Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология

- 33 -

Размещено на http://www.allbest.ru/

Автореферат

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Специальность - Финансы, денежное обращение и кредит

на тему: Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология

Выполнил:

Лисица Максим Иванович

Иваново - 2007

Работа выполнена в государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Научный консультант - доктор экономических наук, профессор, заслуженный деятель науки РФ Соколов Юрий Анатольевич

Официальные оппоненты:доктор экономических наук, профессор Глухов Владимир Викторович, доктор экономических наук, профессор Едронова Валентина Николаевна, доктор экономических наук, доцент Амосова Наталия Анатольевна

Ведущая организация -Институт экономики РАН

Защита состоится 27 октября 2007 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.063.04 при ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет» по адресу: 153000, г. Иваново, пр. Ф. Энгельса, 7, ауд. Г101

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Ивановский государственный химико-технологический университет»

Автореферат разослан

Ученый секретарь диссертационного совета С.Е. Дубова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. В современной финансовой теории капитал рассматривается, с одной стороны, как источник финансирования компании, а с другой - как совокупность финансовых активов. При этом исследование вопроса о влиянии структуры источников на стоимость фирмы, реализуемое в рамках теории структуры капитала, рассматривается изолированно от действий инвесторов и их предпочтений, реализуемых, соответственно, при покупке ценных бумаг посредством тех или иных портфельных подходов и стратегий. Однако этому имеется объяснение. Практически все концепции, разработанные в рамках теории портфеля, опираются на ряд противоречивых и нереалистичных предпосылок. Причем некоторые, например, гипотеза о возможности совершения безрисковых инвестиций и однородность ожиданий рыночных субъектов, носят фундаментальный характер и не позволяют дать окончательный положительный ответ на вопрос о состоятельности портфельных стратегий. Эти же противоречия лежат и в основе теории структуры капитала, вот почему до сих пор не удалось исследовать структуру источников компании с позиций портфельного подхода.

Укажем, что большинство работ по теории структуры капитала зашли в тупик при ответе на вопрос о влиянии структуры источников на рыночную стоимость фирмы. Причиной является игнорирование целого ряда релевантных факторов, обсуждаемых в теории портфеля и влияющих на рыночную оценку облигаций и обыкновенных акций, следовательно, на рыночную оценку компании как эмитента ценных бумаг. Однако преодолеть рассогласованность теории структуры капитала с портфельной теорией не представляется возможным без устранения противоречий последней.

В этом контексте является актуальной разработка и применение портфельного подхода при формировании структуры капитала фирмы на основе непротиворечивого инструментария и с учетом факторов, ранее не рассматривавшихся в исследовательском арсенале.

Состояние научной разработанности проблемы. Развитие методологии эффективного инвестирования в ценные бумаги и поиска приемлемой структуры источников компании идет условно в трех направлениях.

Во-первых, формирование активных стратегий и инструментальных средств управления вложениями в фондовые активы. Данное направление опирается на технический анализ биржевого фондового рынка, статистический анализ динамических рядов, нейросетевое моделирование, эволюцию финансовых индексов. Техническому анализу посвящены труды Ч. Доу, Э. Джонса, Ч. Бергштрассера, Д. Мерфи, Т. Демарка и др. Отметим Л. Башелье, который пришел к заключению о невозможности точного прогнозирования курсов ценных бумаг на биржевых рынках. Обозначенный вывод, наряду с Л. Башелье, практически являющемуся по данному вопросу оппонентом разработчиков технического анализа, подтверждают авторы и разработчики гипотезы об информационно эффективном рынке капитала Ю. Фама, М. Блюм, Л. Фишер, М. Йенсен, Н. Сейхун, Д. Галай, Р. Рэдклиф и др. Статистическому анализу посвящены труды И. Фишера, С.А. Айвазяна, В.П. Боровикова, Н.Ш. Кремера и др. Если принять логику Л. Башелье и его сторонников, то биржевые процессы не позволяют строить тренды, возможность получения которых рассматривают авторы и разработчики статистического анализа. Данный вопрос относится к числу эмпирических, что указывает на случайный характер биржевых процессов. Нейросетевому моделированию посвящены труды Ф. Розенблатта, Д. Хопфилда, И.В. Заенцева и др., отличающиеся особой оригинальностью сочетания формализованных и экспертных методов прогнозирования биржевых процессов на основе «обучения» интеллектуальной сети. Однако с позиций гипотезы об информационной эффективности нейросеть не способна опередить момент корректировки рыночных курсов. Это подтверждается многочисленными исследованиями событий, т.е. интеллектуальная сеть, учитывающая значительный объем факторов, практически позволяет получить лишь ретропрогнозы, являясь в этом смысле слабо востребованным, по крайней мере, на эффективных рынках инструментом. Эволюция финансовых индексов, чему посвящены труды Е. Элтона, Я. Моссина, Я.М. Миркина и др. Представленные специалисты рассматривают вопрос о том, как влияет на совокупную рыночную оценку акций, чем и является индекс, включение или исключение из него ценных бумаг, классифицированных по видам деятельности. Рекомендации, вытекающие из концепции эволюции, о формировании портфелей, структурно повторяющих фондовые индексы, оказались не более и не менее успешными по сравнению с рекомендациями технического и статистического анализа, а также нейросетей.

Во-вторых, исследования в рамках теории портфельных инвестиций. Прежде всего, это анализ финансового инвестиционного риска в результате объединения ценных бумаг, которому посвящены труды Г. Марковица, Д. Тобина, У. Шарпа, М.И. Ломакина и др. Представленными авторами исследуется эффект устранения риска на равновесном фондовом рынке при допущении устойчивого характера происходящих на нем процессов формирования доходности ценных бумаг. Однако это несколько противоречит реальному состоянию биржевых рынков. Другим направлением является моделирование компенсирующего риск показателя требуемой нормы прибыли и динамическое управление финансовым инвестиционным портфелем, чему посвящены труды Р. Ролла, У. Шарпа, Я. Моссина, Д. Линтнера, Р. Леви, Д. Хиршлифера, А. Робина, Д. Голденберга, Р. Шакла, Е. Фамы, К. Френча, С. Росса, Е. Бобниса, Д. Бауэра, Р. Бауэра, Д. Лога, М. Блюма, В.Н. Едроновой, А.А. Первозванского, Т.Н. Первозванской и др. В работах перечисленных специалистов отмечается недостаток первоначальной теории портфеля, ориентирующейся лишь на устранение риска. Авторы и разработчики концепции динамического управления указывают, как должно приниматься решение о включении ценной бумаги в портфель. При этом все они используют нереалистичную гипотезу о возможности осуществления безрисковых инвестиций, что выносит модели в область дискуссии о состоятельности.

В-третьих, изучение порядка привлечения и влияния структуры источников финансирования на рыночную оценку фирмы. Это широко представленная область исследования, наибольший вклад в которую внесли Ф. Модильяни, М. Миллер, С. Майерс, Г. Дональдсон, Н. Майлуф, С. Росс, К. Рок, И. Уэлш, опирающиеся на ряд нереалистичных допущений, и отчасти игнорирующие действие законов спроса и предложения, а также финансовый инвестиционный риск. В результате, обозначенные авторы получили не аппроксимирующие с практикой финансирования компаний модели и рекомендации. Отметим также работы отечественных специалистов П.В. Конюховского, Л.Н. Павловой и др., которые рассматривают процесс управления источниками с менеджерских позиций, на основе имитационного моделирования, причем вне биржевого фондового рынка, что вызывает сложности при оценке рыночной стоимости фирмы. Наконец, С. Пайпер, У. Уэйхольд, С. Хокман, Д. Какс, М. Бен-Хорим, О. Паймон и другие считают невозможной организацию эмпирического исследования структуры капитала.

Итак, при достаточно большом объеме научной литературы, посвященной различным аспектам поставленной проблемы, остаются неизученными вопросы формирования эффективного портфеля ценных бумаг и структуры источников компании на информационно эффективном и неравновесном рынке капитала, не позволяющем осуществлять безрисковые операции.

Гипотеза исследования. Если естественным состоянием биржевого фондового рынка является отсутствие равновесия, то с позиции маржинального инвестора финансовый результат деятельности на рынке случаен, кроме того, не существует возможности совершать безрисковые инвестиции, значит, имеются основания для пересмотра и усовершенствования не учитывающих обозначенные факты теорий портфеля и структуры капитала.

Цель и задачи исследования. Целью работы является обоснование новых элементов и теоретических положений по селекции и включению ценных бумаг в портфель, а также объяснение порядка формирования структуры источников фирмы на основе методологии портфельного подхода.

Достижение заявленной цели предполагает постановку и решение задач, отражающих логику и содержание диссертации:

1. Определение границ исследования, что требует детализации научной проблемы в контексте эволюции неоклассической теории финансов и выявления междисциплинарных связей с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением.

2. Исследование разработанности и проблем модели оценки доходности финансовых активов, что прежде всего предполагает введение концепции идеального рынка капитала. Затем необходимо теоретическое обоснование гипотезы об информационной эффективности биржевых фондовых рынков и случайного характера доходности. Далее требуется формализация риска и доходности как ключевых параметров ценных бумаг, а также обсуждение фундаментальных принципов и недостатков портфельной теории. Наконец, необходимо раскрытие методологических основ и формализация ценовой модели фондового рынка с последующим критическим анализом ее свойств.

3. Разработка модифицированной модели оценки доходности финансовых активов за счет игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях и критический анализ точечных оценок доходности.

4. Экспериментальная проверка целостности концепции и статистической значимости модернизированной ценовой модели фондового рынка.

5. Разработка концепции интервальной теории портфеля, что прежде всего требует изложения методологической основы прогнозирования, а затем ее приложения к расчету прогнозных пороговых значений ожидаемой доходности ценных бумаг на информационно эффективном рынке капитала.

6. Экспертиза достоверности, точности и обоснованности рекомендаций по селекции финансовых активов.

7. Исследование теории структуры капитала, ее проблем и состоятельности методологической основы, что предполагает изложение и обсуждение ряда концепций, моделей и теорий. Во-первых, модели дисконтированного денежного потока в качестве инструмента оценки текущей стоимости компании как совокупности эмитированных ею облигаций и обыкновенных акций. Во-вторых, концепции искажения текущей стоимости фирмы под воздействием асимметричной информации. В-третьих, взаимосвязи структуры источников и рыночной оценки компании с позиций агентской теории. В-четвертых, состава, логики привлечения и инструментов оценки расходов на обслуживание источников финансирования. В-пятых, моделей структуры капитала и результатов их эмпирических исследований.

8. Разработка общей компромиссной концепции теории структуры капитала на основе идей традиционной модели и портфельного подхода, реализованного в модернизированной ценовой модели фондового рынка.

9. Экспериментальная проверка моделей и рекомендаций компромиссной концепции, анализ и интерпретация результатов.

Объект и предмет исследования. В качестве объекта в диссертации выступает взаимосвязь капитала как источника финансирования фирмы и как совокупности финансовых активов, соответственно, предмета - закономерности формирования портфеля ценных бумаг и структуры капитала компании.

Теоретическая и методологическая основа исследования. Работа базируется на фундаментальных положениях экономической теории и неоклассической теории финансов, концепции полезности, на системном использовании многоаспектных знаний в изучаемой сфере, изложенных в трудах отечественных и зарубежных ученых.

Диссертация опирается на диалектический способ познания, обеспечивающий комплексный и объективный характер исследования. В работе применяются методы логического, финансово-инвестиционного и сравнительного анализа, дифференциального исчисления, математической и общей теории статистики, теории геометрических пропорций и алгебраических уравнений, методология прогнозирования и прикладных социологических исследований, поведенческий подход, а также использован принцип обращения к общественной практике как к критерию истины.

Информационную базу исследования составляют публикации в научных изданиях, материалы обсуждений и конференций, монографические и диссертационные работы, нормативно-правовая, справочная и учебно-методическая литература, статистические данные, а также сведения, полученные через глобальную компьютерную сеть Internet.

Научная новизна исследования заключается в разработке и научном обосновании концепций теории портфеля и теории структуры капитала, ориентированных на интересы маржинальных инвесторов, действующих на неравновесных и не позволяющих совершать безрисковые операции биржевых фондовых рынках.

В диссертации получен ряд результатов, конкретизирующих научную новизну исследования:

1. Разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов, ориентированная на отсутствие безрисковых инвестиций. Модифицированная модель, в отличие от классической, доказывает, что доходность линейно компенсирует риск даже при отсутствии безрисковой ставки и вне зависимости от направленности колебаний доходности ценных бумаг, объединяемых в портфель. По сути, это является общим доказательством теоремы У. Шарпа (о невозможности существования «впадин» на эффективном множестве), т.е. эффективные портфели локализованы строго на рыночной линии. Таким образом, можно отказаться от портфельного подхода Г. Марковица, не осуществимого на практике, в пользу идеи, точно реализованной в модифицированной модели, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью.

2. Разработана концепция интервальной теории портфеля, которая методологически опирается на модернизированную ценовую модель фондового рынка, гипотезу о естественном неравновесном состоянии информационно эффективного рынка капитала и на идею о поиске каждым инвестором «истинной» ожидаемой доходности финансовых активов. Таким образом, именно интервальный подход объясняет парадокс о стабильности ожидаемой доходности, сформированной как средняя оценка в результате не существующих однородных ожиданий, при растущем финансовом инвестиционном риске ценных бумаг. Отметим, что равновесная теория портфеля (Г. Марковица и У. Шарпа), ориентированная на однородность ожиданий инвесторов, не способна объяснить данный парадокс.

3. Указано на необходимость внесения изменений в исходные положения сигнальной концепции (М. Миллера и К. Рока), объясняющей причины колебания стоимости акций. Во-первых, на исключение носящих дискуссионный характер решений по дивидендной политике и психологических аспектов оценки акций. Во-вторых, на включение в концепцию доминирующей роли эмитента, а не маржинальных инвесторов при влиянии на спрос и предложение акций, соответственно, на их курсовую стоимость.

4. Дополнена системная модель М. Миллера (оценки рыночной стоимости фирмы как совокупности находящихся в обращении обыкновенных акций и облигаций) моделями оценки требуемой доходности обыкновенных акций и средневзвешенной стоимости привлечения капитала. Разработанные модели доказывают иррелевантность для миноритарных акционеров фактора налогообложения процентов по облигационному займу. С позиций же поведенческого подхода это значит, что акционеры индифферентны к распределению процентных выплат, которые достаются кредиторам.

5. Разработана концепция общей компромиссной теории структуры капитала, методологически опирающаяся на идеи модернизированной ценовой модели фондового рынка и традиционного компромиссного подхода. При этом доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг в процессе выбора компанией целевой структуры источников финансирования, что ошибочно игнорируется всеми иными подходами. Необходимость учета риска привела к формированию сценарных условий привлечения фирмой облигационного займа с учетом специфического мышления и восприятия информации миноритарными акционерами, при этом дано объяснение (о чем умалчивает традиционная концепция) пониманию миноритарными акционерами выгод заемного финансирования, базирующееся на феномене перелива части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Наконец, доказана нерелевантность фактора перманентной налоговой экономии при оценке стоимости компании, что опровергает методологию (Ф. Модильяни и М. Миллера) формирования оценки фирмы на основе налогового эффекта.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы состоит в формировании новых научных взглядов на процессы финансового инвестирования и управления источниками финансирования компании, что расширяет существующие в экономической литературе научные направления, дополняет методологический и теоретический аппарат и создает возможность дальнейшего углубленного исследования теорий портфеля и структуры капитала.

Практическая значимость работы заключается в научно аргументированных и экспериментально подтвержденных моделях и сценариях с целевой ориентацией на принятие обоснованных решений в области поиска и формирования стратегии финансового инвестирования, совершенствования системы управления портфелем ценных бумаг и привлечения источников финансирования фирмы.

Апробация и внедрение результатов исследования. Основные научные положения диссертации являются результатом самостоятельного исследования актуальной проблемы, изложены и обсуждены в рамках:

1. Открытого научного семинара «Риск и доходность финансовых активов» (Архангельск, 2000).

2. Международной научно-практической конференции «Человек в информационном обществе» (Архангельск, 2001).

3. Всероссийской научной конференции «Природные ресурсы северных территорий: проблемы оценки, использования и воспроизводства» (Архангельск, 2002).

4. Научно-практической конференции «Роль высшего образования в развитии малого и среднего бизнеса» (Архангельск, 2003).

5. Второй Всероссийской научно-технической конференции «Вузовская наука - региону» (Вологда, 2004).

6. Международной научно-практической конференции «Современные проблемы науки» (Архангельск, 2005).

7. Третьей межвузовской научно-практической конференции «Актуальные экономические проблемы Российской Федерации в XXI веке» (Санкт-Петербург, 2006).

8. Третьей международной научно-практической конференции «Социально-экономическая роль денег в обществе» (Санкт-Петербург, 2006).

9. Межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы теории и практики финансов и банковского дела на современном этапе» (Санкт-Петербург, 2007).

10. Международной научно-практической конференции «Проблемы развития транзитивной экономики: инновационность, устойчивость, глобализация» (Минск, 2007).

11. Второй международной научно-практической конференции «Управление инновационным развитием регионов и корпоративных структур» (Санкт-Петербург, 2007).

Отдельные теоретические положения диссертационной работы используются в учебном процессе при подготовке специалистов и магистров в области экономики и управления, а также в рамках программы Master of Business Administration в НОУ ВПО «Международный институт управления» (г. Архангельск) и НОУ ВПО «Санкт-Петербургская академия управления и экономики». Обоснованные в работе заключения и практические рекомендации одобрены и приняты к использованию в ЗАО «Биржа «Санкт-Петербург» и ОАО «Инвестстройпроект».

Непосредственно по теме диссертации опубликовано 26 работ общим объемом 41,6 у.п.л., в том числе две монографии.

Объем и структура диссертационной работы. Содержание изложено на 320 страницах, включая 14 таблиц, 23 рисунка и состоит из введения, шести глав, заключения, библиографического списка из 324 наименований и 27 приложений, представленных дополнительно на 70 страницах.

Основное содержание диссертации

Во введении обоснована актуальность выбранной темы, определена степень изученности проблемы, сформулирована гипотеза, поставлены цель и задачи исследования, определены его объект и предмет, теоретическая и методологическая основа, дана характеристика информационной базы, сформулированы положения, свидетельствующие о научной новизне работы, ее теоретической и практической значимости, апробации и внедрении полученных результатов, указаны структура и объем диссертации.

В первой главе «Границы исследования и его место в неоклассической теории финансов» представлен обзор основных современных финансовых теорий с точки зрения их эволюции, в контексте которой уточняется научная проблема диссертационной работы, а также устанавливается связь с финансовым менеджментом как прикладным научным направлением.

Исследование теоретических подходов дает основания считать, что неоклассическая (современная) финансовая теория, отстаивает мысль (преимущественно с позиций компаний и рынка капитала) о доминанте финансов частного сектора и такой их организации, когда с помощью рыночных механизмов осуществляются свободные переливы капитала из одной сферы экономики в другую. В наиболее общем виде неоклассическая теория представляет собой систему знаний об организации и управлении финансовой триадой: ресурсы, отношения, рынки.

Развитие неоклассической теории финансов связано с публикацией в 50-е годы XX века работ Г. Марковица по отбору ценных бумаг, в которых излагались основы равновесной теории портфеля, предложены методология инвестирования в финансовые активы и соответствующий математический аппарат, имевшие в значительной мере теоретическую направленность, что приводило к существенным затруднениям их практического использования. Наконец, в 60-е годы была разработана фактически независимо друг от друга У. Шарпом, Я. Моссиным, Д. Линтнером модель оценки доходности финансовых активов (по-другому, ценовая модель фондового рынка), которая, в отличие от портфельной теории, направленной лишь на устранение риска, позволяет найти компромисс между риском и доходностью финансовых активов. В модели оценки доходности использован ряд нереалистичных предположений. В первую очередь это относится к осуществлению вложений на основе безрисковых (перманентных) ставок, в связи с чем Р. Ролл высказал мнение о том, что модель вообще не может быть подвергнута проверке как целостная концепция, и что результаты эмпирического тестирования ее отдельных компонентов носят противоречивый характер.

Параллельно с появлением теории портфеля и фактически независимо от нее в 50-е и последующие годы прошлого века изучалась связь рыночной стоимости фирмы и структуры источников ее финансирования. Определились альтернативные подходы: компромиссный и системный. Традиционная компромиссная концепция адекватно описывает зависимость стоимости компании от доли займа в ее источниках, однако не позволяет определить, какие факторы и как влияют на изменение рыночной стоимости фирмы. Системная концепция дает количественный ответ на указанный вопрос, но не аппроксимирует с мышлением инвесторов и менеджеров компаний. Дальнейшие исследования были направлены на смягчение идеальных условий, но качество выводов не улучшилось, т.к. не был учтен фактор рыночной неопределенности, т.е. разработка теории фактически была вынесена в область безрисковых операций. Попытки систематизировать компромиссную концепцию также оказались безуспешными, поскольку вопрос о влиянии доли облигационного займа на стоимость фирмы решался индивидуально для каждой компании.

Отметим мнение В.В. Ковалева о том, что теория структуры капитала и теория портфеля указывают, откуда взять и как вложить финансовые ресурсы. Однако очевидность связи между источниками и средствами не нашла должного отражения в работах, посвященных изучению стоимости фирмы и структуры ее капитала. В настоящее время ощущается логический разрыв между теориями, которые представлены в равновесных условиях, без отражения воздействий требуемой и ожидаемой доходности акций и облигаций на стоимость компании, т.е. в безрисковой зоне, что является фундаментальной проблемой как теории структуры капитала, так и теории портфеля, реализованной, в частности, в ценовой модели фондового рынка.

Наконец, если справедлива точка зрения У. Шарпа о том, что финансовый инвестиционный риск, учитываемый в требуемой норме прибыли (по-другому, требуемой доходности), и неравновесие рынка капитала, являющееся причиной расхождения величин показателей ожидаемой и требуемой доходности, играют ключевую роль в формировании рыночного курса ценных бумаг, то уместен синтез, а точнее включение модели оценки доходности финансовых активов в процесс определения стоимости компании и целевой структуры ее источников, поскольку, согласно общеизвестному принципу, сформулированному Д. Уильямсом, стоимость фирмы складывается из рыночной стоимости эмитированных ею акций и облигаций.

Укажем, что научная проблема исследования ставится шире, чем только в плоскости синтеза моделей. Во-первых, существующие подходы в теории структуры капитала по названным выше причинам неадекватны или недостаточно формализованы. Таким образом, формирование адекватных связей стоимости компании с ее источниками видится через синтез моделей о привлечении и использовании финансовых ресурсов. Во-вторых, включение методологии ценовой модели фондового рынка в теорию структуры капитала несет в себе проблемы. Допущение модели оценки доходности финансовых активов о безрисковых инвестициях является ее фундаментальным недостатком, почему вопрос о состоятельности модели до сих пор относится к числу дискуссионных. Следовательно, указанный недостаток должен экстраполироваться и на модели структуры капитала. Таким образом, модернизация ценовой модели фондового рынка на основе игнорирования гипотезы о безрисковых операциях и доказательство целостности модели подтвердит ее состоятельность. В-третьих, практическое использование модели оценки доходности финансовых активов связано с противоречиями, необъяснимыми с позиций равновесной теории портфеля, в связи с нереалистичным предположением об устойчивом характере ожидаемой доходности. Таким образом, отказ от ориентации на точечную оценку ожидаемой доходности в пользу вероятностного множества случайных позволяет выделить ценовую модель фондового рынка в самостоятельный инструмент формирования портфеля ценных бумаг, а не рассматривать ее только в качестве элемента структурирования источников, что, безусловно, принизило бы теоретическую значимость модели. Все это и образует поисковую составляющую исследования.

Однако также важна и прикладная составляющая, которая определяет круг потенциальных пользователей выводов и рекомендаций. Этот аспект рассматривается с позиций финансового менеджмента как науки, посвященной методологии и технике управления финансами компании. Существует несколько определений понятия финансового менеджмента, безусловно, в зависимости от целевой установки и занимаемой позиции. В диссертации он трактуется как процесс управления денежным оборотом, формированием и использованием финансовых ресурсов фирмы. В качестве цели управления финансами принимается повышение благосостояния владельцев компании через рост ее капитализации как совокупной оценки акций и облигаций, что выгодно инвесторам, причем в первую очередь маржинальным, т.е. не управляющим, а значит не имеющим возможностей получения доходов от влияния на внутреннюю среду фирмы. Именно с обозначенных позиций и организовано исследование, оставляющее за своими рамками рассмотрение экономико-производственных вопросов как не существенных для маржинальных инвесторов и/или, как минимум, которыми маржинальные инвесторы не владеют либо не имеют оперативного доступа к решению указанных вопросов.

Во второй главе «Разработанность и проблемы исследования ценовой модели фондового рынка» введена концепция совершенного рынка капитала, описана гипотеза об информационной рыночной эффективности, рассмотрены ключевые параметры ценных бумаг и модель оценки доходности финансовых активов, что позволило комплексно проанализировать состояние современной портфельной теории.

Можно утверждать, что ключевую роль в деятельности маржинальных инвесторов играет рынок капитала, являясь институтом, обеспечивающим их взаимодействие друг с другом и с компаниями как эмитентами ценных бумаг. В диссертации он определен как система управления потоками денежных ресурсов и платежных средств, приносящих доход, который зависит от спроса и предложения, платежеспособности рыночных субъектов. Обозначенная система поддается классификации по ряду признаков (иначе говоря, состоит из сегментов), в результате чего выделен сектор рынка, в рамках которого справедливы выводы и рекомендации диссертационного исследования. Итак, это биржевой фондовый рынок первичных финансовых инструментов (в частности, облигаций и обыкновенных акций), обладающий высокой ликвидностью (быстротой) совершаемых торговых операций с ценными бумагами.

Высокая ликвидность сделок указывает на то, что изменения на биржевом фондовом рынке и в поведении его участников происходят практически мгновенно, причем стохастически, под воздействием факторов, как уловимых, так и незаметных. Вот почему с помощью наложения ограничений и введения допущений в диссертации предпринято абстрагирование от влияния внешней среды. Предполагается, что инвесторы действуют на совершенном рынке капитала. Так исследуется идея о поведении рыночных субъектов и логика принятия ими решений, вне ограничивающих их экономическую свободу факторов, когда не рассматриваются воздействия, усложняющие анализ часто несущественными связями. По сути, концепция идеального рынка - это совершенно конкурентная модель фондового рынка.

Быстрая изменчивость рыночной ситуации выдвигает актуальный в данных условиях вопрос об адекватной финансовой инвестиционной стратегии. По этому поводу существуют различные точки зрения, однако диссертация опирается на гипотезу об информационной эффективности рынка капитала, когда в курсах ценных бумаг находит отражение вся общедоступная информация, причем быстрее, чем инвесторы успевают это спрогнозировать. Соответственно, получение так называемых сверхрыночных доходов (на основе выявления недооцененных или переоцененных финансовых активов) возможно лишь в результате случайности, т.к. надежный прогноз практически нельзя дать мгновенно, что выносит решения о вложении свободных средств в область азартных выводов. Это указывает на случайный характер доходности, превышающей требуемый для компенсации риска уровень, поэтому адекватная финансовая инвестиционная стратегия предполагает, во-первых, определение приемлемого уровня риска, во-вторых, формирование портфеля ценных бумаг, компенсирующего данный риск, в-третьих, минимизацию расходов и налогов, связанных с доступом на рынок, совершением сделок и информационным обеспечением деятельности.

Гипотеза об информационной эффективности указывает на фундаментальные параметры ценных бумаг - это риск и доходность. В диссертации риск инвестиций в финансовые активы трактуется как угроза отклонения фактической доходности от ожидаемой. Соответственно, доходность представлена как финансовый результат, приносимый каждой единицей стоимости ценных бумаг. Количественной характеристикой финансового инвестиционного риска является стандартное (среднеквадратическое) отклонение, показывающее средний разброс возможных значений доходности ценных бумаг вокруг ожидаемого уровня. Количественной характеристикой ожидаемой доходности является математическое ожидание, рассчитанное по вариационному или динамическому ряду значений фактической доходности, т.е. доходности, полученной за ряд прошлых периодов времени.

Портфельная теория рассматривает риск с позиций его диверсификации, т.е. устранения за счет объединения финансовых активов в некоторую совокупность, называемую портфелем. В этой связи выделяется общий риск, т.е. риск отдельной ценной бумаги и рыночный риск портфеля. Если последний снижается, то финансовый актив целесообразно включить в портфель. Обозначенное свойство лежит в основе формирования эффективного портфеля, обладающего альтернативными параметрами: 1) либо максимальной ожидаемой доходностью при интуитивно заданном уровне финансового инвестиционного риска; 2) либо минимальным риском при интуитивно заданной величине ожидаемой доходности. Отметим, что указанные параметры не достижимы на практике, поскольку построение эффективного множества из числа возможных сочетаний ценных бумаг при содержащихся на биржевом фондовом рынке нескольких сотнях или тысячах видов финансовых активов с практически мгновенно меняющимися курсами превращается в задачу с астрономическим числом комбинаций.

Тем не менее, теория портфеля дает важные выводы, указывая, что расширение портфеля способствует снижению риска, но не устраняет его полностью. Причем, когда добавление очередной ценной бумаги в портфель практически уже не снижает его рыночный риск, можно сказать, что сформирован хорошо диверсифицированный портфель. Здесь риск разделяется на систематический, т.е. риск рынка (рыночного портфеля) и специфический. Систематический риск возникает под всеобщим воздействием макрофакторов, поэтому не устраняется. Специфический риск формируется спецификой деятельности эмитента и устраняется (до уровня систематического) в связи с асинхронной вариацией доходности входящих в портфель ценных бумаг. Для устранения специфического риска бывает достаточно сформировать хорошо диверсифицированный портфель, содержащий приблизительно 40…50 видов случайным образом отобранных ценных бумаг. Причем в соответствии с логикой теории портфеля, следует стремиться к формированию именно хорошо диверсифицированного множества, т.к. инвесторы стремятся к составлению эффективных портфелей, совокупность которых и образует рыночный портфель, следовательно, также являющийся эффективным. Если хорошо диверсифицированный портфель имеет рыночные параметры, то и он эффективен.

Однако, несмотря на четкость рекомендаций в отношении действий по формированию хорошо диверсифицированных множеств, теория портфеля имеет фундаментальный недостаток. Понятие эффективного множества не вписывается в упомянутую ранее концепцию адекватной стратегии финансового инвестирования, которая указывает на необходимость достижения компенсирующей риск доходности. Величина такой доходности, безусловно, является нормативом, а ожидаемая доходность есть показатель поисковый, сравниваемый с нормативом, откуда и может быть получен ответ на вопрос об эффективности предполагаемых вложений. Теория же портфеля не отвечает на данный вопрос. Однако обозначенная проблема разрешима с позиций ценовой модели фондового рынка. Модель опирается на ряд свойств идеального рынка: 1) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг; 2) количество финансовых активов определено и фиксировано; 3) отсутствуют сопутствующие сделкам расходы; 4) отсутствует налогообложение; 5) ожидания инвесторов однородны; 6) цель деятельности инвесторов - максимизация собственных выгод; 7) финансовые активы делимы; 8) сделки абсолютно ликвидны; 9) можно инвестировать под безрисковую (перманентную) ставку; 10) разрешены «короткие» продажи, т.е. реализация заимствованных ценных бумаг по текущему курсу с выкупом по снизившемуся.

Ценовая модель фондового рынка (рис. 1) описывает мышление субъектов, которые полагают, что риск должен компенсироваться соответствующей ему доходностью, причем рост риска должен вызывать рост доходности. В обозначенных условиях принципиально важными свойствами являются 9, 10, благодаря чему зависимость между риском и доходностью носит (рис. 1) прямолинейный характер (т.к. безрисковая ставка не коррелирована с доходностями ценных бумаг) и может быть описана с помощью выражения (1), представляющего собой модель оценки доходности финансовых активов:

, (1)

где R_j - максимальная ожидаемая доходность по финансовому активу j;

R_rf - безрисковая ставка, как правило, это доходность наиболее надежных государственных ценных бумаг;

Ш_m - ожидаемая доходность рыночного портфеля, как правило, исчисленная по биржевому фондовому индексу;

у_j - риск финансового актива j;

у_m - риск рыночного портфеля.

Формула (1) указывает, что максимальная доходность, на которую может рассчитывать инвестор, составляет R_j. Следовательно, необходимо стремиться к получению данной доходности, которую принято называть требуемой (для компенсации риска) нормой прибыли или требуемой доходностью. Отметим, что в условиях рыночного равновесия (рис. 1) требуемая и ожидаемая доходности равны (R_j=Ш_j). Если рынок выходит из состояния равновесия, то возможны следующие сценарии финансового инвестирования: ценная бумага портфельный подход

1. R_j>Ш_j, значит, риск не компенсируется, а курс ценной бумаги j снизится в связи с избытком ее предложения. Таким образом, для получения требуемой доходности инвесторы совершат «короткую» продажу.

2. Ш_j>R_j, значит, риск компенсируется, а курс ценной бумаги j увеличится в связи с избыточным спросом на нее, т.е. инвестиции в обозначенный финансовый актив будут целесообразны.

Анализ, которому была подвергнута модель оценки доходности финансовых активов, дал ряд противоречивых результатов:

1. Если инвесторы не признают само существование рыночного портфеля или затрудняются с определением его состава, на чем настаивает Р. Ролл, то модель (1) нельзя применять для оценки требуемой доходности.

2. Ценовая модель фондового рынка не подлежит проверке как целостная концепция из-за отсутствия безрисковой ставки, т.к. нельзя проверить то, что отсутствует. В диссертации данный недостаток отмечен как определяющий в признании модели оценки доходности несостоятельной. В общем, модель (1) следует отнести к числу эмпирических, когда можно говорить о подтверждении лишь ее отдельных существующих компонентов.

3. Модель (1) больше подходит для оценки доходности портфелей, а не отдельно взятых акций, что учтено в работе при постановке эксперимента.

4. При изучении статистики за 50 лет оказалось, что 5000 видов акций с разным риском имели приблизительно одинаковую ожидаемую доходность:

(2)

Соответственно, модель (1) в данном случае вообще не отражает зависимости между риском и доходностью. Более того, при условии (2) инвесторы должны были бы вкладывать средства только в ценные бумаги, характеризуемые риском у₁ и ожидаемой доходностью Ш₁, но это противоречило бы практике. Объяснить парадокс (2) с позиций равновесия на биржевом фондовом рынке и классической теории портфеля, как указано в диссертации, не представляется возможным. Тем не менее, логика ценовой модели справедлива в связи с ее соответствием мышлению инвесторов, о чем свидетельствует широкое применение модели (1) на практике.

В третьей главе «Модернизация ценовой модели фондового рынка» разработана модифицированная модель оценки доходности финансовых активов на основе игнорирования гипотезы о безрисковых инвестициях, а также выполнены требуемые в таких случаях статистические процедуры проверки, позволяющие сформулировать заключение о состоятельности и возможности применения модели на практике.

В диссертации было исключено свойство 9 идеального рынка, т.е. все без исключения инвестиции в ценные бумаги, описываемые с помощью ценовой модели фондового рынка, связаны с риском. Теория портфеля указывает, что при отсутствии безрисковой ставки эффективные множества по риску и доходности имеют профили AB, BC, CD (рис. 1). Однако в диссертации доказано, что эффективные портфели по соотношению риска и доходности выстраиваются строго в рыночную линию bmj (рис. 1), если действует свойство 10 совершенного рынка. Общеизвестно, что «короткие» продажи широко распространены на биржевых фондовых рынках, таким образом, в диссертации было выведено и доказано выражение (3), являющееся модифицированной моделью оценки доходности финансовых активов:

, (3)

где Ш_b - ожидаемая доходность финансового актива, принятого в качестве базового, например, это могут быть наиболее надежные государственные ценные бумаги;

у_b - риск базового финансового актива.

С помощью формулы (3) решается вопрос о состоятельности ценовой модели фондового рынка как целостной концепции, что возможно, благодаря игнорированию гипотезы о существовании безрисковой ставки. Однако прежде рассмотрим наиболее важные свойства модели (3):

1. Допустим, у_b=0, тогда Ш_b=R_rf, т.к. они выражают одну и ту же величину, а формула (3) вырождается в модель (1). Таким образом, обеспечивается преемственность подходов, а разработанная в диссертации модель (3) отражает общий случай отношения инвесторов к риску и доходности. Причем У. Шарп сформулировал это как гипотезу, полагая невозможным ее общее (с учетом асинхронных колебаний доходности) доказательство.

2. Рекомендации об инвестициях, полученные с помощью модели (3) полностью совпадают со сценариями модели (1).

3. При у_b=у_m, получаются абсурдные значения требуемой нормы прибыли (R_j>?), что оставляет возможность для дальнейшего совершенствования модифицированной модели оценки доходности финансовых активов.

Исходя из гипотезы о справедливости модернизированной ценовой модели фондового рынка, в диссертации был организован эксперимент с целью установить обоснованность функциональной линейной связи между доходностью и риском, для чего пришлось решить ряд задач. Во-первых, учитывая, что модель (1), следовательно, (3) как преемница (1), больше подходит для оценки доходности портфелей, а не отдельных финансовых активов, были образованы условные портфели: «акции плюс облигации», содержащий в равных долях акции из индекса S&P500 и долгосрочные государственные облигации; «акции минус облигации», содержащий в равных долях акции из индекса S&P500 и исключенные из него на основе «короткой» продажи долгосрочные государственные облигации. В качестве рыночного портфеля был выбран биржевой фондовый индекс S&P500, базовыми ценными бумагами выступили долгосрочные государственные облигации. После чего была подтверждена информационная эффективность биржевого фондового рынка (на основе данных о фактической доходности и соответствующих статистических тестов), поскольку исследование опирается на гипотезу об информационной эффективности. Во-вторых, была подтверждена статистическая значимость модели (3), выражающей прямую зависимость требуемой нормы прибыли от риска. Таким образом, модель (3) соответствует экспериментальным данным, кроме того, включенных в нее объясняющих переменных достаточно для описания порядка формирования требуемой доходности. В-третьих, была подтверждена функциональная линейная связь между риском и требуемой нормой прибыли, оцениваемой с помощью модели (3), в то время как оценка требуемой доходности на основе модели (1) дает лишь вероятностную оценку связи между риском и доходностью. В-четвертых, была опровергнута гипотеза о случайности связи между риском и фактической доходностью. Таким образом, фактическая доходность ведет себя так, как предсказывает разработанная в диссертации модернизированная ценовая модель фондового рынка, хотя здесь связь риска и доходности имеет вероятностный характер.

Результаты эксперимента позволяют сделать вывод о состоятельности концепции и целостности модернизированной ценовой модели фондового рынка, которая не только объясняет закономерность формирования доходности под влиянием риска, но и позволяет дать точную оценку этой закономерности. Наконец, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов может быть рекомендована к практическому использованию. Однако при этом модель (3), как и ее предшественница (1), разработана в условиях рыночного равновесия и не способна объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций.

В четвертой главе «Концепция интервальной теории портфеля» представлена методологическая основа прогнозирования, предложена концепция, объясняющая логику финансового инвестирования в неравновесных рыночных условиях, организован эксперимент, подтверждающий состоятельность и возможность практического использования разработанной концепции.

Равновесная рыночная ситуация, согласно логике ценовой модели фондового рынка (рис. 1), характеризуется равенством показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли финансовых активов, что предполагает стабильность в соотношении спроса и предложения ценных бумаг, следовательно, неизменность их курсов. Однако наблюдения показывают, что сделки заключаются в условиях меняющихся цен. В диссертации сделан вывод, что так рынок капитала стремится к равновесию. Статистически это отражается в случайной динамике значений доходности ценных бумаг. Таким образом, равновесное рыночное состояние также случайно, как и любое неравновесное. Причем в работах по теории портфеля неравновесная рыночная ситуация не рассматривается, вот почему с позиций равновесной портфельной теории и невозможно объяснить парадокс (2) о стабильности ожидаемой доходности при растущем риске акций.

Далее в диссертации выдвигается гипотеза о том, что величина, определяемая как математическое ожидание, вовсе не является ожидаемой доходностью акций. Иначе говоря, ожидаемая доходность отклоняется от математического ожидания, когда биржевой фондовый рынок выходит из состояния равновесия, что порождается разнонаправленными ожиданиями рыночных субъектов, основанными на сообразном их мышлению предвидении развития событий, соответственно, возможна вариативность развития рынка.

Наконец, в работе указывается, что в основе равновесной теории портфеля лежит замалчиваемое допущение об устойчивом характере дискретного (точечного) распределения фактических значений доходности. Однако дискретное распределение является случайным, т.е. любое точечное значение доходности равновероятно (совпадения же являются результатом округлений). Соответственно и ожидаемая доходность, совпадающая с математическим ожиданием, может быть получена случайно. Таким образом, ставится проблема: нельзя делать вывод о целесообразности приобретения ценных бумаг, сравнивая объективно устанавливаемую величину требуемой нормы прибыли финансовых активов со случайной величиной их ожидаемой доходности. Решение указанной проблемы видится в отказе от определения точечной оценки ожидаемой доходности в пользу прогнозирования ее интервальных значений. Последнее вытекает из допущения, что ожидаемая доходность (как персональная оценка) есть величина случайная и гипотетически может иметь место их множество, образующее совокупность дифференцированных персональных оценок ожидаемой доходности. Причем, одна из них имеет минимальное, а другая максимальное значения (называемые пороговыми), рассчитать которые можно с определенной величиной доверительной вероятности. Тогда инвестор будет способен наблюдать границы, образующие так называемый «коридор» (рис. 2, 3), своего ожидаемого процентного заработка на вложениях в финансовые активы. Однако остается открытым вопрос о том, как определить величину ожидаемой доходности из их множества, достаточную для компенсации риска ценных бумаг. Понятно, что решить данную задачу с помощью равновесной теории портфеля не представляется возможным, поэтому в диссертации была предложена концепция интервальной теории портфеля, дающая рекомендации по формированию портфеля, вытекающие из модернизированной ценовой модели фондового рынка:

1. Инвестиции в ценные бумаги возможны, когда требуемая норма прибыли расположена ниже «коридора» ожидаемой доходности, т.к. предполагаемый процентный заработок перекроет требуемый для компенсации риска.

2. Приобретение ценных бумаг нежелательно, когда требуемая норма прибыли расположена выше «коридора» ожидаемой доходности, т.к. требуемый для компенсации риска процентный заработок не будет достигнут. В данном случае уместно прибегнуть к операции «короткой» продажи.

3. Неизвестно, компенсируется ли риск, когда «коридор» ожидаемой доходности накрывает требуемую норму прибыли - это «зона неведения». Однако беспроигрышной позицией будет создание «короткого» стрэддла, т.е. одновременная продажа put- и call-опционов на ценную бумагу.

В диссертации была организована экспериментальная проверка интервальной теории портфеля. Цель заключалась в изучении возможности практического применения подхода, для чего были поставлены и решены две задачи. Во-первых, исследована адекватность прогноза пороговых значений ожидаемой доходности условных портфелей «акции плюс облигации», а также «акции минус облигации». Во-вторых, исследована реализуемость прогноза, осуществляемого при сравнении требуемой нормы прибыли и пороговых значений ожидаемой доходности. В расчетах участвовали те же данные, что и при экспертизе модернизированной ценовой модели фондового рынка.

По результатам статистических тестов оказалось, что средние арифметические, являющиеся инструментальной основой равновесной теории портфеля, бесполезны (как и сама теория) в плане рекомендаций об инвестициях. Экспоненциальное сглаживание показало, что является приемлемым методом определения ожидаемой доходности, т.к. были получены 18 адекватных ретропрогнозов по портфелю «акции плюс облигации» (рис. 2), а также 13 адекватных ретропрогнозов по портфелю «акции минус облигации» (рис. 3).

Точками обозначена требуемая норма прибыли, сплошными линиями - пороговые значения ожидаемой доходности (рис. 2, 3). Таким образом, если точки расположены до нижнего порога, то создание портфеля целесообразно, если расположены за верхним порогом, то необходимо выводить из портфеля ценные бумаги на основе «короткой» продажи, если лежат внутри порогов, то следует создать «короткий» опционный стрэддл на портфель.