Методология оптимизации структуры капитала и источников финансирования инвестиций компании

Таблица 2. Критическая цена долга r_d компании при рыночно-ориентированной политике финансирования

Основные допущения	Потери, связанные с финансовыми затруднениями,
	отсутствуют	Имеются
Рефинансирование долга	эластично
	неэластично	критическое значение отсутствует

*Обозначения: ф- ставка налога на прибыль; r - безрисковая ставка процента; с -требуемая доходность активов; r_d - доходность облигаций; n - период рефинансирования долга.

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование долга неэластично, то с ростом цены долга финансовый рычаг возрастает, а средняя стоимость капитала падает. При цене долга r_d=с или n=? получаем известную модель Ф.Модильяни и M.Миллера (ММ). Ограничение цены долга здесь отсутствует.

Если потери, связанные с финансовыми затруднениями, пренебрежительно малы, а рефинансирование долга эластично, то с ростом периода рефинансирования критическая цена долга увеличивается до тех пор, пока период рефинансирования не становится бесконечным (долг привлекается на неограниченное время). При бесконечном периоде рефинансирования ограничение цены долга отсутствует.

При эластичном рефинансировании долга (B>0) и непрерывных корректировках долга (n=0) обеспечивается минимальная стоимость капитала WACC. На основе этой модели можно сделать вывод о целесообразности привлечения только краткосрочного заемного капитала, тем более, что это дает за продолжительный период экономию на процентных платежах. Однако переход на краткосрочное кредитование связан как с повышением риска увеличения процентной ставки, так и с ростом вероятности финансовых затруднений вследствие возможной нехватки средств от основной деятельности для погашения ранее полученных кредитов. Другим более важным аргументом в пользу привлечения длинных кредитов является риск перехода к неэластичному рефинансированию в результате отказа банка в продлении краткосрочного кредита. В этом случае будет использоваться модель оценки акций на основе неэластичного рефинансирования долга, которая предсказывает повышение капитализации в результате повышения периода рефинансирования n, невыгодность заимствования по ставке, превышающей r/(1-ф), а это достаточно низкая процентная ставка.

Необычное поведение критической цены долга в моделях, где потери, связанные с финансовыми затруднениями, равны нулю, указывает на их неадекватность для всех случаев, кроме очень редко встречающегося варианта финансирования деятельности компании путем эмиссии доходных облигаций.

Высокие процентные ставки, наблюдаемые в реальном мире, свидетельствуют о большей реалистичности модели оценки S с эластичным рефинансированием.

3.2.3 Изучено значение роста доходов компании как фактора, определяющего системный риск и доходность акций. Найдены условия, при которых рост доходов снижает системный риск акции данной компании. Выявлено влияние отсутствия неопределенности, связанной с привлечением заемного капитала для финансирования роста компании, на стоимость, доходность акций и стоимость капитала.

В работах, посвященных теории структуры капитала, уже установлено, что рост доходов компании при прочих равных условиях может быть самостоятельным фактором, определяющим системный риск, доходность акций, финансовую стоимость капитала.

Можно указать на четыре отличия новых моделей от моделей, предложенных другими авторами (табл.3). Во-первых, в отличие от предложенных моделей в моделях, построенных другими авторами для изучения влияния роста доходов компании g на доходность акций r_S, системный риск в инвестиций в них и стоимость капитала WACC, предполагается, что потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют. Во-вторых, налоговая экономия выделяется и дисконтируется по ставке, которая находится в диапазоне от цены долга r_d до доходности активов с компании. В предложенных моделях она не выделяется, а входит в денежные потоки, связанные с привлечением долга, которые дисконтируются по безрисковой ставке с целью отражения прямых и косвенных потерь, связанных с финансовыми затруднениями. В третьих, в предложенные модели включена в качестве независимой переменной внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов с*. В-четвертых, в предложенных моделях отражаются механизм и источники финансирования роста доходов компании. Модели стоимости акций компании, разработанные иностранными авторами, упомянутыми в табл.3, не учитывают источники и механизм роста доходов компании (рост прибыли и привлечение долга хотя и происходит одним и тем же темпом g, но совершенно независимо друг от друга).

К истории вопроса. Модели Ф.Модильяни, М.Миллера (1963) и Р. Хамады (1972) предполагали нулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по ставке, равной цене долга. В 1999 году Ehrhardt M.C. и Daves P.R. показали, что применение широко используемых моделей Ф.Модильяни и М.Миллера и Р. Хамады ведет к значительной ошибке при их использовании для оценки стоимости капитала растущей компании. Модель Kaplan S., Ruback R.S. (CAPV) предполагает ненулевой рост и дисконтирование экономии на налогах по ставке, равной требуемой доходности активов (с) или, другими словами, стоимости собственного капитала подобной финансово-независимой компании. В этом случае, как показали Ehrhardt M.C., Daves P.R., ни рост доходов компании, ни ставка налога на прибыль не влияет на требуемую доходность акций и системный риск. Кроме того, ими были получены два неожиданных результата: если ставка, используемая для дисконтирования экономии на налогах, ниже ставки, отражающей риск активов компании, то, во-первых, требуемая доходность акций r_S может быть ниже ставки дисконтирования с, отражающей риск активов компании, и, во-вторых, стоимость капитала снижается с ростом доходов компании. Именно эти выводы следуют из моделей Майера и Луермана (Myers (1974) и Luehrman (1997)), которые обосновали необходимость дисконтирования экономии на налогах по обещанной ставке r_d. Считая, что эти результаты не соответствуют ни интуиции, ни практике, М.Эрхард и П.Дейвз сделали ошибочный вывод, что экономия на налогах должна дисконтироваться по ставке с, отражающей риск активов компании.

Говоря о достоверности моделей, необходимо отметить, что практика не дает столь однозначного ответа на этот и многие другие вопросы неоклассической теории финансовых решений. Аналитик не располагает ожидаемыми значениями величин r_S и с. Что же касается интуиции, то в рамках предположений, лежащих в основе подобных моделей, вполне можно допустить, что привлечение относительно дешевого заемного капитала повышает стоимость акций в большей степени, чем ожидаемые доходы, состоящие из дивидендов и прироста курсовой стоимости.

Привлекая заемный капитал для финансирования инвестиций (их величина в этой модели не предполагается постоянной), компания увеличивает финансовый рычаг. Вместе с ним растет ставка процента по долгу.

До тех пор пока ставка процента по заемному капиталу достаточно низка (ниже величины (с*/с)•g, где с* - внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов), рост финансового рычага приводит к снижению риска и доходности акций. Их курс растет. С дальнейшим увеличением финансового рычага риск и доходность акций возрастают. С определенного момента курс акций начинает падать. В-коэффициент при этом может находиться примерно на уровне финансово-независимой компании.

Таблица 3. Основные подходы к расчету стоимости компании и капитала*

Автор	Стоимость акций	Стоимость капитала (WACC)
Ehrhardt M.C., Daves P.R.
Myers S., Luehrman T.A.
Kaplan S.N., Ruback R.S.
Пятницкий (B>0)
Пятницкий (B=0)

* Обозначения: k_TS - ставка дисконтирования экономии на налогах, FCF - свободный денежный поток, X_S - прибыль до уплаты процентов и налогов, генерируемая собственным капиталом; k - реинвестируемая доля X_S.

Включение новых допущений в модели позволило получить ряд новых выводов. Рост доходов компании снижает требуемую доходность акций r_S (финансовую стоимость собственного капитала S) и среднюю стоимость капитала при выполнении следующих условий. Во-первых, рынок полагает, что компания проводит автономную политику финансирования. Во-вторых, цена r_d привлекаемого для финансирования роста компании долга должна быть ниже определенной критической величины (g·с*/с для требуемой доходности акций и (g·с*/с)·((с-r)/(с-g)) для средней стоимости капитала), зависящей при современном порядке налогообложения ее прибыли от внутренней ставки доходности проектов (с*), требуемой доходности активов (с) и темпа прироста долга компании (g). Другими словами, внутренняя ставка доходности инвестиционных проектов должна быть выше определенного порогового значения (r_d·с/ g).

Анализ влияния различных вариантов политики финансирования компании показал, что когда компания проводит автономную политику привлечения заемного капитала D, то есть не стремится поддерживать финансовый рычаг на постоянном уровне, она снижает неопределенность, связанную с зависимостью размера привлекаемого долга от ее рыночной стоимости (S и D). Именно благодаря этому при автономной политике финансирования рост компании снижает системный риск, доходность акций и стоимость капитала.

Подавляющее большинство авторов строит модели, исходя из того, что 1-я теорема ММ верна. При создании новых моделей они добавляют к стоимости финансово-независимой компании текущую стоимость налоговой защиты. На наш взгляд, превращение первой теоремы в аксиому является основной методологической ошибкой, сдерживающей развитие теорий финансового менеджмента. Необходимо сначала строить модели, а уж затем выяснять, следует ли из них положение, сформулированное в первой теореме или нет.

Компания, привлекающая заемный капитал, финансирует с его помощью инвестиции. Поскольку при автономной политике финансирования суммы привлекаемого заемного капитала известны в самом начале (в текущий момент), то текущая стоимость FCF, которые будут получены на эти инвестиции будет больше, чем если бы они были профинансированы путем привлечения собственного капитала. В текущий момент в предположении совершенного рынка и автономной политики финансирования финансово-зависимой компании инвестор не может продублировать ее действия, заняв по той же ставке, что и компания, и купив акции финансово-независимой компании. Это объясняется тем, что свободный денежный поток финансово-зависимой и финансово-независимой компании при автономной политике финансирования имеет разную текущую стоимость. При нулевой ставке налога на прибыль в условиях совершенного рынка и автономной политики финансирования стоимость финансово-зависимой растущей компании нормально (при внутренней ставке доходности проектов, превышающей требуемую доходность активов) должна быть выше стоимости финансово-независимой компании. При автономной политике финансирования в общем случае рыночная стоимость растущей компании зависит от структуры ее капитала, то есть V_U?V_L. Величина разности V_L - V_U определяется соотношением IRR инвестиций и требуемой доходности активов компании.

В условиях, когда рынок для оценки акций компании применяет модели, построенные в предположении рыночно-ориентированного варианта ее финансирования, генерируемый с использованием заемного капитала рост сам по себе не может являться фактором, определяющим финансовую стоимость капитала.

3.2.4 Доказано, что традиционно применяемые показатели силы воздействия операционного и финансового рычагов, не могут быть использованы для установления связи между в-коэффициентами акций, активов и бизнеса. Эта связь может быть найдена с использованием показателей L_f (отношение величины долга к рыночной стоимости акций) и L _OR(U) (отношение капитализированной по безрисковой ставке процента величины постоянных расходов к стоимости активов финансово-независимой компании). Одновременно с этим доказано, что рост доходов компании не влияет на зависимость в-коэффициентов бизнеса и активов. Доходность акций финансово-независимой компании всегда (при любой конфигурации денежного потока) является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов к стоимости акций этой компании.

Попытаемся установить связь между в-коэффициентом активов (в_U) и бизнеса (в_UFOR) в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне. Для этих целей операционный рычаг целесообразно представить как отношение (1-ф)•FC/r к стоимости финансово-независимой компании V_u. Обозначим эту модификацию операционного рычага как L_OR(U). В частном случае, когда компания финансово-независимая, оба варианта операционного рычага совпадают, поскольку стоимость акций равна стоимости финансово-независимой компании.

Операционный рычаг в новой форме L_OR(U) и операционный рычаг DOL связаны соотношением:

(8)

Различие в операционных рычагах L _OR(U) и DOL вызвано тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск валовой маржи с_fc, не равна безрисковой ставке r. В случае если с_fc = r и, как следствие, L _OR(U) = DOL - 1, то один из рычагов L_OR(U) или DOL дублирует в финансовом анализе другой точно так же, как коэффициент собственного капитала дублирует коэффициент заемного капитала (в сумме эти коэффициенты дают единицу) в том смысле, что без одного из них можно обойтись, поскольку выводы, сделанные в ходе анализа динамики и уровня одного показателя, полностью совпадают с выводами, которые должны и могут быть сделаны при анализе другого показателя.

Когда политика финансирования компании заключается в поддержании финансового рычага L_f (=D/S) на постоянном уровне, выполняются полученные автором соотношения (предполагается, что доходы компании постоянны):

(9)

(10)

Алгоритм получения соотношения, устанавливающего связь между в-коэффициентом активов и бизнеса, полностью аналогичен алгоритму вывода формулы, связывающей в-коэффициент акций и активов, и поэтому не приводится.

Рост доходов компании не влияет на зависимость в-коэффициентов бизнеса и активов. Покажем это. Рассмотрим финансово-независимую фирму, которая финансирует свой рост путем реинвестирования k% чистой прибыли. Это реинвестирование порождает денежный поток, чистая стоимость которого, приведенная к моменту инвестирования, определяется двумя компонентами, связанными с валовой маржой и постоянными расходами. К текущему (начальному) моменту эту стоимость необходимо приводить с использованием ставки дисконтирования прибыли с, поскольку величина инвестиций пропорциональна величине прибыли. Если в денежном потоке, создаваемом инвестициями, соотношение капитализированных величин валовой маржи X_fc и постоянных расходов FC не изменяется по сравнению с исходным их соотношением, так же, как и риск, связанный с валовой маржой, то мы получим модель:

(11)

Легко увидеть (для этого достаточно разделить левую и правую часть на S и учесть, что выражение в квадратных скобках - стоимость финансово-независимой компании с постоянными доходами V_u), что формула (10) остается в силе и для этой модели, что и требовалось доказать. Таким образом, рост доходов компании - нейтральный фактор в плане воздействия на операционный рычаг компании.

Денежный поток финансово-независимой компании состоит из двух элементов: валовой маржи и постоянных расходов. Эти компоненты имеют риск, измеряемый ставками дисконтирования с_fc и r. Соотношение между текущей стоимостью этих компонентов является главным фактором, определяющим доходность акций.

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток лишь в конце m-го года, можно оценить по такой полученной нами формуле:

(12)

Доходность активов (акций), приносящих денежный поток в течение m лет, можно оценить по такой приближенной формуле (проведенный нами вывод этой формулы аналогичен выводу формулы доходности для бесконечного денежного потока и поэтому не приводится):

(13)

Таким образом, доходность акций финансово-независимой компании всегда является функцией операционного рычага, измеренного как отношение посленалоговой текущей стоимости постоянных расходов на стоимость акций этой компании. В частном случае, когда период m бесконечен, мы получаем операционный рычаг L_OR(U).

В-коэффициент активов можно получить двумя путями: либо с помощью в-коэффициента акций и известного значения финансового рычага, либо с помощью в-коэффициента бизнеса и известного значения операционного рычага.

Заметим, что известная формула

(14)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (10), и справедлива, когда с_fc=r. В этом случае, однако, эффект операционного рычага ((1-ф)*(с_fc-r)*FC/(r*S)) равен нулю, точно так же, как и эффект финансового рычага, поскольку из равенства с_fc=r следует равенство с=r, и выражение ((1-ф)*(с-r)*D/S), соответствующее эффекту финансового рычага, равно нулю.

Установим зависимость между выражениями, связывающими в-коэффициенты акций и активов на основе силы воздействия финансового рычага DFL, с одной стороны, и на основе финансового рычага L_f, с другой стороны, в предположении, что компания проводит политику поддержания финансового рычага на постоянном уровне.

В предположении привлечения компанией долга на неограниченное время по безрисковой ставке r с помощью модели оценки стоимости акций между финансовым рычагом L_f и силой его воздействия DFL нами была установлена такая связь:

(15)

Различие в финансовых рычагах L_f и DFL вызвано, следовательно, тем, что ставка дисконтирования, отражающая риск прибыли с, не равна безрисковой ставке r. В случае если с = r и, как следствие, L_f = DFL - 1, то один из рычагов L_f или DFL дублирует в финансовом анализе другой.

Заметим, что известная формула

(16)

является частным случаем предлагаемой нами формулы (9), и справедлива, когда с = r, а долг привлекается на неограниченное время. В этом случае, однако, эффект финансового рычага ((1-ф)*(с-r)*D/S) равен нулю.

Оценка в-коэффициента активов с помощью показателей DOL и L _OR(U) дает существенно различные результаты для данной величины в-коэффициента бизнеса. С ростом отношения с_fc/r оценка в-коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения существеннее. Например, для DOL=1,2 и с_fc/r=1,1 оценка в-коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 2,04%, а для с_fc/r=1,2 уже на 4,17%. С другой стороны, для данного отношения с_fc/r с ростом операционного рычага DOL отклонение оценки в-коэффициента активов с помощью показателей DOL от истинной оценки, полученной с использованием рычага L _OR(U), также возрастает. Например, для с_fc/r=1,1 и DOL=1,3 оценка в-коэффициента активов с помощью рычага DOL отличается от истинного значения на 3,09%, а для DOL=2 уже на 11,11%.

Таким образом, операционный и финансовый рычаги DOL и DFL не могут быть использованы для установления связи между в-коэффициентами акций, активов и бизнеса.

3.3 Инструментальные средства:

3.3.1 Предложены алгоритмы оптимизации структуры капитала и периода рефинансирования долга на основе косвенной оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями, что позволило повысить обоснованность соответствующих финансовых решений, направленных на минимизацию стоимости капитала. Показана возможность использования предлагаемых моделей для оценки чистого дисконтированного дохода операции по досрочному погашению облигации с заменой их на новые.

На первом шаге алгоритма определяется требуемая доходность акций r_S. Она может быть рассчитана разными способами, в частности, с использованием модели CAPM на базе ожидаемого в-коэффициента акций данной компании. Разработанные концепции в рамках теории структуры капитала используется на втором шаге. Делаются предположения относительно политики финансирования компании, эластичности процесса рефинансирования долга, выбирается формула, устанавливающая связь между в-коэффициентом активов (требуемой доходностью активов с) и определенным на предыдущем шаге в-коэффициентом акций (доходностью акций r_S). При этом в формулу подставляются фактические значения цены долга и финансового рычага. Если предполагается рыночно-ориентированная или комбинированная политика финансирования, то оценивается и период фиксации финансового рычага n. В итоге получаем требуемую доходность активов с компании. На третьем шаге выбирается метод расчета чистого дисконтированного дохода NPV. Основными способами расчета NPV являются метод составной текущей стоимости APV, метод дисконтированного свободного денежного потока по ставке равной WACC, метод дисконтированного денежного потока для акционеров и метод дисконтированного денежного потока для поставщиков капитала.

Для различных значений цены и величины долга определяются соответствующие выбранным для дисконтирования денежным потокам ставки. С их помощью находятся значения стоимости компании, и выбирается то значение финансового рычага, при котором она максимальна.

При оптимизации бюджета инвестиций одновременно решаются два вопроса: какие проекты внедрять и как они будут финансироваться. Портфель инвестиционных проектов зависит от варианта его финансирования. Оптимальным будет тот портфель проектов, при котором величина NPV будет максимальна.

Оценка акций также может быть произведена с помощью указанных способов расчета текущей стоимости денежных потоков. Проще всего NPV для всех трех случаев определять с использованием метода составной текущей стоимости APV по описанному выше алгоритму.

Часть 2. Концепция оптимизации структуры источников финансирования инвестиций компании содержит следующие научные положения:

3.4 Методологические положения:

3.4.1 Впервые предложено использование нормативного (этического) подхода к дисконтированию денежных потоков для внутреннего финансового анализа инвестиционно-финансовых решений, который обосновывает необходимость дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью более полного соблюдения интересов не только акционеров, но и других инвесторов.

Менеджер компании должен учитывать интересы и акционеров (владельцев акций), и кредиторов (владельцев облигаций), и других, связанных с предприятием, групп. Людей нельзя рассматривать как средство. Они могут быть только целью. Поэтому он должен исходить в своих решениях из абсолютной необходимости выплатить обещанные проценты. Для него, следовательно, они должны дисконтироваться по безрисковой ставке.

Основная идея, лежащая в основе нашего теоретического подхода, заключается в отказе от рассмотрения компании только как организации, существующей главным образом для служения интересам акционеров. Другие заинтересованные группы и лица (персонал, кредиторы, партнеры и т.д.), называемые стэйкхолдерами, претендуют на то, чтобы решения принимались с учетом их интересов.

Какими бы рискованными ни были предпочтения акционеров компании, ее менеджеры должны принимать решения, исходя из необходимости обеспечения ее долгосрочного функционирования. Это можно обеспечить лишь тогда, когда компания выполняет все свои обязательства. Поэтому в процессе расчетов, связанных с необходимостью принятия решений, они (проценты, основной долг) должны дисконтироваться по безрисковой ставке.

Предположения о совершенном рынке, лежащие в основе многих теоретических моделей (например, модели оценки доходности фондовых активов), могут быть дополнены предположениями этического характера. В этой и последующей главах показано, что дисконтирование по безрисковой ставке процентных обязательств компании упрощает решение многих конкретных задач (по структуре капитала, по оптимизации капиталовложений), делает линейными те зависимости, о форме которых до сих пор имелись лишь неясные представления.

С помощью модели можно сделать следующий вывод: пока процентная ставка не превысит уровня r/(1-), курс акций будет выше, чем для случая финансово-независимой компании. Но реально процентная ставка бывает выше, чем этот уровень. Курс акций в этом случае будет выше, чем предсказано с помощью нашей модели. Это превышение показывает, что наличие агентских издержек не полностью ликвидирует те выгоды, которые возникают, когда менеджеры ставят интересы акционеров выше интересов других связанных с предприятием, групп. Таким образом, модель, предполагающая неэластичное рефинансирование долга, применима в диапазоне процентных ставок от r до r/(1-).

3.4.2 Наполнены новым содержанием такие понятия и показатели как «минимально-рентабельный объем реализации», «минимально-рентабельная цена», «максимально-рентабельный уровень постоянных и переменных расходов», которые отражают политику финансирования компании и пополняют инструментарий анализа инвестиционно-финансовых решений, минимизирующих стоимость привлечения капитала.

В анализе безубыточности ставится задача нахождения таких величин объема выпуска, цены и других показателей, при которых прибыль равна нулю. Более корректно находить такие их значения, при которых обеспечивается нормальная прибыль.

Нормальная прибыль определяется умножением восстановительной стоимости активов на экономическую стоимость привлечения капитала. Другими словами, нормальная прибыль - это прибыль, соответствующая экономической стоимости капитала.

Минимально-рентабельный объем производства (уровень цен) - это объем производства (уровень цен), при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Максимально-рентабельный уровень постоянных (переменных) расходов - это такой уровень постоянных (переменных) расходов, при котором покрываются текущие затраты и обеспечивается нормальная прибыль.

Показатели отражают политику финансирования компании, потери, связанные с финансовыми затруднениями, интенсивность влияния проекта на постоянные расходы, эмиссионные затраты, связанные с выпуском ценных бумаг.

Одним из направлений использования оценок стоимости собственного капитала r_S является их применение при диагностике осуществления монополистической власти. Существует несколько методов оценки монополистической власти (индексы Бейна, Лернера, Херфиндаля, Херфиндаля-Хартмана, Тобина, Папандреу). При расчете индекса Бейна предполагается, что монополистическая власть выражается в превышении рыночных цен над предельными и средними издержками производства (при равновесии, как известно, предельные издержки равны средним издержкам). Этот индекс рассчитывается как отношение экономической прибыли к величине собственного капитала компании. Экономическая прибыль меньше бухгалтерской прибыли на величину нормальной прибыли, соответствующей собственному капиталу компании. Нормальная прибыль тем больше, чем выше риск активов, операционный леверидж, финансовый рычаг, обещанная процентная ставка по заемному капиталу и ниже период рефинансирования долга, а также прогнозный период. Нормальную прибыль необходимо рассчитывать как произведение восстановительной стоимости активов, коэффициента автономии и стоимости собственного капитала. Рыночную стоимость акций использовать для этих целей нельзя, поскольку в ней отражен результат влияния монополистической власти на экономическую прибыль компании.

3.4.3 Впервые введено в научный оборот понятие «операционный рычаг инвестиционного проекта» под которым предложено понимать интенсивность влияния проекта на капитализированные постоянные расходы» и измерять как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций.

Операционный рычаг инвестиционного проекта характеризует изменение капитализированной по безрисковой ставке (цене долга) величины постоянных расходов компании в результате внедрения проекта. Внедрение инвестиционных проектов может приводить как к увеличению, так и к снижению капитализированных постоянных расходов. Необходимость выделения влияния проектов на постоянные расходы обосновывается тем, что постоянные расходы менее подвержены колебаниям по причине изменения выпуска продукции, чем переменные. Поэтому в моделях оценки стоимости акций они должны выделяться и дисконтироваться по ставке более низкой, чем ставка дисконтирования маржинального дохода.

Показатель операционного рычага инвестиционного проекта рассчитывается как отношение изменения капитализированных постоянных расходов в результате внедрения проекта к годовой сумме инвестиций. Он показывает, какая экономия или какое увеличение капитализированных постоянных расходов приходится на рубль годовых инвестиций. Методика расчета показателя операционного рычага инвестиционного проекта аналогична методике расчета величины операционного рычага компании. В свою очередь методика расчета показателя операционного рычага компании подобна соответствующей методике расчета значения ее финансового рычага. Финансовый рычаг определяется как отношение капитализированных процентных платежей к стоимости акций кампании. Операционный рычаг компании оценивается как отношение капитализированных постоянных расходов к рыночной стоимости ее активов. В результате внедрения проекта активы увеличатся на величину инвестиций, а капитализированные постоянные расходы компании изменятся на величину числителя показателя операционного рычага проекта. В результате построения трех показателей по единой методологии обеспечивается возможность комплексного их использования в оценке вариантов финансирования инвестиционных проектов. Операционный рычаг проекта позволяет связать изменение капитализированных постоянных расходов в результате его внедрения с экономической стоимостью капитала.

Эффект операционного рычага инвестиционного проекта показывает приращение (положительное или отрицательное) к экономической стоимости капитала, получаемое благодаря вызванному проектом изменению постоянных расходов. Этот эффект имеет две составляющие: дифференциал и операционный рычаг (плечо операционного рычага) инвестиционного проекта.

Дифференциал определяется как разность между ставкой дисконтирования, отражающей риск получения маржинального дохода и безрисковой ставкой (ценой долга в моделях, предполагающих, что компания стремится поддерживать на постоянном уровне операционно-финансовый рычаг).

Уровень эффекта операционного рычага инвестиционного проекта определяется как произведение дифференциала на плечо указанного рычага.

3.5 Теоретические положения:

3.5.1 Доказано, что при расчете предельной доходности инвестиционных проектов целесообразно опираться на фактическое соотношение заемного и собственного капитала, а не на целевой долгосрочный уровень левериджа.

Если компания выпускает в этом году только облигации, то и предельная доходность ее инвестиций должна быть в этом году с_d. Если в следующем году она выпустит только акции, то эта доходность станет равной с_s, несмотря на то, что в долгосрочном периоде капитальная структура компании содержит как заемный, так и акционерный капитал. Теоретически не оправдано использовать для всех проектов один и тот же «целевой» долгосрочный уровень левериджа компании L^*.

Рассмотрим простой пример. Предположим, компания располагает двумя проектами, требующими равных инвестиций I₁=I₂=I. Первый проект планируется внедрить в первом году и профинансировать его полностью за счет заемного капитала, в результате чего долговые обязательства компании вырастут с D₀ до D₁. Второй проект предназначен для второго года. Его будут финансировать привлечением нового акционерного капитала. Каждый проект позволяет увеличить доходы компании на dX(=dX₁=dX₂). Оба проекта обеспечивают одинаковую доходность dX/I, равную

с*= (=с₁=с₂)

Поскольку I₁=I=dX/с*, то V₁-V₀>0 и проект 1 надо принять. Курс акций в результате его внедрения вырастет (по сравнению с тем моментом, когда внедрять проекты не планировалось).

Второй проект необходимо отвергнуть, т.к.

поскольку .

В случае внедрения второго проекта курс акций снизился бы.

Если в том и другом случае мы использовали бы при расчете изменения стоимости компании целевое значение левериджа L^*, то оба проекта можно было бы и принять, хотя курс акций в результате не изменился бы вообще. В случае, когда принимается только первый проект, стоимость компании и курс акций возрастают.

3.5.2 Выявлена природа и характер влияния изменения постоянных расходов в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности в условиях разных вариантов политики финансирования. Обосновано, что экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно низкую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

У финансового и операционного рычагов много общего, когда ставка процента по долгу безрисковая. При повышении ставки процента по долгу в связи с увеличением финансового рычага различие в природе финансового и операционного рычагов увеличивается.

Постоянные расходы, будучи относительно независимыми от выпуска продукции (при больших изменениях выпуска постоянные расходы также возрастают), вместе с тем зависят от других факторов. Эти же факторы могут вызывать изменение и среднерыночной доходности, а значит, вызывать корреляцию постоянных расходов и доходности рыночного портфеля. Эта корреляция может быть либо положительной, либо отрицательной. Коэффициент в для постоянных расходов может быть, следовательно, либо больше, либо меньше нуля, а ставка их дисконтирования либо больше, либо меньше безрисковой ставки.

Что касается выплат, связанных с эмиссией облигаций, то они не могут быть больше обещанных. Их снижение, как правило, связано с ухудшением общеэкономической обстановки, которое вызывает снижение рыночной доходности. Таким образом, ожидаемые по облигациям выплаты положительно коррелируют с доходностью рыночного портфеля и в-коэффициент для них однозначно положителен. Это означает, что при оценке D они должны дисконтироваться по ставке, большей, чем безрисковая. Эта ставка, равная ожидаемой доходности, должна быть меньше купонной ставки по рисковым облигациям (обещанной ставки). Предполагается, что облигации размещаются по номинальной стоимости. Если в моделях в числителе в формулах расчета стоимости компании фигурируют обещанные процентные выплаты, то и дисконтировать их надо по обещанной ставке, чтобы после сокращений получить D. Когда же мы дисконтируем обещанные процентные выплаты по безрисковой ставке, мы таким путем учитываем издержки, связанные с банкротством, при оценке величины S.

Для определения характера влияния изменения постоянных расходов dFC в результате внедрения инвестиционных проектов на их минимально достаточный уровень доходности возьмем за основу анализа модель, предполагающую выделение постоянных расходов и бесконечный период рефинансирования долга. Тогда стоимость капитала, рассчитанная на доналоговой основе, будет

(17)

Заметим, что . Пусть с_S, с_D, с_L - предельные стоимости собственного, заемного и смешанного капитала. Функция доходности (или стоимость капитала) проекта, финансируемого путем эмиссии собственного, заемного капитала или смешанным путем, линейно возрастает с ростом удельных постоянных расходов (dFC/(r•I)), причем коэффициент пропорциональности не зависит от вида финансирования. Указанное отношение можно определить как «интенсивность влияния проекта на постоянные расходы» или как «операционный рычаг инвестиционного проекта».

Экономически целесообразно внедрять проекты, имеющие относительно невысокую доходность, в случаях, когда они так изменяют соотношение между валовой маржой и постоянными расходами, что стоимость компании при их внедрении, тем не менее, возрастает.

Чем выше с_fc и ниже r, тем большее влияние оказывает экономия на постоянных расходах (dFC/(r•I)) на минимальную доходность проекта (стоимость капитала).

Найдем теперь условия, при которых минимальная доходность проекта выше (ниже) стоимости капитала, определившейся накануне его внедрения. Рассмотрим случай, когда проект финансируется путем эмиссии акций. Экономическая стоимость привлечения собственного капитала накануне внедрения проекта (историческая СПК) равна

(18)

Для того чтобы стоимость привлечения нового собственного капитала оставалась прежней для проекта, который не меняет класса риска компании по валовой марже, операционный рычаг инвестиционного проекта должен быть:

(19)

Таким образом, изменение (увеличение) постоянных расходов должно соответствовать доле капитализированных постоянных расходов в стоимости компании V₀ накануне внедрения проекта. Только в этом случае прежнюю СПК можно использовать в практике инвестиционного проектирования для анализа проектов.

Если удельное изменение постоянных расходов больше расчетных значений, то стоимость привлечения нового капитала выше прежней, и наоборот. Причем сначала при росте операционного рычага проекта dFC/(r•I) становится выше прежней стоимость нового заемного капитала, а затем стоимость нового акционерного капитала, поскольку FC/V₀ <(FC/V₀)/(1-ф). Когда постоянные расходы в результате внедрения проекта либо уменьшаются, либо увеличиваются незначительно, стоимость привлечения нового капитала становится ниже прежней, и наоборот.

3.6 Инструментальные средства:

3.6.1 Разработана методика оптимизации бюджета капиталовложений и выбора варианта их финансирования, которая базируются на новой формализации зависимости стоимости капитала от параметров, определяемых в ходе политики финансирования, и в отличие от традиционного подхода обеспечивает более дифференцированную информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений.

Существующая методика составления инвестиционного плана построена на сопоставления линии IRR и линии MCC. Причем последняя строится как предельная финансовая стоимость капитала (FMCC).

Вместо этого предлагается оптимизировать инвестиционный план на базе линии экономической предельной стоимости капитала (EMCC). Точка пересечения определяет ставку дисконтирования, с использованием которой находится чистая текущая стоимость каждого из включенных в портфель проектов.

Это позволяет учесть не только политику финансирования компании, но и

· влияние проектов на постоянные расходы,

· тот факт, что предельная цена долга не совпадает с ценой самого дорогого долга, а может значительно превышать ее;

· асимметричность информации (экономическая стоимость капитала повышается значительно сильнее, чем финансовая);

· получить дифференцированную информацию по экономической стоимости капитала для каждого источника финансирования в отдельности (это позволяет принять решение о целесообразности финансирования проекта (проектов) с привлечением данного источника.

Необходимость отражения первого и четвертого факторов уже была описана выше. Поясним подробнее значение второго и третьего факторов.

Допустим, имеются независимые проекты, требующие одинаковых инвестиций, но имеющие разные внутренние ставки доходности IRR. В этом случае проекты с более высокой IRR будут всегда внедряться ранее менее эффективных проектов.

Уточняя содержание понятия «экономическая стоимость капитала», отметим, что в условиях наличия множества проектов их минимально достаточная доходность должна быть определена как такая доходность, при которой не ухудшается положение прежних акционеров по сравнению с тем положением, которое достигается при внедрении более эффективных проектов из имеющегося набора.

Финансовая стоимость капитала не позволяет выбрать оптимальный набор проектов, то есть такой, при котором достигается максимальный курс акций.

Оценки экономической стоимости привлечения заемного и собственного капитала изменятся в случае наличия нескольких проектов. Вначале допустим, что проекты финансируются с помощью привлечения долга. Чем значительнее повышается ставка процента r_d в связи с необходимостью профинансировать дополнительный проект и чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем меньше сумма инвестиций для внедрения данного проекта, тем выше должна быть его доходность. Если проект с определенной внутренней ставкой доходности IRR бесконечно делим, то существует минимальный объем инвестиций, финансируемый по повышенной ставке процента, начиная с которого стоимость капитала опускается ниже IRR проекта. Увеличение периода рефинансирования при прочих равных условиях в предположении неэластичного рефинансирования долга всегда снижает стоимость капитала.

Если вместо реальной цены долга использовать расчетную предельную цену r*, тогда экономическая стоимость заемного капитала по-прежнему, как и в случае одного проекта, будет иметь простой вид: r*/r·с. Аналогичное равенство можно получить и для рыночно-ориентированной политики финансирования.

Если проекты финансируются путем эмиссии акций, то в этом случае минимально допустимая доходность проекта зависит от того, учитываются ли результаты внедрения проекта из имеющегося набора в цене эмитируемых акций. Когда делается предположение, что акции, выпускаемые для финансирования проекта, продаются на рынке с симметричной информацией и, как следствие, цена акций до и после внедрения проекта одинакова, то для внедрения любого проекта из набора необходимо и достаточно, чтобы его доходность была выше стоимости капитала, рассчитанной как с/(1-ф). Тот же вывод применим для случая финансирования проектов за счет реинвестирования прибыли.

Если же исходить из предположения, что информация асимметрична и акции продаются (имеются в виду те акции, которые эмитируются для финансирования проекта), например, по текущему рыночному курсу Р₀, то минимально допустимая доходность проекта с* будет зависеть от потенциального роста курса акций, который может быть достигнут при внедрении более эффективных проектов из общего их портфеля.

Минимально допустимая доходность проекта, финансируемого путем продажи акций на рынке с асимметричной информацией, тем выше, чем больше объем инвестиций, требующихся для внедрения более эффективных проектов, и чем выше их IRR.

Таким образом, рост r_d, асимметричность информации, высокая эффективность отдельных проектов, рост числа проектов, требующих небольших инвестиционных затрат, сдвигают кривую инвестиционного спроса влево по сравнению с тем положением, которое она занимала бы в случае более низких процентных ставок, симметричной информации и умеренной эффективности проектов, требующих относительно больших инвестиций.

Значение налоговых преимуществ заключается в возможности эмиссии облигаций со ставкой процента более высокой, чем безрисковая. В отсутствие налоговых преимуществ компаниям целесообразно было бы занимать лишь по безрисковой процентной ставке. В условиях совершенного рынка, если бы проценты выплачивались из чистой прибыли, рост курса не был бы таким впечатляющим, а проект было бы более выгодно финансировать путем эмиссии акций. Если бы акции продавались по текущей рыночной цене, мы получили бы лишь немногим худшие результаты по сравнению с эмиссией таких облигаций.

3.6.2 Уточнена методика APV расчета чистого дисконтированного дохода в части дисконтирования обещанных процентных выплат по безрисковой ставке с целью отражения в ней не учитываемых ранее параметров политики финансирования компании и даны рекомендации по ее использованию как для внутреннего экономического анализа инвестиционно-финансовых решений, так и для внешнего финансового анализа деятельности эмитента, проводимого с целью оценки фундаментальной стоимости акций и выработки инвестиционных рекомендаций.

Методика APV (СТС) сначала оценивает текущую стоимость денежного потока в предположении исключительно собственного финансирования. В то же время посленалоговые денежные потоки дисконтируются с использованием не средневзвешенной стоимости капитала, а дисконтной ставки, рассчитанной в предположении финансирования путем привлечения только собственного капитала. Затем добавляется чистая текущая стоимость долга. Оценивать целевой уровень финансового рычага здесь не требуется. Формально запишем это так:

(20)

В некоторых источниках предполагается, что с привлечением заемного капитала связана только возможность получения экономии на налогах, то есть величина

(21)

Нам кажется это неправильным, поскольку такой подход не учитывает потери стоимости компании, связанные с банкротством. Эти потери мы предлагаем учитывать, дисконтируя все денежные потоки, вызванные привлечением заемного капитала по безрисковой ставке.

Формула расчета СТС (составной текущей стоимости) проекта содержит следующие элементы: денежную оценку ЧДП, налоговую экономию, сумму капитала, привлеченную для финансирования проекта. В случае, когда эмиссионные издержки и процентные субсидии существуют, то СТС должна включать и такие элементы: налоговая экономия, связанная с эмиссионными издержками, текущая стоимость процентных субсидий.

Политика финансирования компании может быть учтена в методике расчета СТС двояко. Во-первых, с учетом финансовой политики компании должна быть рассчитана ставка дисконтирования, с помощью которой определяется ЧТС проекта при условии его финансирования путем привлечения собственного капитала (и отсутствия у компании постоянных расходов - для политики постоянного финансово-операционного рычага). Во-вторых, политика финансирования компании влияет также на элемент, связанный с привлечением заемного капитала.

Таблица 4. Методика расчета СТС при автономной политике финансирования и конечном периоде бизнес-планирования*

Элемент	Методика расчета
1. Дисконтированная оценка свободных денежных потоков (+)
2. Текущая стоимость долга
2.1. Текущая стоимость денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала (+)
2.2. Налоговая экономия, связанная с эмиссионными затратами (ЭЗ) (+)
3. Сумма капитала, инвестируемая в проект (-)

Обозначения: dA - изменение амортизационных отчислений в результате внедрения проекта; N - срок действия проекта; D^H - номинальная величина долга.

Таблица 5. Компоненты, составляющие текущую стоимость денежных потоков, связанных с привлечением долга, при автономной политике финансирования

Компонент	Методика расчета
1.Налоговая экономия
2.Потери, связанные с банкротством
3. Величина, объясняемая несовершенством рынка
4. Влияние процентных субсидий
Итого

В табл.4 приводится методика расчета СТС, учитывающие политику финансирования компании. В связи с этим представляет как теоретический, так и практический интерес анализ компонентов текущей стоимости денежных потоков, связанных с привлечением заемного капитала. Например, в процессе составления бизнес-плана полезно разложить текущую стоимость денежных потоков, связанных с привлечением долга, на составляющие ее компоненты (табл.5).

При переходе к бесконечности экономия на налогах равна ф•D, а потери, связанные с финансовыми затруднениями, отсутствуют, если долг привлекается по безрисковой ставке. Заметим, что экономию на налогах более обоснованно дисконтировать по безрисковой ставке. Следствием этого будет некоторое увеличение оценки потерь, связанных с финансовыми затруднениями.

Преимущество предлагаемой методики по сравнению с традиционной методикой расчета СТС заключается в учете влияния, оказываемого проектом на постоянные расходы компании, морального обязательства менеджеров обеспечить обещанные процентные выплаты, что достигается их дисконтированием по безрисковой процентной ставке.

Основные публикации, отражающие результаты работы

Монографии:

1. Пятницкий, Д.В. Организационно-методические основы конкурсного отбора инвестиционных проектов [Текст]/ О.В. Мельникова, А.А. Марченко, Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2007. - 284 с., ISBN 978-5-88954-217-9.

2. Пятницкий, Д.В. Стоимость капитала и политика финансирования компании [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2006. - 472 с., ISBN 5-88954-243-5.

3. Пятницкий, Д.В. Стоимость привлечения капитала и теория инвестиций [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2004. - 432 с., ISBN 5-88954-170-6.

4. Пятницкий, Д.В. Разработка методического обеспечения конкурсного отбора инвестиционных проектов [Текст] / Л.С. Егорова, О.В. Мельникова, Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 2004.- 184 с., ISBN 5-88954-146-3.

5. Пятницкий, Д.В. Макроэкономика и балансовый метод анализа [Текст]/ Д.В. Пятницкий - Иваново: ИГТА, 1998. - 90 с., ISBN 5-88954-040-8.

...