Венчурные инвестиции сейчас часто связывают с развитием и внедрением инновационных технологий. На высокотехнологических рынках, обладающих высокой волатильностью, можно получить значительную доходность. Причем, чем более ранняя стадия развития компании, тем выше вероятность получения большей доходности. И, хотя при венчурном стартовом инвестировании предполагаются довольно высокие риски, тем не менее это компенсируется потенциально неограниченной доходностью [17, с.38].

Механизмы привлечения венчурного финансирования, на первый взгляд, достаточно разнообразны. К наиболее привычным из них можно отнести прямое участие в формировании уставных капиталов, размещение, в том числе публичное, дополнительных выпусков акций, привлечение средств через выпуски облигационных займов, получение кредитов и иные формы заимствований.

Как правило, использование указанных механизмов, выявляет наличие высоких организационных, технических и финансовых издержек. При этом, зачастую владельцы корпоративных активов вынуждены перестраивать организационную либо владельческую структуру собственного бизнеса. Получение заемных средств нередко также является недоступным для венчурных проектов в силу отсутствия необходимо для этого обеспечения.

Рынок коллективных инвестиций предлагает два эффективных механизма привлечения дополнительного финансирования в венчурные проекты: это конструкции закрытых ПИФов прямых инвестиций и ПИФов особо рисковых (венчурных) инвестиций. Обе эти категории фондов схожи между собой по функциям, инструментарий практически един, привлечь прямые инвестиции компании могут и на начальной стадии развития, в свою очередь венчурное инвестирование может быть прямым. По сути, большинство фондов прямых инвестиций, работающих в России, предлагают венчурные инвестиции.

Несмотря на это, венчурный ПИФ специально законодательно сориентирован под венчурное инвестирование. Этот тип фондов специализируется на создании бизнеса "с нуля" путем аккумулирования средств и инвестирования их в основном на долгосрочной основе в реальные проекты с потенциально высокой доходностью [2, с.28].

Условия формирования и деятельности венчурного фонда отвечают принципу реализации высокорисковых проектов с привлечением венчурного финансирования. "Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов" закрепляет довольно широкий перечень инструментов, капитальных и долговых, доступных для размещения активов венчурного ПИФа, в отличие от ПИФа прямых инвестиций, который несколько ограничен в возможностях по размещению своих активов.

В отношении венчурного фонда отсутствует ограничение, предусмотренное для фондов прямых инвестиций, касающееся недопустимости участия в учреждении компании-получателя инвестиций и первичном размещении ее акций, что вынуждает ПИФ прямых инвестиций постоянно выкупать дополнительные выпуски акций, чтобы обеспечить текущее финансирование компании и доведение участия в уставном капитале до контрольного пакета.

Однако, важно отметить, что венчурный инвестор на рынке коллективных инвестиций не может осуществлять финансирование проектов, связанных с развитием бизнеса аффилированных с инфраструктурными организациями структур. К таким организациям относятся специализированный депозитарий, регистратор, аудитор и оценщик. Также ограничения имеются на инвестирование проектов компаний финансового рынка, строительного, оценочного и туристического бизнеса.

Схематика работы таких фондов такова: управляющая компания за счет средств инвесторов, составляющих активы ПИФа, выкупает часть акционерного (уставного) капитала компании-объекта инвестирования, а также осуществляет его дополнительное капитальное либо долговое финансирование. Используя эти средства, компания-объект развивается, увеличивая при этом свою стоимость. Поскольку основной инвестиционной задачей является рост капитализации компании-объекта, как правило, прибыль не распределяется среди акционеров, а реинвестируется. Через некоторое время управляющая компания осуществляет обратный процесс продажи приобретенных ей акций на рынке либо заранее определенному кругу лиц, в том числе менеджменту компании - объекта инвестиций, фиксируя прибыль от данной инвестиционной сделки [3, с.29].

Данный механизм финансирования венчурных проектов специально разработан, нормативно зарегулирован, и всесторонне поддерживаем государством, в том числе и путем осуществления работы по усовершенствованию законодательства с целью достижения значительного повышения эффективности венчурных фондов.

Инновационный процесс охватывает все этапы преобразования научного знания или идеи в конкретный продукт, технологию, услугу и их практическое использование в целях получения полезного эффекта. Одной из основных составляющих этого процесса является финансирование инноваций, направленное как на осуществление промежуточных этапов, так и на достижение конечной цели инновационного процесса. Между тем, традиционные пути финансирования за счет банковского кредита могут быть недоступны компаниям, которые осуществляют процесс разработки и коммерческого освоения новых технологий, продуктов и иных инновационных объектов.

Если крупная корпорация имеет доступ к разного рода финансовым ресурсам для коммерческого освоения результатов работы ее НИОКР-подразделений, то компаниям малого бизнеса или только что созданным в целях реализации инновационной идеи компаниям большинство этих ресурсов недоступны в силу отсутствия необходимого уровня доходов, кредитной истории, а также возможности предоставить какие-либо материальные активы в качестве залога и т.д. Для таких компаний единственным способом финансирования инноваций зачастую становится механизм венчурного финансирования.

За рубежом, особенно в США и в ряде стран Западной Европы, механизм венчурного финансирования инновационных проектов активно используется уже не одно десятилетие. Именно венчурный капитал способствовал реализации во второй половине прошлого столетия ряда крупнейших инноваций в области информационных технологий, микроэлектроники, биотехнологий и в других высокотехнологичных отраслях экономики этих стран. Венчурный капитал способствовал успеху таких известных компаний, как Microsoft, Intel, Apple Computer, Lotus, Solectron, Brookstone, GenenTech, Sports Authority, Au Bon Pain, Federal Express и многих других [14, с.45].

Для России венчурный капитал - явление сравнительно новое, появившееся в постперестроечный период и до сих пор, к сожалению, недостаточно развитое, в том числе и в силу незрелости российского рынка свободного капитала. Иностранные инвестиции в виде венчурного финансирования также не получили в России желаемой степени развития по ряду причин, включая достаточно высокий уровень инвестиционных рисков. И сегодня, в период продолжающегося становления механизма венчурного финансирования в России, по-прежнему полезно обращаться к опыту зарубежных стран, в частности, к опыту венчурного финансирования в США и Западной Европе.

Американские разработчики инновационных продуктов и технологий изыскивают различные пути для финансирования инновационного процесса. Это может быть личный капитал (привлеченный непосредственно физическим лицом на свое имя и на свой риск), капитал семьи, отдельных крупных инвесторов, привлеченных напрямую к проекту (business angels), спонсорская поддержка в рамках федеральных программ инновационного развития экономики и аналогичных программ отдельных штатов. Однако основной поток венчурного капитала в США проистекает из специализированных венчурных фондов. Такие фонды финансируются за счет неформальных объединений инвесторов, включая пенсионные фонды, благотворительные фонды, страховые компании, банковские холдинговые компании, крупные корпорации, индивидуальных инвесторов, иностранных инвесторов, а также так называемых `венчурных профессионалов` (venture capital professionals), представляющих собой посредников между источником инвестиций и компаниями, осуществляющими реализацию инновационных проектов, и не котирующимися на фондовой бирже.

В отличие от США, где индустрия венчурного финансирования ориентирована на высокотехнологичные отрасли, венчурный капитал в странах Западной Европы направляется в основные отрасли и сектора экономики. Среди источников происхождения данного вида капитала здесь доминируют банковские структуры.

Схематически процесс прямого и опосредованного (через венчурные фонды) венчурного финансирования можно проиллюстрировать следующим образом: см. рис.1-4, Приложения 1.

Наиболее типичной схемой венчурного финансирования является схема с использованием венчурного фонда (см. рис.1 Приложение 1) [8, с.59].

Такая схема в наибольшей степени раскрывает механизм венчурного финансирования в том виде, в котором он зародился изначально. В 50-60-е гг. прошлого века основатели венчурного бизнеса (Т. Перкинсон, Ю. Клейнер, Ф. Кофилд и др.) заложили принципы венчурного финансирования, которые реализовали идею посредничества между коллективными (синдицированными) инвесторами и непосредственно предпринимателями (компаниями).

Венчурное финансирование характеризуется высоким уровнем финансовых рисков, высоким уровнем прибыли от инвестиций в случае удачной реализации инвестиционного проекта. Для снижения уровня рисков, связанных и венчурным финансированием, венчурные компании, как правило, вкладывают средства в различные проекты и обычно совместно с другими венчурными компаниями. Средства, аккумулируемые таким образом, могут достигать от десятка до нескольких сотен миллионов долларов только на этапе первичного финансирования. Позже, по ходу освоения инноваций, финансовые `вливания` могут вырастать и до нескольких миллиардов долларов. Высокий уровень риска венчурного финансирования вызван не только неопределенностью результатов коммерческого освоения инноваций и реализации продукции компании, но и тем, что венчурный инвестор не получает никакого обеспечения (залога и т.п.), гарантирующего возврат средств.

Среди форм венчурного финансирования можно выделить инвестиции в акционерный капитал (equity financing) и инвестиционные займы, как правило, среднесрочные (для США и Западной Европы) - на срок от трех до семи лет. На практике чаще всего используются различные комбинации (по процентному содержанию) этих двух форм.

Вложение может осуществляться как в обыкновенные, так и в привилегированные акции. Венчурные компании, вкладывая средства в компанию-инноватора, как правило, не стремятся приобрести контрольный пакет акций последней. Однако предпочтение оказывается компаниям, чьи акции (доли) или хотя бы контрольный пакет принадлежат менеджменту компании. Такое участие в капитале компании менеджмента обеспечивает его заинтересованность в эффективной реализации инновационного проекта и развитии бизнеса.

Инвестиционные займы могут быть в дальнейшем конвертированы в обыкновенные акции. Они имеют преимущество перед акциями при возврате заемных средств, связанное с тем, что выплаты процентов по займам не зависят от доходов или убытков компании, тогда как доходы акционеров напрямую зависят от этих параметров.

Венчурные профессионалы, по сути, управляют рисками, связанными с венчурным финансированием. Они оценивают бизнес-планы компаний-инноваторов, взвешивают степень прибыльности и рискованности инвестиций, инвестируют, помимо финансовых средств, свои экспертные знания и осуществляют активное сотрудничество с менеджментом компании-инноватора с целью оказания поддержки и консультаций по вопросам стратегического развития, маркетинга, финансовой политики и т.п., особенно если это компании малого бизнеса.

Стремление венчурных компаний к получению значительного контроля над компаниями-инноваторами при относительно небольшом участии в акционерном капитале последних отражено в получившей распространение в американских бизнес-кругах поговорке, что венчурное инвестирование - это сделка о получении 20% акций с 80% контроля. Однако контроль - цель довольно иллюзорная, и менеджмент компании-инноватора может обладать достаточными возможностями для того, чтобы обойти такой контроль.

Венчурные компании получают компенсацию за свои инвестиционные и управленческие (экспертные) вложения двумя путями [7, с.66]:

1. Компания получает плату от фонда за управленческие (менеджерские) услуги. При этом она сама нанимает венчурных профессионалов и обслуживающий персонал. Плата может достигать 2,5% от стоимости вложений; реальная сумма зависит от интенсивности инвестиционной активности. В самом начале венчурного проекта, когда инвестиционная активность низкая, плата за услуги компании, как правило, ниже. Она возрастает с усилением инвестиционной активности и снова снижается в конце проекта.

2. Компания получает компенсацию за счет распределения чистого дохода фонда. Основным источником формирования чистого дохода фонда является прибыль, получаемая после продажи ценных бумаг тех компаний, венчурное финансирование которых фонд осуществляет.

Само венчурное финансирование осуществляется в ходе нескольких этапов:

1. Этап `посева` (зародышевый этап) - это этап, нацеленный на оценку и развитие исходной концепции (идеи), прежде чем запустить процесс венчурного финансирования. Финансирование направлено на завершение разработки продукта или технологии, а также проведение первоначального маркетинга.

2. Начальный (стартовый) этап - бизнес-план составлен, команда подобрана. Финансирование привлекается для освоения продукта или технологии в коммерческих масштабах, налаживания производства, организации сбыта продукции.

3. Этап роста - полный состав команды, имеются коммерчески освоенный продукт или технология, предсказуемая бизнес-модель. Финансирование направлено на рост текущих активов, необходимых для расширения производства, покрытие растущей дебиторской задолженности и создание материально-производственных запасов.

4. Третий этап ("мезанин") - характеризуется предсказуемостью и доходностью (возможно получение первоначальной прибыли). Финансирование направлено на расширение производства, увеличение объема продаж, маркетинг, а также на разработку усовершенствованного продукта или технологии и/или расширение предметно-производственной специализации. Активное участие стратегических партнеров, корпораций, перекрестных публичных инвесторов, венчурных фондов.

5. "Поздний" ("публичный") этап, или стадия расширения, - также характеризуется предсказуемостью и доходностью (компания уже получает стабильную прибыль). Финансирование направлено на расширение компании, а также на изменение позиций основных акционеров, если в ходе подготовки к переходу компании в "публичный" статус первоначальные акционеры намерены изменить свою долю участия или вовсе отказаться от дальнейшего участия в компании. В итоге компания приобретает "публичный" статус.

Классическая американская модель венчурного финансирования предполагает организацию партнерства, предполагающего общих партнеров и партнеров с ограниченной ответственностью (могут также использоваться организационно-правовые формы компании или партнерства с ограниченной ответственностью). В такой компании партнеры, инвестирующие средства в венчурный фонд, являются партнерами с ограниченной ответственностью, а те, кто инвестирует средства фонда в компании-инноваторы, венчурные капиталисты, - генеральными партнерами. Соотношение вложений партнеров с ограниченной ответственностью и генеральных партнеров может колебаться, но чаще всего оно составляет 99% к 1%. В отсутствие иных договоренностей доходы на вложенный капитал распределяются между партнерами в той же пропорции. Генеральные партнеры аккумулируют средства партнеров с ограниченной ответственностью в венчурный фонд, что на практике может занимать до полугода.

Следующий шаг состоит в идентификации компании-инноватора и ее проверке (due diligence). Зачастую венчурные компании сами занимаются поиском компаний-инноваторов, осуществляя исследования всеми возможными способами: от получения и изучения бизнес-планов начинающих бизнес-компаний до чтения экономической прессы и общения с представителями бизнес-кругов.

Поиск, проверка и отбор компаний - важная составляющая процесса венчурного финансирования. Главные вопросы, ответ на которые необходимо получить венчурной компании на данной стадии: пригодны ли инновации к коммерческому освоению и генерированию прибыли и способна ли компания-инноватор к быстрому развитию?

Due Diligence - зачастую самая длительная в венчурном финансировании стадия, продолжается она порой до полутора лет и при этом исход ее не всегда положителен для изучаемой компании: по итогам исследования в финансировании может быть отказано. Необходимо учитывать, что `обычное отношение реальных инвестиций к подготовленным для рассмотрения сделкам редко превышает 1: 100`.

Следующий шаг - подготовка и заключение сделки и осуществление инвестирования. Эта стадия процесса венчурного финансирования, которая продолжается до момента закрытия венчурного фонда, содействует развитию и росту компаний, которые финансируются фондом (portfolio companies). Компания-инноватор и венчурная компания формируют команду, цель которой - увеличение стоимости компании-инноватора. Как уже говорилось, в обмен на финансирование и предоставление экспертных знаний венчурная компания получает пакет акций компании-инноватора, гарантийных обязательств, опционов и тому подобных инструментов или их комбинации. Помимо этого она также получает одно или несколько мест в совете директоров компании-инноватора, что позволяет ей, с одной стороны, осуществлять экспертную помощь менеджменту компании-инноватора, с другой стороны, следить за тем, чтобы ее интересы и интересы инвесторов учитывались при принятии решений.

Заключительным шагом в классическом процессе венчурного финансирования является закрытие венчурного фонда или истечение сроков его деятельности. На дату истечения срока деятельности фонда или его закрытия венчурная компания должна осуществить ликвидацию участия во всех компаниях, в которые она инвестировала венчурный капитал.

Во второй главе были рассмотрены основные принципы осуществления венчурного финансирования, сложившиеся в практике США и некоторых странах Западной Европы. Безусловно, цель такого анализа - изучение зарубежного опыта и реализация его при построении механизма венчурного финансирования в России. Однако необходимо заметить, что опыт этот должен адаптироваться применительно к российским условиям, с учетом особенностей экономической и правовой систем России и их отличий от зарубежных, различий в инфраструктуре. Необходимо также учесть, что опыт США не всегда успешно реализовывался в той же Западной Европе или в странах Азии. Россия, по мнению автора, имеет уникальную возможность, находясь еще на начальном этапе развития системы венчурного финансирования, извлечь из мирового опыта все самое целесообразное, учесть ошибки неадаптированного использования американской модели и выбрать для себя все самые эффективные методы и приемы, которые позволят ей интенсифицировать процесс становления рынка венчурного капитала.

3. Особенность венчурного финансирования в РФ