Оценка эффективности деятельности управляющих российскими паевыми фондами на основе показателя добавленной стоимости

Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ УПРАВЛЯЮЩИХ РОССИЙСКИМИ ПАЕВЫМИ ФОНДАМИ НА ОСНОВЕ ПОКАЗАТЕЛЯ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ

Выпускная квалификационная работа

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки 38.04.08 Финансы и кредит

образовательная программа «Финансы»

Полежаева Екатерина Олеговна

Рецензент

Родина Виктория Алексеевна

Пермь 2018

Оглавление

Введение

Обзор литературы

Методология

Информационная база исследования

Практическая часть

1. Данные

2. Модель

3. Навыки российских управляющих

4. Эмпирические результаты

Заключение

Список литературы

Введение

фонд инвестиционный паевой актив

С каждым днём управляющие компании привлекают всё больше инвесторов для увеличения располагаемых в фондах денежных средств, поскольку преумножение сумм в обороте ведет к росту собственной прибыли УК. В свою очередь, инвесторы заинтересованы в том, чтобы приумножить вложенные средства, достигнув максимального дохода при приемлемом для них уровне риска. На сегодняшний день одной из возможностей осуществить увеличение своих накоплений является вложение в паевые инвестиционные фонды (ПИФы), управляемые квалифицированными руководителями. Паевые инвестиционные фонды направлены на увеличение вложенных в них денежных средств, с последующим их распределением между вкладчиками согласно вложенной доли, называемой паем. ПИФы имеют ряд преимуществ, сильно выделяющих их на фоне альтернативных для инвесторов способов дохода. Во-первых, они являются вполне доступными для любого человека, желающего стать пайщиком, ведь стоимость пая может начинаться всего лишь с нескольких десятков рублей. Кроме того, уплата налога производится только при продаже пая, таким образом, никакие налоги во время владения паем не взимаются, в том числе и налог на прибыль. Паи обладают высокой ликвидностью, а за деятельностью фондов государством ведется жесткий контроль. Все эти характеристики, и еще ряд других, делают ПИФы привлекательным способом увеличения доходов, поэтому они становятся так популярны для инвестиций среди населения и требуют глубокого изучения и анализа причин высоких и низких результатов деятельности, а также факторов, влияющих на принятие инвесторами решения о покупке паев.

Паевые фонды создаются специализированной компанией, которая нанимает управляющих, контролирующих портфели, и именно от их грамотного распоряжения вкладами зависит получаемая в итоге прибыль. Любой вкладчик всегда заинтересован в увеличении своих вложенных средств, которое ему может дать только хороший менеджер. Однако, на сегодняшний день до конца не определено, по каким параметрам можно оценивать конкретного управляющего, и, следовательно, надежность фонда и его показатели. Поэтому, данная работа приобретает особый интерес, так как затрагивает изучение этой проблемы. С другой стороны, оценка управляющего не менее важна и руководителям фондов, нанимающим людей на эту должность, ведь они тоже заинтересованы в достижении высоких показателей, позволяющих привлечь большее количество инвесторов с большим объемом вкладываемых средств, что в свою очередь способствует развитию фондов и получению дополнительной прибыли. Поэтому, исследование вопроса о наличии у менеджеров фондов особых навыков, которые позволяют получать высокие доходности и тем самым оказывают положительный эффект на прибыльность организации, поможет в будущем вкладчикам правильно оценивать возможность заработка в конкретных паевых фондах, а компаниям поможет принять решение о том, какого менеджера подобрать на должность управляющего. Более того, данная работа имеет большую значимость, поскольку на сегодняшний день в научной литературе наблюдается дефицит статей, в которых изучаются навыки управляющих и их влияние на доходность инвесторов, основываясь на данных развивающихся рынков, в том числе на показателях российского рынка ПИФов. Уникальность исследования заключается в том, что анализ проводится на основании показателя добавленной стоимости активов фондов, в отличие от предыдущих работ, которые использовали значение альфы Дженсена в качестве меры навыков управляющих.

Целью исследования является определение влияния личных характеристик управляющего на результаты его деятельности, выраженные в абсолютной величине добавленной стоимости к чистым активам фонда. Иными словами, необходимо понять, имеют ли навыки российские управляющие, и как те или иные характеристики менеджеров, такие как образование и опыт, наличие зарубежных сертификатов, занимаемая должность и количество фондов под управлением сказываются на размере генерируемой ими стоимости чистых активов.

Для достижения данной цели необходимо решить такие задачи, как:

· поиск релевантной научной литературы и изучение найденных статей по темам: навыки управляющих, влияние личных характеристик управляющих на их деятельность, показатели доходности фондов, добавленная стоимость чистых активов;

· сбор данных по управляющим и данных по находящимся в их распоряжении фондов, проведение регрессионного анализа;

· выявление влияния личных качеств управляющих на значение добавленной ими стоимости активов, подведение итогов исследования, интерпретация полученных в работе результатов.

В работе будут представлены обзор релевантной литературы с пояснением актуальности проведения данного исследования, приведена теория, объясняющая необходимые для понимания термины, описывающая текущую ситуацию на рынке, а также структуру фондов и принципов их работы, показан ход исследования с подробным описанием вычислений, приведена модель регрессионного анализа, а также будет проведен тщательный анализ получившихся результатов с последующим подведением итогов и выявлением недостатков исследования для дальнейшей его доработки.

Обзор литературы

Ввиду бурного развития рынка ПИФов в конце прошлого века постепенно начала развиваться и зарубежная научная литература, поэтому сегодня можно найти множество исследований по самым различным вопросам, касающимся фондов. Исследований российского рынка относительно не так много, однако с каждым годом, по мере популяризации данного вида инвестирования в нашей стране, появляется все больше статей, анализирующих этот развивающийся рынок.

В развитых странах широко распространено использование населением паевых инвестиционных фондов для хранения и преувеличения своих накоплений (Hu, Malevergne, Sornette, 2009). Однако принципы принятия вкладчиками решения о выборе того или иного фонда до конца не изучены. Данная проблема объясняется тем, что не все данные по фондам находятся в общедоступном пользовании, а потому существует информационная асимметрия, не позволяющая индивидам проводить исследования и принимать полностью рациональные решения.

В статье Косовски с соавторами (Kosowski et al, 2006) проведено исследование, показавшее, что лишь незначительная часть менеджеров обладает навыками, с помощью которых они могут приносить доходность своим инвесторам, а доли управляющих просто везет. Вслед за этой статьей было проведено множество похожих исследований, однако, несмотря на то, что результаты были подобны, значения порой сильно расходились.

На сегодняшний день существует мало способов измерения способностей управляющих, а описанные в статьях по данной теме подходы имеют множество погрешностей. Проведен ряд исследований, связанных с поведенческим финансированием, теория которого объясняет влияние психологии на финансовую деятельность (Fama, 1997; Ritter, 2003; Shiller, 2002).

В научной литературе имеется множество статей, изучающих как различные факторы могут влиять на деятельность фондов. Например, к ним относятся стимулы управляющих. Поскольку предыдущие показатели не напрямую влияют на будущие, а лишь изменяют решения управляющих о выборе той или иной стратегии, в исследовании Энквиста и Шовена (Enquist, Shoven, 2006) было отражено, как прошлые показатели фондов влияли на действия менеджеров, то есть на выбранный ими уровень риска и на будущие показатели доходности. Выдвинутая гипотеза о том, что более успешные управляющие меньше рискуют в следующем периоде не подтвердилась, однако было доказано влияние прошлых результатов на поведение управляющих портфелями.

Помимо этого, предпринимались попытки определись влияние личных характеристик управляющих на результаты их деятельности. В статье Голека (Golec, 1996) было исследовано влияние на доходность и риск таких характеристик управляющих как возраст, срок пребывания в должности, образование и наличие сертификата МВА наряду с активами, оборотами и возрастом фондов. Для оценки данного влияния автор использовал 3SLS метод. Результаты показали, что одним из наиболее сильно влияющих на показатели параметров является срок управления конкретным фондом, который положительно сказывается на значении доходности. Кроме того, данное исследование выявило незначимую связь доходности с возрастом управляющего.

Результаты полученные в статье Ли и его соавторов (Li et al., 2011), которые измеряли качество образования через балл SAT и также исследовали влияние размера, возраста фонда и опыта управляющего, подтвердили гипотезу о том, что более хорошо обученные менеджеры хедж-фондов достигают высокой доходности при низком уровне риска и привлекают больше денежных средств. К тому же, было выявлено отрицательное влияние размера фонда на его прибыль. Для анализа использовалась Fama-MacBeth регрессия.

Подобный результат, связанный с систематически более высоким уровнем скорректированной на риск доходности, достигаемым управляющими с качественным образованием, был получен ранее в исследовании Чевалье и Элиссон (Chevalier, Ellison, 1999). Более того, регрессионный анализ показал, что результаты деятельности молодых управляющих выше, поскольку их желание сохранить работу сильнее, а полученное образование свежее. Авторы исследовали также влияние сертификата МВА и срока пребывания в должности, которые оказались незначимы.

Следуя этой работе, в статье Готтсмана и Мори (Gottesman, Morey, 2006) также исследовалось влияние образования управляющего на результаты ПИФов. Помимо добавления в анализ качества программы МВА, было изучено влияние других отличных от МВА сертификатов, в том числе и CFA. Однако, результат показал, что только программа МВА положительно влияет на деятельность управляющего, в то время как наличие других сертификатов эффекта не оказывает.

Отношение между показателями фондов и характеристиками управляющих, такими как опыт и образование (наличие MBA и CFA) было рассмотрено в статье Свитцера и Хуанга (Switzer, Huang, 2007). Однако, полученные результаты не согласуются с предыдущими. Таким образом, 3SLS метод показал, что наличие MBA негативно влияет на показатели, в то время как CFA не значим. Опыт управляющего также негативно сказывается на результатах.

В исследовании Хью и Чанга (Hu, Chang, 2008) проводился анализ таких параметров, как размер фонда, количество фондов под управлением, срок пребывания в должности и образование менеджера. Метод оценки влияния DEA (data envelopment analysis) привел к результату, согласно которому срок пребывания управляющего в должности и его образование положительно сказываются на показателях фонда, в то время как количество управляемых фондов имеют отрицательный эффект.

Поскольку на сегодняшний день существует практика организации команды менеджеров для управления фондами, в работе Карагианнидиса (Karagiannidis, 2012) были изучены характеристики участников команды, такие как возраст управляющего, срок управления фондом, количество управляемых фондов и наличие степени МВА. Автор использовал четырехфакторную модель для выявления влияния этих данных на принимаемый уровень риска. Результаты показали, что более многочисленные команды, в состав которых входят управляющие, обладающие сертификатом MBA и продолжительным опытом работы, составляют менее рисковые портфели.

Все вышеуказанные исследования, изучающие влияние личных качеств управляющих на результаты деятельности ПИФов, были основаны на данных зарубежных фондов, работающих в развитых странах. Авторами были использованы различные методы регрессионного анализа и исследованы разные характеристики управляющих и находящихся под их руководством фондов. В целом, по результатам, полученных в статьях, можно сделать следующий вывод: более молодые управляющие с довольно большим сроком пребывания в должности, имеющие степень МВА, показывают более высокую доходность при меньшем уровне риска, в то время как размер фонда и количество фондов под управлением ухудшают результаты, а отличные от МВА сертификаты вовсе не оказывают влияния. Однако до сих пор нет единого мнения о влиянии данных показателей. Так, например, в работе Хью и Чанга (Hu, Chang, 2008) был сделан вывод о положительном влиянии размера фонда на показатели, а в статье Свитцера и Хуанга (Switzer, Huang, 2007) анализ показал отрицательное влияние МВА.

Первой статьей, изучающей влияние личных качеств управляющих на сверхдоходность и риск российских паевых инвестиционных фондов, является публикация Найденовой и ее соавторов (Naidenova et al., 2015). Поскольку система образования в России несколько отличается от зарубежной, авторы адаптировали использованные в предыдущих статьях показатели образования менеджеров. Таким образом, если прежде качество образования зарубежных управляющих измерялось баллами GMAT или SAT, то при определении качества образования российского управляющего используется дамми переменная, показывающая, было ли получено образование в Москве или в другом городе (1 и 0 соответственно). Подобное изменение связано с тем, что единая система оценки образования была введена в России только в 2009 году, и подавляющее большинство управляющих этот экзамен не писали. В свою очередь, московские институты считаются более качественными, поэтому авторы предлагают учитывать именно этот показатель. Однако, несмотря на то, что в Москве действительно располагается большое количество престижных ВУЗов, высокие позиции в рейтингах занимают и такие учебные заведения, как Санкт-Петербургский государственный университет и Новосибирский национальный исследовательский государственный университет, поэтому стоит учитывать это при интерпретации полученных результатов. Кроме того, стоит отметить, что часть российских управляющих имеют техническое образование. Авторы статьи считают, что управляющие с техническим образованием более сильны в математике, в то время как экономическое образование дает навыки технического и фундаментального анализов, помогающих в управлении фондом. Поэтому, в работе также учитывается сфера образования (техническое и/или экономическое), заданная дамми переменными (1-получил техническое образование, 0-не получил, аналогично для экономического). Еще одной характеристикой управляющего является его возраст, который скорее отражает, насколько свежим является образование. Поскольку российские управляющие не публикуют свой возраст или дату рождения, и не всегда информацию о дате получения первого высшего образования можно найти, авторы решили не рассматривать этот показатель.

В некоторых работах, изучающих характеристики управляющих и их результаты на данных зарубежных рынков, затрагивается такой параметр как пол управляющего. В статье Найденовой и ее соавторов (Naidenova et al., 2015), проводящих исследование на данных российских менеджеров, авторы опустили гендерный признак, поскольку большинством фондов руководят мужчины. Стоит отметить, что в статье Аткинсона и его соавторов (Atkinson et al., 2003), в которой исследовалось, есть ли разница в результатах фондов, управляемых мужчинами и женщинами, авторы не обнаружили различий в показателях доходности, риске и других характеристиках фондов. Однако в работе выявилось, что инвесторы более склонны вкладывать свои денежные средства в фонды, находящиеся под управлением мужчин. Поскольку информацию о себе раскрывают не все управляющие, есть вероятность наличия проблемы самоотбора. Чтобы это проверить, Найденова и ее соавторы (Naidenova et al., 2015), использовали процедуру Хекмана, и выявили, что информацию такого рода публикуют наиболее крупные фонды, хотя предположение о том, что данные размещают ПИФы с наиболее высокими прошлыми показателями, не подтвердилось.

В исследовании, для рассмотрения влияния качеств управляющего на результаты их деятельности, был проведен регрессионный анализ с использованием метода наименьших квадратов. Результат согласуется с полученными ранее в научной литературе выводами о наличии зависимости рассмотренных показателей. Авторы утверждают, что техническое и экономическое образование, полученное в Москве, положительно влияет на альфу и бету портфеля, хотя экономическое образование лучше технического сказывается на результатах. Кроме того, было выявлено, что длительный опыт работы (около 10 лет и более) снижает доходность, увеличивая при этом уровень принимаемого риска. К уменьшению альфы также приводит и большое количество фондов под управлением, а зарубежные сертификаты не дают никакого преимущества.

Несмотря на довольно большой список включенных в модель переменных, авторами не был проведен анализ влияния таких факторов, как опыт работы на зарубежных биржах, количество фондов под управлением и занимаемая должность. Эта информация также доступна для исследования, так как имеется в описании менеджеров, раскрывающих информацию на сайте www.investfunds.ru, поэтому, в данной работе вместе с качеством образования будут рассмотрены данные параметры.

Вышеперечисленные работы были посвящены изучению влияния личных характеристик управляющих на результаты их деятельности, а именно на такой важный для фондов показатель как альфа Дженсена. Стоит отметить, что этот параметр принято считать индикатором навыков менеджеров, их способности зарабатывать сверхприбыль. Кроме того, альфа является показателям сверхдоходности для инвесторов, поэтому они зачастую опираются на значение этого параметра при выборе фондов.

Впервые альфа как величина, на которую доходность портфеля превышает среднерыночную после поправки на риск портфеля, была введена в работе Дженсена (Jensen, 1968). В большинстве работ, использующих этот показатель, альфа принимает отрицательное значение (Gruber, 1996). Однако, в расчет данного показателя вошли расходы фонда, поэтому, в статье Гринблатта и Титмана (Grinblatt, Titman, 1989) было предложено раздельное оценивание этих составляющих.

В последующем исследовании вышеупомянутых авторов (Grinblatt, Titman, 1992) был проведен анализ, позволяющий выявить, как показатели фондов зависят от предыдущих значений. Авторы доказали, что прошлые результаты являются полезным источником информации для желающих сделать вложения, однако они не рассматривали, насколько сильно эти данные должны влиять на решение инвесторов при выборе фонда.

В своей статье Хендрикс с соавторами (Hendricks et al., 1990) показали, что только лишь совсем недавние результаты фондов могут давать актуальную информацию для прогнозирования будущих значений. Так фонды, достигшие высокого значения альфы Дженсена в прошлом году, показывают хорошие результаты и в следующем периоде. Такая же устойчивость результатов наблюдается у низкодоходных фондов.

В статье Мамайского (Mamaysky et al., 2003) проводилось исследование динамики альфы и беты с помощью эконометрических моделей, в частности авторегрессии. Авторы выявили, что можно эффективно использовать прошлые изменения показателей для предсказания будущих значений. Динамическая модель более точно выявляет доходность портфелей, нежели метод наименьших квадратов.

В вышеописанных исследованиях были получены схожие выводы о том, что о будущих значениях доходности фондов можно судить по их недавним прошлым показателям. Вопрос, который до сих пор остается нерешенным в научной литературе заключается в том, связанно ли это с навыками управляющих, либо же сохранение трендов в результатах фондов на протяжении нескольких отчетных периодов происходит по иным причинам, не связанным с менеджерами.

В статье Чена и его соавторов (Chen et al., 2000) не было обнаружено явное доказательство того, что фонды, которые показали наилучшие результаты в прошлом периоде имеют больше навыков по отбору акций по сравнению с фондами, показавшими низкие результаты. Авторы пишут, что выявили лишь слабое доказательство того, что новые приобретенные акции самых высокодоходных фондов превосходят акции, приобретенные фондами, находящимися в конце рейтинга. Основное влияние на доходность оказывают акции, сохраняющиеся в портфелях с прошлых периодов, таким образом, фонды с наилучшими результатами остаются в лидерах рынка, а фонды с низкими доходностями продолжают показывать низкие результаты вследствие наличия моментум-эффекта, согласно которому активы с высокой доходностью в прошлом опережают низкодоходные ценные бумаги и в следующем периоде. Иными словами, низкодоходные фонды продолжают оставаться внизу рейтинга не из-за отсутствия навыков к отбору акций, а по причине присутствия моментум-эффекта.

Вопрос о наличии среди управляющих инвестиционными фондами способностей, позволяющих приносить инвесторам повышенную доходность, до сих пор остается открытым, так как в большей части работ, посвященных изучению данного вопроса, был сделан вывод о том, что менеджеры не имеют навыков распоряжения активами, которые позволяют показывать устойчивые высокие результаты на протяжении нескольких лет. Иными словами, лишь малую часть высоких показателей фондов можно объяснить наличием у их управляющих особых навыков, большинство высоких доходностей объясняется удачей.

Работа Корнелла (Cornell, 2008) посвящена определению доли влияния удачи и навыка на показатели. Автор описал основную проблему всех предшествующих это статье исследований, которая заключается в том, что удача и навык не наблюдаемы по отдельности. В связи с этим необходимо понять, насколько можно судить о способностях управляющих по показателям их деятельности. Исследование выявило, что эти показатели дают мало информации о навыках, так как большая часть вариации в годовой доходности фондов объясняется удачей. Этот результат соответствует ранее полученным в научной литературе выводам, хотя в статье использовался другой метод исследования данных.

В статье Бакса (Baks, 2002) проводится новое исследование, позволяющее выделить вклад управляющего. Автор пишет, что ранее никто не рассматривал значения показателей фондов и менеджеров раздельно. В ходе исследования было выявлено наличие устойчивости результатов среди управляющих, однако, как показали результаты, влияние менеджеров на показатели составляет от 10 до 50 процентов, таким образом, автор делает вывод, что, с точки зрения результатов деятельности, фонд важнее чем его управляющий, так как доля оказываемого самим фондом влияния всегда превосходит вклад того, кто им распоряжается.

В статье Катбертсона (Cuthbertson et all, 2008) для отделения удачи от навыка использовался бутстрап анализ. Результаты показали, что лишь 5-10% управляющих наиболее высоко результативными фондами Великобритании обладают навыками. Помимо этого, авторы сделали вывод о том, что ранжирование фондов и выбор лучших, основываясь на прошлых значениях альфы, не позволит выявить, какие фонды станут лучшими в будущем. Однако, интересным оказался тот факт, что фонды, ранее оказавшиеся внизу ранжированного по альфе списка, остаются на тех же позициях, что, по мнению авторов, свидетельствует о наличии «плохих навыков», так как низкие показатели нельзя объяснить неудачей. Кроме того, несмотря на то, что инвесторы должны выводить активы из фондов с низкими показателями, этого не происходит, что свидетельствует об их нерациональности.

О том, что инвесторы продолжают инвестировать в фонды с отрицательной альфой, было написано и в статье Барраса (Barras et all, 2010). Авторы провели анализ, позволивший выявить долю фондов, чьи управляющие имеют навыки, то есть часть фондов на рынке с положительной альфой. Результаты показали, что их доля сильно сократилась за рассматриваемый период с 1996 по 2006 год. Лишь немногие фонды имеют устойчивые положительные результаты.

Попытки провести анализ, позволивший бы отделить удачу от навыка были предприняты и для данных российского рынка ПИФов. Однако, полученные результаты сильно отличаются от сделанных ранее выводов. Так, статья Муравьева (Муравьев, 2006) показала, что плохие результаты деятельности менеджеров могут быть объяснены неудачей, в то время как высокие показатели фондов нельзя объяснить только удачей. Авторы использовали для анализа еще один подход, позволивший объяснить причину кардинального отличия выводов по российским управляющим. Они сгенерировали равновзвешенные диверсифицированные портфели из российских «голубых фишек», считая «мастерство» данных пассивных портфелей минимальным, и результаты показали, что фонды в среднем немного отстают от составленных портфелей. На основе полученных результатов, авторы сделали вывод, что причиной выявленного в бутстрап подходе «мастерства» являются торгуемые на российском рынке активы.

Сравнение результатов активно управляемых фондов с пассивными описано и в зарубежной научной литературе. В исследовании Дэниэла и его соавторов (Daniel et al., 1997) авторы пишут, что когда профессиональный управляющий предлагает стратегию инвестирования, основанную на фундаментальном анализе, конечный результат должен превзойти доходности, полученные с помощью механической системы торговли, которая основывается на таких факторах, как отношение балансовой и рыночной стоимостей, размере, моментуме. На рынке существуют инвестиционные компании, например Vanguard, которые используют такой подход, и их издержки значительно ниже. Таким образом, если управляющий не может обойти результаты механической торговли, то прибегать к активному управлению не рационально. Исследование показало, что активное управление приносит более высокие результаты, однако полученный дополнительный доход практически совпадает с вознаграждением управляющих.

Аналогичные выводы были получены в работе Крэйна и Кротти (Crane, Crotty, 2018), в которой авторы также занимались поиском навыков среди управляющих. Они сравнивали результаты фондов, находящихся под управлением менеджеров, с показателями индексных фондов, и пришли к выводу, что лишь лучшие фонды среди активно управляемых опережают по доходности пассивные фонды до вычета вознаграждений. В то же время, худшие активно управляемые фонды сильно отстают от индексных. В совокупности, по мнению авторов, эти результаты свидетельствуют о том, что у менеджеров нет навыков к отбору акций в портфель, к тому же, после вычета всех издержек, индексные фонды превосходят по результатам деятельности фонды, находящиеся под управлением квалифицированных менеджеров.

В статье Фамы и Френча (Fama, French, 2010) был проведен бутстрап анализ, показавший, что лишь небольшое количество фондов способны зарабатывать скорректированную на бенчмарк ожидаемую доходность, способную покрыть издержки управления фондом. Авторы пишут, что если среди управляющих и имеется способность показывать ожидаемую доходность, превышающую издержки, то эти навыки не будут найдены среди всех управляющих с незначительными способностями. Поэтому, в статье предлагается учитывать издержки в затратах фондов, так как это позволяет выявить как положительные, так и отрицательные навыки среди управляющих.

Ключевой для данной работы является статья Берка и Бинсбергена (Berk and Binsbergen, 2015). Авторы статьи показали, почему предыдущие исследования, основанные на измерении традиционного показателя альфы, не смогли выявить навыки управляющих. Вместо расчета альфы Дженсена они посчитали, какую стоимость извлекают фонды из рынка, и использовали эту меру как показатель способностей. Более того, в отличие от предыдущих выводов, полученные результаты оказались устойчивыми на десятилетнем периоде.

Авторы данной работы, проводившие исследование на американском рынке, выявили, что ежегодно средний паевой фонд генерирует добавленную стоимость размером в два миллиона долларов. Неожиданным результатом для авторов оказалось то, что инвесторы способны выявить талант и его компенсировать, иными словами, текущее вознаграждение предсказывает будущие показатели.

Выбор показателя генерируемой стоимости в качестве индикатора навыков управляющего обуславливается тем, что по мнению авторов, которые в свою очередь руководствуются статьей Berk and Green (2004), чистая альфа определяется равновесием, сложившемся путем конкуренции между инвесторами, она показывает сверхдоходность инвесторов фонда, но не измеряет способности управляющего. Основываясь на этих выводах некоторые строят предположение, что в таком случае более корректной мерой будет валовая альфа. Однако, авторы говорят, что валовая альфа является мерой доходности, но не стоимости, и потому не может отражать навыки. Таким образом, если управляющий получил 1% валовой альфы на активы размером в 10 миллиардов долларов, он заработал больше менеджера, получившего 1% на активы в 1 миллиард долларов. Такой вывод полностью соответствует идее о том, что большим количеством активов тяжелее распоряжаться, в связи с тем, что спрос на рынке ограничен, и поэтому сложнее найти объект для инвестирования. В данном случае, при наличии предпосылки конкурентоспособности рынка и рациональности инвесторов, единственным условием применения валовой альфы в качестве меры способностей управляющих будет одинаковый размер фондов. В свою очередь, эта ситуация наступит, когда конкуренция инвесторов опустит чистую альфу до нуля. При таком исходе, валовая альфа приравняется к вознаграждению, которое фонд запрашивает у инвесторов, таким образом, управляющие будут выбирать свою валовую альфу. Однако, если менеджеры имеют возможность индексировать часть портфеля, этот выбор будет произвольным, поэтому нет смысла использовать валовую альфу в качестве показателя навыков управляющего.

В научной литературе на сегодняшний день не многие работы посвящены изучению вознаграждения экономических агентов за их уникальные навыки и способности, которые являются их конкурентным преимуществом на рынке. Имеется ряд статей, исследовавших управляющих фондами, которые посвящены выявлению существования особых навыков и поиску взаимосвязи личных характеристик управляющих с их гонораром. Наиболее интересным является тот факт, что несмотря на достаточно обширное и глубокое исследование данной темы, до сих пор не найдено определенного ответа на вышеупомянутый вопрос. Так, в наибольшей части предыдущих работ были получены выводы о неспособности менеджеров зарабатывать сверхдоходность, что ставит под сомнение наличие у управляющих фондами навыков, иными словами конкурентного преимущества, несмотря на то, что они получают довольно высокие доходы по сравнению с остальным населением.

Ниже приведена таблица с основными работами и полученными в них выводами, которая поможет понять, на каком этапе на сегодняшний день в научной литературе находится изучение вопроса о наличии среди управляющих фондами особых навыков, позволяющих им зарабатывать для инвесторов высокие доходности. В таблице также описано, какие результаты относительно влияния различных характеристик менеджеров на их результаты были получены в предшествующих данному исследованию работах. (Таблица 1)

Таблица 1

Основные работы и сделанные в них выводы

Таким образом, проведя вышеописанные рассуждения авторы пришли к выводу о необходимости перехода от альфы, которая ранее считалась основным показателем способностей управляющих, к новому индикатору навыков - добавленной стоимости. Именно этот показатель будет использоваться в данной работе для поиска навыков среди российских управляющих.

Предыдущие работы, исследовавшие какие характеристики управляющих помогают добиваться более высоких результатов, строили анализ на расчете влияния личных качеств на альфу Дженсена. Однако, из обзора литературы следует, что данный показатель некорректно использовать как индикатор способностей, поскольку он отражает лишь часть того, что на самом деле зарабатывают менеджеры, и кроме того он не является мерой навыков. Поэтому и анализ характеристик следует проводить не на основании альфы, а на основании нового, предложенного в качестве индикатора способностей, показателя.

Проведя анализ на данных российского рынка планируется, во-первых, подтвердить наличие особых способностей к управлению среди менеджеров паевых инвестиционных фондов, а во-вторых, на основании рассчитанного показателя понять, как личные характеристики на него влияют. Под характеристиками управляющих подразумеваются образование (техническое и/или экономическое, качество полученного образования) и опыт (опыт работы в сфере и в текущей управляющей компании), наличие зарубежных сертификатов (MBA и CFA), опыт работы на зарубежных биржах, занимаемая должность (административная или нет) и количество фондов в управлении.

Методология исследования

Чтобы понять, каким образом были получены результаты данной работы, необходимо углубиться в методологию, дающую подробное описание всех шагов, необходимых для вычисления соответствующих показателей. Перечисление выполняемых действий, во-первых, дает понимание того, какие данные нужны для проведения такого анализа, а во-вторых, раскрывает информацию о том, какие расчеты требуются для получения конечных параметров, вошедших в регрессионную модель. В будущем, при изучении данной темы, на основании описанных шагов можно будет воспроизвести приведенное в этой работе исследование, а также сделать выводы о том, по каким причинам могли быть получены те или иные результаты.

Для исследования наличия у управляющих активами российских паевых инвестиционных фондов способностей к формированию портфелей, а также для выявления влияния их характеристик на результаты деятельности необходимо собрать соответствующие данные и рассчитать нужные показатели. Таким образом, исследование включает в себя несколько основных этапов, описанных ниже:

· сбор данных об управляющих фондами акций и облигаций на основании имеющейся в открытом доступе информации (составление базы данных, в которой будут отражены некоторые личные качества управляющего, такие как образование и место его получения, наличие зарубежных сертификатов, опыт работы в сфере и в текущей управляющей компании, опыт работы на зарубежных биржах, а также количество фондов в управлении и занимаемая должность);

· сбор данных о стоимости пая и СЧА фондов акций и облигаций, находящихся под управлением менеджеров, которые публикуют информацию о себе, начиная с 2009 года, но не ранее года, в котором текущий управляющий был назначен руководителем данного фонда;

· сбор данных о бенчмарках, альтернативах фондам акций и облигаций, которыми являются индексные фонды (поиск информации о стоимости пая и СЧА фондов, выбранных для анализа) и индекс корпоративных облигаций, с 2009 года;

· сбор данных о значениях кривой бескупонной доходности государственных ценных бумаг в качестве безрисковой ставки;

· вычисление избыточной доходности фондов и их альтернатив (расчет разности между активом и безрисковой ставкой для каждого фонда);

· расчет отклонений между избыточными доходностями фондов акций и облигаций и вторых наилучших инвестиционных возможностей (бенчмарков);

· поиск информации о вознаграждении фондов и расчет валовой избыточной доходности (размера доходности фонда за вычетом безрисковой ставки, но с учетом комиссии фонда);

· сбор данных о значениях инфляции;

· Расчет добавленной стоимости путем умножения валовой альфы на размер фонда, скорректированный на величину инфляции, наблюдавшейся в соответствующем периоде;

· Расчет математического ожидания добавленной стоимости как меры способностей управляющих;

· Регрессионный анализ характеристик управляющих на величину добавленной ими стоимости.

Выполнение вышеперечисленных шагов позволит провести анализ, который даст ответ на вопрос, способны ли российские управляющие генерировать положительную величину добавленной стоимости, или же у них нет никаких особых навыков, с помощью которых можно регулярно достигать высоких результатов на рынке. Возможно инвесторам не стоит доверять свои средства активно управляемым фондам, а лучше вкладывать их в индексные ПИФы. Помимо этого, на основании полученных результатов регрессии можно будет сделать вывод о том, менеджеру с какими характеристиками можно отдать в управление имеющиеся сбережения.

В ходе проведения исследования по данной теме, было введено несколько ограничений. Они выступают в качестве неких предпосылок, позволяющих упростить модель и сделать вывод о взаимосвязи личных качеств управляющего компанией с результатами его деятельности, выраженными в показателях паевых инвестиционных фондов.

1) По причине дифференцированности издержек инвестирования (или погашения) в ПИФы, могут различаться данные о полученной прибыли вкладчиков. Поэтому принимается предпосылка о равенстве издержек всех инвестиционных фондов и, вследствие этого, при расчетах доходности фондов они не учитываются;

2) В исследовании рассматриваются только фонды акций и облигаций;

3) В качестве бенчмарка для фондов акций используются три индексных фонда, использующих разные стратегии, выбранные на основании наибольшей СЧА среди фондов, повторяющих аналогичный индекс;

4) В качестве бенчмарка для фондов облигаций используется индекс корпоративных облигаций;

5) Не учитываются внешние факторы (такие, как государственное регулирование и другие);

6) Показатели доходности ПИФов рассматриваются только в посткризисный период (с 2009 года);

7) В качестве безрисковой ставки используются данные значений кривой бескупонной доходности государственных облигаций со сроком погашения 1 год;

8) В качестве показателя рыночной доходности используется индекс ММВБ;

9) В качестве величины вознаграждения фондов используются данные о расходах на управление, актуальные на текущий момент;

10) Возможное наличие проблемы эндогенности. В регрессионных моделях возможна ситуация, что не только независимые переменные влияют на зависимую, но и наоборот. Например, с увеличением показателя эффективности деятельности управляющего количество фондов под его управлением может увеличится, а также ему могут предложить административную должность.

Данное исследование поможет понять, действительно ли управляющие имеют способности к распоряжению активами фондов, или же результаты подтвердят полученные ранее в научной литературе выводы об отсутствии таких навыков. Также исследование покажет, на какие характеристики управляющего стоит обращать внимание при выборе фонда для вложения денежных средств.

Информационная база исследования

В данной работе исследование затрагивает изучение российского рынка ПИФов. Паевые инвестиционные фонды появились в России в самом конце прошлого века, примерно в 1996 - 1997 годах, однако поначалу прибыли вкладчиков были низкими, а вознаграждения и вводимые с целью возмещения расходов по выдаче и погашению паев надбавки и скидки были весьма значительными, в связи с чем, особой популярностью фонды не пользовались. Скидками называют денежные средства, удерживаемые УК при погашении паев. Надбавки взимаются с вкладчика дополнительно к стоимости пая при его покупке, размер скидок и надбавок, как правило, не могут превышать 10% от стоимости пая (Гаспарян К. Л., 2008). Величина скидок и надбавок может различаться для одного фонда в зависимости от того, через какого агента осуществляется торговля. Спрос на ПИФы появился лишь после кризиса 1998 года, который несмотря на то, что сократил значимую часть имеющихся на рынке фондов, породил у населения интерес к финансовой грамотности, дав понять, что лежащие под подушкой деньги могут попросту пропасть, потеряв свою ценность, а значит их надо инвестировать. К тому же, кризис дал толчок к более активной деятельности самих фондов, что в совокупности с первым фактором привело к бурному росту рынка. В итоге, в данном секторе инвестирования появилось множество различных видов ПИФов, например: фонды акций, облигаций, смешанных инвестиций, денежного рынка, индексные фонды и т.д. (Гаспарян К. Л., 2008). Однако, даже спустя практически два десятка лет, уровень финансовой грамотности у населения России остается очень низким из-за недостатка информации о возможностях использования паевых инвестиционных фондов. Одним из способов решения данной проблемы является повышение инвестиционной активности населения путем осуществления специальных государственных программ (Полтева Т. В., Боувер А. А., 2015).

Несмотря на то, что паевые фонды появились около ста лет назад, доверие они начали завоевывать лишь к середине прошлого века, при этом большая часть инвесторов обратила на них внимание только к концу 70-х - началу 80-х годов прошлого столетия. Причиной послужили низкие проценты, предлагаемы банками, которые не могу покрывать даже текущий уровень инфляции. Это вынудило население искать более доходные альтернативы, что привело к популяризации паевых инвестиционных фондов. За прошедшие с тех пор годы ПИФы США сильно выросли, и теперь преобладают на американском рынке капитала. Взаимные фонды имеют крепкие позиции и на рынке облигаций, американские власти используют их для продажи своих облигаций, получая финансирование. Инвестирование к корпоративные обязательства помогает снизить стоимость капитала для компаний.

В Европе фонды развиваются более медленными темпами, однако они все же популярнее чем в России, и в них инвестирует большая доля населения. В нашей стране ПИФы появились относительно недавно, это одна из основных причин, по которой данный рынок еще не получил высокой популярности среди населения, и, как результат, серьезно отстает по всем показателям от результатов зарубежных рынков, которые на сегодняшний день достигли колоссального развития.

ПИФы обладают как рядом экономических, так и социальных нужд. Что касается первых, то это конечно же увеличение капитализации финансового рынка и разных отраслей бизнеса, которая, в свою очередь, ведет к развитию экономики страны. Кроме того, ПИФы позволяют поддерживать предпринимательскую инициативу, косвенно воздействуя на нее через формирование у населения стремления зарабатывать путем углубления знаний и расширения навыков в инвестировании, а также опытные управляющие могут создавать собственный бизнес, открывая свои УК. Помимо этого, обеспечивается дополнительное поступление налогов в бюджет- за счет отчислений от доходов вкладчиков, возникших при продаже паев, а также сборов с управляющих компаний, которые предусмотрены законодательством. К социальным функциям относят возможность населения зарабатывать дополнительный доход, помимо зарплаты и вкладов на депозиты, учитывая, что у людей нет специальных знаний для работы с инвестициями. Также, использование данного вида вложений способствует развитию финансовой грамотности, которой так не хватает россиянам. Вкладывая денежные средства в альтернативные источники дохода, инвесторы начинают понимать принципы работы финансового рынка, анализируют полученную доходность, выявляя факторы, которые на нее повлияли, изучают схемы инвестирования и различные финансовые показатели. Еще одной социальной функцией является создание рабочих мест как для специалистов данной области, так и для программистов, создающих коды для упрощения анализа рынка, юристов, обеспечивающих правовую сторону деятельности, секретарей и менеджеров по продажам, активно привлекающих новых инвесторов.

На сегодняшний день паевые инвестиционные фонды принято разделять на две крупные категории: для квалифицированных инвесторов и для любых инвесторов. Первая отличается тем, что инвестиционные паи ограничены в обороте. Считается, что квалифицированные инвесторы имеют больший объем знаний о принципах работы рынка ценных бумаг и поэтому могут нести большие риски. Таким инвесторам предоставляется меньшая степень защиты и, как результат, становятся доступны иные более доходные инструменты с большей степенью риска.

Что качается возможностей неквалифицированных инвесторов, к самому рискованному и одновременно наиболее прибыльному относят фонд акций. Напротив, из-за устойчивых цен на бумаги, наименее рисковым остается фонд облигаций. В свою очередь существуют и смешанные фонды с меняющимися риском и доходностью.

ПИФы различаются по размерам вкладов денег инвесторов в акции, разные виды облигаций и средства на банковских счетах. На сайте www.investfunds.ru можно наглядно увидеть, что все ПИФы по объекту инвестиций разделены на фонды акций, облигаций, прямых инвестиций, долгосрочных прямых инвестиций, смешанные, индексные, ипотечные, кредитные, денежные, венчурные, рентные, товарного рынка, художественных ценностей, недвижимости, фондов и хедж-фонды.