Финансовые трансформации в экономических системах: методы измерения и адаптивные инструменты

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Финансовые трансформации в экономических системах: методы измерения и адаптивные инструменты

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Черникова Людмила Ивановна

Москва - 2013

1. Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. В общей теории систем экономика относится к системам большой сложности. Она имеет многоуровневую иерархическую структуру (мега-, макро-, мезо-, микроуровень) и в то же время является подсистемой по отношению к обществу в целом. Имманентным свойством экономической системы является ее изменение, движение, эволюция как кумулятивный процесс изменений общества. Глубокие изменения качества системы, приводящие к возникновению новой системы, именуются трансформацией, которая имеет временную характеристику - скорость протекания во времени - и зависит от активности трансформационных сил, принятой политики, накопленной «критической массы».

В эмпирическом плане динамичные трансформации на уровне мегатенденций начали происходить со второй половины ХХ века, особенно в последней его четверти, которая ознаменована масштабными изменениями в экономической, информационной, институциональной, организационной, технологической среде. Финансисты (и не только они) сходятся во мнении, что лидирует в этих трансформационных процессах финансовая сфера, в которой трансформации последних десятилетий именуются финансовой глобализацией, финансовой революцией, финансизацией, феноменом «финансы ради финансов». В результате этих трансформаций формируются финансы планетарного масштаба и новый тип экономики - финансовая экономика, финансомика, финансономика.

Если первоначальное представление о финансах носило производный характер от экономических отношений, а историческое место финансовых институтов ограничивалось рамками финансового посредничества, то современные финансы превращаются в доминанту экономических отношений, а финансовые институты самодостаточны и относительно независимы от реального сектора экономики. Они способны превращать «в стоимостную форму факторы времени, ожидания, социально-экономические и политические параметры страны, … опутывать как национальное, так и мировое хозяйство и возвышаться над ним» Белолипецкий В.Г. Финансовое равновесие в условиях рыночной трансформации экономики России. // Дисс. … д.э.н. по спец. 08.00.10, 08.00.05. - М. 2002. С. 34..

Финансовые трансформации в экономических системах, ставшие результатом качественной эволюции и количественного роста капитала, требуют осмысления сущности этих явлений с позиции методологии исследования трансформационных процессов и с учетом финансовых акцентов, объективно обусловленных стоимостной природой капитала.

Степень научной разработанности проблемы. В зарубежной литературе исследования экономических систем, их типов, элементов и их взаимосвязей, характера движения, способов смены имеют давнюю историю и наиболее известны по работам С. Амина, Л. фон Берталанфи, П. Грегори, П. Друкера, Я. Корнаи, Г. Саймона, Р. Стюарта, Ф. Прайора, А.Чандлера и др.

В России основателями методологии системных исследований являются И.В. Блауберг, В.Н. Садовский, Э.Г. Юдин. Однако растущий интерес к экономическим системам стал проявляться с началом перестройки, поскольку остро встал вопрос выбора экономической системы, в направлении которой надо проводить реформы. Теоретические основы исследования системных трансформаций в российской экономике постсоветского периода заложили С.В. Любимцева, Л.П. Стеблякова,Т.В. Чиркова и некоторые другие авторы.

Вклад в развитие научных основ финансовых трансформаций в экономических системах внесли такие ученые, как В.Г. Белолипецкий, Н.Г. Вовченко, Н.В. Иванова, В.Н. Кириченко, В.М. Кульков, Е.О. Миргородская, А.Г. Мовсесян, С.Б. Огнивцев, Ю.Я. Ольсевич, Ю.М. Осипов и некоторые другие авторы.

Вместе с тем следует отметить, что фундаментальные исследования системных трансформаций в России непродолжительны во времени и немногочисленны по количеству. Многообразие свойств экономических систем, их сложность и зачастую противоречивость, а также множество типологий финансовых систем со спецификой их влияния на экономику не позволяют ограничиться небольшим количеством фундаментальных исследований. До настоящего времени недостаточно проработаны вопросы усиления влияния финансов на все стороны жизнедеятельности экономических агентов мега-, макро- и микроуровней, имеющих множество форм проявления и характерных признаков, а также вопросы «финансовой революции», означающей смену доминирующего фактора в экономических отношениях и установление финансовой доминанты в них. Отсутствует определенность в векторе трансформации экономических систем и финансовых контурах трансформационных процессов. Требуют изучения особенности адаптивного развития российской финансовой системы и бизнеса к условиям системных трансформаций и поиск финансового инструментария для поддержания конкурентоспособности российских компаний на глобальном и национальном рынках. Кроме того, остаются недостаточно изученными отдельные вопросы инфраструктурных трансформаций в финансовой системе, где, как и в исторической ретроспективе, практика опережает теоретическое осмысление системных изменений.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в обобщении и систематизации современных количественных и качественных финансовых трансформаций в экономических системах, разработке методологии их эмпирического исследования, формировании концептуальных подходов для управления трансформационными процессами посредством финансовых инструментов.

В соответствии с данной целью в диссертации поставлены и решены следующие задачи:

§ исследовать и систематизировать теоретико-методологические основы современных трансформаций в экономических системах, проследив их во взаимосвязи от трансформаций капитала (в его финансовой интерпретации) и экономических агентов (микроэкономических систем) до трансформаций российской финансовой системы и национальной экономики (макроэкономической системы);

§ раскрыть сущность финансовых трансформаций в макроэкономических системах, сформулировать и описать их качественные признаки;

§ охарактеризовать содержание финансовых трансформаций на микроуровне и сформулировать «сдвиг парадигмы» в корпоративных курсах;

§ рассмотреть трансформации на наиболее абстрактном уровне - уровне капитала (в его финансовой интерпретации), оценить с позиции классической теории капитала его современные типологии и отразить их в существующих классификациях;

§ оценить динамические и структурные трансформации совокупного российского капитала в балансовых и рыночных измерениях; рассмотреть концепцию капитализации с позиции количественных трансформаций капитала, обобщить и развить методологию ее исследования;

§ рассчитать и оценить российские коэффициенты-мультипликаторы: «капитализация/объем продаж», «капитализация/чистая прибыль», «капитализация/активы» в страновых сравнениях - в разрезе развитых и развивающихся рынков, в условиях подъема, спада и рецессии экономики для последующего использования в рыночных оценках стоимости доминирующих в России непубличных компаний;

§ систематизировать ключевые индикаторы результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний, предлагаемые в разных трактовках VBM-концепции, и эмпирически протестировать их в целях выявления особенностей адаптивного развития российских компаний к условиям стоимостно-ориентированного управления и определения наиболее значимых для российского бизнеса приоритетов;

§ сформулировать рамочную концепцию развития российского бизнеса с акцентом на финансовые индикаторы, факторы и детерминанты роста российских компаний;

§ разработать модель диагностики качества финансовой системы и предложить авторский подход к оценке влияния финансовой системы на рост национальной экономики; на этой методологической основе определить тренды и статистически значимые связи между макроэкономическим ростом и ростом российской финансовой системы;

§ выявить факторы, сдерживающие структурные трансформации в российской финансовой системе, и концептуально сформулировать приоритетные направления развития ее информационного сегмента;

§ исследовать состояние и тенденции развития микрофинансирования в России как специфической разновидности трансформации финансовой системы в направлении расширения спектра банковских услуг за границами банковского предложения; разработать методический инструментарий мониторинга обеспеченности микрофинансовыми услугами российских регионов, учитывая бюджетные источники поддержки этого относительно нового сегмента современной российской финансовой системы;

§ разработать методологию количественной диагностики специфического феномена, абсолютизирующего стоимость, с последующим ее тестированием на эмпирических данных Росстата и Банка России; обобщить и раскрыть формы проявления феномена в России.

Объектом исследования являются экономические системы мега-, макро- и микроуровня, а также финансовые системообразующие институты.

Предмет исследования - совокупность финансовых отношений, возникающих в результате современных трансформационных процессов в экономических системах разного уровня.

Теоретические и методологические основы исследования составили фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых общерыночного, институционального, отраслевого и межотраслевого характера, отражающие эволюцию развития секторов экономики, включая финансовую систему, и раскрывающие закономерности и специфику современных финансовых трансформаций. Система взглядов, развиваемая в настоящем исследовании, базируется на научных положениях теории экономических систем, теорий стоимостно-ориентированного управления, экономического роста, глобализации, современной парадигмы корпоративного менеджмента.

В основе примененной методологии лежит системный анализ как научный метод изучения макро- и микропроцессов функционирования рынка и его участников, диалектический подход к изучению поведения субъектов регулирования, прежде всего, институтов финансового рынка. В диссертации использованы приемы и средства статистического, финансово-экономического и логического анализа, методы экспертных оценок, сравнения и группировок, принципы системности и развития.

Информационную базу исследования составили статистические данные Федеральной службы государственной статистики (Росстата), документы и разработки Банка России и других институтов, выполняющих надзорные функции за деятельностью участников финансового рынка, международные и национальные исследования и аналитические обзоры профессиональных участников рынка и его саморегулируемых организаций, рейтинг-оценки и ранжирование субъектов экономики информационно-аналитическими агентствами, а также материалы, размещенные в глобальной сети Интернет.

Научная новизна диссертации состоит в формировании и научном обосновании комплекса методологических положений в области исследования финансовых трансформаций в экономических системах и разработке концептуальных подходов и методического инструментария для финансового управления трансформационными процессами.

Основные научные результаты, полученные лично автором.

1. Показано, что финансовые трансформации - имманентное свойство современных трансформаций в экономических системах. Дана авторская трактовка финансовых трансформаций с позиции усиления влияния финансов на все стороны жизнедеятельности экономических субъектов в результате нарастающих изменений финансового характера на мега-, макро-, мезо- и микроуровнях, имеющих множество форм проявления и характерных признаков. Сформулированы и развернуто описаны качественные признаки макроэкономических финансовых трансформаций и формы их проявления (абсолютизация и виртуализация стоимости, трансформация деловой активности и финансового поведения, изменение вектора развития национальных финансовых систем и смещение центра экономической власти, выход финансовых институтов за рамки финансового посредничества и т.д.).

2. Доказано, что основное содержание системных финансовых трансформаций на микроуровне заключается в переходе от учетной (затратной) к стоимостной (финансовой) модели измерения и управления. На основе компаративного подхода модели дифференцированы по семнадцати критериальным признакам (основы финансового мышления и базовые концепции, стратегические цели и способы их достижения, источники информации и временной горизонт, методический инструментарий, доминанты в оценке и оценочные критерии, отношение к рискам и деньгам, источники роста и др.). На этой теоретической основе сформулирован «сдвиг парадигмы» в корпоративных курсах.

3. Сформулирован авторский подход к концепции капитализации, отражающий масштабный рост современного капитала в его финансовой интерпретации. В этих целях разделены понятия «капитализация как процесс» (вовлечение государственных, корпоративных, частных сбережений в финансовую систему и их трансформация в инвестиции) и «капитализация как результат» (накопление капитала, прежде всего, долгосрочного характера в балансовой и рыночной оценках), На этой основе дополнена классификация разновидностей капитализации критериальным признаком «экономическая природа».

4. Систематизированы и развиты методические основы эмпирического исследования рыночной капитализации, учитывающие слабое распространение в России акционерной формы собственности. В этих условиях в оценках рыночной капитализации неизбежно сочетание фондового метода (для публичных компаний) и метода мультипликаторов (для непубличных компаний), а также временная, пространственная и функциональная (капитализация/объем продаж, капитализация/чистая прибыль, капитализация/активы) дифференциация мультипликаторов. Для реализации метода мультипликаторов рассчитана совокупность коэффициентов в разрезе стран и континентов, развитых и развивающихся рынков, разных фаз делового цикла, что позволяет оценивать капитализацию на микро-, мезо-, макро- и мегауровнях с применением диной методической базы. Помимо прикладной функции, позволяющей оценить капитализацию непубличных компаний, коэффициенты-мультипликаторы информативны в плане анализа хозяйственной среды и могут использоваться в качестве индикаторов деловой активности в разрезе национальных экономик, континентов, региональных рынков.

5. Систематизированы ключевые индикаторы результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний, предлагаемые в разных трактовках VBM-концепции. Эмпирическое тестирование основных индикаторов позволило выявить специфику адаптивного развития российских компаний к условиям стоимостно-ориентированного управления и наиболее значимые для российского бизнеса приоритеты.

6. Сформулирована рамочная концепция развития российского бизнеса с акцентом на финансовые инструменты и индикаторы, ориентированная на корпоративный рост как стратегический приоритет российских компаний и включающая эндогенную и экзогенную модели роста, периодизацию (этапы экстенсивного и интенсивного роста), методический инструментарий финансовых измерений корпоративного роста и наиболее перспективные финансовые факторы и детерминанты роста успешного развития российских компаний.

7. Дано авторское определение финансовой системы и предложены:

· модель диагностики ее качества на основе интегрального показателя, позволяющего сравнить параметры развития ее банковской и фондовой составляющих,

· методика оценки влияния финансовой системы на рост национальной экономики.

Эмпирическое тестирование этой методологии позволило интерпретировать российскую финансовую систему как «банковскую» (bank based financial system) с весьма отдаленной перспективной трансформации в «рыночную» (market based financial system). Доказано наличие устойчивой статистически значимой связи между развитием национальной финансовой системы и страновой динамикой. Наличие такой зависимости позволяет управлять параметрами макроэкономического роста через параметры развития финансовой системы.

8. Инфраструктурные трансформации в российской финансовой системе показаны в ракурсе формирования и развития ее информационного сегмента. Выявлены сдерживающие факторы, обусловленные особенностями в раскрытии и интерпретации финансовой информации в России, и концептуально сформулированы приоритетные направления развития этого сегмента российской финансовой системы. В их числе изменение стандарта раскрытия информации; развитие корпоративной культуры в целом и финансового репортинга в частности с целью расширения доступа к финансовой информации, а также снижения информационных рисков на финансовых рынках; повышение финансовой грамотности населения и стимулирование его участия в финансовых операциях; совершенствование методологии агрегирования финансовой информации на микро-, мезо- и макроуровне; развитие и диверсификация инфраструктуры информационного сегмента финансовой системы России с усилением на нем роли национальных участников.

9. В целях реализации приоритетной государственной задачи и развития микрофинансирования предложен индикатор мониторинга обеспеченности региона микрофинансовыми услугами - гибкий индикативный инструмент для принятия решений, связанных с бюджетным финансированием, в разрезе федеральных округов и республик, краев и областей и для оценки эффективности этих решений.

10. Разработана методология количественной диагностики феномена «финансы ради финансов», включающая многоуровневую систему оценочных показателей, диверсифицированные источники аналитической информации, методические подходы к интерпретации результата, целевые тренды и критериальные зависимости структурного и динамического характера. На этой методической основе доказано эмпирическим путем наличие в России признаков финансовых трансформаций макроэкономического характера. Последнее свидетельствует о превращении национального капитала (прежде всего финансового) в доминанту современных финансово-экономических отношений и проявляется в опережающем росте доходов и капитала финансовой системы, экспоненциальной динамике аккумулированных ресурсов, растущей самодостаточности финансовых организаций и глобализации капитала.

Указанные пункты соответствуют п. 1.6. Институциональные аспекты финансовой системы; п.3.21. Финансовый механизм воспроизводства, обращения и перемещения (вывоза) капитала; п. 5.2. Теория, методология и концептуальные основы формирования стоимости различных объектов собственности Паспорта специальности ВАК РФ 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Теоретическая и практическая значимость диссертации. Результаты исследования позволяют рассмотреть с позиции классической и неоклассической теорий системные трансформации современности и оценить влияние на них финансовых факторов и детерминант. Объективная природа этих трансформационных процессов обуславливает необходимость их учета в концептуальных и программных разработках в области развития институциональной системы национальных финансов, формирования и развития российской финансовой системы, адаптации российских компаний к условиям системных финансовых трансформаций и повышения на этой основе их конкурентоспособности на национальном и глобальном рынках.

Научные результаты целесообразно использовать в государственном управлении и органах, осуществляющих надзор за деятельностью финансовых институтов, в коммерческих предприятиях и саморегулируемых обществах (СРО), действующих на финансовом рынке, в информационно-аналитических агентствах и консалтинговых фирмах, а также в образовательных программах финансово-экономического профиля.

Апробация результатов исследования. Полученные теоретические и практические результаты докладывались, обсуждались и получили положительную оценку на ежегодной Международной научно-практической конференции «Наука-сервису» (г. Москва, 2004-2012 гг.), V Международной научно-практической конференции «Проблемы социально-экономической устойчивости региона» (г. Пенза, 2009), IX Всероссийской научно-практической конференции «Актуальные проблемы реструктуризации российских предприятий» (г. Пенза, 2009 г.) и Всероссийской научно-практической конференции «Современные проблемы развития финансово-кредитной системы РФ» (г. Москва, 2012 г.).

Результаты исследования внедрены в деятельности институциональных участников национального финансового рынка: ЗАО «Банк ВТБ 24», ООО «Анкор Инвест», ОАО «СГ «МСК».

Материалы диссертационного исследования использованы при выполнении НИР в целях формирования статистического инструментария для оценки деятельности микрофинансовых организаций в рамках Государственного контракта № 01-01-06/05-205 от 20 ноября 2008 г.

Материалы диссертационного исследования использованы в учебном процессе ФГБОУ ВПО «Российский государственный университет туризма и сервиса» при подготовке студентов по специальности 080105.65 «Финансы и кредит» и разработке учебных программ и учебных пособий по дисциплинам «Финансы предприятий», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг».

Публикации по теме диссертации. Основное содержание диссертации отражено в пятидесяти пяти опубликованных работах автора общим объемом 117,3 п.л., в том числе авторские - 61,3 п.л. Из них 23 статьи в периодических изданиях, включенных в перечень ВАК.

Структура и содержание диссертации. Цель и задачи исследования определили логику и структуру диссертации. Работа состоит из введения, пяти глав, заключения, библиографического списка.

Во введении обосновывается актуальность проблемы; формулируются цель и задачи работы, объект и предмет исследования; раскрываются методологические основы, информационная база и инструментарий решения поставленных задач.

В первой главе «Теория и методология исследования системных трансформаций в экономике и финансах» рассматриваются вопросы теории системных трансформаций и ее современные трактовки. Выдвигаются в качестве гипотезы и теоретически обосновываются финансовые трансформации макроэкономического характера с формулировкой их качественных признаков и микроэкономического характера, обусловливающие смену корпоративных курсов. Показывается, что финансовые трансформации в макро- и микроэкономических системах на абстрактном уровне корреспондируются с трансформациями капитала, систематизируются и встраиваются в существующие классификации его трансформационные типологии, аргументируется их соответствие классическим ключевым признакам капитала как стоимостной категории.

Во второй главе «Эмпирические закономерности в современных трансформациях российского капитала и капитализации национального рынка» исследуются тенденции изменения национального капитала в рамках экономического и финансового подходов, в масштабе национальной экономики и дифференцированно по видам экономической деятельности, оцениваются структурные трансформации, включая изменение позиции финансового капитала. Предлагается авторский подход к концепции капитализации, отражающей масштабный рост современного капитала, систематизируются методы ее измерения. Показывается, что коэффициенты-мультипликаторы помимо прикладной функции, позволяющей оценить капитализацию непубличных компаний, информативны в плане анализа хозяйственной среды и могут использоваться в качестве индикаторов деловой активности национальных экономик, континентов, региональных рынков. Рассчитывается совокупность мультипликаторов в разрезе стран и континентов, развитых и развивающихся рынков, на разных фазах делового цикла.

В третьей главе «Особенности адаптации российского бизнеса к условиям стоимостно-ориентированного управления. Рамочная концепция системных трансформаций на микроуровне» систематизируется методология оценки результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний в рамках VBM-концепции, которая трансформирует не только корпоративный менеджмент, но и классический финансовый менеджмент и означает смену парадигмы в корпоративных курсах. Проводится эмпирическое тестирование основных индикаторов VBM-концепции в условиях российской хозяйственной среды, в результате которого характеризуется специфика адаптивного развития российских компаний к условиям стоимостно-ориентированного управления и выявляются наиболее значимые для российского бизнеса приоритеты. Формулируется рамочная концепция развития российского бизнеса с акцентом на финансовые инструменты и индикаторы.

В четвертой главе «Трансформационные процессы в финансовой системе и их влияние на экономическую динамику» исследуются вопросы трансформации на уровне российской финансовой системы. В целях оценки ее влияния на рост национальной экономики предлагается модель диагностики качества финансовой системы (bank based financial system или market based financial system), которая тестируется на статистических данных Росстата и Банка России. В рамках исследования инфраструктурных трансформаций в российской финансовой системе выявляются факторы, сдерживающие развитие ее информационного сегмента и предлагаются пути их нейтрализации. В целях развития микрофинансирования - приоритетной государственной задачи, реализуемой при бюджетной поддержке - предлагается индикатор мониторинга обеспеченности региона микрофинансовыми услугами.

В пятой главе «Методология исследования макроэкономических финансовых трансформаций и ее эмпирическое тестирование» предлагается методология количественной диагностики макроэкономических финансовых трансформаций. На этой методологической основе доказывается эмпирическим путем наличие в России признаков феномена «финансы ради финансов», который проявляется в опережающем росте доходов и капитала финансовой системы, экспоненциальной динамике аккумулированных финансовой системой ресурсов, растущей самодостаточности финансовых организаций и усиливающейся глобализации капитала.

В заключении излагаются основные результаты проведенного исследования, в обобщенном виде приводятся сделанные в диссертации выводы и обусловившие их аргументы.

2. Основные результаты исследования, выносимые на защиту

1. Основное содержание финансовых трансформаций в макроэкономических системах характеризуется с позиции усиления влияния финансов на все стороны жизнедеятельности экономических субъектов в результате нарастающих изменений финансового характера на мега-, макро-, мезо- и микроуровнях, имеющих множество форм проявления и характерных признаков.

К основным качественным признакам современных финансовых трансформаций в макроэкономических системах в диссертации отнесены:

§ усиление стоимости и стоимостных величин в управлении с одновременным уменьшением пространства, не поддающегося стоимостному измерению;

§ виртуализация стоимости;

§ усиление интеграционных процессов между финансовыми институтами, относящимися к разным сегментам финансового рынка;

§ выход финансовых институтов за рамки финансового посредничества и проникновение в системные процессы других сегментов экономики;

§ изменение вектора развития национальных финансовых систем, продиктованное их геофинансовой направленностью;

§ смещение центра экономической власти в сферу обращения финансового капитала, особенно глобального;

§ трансформация деловой активности и финансового поведения экономических агентов;

§ возрастание роли финансовой информации, ее превращение в объект купли-продажи и формирование информационного сегмента финансового рынка.

2. Основное содержание финансовых трансформаций в микроэкономических системах заключается в переходе от учетной (затратной) к стоимостной (финансовой) модели измерения и управления. Компаративный подход позволил дифференцировать модели измерения и управления корпоративными финансами по 17-ти критериальным признакам (табл. 1).

Сравнительные оценки учетной и стоимостной моделей измерения и управления свидетельствуют о перестройке философии финансового менеджмента и кардинальных трансформациях в управлении финансами на микроуровне, что можно трактовать как смену парадигмы или «сдвиг парадигмы» в корпоративных курсах. Ее суть - сосуществование учетной и финансовой моделей измерения и управления корпоративными финансами с присущими им целями, задачами и причинно-следственными связями, источниками информации, аналитическими инструментами и расчетными технологиями, драйверами роста и управленческими решениями.

Таблица 1 Сравнительная оценка моделей измерения и управления корпоративными финансами

3. Количественный рост и качественные трансформации капитала в последние десятилетия способствовали становлению концепции капитализации. В большинстве исследований капитализации в России она рассматривается применительно к публичным компаниям, акции которых находятся в свободном обращении и котируется на бирже.

В диссертации предложено рассматривать дефиницию «капитализация» в двух аспектах: капитализация как процесс и капитализация как результат. Капитализация как процесс является характеристикой механизма трансформации внутренних сбережений (государственных, корпоративных, частных) в инвестиции и их вовлечения в финансовую систему. Ее индикаторами являются активы в процентах к ВВП, капитал в процентах к ВВП, норма сбережения и др. Капитализация как результат есть накопление капитала, прежде всего, долгосрочного характера в балансовой и рыночной оценках. Ее индикаторами являются внеоборотные активы и их приращение, долгосрочные источники финансирования (собственный капитал и долгосрочные обязательства) и их динамика.

Множество понятий, характеризующих капитализацию, формы ее проявления и способы оценки классифицированы по следующим критериальным признакам: уровню агрегирования, объекту капитализации, форме проявления, способу оценки, траектории движения, характеру изменений. В диссертации данная критериальная база для классификации дополнена признаком «экономическая природа», вытекающим из трактовок капитализации, описанных выше.

4. С позиции методологии эмпирического исследования капитализации следует исходить из сочетания фондового метода (для публичных компаний) и метода мультипликаторов (для непубличных компаний). У фондового метода в России весьма ограничена сфера применения, поскольку он позволяет оценить лишь капитализацию публичных компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, а общая численность таких компаний в России невелика. Подавляющее большинство российских компаний, по сути, являются закрытыми. В этих условиях наиболее информативным является метод мультипликаторов, в т.ч. P/S-коэффициент (капитализация/объем продаж), P/E-коэффициент (капитализация/чистая прибыль), P/A-коэффициент (капитализация/активы), которые рассчитаны в диссертации в разрезе стран и континентов, развитых и развивающихся рынков, на разных фазах делового цикла (табл. 2). При расчете автором взяты за основу следующие информационные данные и методические подходы:

Таблица 2 Расчет страновых мультипликаторов Special Report «The Global 2000» 2007, 2009, 2012

- данные о рыночной стоимости, объему продаж, чистой прибыли и стоимости активов наиболее крупных компаний мира в целом и в России в частности в динамике за период 2007-2012 гг. - использованы в качестве информационной базы (для страновых и динамических сравнений);

- рэнкинг «Global 2000» 2007г. уже во втором полугодии 2007 г. на статистику развитых рынков повлиял глобальный финансовый кризис - использованы для расчета мультипликаторов в условиях экономического подъема;

- рэнкинг «Global 2000» 2009г. - использованы для расчета мультипликаторов в условиях экономического спада;

- рэнкинг «Global 2000» 2012г.- использованы для расчета мультипликаторов в период рецессии;

- результаты динамических сравнений мультипликаторов 2007, 2009 и 2012 годов позволяют оценить масштаб происходящих изменений на разных стадиях делового цикла (подъем, кризис, рецессия);

- результаты страновых сравнений мультипликаторов позволяют оценить особенности деловой активности в разрезе стран, макрорегионов (Европа, США, Юго-Восточная Азия и т.д.), а также развитых и развивающихся рынков.

Результаты эмпирического исследования и выполненные расчеты позволили сделать следующие выводы:

- капитализация крупнейших российских компаний в результате кризиса снизилась в три раза при растущих значениях доходов и прибыли, с одной стороны, и стоимости активов, с другой стороны; это привело к многократному снижению мультипликаторов: P/S-коэффициента (2,8 - 0,5), P/E-коэффициента (17,4 - 2,7), P/A-коэффициента (1,5 - 0,2); впоследствии ситуация выровнялась, однако значения P/E и P/А мультипликаторов до настоящего времени существенно отличаются от средних в мире;

- P/S-мультипликатор: в докризисный период в России наблюдался максимальный P/S - 2.8, что означает существенный отрыв рыночной стоимости крупнейших российских компаний от генерируемых ими доходов, следовательно, рыночную стоимость национальных компаний в большей степени определяли иные, нежели объем продаж, факторы; обвальное снижение капитализации в результате кризиса на фоне роста генерируемых доходов обусловило пятикратное снижение P/S-коэффициента; на сегодняшний день его значение 1,2 близко к среднемировому уровню;

- P/E-мультипликатор в докризисной России был на уровне самых высоких значений (17,4), что также свидетельствует о существенном отрыве рыночной стоимости крупнейших российских компаний от их финансовых результатов; значение P/E-коэффициента во время кризиса упало до самого низкого уровня (2,7) и, несмотря на последующее увеличение до 8.0, до настоящего времени он остается на самом низком уровне;

- P/A-мультипликатор до кризиса (1,5) в разы превышал средние значения (0,4); во время кризиса его значение опустилось до среднемирового уровня (0,2); на сегодняшний день в страновых сравнениях это один из самых высоких коэффициентов; по нашему мнению, чем больше рыночная стоимость компании отрывается от стоимости активов, тем больше в ней не идентифицированных активов; применительно к российским компаниям это прежде всего относится к нематериальным активам, удельный вес которых по данным финансовой отчетности ничтожно мал - в среднем 0,2% от стоимости имущества;

- в макрорегиональном плане (Россия в сравнении со странами Европы, Северной Америки (США и Канадой), Юго-Восточной Азии и Океании) наибольшая вариабельность мультипликаторов наблюдается в случае с P/E-коэффициентом (капитализация/прибыль): в 2009 г. вариация составила 2,7 (Россия) - 34,7 (США и Канада). В то время как в России сжатие фондового рынка привело к падению P/E-мультипликатора в 6,5 раз (падение, хотя и не столь значительное, наблюдалось и на других континентах), в Северной Америке коэффициент вырос в 2 раза. По мнению автора, это говорит о высокой автономии фондового рынка (прежде всего, рынка США) и его относительной независимости от уровня генерируемой прибыли компаний, ценные бумаги которых обращаются на бирже. На сегодняшний день уровень P/E (8,0 при среднемировом значении 13,9) и P/А (0,5 при среднемировом значении 0,3) в России может свидетельствовать об учетно-финансовых особенностях формирования прибыли и отражения активов в отчетности;

- мультипликаторы в разрезе развитых (Англия, Германия, США, Канада, Франция) и развивающихся (Бразилия, Россия, Индия) рынков. Развивающиеся рынки, несмотря на финансовый кризис, сохранили тенденцию роста абсолютных значений объема продаж, прибыли и активов при снижении капитализации. При этом на развитых рынках в 2007-2009 гг. наблюдался рост доходов и стоимости активов на фоне двукратного снижения прибыли и капитализации. В результате сформировались разнонаправленные тенденции в движении мультипликаторов. На развивающихся рынках все анализируемые мультипликаторы снизились в 2 и более раз. На развитых рынках при сохранении P/E-мультипликатора (капитализация/прибыль) P/A и P/S-коэффициенты снизились в 1,5 и 2 раза соответственно. Это свидетельствует о внутренних компенсационных механизмах развитых рынков, благодаря которым они сохраняют определенную устойчивость в изменении пропорций. В 2012 г. на развитых рынках наблюдается небольшое приращение объемов продаж, прибыли, активов и капитализации к уровню 2007 г. и, как следствие, выравниваются все анализируемые мультипликаторы. На развивающихся рынках вследствие разнонаправленных тенденций в динамике абсолютных показателей мультипликаторы в 2012 г. почти в 2 раза ниже, чем в 2007 г.

Проведенный анализ показал, что коэффициенты-мультипликаторы, помимо прикладной функции, позволяющей оценить капитализацию непубличных компаний, информативны в плане анализа хозяйственной среды и могут использоваться в качестве индикаторов деловой активности в разрезе национальных экономик, континентов, региональных рынков.

5. Концепция стоимостно-ориентированного управления - VBM (Value-Based Management) - появилась в середине 80-х годов ХХ века. Представляя собой совокупность трактовок (подходов) к измерению и управлению стоимостью компании (бизнеса), она представлена в литературе под разными названиями: концепции «повышения стоимости бизнеса», «ценности фирмы» Близкие по содержанию теории появились в русскоязычной литературе под разными названиями во многом вследствие переводных особенностей. Английское слово «value» переводилось на русский язык словами «стоимость» (стоимость компании, что порождает ассоциацию с понятием затрат) и «ценность»., стоимостно- и ценностно-ориентированного управления, цепочки факторов создания стоимости, ключевых факторов стоимости бизнеса и т.д. На сегодняшний день в активах экономистов имеется множество трактовок и разновидностей VBM-концепции: SVA (Shareholder Value Added), EVA (Economic Value Added), CVA (Cash Value Added), CFROI (Cash Flow Return on Investment), EBM (Expectations-Based Management), MVA (Market Value Added), RCF (Residual Cash Flow), CFA (Cash Flow Added), модель Эдварда-Белла-Ольсона (EBO), FCF (Free Cash Flow или свободный денежный поток), FEVA (Financial and Economic Value Added) и др. Разнообразие трактовок отчасти обусловлено издержками перевода, но определяющую роль в этом играет поиск интегрированного ключевого индикатора, с помощью которого можно измерять, прогнозировать и соответственно управлять основным стратегическим приоритетом - корпоративной стоимостью. В диссертации множество ключевых индикаторов сгруппировано в три основные группы:

· прибыль, включая трансформации бухгалтерской прибыли в экономическую и далее - в экономическую добавленную стоимость,

· денежные потоки (CVA, CFROI и др.)

· стоимость компании в разных оценках и сопоставлениях.

Основные индикаторы, их экономическое содержание и алгоритм расчета приведены в табл. 3.

В рамках тестирования ключевых индикаторов, наиболее значимых для российского бизнеса, в диссертации рассмотрены:

§ бухгалтерская прибыль и тенденции ее изменения (в сравнении с динамикой изменения объемов продаж),

§ экономическая прибыль (с учетом логики ее формирования),

§ экономическая добавленная стоимость (как величина производная от бухгалтерской и экономической прибыли),

§ денежный поток (в брутто- и нетто-оценках).

Эмпирическое тестирование основных ключевых индикаторов VBM-концепции показало, что в большинстве своем они неадекватны современным российским реалиям и, следовательно, не получили широкого распространения в российских компаниях. Бухгалтерская и экономическая прибыль, экономическая добавленная стоимость, денежный поток в нетто-оценке и его модификации в подавляющем большинстве российских компаний имеют относительно малые значения, демонстрируют невысокую динамику во времени и характеризуются линейным трендом.

В силу этого их вряд ли можно отнести к числу корпоративных приоритетов. Это, конечно, не исключает частные случаи использования этих индикаторов в качестве дополнительных показателей оценки результатов деятельности отдельных компаний, однако в масштабе страны приоритеты микроуровня выстраиваются в другой области.

Таблица 3 Современные трансформации ключевых индикаторов результативности финансово-хозяйственной деятельности компаний

Основные тренды развития современных российских компаний свидетельствуют, что в большинстве своем они ориентированы на корпоративный рост - зачастую более точный и надежный оценочный критерий по сравнению с максимизацией прибыли, добавленной стоимости и т.д. Анализ данных Росстата, аккумулированных по бухгалтерской отчетности российских организаций в рамках сплошного статистического наблюдения, показывает, что такие индикаторы роста, как активы, выручка-нетто (за вычетом косвенных налогов), денежные потоки в брутто-оценке (денежные притоки) в период 2003-2011 гг. увеличились в 4,1-5,3 раза и характеризуются экспоненциальным трендом (рис. 1).

Рис. 1 Стратегические приоритеты российских компаний (экспоненциальный тренд) Источник: Финансы России 2004, 2008, 2012, млн. руб.

Активы, продажи, денежные потоки и их приращения - это финансовые характеристики роста компаний. Перенос акцентов на эти индикаторы развития, с одной стороны, органично вписывается в стратегические цели новой парадигмы - стоимостной модели измерения и управления, с другой стороны, свидетельствует о «болезнях роста» и специфике адаптивного развития российского бизнеса в условиях современной хозяйственной среды. Последний тезис объясняется тем, что в подавляющем большинстве российских компаний индикаторы роста не сопровождаются адекватным повышением эффективности финансово-хозяйственной деятельности (рис. 2).

Рис. 2 Тенденции изменения показателей рентабельности в среднем по России Источник: Финансы России 2004, 2008, 2012.

В периоде 2003-2011 в среднем по России наблюдается крайне неустойчивая динамика рентабельности и понижающийся тренд, прежде всего, в части рентабельности продукции. Экспоненциальный рост абсолютных индикаторов на фоне снижающейся эффективности (рентабельности) означает экстенсивное развитие российского бизнеса, при котором в большинстве компаний неэффективно используется ресурсный потенциал на фоне неразвитых финансовых технологий.

6. Системные трансформации в экономике и финансах, макроэкономические тренды и особенности адаптивного развития российских компаний к условиям открытой экономики, наблюдающиеся на развитых рынках, позволяют сформулировать рамочную концепцию развития российского бизнеса с акцентом на финансовые инструменты и индикаторы. Рамочная концепция - частный случай основной концепции или общий подход к выработке о...