Для выпуска этих облигационных займов городом были созданы специальные юридические лица в форме Корпораций общественного блага: Муниципальная администрация финансирования водоснабжения г. Нью-Йорка (выпускает займы, обеспеченные тарифными поступлениями за водоснабжение и канализацию); Администрация финансирования переустройства г. Нью-Йорка (для целей долгового финансирования части инвестиционной программы города выпустила займы, обеспеченные залогом поступлений от подоходного налога и налога с продаж); Корпорация секьюритизации табачных компенсационных платежей); Корпорация общественного блага (для финансирования работ по реконструкции транспортной инфраструктуры части Манхэттена с залогом в виде поступлений от налогов на имущество и недвижимость, создаваемые и реализуемые на рынке в процессе реализации этого проекта). Надежность залогов - налоговых и тарифных платежей - зависит от их гарантированного и регулярного поступления.

Автор дал практические рекомендации по формированию данного финансового продукта -- долгового обязательства, чаще всего в форме облигационного займа, в более редких случаях -- в виде синдицированного банковского кредита. Его формирование осуществляется в три этапа:

1) определяются состав и размер доходных поступлений, которые могут быть выделены из общего консолидированного бюджета местного органа власти;

2) юридически оформляется передача выделенного доходного финансового потока специально созданному для выпуска займа юридическому лицу;

3) выпускается заем.

Автор сформулировал предложения по организации в России выпуска облигационных займов подобной юридической конструкции: «проектных облигаций» регионов и муниципалитетов, обслуживание и погашение которых обеспечивалось бы доходами от различных проектов в сфере коммунальных услуг. Они осуществляются местными органами власти, за счет только своих бюджетных доходов или займов под общие обязательства.

В Москве есть острая потребность в реализации крупных проектов в области водоснабжения и теплоснабжения города. Указанные проекты могли бы частично финансироваться за счет выпуска облигационных займов, обеспеченных залогом поступающих тарифных платежей. Для этого необходимо:

внести поправки в действующий Бюджетный кодекс РФ;

принять нормативные акты, позволяющие органам местной власти учреждать трасты, бенефициарами которых они бы являлись, для использования и передачи в обеспечение по своим долговым обязательствам тарифов, налоговых и иных доходов бюджета;

зафиксировать в качестве залога бюджетные платежи, субсидирующие тарифы на потребление воды;

наделить муниципальные предприятия (подобные ГУП «Мосводоканал») правами выпуска таких облигационных займов.

Внедрение такой технологии выпуска долговых ценных бумаг обеспечило бы активизацию инвестиционной деятельности и ускорение своего социально-экономического развития регионов.

Формирование и совершенствование системы управления долгом субъекта РФ.

Автор сформулировал цели управления долгом субъекта РФ:

- обеспечение ресурсами органов власти для реализации задач социально-экономического развития субъекта РФ;

- достижение многостороннего эффекта, выраженного в развитии региональной инфраструктуры, недвижимости, бизнеса; формировании новых рабочих мест, налогооблагаемой базы; роста доходов бюджета, престижа власти, образовательного и правового уровня населения; в развитии потребительского спроса, инвестиционного потенциала, инвестиционного и фондового рынка; в улучшении инвестиционного климата;

- учет внешних и внутренних факторов, влияющих на успех системы управления государственным долгом, в том числе, таких как федеральное законодательство, монетарная, валютная, налоговая политика государства, международное финансовое положение, наличие и развитость рынка капиталов, инвестиционный потенциал, кредитный рейтинг субъекта РФ, его информационная подготовленность, экономическая обоснованность программы заимствований субъекта Федерации, ее соответствие целям социально-экономического развития региона.

Автор разработал модель системы управления государственным долгом субъекта РФ, включающую блоки: субъекты управления, объекты управления, инструменты, механизмы и методы управления. В ней выделены приоритетные уровни деятельности: планирование объема и структуры государственного долга города Москвы; осуществление заимствований и проведение операций с государственным долгом, направленных на оптимизацию его структуры и сокращение расходов на его обслуживание; организация учета долговых обязательств и операций с долгом; функционирование платежной системы исполнения долговых обязательств.

В ходе исследования сделан вывод о том, что для обеспечения успешного управления государственным долгом субъекта РФ необходимы:

интеграция политики управления долгом субъекта РФ с его общей бюджетной политикой и финансовой политикой казначейства;

централизация управления долгом, создание института «единого заемщика»;

повышение эффективности управления государственным долгом субъекта РФ.

Автор выделил в управлении долгом субъекта РФ регистрационно-контрольную, аналитическую и операционную функции, включающие: планирование займов; проведение активных операций с собственными долговыми обязательствами для достижения экономии бюджетных средств и оказания регулирующего воздействия на рынок ценных бумаг; текущий учет долга субъекта РФ; управление временно свободной финансовой ликвидностью бюджета; текущий (ежедневный) контроль рисков, возникающих в сфере долговых обязательств и управление ими.

Автор обосновал, что актуальным направлением совершенствования системы управления долгом субъекта РФ является вопрос оптимизации числа управленческих звеньев.

По методическим и практическим рекомендациям автора усовершенствована система управления долгом Москвы. Это централизованная, предельно открытая и контролируемая органами власти управленческая структура, играющая значительную роль в обеспечении устойчивого социально-экономического развития столицы.

В Москве реализация разработок и предложений, изложенных в диссертации позволила обеспечить: концентрацию усилий и выработать подходы к эффективному управлению долгом города. Создание специализированной финансовой организации, внедрение эффективной мировой и российской практики, разделение активной функции управления долгом и бюджетной функции казначейства, четкое описание сферы ответственности управленческих звеньев, завоевание признания на финансовых рынках и снижение стоимости заимствований, повышение кредитного рейтинга эмитента долговых ценных бумаг - это интегральный эффект успешного управления долгом Москвы.

Активное управление долгом осуществляется с целью сглаживания пиков долговых платежей и экономии бюджетных средств, выделяемых для обслуживания и погашения долговых обязательств, при одновременном обеспечении регулярного поступления новых заемных средств для финансирования инвестиционных расходов бюджета текущего финансового года. К числу методов, обеспечивающих решение данной задачи, относятся:

корректировка сроков привлечения заемных средств;

накопление на бюджетном счете города Москвы средств, необходимых для погашения долговых обязательств;

досрочное погашение долговых обязательств;

сокращение объема заимствований;

использование производных финансовых инструментов;

оптимизация стоимости государственного долга.

Управление долговым портфелем Москвы в течение более 13 лет позволило сохранить объем заемного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении долговой нагрузки на бюджет и валютных рисков.

С 1997 года Комитетом на внутреннем рынке размещено облигаций на сумму около 302 млрд. руб. по номинальной стоимости, включая облигации сберегательного займа на сумму 2,6 млрд. руб. В таблице 2 представлена информация о внешних займах Москвы.

Таблица 2 Внешние займы Москвы в период с 1997 по 2006 гг.

№ п/п	Дата размещения	Дата погашения	Зарегистрированный объем эмиссии	Объем привлеченных средств	Валюта займа
1	6 июня 1997 г.	31 мая 2000 г.	500 млн. долл. США	500 млн. долл. США	USD	Погашены
2	2 апреля 1998 г.	9 апреля 2001 г.	500 млн. марок ФРГ	500 млн. марок ФРГ	DM	Погашены
3	5 мая 1998 г.	18 мая 2001 г.	750 млрд. итальянских лир	400 млрд. итальянских лир	ITL	Погашены
4	25 октября 2001 г.	25 октября 2004 г.	350 млн. евро	350 млн. евро	EUR	Погашены
5	28 ноября 2001 г.	28 апреля 2006 г.	400 млн. евро	400 млн. евро	EUR	Погашены
6	12 октября 2004 г.	12 октября 2011 г.	374 млн. евро	374 млн. евро	EUR
7	20 октября 2006 г.	20 октября 2016 г.	407 млн. евро	407 млн. евро	EUR

Схема 3. Структура управления долгом Москвы

Таблица 3 Динамика заимствований и обслуживания долга Москвы

Период	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009
Сумма долга, млрд. руб.	8,181	46,400	69,104	58,557	41,568	60,192	83,246	103,480	88,876	94,821	92,117	121,540	243,136
Сумма долга, валютный эквивалент, млрд. долларов	1,373	2,247	2,559	2,079	1,379	1,894	2,826	3,729	3,088	3,601	3,753	4,135	8,055
Собственные доходы бюджета, млрд. руб.	55,155	50,234	107,557	195,851	225,659	273,243	315,135	371,598	501,731	728,097	927,333	1247,760	962,064
Отношения долг/собственные доходы, руб.	15 %	92 %	64 %	30 %	17,84 %	22,0%	26,4%	27,8%	17,7%	13,00%	9,9%	9,7%	25,3%

Управление рисками, структурой и стоимостью долга субъекта РФ, антикризисные мероприятия (на примере г. Москвы). В ходе исследования автор сгруппировал риски, возникающие при функционировании системы управления долгом субъекта РФ, разделив их на внешние и внутренние по отношению к эмитенту.

К внешним рискам относятся риски политические, юридические, рыночный риск (отрицательное влияние на стоимость обслуживания долга повышения процентных ставок, изменения валютных курсов, товарных цен), риск рефинансирования долга (отсутствие рефинансирования или возможность рефинансирования только по высоким процентным ставкам), риск ликвидности (для держателей облигаций - отсутствие возможности реализовать их на вторичном рынке; для эмитента - риск недостатка денежных средств для своевременных долговых платежей), кредитный риск (дефолт эмитента или партнера по договорам), операционный риск (технические сбои, введение ограничений и мораториев, чрезвычайные ситуации непреодолимой силы). К внутренним рискам можно отнести риски, связанные с человеческим фактором, с конкретными долговыми транзакциями, риски финансовой ликвидности эмитента, наличие альтернативного выбора.

Управление рисками предполагает прогноз стоимости государственного долга, анализ затрат на обслуживание долга, прогноз объема исходящих платежей и платежей к получению, прогноз объемов необходимого рефинансирования, анализ чувствительности государственного долга к внешним и внутренним факторам, определение возможности и целесообразности страхования рисков через использование производных финансовых инструментов, меры по оптимизации государственного долга. Результатом успешного управления рисками становится достоверный прогноз допустимых капиталовложений в региональную инвестиционную программу , правильный прогноз безопасной структуры долга. долг ссудный процент финансирование

Автор обобщил международную и российскую практику управления долгом стран и их регионов, применение методики «идеального эталонного долгового портфеля», адаптировав ее для принятия решений в области долговой политики субъекта РФ. Автор сформулировал рекомендации, которые на протяжении тринадцатилетней практики управления долгом Москвы применялись со значительным положительным экономическим эффектом для бюджета города. Эти рекомендации были учтены в «Концепции управления государственным долгом г. Москвы и использования заемных средств в городском бюджете», утвержденной Правительством Москвы весной 2003 года. Управление структурой государственного долга Москвы осуществляется путем систематического отбора форм заимствований, в максимальной степени отвечающих потребностям города в привлечении финансовых ресурсов и способствующих снижению стоимости государственного долга города при заданном уровне рисков.

В практике работы системы управления долгом Москвы эти операции регулярно используются с 1998 года и отличаются большими масштабами. В итоге этих операций выпуски еврооблигаций Москвы к моменту погашения были соответственно сокращены с 500 млн. долларов до 180 млн. долларов, с 500 млн. марок ФРГ до 350 млн. марок ФРГ и с 400 млрд. итальянских лир до 280 млрд. итальянских лир. Именно за счет этих операций был успешно преодолен кризис ликвидности, угрожавший городу весной 2000 и 2001 годов, и достигнута существенная экономическая выгода для бюджета Москвы (было сэкономлено 26 млн. долларов США, 14 млн. марок ФРГ и 11,82 млрд. итальянских лир). Вследствие этих операций и успешного погашения всех трех еврозаймов кредитоспособность Москвы на внешних рынках резко возросла, и осенью 2001 года городу удалось вернуться на рынок внешних займов, разместив два новых еврозайма общим объемом в 750 млн. евро.

Откуп долга на внутреннем рынке приобрел большие масштабы в 2004, 2005 и 2006 годах, значительно превзойдя по объему операции по откупу еврозаймов в 1999-2001 годы. За этот период было откуплено облигаций более чем на 26,8 млрд. рублей.

Операции обмена облигаций одновременно с минимизацией риска изменения процентных ставок позволяют сохранить объем государственного долга, достаточный для поддержания рыночной ликвидности. В феврале и марте 2007 года на внутреннем рынке долга городом был проведен масштабный обмен облигаций, до сих пор крупнейший в истории российского долгового рынка. Общая сумма обмена превысила 22 млрд. рублей. Главной целью обмена облигаций было улучшение качества долгового портфеля Москвы, снижение доли краткосрочного долга и риска рефинансирования, использование благоприятной рыночной ситуации для вывода на рынок долгосрочных эталонных ликвидных облигационных выпусков. В результате успешного обмена облигаций средняя срочность долгового портфеля Москвы выросла с 3,7 до 5,4 лет. Улучшился профиль долга, на рынке возникли три крупных ликвидных «эталонных» выпуска облигаций, один из них с погашением в 2015 году и объемом в 20 млрд. рублей, объем долга Москвы сократился более чем на 727 млн. рублей, а общий положительный бюджетный эффект от обмена облигаций составил около 800 млн. рублей.

Разработанные автором и внедренные в Москве практические рекомендации по использованию производных финансовых инструментов (валютных и процентных свопов) в управлении долгом города дали существенный экономический, политический и социальный эффект: снижены валютные риски, связанные с отсутствием у российских регионов бюджетных доходов в иностранной валюте и опасностью возможной девальвации обменного курса рубля. Весной 1998 года в соответствии с принятыми правительством города решениями были размещены еврозаймы Москвы сроком на три года объемом в 500 млн. марок ФРГ и 400 млрд. итальянских лир. В процессе подготовки к размещению было принято решение «свопировать» оба займа (основные суммы долга и купонные платежи) в доллар США, заключив соответствующие соглашения с банками-организаторами и крупнейшими дилерами на мировом рынке свопов . В дальнейшем продажа этих контрактов на рынке позволила получить дополнительный доход для бюджета Москвы в 29 млн. долл. США.

По итогам внедрения разработок автора свопы денежных потоков купонных платежей используются с целью уменьшения стоимости обслуживания долга Москвы без сокращения средней срочности долгового портфеля. Достигнуто в 2001--2009 годы: увеличение срока долга до 5,54 года на 01.04.07 г. против 0,92 года на начало 2002 г; улучшение структуры долга за счет замещения кредитов облигационными займами. До конца 2009 года город привлекал заемные средства только через размещение облигационных займов на внутреннем рынке и еврооблигаций на внешнем. За счет рефинансирования внешнего долга г. Москвы в 2001, 2004 и 2006 годах (последовательного выпуска четырех еврозаймов различной срочности) сохранился объем заемного иностранного капитала, работающего в городской экономике, при существенном снижении валютных рисков и долговой нагрузки на бюджет.

Нарастание кризисных явлений и дестабилизация финансовых и долговых рынков в России осенью 2008 года внесли серьезные коррективы в долговую политику Москвы. Автор разработал систему антикризисных мероприятий в управлении долгом города, которые были успешно реализованы в 2008 - 2009 годы.

В 2008 году было привлечено в бюджет Москвы более 27,7 млрд. руб. средней доходностью 7,17 % и срочностью размещенного долга от 1,5 до 9,5 лет. Проведенный в начале 2007 г. обмен облигаций Москвы с погашением в 2007-2008 гг. на более долгосрочные выпуски снизил долговую нагрузку на минувший год, поскольку практически весь долг был выгодно рефинансирован. По итогам 2008 г. объем поступлений доходов в городской бюджет достиг 1,3 трлн. руб., а отношение объема долга к годовым доходам бюджета составило около 10%. Москва имела высокий кредитный рейтинг и осталась единственным субъектом РФ, сохранившим международный кредитный рейтинг на уровне суверенного рейтинга страны.

Законом о бюджете Москвы на 2009 г. первоначальная программа заимствований была увеличена с 54 до 135 млрд. руб. Для ее выполнения были организованы антикризисные мероприятия на основе разработок автора:

- был создан для инвесторов максимально комфортный режим участия в аукционах по размещению облигаций Москвы;

- были изменены процедуры ценообразования путем перехода к «голландской системе» проведения аукционов, при которой цена отсечения является единой ценой размещения облигаций для всех участников, в том числе и для выставивших заявки по более низкой доходности;

- в максимально короткие сроки после проведения аукциона размещенный выпуск включался в ломбардный список ЦБ РФ и котировальный список ЗАО ФБ ММВБ «А» 1-го уровня;

- была повышена доходность размещения московских облигаций;

- была избрана тактика регулярного (каждые 2-3 нед.) проведения аукционов , в случае благоприятной конъюнктуры велось дополнительное размещение облигаций в ходе вторичных биржевых торгов.

Антикризисные мероприятия обеспечили рост интереса банков к приобретению облигаций Москвы и расширили круг потенциальных инвесторов, среди которых активнее стали появляться управляющие компании.

Рост долга в 2009 году не ухудшил показатель кредитоспособности города благодаря запасу прочности, созданному в результате проведения консервативной долговой политики в предыдущие годы. Долговая нагрузка осталась равномерно распределенной, а ее показатели по отношению к планируемым годовым доходам бюджета остались на низком уровне. В таблице 4 представлены данные кредитных рейтингов города Москвы. В таблице 5 представлены данные долговой нагрузки. На диаграмме 1 представлена динамика структуры долга города Москвы.

Всего с февраля 1997 года по 1 декабря 2009 года с внутреннего и международного долгового рынка в бюджет Москвы было привлечено заемных средств эквивалентом в 480 млрд. рублей. Объем сокращения бюджетных расходов по обслуживанию и погашению долга в результате функционирования системы управления долгом Москвы составил 6,7 млрд. рублей.

Диаграмма 1

Таблица 4 Динамика кредитных рейтингов города Москвы

Рейтинговое агентство

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Внутр.

Внеш.

Внутр.

Внеш.

Внутр.

Внеш.

Внутр.

Внеш.

Внутр.

Внеш.

Внутр.

Внеш.

По международной шкале

Moody's Investors Service

Baa3

Baa3

Baa2

Baa2

Baa1

Baa1

Baa1

Baa1

Baa1

Baa1

Baa1

Baa1

Standard & Poor's

BB+

BBB-

BBB+

BBB+

BBB+

BBB

BBB

BBB

BBB

Fitch Ratings

BBB-

BBB-

BBB

BBB

BBB+

BBB+

BBB+

BBB+

BBB+

BBB+

BBB

BBB

По национальной шкале

Fitch Ratings

AAA (rus)

AAA (rus)

AAA (rus)

AAA (rus)

«Мудис Интерфакс»

Aaa.ru

Aaa.ru

Aaa.ru

Aaa.ru

Aaa.ru

«Эксперт РА»

A++

A++

A++

A++

A++

A++

Динамика долговой нагрузки города Москвы
							в млрд. рублей
		предельное значение	2006	2007	2008	2009 *	2010 **
Показатели бюджета
Доходы бюджета			756,9	956,2	1 289,7	1 009,4	1 000,1
Расходы бюджета			690,5	928,4	1 316,0	1 154,9	1 120,2
Дефицит(-)/Профицит(+)			66,4	27,8	-26,3	-145,4	-120,1
Параметры долга
Объем долга **			94,8	92,1	121,5	243,1	389,8
Ежегодные выплаты на погашение долга			22,8	23,4	2,3	20,9	30,6
Обслуживание долга			9,4	8,8	7,3	13,5	43,1
Показатели долговой нагрузки
Отношение долга к собственным доходам бюджета		100%	13,0%	9,9%	9,7%	25,3%	37,3%
Обслуживание долга к расходам бюджета		15%	1,4%	0,9%	0,6%	1,2%	3,9%
Сумма выплат на погашение и обслуживание долга к доходам бюджета		15%	4,3%	3,4%	0,7%	3,4%	7,4%
Выплаты на погашение долга к капитальному ресурсу		100%	6,8%	6,2%	0,4%	11,7%	49,4%
Выплаты на погашение долга к текущему балансу		50%	7,3%	6,9%	0,5%	12,7%	63,9%
* предварительные данные Департамента финансов по исполнению бюджета города в 2009 году
**в соответствии с Законом г. Москвы от 02.12.2009 г. № 10 "О бюджете города Москвы на 2010 год"

Под реструктуризацией в контексте исследования понимаются операции по досрочному погашению одних долговых ценных бумаг за счет средств, полученных в результате размещения новых обязательств. Экономическим эффектом данной операции является разница между суммой будущих выплат по реструктуризируемому обязательству и суммой аналогичных выплат по новому обязательству.

Данная методика обеспечивает сокращение расходов бюджета субъекта РФ на обслуживание долга и уменьшение нагрузки на бюджет на даты погашения реструктуризируемых обязательств. В соответствии с методикой параметры вновь привлекаемых долговых ценных бумаг, а именно объем, стоимость, срочность и возвратность зависят от следующих факторов: дисконтирования денежных потоков на соответствующий срок; стоимости эмитируемых долговых ценных бумаг; возможного снижения издержек, связанных с эмиссией долговых ценных бумаг; количества владельцев долговых ценных бумаг.

Сумма выплат по реструктуризируемому долговому обязательству включает: сумму основного долга, подлежащую реструктуризации; сумму выплат по процентам, оставшихся до погашения обязательства, приходящегося на реструктуризируемый объем основного долга; сумму просроченных платежей и штрафов по ним, в случае, если таковые имеются.

Сумма выплат по новому обязательству включает: сумму основного долга; сумму расходов по выплатам процентов, начисленных на основной долг по новому обязательству; сумму затрат на страхование валютных рисков, если таковые имеются.

Методика включает в себя четыре раздела: расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в рублевые обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации рублевых долговых обязательств в валютные обязательства; расчет экономического эффекта, получаемого в результате реструктуризации валютных долговых обязательств в валютные обязательства.

Перспективы выпуска еврооблигаций субъекта РФ в рублях. Автор провел исследование нового сегмента глобального рынка еврооблигаций - облигаций, номинированных в российских рублях и выпускаемых в соответствии с английским правом и российским законодательством, что обеспечивает их обращение в глобальных торговых и клиринговых системах.

В 2006 г. в России были отменены нормативные акты ЦБ РФ, ограничивающих инвесторов-нерезидентов в области операций с облигациями ГКО-ОФЗ, региональными, муниципальными и корпоративными облигациями в рублях.

В январе и феврале 2007 года глобальными депозитарно-клиринговыми системами банков Clearstream и Euroclear российский рубль был принят в качестве одной из расчетных валют, а также установлен «мост» между этими системами, позволяющий проводить взаимные расчеты по клирингу ценных бумаг в рублях.

В ходе исследования и проведенного анализа технологии и особенностей выпуска еврооблигаций в рублях, а также возможных перспектив и проблем развития рублевого сегмента глобального облигационного рынка.

Сделан вывод о теоретическом и практическом значении этой новации для сферы государственных финансов в связи с тем, что:

- еврооблигации в рублях может успешно выпускать и Россия, и крупнейшие российские регионы, что позволит в перспективе снизить стоимость обслуживания госдолга страны и избежать возникновения валютного риска;

- выпуск органами местной власти еврооблигаций в рублях может быть осуществлен в рамках действующего бюджетного законодательства;

- полученные заемные средства могут быть использованы для рефинансирования внутреннего долга регионов и муниципалитетов, а также в качестве источника финансирования дефицита бюджета;

- более низкая ставка привлечения заемных средств на глобальном рынке капиталов по сравнению со ставкой на российском рынке, что связано с существенной емкостью глобального рынка, присутствием на нем огромного числа институциональных и частных инвесторов со всего мира, отсутствием налогообложения в России;

- освоение нового сегмента глобального рынка еврооблигаций номинированных в рублях позволит привлечь в Россию новый класс иностранных инвесторов, который не приобретает обычных рублевых облигаций, так как не приемлет стандартов российского права и порядка налогообложения дохода по облигациям.

В таблице 6 представлены результаты анализа нормативных особенностей выпуска облигаций в рублях - государственных прямых необеспеченных долговых обязательств и еврооблигаций в рублях - структурированных нот участия в займах.

Кризис международного рынка долга привел к тому, что регулярный выпуск краткосрочных (3-5 лет) еврооблигаций в рублях юридически, организационно и экономически (с учетом не только доходности, но и всех сопутствующих затрат) более сложен и дорог, чем выпуск облигаций в рублях на внутреннем рынке.

Вместе с тем, экономическая ситуация в мире обуславливает необходимость правовой готовности России к внедрению этого рыночного инструмента. Это обусловлено неизбежной интеграцией российского рынка и глобальных рынков капиталов.

Таблица 6 Сравнительный анализ выпусков долговых обязательств субъекта РФ

	Облигации в рублях - государственные прямые необеспеченные долговые обязательства	Еврооблигации в рублях - структурированные ноты участия в займах
Правовая основа	Российское законодательство	Английское право
Язык	Русский	Английский
Сфера обращения	Российский облигационный рынок, торговые и клиринговые системы России	Глобальный облигационный рынок, глобальные торговые и клиринговые системы мира
Участники размещения	- российский эмитент - банки-организаторы - международные рейтинговые агентства	- российский эмитент - банки - организаторы - фидуциарный посредник - международные юридические консультанты - международные налоговые консультанты - международные рейтинговые агентства
Документы	Генеральные условия эмиссии и обращения облигаций (действуют в течение неограниченного срока) Условия эмиссии и обращения облигаций (регистрируются в Минфине России в текущем бюджетном году и дают российскому региону право на осуществление программы выпуска своих облигаций в течение этого года) Решение об эмиссии облигаций (принимается в форме Постановления Правительства Москвы для каждого конкретного выпуска) Договор эмиссионного счета депо с уполномоченным депозитарием Договор с фондовой биржей о включении и поддержании ценных бумаг в котировальном списке Закон о бюджете города Москвы на соответствующий финансовый год Информация об исполнении бюджетов за предыдущие три года Сведения о состоянии государственного долга города Москвы	Информационный меморандум (экономическая и финансовая информация об эмитенте) Заключение юристов эмитента Заключение юристов банков - организаторов Заключение налогового консультанта Меморандум о размещении (описание рисков и описание эмитента) Отчет о присвоении кредитного рейтинга эмитенту международным рейтинговым агентством Кредитное соглашение
Преимущества	небольшой объем юридической документации отсутствие расходов - на подготовку займа - на получение рейтинга отдельных выпусков использование механизма открытого биржевого аукционного размещения выпуска прозрачное ценообразование срок подготовки размещения - 10-12 дней не зависит от конъюнктуры глобальных рынков долгосрочность облигаций (10-15 лет)	соответствует российскому законодательству и английскому праву высокая защита прав инвестора право держателей еврооблигаций предъявления к досрочному погашению в случае дефолта эмитента налогообложение купонного дохода происходит у источника выплаты освобождение от налогообложения в России во избежание двойного налогообложения огромное число инвесторов частных и институциональных высокая емкость глобального рынка низкая ставка привлечения заемных средств
Недостатки	Необеспеченность долговых обязательств	подготовка к размещению занимает много месяцев отказ от суверенного иммунитета и обязательство подчиниться юрисдикции международных судов большой объем юридической документации закрытость ценообразования закрытая подписка квота инвестора высокие затраты на подготовку займа высокая трудоемкость краткосрочность облигаций (3-5 лет) необходимость хеджирования валютного риска и риска дефолта эмитента через использование свопов значительно повышает итоговую процентную ставку
Эффект	Рефинансирование внутреннего долга в рублях Источник финансирования дефицита бюджета	Рефинансирование внутреннего долга в рублях Источник финансирования дефицита бюджета

Сравнительная структура расходов при подготовке облигационных займов - прямых необеспеченных долговых обязательств и еврооблигаций структурированных для участия в займах - демонстрирует экономию при подготовке облигационных займов в рублях в связи с отсутствием затрат на подготовку информационного меморандума, его размещения, получения заключений рейтинговых агентств, юристов, банков-организаторов и налоговых консультантов.

Автор обосновал, что для успешного выпуска еврозаймов в рублях субъектами РФ необходимо:

- постепенное сближение российских и международных стандартов в области выпуска и обращения долговых ценных бумаг;

- повышение уровня раскрытия информации об эмитенте облигаций и увеличение ее объема;

- внесение поправок в налоговое законодательство, регулирующее налогообложение дохода иностранных инвесторов по операциям с государственными ценными бумагами;

- выпуск регионами еврооблигаций в рублях в форме прямых облигационных займов под общие обязательства бюджета;

- дальнейшая интеграция российских биржевых депозитарных и торговых систем в международные платежные, торговые и клиринговые системы.

Формирование в России федерального агентства муниципального финансирования. К концу 2009 года в России сформировался достаточно емкий рынок публичного долгового финансирования, представленный субфедеральными и муниципальными облигациями, общий объем которого превысил 400 млрд. рублей. Автор исследовал данный сегмент рынка и сделал вывод о имеющемся законодательном и организационном ресурсе привлечения средств на нужды исполнительной власти в России. Современные механизмы выпуска, обращения и погашения облигационных займов органов исполнительной власти позволяют привлекать финансовые ресурсы на рынке капиталов, но для большинства муниципальных эмитентов в России единственным источником долгового финансирования являются кредиты местных банков. Эти банки имеют ограниченную по объемам и дорогую ресурсную базу, монопольный статус в предоставлении финансовых услуг на локальном рынке с соответствующими условиями кредитования (кредиты на срок до 1 года и очень высокие процентные ставки). Потенциально значительная часть долговых обязательств муниципальных образований России могла бы быть осуществлена в форме облигационных займов.

Российские муниципальные образования, однако, из-за незначительных по сравнению с ведущими эмитентами размеров местных бюджетов и, как следствие, небольших и недостаточно ликвидных на рынке объемов займов не могут рассчитывать на использование преимуществ от привлечения финансовых ресурсов на рынке облигаций. Для решения этой проблемы автор разработал проект формирования в России федерального Агентства муниципального финансирования (АМФ) - институт национального развития в форме федерального эмиссионно-кредитного государственного агентства с особым статусом, специальными задачами и правом эмиссии облигаций в целях привлечения средств для целей кредитования бюджетных инвестиционных программ, ориентированных на социально-экономическое развитие российских муниципалитетов и на реализацию приоритетных национальных проектов. Выпуск облигаций АМФ позволил бы превратить мелкие муниципальные займы и отдельные короткие банковские кредиты в крупные высоколиквидные и обращающиеся на всероссийском рынке капиталов выпуски облигаций.

Для достижения указанной цели необходимо решить стратегические и текущие задачи.

Суть стратегических задач состоит в консолидации мелких муниципальных займов в крупные выпуски облигаций, обладающие хорошей рыночной ликвидностью; снижении стоимости заимствований для муниципалитетов; внедрению современных механизмов и методов в управление муниципальным долгом; повышении привлекательности займов муниципальных образований для инвесторов и снижении их финансовых рисков.

На современном этапе необходимо решение следующих текущих задач: эмиссия объединенного долга муниципалитетов - участников АМФ; создание финансовой базы для фондирования местных бюджетных инвестиционных программ; кредитование дефицитов бюджетов муниципальных образований-участников АМФ; рефинансирование долга исключительно местных органов власти, работающих с Агентством; управление ликвидностью объединенного долгового портфеля АМФ.

Функционирование АМФ должно осуществляться на принципах демократичности, гласности, прозрачности ценообразования, единства кредитной ставки для всех участников агентства, интеграции в единый портфель обеспеченных обязательств муниципалитетов-участников Агентства.

Этапы осуществления проекта следующие: политическое решение федерального правительства, принятие соответствующих законов; принятие решения каждым муниципальным образованием России о своем участии в данном проекте и вступлении в Агентство; государственная регистрация АМФ; формирование финансовых фондов АМФ; подготовка облигационных займов АМФ к размещению; размещение и обращение облигационных займов АМФ; кредитование властей муниципальных образований-участников АМФ; профессиональное управление объединенным долгом АМФ.

Законодательная основа деятельности АМФ в России включает разработку и принятие Федерального закона «Об организации заемного финансирования муниципальных образований»; внесение изменений в Бюджетный кодекс РФ, Налоговый кодекс РФ, Закон «Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг»; включение кредитов Агентства в состав источников финансирования дефицита бюджета муниципальных образований РФ; исключение двойного налогообложения доходов по займам муниципальных образований РФ; предоставление государственных гарантий по обязательствам Агентства; предоставление обязательствам Агентства налогового статуса, аналогичного муниципальным ценным бумагам.

Автор подготовил проект федерального закона о федеральном Агентстве муниципального финансирования, в котором определены: статус, цель деятельности, полномочия, порядок создания и управления Агентства; порядок вступления муниципального образования РФ в систему объединенного заемного финансирования муниципальных образований (СОЗФМО) и ее организационные основы; порядок выплат по обязательствам муниципальных образований; безакцептное списание со счетов в казначействе муниципальных образований; обслуживание и погашение облигационных займов АМФ; государственные гарантии АМФ; фонды АМФ(фонд заемного финансирования, резервный фонд, кредитный фонд); облигации АФМ; финансовые основы системы СОЗФМО; контроль за функционированием СОЗФМО; ответственность муниципальных образований по расчетам за кредиты из заемных средств АМФ; отчетность АМФ.

Формирование международного финансового центра в России. По результатам исследования выявлены признаки, факторы и основные проблемы, решение которых требуется для создания международного финансового центра (далее МФЦ) в России.

Анализ последствий мирового финансового кризиса середины 2008 года выявил актуальность формирования международного финансового центра именно в России, связывающей Европу и Азию, исторически поддерживающей торговые транзитные пути. Как свидетельствует исследование фирмы МакКинзи Mapping Global Capital Markets. Forth Annual Report. Jan 2008, McKinzey&Company, несмотря на впечатляющие темпы роста за период 1990 - 2006 годы, финансовые активы Под финансовыми активами понимаются совокупные объемы банковских депозитов, государственных долговых обязательств, долговых обязательства частных компаний и рыночная стоимость акций России достигли в 2006 году 1,6 трлн. долларов США - менее 1% мировых финансовых активов, стоимость которых оценена в 167 трлн. долларов. Для сравнения - в том же году финансовые активы Китая оценивались в 8,1, еврозоны - 37,.6, США - 56,1 трлн. долларов США. Указанное обстоятельство демонстрирует необходимость и перспективы развития в России финансового рынка и его сегментов, ставит задачу расширения спектра применения рыночных финансовых инструментов.

Существенным фактором формирования МФЦ в России стал исламский сегмент мирового финансового рынка - один из самых динамичных с середины 80-х годов двадцатого века. Создаются исламские финансовые институты, банки и т.д. В России велика доля населения, исповедующего ислам. Международная интеграция актуализирует участие России в качестве финансового партнера в развитии рынка исламских финансовых инструментов с целью привлечения в российскую экономику средств ближневосточных инвесторов.

В начале двадцать первого века, пройдя через политические катаклизмы двадцатого века, Россия начинает новейшую историю интеграции с мировым сообществом. Имеется политическая воля, необходимы развитие системы государственного регулирования и адекватного международным стандартам законодательства в финансовой и налоговой сфере, учет человеческого фактора.

Анализ показал, что российская национальная система государственного регулирования финансовой сферы в настоящее время далека от лучшей международной практики: избыточно сегментирована, каждый регулятор неоправданно жестко отстаивает свою сферу интересов, зачастую не принимая во внимание интересы других участников финансовых отношений вне сферы его компетенции; для профессиональных участников рынка более важным по сравнению с абсолютным значением налоговой ставки является уверенность в предсказуемости и последовательности действий налоговых органов, а также однозначное толкование налогового законодательства работниками налоговых органов и профессиональными участниками фондового рынка.

Автор обосновал требования к системе регулирования финансовых рынков как необходимое условие формирования МФЦ в России:

- всеобщность и сбалансированность государственного регулирования во избежание перетекания капитала в нерегулируемые сферы финансового рынка, необходимость максимальной прозрачности регулирования;

- мониторинг законодательных изменений на Западе в сфере финансов;

- разработка и введение единых требований и стандартов во всей финансовой системе, не допускающие формирование очередного «мыльного пузыря».

- изменение в подходах к секъюритизации активов, а именно: повышение ответственности эмитента за обеспеченные активы для минимизации рисков всей мировой финансовой системы;

- установление оптимального уровня капитала для финансовых институтов;

- разработка понятных для рядового инвестора финансовых инструментов;

- подготовка конкурентоспособных на международном уровне специалистов финансового и фондового рынков;

- установление льготной ставки налогообложения дохода для частных инвесторов на фондовом рынке в качестве компенсации за тот риск, который несут эти инвесторы.

Исследование позволило сформулировать перечень государственных мероприятий для решения задачи по созданию финансового центра международного уровня в России на территории Москвы. В столице в течение двух последних десятилетий созданы финансовая, деловая и социальная инфраструктура, в значительной степени благодаря успешному управлению долгом города. Необходима интеграция действий федеральной и московской власти, в том числе:

- разработка комплексной стратегической программы социально-экономического развития России в условиях глобализации, формирования новой мировой финансовой архитектуры, преодоления финансового кризиса и посткризисного развития страны;

- разработка государственной программы России по развитию рынка финансовых услуг и его кластеров - российских региональных финансовых центров и международного финансового центра в Москве;

- реформа государственного регулирования в финансовой и налоговой сфере;

- развитие международной интеграции России в сферы международной торговли, инфраструктурных, в том числе транспортных проектов для активизации товарных потоков с Дальнего Востока в Западную и Северную Европу, что сформирует спрос на финансовые услуги в России;

- обеспечение растущей рублевой монетизации экономики России для удовлетворения существующего спроса на капитал;

- содействие возникновению новых крупных публичных компаний в российской экономике - потребителей инновационных финансовых услуг; создание и вывод на фондовый рынок и рынок капиталов России современных финансовых инструментов;

- обеспечение возврата российского капитала из оффшорных зон в российскую финансовую систему, создание благоприятного национального режима капиталу, экспортированному из России на Запад;

- формирование финансовой инфраструктуры для оказания финансовых услуг крупнейшим российским компаниям, ведущим международную экспансию;

- разработка программы выпуска государственных долговых обязательств России и ее ведущих регионов в форме рублевых еврооблигаций для формирования новых сегментов в сфере финансовых ;

- формирование условий для признания Москвы в качестве основной площадки мирового рынка еврооблигаций в рублях для привлечения в Россию институциональных и частных инвесторов со всего мира;

- формирование условий в Москве для учреждения одного из центров исламских финансов и организация выпуска исламских долговых инструментов для привлечения капитала в российскую экономику.

По результатам исследования сделаны выводы, даны предложения.

Результаты исследования изложены в публикациях.

Список публикаций

Статьи, опубликованные в изданиях, рекомендованных ВАК для публикации результатов исследований, представляемых как докторские диссертации

1. Пахомов С.Б. Из западно-европейской практики управления муниципальным долгом // Российский экономический журнал. - 2000, №10, стр. 93-96. - 0,27 п.л.

2. Пахомов С.Б. К вопросу о факторах, обеспечивающих успех стратегии привлечения займов в российские регионы // Вестник университета. - 2005 г., № 2(11), стр. 50. - 1,5 п.л.

3. Пахомов С.Б. Долговое агентство для развития муниципалитетов // Финансы. - 2006 г., № 8, стр. 10-14 издание ВАК. - 0,5 п.л.

4. Пахомов С.Б. Секьюритизация доходов бюджета территориального образования и облигационные займы: опыт Нью-Йорка // Финансы. - 2006 г., №12, М., стр. 61. - 0,37 п.л.

5. Пахомов С.Б. Анализ международной практики управления государственным и муниципальным долгом // Вестник университета. - 2006 г., ГУУ №1 (9), М., стр. 106-115. - 0,74 п.л.

6. Пахомов С.Б. Рынок «исламских облигаций»: проблемы и перспективы // Финансы. - 2007 г., № 4, М., стр. 62-65. - 0,46 п.л.

7. Пахомов С.Б. Еврооблигации в рублях и долговое финансирование // Финансы. - 2007 г., № 6, М., стр. 52-55. - 0,46 п.л.

8. Пахомов С.Б. Феномен развития международного рынка «исламских облигаций // Российский Экономический Журнал. - 2007 г., № 7-8 М., стр. 95-98. - 0,24 п.л.

9. Пахомов С.Б. Москва как мировой финансовый центр: реальность и целевые перспективы // Финансы. - 2008 г., ноябрь, стр. 63-67. - 0,47 п.л.

10. Монографии

11. Пахомов С.Б. Люди долга, профессиональное управление долгом регионов и муниципалитетов. - М.: Современная экономика и право, 2004 г., 216 с. - 13,8 п.л.

12. Пахомов С.Б. Как профессионально управлять долгом. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 49 с. - 3,25 п.л.

13. Пахомов С.Б. Управление муниципальным долгом: зарубежная практика. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 48 с.- 3 п.л.

14. Пахомов С.Б. Региональные займы. Как добиться успеха. Монография. - М.: Издательский центр ГОУВПО «ГУУ», 2005 г., 47 с. - 3 п.л.

15. Пахомов С.Б. Государственное регулирование и управление долгом органов местной власти. Современная зарубежная и российская практика. Монография. - М.: Федеральное агентство по образованию Государственный Университет Управления, 2009, 77 с. - 5 п.л.

16. Пахомов С.Б. Управление долгом регионов и муниципалитетов России. Институциональные формы, механизмы, технологии. - М.: ЮНП., 2009 г., 281 стр., - 17,6 п.л.

17. Пахомов С.Б. Сборник методических и практических рекомендаций по управлению долгом субъекта РФ. - М.: ЮНП, 2009 г., 200 стр., - 10,1 п.л.

18. Научные статьи и тезисы докладов на конференциях, форумах, семинарах

19. Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (1 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 1, стр. 19-23. - 0,3 п.л.

20. Пахомов С.Б. Финансовые риски и управление ими в западных банках (2 часть) // Финансовый бизнес. - 1993 г., № 2, стр. 18-23. - 0,3 п.л.

21. Пахомов С.Б. Прогнозирование финансовых рынков на западе // Финансовый бизнес. - 1994 г., №1, с. 44-49. - 0,3 п.л.

22. Пахомов С.Б. Регулирование банковского сектора на Западе // Банк. - 1994 г., апрель, стр.16-17. - 0,2 п.л.

23. Пахомов С.Б. Инвестиционно-заемная система Москвы: итоги и перспективы // Городская собственность. - 1999, № 12, с.7-9. - 0,15 п.л.

24. Пахомов С.Б. Муниципальные займы - автономия или централизм? Опыт Нидерландов // Рынок ценных бумаг. - 2000, №24, стр.76-82. - 0,3 п.л.

25. Пахомов С.Б. Основные элементы управления долгом города // ВЕСТНИК МАГ. - 2004 г., №3(03), стр.30-33. - 0,2 п.л.

26. Пахомов С.Б. Вашим деньгам на вас и работать // Московская среда. - 2004 г., №24 (82), 30 июня- 6 июля, стр.2. - 0,1 п.л.

27. Пахомов С.Б. Управлять долгом должны профессионалы // ВЕДОМОСТИ ФОРУМ. - 2004 г., июль, стр.14-15. - 0,1 п.л.

28. Пахомов С.Б. Foreigners Gain a New Appetite For Russia's Ruble Bond Issues // Institutional Investor. - 2005 г., апрель. - 0,12 п.л.

29. Пахомов С.Б. Займы Москвы 2004 года и планы на 2005 год // Недвижимость и инвестиции (правовое регулирование). - 2005 год, июнь, №2 (23), стр. 107. - 0,34 п.л.

30. Пахомов С.Б. Значение государственного долга Москвы // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, №6, стр.57, проект «Финансы городов и регионов». - 0,25 п.л.

31. Пахомов С.Б. Долговые инструменты бюджетной и инвестиционной политики субъектов Федерации // Рынок ценных бумаг. - 2005 год, № 13, проект «Финансы городов и регионов». - 0,2 п.л.

32. Пахомов С.Б. Экономическое развитие Москвы и стратегия управления долгом // Экономика мегаполисов и регионов. - 2005 г., № 5 (апрель). - 0,25 п.л.

33. Пахомов С.Б. Где окажется здравый смысл? // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., № 11, стр. 24. - 0,15 п.л.

34. Пахомов С.Б. Число российских банков будет неизбежно сокращаться // Аналитический банковский журнал. - 2005 г., декабрь, № 12 (127), стр. 10. - 0,15 п.л.

35. Пахомов С.Б. Снижение долговой нагрузки // Вестник МАГ. - 2006 г., № 1(8) стр. 32-33. - 0,2 п.л.

36. Пахомов С.Б. Нужно ли российским городам и муниципалитетам свое долговое агентство? // Экономика мегаполисов и регионов. - 2006 г., февраль, № 9, стр. 8-10. - 0,4 п.л.

37. Пахомов С.Б. Нужны ли городу долги? // Бюджет. - 2006 г., февраль, стр. 40-43. - 0,35 п.л.

38. Пахомов С.Б. Облигации Москвы для населения // Семейный бюджет. - 2006 г., февраль. - 0,4 п.л.

39. Пахомов С.Б. Облигации вместо кредитов // Бюджет. - 2006 г., апрель, стр. 68-73. - 0,3 п.л.

40. Пахомов С.Б. Нужно ли в России создавать муниципальное долговое агентство? // Российская муниципальная практика (раздел Финансы). - 2006 г., апрель. - 0,3 п.л.

41. Пахомов С.Б. Агентство управления долгами российских городов и муниципалитетов // Банковское дело. - 2006 г., № 5, стр.62-65. - 0,5 п.л.

42. Пахомов С.Б. Долг вам в помощь // Вестник МАГ. - 2006 г., №3 (10) стр. 52-53. - 0,17 п.л.

43. Пахомов С.Б. Долговое агентство как источник финансирования нацпроектов для муниципальных бюджетов // Бюджет. - 2006 г., июль, стр. 73-77. - 0,38 п.л.

44. Пахомов С.Б. Составляющие успеха муниципального долгового агентства // Банковское дело. - 2006 г., №7, стр. 40-41. - 0,17 п.л.

45. Пахомов С.Б. Как создать в России муниципальное долговое агентство? // Рынок ценных бумаг. - 2006 г., № 13(316), стр. 61-66. - 0,7 п.л.

46. Пахомов С.Б. Непримеченные бумаги // Д' (приложение к «Эксперт»). - 2006 г., №11 (ноябрь), М., стр.22-25. - 0,1 п.л.

47. Пахомов С.Б. Создание благоприятного инвестиционного климата: практика решений // Вестник МАГ. - 2007 г., №1 (12), М., стр. 72-73. - 0,16 п.л.

48. Пахомов С.Б. За рубежом спрос на облигации Москвы всегда превосходит предложение // Moscow Investment. - 2007 г., март/апрель М., стр. 66-77. - 0,12 п.л.

49. 48. Пахомов С.Б. Еврооблигации для финансирования долга регионов России // Бюджет. - 2007 г., № 8 август. - 0,32 п.л.

50. Пахомов С.Б., Караваев Г.И. Государственно-частное партнерство в современной России // Бюджет. - 2007 г., сентябрь. - 0,3 п.л. (лично автора 0,15 п.л.).

51. Пахомов С.Б. Основная цель управления долгом // Бюджет. - 2007 г., ноябрь М., стр. 71-74. - 0,28 п.л.

52. Пахомов С.Б. Облигации угодные Аллаху // Cbonds Review. - 2008 г., январь. - 0,35 п.л.

53. Пахомов С.Б. Построение финансовой политики региона в условиях начинающегося мирового финансового кризиса // Бюджет. - 2008 г., март. - 0,25 п.л.

54. Пахомов С.Б. Запрет на взимание процентов по займам в исламе и развитие исламского института долговых отношений // Микроэкономика. - 2009 г., № 1, стр. 149-154. - 0,45 п.л.

55. Пахомов С.Б. Планы создания финансового центра в Москве обретают вес // Национальный банковский журнал. - 2009 г., февраль, Москва, стр. 18-19. - 0,12 п.л.

56. Пахомов С.Б. Москва - международный финансовый центр // Бюджет. - 2009 г., апрель, Москва, стр. 76-81. - 0,2 п.л.

57. Пахомов С.Б. Управление государственным долгом Москвы в кризисный период // Бюдж...