Кредитування останньої інстанції та слабкі інститути: погляд з позиції теорії ігор

Размещено на http://www.allbest.ru/

Кредитування останньої інстанції та слабкі інститути: погляд з позиції теорії ігор

Банківська криза 2008-2009 та 2014-2016 рр. порушила багато питань про оптимальну поведінку Національного банку України в разі масштабної втрати фінансовими установами ліквідності, підвищення попиту на іноземну валюту, відпливу капіталів і загальної невизначеності щодо сили шоку та його тривалості. Попри істотні відмінності між двома епізодами системної банківської нестабільності в Україні та їх наслідками, залишається відкритим питання, чи можна було запобігти найбільш небажаному сценарію розвитку подій і мінімізувати суспільні втрати в першому й другому випадках. Не менш важливим є питання, чи справді реакція НБУ у 2008 р. була ви- правданішою та чи відсутність структурних змін у банківському регулюванні після глобальної фінансової кризи не спричинила радикально гірші стартові умови для стабілізаційних заходів у 2015 р. Незважаючи на суттєві відмінності в рішеннях НБУ, його дії однозначно можна охарактеризувати як кредитування останньої інстанції. Інтерес до такого кредитування різко зріс з огляду на досвід глобальної фінансової кризи та подолання її наслідків на основі так званих неконвенціональних монетарних практик.

Найочевиднішим наслідком масштабної активації інструментарію кредитування останньої інстанції в більшості країн, котрі зазнали глибокої фінансової дестабілізації, є невизначеність щодо того, яким є оптимальний інституціональний формат антикризових заходів, як розмежовується відповідальність монетарної й фіскальної влади, як запобігти моральному ризику та чи повинні правила політики поширюватися на дії, котрі апріорі неможливо звести до стандартних, передбачуваних, беручи до уваги факт кризової ситуації. Досвід Федеральної резервної системи США, Банку Англії та низки інших центробанків показав, що послідовність у діях та імунітет від вибірковості в рішеннях стосовно порятунку банків часто опиняються під загрозою. Оскільки роль фінансового сектору в забезпеченні мак- рофінансової стабільності зростає, питання оптимального дизайну й технологічного забезпечення кредитування останньої інстанції ще довго не втрачатиме актуальності.

Водночас намагання країн із ринками, що формуються, йти в кільватері розвинутих країн у плані реалізації антикризових практик може істотно погіршувати ситуацію, навіть зумовлювати мутацію однієї кризи в іншу. Основними причинами цього є: якісно відмінний характер безпечних активів (safe assets), доступність інформації про їх кінцевий запас і, що найголовніше, неподібність джерел фінансової вразливості та глибини банківських криз унаслідок розриву в рівні інститутів розвинутих країн і тих, які мають середні й низькі доходи. З огляду на те, що процес кредитування останньої інстанції значно більше зміщений у зону взаємодії з учасниками ринку, ніж традиційні практики монетарного менеджменту, питання інститутів як детермінанти поведінки виступає на передній план, а тому погляд на цю проблему в контексті теорії ігор видається своєчасним.

Аналіз феномену кредитування останньої інстанції починається з відомої тези У. Бейджхота [1], що центральний банк у разі системної кризи повинен гарантувати необмежений доступ до ліквідності платоспроможним банкам під чималу заставу, за ставками, вищими від ринкових “Вищі за ринкові" - не зовсім коректний переклад терміна “penalty rate”.. Умовно можна виокремити декілька класичних складових кредитування останньої інстанції.

Необмежений характер підтримки ліквідності. Ця складова в історичному контексті є найбільш радикальною, адже в 1873 р. Банк Англії перебував під обмеженнями золотого стандарту. Втім, саме необмежений характер грошової пропозиції покликаний показати, що прагнення фінансової стабільності визначають пріоритет діяльності центробанку. Іншими словами, в умовах кризи всі інші цілі можуть відступити на другий план або ж відхилення від них може бути допустимим (тимчасовим).

Надання ліквідності виключно платоспроможним банкам. Наведена теза є вкрай принциповою, оскільки вказує на те, що порятунок неплатоспроможних банків не повинен здійснюватися за рахунок центрального банку.

Чимала застава розглядається як гарантія повернення коштів, наданих центробанком, та найголовніше те, що вона є опосередкованим підтвердженням платоспроможності позичальника. Підвищені ставки, у свою чергу, покликані засвідчити виключний характер монетарних акцій, зорієнтований на те, що вразливість банків до криз ліквідності має бути фактором прийняття ними тягаря такої вразливості.

Цікаво, що саме з можливостями реалізувати кредитування останньої інстанції історично пов'язується аргумент на користь дворівневої банківської системи загалом Як уже зазначалось, ідея про кредитування останньої інстанції з'явилася в контексті функціонування системи золотого стандарту. Саме через це більшість ранніх дискусій про неї точилися довкола питання, як значні обсяги вливань ліквідності співвідносяться зі спроможністю центробанку підтримувати розмінність банкнот на золото. По суті, це були перші спроби протиставлення монетарної й фінансової стабільності (див.: Laidler D. Two Views of the Lender of Last Resort: Thornton and Bagehot / University of Western Ontario. Economics Department Research Report. 2002. No. 36. P. 1-32). і відповідальність центробанку за фінансову стабільність зокрема. Більше того, таке кредитування й мандат підтримання фінансової стабільності тривалий час не розмежовувалися на імпліцитному рівні Такий висновок можна зробити за результатами аналізу низки праць, а саме: Reinhart C., RogoffK. Shifting Mandates: The Federal Reserve's First Centennial. NBER Working Paper. 2013. No. 18888. P. 1-14; Bordo M. Central Bank Independence and Financial Crises in History : Oesterreichische Nationalbank 38^th Economic Conference. Wiena, 2010. P. 29-34..

Більшість академічних досліджень на цю тему зосереджувались на з'ясуванні міри співвідношення з міркувань забезпечення ліквідності ролей активів, що генеруються приватним сектором, і тих, які продукуються публічним сектором, тобто мають ряд експліцитних гарантій. У подібних координатах вигоди від кредитування останньої інстанції розглядаються як окремий випадок, що характеризується високою невизначеністю щодо функціональності приватної ліквідності [2]. Крім того, теоретично таке кредитування розглядається як певний вид страхування. Зазвичай затрати на страхування є приватними, тоді як кризи призводять до виходу затрат за межі приватного сектору, а тому потребують інтерференції з боку держави. З цієї точки зору, принаймні теоретично, пропозиція ліквідності є специфічним видом страхування від поглиблення кризи в разі фінансового стресу [3], хоч і з усіма наслідками в плані викривлень у економічній поведінці.

Азійська криза, дестабілізація 2001 р., асоційована з крахом ринку фірм "нової економіки”, порушила питання про те, як співвідносяться проблема морального ризику, асиметрії інформації й опортуністичної поведінки фінансових гравців та розчищення ринку з боку активних вливань ліквідності. На тлі дискусій щодо оптимальних заходів із подолання фінансових дисбалансів питання розчищення ринку почали розглядатися більше в контексті доцільності включення фінансових змінних у функцію реакції центробанку, тоді як питання про інституціональні аспекти фінансової нестабільності адресувалися сфері відповідальності банківського регулювання й нагляду, покликаних мінімізувати ймовірність опортуністичної поведінки, що спричиняє кризи та політичну вразливість кредитування останньої інстанції. В результаті воно стало сприйматися переважно як історичний феномен [4].

А проте саме під впливом критики з боку “правої” інтерпретації теорії асиметрії інформації почали формуватися нові бачення модальностей кредитування останньої інстанції. Наприклад, Д. Хе зауважує, що воно струк- турується у вигляді механізмів швидкої (emergency) або масштабної (exceptional) пропозиції ліквідності в рамках двох підходів, котрі вказують на характер ставлення центробанку до учасників ринку ex ante: перший ґрунтується на правилах, другий покликаний зберігати конструктивну невизначеність (constructive ambiguity). Перевагою першого підходу є наявність вмонтованих обмежень, або відомих наперед регуляторів поведінки центробанку, щодо правил активації кредитних механізмів, можливих обсягів ін'єкцій, кола реципієнтів, порядку додаткового нагляду за останніми тощо. Другий підхід вигідно відрізняється можливістю гнучкої адаптації центробанку до умов перебігу кризових процесів, однак йому притаманні недостатня транспарентність і неявні заохочення до морального ризику та стратегічної поведінки фінансових гравців [5]. Разом із тим Азійська криза часто вважається прологом критики м'якої поведінки центробанку в умовах потрясіння, головним чином через моральний ризик, який спотворює алока- ційні процеси та провокує ризикову поведінку банків. Tro big to fail є типовим прикладом поведінки, коли останні беруть на себе чималий ризик, усвідомлюючи, що центробанк буде змушений вдатися до масштабних ін'єкцій ліквідності на їхню підтримку. Не випадково більшість досліджень ролі центробанку в забезпеченні фінансової стабільності до глобальної фінансової кризи однозначні щодо інфляційних наслідків кредитування останньої інстанції, навіть якщо воно допомагає стабілізувати ВВП лише в короткостроковій перспективі [6].

Перегляд “максими” У. Бейджхота в напрямку здійснення кредитування останньої інстанції через відкриті ринки, а не через так зване дисконтне вікно, теж свідчить на користь здатності центробанку викривлювати поведінку фінансових посередників, якщо вони володіють інформацією про зазначене ex ante. В цьому контексті П. Такер виокремлює чотири моделі кредитування останньої інстанції: 1) заборона на таку активність як шкідливу, що сповідується школою “вільного банківництва”; 2) погляд Резервного банку Річмонда, згідно з котрим кредитування останньої інстанції необхідно проводити виключно через операції відкритого ринку, а двосторонні операції мають бути заборонені; 3) думка Резервного банку Нью-Йорку, відповідно до якої дії центробанку з відновлення роботи кредитної системи не повинні жодним чином обмежуватися; 4) “класичний” погляд У. Бейджхота, за котрим кредитування має здійснюватися платоспроможним позичальникам під чималу заставу, за підвищеними ставками. П. Такер стверджує, що глобальна фінансова криза виявила серйозні недоліки кожного з цих поглядів [7].

Узагальнення уроків подій 2007-2009 рр. дало підстави ряду авторів дійти таких висновків: різниця між кредитуванням останньої інстанції та фіскальною відповідальністю за порятунок банків нерідко є відносною, а тому потребує чіткіших інституціональних розмежувань; таке кредитування й подальше формування “фінансового домінування” в процесі неконвенціональ- них практик розмивають мандат центробанку, роблячи його політично вразливим; поділ банків на неліквідні та неплатоспроможні в епіцентрі кризи є приблизним і таким, що ґрунтується на оціночних судженнях, а тому стандартні інтерпретації кредитування останньої інстанції (тим більше “класичний” підхід У. Бейджхота) не спрацюють; ін'єкції ліквідності чи то через операції відкритого ринку, чи то на основі двосторонніх взаємовідносин із банками не варто протиставляти, хоча б тому, що різні типи фінансових систем спираються на відмінні трансмісійні канали, хоча останній варіант вразливіший до інституціональних викривлень; кредитування останньої інстанції має супроводжуватися посиленим банківським наглядом; застава однозначно повинна бути надійною; зміна статусу платоспроможності під час отримання допомоги з боку центробанку є інституціональною проблемою, оскільки загрожує політичним тиском на центробанк та підриває довіру до нього; усунути повністю моральний ризик у процесі реалізації програм підтримки фінансового сектору практично неможливо; процентні ставки, за якими здійснюється кредитування останньої інстанції, мають бути консистентними із загальним монетарним курсом; ступінь поширення такого кредитування на різні типи фінансових установ повинен визначатися їхньою роллю в посередництві та здатністю генерувати кредит (у широкому розумінні цього слова) тощо [7-9].

Абстрагуючись від тривалої дискусії про недоліки й переваги кредитування останньої інстанції та його результативність, слід виокремити декілька аспектів.

По-перше, питання якості активів фінансових установ, котрі претендують на екстрену ліквідність, має конкретний інституціональний зріз. Тут приховується питання оцінки ризиків, бізнес-моделі, формування резервів, що в підсумку впливає на виконання нормативів забезпеченості капіталом і, якщо так, зумовлює питання поведінки власників/топ-менеджерів та їхніх преференцій стосовно характеру відповідальності фінансових установ (ця проблема досить повно розкрита Ч. Каломірісом і С. Хабером [10]). Отже, від оцінки інсайдерами ймовірності кредитування останньої інстанції залежатиме профіль ризикової поведінки, а їхня спроможність занизити власну участь у фінансуванні визначатиме потенційний масштаб участі аутсайдерів у можливій підтримці чи порятунку фінансової установи. Зазначене відкриває шлях до виходу за межі суто монетарного підходу до проблеми на основі врахування інституціональних і поведінкових особливостей, а також аналізу стратегічної поведінки.

По-друге, визнання політичної вразливості центробанку до суспільно неприйнятних наслідків стратегічної поведінки власників/топ-менеджерів є вагомою підставою для інституціоналізації обмежень на кредитування останньої інстанції, зокрема шляхом чіткішої формалізації обов'язку щодо забезпечення фінансової стабільності, запровадження правил надання допомоги банкам, окреслення меж відповідальності уряду й центробанку у сфері підтримки фінансового сектору, нагляду за банками, розчищення фінансового ринку тощо [7; 8; 11; 12]. Іншими словами, кредитування останньої інстанції як сфера стратегічних ігор вимагає формалізації з огляду не тільки на проблему морального ризику, а й необхідність захисту незалежності центробанку.

По-третє, кредитування останньої інстанції підпадає під динамічну ін- консистентність, а надійна застава й адекватні судження про платоспроможність реципієнтів екстреної ліквідності є способом обмеження стратегічної поведінки [13]. Проте в ширшому інституціональному контексті сам факт застосування інструментів, що обмежують стратегічну поведінку фінансових установ, вказує на наявність більшої проблеми, в рамках котрої якість інститутів є вирішальним фактором ефективності центробанку щодо запровадження таких обмежень та дієвості примусу фінансових установ до виконання взятих зобов'язань. Так само якість інститутів визначатиме типовість або ймовірність опортуністичної поведінки фінансових установ.

По-четверте, більшість досліджень кредитування останньої інстанції стосується розвинутих країн і тим самим відрізняється від, наприклад, розвідок щодо системних банківських криз. Зазвичай країни, котрі не належать до розвинутих, зазнають масштабніших криз та істотніших втрат, а частка непрацюючих активів у їхній банківській системі є вагомішою [14; 15]. Окрім того, такі країни відрізняються від розвинутих характером безпечних активів. У випадку, коли роль безпечних активів виконує іноземна валюта, будь- яке кредитування останньої інстанції обмежується наявними валютними резервами [7; 8; 16-20]. Тому ін'єкції ліквідності в національній валюті не гарантують розв'язання проблеми підтримки фінансового сектору, швидше навпаки, провокують спіраль "експансія ліквідності для підтримки фінансового сектору - девальвація - втрата капіталу й ліквідності - експансія ліквідності...”.

Оскільки якість інститутів є визначальним фактором розвитку фінансового сектору, вплив валютних резервів на акомодацію шоку є більшим там, де фінансовий сектор недостатньо розвинутий. У такому разі кредитування останньої інстанції стає залежним від вибору інсайдерами фінансових установ моделі поведінки з урахуванням того, що експансія ліквідності може поглибити кризу, а не приборкати її. Зважаючи на роль морального ризику та ймовірність опортуністичної поведінки, застосування ігрового підходу до визначення оптимальної стратегії поведінки центробанку має перспективу. Таким чином, можна сформулювати гіпотезу статті: наявність опортуністичних банків і сприйняття центробанком окремих банків як опортуністичних, так само як імовірність зміни стратегії одного з учасників у міру розвитку кризової ситуації, змінює кінцевий результат ефективності кредитування останньої інстанції чи його уникнення від самого початку. Виходячи з цієї гіпотези, мета статті - показати, що якість інститутів і характер безпечних активів помітно обмежують потенціал такого кредитування в економіках, подібних до української.

Розглядаючи ігровий підхід до аналізу кредитування останньої інстанції, варто виділити кілька теоретичних аспектів, котрі вказують на те, що в процесі реалізації антикризових заходів можливі відхилення від оптимальних траєкторій, а самі такі траєкторії не є наперед заданими. Зазначене відкриває шлях до стратегічної поведінки. Теорію динамічної інконсистент- ності можна прийняти за вихідний пункт теоретичного аналізу проблеми. Так, М. Чіхак вказує на те, що центробанки як регулятори завжди схильні до жорсткої позиції у сфері банківського регулювання ex ante, але не дотримуються цієї лінії ex post тому, що фінансові гравці від самого початку не вірять у спроможність дотримання жорстких правил регулювання. Відсутність довіри до жорсткої позиції ex ante уможливлює нагромадження системних ризиків, реагування на котрі в жорсткій манері швидше поглибить кризу в разі їх актуалізації. Через це позиція регуляторів під час антикризових заходів є м'якішою. Це, з одного боку, дає змогу гнучкіше пристосувати ін'єкції ліквідності та витлумачити регуляторні процедури задля відновлення фінансової стабільності, а з другого - підвищує моральний ризик і схильність банків до різноманітних поведінкових викривлень [21]. Детальніший аналіз динамічної інконсистентності політики фінансової стабільності та кредитування останньої інстанції відображає табл. 1.

Прикладом цього є так звана азартна гра заради воскресіння (gamble for resurrection). Усвідомлюючи наявність проблем, банки вдаються до залучення коштів під вищі ставки та вкладають їх у ризикові проекти, виходячи з таких міркувань: якщо більш ризикова політика не принесе випадкового виграшу, програш і так матиме місце. Цей феномен Е. Кейн і Д. Клінгебель виявили щонайменше у 12 випадках системних банківських криз [22].

Е. Кейн також зазначає, що опортуністична поблажливість мала певні бюрократичні й кар'єрні вигоди, тоді як ініціативи жорстких заходів щодо банків зазвичай закінчувалися репутаційними втратами [23]. Таким чином, центральний банк теж наражається на ризик опортуністичної поведінки, що робить підхід динамічної інконсистентності продуктивнішим, хоч він і потребує інституціонального доповнення.

Наприклад, якщо довгостроковою метою теоретично мала би бути мінімізація морального ризику та поліпшення алокації кредиту, а короткостроковою - відновлення фінансової стабільності за рахунок масштабних ін'єкцій ліквідності та м'яке трактування регуляторних норм, то в інститу- ціональному контексті ця проблема дещо видозмінюється. Немає гарантій того, що центробанк обирає саме “інституціонально правильну довгострокову мету”, від котрої відхиляється в короткостроковому періоді ex post, заохочуючи банки до надмірного ризику ex ante.

Таблиця 1. Динамічна інконсистентність політики забезпечення фінансової стабільності та кредитування останньої інстанції

Складено за: Козюк В. Незалежність центральних банків і фінансова стабільність: ортодоксальний та гетеродоксальний підходи. Вісник НБУ 2017. Берез. С. 6-29.

Фактично це випадок “захоплення регулятора” (regulator capture), що властиво країнам зі слабкими інститутами. Перехід до іншого режиму політики - від “захоплення регулятора” до “інституціонально правильної довгострокової мети” - нерідко спричиняє зміни в реакції фінансових установ, які, неадекватно взявши на озброєння більш ризикову стратегію, будуть схильні до “азартних ігор заради воскресіння”, оскільки вже не зможуть покладатися на поблажливість регулятора.

Іншим прикладом інституціональної проблеми є те, що перший хід центробанку як кредитора останньої інстанції часто виправдовується його монополією на асиметричну інформацію про стан кожного банку, недоступну всім учасникам ринку Саме такий підхід закладається в більшість моделей аналізу ролі центробанку в забез-печенні фінансової стабільності. Див., наприклад: Bauducco S., Bulir A., Cihak M. Taylor Rule Under Financial Instability. IMF Working Paper. 2008. No. 18. P. 1-43; Cihak M. Central Bank Independence and Financial Stability. IMF, 2007. Mimeo.. Однак у фінансовій системі зі слабкими інститутами цю тезу можна піддати сумніву. По-перше, домінування операцій із ін- сайдерами істотно знижує здатність адекватно оцінювати якість кредитного портфеля. Жорстко контрольовані операції можуть використовуватись як для податкової оптимізації, так і для виведення коштів із банків. Подруге, інсайдерські операції фруструють економічні нормативи. Фактичний стан банків відомий виключно власникам і топ-менеджерам. Критерії, на основі котрих оцінюються ліквідність та платоспроможність банку ad hoc, не завжди несуть функціональне навантаження. В такій ситуації кредитування останньої інстанції постає перед серйозною дилемою, адже фактично порушується один із основних його принципів - спрямування ліквідності платоспроможним банкам. По-третє, намагання власників перекласти тягар фінансування своїх проектів на аутсайдерів шляхом завищення величини зважених на ризик активів досягається через маніпулювання з оцінками кредитного ризику. В сукупності з пов'язаним кредитуванням зазначене може призводити до захмарної концентрації ризиків, формально не помітних для банківського нагляду. Позбавлення останнього “сліпоти” може потребувати змін політико-інституціонального статусу-кво в країні або виявитися результатом структурних реформ у фінансовому секторі в рамках реалізації стабілізаційних програм із міжнародними партнерами. В будь- якому разі це не може відбутися на операційному горизонті ухвалення рішень щодо кредитування останньої інстанції, внаслідок чого є ймовірність активації ін'єкцій ліквідності без точних даних про стан фінансового сектору. Водночас виникає питання, чи міг центробанк передбачити такий стан та імпліцитно ідентифікувати панівні фінансові практики. Втім, він усе одно зазнав би політичного тиску.

У країнах зі слабкими інститутами пов'язані операції, крім запобігання юридичним ризикам кредитування або надмірним витратам на моніторинг якості позичальників, можуть виконувати захисну функцію. Якщо політич- ний/рейдерський тиск на олігархічну групу передбачає перерозподіл активів у економіці, жорстко контрольований фінансовий стан значимого для фінансової стабільності банку є способом перестрахуватися від потенційних агресивних дій. Обізнаність бізнес-групи щодо можливості останніх обмежує периметр ворожого поглинання з боку чи то конкуруючих олігархічних груп, чи то “захопленого” уряду. Природно, що прагнення мати такий інструмент захисту передбачає активне прибирання до рук частки ринку, внаслідок чого нерідко відбувається фрагментація фінансової установи, коли вона здобуває вагомі конкурентні переваги в певних сегментах, залишаючись украй уразливою в інших. У разі кризової ситуації кредитування останньої інстанції такої фінансової установи робить її незахищеною з політичної точки зору. Центробанк постає перед дилемою: підтримувати структурно вразливу структуру без гарантій позитивних змін у майбутньому профілі її бізнесу чи допустити поглиблення фінансового шоку, застосовуючи формальні регуляторні правила. Обмежений фіскальний простір впливає також на мотивацію центробанку. Те саме може стосуватися політичних обмежень щодо використання фіскального способу розв'язання проблеми системно значимої інституції, що перебуває під олігархічним контролем, оскільки завжди сприйматиметься або як перекладання тягаря порятунку на платників податків, або як захоплення конкуруючими групами. Підрив легітимних засад кредитування останньої інстанції в такій ситуації може формувати недовіру до макроекономічної політики та підвищений фоновий попит на безпечні активи або робити такий попит більш алармістським щодо тих чи інших сигналів.

Коригування стратегії власників банків унаслідок зміни сприйняття шоку є іншим прикладом того, що в середовищі слабких інститутів кредитування останньої інстанції може поглиблювати кризу, не досягаючи головної мети - відновлення фінансової стабільності (детальніше про це йдеться в праці [24]). Стратегія поведінки власників фінансових установ ad hoc визначається сприйняттям сили шоку, його поширенням, очікуваннями щодо майбутньої відносної дохідності бізнесів та щодо регуляторного тягаря, а центробанку - доступністю інструментів та достатністю ресурсів, які можуть бути адресовані шоку. В обох випадках зміни у вихідних умовах в процесі реалізації кредитування останньої інстанції впливають на стратегії з обох боків. Банки, передбачаючи перманентний характер шоку, зниження відносної дохідності бізнесу, збільшення регуляторного тягаря, можуть втратити інтерес до відновлення свої ліквідності/платоспроможності. В такому разі спосіб виходу з ринку буде також питанням якості інститутів. Виведення активів перед виходом з ринку через пов'язані операції є типовим прикладом слабкості інститутів. Колективний характер подібних дій призводитиме до погіршення результатів унаслідок кредитування останньої інстанції, а не до поліпшення, оскільки останнє субсидуватиме виведення активів. Центробанк стикається з обмеженнями типу зміни вихідної ін тенсивності шоку (кількість уражених фінансових установ), вичерпанням ресурсів і звуженням простору політики в кожній наступній ітерації анти- кризових дій. У інституціонально слабкій економіці цілком можлива опортуністична поведінка банків і регулятора, коли вони заохочуватимуть один одного до суто формальних антикризових дій. У підсумку, зміна намірів банків, якщо вони не керувалися стратегічними міркуваннями від самого початку, впливає на можливості й інтенції центробанку, так само як його простір для маневру (в т. ч. політичного, адже в інституціонально слабкій економіці тиск на регулятора є типовим) на наміри банків.

Якість інститутів і характер безпечних активів (обсяг валютних резервів завжди обмежений) не є окремим випадком обмежень ефективності кредитування останньої інстанції. Вони визначають модальність ходів гравців під час такого кредитування та їхні стратегічні карти. У свою чергу, якість інститутів уможливлює поведінку, котра нівелює об'єктивне підґрунтя для коректної оцінки вихідних умов антикризових заходів із боку регулятора, а також визначає ймовірність опортуністичної стратегії власників фінансових установ, щодо якої завжди існуватиме істотна асиметрія інформації. Завдяки цьому теза про необхідність уведення заборони на кредитування останньої інстанції щодо фінансових установ із пов'язаними кредитами та посилення нагляду за реципієнтами масштабних вливань ліквідності [8] є вмотивованою для економік, де це є відхиленням, а не нормою. В економіках із інакшою інституціональною структурою системна вразливість банків, що розраховують на імпліцитне страхування від ризику неплатоспроможності, генерується не так зміщенням у бік ризикової поведінки чи коливаннями ринку активів, як розмитістю меж між фінансовою відповідальністю й політичним впливом, завдяки чому зміна політико-інституціонального статусу-кво може бути ще більшим шоком, ніж макрофінансовий стрес.

Слабкі інститути можуть відігравати певну роль і в широкому наборі технічних нюансів реалізації кредитування останньої інстанції. У світлі досвіду такого кредитування в рамках подолання наслідків глобальної фінансової кризи, що засвідчує вихід за межі класичних принципів У. Бейджхота, слабкі інститути можуть примножувати проблеми в масштабах, котрі вказують на системну непорівнянність застосування кредитування останньої інстанції в розвинутих країнах і країнах із ринками, що формуються (табл. 2).

Наведений у табл. 2. аналіз показує, що кредитування останньої інстанції наражається на ризик істотних викривлень у середовищі слабких інститутів, а останні створюють сприятливі умови для примноження варіантів опортуністичної поведінки. Через це центральний банк постає перед дилемою, котра ускладнюється асиметрією інформації. Не можна гарантувати, що центробанк правильно інтерпретує дані про фактичний стан банківської системи, навіть якщо він має монопольний доступ до неї. Також центробанку не відомо наперед, чи вдаватимуться банки до опортунізму, яка їх частина поводитиметься так та якими будуть кількісні ефекти наслідків такої поведінки, за умови неможливості передбачити ймовірність її появи в роз різі банків.

Таблиця 2. Кредитування останньої інстанції (КОІ): досвід подолання наслідків глобальної фінансової кризи та вразливість в умовах слабких інститутів

Складено за: Tucker P. The Lender of Last Resort and Modern Central Banking: Principles and Reconstruction. Re-Thinking the Lender of Last Resort. BIS Paper. 2014. No. 79. P. 10-40; The Lender of Last Resort Function after the Global Financial Crisis / Dobler M. et al. IMF Working Paper. 2016. No. 10. P. 1-61; Козюк В. В. Пов'язане кредитування: олігархічний банкінг та фінансова нестабільність. Фінанси України. 2016. № 8. C. 38-58; Козюк В. В. Незалежність центральних банків і фінансова стабільність: ортодоксальний та гетеродоксальний підходи. Вісник НБУ 2017. Берез. С. 6-29.

Отже, варто застосувати ігровий підхід до аналізу проблеми. У табл. 3 відображено базовий варіант матриці "втрат і винагород” (pay-off matrix), абстрагуючись від характеру інформаційної асиметрії щодо поведінки банків, важливої для моделювання оптимальних ходів гравців.

Наведений у табл. 3 базовий підхід до ігрового аналізу вказує на те, що виграш рівномірно розподіляється, підвищуючи суспільний добробут, тільки у випадку коли банки не вдаються до опортуністичних дій, а центробанк поводиться як кредитор останньої інстанції. Причому цей результат абстрагований від інформаційної асиметрії з приводу того, хто яку стратегію обирає. В решті випадків центробанк зазнає втрат, а кумулятивний виграш банків є нульовим. Однак характер розподілу втрат і вигід банків залежить від конкретного випадку, тоді як центробанк постає перед дилемою здійснення менших чи більших втрат, не знаючи наперед імовірності реалізації сценарію, за якого такі втрати матимуть місце.

Іншим аспектом окресленої проблеми є те, що вона змальовує виключно статичну ситуацію та не передбачає зміни алгоритму прийняття рішень за умови зміни ситуації в межах кожного наступного раунду взаємодій. Іншими словами, як політичний тиск на центробанк, так і зміни в очікуваннях бан ків можуть істотно вплинути на характер гри, якщо вийти за рамки статичної матриці "втрат і винагород”.

Таблиця 3. Центробанк і банки - реципієнти кредитування останньої інстанції: матриця “втрат і винагород”

Складено автором.

Варто також додати питання про те, чи підпадає поведінка гравців у рамках кризи та її розв'язання під кінцеву чи нескінченну гру. Теоретично можна припустити, що криза в жодному разі не може вважатися нескінченною грою, оскільки в підсумку від неї втрачають усі. Отже, центробанк як регулятор рано чи пізно реалізує позицію, спрямовану на подолання кризи. Банків як гравців зазначене стосується меншою мірою, адже вони в динамічному плані пристосовуються до ходів центробанку, аналізуючи його здатність, інтенції та простір для маневру в межах здійснення антикризового сценарію. В підсумку, навіть у банків ресурс опортуністичної поведінки обмежений. Тобто рано чи пізно всі гравці зіткнуться з вибором: хаос чи болісне пристосування (adjustment), за яким розпочнеться вихід із кризової смуги.

Крім того, характер перебігу кризи може істотно варіювати, як і її наслідки (в розрізі трьох суспільно неоптимальних ситуацій - див. табл. 3). Канали кризових подій відрізнятимуться передусім за особливостями трансформації втрати ліквідності у фінансовому секторі у зростання попиту на безпечні активи та за масштабами. Фінансова доларизація, допустимі фіскальні заслони (fiscal backstop) або страхування депозитів мають значення. Наприклад, банківська криза спонукає до відпливу депозитів. Пропозиція екстреної ліквідності може послабити цей шок, але тільки тією мірою, якою відбувається відплив депозитів у вітчизняній валюті, не провокуючи підвищення попиту на безпечні активи. Іншими словами, модальність кризи з кредитуванням останньої інстанції чи без нього відрізнятиметься, але не сам її факт. Найважливішим є те, щоб економічні агенти розуміли, чи поглиблюватимуть кризу дії центробанку й банків. Таке розуміння сильно впливає на ймовірність змін стратегій учасників у динамічній грі.

У свою чергу, оптимальність вибору центробанком певного сценарію залежатиме й від адекватності оцінки ним схильності банків до опортунізму. Досвід, як і володіння інформацією про подібні випадки, можуть однаковою мірою бути й позитивним, і негативним провідником (див. табл. 3), тим самим звужуючи можливості суспільно оптимального вибору ex ante. В першому наближенні це означає, що центробанк завжди змушений вибирати з-поміж поганих сценаріїв. Однак важливішим є те, що в динамічній грі карта втрат і вигід може змінюватися, відображаючи зміни в модальностях кризових подій із відповідними макрофінансовими формами. Втім, основною проблемою є те, що центробанк, маючи монопольне право на інформацію про стан банківської системи, може неправильно її інтерпретувати (особливо через інституціональні викривлення в системах оцінки ризиків, пов'язаного кредитування, забезпеченості капіталом тощо), тим самим неадекватно оцінюючи вихідну точку розгортання динамічної гри. Асиметрія інформації про стан банківської системи та стратегічні наміри власників і топ-менеджерів, як і про поведінку принципала центробанку, генерує ситуацію, коли центробанк також не захищений від непослідовних дій безвідносно до того, наскільки коректно він оцінює вихідну ігрову позицію. В ситуації зі слабкими інститутами можна лише припускати, що опортуністична поведінка можлива, проте це не є підставою для обмеження антикризо- вих ін'єкцій ліквідності на основі критерію презумпції винуватості.

Подібна дилема ставить центробанк у апріорі програшну ситуацію (що, власне, й засвідчив аналіз, наведений у табл. 3), оскільки програмує піддавати сумніву правильні кроки, так само як не виключає виправдовування неправильних дій із міркувань обґрунтування рішень на основі наявної інформації "на той момент”. Більш технічним виразом цього є неможливість визначити наперед рівномірність розподілу між банками схильності до опортуністичної поведінки та, відповідно, системні ефекти від пропозиції екстреної ліквідності й утримання від неї. Якщо така схильність розподілена нерівномірно, а міжбанківський ринок заблоковано через кризу довіри, це відповідним чином позначиться на ймовірності втрат і вигід від кредитування останньої інстанції або утримання від нього. Те саме стосується питання, чи може запит про надання екстреної ліквідності вважатися коректним сигналом про масштаб проблеми (про що не відомо наперед з огляду на асиметрію інформації, котра посилюється проблемою слабких інститутів), беручи до уваги асиметрію інформації та стратегічний опортунізм. Банки можуть завищувати масштаб проблем, погоджуючись на будь-яку заставу, знаючи, що не повертатимуть борг перед центробанком, а також що стягнення застави або її оцінка є інституціонально викривленими. Аналогічно банки можуть занижувати запит про екстрену ліквідність, намагаючись оминути підозру в "іграх заради воскресіння”. В обох випадках не буде однієї рівноважної ситуації з найкращим суспільним результатом.

Для більш формального доведення проблеми вибору з-поміж альтернатив змоделюємо динамічну гру. Базовими припущеннями гри є такі:

- криза є багатоперіодною грою, але має кінцевий горизонт та не виключає маргінальний випадок, котрий умовно можна назвати "хаос”. Останній можна інтерпретувати як ігрову зацикленість, унаслідок якої кожні дії гравців погіршують ситуацію в наступному раунді взаємодій. Альтернативою хаосу є процес пристосування (adjustment), завдяки котрому формується вихід із смуги кризи, що можна умовно вважати кінцем гри. Процес пристосування можна інтерпретувати як поведінку гравців, консистентних із виходом з кризової смуги;

- центробанк перебуває в позиції, з котрої розпочинається гра. Тобто перший хід і подальший алгоритм розгортання сценарних карт залежать від нього;

- центробанк не володіє симетричною інформацією, тому корекція його дій може відбуватися тільки в наступному раунді ітерацій. Те саме стосується банків;

- дії центробанку й банків припускають наявність чотирьох модальностей кризи із характерними особливостями реалізації шоку. А - шок унаслідок реалізації кредитування останньої інстанції, коли банки не вдаються до опортуністичної поведінки (А - 9Shock/9t). Цей шок характеризуватиметься пристосуванням фінансового сектору до стресу в рамках реалізації програми допомоги з боку центробанку Його тривалість буде найкоротшою, адже гравці поводяться консистентно з траєкторією виходу зі смуги кризи. В - шок через відсутність дій центробанку як кредитора останньої інстанції в ситуації, коли поведінка банків не є опортуністичною (В - dShock/dt). Він відрізнятиметься від шоку А більшою глибиною й охоплюваністю, а також втратами в реальному секторі. Підвищення попиту на безпечні активи теж спостерігається внаслідок загальної невизначеності щодо тривалості кризи. Остання є довшою, ніж у випадку А. С - шок, котрий виникає у зв'язку з поєднанням кредитування останньої інстанції та опортуністичної поведінки банків; характеризується поглибленням девальвації, втратою резервів, відпливом і виведенням капіталів, зростанням попиту на безпечні активи тощо та є найбільш тривалим і руйнівним (С - dShock/dt). D - шок, що характеризується відсутністю кредитування останньої інстанції та водночас опортуністичними діями банків (D - dShock/dt). Оскільки відсутність масштабних ін'єкцій ліквідності звужує здатність виведення капіталів і тиску на національну валюту, масштаб та тривалість шоку D є меншими, ніж С. Однак шок D має ознаки шоку B, адже банки можуть потерпати без екстреної допомоги з боку банків безвідносно до своїх опортуністичних намірів. Тому пряме порівняння втрат від шоків може підпадати під класичну проблему транзитивності преференцій, на основі якої розбудовується лінія доведень так званої теореми про неможливість Ерроу та парадоксу голосування Кондорсе. Це істотно ускладнює вибір з-поміж альтернатив (trade-off). Більше того, кожен конкретний вибір великою мірою залежатиме від ступеня розуміння учасниками гри особливостей структури економіки й поведінки у фінансовому секторі, бо ті чи інші індивідуальні параметри країни можуть бути значимими (вихідний обсяг резервів, рівень доларизації, мобільність капіталів тощо). Тобто можна припустити, що варіант А буде найкращим, С - найліпшим для опортуністичних банків у короткостроковому періоді, але найгіршим для суспільства на всіх часових інтервалах. Отже, можна припустити, що варіант С є найгіршим, при цьому чітка транзитивність порівняння В, С і D не обов'язково матиме місце;