Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

доктора экономических наук

Пятницкий Дмитрий Витольдович

Иваново, 2009

Работа выполнена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Ивановская государственная текстильная академия»

Научный консультант: доктор экономических наук, профессор Масюк Наталья Николаевна

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, профессор Леонтьев Владимир Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор Кальсин Андрей Евгеньевич

доктор экономических наук, профессор Патрушева Елена Григорьевна

Ведущая организация: Всероссийский заочный финансово-экономический институт (ВЗФЭИ)

Защита состоится _18 апреля 2009 г. в ___часов на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153000, г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, 7, ауд. Г101.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет».

Автореферат разослан «___»____________ 2009 г.

Ученый секретарь диссертационного совета С.Е. Дубова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В настоящее время существует ряд проблем теории структуры капитала общего характера, нерешенность которых препятствует правильной оценке стоимости капитала и применению ее результатов для принятия финансово-инвестиционных решений. Таких ключевых проблем три. Первая заключается в количественном измерении влияния прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями, на требуемую доходность акций. Вторая - в отражении той или иной политики финансирования, уровня обещанной процентной ставки, периода рефинансирования долга в оценке стоимости капитала. Третья - в определении влияния роста доходов компании на системный риск, доходность акций и стоимость капитала. В настоящее время отсутствуют простые в плане практического применения теоретические концепции, которые позволили бы построить модели, отражающие влияние риска финансовых затруднений, роста доходов и различных аспектов политики финансирования компании, на стоимость собственного капитала. Отсутствие концепций и моделей негативно отражается на качестве принимаемых управленческих решений, касающихся финансирования инвестиций, выбора оптимальной структуры капитала, оценки фундаментальной стоимости акций компаний.

Вторым фактором, определяющим актуальность исследования, является продолжающийся процесс адаптации компаний России к работе в условиях рыночных отношений. С момента начала реформ произошли и продолжают происходить кардинальные изменения в характере собственности на средства производства. Господство акционерной формы собственности и необходимость привлечения иностранных инвестиций требуют принятия решений в целях максимизации стоимости компании, а она максимальна тогда, когда стоимость капитала минимальна. Усилилась зависимость экономики России от мирового хозяйства, растет уровень глобализации мировой экономики. Эти изменения влияют на стоимость капитала и вызывают необходимость применения инструментов и методов теории финансов, адаптированных к российским условиям, для управления инвестиционно-финансовой деятельностью предприятий и во внешнем финансовом анализе (в первую очередь при оценке фундаментальной стоимости их акций). Это применение сдерживается недостаточным учетом особенностей развивающегося фондового рынка России и нерешенностью указанных выше общих проблем. Существующие методы принятия инвестиционно-финансовых решений не в полной мере учитывают интересы собственников компаний и связанных с ним лиц. В процессе прогнозирования результатов деятельности российских компаний применяются модели, не позволяющие правильно прогнозировать динамику их финансового рычага, оценивать возможную высоту обещанной процентной ставки. На макроэкономическом уровне отмеченные факторы снижают инвестиционную активность и ухудшают инвестиционный климат. Нерешенность вышеперечисленных проблем определила тему диссертационного исследования.

Степень научной разработанности темы. Современные российские экономисты (И.А.Бланк, В.В.Бочаров, О.Б.Веретенникова, П.Л.Виленский, А.В.Воронцовский, Е.Е.Иродова, А.Г.Кайгородов, А.Е.Кальсин, В.В.Ковалев, В.Н.Коссов, С.Б.Круглов, И.Г.Кукукина, В.Е.Леонтьев, М.А.Лимитовский, В.В.Литовченко, Н.Н.Масюк, В.Р.Окороков, Е.Г.Патрушева, В.И.Разгон, Н.Б.Рудык, Г.В.Савицкая, В.А.Слепов, С.А.Смоляк, Ю.А.Соколов, Е.С.Стоянова, В.И.Терехин, В.Н.Щуков) творчески переосмыслили результаты исследований советской экономической школы в области управления инвестиционно-финансовой деятельностью (Т.С.Хачатуров, А.Л.Лурье, В.В.Новожилов и др.). Это позволило учесть рыночные условия, факторы неопределенности переходного периода российской экономики.

Зарубежные ученые Брейли Р., Ю.Бригхем, Я.Гапенски, А.Дамодаран, П.Р.Дейвз, Д.Р.Изэл, С.Н.Каплан, Л.Крушвиц, У.Г.Левеллен, А.Лёффлер, С. Майерс, Д.А.Майлз, М.Миллер, Ф.Модильяни, Д.Д.Прингл, Р.С.Рубак, Р.Таггарт, Д.Тхам, Ф.М. Уилкис, П.Фернандес, К.Феррис, Р.С.Хамада, Р.С.Харрис, P. У.Шарп, М.К.Эрхардт и др. исследовали различные аспекты формирования и оценки стоимости капитала, дали теоретическое и практическое экономическое обоснование инвестиционно-финансовых решений.

Проблеме оптимизации структуры капитала посвящены работы таких авторов как M.Д.Бреннан, И.Д.Бус, Д.Ф.Вестон, Р.М.Дамон, Л.У. Зенбет, Р.У.Мазулис, Д.Е.Стиглиц, Ф.Д.Фабоцци, Е.О.Фишер, Р.Хайнкель, Г.Хайт, Й.Цехнер, Е.С.Шварц, Ф.С.Шерр, Д.Д.Шой, У.Яасри. В этих работах были рассмотрены различные факторы, определяющие оптимальную структуру капитала, однако вопросам влияния на нее политики финансирования и потерь, связанных с финансовыми затруднениями, не было уделено должного внимания.

Вопросам финансирования инвестиций посвящены работы В.С.Барда, А.В.Воронцовского, Н.В.Игошина, В.Ю.Катасонова, М.А.Лимитовского, Д.С.Морозова, Я.С.Мелкумова, А.В.Новикова, В.П.Попкова, М.Слипенчука, В.П.Семенова. Процедурные вопросы принятия инвестиционно-финансовых решений на уровне конкретных компаний затронуты в работах А.Арзямова, Н.П.Балдиной, А.Берлина, Д.Э.Галкина, Д.Э.Кантора, В.Кондратьева, Н.А.Кравченко, Ю.Куренкова, О.Лукашиной, Г.А.Маховиковой, Е.А.Соломенникова, Г.А.Царициной. Вопросы оценки финансовой эффективности инвестиционных проектов исследованы в работах И.А. Васильева, П.Л.Виленского, В.Н. Глазунова, Д.В.Ендовицкого, Д.А.Кэхилла, В.Н. Лившица, Д.Малина, Г.С. Рейда, Д.А. Смита, С.А.Смоляка.

Анализ этих работ позволил заключить, что разработка новых теоретически обоснованных критериев и процедур принятия решений по финансированию инвестиционных проектов базируется на моделях ценообразования рисковых активов. Появление новой модели требует установления соответствия между ней и критерием принятия инвестиционно-финансовых решений. Это объясняется тем, что благополучие акционеров связано с портфелями ценных бумаг, которыми они владеют. Российскую специфику оценки фондовых активов изучили Н.Андреева, И.А.Астраханцева, И.Герцог, В.Демшин, Е.В.Кузнецова, И.Г.Кукукина, М.И.Лисица, С.В.Моисеев, А.В.Новиков, А.Радыгин, Д.В.Терехин, В.О.Федорович, С.Н.Цыганков, Е.М.Четыркин, Р.Энтов. Однако политика финансирования компании отражается в оценке бизнеса и инвестиционных проектов явно недостаточно.

Можно выделить два пути развития неоклассической теории финансовых решений в России. С одной стороны, необходимы исследования возможности применения и адаптации уже полученных в рамках теории финансов результатов с учетом специфики транзитной экономики России. С другой стороны, необходимо заниматься исследованием проблем теории финансовых решений в границах так сказать чистой науки, не имея в виду специфику именно российских условий. Мы полагаем, что второму направлению необходимо отдать приоритет. Это связано с тем, что не решено еще много вопросов общего характера, что препятствует эффективному применению разработанных в финансовой науке методов даже для предприятий в странах со сложившейся рыночной экономикой.

Цель диссертационного исследования - разработка методологии оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании на базе новых подходов к ценообразованию фондовых активов.

Для достижения указанной цели был поставлен и решен комплекс взаимосвязанных теоретических, методологических и методических задач, основными из которых явились:

· систематизировать главные допущения, постулаты, лежащие в основе моделей оценки стоимости капитала компании;

· обосновать необходимость дисконтирования рисковых обещанных процентных выплат по безрисковой ставке;

· исследовать природу и характер действия финансового и операционного рычагов;

· провести сравнительный анализ прагматического и теоретического подходов к определению стоимости капитала с целью выявления приемлемости и границ применения для принятия инвестиционно-финансовых решений;

· разработать методологический подход к оценке влияния факторов политики финансирования компании на стоимость капитала;

· сформулировать методологию использования оценок стоимости капитала;

· разработать авторский методологический подход к оценке чистого дисконтированного дохода с целью отражения в нем политики финансирования компании;

· разработать концепцию и модели оптимизации структуры капитала в рамках компромиссного подхода;

· разработать концепцию принятия решений по финансированию инвестиций компании.

Объект исследования - нефинансовые компании (открытые акционерные общества), являющиеся субъектами инвестиционно-финансового рынка.

Предмет исследования - управление финансовой деятельностью нефинансовой компании.

Теоретической основой работы являются научные исследования отечественных и зарубежных ученых в области неоклассической теории финансовых решений.

Методологический инструментарий исследования базируется на материалистических и диалектических подходах и системной методологии. В первую очередь использовались те фундаментальные диалектические принципы, в соответствии с которыми все познается в развитии, причинно-следственной соподчиненности изучаемых явлений.

В качестве общенаучных методов применялись сравнение, анализ и синтез, моделирование, формализация, абстрагирование. Методом сравнения определялись общие и особенные характеристики финансовых стратегий, путем моделирования, формализации, абстрагирования был выявлен характер зависимости доходности акций от уровня финансового рычага в предположении, что обещанная ставка процента по долгу рисковая. В работе использовались неформальные (сравнение, экспертные оценки, методы ситуационного анализа и прогнозирования) и формальные (классические методы анализа, математико-статистические методы изучения связей, методы финансовых вычислений, методы теории принятия решений) конкретно-научные методы, а также принципы: системность, научность, конкретность, комплексность, объективность.

Информационную базу исследования составили законодательные и нормативные акты, регламентирующие финансовую и инвестиционную деятельность компаний, результаты исследований ведущих научных школ, финансовая отчетность компаний и инвестиционные обзоры крупнейших компаний, размещенные на Интернет-сайтах.

Соответствие темы диссертации требованиям паспорта специальности ВАК. Исследование выполнено в рамках специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» по областям исследований: п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» и п. 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования» паспорта специальностей ВАК РФ.

В рамках п. 3.7 «Источники финансирования компаний и проблемы оптимизации структуры капитала» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит: финансы предприятий и организаций» разработана концепция оптимизации структуры капитала, научная новизна которой состоит в следующем:

1. Методологические положения:

1.1. В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.

1.2. Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

1.3. Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

2. Теоретические положения:

2.1. Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

2.2. Разработана концепция теории рефинансирования долга, согласно которой процесс рефинансирования долга может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования долга и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

2.3. Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

2.4. Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между в-коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей L_f (отношение величины долга к рыночной стоимости акций) и L _OR(U) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость в-коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

3. Инструментальные средства:

3.1. Предложены алгоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования долга на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

В рамках п. 1.4 «Финансы инвестиционного процесса, финансовый инструментарий инвестирования» Паспорта ВАК специальности 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит» разработана концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании, научная новизна которой состоит в следующем:

4. Методологические положения:

4.1. Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более полного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

4.2. Наполнены новым содержанием такие понятия и показатели как «минимально-рентабельный объем реализации», «минимально-рентабельная цена», «максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов», которые отражают политику финансирования компании и пополняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

4.3. Впервые введено в научный оборот понятие «операционный рычаг инвестиционного проекта», под которым понимается интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы. Соответствующий показатель предложено измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

5. Теоретические положения:

5.1. Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой долгосрочный уровень левериджа.

5.2. Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

6. Инструментальные средства:

6.1. Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

6.2. Уточнена методика APV расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Практическая значимость результатов исследования заключается в разработке методов и методик оценки и анализа инвестиционно-финансовых решений, предназначенных для практического использования. Они могут использоваться как для внутреннего, так и для внешнего финансового анализа. В рамках внутреннего финансового анализа могут быть использованы новые методики, связанные с анализом и оценкой вариантов финансирования инвестиционных проектов, принятием решений относительно выбора целевого уровня финансового рычага, досрочного погашения облигаций. В границах внешнего финансового анализа результаты исследования целесообразно использовать для прогнозирования политики финансирования российских компаний, оценки фундаментальной стоимости акций с целью выработки рекомендаций участникам рынка. Эффект от применения предложенных методов проявляется в сокращении количества ошибочных решений.

Использование методов внутри компаний позволит более полно учесть интересы акционеров и других, связанных с предприятием лиц (путем дисконтирования рисковых обязательств по безрисковой ставке при расчете составной текущей стоимости), повысить доверие к инвестиционной программе со стороны иностранных инвесторов, поскольку предложенные разработки развивают принятые на Западе методы принятия инвестиционно-финансовых решений.

Предложенные новые методы могут быть использованы во всех странах с рыночной экономикой, где развит финансовый рынок. По мере продвижения России к развитому рынку их практическая значимость будет возрастать. В результате использования методов повысится эффективность инвестиционно-финансовой деятельности предприятий, они будут с меньшими потерями адаптироваться к изменениям окружающей среды.

Результаты исследований положены в основу и используются в преподавании экономических дисциплин, которые читаются для студентов и магистрантов в Ивановской государственной текстильной академии. На их основе написаны учебные пособия «Финансовый менеджмент» (2007), «Анализ облигаций в среде MathCAD 2000» (2003), «Экономический анализ инвестиционных проектов» (1998), «Стоимость привлечения капитала» (1997), «Компьютерный анализ операций с облигациями» (1997).

Результаты работы используются Департаментом экономического развития и торговли Ивановской области при конкурсном отборе инвестиционных проектов; применяются Ивановским проектным институтом по градостроительству промышленности и изысканиям № 6 (АО «Ивпроект» ГПИ-6) в процессе инвестиционного проектирования; коммерческим банком «Петрокоммерц».

Апробация работы. Основные результаты работы докладывались и получили одобрение в Москве («Современные технологии и оборудование текстильной промышленности» - всероссийская научно-техническая конференция (Текстиль-2003); Санкт-Петербурге (юбилейная научно-техническая межвузовская конференция, 2000 г.; Костроме («Техническая эксплуатация и технический сервис: технология, организация, экономика и управление» - межвузовская научно-практическая конференция, «Актуальные проблемы переработки льна в современных условиях («Лен-2000»)» - международная научно-техническая конференция, 2000 г., 2002 г.); Иванове «Проблемы экономики, управления, финансов и информационного обеспечения субъектов рыночного хозяйства России» - международная научно-практическая конференция, 2001 г., «Проблемы региональной экономики» - Всероссийская научно-практическая конференция, 2002 г., «Российские реформы и региональные аспекты человеческого развития» - международная научно-практическая конференция, 2002, «Современные наукоемкие технологии и перспективные материалы текстильной и легкой промышленности (Прогресс - 2005, 2006, 2007)» - международные научно-технические конференции; Витебске («Малое предпринимательство: проблемы и перспективы» - международная научная конференция, 2002 г.); Воронеже («Социально-экономические проблемы преодоления кризисных явлений в переходной экономике» - научно-практическая конференция, 1996 г.).

Публикации. Результаты исследования соискателя в области управления финансовой и инвестиционной деятельностью предприятий отражены в 80 публикациях, вклад автора - 88,5 п.л., в том числе в пяти монографиях, 31 тезисах докладов, 44 статьях, из них в журналах перечня ВАК - 14. Перечень основных трудов приведен ниже.

Структура и объем диссертации. Диссертация состоит из введения, восьми глав, объединенных в три раздела, заключения, библиографического списка и приложения, содержит 480 страниц машинописного текста, включает 114 таблиц, 60 рисунков. Библиографический список состоит из 368 наименований.

Основное содержание работы

Во введении приведено обоснование выбора темы, кратко отражены работы отечественных и зарубежных ученых в области финансов предприятия, отмечена актуальность темы, сформулирована цель и поставлены задачи диссертации, определен объект и предмет исследования, обоснован выбор его методологической основы, описана практическая ценность полученных результатов, выделены основные положения, которые выносятся на защиту.

Первый раздел «Моделирование стоимости акций компании» включает две главы, в первой из которых сводятся воедино предположения, лежащие в основе моделей, построенных во второй главе на базе предлагаемых в работе концепций для оценки стоимости капитала, сформирован исходный теоретический базис исследования. Описано состояние вопроса оценки влияния политики финансирования компании на стоимость капитала.

Парадигма исследования (рис.1) заключается в том, что сначала (в главе 2 «Проблемы моделирования политики финансирования компании») были построены новые модели оценки акций, с помощью которых предлагается решение трех ключевых проблем теории финансов, связанных с оценкой стоимости капитала. Эти модели используются в последующих главах для формулировки гипотез, касающихся различных сторон, связанных с принятием инвестиционно-финансовых решений на основе внешнего и внутреннего финансового анализа. Глава 2 является, таким образом, центральной (стержневой) в работе. Новые модели, которые в ней предложены, в отличие от ранее предлагавшихся другими разработчиками, в частности, в отличие от модели М.Миллера (1977), позволяют отразить в оценке стоимости акций влияние периода рефинансирования долга и потери, связанные с финансовыми затруднениями. В предложенных моделях в отличие от модели М.Миллера величина этих потерь не рассматривается как пренебрежительно малая, даже если речь идет о компаниях «Кодак» или ИБМ. Вопросы, рассмотренные в главе 2, исследованы в рамках как позитивного, так и нормативного подхода. Изучение влияния риска финансовых затруднений на стоимость акций, их требуемую доходность, средневзвешенную стоимость капитала проведено с позитивных позиций, поскольку принципиально важным здесь является поведение инвесторов. Вопросы, связанные с оценкой влияния риска финансовых затруднений на процесс принятия инвестиционно-финансовых решений внутри компании, разработаны нормативно. Эта глава содержит сравнительный анализ двух вариантов политики финансирования компании, заключающихся в поддержании на постоянном уровне финансового или финансово-операционного рычага. Модели, где предполагается, что компания фиксирует финансово-операционный рычаг, построены впервые.

Второй раздел «Оценка стоимости капитала» включает две главы (3-ю и 4-ю главы) и посвящен оценке стоимости капитала. В этом разделе сформулированы теоретические положения, касающиеся влияния факторов, связанных с политикой финансирования компании, на доходность акций (глава 3) и среднюю стоимость капитала (глава 4).

В третьей главе выявлены новые факторы, определяющие системный риск и доходность акций компании. В этой главе на основе большого количества фактического материала исследована возможность модификации предлагаемых моделей оценки стоимости собственного капитала с целью учета особенностей развивающихся рынков. В четвертой главе представлены авторские подходы к оценке средневзвешенной стоимости капитала, которые позволяют отразить влияние на средневзвешенную стоимость капитала таких новых факторов как период рефинансирования долга, уровень обещанной процентной ставки. Следуя традиции литературы по неоклассической теории финансовых решений, в этих и последующих главах выдвигаемые новые гипотезы иллюстрируются числовыми примерами.

Третий раздел «Методология использования оценок стоимости капитала» объединяет пятую, шестую, седьмую и восьмую главы. Он посвящен методологии использования оценок стоимости капитала при разработке инвестиционно-финансовых решений. В пятой главе затронуты вопросы отражения предложенных концепций в методиках расчета чистого дисконтированного дохода.

дисконтирование рисковый выплата капитал



Рис.1. Логика исследования и полученные результаты

Источник: разработано автором

Шестая глава иллюстрирует возможности применения предлагаемой методологии при оптимизации плана финансирования капиталовложений компании. В свете новых концепций в седьмой главе рассмотрены проблемы оптимизации структуры капитала, а в восьмой главе - оценке фундаментальной стоимости акций (по материалам инвестиционных обзоров).

Главы этого раздела содержат большое количество частных выводов по конкретным компаниям. Исходные данные для ряда примеров из этих глав опубликованы в литературе. Книги, в которых они опубликованы, вышли огромными тиражами и широко используются в учебном процессе во всех вузах мира. Именно поэтому мы поставили задачу показать ход их решения предложенными в работе новыми методами и сравнить результаты их применения с теми, которые предлагаются в литературе. Главная цель рассмотрения этих примеров заключается в том, чтобы показать возможность использования наших методов для анализа типичных, хорошо всем знакомых ситуаций. С использованием методов ситуационного анализа нами показана возможность адаптации абстрактных теоретических моделей для решения различных задач, связанных с эмиссией привилегированных акций, облигаций с различными сроками погашения. Сам факт получения частных выводов наглядно демонстрирует целесообразность использования построенных общих моделей для оценки конкретных ситуаций в рамках внутреннего финансового анализа.

В заключении представлена обобщенная характеристика использования совокупности предложенных теоретических положений в методологическом и практическом плане.

Основные результаты исследования, выносимые на защиту:

Часть 1. Концепция оптимизации структуры капитала включает следующие составные части:

3.1 Методологические положения:

3.1.1 В рамках позитивного анализа предложен методологический подход к отражению потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в стоимости акций компании, в основе которого лежит обоснованное в работе допущение, что для облигаций инвестиционного рейтинга обещанная процентная ставка по долгу линейно зависит от отношения ожидаемой стоимости потерь, связанных с банкротством, к величине долга.

Влияние на капитализацию угрозы банкротства B можно учитывать при оценке акций не только с помощью традиционно применяемого непосредственного расчета величины капитализированных потерь, связанных с левериджем, но и косвенно путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке таким образом:

(1)

где S - рыночная стоимость акций, выпущенных компанией; EBIT - прибыль до уплаты процентов и налогов; ф - ставка налога на прибыль; с - ставка дисконтирования чистой прибыли; r_d - ставка процента по долгу (поскольку по долгу есть риск неуплаты, то r_d r); r - безрисковая ставка процента; D - величина привлекаемого заемного капитала; B - капитализированные потери, связанные с левериджем.

Дисконтирование по ставке более низкой, чем цена долга снижает капитализацию, отражая потери, связанные с банкротством. Безрисковая ставка r является нижней границей этого снижения. Дисконтирование по более низкой, чем безрисковая, ставке процента соответствует достаточно большим потерям, связанным с банкротством. Возникает стимул для поглощения или слияния данной компании с другой компанией, которая сможет обеспечить выплату обещанных процентов. Если это слияние удастся, то чрезмерные издержки, связанные с банкротством, исчезнут, и поглощающая компания сразу получит прибыль в форме роста курсовой стоимости. В этом случае обещанные процентные платежи должны будут дисконтироваться по безрисковой ставке, если компания, поглотившая другую, сможет их обеспечить.

Вместе с тем мы не исключаем, что обещанные платежи могут дисконтироваться по ставке, несколько превышающей безрисковую (чем ниже рейтинг облигаций, тем больше ставка дисконтирования может превышать безрисковую ставку). В любом случае расчетная ставка дисконтирования должна быть ниже ожидаемой (и обещанной) доходности по облигациям компании.

Текущая стоимость потерь капитализации, вызванных угрозой банкротства, связана со ставкой r_d так:

(2)

Потери, связанные с банкротством, растут вместе с увеличением финансового рычага и ростом обещанной процентной ставки (предполагается, что облигации размещаются по номиналу). До тех пор, пока обещанная ставка процента безрисковая, потери, связанные с возможностью банкротства, равны нулю, и наоборот. Одновременно с появлением потерь, вызванных финансовыми затруднениями, повышается обещанная процентная ставка. Эмиссия облигаций является предпочтительным путем финансирования инвестиций. Компании конкурируют между собой, размещая облигации. Предположим, что при данной обещанной процентной ставке инвесторы покупают те облигации, для которых риск, измеряемый величиной потерь, связанных с финансовыми затруднениями, в расчете на рубль долга (B/D) минимален. Это отношение можно определить как «уровень финансовых затруднений». Тогда зависимость обещанной процентной ставки r_d от B/D должна быть линейной. Предполагается, что инвесторы отрицательно относятся к риску. Если обещанная ставка по какому-то выпуску облигаций больше ставки, вытекающей из линейной зависимости, то можно для любого значения B/D получить более высокое значение обещанной ставки. Это можно сделать путем распределения портфеля между выпуском облигаций с необычно высокой ставкой r_d и безрисковыми активами или с помощью заимствования по безрисковой ставке. Линейная зависимость r_d от B/D может быть формализована так:

(3)

где k - константа.

Выразив отсюда B и подставив в формулу (1) расчета стоимости акций S, получим

(4)

Предположим, значение k для большинства фирм равно 1. Такое положение не может считаться устойчивым, поскольку компании, стремясь привлечь дефицитный капитал, могут повысить ставку r_d таким образом, что в результате будет выполнено неравенство:

(5)

Это заставит и другие компании повысить обещанные процентные ставки. В итоге коэффициент k снизится. Так будет продолжаться до тех пор, пока его величина не станет равной (1-ф). В этом случае

(6)

Величина k не может продолжать снижаться дальше, поскольку возникает риск поглощения такой компании другой, которая сможет обеспечить процентные выплаты и ликвидировать потери, связанные с банкротством. Но в этом случае мы получим формулу (1).

Точно такая же формула возникает и в случае, если безрисковая ставка процента по долгу монопольно высокая.

При любой другой зависимости между r_d и B/D равновесие будет либо неустойчиво (k>1-ф), либо связано с риском поглощения(k<1-ф), либо стимулировать арбитражные сделки (в случае нелинейной зависимости).

Утверждение, что обещанная процентная ставка линейно зависит от уровня потерь, связанных с финансовыми затруднениями, является новым для экономической науки. До сих пор высота обещанной процентной ставки и величина премии за риск неуплаты связывалась с другими факторами.

Одновременно с приведенным выше обоснованием необходимости дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке в работе на основе модели CAPM дано дополнительное обоснование этой процедуры дисконтирования, которое не требует предполагать, цена долга линейно зависит от B/D.

3.1.2 Обновлено и уточнено понятие «операционно-финансовый рычаг», под которым предложено понимать отношение капитализированной по безрисковой ставке величины постоянных расходов и процентных выплат к рыночной стоимости акций компании, разработана концепция рыночно-ориентированной политики финансирования, направленной на поддержание этого показателя на целевом уровне.

Для того чтобы более детально сопоставить действие операционного и финансового рычага, представим две компании с одинаковыми активами и валовой маржей, ожидаемая величина которой не изменяется во времени. Пусть финансово-независимая компания А имеет постоянные расходы FC, которые равны процентным выплатам по долгу D, привлекаемому операционно-независимой компанией B по безрисковой ставке r. Операционно-независимой компанией будем называть корпорацию, которая не несет постоянных расходов. Для конечного периода рефинансирования долга (л=1), капитализация (стоимость акций) финансово-зависимой, но операционно-независимой компании B, фиксирующей финансовый рычаг, меньше стоимости финансово-независимой, но операционно-зависимой компании А. При увеличении периода рефинансирования долга, привлекаемого по безрисковой ставке, капитализация компании B приближается (оставаясь меньше) к стоимости компании А, а уровень операционного рычага - к уровню финансового. Если бы долг привлекался на неограниченное время, значения операционного и финансового рычагов в рассмотренной гипотетической ситуации совпали бы.

Следовательно, при одинаковой доле постоянных расходов и процентных выплат в валовой марже двух компаний операционный рычаг, измеряемый как отношение FC/r к стоимости операционно-зависимой, но финансово-независимой компании V_u, будет меньше финансового рычага L_f компании с такими же активами, операционно-независимой, но финансово-зависимой (л=1). Различие уровней операционного и финансового рычагов увеличивается с уменьшением периода рефинансирования долга.

Проведенный анализ проливает свет на ту установленную нами закономерность, что стратегия поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне в предположении неэластичного рефинансирования долга дает более низкую стоимость акций по сравнению со стратегией поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Политика поддержания финансово-операционного рычага на постоянном уровне ликвидирует те преимущества, которые имеет операционный рычаг по сравнению с финансовым рычагом. Операционный рычаг не связан с процессом рефинансирования долга, который в своей неэластичной форме, как было выяснено, является фактором, делающим финансовый рычаг ниже операционного в рассмотренном выше идеализированном случае.

Для относительно малых значений периода (n) рефинансирования долга политика постоянного финансового рычага всегда дает более высокие значения стоимости акций компании.

Если рефинансирование долга эластично, то равная величина процентных выплат и постоянных расходов в сопоставимых условиях дает более низкий финансовый рычаг, чем операционный. Становится более предпочтительным поддержание на постоянном уровне не финансового, а финансово-операционного рычага.

В условиях, когда рынок, по всей видимости, склоняется к варианту оценки акций, связанному с эластичным рефинансированием долга, поддержание на целевом уровне финансово-операционного рычага становится политикой, отвечающей задаче максимизации богатства акционеров. Политика постоянного финансово-операционного рычага вносит большую стабильность по сравнению с политикой постоянного финансового рычага и поэтому нормативно в условиях, когда рынок оценивает акции, предполагая рефинансирование долга эластичным, следует рекомендовать именно ее. На практике это означает, что компания в ответ на повышение операционного рычага должна снизить целевой уровень финансового рычага таким образом, чтобы операционно-финансовый рычаг остался стабильным. В документах компании, доступных финансовым аналитикам, должна быть отражена проводимая ей политика финансирования с указанием целевого значения операционно-финансового рычага. В реальном мире компании этой политике и следуют, снижая (повышая) целевой уровень финансового рычага при росте (уменьшении) постоянных расходов.

3.1.3 Аргументировано доказана целесообразность применения теоретического или прагматического подходов к оценке стоимости капитала для автономного, рыночно-ориентированного, комбинированного вариантов политики финансирования компании. Введены в научный оборот такие понятия как экономическая и финансовая стоимости капитала.

Прагматический подход определяет стоимость капитала как среднюю требуемую доходность ценных бумаг, используемых для финансирования деятельности компании.

Анализ показал, что теоретический и прагматический подходы при одном и том же значении переменных, определяющих стоимость капитала, дают различные величины этих показателей. В связи с этим соответствующую теоретическому подходу стоимость капитала определим как экономическую стоимость капитала, а стоимость капитала, представляющую прагматический подход определим как финансовую стоимость капитала.

Экономическая стоимость капитала должна использоваться либо при расчете NPV в качестве ставки дисконтирования свободных денежных потоков, либо для сопоставления IRR проекта и средней стоимости капитала. Название «экономическая» указывает на отношение этого показателя к оценке эффективности реальных инвестиций.

Финансовая стоимость капитала может использоваться в оценке фундаментальной стоимости акций компании, оптимизации структуры капитала, принятии решений об инвестициях в ценные бумаги. Название «финансовая» указывает как на область применения этого показателя, так и на особенности его определения при прагматическом подходе.

При автономной и комбинированной политике финансирования экономическая стоимость капитала поднимается выше финансовой стоимости капитала (рис.2), поскольку вызванный инвестициями, финансируемыми путем привлечения заемного капитала, рост доходов компании снижает требуемую доходность акций. Средневзвешенная экономическая стоимость капитала WACC_T при автономной политике финансирования может быть найдена по формуле:

(7)

где L - коэффициент заемного капитала (=D/I, где I - инвестиции).

Как следует из формулы, теоретические оценки стоимости капитала не зависят от инвестиционной активности компании или, другими словами, от стабильности ее доходов.

Для внутренней ставки доходности проекта, большей значения выражения с(r_d/r), финансовая стоимость капитала будет ниже экономической стоимости капитала и наоборот. Прагматические оценки стоимости капитала будут тем ниже теоретических, чем выше внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов. Если эта ставка относительно низка, прагматические оценки стоимости капитала окажутся выше теоретических оценок.

Независимо от того, какие оценки - теоретические или прагматические рассматриваются, к росту стоимости капитала приводит один и тот же фактор - рост цены долга в связи с повышением финансовой зависимости компании при увеличении доли инвестиций, финансируемых путем привлечения заемного капитала.



Рис.2 - Зависимость средней стоимости капитала от финансового рычага L.

(WACC1(Lv)- финансовая средняя стоимость капитала, WACC2(Lv) - экономическая средняя стоимость капитала для компании с растущими доходами. Источник: расчеты автора для r_d= r(1+0.8*L), с=10%, g=3%, r=5%, ф=40%, IRR=16,6%, g - темп прироста доходов компании и суммы привлеченного заемного капитала).

Если для оценки средней стоимости капитала вместо теоретических оценок будут использоваться прагматические оценки (как это сейчас принято), то компания может принять положительное решение по внедрению проектов с относительно невысокой доходностью. В этом случае наряду с высокодоходными проектами, а именно они вызывают занижение прагматических оценок стоимости привлечения капитала, будут осуществлены и такие проекты, внедрение которых не отвечает интересам акционеров. Рост доходов компании, вопреки выводам отдельных авторов (Myers S., Luehrman T.A. и др.), не снижает требования к минимальной доходности проектов, поскольку для принятия инвестиционно-финансовых решений необходимо учитывать не прагматические, а теоретические оценки средней стоимости капитала или, другими словами, не финансовую, а экономическую стоимость капитала.

При рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала совпадают, поскольку вызванный инвестициями рост не влияет на требуемую доходность акций.

Если проект существенно влияет на постоянные расходы компании, то и при рыночно-ориентированной политике финансирования экономическая и финансовая стоимости капитала будут различаться. В этом случае для оценки инвестиционных проектов пригоден лишь показатель экономической стоимости капитала.

Если привлечение собственного капитала для финансирования реальных инвестиций осуществляется в форме эмиссии акций, то возможны существенные эмиссионные издержки. Корректное отражение их влияния на стоимость капитала с целью использования этого показателя в оценке инвестиционных проектов возможно только в рамках теоретического подхода.

При любой политике финансирования компании экономическая и финансовая стоимости капитала для каждого источника различны. Экономическая стоимость собственного (заемного) капитала всегда ниже (выше) финансовой. Они совпадают только в случае, если компания использует для своего финансирования только собственный капитал.

3.2 Теоретические положения:

3.2.1 Доказано, что в рамках концепции отражения потерь, связанных с финансовыми затруднениями, путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке ставка подоходного налога (ставка налога на процентные доходы физических лиц) не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск и фундаментальную стоимость акций.

Потери, связанные с финансовыми затруднениями, вызванные привлечением долга путем размещения облигаций инвестиционного рейтинга, должны отражаться в стоимости акций путем дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке. Инвестор может продублировать доходы финансово-независимой компании путем распределения денежных средств между акциями финансово-зависимой компании с подобными активами и государственными облигациями, освобожденными от уплаты подоходного налога (табл.1). Именно поэтому ставка подоходного налога не входит в модели оценки стоимости акций, не влияет на стоимость капитала, доходность акций, системный риск акций.

М.Миллер вместо государственных облигаций предложил использовать для арбитража корпоративные облигации. Следствием формирования такого арбитражного портфеля является влияние подоходного налога на величину налоговой защиты долга, поскольку проценты по корпоративным облигациям облагаются по ставке подоходного налога. Использование корпоративных облигаций в арбитражном портфеле не позволяет учесть текущую стоимость потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В результате арбитражному портфелю М.Миллера, состоящему из левериджных акций и корпоративных облигаций, соответствуют доходы, меньшие, чем те, которые дает финансово-независимая компания.

Таблица 1. Арбитражные портфели, дублирующие доходы от активов компании*

Инвестиции	Доход
Финансово-независимая компания
VU
Арбитражный портфель М.Миллера (потерь, связанных с банкротством, нет)
S
Всего
Арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством
S
, где
Всего

*V_U - стоимость активов компании (стоимость акций финансово-независимой компании); X - прибыль до уплаты процентов по долгу и налогов; ф_S - ставка налога на доходы в форме дивидендов; S - стоимость акций компании; D - стоимость корпоративных облигаций; r_d - обещанная цена долга; ф_B - ставка подоходного налога; r - безрисковая ставка; G - стоимость государственных облигаций.

Предлагаемый арбитражный портфель, учитывающий потери, связанные с банкротством, предполагает, что величина потерь, связанных с финансовыми затруднениями, максимальна. Измерить реальные потери, связанные с финансовыми затруднениями, очень сложно. Если рынок считает, что эти потери несущественны, то верна гипотеза М.Миллера, иначе верной окажется предлагаемая модель. Сравнение арбитражных портфелей показывает, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, снижают стоимость акций левериджной компании S, если r_d>r/(1-ф_B).

3.2.2 Разработана концепция теории рефинансирования долга, согласно которой процесс рефинансирования долга может быть эластичным и неэластичным, а в ходе оценки акций делаются вероятностные оценки относительно его эластичности. В рамках этой концепции впервые предложено и обосновано впредь рассматривать периоды рефинансирования долга и фиксации финансового рычага в качестве важнейших факторов, определяющих риск, доходность акций, стоимость капитала компании в условиях поддержания её финансового рычага на целевом уровне. Показано, что оценка акций в предположении эластичного рефинансирования и существенности потерь, связанных с финансовыми затруднениями, наиболее адекватно описывает существующие рыночные условия.

Для рыночно-ориентированной политики финансирования имеются четыре варианта построения моделей оценки стоимости акций. В основе выделения этих вариантов лежат допущения, касающиеся рефинансирования долга и потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Для этих вариантов моделей оценки стоимости акций выводятся модели оценки средней стоимости капитала WACC, из которых может быть получена критическая цена долга r_d. Под критической ценой долга понимается купонная ставка (предполагается, что рыночная цена облигаций совпадает с их номинальной стоимостью), при которой стоимость заемного капитала становится равной стоимости собственного капитала. В моделях, приведенных в табл. 2, не учтены персональные налоги, предполагается неизменность доходов компании.

Критические значения цены долга для автономной и рыночно-ориентированной политик финансирования для случая, когда долг привлекается на неограниченное время (n=?), совпадают.

Если рефинансирование долга эластично, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, ощутимо влияют на капитализацию (табл. 2), то критическое значение цены долга r_d снижается с ростом периода рефинансирования до уровня его критического значения при неэластичном рефинансировании. При непрерывных корректировках долга с целью поддержания финансового рычага на постоянном уровне (n=0), критическая цена долга совпадает с указываемой в литературе максимально возможной ценой долга в той гипотетической ситуации, когда весь акционерный капитал замещен заемным капиталом. При неэластичном рефинансировании долга критическая величина r_d не зависит от периода рефинансирования. Высокие цены долга, которые наблюдаются в реальном мире, указывают на большую адекватность модели с эластичным рефинансированием долга по сравнению с моделями с неэластичным рефинансированием долга.

...