Современные финансовые инструменты экономики России (с использованием золота)

Размещено на http://www.allbest.ru/

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК ИНСТИТУТ ЭКОНОМИКИ

На правах рукописи

Специальность 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

СОВРЕМЕННЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ИНСТРУМЕНТЫ ЭКОНОМИКИ РОССИИ (С ИСПОЛЬЗОВАНИЕМ ЗОЛОТА)

БАУЭР В.П.

Москва - 2008

Диссертационная работа выполнена в Центре финансово-банковских исследований

Института экономики РАН

НАУЧНЫЙ КОНСУЛЬТАНТ:

действительный член РАЕН, заслуженный экономист России, доктор экономических наук профессор СЕНЧАГОВ Вячеслав Константинович

ОФИЦИАЛЬНЫЕ ОППОНЕНТЫ:

член-корреспондент РАН, доктор экономических наук профессор ЦВЕТКОВ Валерий Анатольевич доктор экономических наук профессор МЕХРЯКОВ Владимир Дмитриевич

доктор экономических наук профессор ОБАЕВА Алма Сакеновна ВЕДУЩАЯ ОРГАНИЗАЦИЯ: Российская академия государственной службы при Президенте Российской Федерации

Защита состоится « ____ » __________ 2009 г. в «______» часов на заседании диссертационного совета Д 002.009.01 Института экономики РАН по адресу: 117219, г. Москва, Нахимовский проспект, 32.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке

Института экономики РАН.

Автореферат разослан « ____ » ________________ 2008 г.

Ученый секретарь диссертационного совета кандидат экономических наук, доцент В.А. Потапов

1. Общая характеристика работы

Актуальность проблемы. Одной из приоритетных задач Банка России является совершенствование предложения денег в российской экономике. С этой целью осуществляется снижение стоимости денег, ставок кредитования и рефинансирования, активизируется финансовый рынок См.: Основные направления единой государственной монетарной политики на 2007 год. - М.: Банк России, 2006. . Встает вопрос, существуют ли финансовые механизмы и инструменты, позволяющие удовлетворить эти условия комплексно и достаточно эффективно? История свидетельствует, что этого можно попытаться достичь путем введения в обращение финансовых инструментов, использующих золото в качестве базового актива, что соответствует как современным теориям финансов, денег, кредита, так и практике внедрения депозитно-электронных платежно-расчетных систем.

Следует отметить, что Дж. Хикс, Г. Кассель, Э. Хансен, ряд других ученых, не отрицали возможности обращения золота в качестве основной валюты См.: Хикс Дж. Стоимость и капитал. - М.: Прогресс, 1993; Кассель Г. Инфляция и валютный курс. - М.: «Эльф пресс», 1995; Хансен Э. Денежная теория и финансовая политика. - М.: Дело, 2006; www. gold-age.net и др. . Однако в 70-х годах XX-го века (после ликвидации золотого стандарта) функции золота в денежном обращении резко ограничились. Золото сохранили только для инструментов международных расчетов (СДР) и резервов, необходимых для погашения дефицита национального платежного баланса и государственного долга. В банковском секторе золото стали применять в качестве валютно-депозитного актива, для обеспечения и номинирования ценных бумаг См.: Doran A. Trends in Gold Banking. - London: World Gold Council Centre for Public Policy Studies, № 19, 1998; Борисов С.М. Мировой рынок золота на современном этапе. - М.: ИМЭМО РАН, 2005; Иванов А.Н. Банковские услуги. Зарубежный и российский опыт. М.: Финансы и статистика, 2002 и др., а в 90-х годах XX-го века как клиринговый актив систем электронных денег См.: Proceedings of the Paris Conference «Gold and the International Monetary System in a New Era». - London: World Gold Council Centre for Public Policy Studies, № 26. 2000; Генкин А.С. Частные деньги: история и современность. - М.: Альпина-паблишер, 2002 и др. .

Современные финансовые инструменты перестали подкрепляться материальной базой, стали лишь бумажной (электронной) записью на счетах. Это присуще доллару США, ряду других национальных валют, ценным бумагам, деривативам, внутренним и внешним долгам. Наряду с этим в мире создаются финансовые сообщества (особые валютные зоны), в которых используется коллективные валюты (евро, динар, доллар и др.), обеспеченные материальными ресурсами. В ЕС это резервы банков и основные фонды сетей и кластеров стран Европы См.: Соколенко С. Производственные системы глобализации. Сети. Альянсы. Партнерства. Кластеры. Укр. контекст. - Киев: Логос, 2002. - 646 с. , в странах Южной и Центральной Америки - суверенные фонды См.: Сибгатулин В.Г., Лавлинский С.М. О выборе конструкции специального финансового фонда сырьевой территории // Экон-ка и мат. методы, 2004, т. 40, № 4; Кудрин А. Стабилизационный фонд: зарубежный и российский опыт // Вопросы экономики, 2006, № 2. С. 28-45., в мусульманских странах - официальные запасы и банковские резервы золота.

Дискуссии в научных и деловых кругах свидетельствуют о возможности монетарной реформы с использованием золота в качестве всеобщего эквивалента. Проблеме посвящены труды В. Андрианова, А. Аникина, А. Басова, С. Борисова, Ф. Быстрова, А. Генкина, В. Горюнова, Д. Гогохия, Т. Грина, А. Гринспэна, В. Ильясова, Д. Климова, В. Кузнецова, К. Ларионова, С. Лушина, Б. Львина, Р. Манделла, Ф. Махлупа, А. Мэддисона, А. Касаткина, Ю. Осипова, В. Полеванова, А. Потемкина, А. Рейнольдса, В. Рисс-Могга, Е. Селихова, Д. Смыслова, Г. Сокольникова, А. Стадниченко, Ф. Хайека, М. Чекулаева, К. Чижова, Дж. Шелтона, К. Штрома, В. Энджелла, Р. Энтова, В. Юровицкого и др. Особое место занимают работы, в которых обоснована ведущая роль золота в развитии экономических систем США См.: Tallman E., Moen J. Gold shocks, liquidity, and the United States economy during the National Banking era // Explor. in econ. history. N-Y., 1998, Vol. 35, № 4. P. 381-404; Rees-Mogg W. The Case For Gold. - London: Pickering&Chatto, 2002; Ротбард М. Показания против Федерального резерва. - Челябинск: Социум, 2003; Лауреат Нобелевской премии, создатель теории Особой валютной зоны евро Р. Манделл в лекции в колледже Св. Винсента (г. Латруб, шт. Пенсильвания, США, 13.03.97 г.) заявил о том, что «золото обязательно будет частью монетарной системы XXI века». и России на пороге XX-го века См.: Ткаченко С.Л. Валютное регулирование при переходе от золотого стандарта к плавающему курсу национальной валюты (на примере России в годы I-й мировой войны) // Автореф. … к-та экон. наук. - СПб: СПбГУЭФ, 2002. .

Экономика России выходит на этап инновационного развития. Опыт США, Японии, других стран свидетельствует, что в условиях инновационной экономики земля, природные ресурсы, основные фонды и другое имущество приобретают особую важность. Усиливаются конкурентные позиции сырья, особенно энергоносителей и драгоценных металлов (за истекшие три года вырос спрос на золото, что привело к росту его цены в 1,5-2 раза). Растет спрос на надежные финансовые инструменты, связанные с ресурсными товарами, приносящими больший доход, нежели акции и облигации (это приводит, например, к 30-кратной капитализации финансовых инструментов, выпущенных с использованием золота в качестве базового актива, по сравнению с реализацией его 1-го грамма в товарной форме Можайсков О.В. Перспективы золота: взгляд из Центрального банка // Деньги и кредит, 2004, № 6. С. 17-21. ). Спрос стимулируют впечатляющие результаты роста экономики Китая, ослабление доллара, рост инфляции, повышение цен на нефть, сокращение в резервах азиатских центробанков долларовой массы и увеличение доли золота. В этих условиях капитализация ресурсов и финансовых инструментов становится весьма эффективным механизмом расширения предложения денег.

Диссертационная работа направлена на теоретико-методологическое решение проблемы диверсификации роли золота в экономике России за счет его использования в качестве базового актива современных финансовых инструментах, расширяющих предложение денег с различными периодами обращения, что и определяет ее актуальность.

Цель исследования - теоретическое и методологическое обоснование функциональных возможностей новых финансовых инструментов, использующих золото в качестве базового актива, в целях развития экономики России.

Задачи исследования:

- на основе анализа мирового рынка золота обосновать возможность и целесообразность реализации в экономике России современных (новых) финансовых инструментов, использующих в качестве базового актива золото;

- разработать теоретико-методологические основы выпуска новых финансовых инструментов, способных активизировать каналы трансмиссионного механизмы финансового сектора, и создания специализированного фонда золота, предназначенного для реализации цели исследования;

- разработать механизмы и методы использования золота в качестве клирингово-расчетного актива электронной системы, расширяющей денежное предложение в форме цифровых наличных (короткие деньги);

- разработать методы реализации новых кредитно-залоговых инструментов, выпущенных с использованием золота, расширяющих кредитно-денежную массу (среднесрочные деньги);

- разработать методы реализации на фондовом рынке новых ценных бумаг и деривативов, выпущенных с использования золота, расширяющих спекулятивную денежную массу (длинные деньги).

Объектом исследования является золото, используемое в качестве базового актива для выпуска новых финансовых инструментов.

Предметом исследования являются отношения рынка золота, финансового рынка и трансмиссионных механизмов денежно-кредитной политики, находящие свое отражение при решении задач диссертационного исследования.

Теоретической и методологической основой диссертации послужили концепции и разработки ведущих представителей отечественной и зарубежной экономической науки в исследуемых сферах деятельности.

Методы исследования. В диссертации применялись методы системно-аналитического, структурно-функционального и сравнительного анализа экономических механизмов современных товарных и финансовых рынков. Методологическую основу исследования составили формально-логический, диалектический, исторический и системно-кибернетический подходы к изучению процессов обращения финансовых инструментов на указанных рынках.

Информационное обеспечение. При подготовке работы использована информация Росстата, Банка России, Минфина России, Центра экономической конъюнктуры при Правительстве России, Всемирного банка, МВФ, Бюро экономического анализа США, Всемирного Совета по золоту, законодательные и нормативные акты Российской Федерации, ряда экономически развитых зарубежных стран (США, Англии, Германии, Швейцарии и др.).

Научная новизна исследования заключается в следующем:

- осуществлено системное исследование и обобщение методологических закономерностей и характерных особенностей функционирования зарубежного и российского рынков золота. Основным выводом является возможность и целесообразность внедрения в экономику России новых финансовых инструментов, использующих в качестве базового актива золото. Обосновано, что при реализации финансовых инструментов на финансовом рынке, происходит активизация трансмиссионного (передаточного) механизма денежного, кредитного и фондового секторов рынка и рост денежных потоков с различными сроками обращения (короткие, средние и длинные деньги);

- обоснованы теоретические и методологические особенности выпуска современных финансовых инструментов, использующих золото в качестве базового актива. Предложена концепция формирования портфеля современных финансовые инструментов в составе ценной бумаги двойного складского свидетельства Гохрана России (золотого варранта), других инструментов (складских и залоговых свидетельств, акций, облигаций, векселей, фьючерсов, опционов, кредитных деривативов и др.). Обоснована целесообразность выпуска новых инструментов с использованием резервов специализированного фонда золота, создаваемого на условиях частно-государственного партнерства;

- разработан метод использования золота в качестве клирингового актива системы электронных денег (со 100%-м резервированием), в которой операции клиринга и расчетов выполняются в мультивалютах с учетом текущей цены золота в рублях в качестве номинала. Определено, что операции активизируют денежный (процентный) канал трансмиссионного механизма и расширяют квазиденежную массу цифровых наличных (коротких денег), частично восполняющих недостаток ликвидности в экономике России;

- предложены методы применения залоговых инструментов, использующих золото в качестве базового актива, в кратко- и среднесрочных кредитных программах собственников на условиях прямого залога, доверительного управления и перекрестного владения (как деривативов). Установлено, что инструменты активизируют кредитный канал трансмиссионного механизма и расширяют кредитно-денежную массу в экономике России (среднесрочные деньги);

- разработаны методы реализации на фондовом рынке портфеля новых финансовых инструментов, использующих золото в качестве базового актива. Выявлено, что данные инструменты активизируют биржевой канал (канал цен активов) трансмиссионного механизма и расширяют предложение спекулятивных (преимущественно длинных) денег в экономике России.

Теоретическая состоятельность работы определяется актуальностью исследования и уровнем его теоретико-методологической разработанности. Методическая ценность работы заключается в разработке методов и механизмов решения поставленных задач, свидетельствующих о целесообразности применения современных (новых) финансовых инструментов, выпущенных с использованием золота в качестве базового актива, для расширения денежного предложения в экономике России.

Практическая полезность. Рыночные характеристики новых финансовых инструментов и закономерности расширения денежной массы с различными периодами обращения имеют практический интерес как для производителей золота, так и специалистов финансового рынка. Отдельные положения диссертационной работы могут быть приняты во внимание при совершенствовании Банком России, министерствами и комитетами обеих палат Федерального Собрания Российской Федерации банковского законодательства, денежно-кредитной и бюджетно-налоговой политики, найти применение при подготовке образовательных программ разного уровня сложности по вопросам финансов, кредита, денежного обращения, обращения ценных бумаг и золота.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Результаты работы использованы в Гохране России при Минфине России в рамках программы выпуска золотых варрантов. Основная документация по этому вопросу представлена в правовых базах «Консультант плюс» и «Гарант», ряд положений диссертационного исследования вошли в проект Федерального закона «О простых и двойных складских свидетельствах».

Теория и методология диссертационной работы внедрена в проектные разработки, предназначенные для выполнения Поручений Президента РФ от 28 января 2006 г. № Пр-108 «Об организации биржевой торговли нефтепродуктами, а также биржи нефти на территории Российской Федерации» и от 15 сентября 2006 г. № Пр-1550 «О создании Российской Единой Биржевой Системы». Результаты исследований докладывались на 4-х международных конференциях, посвященных анализу состояния и развития рынка драгоценных металлов, драгоценных камней и золотодобывающей промышленности России (Москва, 2000, 2002, 2004 и 2005 гг.), 5-ти всероссийских конференциях, посвященных складским и залоговым свидетельствам (Москва, 2000-2004 гг.), научной конференции, посвященной 25-летию Института «Гиналмаззолото» (Москва, 2002 г.), семинаре-совещании ИПРЭРР «Организация системного процесса привлечения инвестиций в Россию» (Москва, 2002 г.), сессиях Международного горнорудного консультативного Совета (Москва, 2002-2006 г.) и др.

Материалы диссертационной работы использовались в лекциях по курсам «Антикризисное управление» (Академия оборонных отраслей, 1999-2001 гг.), «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» (ВШПП, 2002-2003 гг.), «Экономическая безопасность ресурсного обеспечения государства» (Финансовая академия при Правительстве РФ, 2007 г.), докладывались на семинарах АРБ, АУВЕР, НАУФОР и Вольного Экономического Общества России (1998-2007 гг.).

Публикации: одна индивидуальная и 3 коллективных монографии, 6 учебно-методических пособий, 32 статьи (9 в изданиях, рекомендованных ВАК), 9 тезисов докладов. Общий объем - 114,17 п.л. (62 п.л. - авторские).

Структура диссертационной работы раскрывает цель, задачи и результаты исследования, состоит из введения, пяти глав, заключения, библиографии, приложения и имеет следующее оглавление:

2. Основные положения, выносимые на защиту

Первое положение, выносимое на защиту, заключается в обобщении методологических закономерностей и особенностей функционирования зарубежного и российского рынков золота, на основе которого делается вывод о возможности и целесообразности внедрения в экономику России новых финансовых инструментов с базовым активом в золоте. Обосновано, что при реализации данных финансовых инструментов, происходит активизация трансмиссионного (передаточного) механизма денежного, кредитного и фондового секторов финансового рынка и рост денежных потоков с различными сроками обращения (короткие, средние и длинные деньги).

Золото в течение тысячелетий, благодаря своим свойствам, участвуя в хозяйственной, политической, социальной и культурной жизни людей, стало «общественной привычкой человечества» (К. Маркс). Среди прочих сырьевых ресурсов золото является лидером по ликвидности и тезаврационной привлекательности, поэтому в мировой экономике на него сформировался устойчиво растущий спрос. Золото не амортизируется, оно менее восприимчиво к политическим кризисам и не попадает под финансовые моратории по международному законодательству. Мировая добыча золота растет, его запасы в недрах практически неисчерпаемы. Золото имеет большое значение для экономики России: оно входит в состав международных (золотовалютных) резервов Банка России и стратегических запасов Правительства России, являясь инструментом решения важных хозяйственных задач на микро- и макроэкономическом уровнях.

В 2007 г. в мировой экономике произошло историческое событие - Китай вышел на первое место по добыче золота (270,49 т/год) Здесь и далее приводятся данные по следующим источникам: www: gold.prime-tass.ru, «Золото 2007». - М.: GFMS Ltd, ЗАО «НБЛзолото», 2007.. Мировая добыча золота в целом снизилась на 1,4% до 2444 т. Существенное снижение добычи в 2007 г. отмечено в ЮАР, Перу и США. Это коренным образом меняет расстановку сил на мировом рынке золота. Россия в 2007 г. заняла пятое место в мировом рейтинге стран-производителей золота (169 т/год). В 2007 г. увеличилась разница между спросом и предложением. По данным World Gold Council (WGC), спрос вырос на 4,3%o до 3547,3 т, тогда как предложение снизилось на 2,6%о до 3469 тонн. По оценкам GFMS Ltd в 2008 г. следует ожидать рост добычи золота на 2% до 2490 т. В Китае объявлено о новых золотодобывающих проектах и увеличении производства золота до 300 т к 2010 г.

В 2007 г. средняя цена золота выросла на 15,2% с 603,77 долл. до 695,39 долл. за унц (в конце 2007 г. его цена превышала 1000 долл. за унц.). С преодолением спада мировой добычи вероятно снижение к 2010 году среднегодовой цены до уровня 760 долл. за унц. Цена на золото продолжала испытывать влияние изменения курса доллара, реагирующего на текущие политические и экономические события, что характеризуется наличием устойчивой зависимости между курсом доллара и ценой на золото (рисунок 1). Как отмечают эксперты, золото в последние десятилетия не успевает за инфляцией. В 1980 г. средняя цена золота, переведенная в доллары 2007 г., составила бы 1563 долл. за тр. унцию, поэтому инвесторам рекомендовалось приобретать максимально диверсифицированные сырьевые портфели, в которых золото составляло бы до 10%. Рынок и статистика свидетельствуют, что инвестиционный интерес к золоту и финансовым инструментам с базовым активом в золоте, постоянно растет.

Так, если в 2006 г. общемировой объем инвестиций в золото снизился на 13% и составил 743 т, то в стоимостном выражении спрос возрос на 18% и превысил 14 млрд долл. (доля инвестиций в общем объеме спроса на золото составила 19%). Нетто-объем подразумеваемых инвестиций Величина, получаемая как разность между всеми компонентами предложения и спроса, вычисленными независимо. Эта величина отражает влияние на рынок физического металла всех сделок, не учтенных в других компонентах предложения-спроса. сократился на 92 т (или 19%) по сравнению с показателем 2005 г.

Инвестиции стимулируются запасами металла, связанными с торгуемыми на биржах «золотыми» фондами» - акциями, обеспеченными золотом на аллокированных Разновидность металлического счета, при которой золото размещают на хранение в банке с сохранением индивидуальных признаков, фиксируемых в выдаваемом клиенту сертификате (наименование, проба, производитель, серийный номер и др.). В результате на счете клиента находятся ценности, которые не могут быть использованы банком для других операций. банковских счетах (Exchange Traded Funds, ETF). К концу 2006 г. на рынке золота торговались следующие акции ETF, входящие в листинги девяти мировых бирж: streetTRACKS gold и LyxOR (поддерживаются WGC), iShares Gold СОМЕХ Trust (США), NewGold Gold Debentures (ЮАР), Gold Bullion Securities (WGC и Австралия), ZKB Gold ETF (Швейцария), Central Fund of Canada и Central Gold Trust (Канада), GOLDIST (Турция), Benchmark Mutual Fund и LITI Mutual Fund (Индия). Кроме этого, ведется торговля и по акциям двух фондов закрытого типа, которые похожи на торгуемые на биржах «золотые» фонды, но отличаются по своей структуре. В 2006 г. общий объем запасов золота в 9-ти основных фондах ETF увеличился на 260 т и достиг 688 т. На большинстве зарубежных бирж растет инвестиционный спрос на структурированные финансовые инструменты, представляющие собой стандартизованные деривативы с золотом в качестве базового актива в виде варрантов либо сертификатов Crosa J. Gold Derivatives: The market view // World Gold Council, 2000. - 194 p. . В качестве варрантов используются также стандартизованные простые опционы и фьючерсы, информация по которым является наиболее достоверной. Для сравнения в таблице 1 представлены данные для фьючерсных позиций (первые три биржи) и сделок СПОТ (остальные биржи).

Таблица 1 - Объем торговых позиций по фьючерсам и золоту (в тоннах)

Источник: По данным CFTC Ltd, 2007.

Сертификаты на золото включают остальные биржевые инструменты, например, индексы слежения за ценой (price trackers), дисконтный сертификат или сертификат кванто (валютный сертификат, позволяющий приобрести актив в валюте, отличной от валюты страны покупателя сертификата). Как правило, все расчеты по структурированным инструментам осуществляются в наличной форме и не предполагают поставку физического металла. Благодаря низкому входному барьеру и относительно высоким затратам сертификаты представляют интерес и для мелких «розничных» инвесторов. К деривативам относятся депозиты в золоте, свопы на золото, сделки лизинга золота и долгосрочных золотых кредитов. Следует отметить, что рынок биржевых структурированных финансовых инструментов, оказывает влияние на рынок физического золота за счет хеджирования встречных открытых позиций, поэтому эти операции осуществляются как на рынке физического золота, так и фьючерсном и внебиржевом рынках. На фоне мировой практики рынок российских инвестиций в биржевые структурированные инструменты находится в зачаточном состоянии. Это связано с монопольным финансированием коммерческих банков производства золота и, как следствие, его массовым вывозом за рубеж, а также с неразвитостью законодательства в части обращения финансовых инструментов с базовым активом в золоте. Пользуясь определением Эдуардо де Сото Сото Э. де. Загадка капитала. Почему капитализм торжествует на Западе и терпит поражение во всем остальном мире / Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2001. - 272 с. , можно считать, что в России золото является «мертвым капиталом бедняков», используемым исключительно в виде сырьевого продукта, что противоречит мировым тенденциям его рыночной капитализации. В современных российских условиях ситуацию можно переломить, во-первых, путем создания частно-государственных компаний по добыче и резервированию золота и, во-вторых, введением в обращение финансовых инструментов с базовым активом в золоте.

Финансовый рынок является детерминантой денежного предложения для реального сектора экономики России См.: Некипелов А., Голанд Ю. От замораживания к инвестированию: новые подходы к денежно-кредитной и валютной политике // Вопросы экономики, 2008, № 3. С. 47-55., поэтому предлагается повысить его роль в расширении денежной массы за счет активизации трансмиссионного механизма Трансмиссионный (передаточный) механизм - система переменных, посредством которых предложения денег и капиталов центрального банка и финансового рынка оказывают влияние на экономическую активность. Известно, что внедрение правительством М. Тэтчер (1979-1988 гг.) денежно-кредитной политики с данным механизмом позволило в кратчайшие сроки снизить дефицит бюджета Великобритании и подавить инфляцию. , изученного в работах Д. Гоулэнда, С. Гудхарта, Дж. Кейнса, Д. Лейдера, Б. Маккалума, Ф. Мишкина, Д. Пирса, С. Ромера, Дж. Тобина, М. Фридмена и других ученых (рисунок 2), с использованием современных финансовых инструментов, имеющих базовый актив в золоте.

Схема разработана на основе методических рекомендаций профессора В.К. Сенчагова, в соответствии с которыми «зоной экономического роста» является реальный сектор, а «хозяйственными звеньями, обладающими весомым потенциалом»» - каналы передаточного механизма, «перестраиваемые и адаптируемые к требованиям рынка» методами реализации портфеля новых финансовых инструментов на финансовом рынке (См.: Сенчагов В.К. Экономическая безопасность: геополитика, глобализация, самосохранение и развитие. Кн. 4-я. - М.: Финстатинформ, 2002. - 210 с.).

Рисунок 2 - Структура отношений субъектов и инструментов финансового рынка, активизирующих расширение денежной массы в системе основных каналов трансмиссионного (передаточного) механизма

В работах См.: Дробышевский С.М. Внутренние факторы денежно-кредитной политики / В кн.: Экон-ка переходного периода. - М.: Дело, 2003. С. 436-466; Крючкова И.П., Сапьян М.Ю. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики и особенности его функционирования в российской экономике // Банковское дело, 2003, № 9. С. 6-13; Моисеев С.Р. Денежно-кредитная политика. Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики // Финансы и кредит, 2002, № 18 (108). С. 38-51 и др. О. Беленькой, С. Дробышевского, И. Засорина, И. Иванченко, К. Корищенко, И. Крючковой, А. Курьянова, М. Марьясина, М. Маракуевой, С. Моисеева, С. Петренко, М. Сапьян, О. Соловьевой и др. ученых трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики изучен с учетом особенностей российской экономки. Исследованиями выявлено, что реализация финансовых инструментов в сегментах финансового рынка (денежном, кредитном и фондовом) активизирует соответствующие трансмиссионные механизмы, расширяющие предложение денег, что влияет на цены и объем производства в реальном секторе. Отношения «производитель-потребитель» и «накопления-инвестиции» формируют условия замкнутости и непрерывности развития реального и других секторов экономики, которые за счет обратной связи оказывают влияние на развитие финансового рынка и балансируют асимметричность спроса и предложения денег. Поэтому золото и новые финансовые инструменты при реализации по данной схеме смогут активизировать рост квазиденежной, кредитной и спекулятивной денежной массы в соответствующих секторах рынка и расширить предложение денег в экономике России в целом.

Второе положение, выносимое на защиту, заключается в обосновании теоретических и методологических особенностей выпуска новых финансовых инструментов, использующих золото в качестве базового актива. Предложена концепция по формированию портфеля современных инструментов в составе ценной бумаги двойного складского свидетельства Гохрана России (золотого варранта), складских и залоговых свидетельств, долговых, тезаврационных и гарантийных инструментов. Обоснована целесообразность выпуска новых финансовых инструментов с использованием резервов специализированного фонда золота, создаваемого на условиях частно-государственного партнерства.

Теория двойственной природы рыночных товаров, характеризуемая единством потребительной стоимости (полезности) и стоимости (цены), общепризнана экономической наукой См.: Афанасьев В.С. Первые системы политической экономии (метод экономической двойственности).- М.: Инфра-М, 2005. . Золото, обладая двойственностью, при хранении и учете на металлических счетах проявляет свойство капитал-функции, а в процессе обращения на рынке - капитал-собственности, в том числе при использовании в качестве базового актива финансовых инструментов с номиналом по цене лондонского фиксинга (международной цене золота).

В целях определения состава новых финансовых инструментов, способных эффективно обращаться на российском и зарубежном рынках, соискателем проанализированы процессы формирования капитал-функции (этап добычи и производства) и капитал-собственности (этап рыночной капитализации) золота. Определено, что капитал-функция формируется за счет долевого капитала собственников (денежных средств, обыкновенных, привилегированных, конвертируемых акций, облигаций) и заемного капитала третьих лиц (денежных, золотых, облигационных, вексельных или прочих кредитов). Соответственно, золото как капитал-собственность может обращаться в финансовом секторе в виде наличного золота (в слитках) или служить базовым активом финансовых инструментов. Причем при снижении стоимости новых финансовых инструментов ниже торгово-взвешенного курса доллара имеется возможность ее «переключения» на величину курса доллара, нивелирующую провалы цен на инструменты.

Представленная точка зрения находит обоснование как в теории академика Ю.В. Яременко, связанной с вопросами анализа и синтеза стоимости, рентабельности и ликвидности массовых и качественных ресурсов в условиях административно-планового способа производства, так и в теориях экономических институтов рыночного хозяйства Р. Коуза и О. Уильямсона. По мере структурирования экономических отношений, вызванных научно-техническим и производственным прогрессом (Ю. Яременко) или по мере роста числа институтов рынка (О. Уильямсон) золото приобретает новые рыночные качества и свойства Коуз Р. Фирма, рынок, право. - М.: Дело, 1993; Уильямсон О. Экономические институты капитализма. - СПб.: Лениздат, 1996; Яременко Ю.В. Теория и методология исследования многоуровневой экономики (в 3-х т.), кн. 1. - М.: Наука, 1997. . Результаты анализа также подтверждают указанных экономических теории возможность использования физического золота в качестве базового актива современных финансовых инструментов (таблица 2).

Таблица 2 - Характеристики золота, рассматриваемого в качестве неоднородного ресурса (в скобках - определение по О. Уильямсону)

Данные теории, опыт мировых рынков золота и современных финансовых инструментов позволили соискателю разработать правовые нормы, методологию и формат секьюритизации российского золота путем выпуска ценных бумаг Гохрана России (золотых варрантов) См.: ГК РФ, ч. 2, гл. 47; НК РФ, ч. 2, ст. 149, п. 2, ст. 167, п. 7; Письма: ЦБ РФ от 18.06.98 г. № 04-34-2/2395, МГТУ ЦБ РФ от 31.08.01 г. № 14-2-19/868, ГНС по Москве от 29.12.98 г. № 30-14/38218, Минфина РФ от 17.06.98 г. № 16-00-17-67 и от 4.03.99 г. № 16-00-14-145 и др. , способных выполнять функции финансовых инструментов (таблица 3), активизирующих трансмиссионный механизм расширения предложения денег в экономике России (рисунок 3).

Рисунок 3 - Модель-схема использования физического золота и новых финансовых инструментов в трансмиссионном механизме расширения предложения денег

Таблица 3 -Состав финансовых инструментов, использующих золотой варрант в качестве базового актива

Выявленное функциональное соответствие золотых варрантов и финансовых инструментов позволило соискателю предложить портфель новых финансовых инструментов, включающий цифровую наличность, золотой варрант, долевые (акции) и долговые обязательства (облигации, векселя), производные от них инструменты (деривативы).

Исследованиями выявлено и обосновано, что выпуск указанных инструментов целесообразно осуществлять с использованием резервов специализированного фонда золота, создаваемого на условиях частно-государственного партнерства. С учетом мирового опыта создания аналогичных фондов разработаны методики формирования его резервов, методы оценки их стоимости и эффективности использования. В качестве хранилища золота и других ценностей, предложено использовать хранилище Госфонда России, имеющего репутацию одного из самых надежных хранилищ мировой финансовой инфраструктуры.

Третье положение, выносимое на защиту, заключается в обосновании метода использования золота в качестве клирингового актива системы электронных денег (со 100%-м резервированием), в которой операции клиринга и расчетов выполняются в мультивалютах с учетом цены золота в рублях в качестве номинала. Доказано, что операции активизируют денежный (процентный) канал трансмиссионного механизма и расширяют квазиденежную массу цифровых наличных (коротких денег), частично восполняющих недостаток ликвидности в экономике России.

Результаты анализа мирового финансового рынка выявили, что наиболее эффективным методом реализации физического золота в монетарных целях является использование электронной платежной системы типа «цифровой бумажник» (со 100%-м резервированием в золоте) См.: Пашкус Ю.В. Деньги: прошлое и современность.- Ленинград: Изд-во ЛГУ, 1990; Бауэр В.П. Золото в системе цифровых денег // Финансист, № 9, 2001. С. 68-74; Генкин А.С. Планета Web-денег. - М.: Альпина-Паблишер, 2003.- 510 с.; Кочергин Д.А. Электронные деньги: теория и анализ моделей эмиссии.- СПб.: Изд-во СПб. ун-та, 2006.- 161 с.; Кочергин Д.А. Электронные деньги: организация эмиссии, проведение платежей, регулирование оборота. - СПб.: Изд-во С.-Пб. ун-та, 2006. - 360 с. и др. , создаваемой с учетом организационно-финансовых возможностей специализированного хранилища золота. Зарубежный опыт разработки систем цифровых наличных свидетельствует, что данная система сможет формировать безналичные квазиденьги клирингового Клиринг - система безналичных расчетов, основанных на зачете взаимных требований и обязательств. Сокращает потребности в ликвидности и упрощает процессы обмена платежами и расчетами в рамках отдельных стран и международном масштабе. типа в форме счетных единиц, реализуемых в мультивалютах, «привязанных» к цене золота в рублях, движущихся анонимно по каналам связи путем передачи числовых данных подобно наличным деньгам (цифровые наличные).

В России, по нашему мнению, в качестве финансового института, способного выпускать цифровые наличные, может рекомендоваться небанковская кредитная организация (НКО) расчетного типа (первая модель) Приказ ЦБ РФ от 08.09.1997 № 02-390 (с последующими изменениями) «О введении в действие Положения «О пруденциальном регулировании деятельности небанковских кредитных организаций, осуществляющих операции по расчетам, и организаций инкассации» (вместе с Положением ЦБ РФ от 08.09.1997 № 516). Особенность первой модели НКО состоят в том, что Банк России ограничил перечень ее операций в целях минимизации банковских рисков: запрещены активные операции (кредитование, выдача банковских гарантий и пр.) и привлечение в депозиты, поэтому НКО выдерживают норматив мгновенной ликвидности до 100%. , платежи и расчеты которой по металлическим (золотым) счетам, учитывающим физическое золото, будет осуществлять коммерческий банк, имеющий лицензию на право работы с драгоценными металлами.

Доказательство активизации денежного (процентного) канала трансмиссионного механизма в расширении квазиденежной массы цифровых наличных (коротких денег), частично восполняющих недостаток ликвидности в экономике России, основывалось на следующих факторах.

Известно, что денежный канал трансмиссионного механизма, дает финансовым властям возможность воздействовать на занятость, спрос и предложение в реальном секторе экономики за счет регулирования процентных ставок. В связи с указанными особенностями регулирования, эффективность предложенной формы капитализации золота целесообразно оценивать путем анализа влияния соответствующих компонентов механизма данного канала Отметим, что в России развитию данного канала препятствуют неразвитость институтов финансового посредничества, денежного рынка, консервативность частных инвесторов, негибкость денежно-кредитной политики и др. факторы. на расширение денежного предложения в экономике России. Для этого воспользуемся качественной моделью передаточного механизма денежного канала, которому в общем виде соответствует причинно-следственная цепочка, характеризующая зависимости, существующие между параметрами финансового рынка и реального сектора, включающие следующие макропараметры Дi:

Д1 денежная масса

Д2 => процентная ставка

Д3 => инвестиции

Д4 => выпуск продукции .

Агенты рынка могут реализовать макропараметры путем процедур, связанных с реализацией как физического золота, так и цифровых наличных:

Д1 - (регулирование денежной массы): процедуры квазиэмиссии, платежа, клиринга, депозитные операции, операции ведения металлического счета, трансфертные операции, операции конвертации валют, операции свопирования валют, выдача банковских гарантий, осуществление тезаврации и др.;

Д2 - (регулирование процентной ставки): процедуры, регулирующие рост денежной массы, обусловленный реализацией операций в составе элемента Д1;

Д3 - (регулирование инвестиций): процедуры кредитования, инвестирования и реинвестирования производственных проектов и программ и др. за счет денежных средств, формируемых путем квазиэмиссии и дохода по сделкам;

Д4 - (регулирование выпуска продукции): процедуры финансирования производства, сбыта и потребления за счет денежных средств, формируемых путем квазиэмиссии и дохода по сделкам, переуступка прав требования на производство и сбыт продукции, страхование технологических процессов и товарной продукции, противодействие рискам денежного рынка за счет операций страхования и хеджирования. Цифровые наличные с базовым активом в золоте смогут повысить устойчивость, надежность и ликвидность платежных отношений в экономике России, снизить долларизацию, исключить квазиденежные агрегаты, способствовать ее монетизации, исключить перетекание денежных средств из сферы безналичного денежного обращения в сферу наличных расчетов, воспрепятствовать развитию инфляции, сгладить деструктивные тенденции развития, вызываемые денежно-кредитной политикой, регулирующей исключительно спрос на иностранную валюту и снижение инфляции. В совокупности эти возможности могут подготовить Банк России к внедрению конвертируемого рубля и интеграции платежно-расчетной системы с системами международных платежей и фондовых расчетов INTERSETTLE, TARGET, BLOOMBERG, ALPINA/SCIM и цифровых денег e-gold, digigold, goldmoney, e-dinar.

Четвертое положение, выносимое на защиту, заключается в обосновании методов применения залоговых инструментов, использующих золото в качестве базового актива, в кратко- и среднесрочных кредитных программах собственников на условиях прямого залога, доверительного управления и перекрестного владения (как деривативов). Установлено, что инструменты активизируют кредитный канал трансмиссионного механизма и расширяют кредитно-денежную массу в экономике России (среднесрочные деньги). Исследованиями выявлено, что залоговая часть золотого варранта является инструментом, позволяющим реализовать ее на финансовом рынке несколькими методами (рисунок 4). Учитывая, что из-за неустойчивости процентной ставки в современной России кредитные отношения характеризуются как среднесрочные (не свыше одного года), предусматривающие, как правило, три варианта реализации: получение кредитных средств непосредственно заемщиком при содействии кредитора по их рациональному использованию; передача залога или кредитных ресурсов в доверительное управление третьим лицам; формирование перекрестных отношений «кредитор - заемщик - доверительный управляющий - инвестор», в т.ч. - с организацией программ выпуска среднесрочных ценных бумаг (medium-term notes - MTN) и кредитных деривативов в форме связанных кредитных нот (credit-linked notes - CLN). Последствия реализации исследуется путем изучения функций кредитного канала трансмиссии См.: Gambacorta L. Heterogeneous «credit channels» and optimal monetary policy in a monetary union. - Roma: Banca d'Italia, 1998. - 58 p. Lopez Iturriaga F. More on the credit channel of monetary policy transmissions: an international comparison // Appl. financial economics. - L., 2000, Vol. 10, N 4. P. 423-434; Carpenter S.B. Informal credit markets and the transmission of monetary policy : evidence from South Korea // Rev. of development economics. - Oxford; Malden (Mass.), 1999, Vol. 3, iss. 3. P. 323-335; Bernanke B., Gertler M., Gilchrist S. Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Transmission / NBER WPS, June 1995, № 5146. - 52 р.; Bondt de G.J. Credit Channels in Europe: cross-country investigation / De Nederlandshe Bank, Research Memorandum WO&E, February 1999, № 569, p. 1-97; Oliner S., Rudebush G.D. Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy? / FRB of San Francisco Economic Review, 1996, № 1, pp. 3-13; Маракуева М.А. Моделирование влияния денежно-кредитной политики на инвестиционную деятельность предприятий // Автореф. … к-та экон. наук. - М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, 2003. - 26 с.; Соловьева О.В. Механизм перетока денежных ресурсов из финансового сектора в реальный сектор экономики: кредитный канал // Автореф. ... к-та экон. наук. - Иваново: ИвГУ, 2004. - 23 с. и др. , способствующего расширению массы кредитных денег. финансовый фонд золото клиринговый

Кредитный канал, передавая импульсы денежно-кредитного регулирования в реальный сектор экономики через рост денежной массы банковских кредитов, депозитных сбережений частных инвесторов, иных денежных активов, имеет тесную связь с денежным каналом. Его механизмы, в отличие от механизмов денежного, регулируются ставкой рефинансирования, а не величиной банковских процентов. Цепочки кредитного канала формируются за счет выдачи кредитов, залоговым обеспечением которых являются залоговые свидетельства золотых варрантов. При этом организатор кредита может выпустить кредитные ноты (деривативы) - процентные долговые обязательства, обеспеченные кредитами, и за счет их размещения привлечь дополнительный капитал. Кредитные деривативы являются новым классом производных финансовых инструментов.

Рисунок 4 - Основные варианты обращения золотых варрантов на открытом кредитно-денежном рынке

Они позволяют отделить кредитный риск от других видов рисков, присущих кредитному договору, перенеся риск от продавца риска - «приобретателя кредитной защиты» к покупателю риска - «продавцу кредитной защиты» и, управляя кредитными рисками, размывать тем самым грань между страховым и банковским бизнесом (рисунок 5). К числу традиционных кредитных деривативов относятся: стандартный своп на неисполнение обязательств по займу; своп на совокупный доход (total return swap); корзинный своп на неисполнение обязательств (basket trade); простой и переводной вексель и др.

- - сферы участия специалистов СФЗ в качестве операторов процедур выдачи золотых варрантов и консультантов по их обращению на открытом рынке

С учетом двойственной природы золотого варранта предлагается несколько вариантов его использования в качестве кредитного дериватива:

- инструмента оформления операции купли - продажи золотого варранта по сделке РЕПО - кредитный золотой варрант;

- залога при банковском кредитовании и перекредитовании владельца золотого варранта - залоговый золотой варрант;

- инструмента финансового обращения для осуществления расчетно-платежных операций посредством передачи золотого варранта, обеспеченного залогом золота и выданным кредитом - расчетный золотой варрант;

- инструмента срочной сделки - срочный золотой варрант.

Рисунок 5 - Сравнительная классификация рыночных функций кредитных деривативов

Вопросы расширения предложения кредитных денег в экономике России с использованием финансовых инструментов изучены в работе К.Н. Корищенко Корищенко К.Н. Актуальные проблемы методологии в реализации денежно-кредитной политики. - М.: Экономические науки, 2006. - 240 с. . На основе её результатов соискателем установлено, что из-за специфики функционирования кредитного канала для него характерно наличие нескольких причинно-следственных зависимостей, формирующих цепочки взаимосвязи макропараметров кредитного канала Кij.

1. Логическая модель функционирования канала банковского кредитования (Кi1) может быть представлена следующим образом:

К11 денежная масса

К21 => депозиты

К31 => залоги / кредиты

К41 => инвестиции

К51 =>выпуск .

Агенты рынка финансовых услуг могут реализовать макроэлементы данной цепочки за счет выполнения следующих специальных процедур:

К11 - формирование денежной массы для приобретения залога кредита;

К21 - формирование залога под кредит в виде имущественного актива или денежного депозита, в т.ч. с оформлением договоров лизинга, аренды, траста или доверительного управления;

К31 - собственно выдача кредита;

К41 - использование среднесрочных кредитных денег для формирования менее дорогих (инвестиционных) средств, в т.ч. за счет выпуска кредитных нот;

К51 - финансирование производства, сбыта и потребления за счет денежных средств, формируемых путем кредитования, в т.ч. используя процедуры факторинга, форфейтинга и переуступки прав требования.

2. Логическая модель функционирования канала баланса банковских активов и пассивов (Кi2) формируется следующим образом:

К12 денежная масса

К22 => капитализация

К32 => риск (асимметрия информации)

К42 => залоги / кредиты

К52 => инвестиции

К62 =>выпуск .

Реализация данной модели отличается от реализации модели Кi1 тем, что в составе процедур появляется процедура капитализации выданных кредитов за счет организации выпуска кредитных нот. Последние конструируются следующим образом. Заемщик берет кредит в банке под залог золотых варрантов, параметры кредита совпадают с параметрами кредитных нот. Банк с участием дочерней структуры организует членение данного кредита на более мелкие суммы (от 10 до 100 тыс. долл. и выше), которые собственно и называются кредитными нотами, банковскими бумагами, оформляемыми как процентные долговые обязательства. Затем эти ноты регистрируются для обращения в международной клиринговой системе (например, Евроклир) и продаются инвесторам. Далее вырученные деньги передаются заемщику для погашения кредита или для финансирования его бизнеса. Кроме того, здесь реализуются процедуры противодействия рискам кредитно-инвестиционного рынка, включая хеджирование.