Портфельный подход при формировании структуры капитала компании: теория и методология

В диссертации сделан вывод о возможности формирования портфеля на основе интервальной концепции, однако указано на трудоемкость процесса селекции ценных бумаг, что может послужить основой для совершенствования и дальнейшего развития интервальной теории портфеля.

В пятой главе «Состояние методологии исследования стоимости фирмы и структуры ее источников» представлена методология оценки компании как совокупной стоимости эмитированных ею акций и облигаций на основе концепции дисконтирования денежных потоков, дано объяснение колебаниям рыночной оценки акций и облигаций под воздействием искаженных и/или неполных представлений об их эмитенте, а также под влиянием деятельности заинтересованных лиц, исследован состав и логика привлечения источников финансирования, дана критическая оценка положений, объясняющих порядок формирования структуры капитала и стоимости фирмы.

В диссертации указывается, что колебания курсов акций и облигаций происходят под влиянием информации, но ее источником чаще всего является деятельность самих эмитентов. Таким образом, с позиций маржинальных (не управляющих компаниями) инвесторов, корректная оценка доходности финансовых активов зависит от корректной оценки акций и облигаций. Институциональные (управляющие фирмами) инвесторы, которых меньшинство, вынуждены предпринимать действия, одобряемые маржинальными инвесторами. Последних подавляющее большинство среди участников рынка, следовательно, они и формируют рыночную стоимость акций и облигаций, соответственно, рыночную стоимость компаний. Отсюда видна взаимосвязь вопросов формирования портфеля и стоимости компании. Если придерживаться точки зрения маржинальных инвесторов о том, что финансовая цель фирмы заключается в достижении максимальной капитализации, поскольку это выгодно держателям эмитированных компанией ценных бумаг, то было бы уместно синтезировать обозначенные вопросы. Однако подобного систематизирующего исследования до сих пор не было.

Вопрос о возможности увеличения текущей оценки акций и облигаций всегда относился к числу актуальных. Сигнальные концепции, разработанные С. Россом, К. Роком, И. Уэлшем, М. Миллером и К. Роком, С. Майерсом и Н. Майлуфом, объясняют, как это сделать, если учесть существование информационной асимметрии, т.е. искаженных и/или неполных в среде маржинальных инвесторов представлений о деятельности фирмы. Однако в диссертации указано на дискуссионный характер сигнальных концепций.

С. Росс считает, что менеджеры компаний, акции и облигации которых котируются на фондовых биржах, могут подать недостоверные сигналы, допустим, способны скрыть истинный объем заимствования, если это будет способствовать росту котировок акций. Вряд ли это возможно, т.к. биржи предъявляют высокие требования к достоверности финансовой отчетности фирм, котирующих ценные бумаги на организованных фондовых площадках.

К. Рок рекомендует не допускать не информированных об инвестиционных проектах компании инвесторов к участию в будущих финансовых результатах путем продажи (в ходе эмиссии) акций по завышенным ценам через инвестиционный банк, причем неразмещенные акции (по номиналу) должен выкупить сам банк. Отметим, что концепция К. Рока описывает лишь законодательно закрепленные условия эмиссии, вряд ли можно заранее знать будущий результат осуществления инвестиционных проектов.

И. Уэлш выдвигает оригинальный, но неэффективный способ борьбы с «неперспективными» фирмами, предлагая «перспективным» компаниям выпускать недооцененные акции, чего себе не могут позволить их «неперспективные» конкуренты. Однако следует указать, что биржевой фондовый рынок, учитывая его информационную эффективность, почти мгновенно увеличит оценку акций до соответствующего «перспективам» уровня, после чего «неперспективные» фирмы могут вывести свои акции на фондовую биржу по соответствующей их «перспективам» стоимости.

М. Миллер и К. Рок отмечают склонность маржинальных инвесторов к драматизации информации. Например, выкуп акций или выплата дивидендов одобряются рынком капитала, т.к. компании в данном случае демонстрируют возможности или позитивные результаты своего развития, следовательно, инвесторы увеличат оценку акций. С другой стороны, эмиссия акций и облигаций свидетельствует о недостаточности капитала фирмы, поэтому инвесторы снизят их оценку. Отметим, что выплата дивидендов может свидетельствовать о невозможности (эффективного) реинвестирования компанией прибыли под ставку требуемой доходности, вот почему фирма выплачивает прибыль в виде дивидендов, предлагая тем самым своим акционерам самостоятельно заняться поиском вариантов инвестирования. Если это так, то рыночная оценка акций снизится. Наконец, нельзя не учесть фактор количества акций и облигаций в обращении. Если на рынке заключаются сделки с акциями и облигациями, общий объем которых в свободном обращении не превышает нескольких процентов, а на биржу выводится в несколько раз больший объем, то при постоянном спросе и растущем предложении произойдет снижение котировок. Наоборот, когда происходит выкуп акций и облигаций, фирма расширяет спрос при постоянном предложении, следовательно, растет рыночная стоимость акций и облигаций. Очевидно, что инициатором корректировок является эмитент, а не инвесторы, склонные к драматизации событий.

С. Майерс и Н. Майлуф считают, что наименее предпочтительным источником финансирования является обыкновенный акционерный капитал. Во-первых, если облигации имеют меньшую требуемую доходность, чем обыкновенные акции, то «старые» акционеры не допустят к инвестиционным проектам «новых», поскольку объем изъятий, приходящийся на держателей облигаций, будет меньше. Во-вторых, эмиссия обыкновенных акций свидетельствует о предстоящих финансовых затруднениях, поэтому компания не станет выпускать облигации, чтобы не рисковать платежеспособностью. Таким образом, при эмиссии облигаций будет наблюдаться рост курса обыкновенных акций, а при эмиссии последних их курс понизится. Однако с подобным мнением нельзя согласиться. Фундаментальными факторами формирования курсов являются спрос и предложение, а не психологические аспекты поведения маржинальных инвесторов. Кроме того, вряд ли фирма станет финансировать убыточные инвестиционные проекты.

Несмотря на дискуссионный характер сигнальных моделей, отметим их полезность с той точки зрения, что разбалансированность интересов владельцев, кредиторов и менеджеров, в частности, относительно применяемого инструментария финансирования, может быть причиной неэффективной деятельности компании, а это снижает ее рыночную оценку.

В диссертации рассматривается широкий спектр инструментов финансирования, однако основными признаны обыкновенный акционерный капитал и облигационный займ. Это необходимо для исследования вопроса о влиянии структуры источников компании на ее рыночную стоимость, чему посвящена теория структуры капитала.

Итак, изначально Ф. Модильяни и М. Миллер предположили, что две идентичные фирмы функционируют на идеальном рынке капитала, обладающем свойствами: 1) имеется большое число инвесторов; 2) отдельный рыночный субъект не влияет на стоимость ценных бумаг; 3) отсутствуют сопутствующие сделкам расходы; 4) отсутствует налогообложение; 5) обеспечивается равный доступ на рынок для всех его участников; 6) получение информации не связано с расходами; 7) информация одновременно доступна всем инвесторам; 8) ожидания инвесторов однородны; 9) не существует финансовых затруднений и связанных с ними расходов; 10) разрешается брать и давать займы любой величины; 11) заимствование может осуществляться под безрисковую ставку; 12) облигационные займы размещаются на бессрочной основе; 13) фирмы обеспечивают акционерам неизменные дивидендные платежи; 14) вся прибыль выплачивается в виде процентов и дивидендов.

В обозначенных выше условиях, Ф. Модильяни и М. Миллер считают справедливыми три утверждения:

1. Величина облигационного займа не влияет на стоимость компании. Иначе говоря, рыночная оценка зависимой фирмы (V_L), т.е. фирмы, привлекающей облигационный займ (DC) и обыкновенный акционерный капитал (SC_L), равна рыночной оценке независимой компании (V_U), т.е. компании, привлекающей только обыкновенный акционерный капитал (SC_U):

(4)

(5)

(6)

2. Величина облигационного займа не влияет на средневзвешенную стоимость привлечения капитала (WACC), т.е. средняя ставка, требуемая для обслуживания единицы стоимости источников, также будет одинакова:

, (7)

гдеR^L_SC - требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой фирмы;

R_DC - требуемая доходность облигационного займа.

3. Требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой компании пропорциональна величине облигационного займа:

,(8)

гдеR^U_SC - требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала независимой фирмы.

Отметим, что модели (4)-(8) несостоятельны. Во-первых, они не отражают мышление, а также действия менеджеров компаний по поводу привлечения источников. Проведенные как С. Майерсом, так и в диссертации опросы высших руководителей показали, что прежде всего используются образованные за счет амортизации, отложенных налоговых обязательств и нераспределенной прибыли имеющиеся в наличии денежные средства, после чего используются денежные средства по мере роста стоимости привлечения источников, как правило, сначала за счет облигационного займа, затем эмиссии привилегированных и в самую последнюю очередь обыкновенных акций. В любом случае, отношение менеджеров к источникам не является индифферентным. Во-вторых, остается открытым вопрос о статистической значимости моделей, т.е. о достаточности данных, объясняющих порядок формирования структуры источников фирмы, поскольку организовать эмпирическое исследование данных моделей на основе статистических тестов не удалось. Более того, это вряд ли возможно в существующем формате теории структуры капитала, т.к. компании не занимаются привлечением облигационных займов с целью выявления их влияния на рыночную стоимость эмитентов.

Ф. Модильяни и М. Миллер смягчили свойство 4 идеального рынка и ввели фактор налогообложения прибыли по ставке T_P, после чего заключили, что увеличение суммы облигационного займа обеспечивает:

1. Рост рыночной оценки зависимой компании:

(9)

(10)

2. Снижение средневзвешенной стоимости привлечения капитала:

(11)

3. Рост требуемой нормы прибыли обыкновенного акционерного капитала зависимой фирмы:

(12)

Отметим, что модели (9)-(12) несостоятельны по тем же причинам, что и модели (4)-(8). Кроме того, из модели (10) следует, что налоговые выгоды (1-T_P) могут иметь место только по причине привлечения облигационного займа. При этом не имеет значения, прибыльна или убыточна компания. На самом же деле, если нет прибыли, то не будет и базы для исчисления налоговой выгоды. В обозначенных условиях затруднительно определить влияние облигационного займа на рыночную стоимость его эмитента.

М. Миллер исключил свойство 4 идеального рынка и дополнительно ввел фактор налогообложения дивидендов по ставке T_SC, а процентов по ставке T_DC, после чего показал, как формируется стоимость фирмы:

(13)

(14)

Модель (14) указывает на три возможные реакции стоимости зависимой компании в ответ на привлечение облигационного займа. Во-первых, если (1-T_P)(1-T_SC)/(1-T_DC)=1, то стоимость зависимой фирмы не изменится, т.е. V_L=V_U. Во-вторых, если (1-T_P)(1-T_SC)/(1-T_DC)<1, то стоимость зависимой компании увеличится, т.е. V_L>V_U. В-третьих, если (1-T_P)(1-T_SC)/(1-T_DC)>1, то стоимость зависимой фирмы снизится, т.е. V_L<V_U.

Отметим, что и модели (13), (14) также несостоятельны по уже названным причинам. Однако было установлено, что компании, облагающиеся по высоким ставкам налогов на прибыль и дивиденды, более склонны к привлечению облигационного займа, чем фирмы, облагающиеся по низким ставкам.

Модель М. Миллера (14) дополнена в диссертации моделями, объясняющими, как формируется средневзвешенная стоимость привлечения капитала и требуемая норма прибыли обыкновенного акционерного капитала:

(15)

(16)

Отметим практическую бесполезность моделей (13)-(16), т.к. они представляют собой результат эволюции признанных несостоятельными моделей (4)-(8) и (9)-(12), однако опрос высших менеджеров компаний показал, что их решения о привлечении кредитов не зависят от налогообложения процентных платежей. Именно это и отражают модели (15), (16).

Наконец, существует традиционная компромиссная концепция структуры капитала, указывающая, что привлечение облигационного займа способствует росту стоимости обыкновенных акций, но чрезмерное расширение займа снижает их стоимость. Это объясняется постепенно элиминирующимися (в связи с ростом расходов на преодоление финансовых затруднений) выгодами заемного финансирования, содержательная сторона которых не раскрывается. Данная точка зрения имеет некоторое эмпирическое подтверждение, основанное на результатах опросов высших менеджеров фирм. Тем не менее, традиционная компромиссная модель также не объясняет закономерности формирования стоимости компании и структуры ее источников.

В общем, проведенные исследования не дают оснований считать установленными закономерности формирования структуры капитала фирмы. В диссертации выдвинута гипотеза о том, что перечень релевантных факторов, влияющих на стоимость компании, не исчерпывается величиной облигационного займа и ставок налогов. Напомним, что рынок капитала меняет курсы акций и облигаций случайным образом. Это наводит на мысль, что при формировании структуры источников фирмы должны учитываться стохастические факторы, в первую очередь, финансовый инвестиционный риск.

В шестой главе «Концепция общей компромиссной теории структуры капитала» на основе портфельного подхода представлен порядок формирования структуры и сценарные условия управления источниками финансирования компании, проведено социологическое исследование, подтверждающее состоятельность разработанных моделей и рекомендаций.

В диссертации была принята гипотеза об истинности идеи традиционной компромиссной концепции (рис. 4), а из начальной системы представленных Ф. Модильяни и М. Миллером свойств совершенного рынка оставлены в силе лишь 1, 2, 5, 7, 12, 14. Отметим, что ограничения существенно смягчены, т.е. исключены возможности безналогового функционирования, заимствования в неограниченных размерах, иначе говоря, введен фактор возможных финансовых затруднений, совершение сделок и получение информации связаны с расходами. Обратим внимание на исключение безрисковых операций, т.к. компании не могут обеспечивать перманентные процентные и дивидендные выплаты. Наконец, рынок капитала может не находиться в равновесном состоянии из-за неоднородности ожиданий маржинальных инвесторов. Таким образом, решения о привлечении облигационного займа и обыкновенного акционерного капитала должны приниматься в соответствии с положениями модернизированной ценовой модели фондового рынка, т.е. при сравнении показателей ожидаемой доходности и требуемой нормы прибыли. Это означает, что рыночная оценка фирмы формируется точно таким же образом, как и рыночная оценка акций и облигаций. Иначе говоря, модифицированная модель оценки доходности финансовых активов вводится в процесс формирования структуры источников, что является основой концепции общей компромиссной теории структуры капитала.

Учитывая ограничивающие факторы и справедливость компромиссной идеи, стоимость фирмы может быть описана уравнением:

,(17)

гдеb - прирост рыночной оценки компании на единицу привлекаемого облигационного займа;

a - изменение прироста рыночной стоимости фирмы на единицу привлекаемого облигационного займа.

При объеме облигационного займа (DC_extr) рыночная оценка компании достигнет наибольшего значения (V_L;max) - рис. 4:

(18)

В диссертации разработаны модели (19), (20), объясняющие логику формирования рыночной стоимости фирмы:

(19)

,(20)

гдеШ^U_SC - ожидаемая доходность обыкновенного акционерного капитала независимой компании;

Ш_DC - ожидаемая доходность облигационного займа;

R_DC;k - требуемая доходность k-го объема облигационного займа;

C_SC - ставка комиссионных при эмиссии обыкновенных акций;

E - спонтанные расходы (на доступ к информации, выход на рынок);

C_DC - ставка комиссионных при эмиссии облигаций.

Итак, возможны три сценария влияния облигационного займа на стоимость зависимой фирмы. Пусть _k=1-(1-T_P)Ч(1-T_SC)Ч(1-C_SC)/((1-T_DC)Ч(1-C_DC)) - коэффициент налоговой экономии. Если _k=0, то оценка компании не изменится, т.е. V_L;k=V_U. Если _k>0, то оценка фирмы увеличится, т.е. V_L;k>V_U. Если _k<0, то оценка компании снизится, т.е. V_L;k<V_U.

Объясним логику формирования рыночной оценки зависимой фирмы, когда коэффициент экономии _k>0. Пусть существуют три идентичные независимые компании (рис. 4), имеющие одинаковую стоимость (V_U). Каждая фирма принимает решение о выпуске облигаций с ожидаемой доходностью Ш_DC. Первая объявляет эмиссию на сумму, равную DC_k, вторая - DC_extr, третья - DC_k+1. В каждом случае рынок капитала «присвоит» облигациям каждого выпуска свой уровень риска (требуемой доходности), следовательно, свою стоимость. Таким образом, рыночная стоимость первой компании (V_L;k) сформируется по сценарию V_U>1, второй (V_L;max) - по сценарию V_U>2, наконец, третьей (V_L;k+1) - по сценарию V_U>3. Важнейшее следствие модели (20) заключается в том, что с ростом объявляемой суммы облигационного займа растет его требуемая доходность, сообразно риску, однако в силу его вероятностной природы не прямо пропорционально.

В диссертации доказана релевантность фактора финансового инвестиционного риска ценных бумаг (учитываемого в показателе требуемой доходности облигационного займа) при формировании структуры капитала фирмы:

(21)

(22)

(23)

Сигнальные соотношения (21)-(23) при расширении облигационного займа (DC_k+1>DC_k) позволяют судить об изменениях оценки зависимой компании, но лишь в ситуации _k>0, _k+1>0, когда оценка зависимой фирмы превышает стоимость независимой (V_L;k>V_U, V_L;k+1>V_U). Если наблюдается неравенство (21), то стоимость компании увеличится (V_L;k+1>V_L;k). Если наблюдается неравенство (22), то оценка фирмы снизится (V_L;k+1<V_L;k). Если наблюдается равенство (23), то стоимость компании не изменится (V_L;k+1=V_L;k). Причем при наличии фиксированного коэффициента экономии (_k=_k+1=const) налоговый эффект можно не принимать во внимание. Наконец, неравенство (21) объясняет наличие выгоды, возникающей в ходе привлечения облигационного займа, которая образуется, если темп роста займа превышает темп роста его требуемой доходности. В данном случае возникает перелив части стоимости облигационного займа в пользу держателей обыкновенных акций. Маржинальные инвесторы способны легко отследить этот перелив, например, когда облигации проданы выше номинала, эмиссионный доход, достающийся акционерам, увеличит курсовую стоимость обыкновенных акций.

Однако в условиях варьирующего коэффициента экономии (_kconst, _k+1const) модель (20) может дать ряд негативных оценок стоимости фирмы под влиянием расширяющегося облигационного займа (DC_k+1>DC_k):

1. Если _k+1<_k<0, то V_L;k+1<V_L;k<V_U. Облигационный займ подлежит изъятию, т.к. его наличие снижает рыночную стоимость зависимой компании относительно независимой.

2. Если _k>0, _k+1<0, то V_L;k+1<V_U<V_L;k. Если _k>0, _k+1=0, то V_U=V_L;k+1<V_L;k. Следует сохранить текущий объем облигационного займа, поскольку фирма, возможно, уже достигла максимальной капитализации.

3. Если _k<0, _k+1>0, то V_L;k<V_U<V_L;k+1. Если _k<0, _k+1=0, то V_L;k<V_L;k+1=V_U. Сценарии экономически абсурдны, т.к. наличие облигационного займа снижает стоимость зависимой компании относительно независимой, поэтому необходимо изъятие, а не расширение облигационного займа.

4. Если _k=_k+1=0, то V_U=V_L;k=V_L;k+1. Если _k=0, _k+1>0, то V_U=V_L;k<V_L;k+1. Сценарии практически невероятны, необходим учет дополнительных параметров, например, ликвидности привлечения источников.

5. Если _k=0, _k+1<0, то V_L;k+1<V_L;k=V_U. Необходимо изъять часть облигационного займа, т.к. в результате может увеличиться стоимость фирмы.

Обилие сценариев объясняет затруднения ранних исследований структуры капитала, т.к. вариация рассмотренных факторов, учитываемых при формировании структуры капитала и стоимости компании, способна элиминировать воздействия данных факторов на рыночную оценку фирмы.

Чтобы подтвердить справедливость идей общей компромиссной концепции, был организован эксперимент (учитывая невозможность использования статистических методов) на основе опроса высших руководителей компаний, для чего были выполнены все необходимые процедуры, обеспечивающие представительность состава экспертной группы и достоверность результатов. Высшие менеджеры фирм подтвердили идею сценариев (рис. 4) формирования стоимости компании, закономерности (21)-(23) привлечения, а также рекомендации по управлению заемным финансированием.

В заключении сформулированы полученные в диссертации выводы, а также соответствующие им практические рекомендации.

СПИСОК ПУБЛИКАЦИЙ АВТОРА ПО ТЕМЕ ИССЛЕДОВАНИЯ

1. Лисица, М.И. Требуемая доходность и структура капитала/М.И. Лисица. - Архангельск: Издат. центр Северн. гос. мед. ун-та, 2005. - 184 с.

2. Соколов, Ю.А. Методология формирования доходности ценных бумаг и структуры капитала/Ю.А. Соколов, М.И. Лисица. - СПб.: Изд-во Санкт-Петербург. акад. упр. и эконом., 2007. - 268 с.

Статьи в научных журналах и изданиях, входящих в перечень ВАК:

3. Лисица, М.И. Инвестиционный процесс в целлюлозно-бумажной промышленности России/М.И. Лисица//Лесной журнал. - 2001. - №2. - с. 114-126. - (Изв. высш. учеб. заведений).

4. Лисица, М.И. Интервальная теория портфеля: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Финансы и кредит. - 2007. - №11. - с. 32-35.

5. Лисица, М.И. Использование теории арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска на примере целлюлозно-бумажной промышленности/М.И. Лисица//Лесной журнал. - 2002. - №2. - с. 109-113. - (Изв. высш. учеб. заведений).

6. Лисица, М.И. Модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Экономика и управление. - 2005. - №4. - с. 92-96.

7. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Финансы и кредит. - 2007. - №14. - с. 27-30.

8. Лисица, М.И. Обзор моделей теории структуры капитала и анализ их состоятельности/М.И. Лисица//Финансы и кредит. - 2007. - №9. - с. 48-55.

9. Лисица, М.И. Формирование портфеля финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Экономика и управление. - 2006. - №2. - с. 130-135.

Публикации в журналах и научно-тематических сборниках:

10. Голубев, К.И. Концепция интервальной теории портфеля/К.И. Гоубев, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ. науч.-практ. конф. - СПб., 2006. - с. 14-15.

11. Коваленко, Б.Б. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/Б.Б. Коваленко, М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ. науч.-практ. конф. - СПб., 2006. - с. 36-37.

12. Лисица, М. Внебиржевые портфельные инвестиции: экономика и сценарии корпоративного поглощения/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2003. - №4. - с. 34-37.

13. Лисица, М. Использование арбитражного ценообразования для оценки отраслевого инвестиционного риска (на примере целлюлозно-бумажной промышленности России)/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2000. - №7. - с. 42-43.

14. Лисица, М. Построение ценовой модели фондового рынка без использования доходности безрискового актива/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2000. - №12. - с. 26-28.

15. Лисица, М. Принятие финансового инвестиционного решения на информационно эффективном рынке капитала/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2004. - №1. - с. 28-37.

16. Лисица, М. Теория структуры капитала: обзор и дополнение моделей, разработка количественной концепции компромиссного подхода структурирования источников финансирования деятельности фирмы/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2002. - №11. - с. 37-48.

17. Лисица, М. Целлюлозно-бумажная промышленность России: опыт формирования инвестиционных сценариев/М. Лисица//Инвестиции в России. - 2000. - №6. - с. 32-37.

18. Лисица, М.И. Информационная эффективность экономики как основа ее развития/М.И. Лисица//Вестник МИУ. - 2002. - №1. - с. 32-33.

19. Лисица, М.И. Информационная эффективность экономики как основа ее развития/М.И. Лисица//Человек в информационном обществе: Сб. докл. международ. науч.-практ. конф., 8-9 декабря 2001 г., г. Архангельск/Науч. ред. А.Н. Ежов. - Москва-Архангельск: Издат. дом «Юпитер», 2003. - с. 17-20.

20. Лисица, М.И. Комбинирование требуемой нормы прибыли и прогноза пороговых значений доходности/М.И. Лисица//Вузовская наука - региону: М-лы второй Всероссийской науч.-технич. конф. - Вологда: ВоГТУ, 2004. - с. 218-221.

21. Лисица, М.И. Концепция модифицированной модели оценки доходности финансовых активов/М.И. Лисица//Социально-экономическая роль денег в обществе: М-лы третьей международ. науч.-практ. конф. - СПб., 2006. - с. 58-59.

22. Лисица, М.И. Концепция общей компромиссной теории структуры капитала/М.И. Лисица//Ученые записки. - 2007. - №1. - с. 112-118.

23. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов/М.И. Лисица//Дайджест-Финансы. - 2007. - №1. - с. 6-13.

24. Лисица, М.И. Модифицированная модель оценки доходности финансовых активов: концепция и эксперимент/М.И. Лисица//Дайджест-Финансы. - 2007. - №2. - с. 18-22.

25. Лисица, М.И. Основы компромиссной теории структуры капитала/М.И. Лисица//Природные ресурсы северных территорий: М-лы Всероссийской науч. конф./Арх. филиал Ин-та экономики УрО РАН. - Архангельск, 2002. - с. 45-49.

26. Тимошенко К.Ю. Теория структуры капитала: обзор и дополнение моделей/К.Ю. Тимошенко, М.И. Лисица//Природные ресурсы северных территорий: М-лы Всероссийской науч. конф./Арх. филиал Ин-та экономики УрО РАН. - Архангельск, 2002. - с. 73-77.

Размещено на Allbest.ru