Оценка эффективности деятельности управляющих российскими паевыми фондами на основе показателя добавленной стоимости

После того, как вся необходимая информация оказалась собрана, было рассчитано значение генерируемой стоимости как средняя величина показателей за весь рассматриваемый период для каждого фонда. Далее в работе описаны полученные результаты в отношении данного показателя, и сделаны соответствующие выводы, позволяющие судить о наличии у российских управляющих определенных способностей.

3. Навыки российских управляющих

Согласно статье Берка и Бинсбергена (Berk and Binsbergen, 2015) положительная величина показателя добавленной стоимости, S, свидетельствует о наличии навыков, в то время как отрицательная величина говорит об их отсутствии. Более 80 процентов полученных значений добавленной стоимости имеют положительный знак. Что касается фондов с отрицательными значениями, 25% рассматриваемых фондов облигаций ушли в минус, в то время как для фондов акций эта цифра составила лишь 14,28%. Однако, при этом, среднее значение показателя добавленной стоимости среди фондов облигаций составило 446 581 рублей в неделю, что касается фондов акций, их показатель равен 338 168. Таким образом, среднее значение по всем фондам составляет 382 268, свидетельствующем о том, что в среднем менеджеры еженедельно зарабатывают около четырехсот тысяч рублей, увеличивая на эту сумму стоимость чистых активов фондов.

Расчеты показали, что если использовать показатель добавленной стоимости, предложенный Берком и Бинсбергеном, в качестве меры навыков управляющих, и если этот показатель в действительности является наиболее корректным идентификатором наличия особых способностей к распоряжению активами фондов, то можно сделать вывод о том, что российские управляющие имеют навыки. Однако, стоит также учитывать тот факт, что анализ проводился лишь на данных публикующих о себе информацию менеджеров, что могло повлиять на результаты, поскольку есть вероятность того, что в большей степени информацию о себе раскрывают управляющие, действительно обладающие навыками, в то время как на рынке работают и другие менеджеры, которые могут таких навыков не иметь. Таким образом, более точные выводы о наличии или отсутствии навыков среди российских управляющих можно сделать, проведя расчеты показателя генерируемой стоимости для всех фондов, работающих на рынке.

4. Эмпирические результаты

В результате данного исследования была получена эконометрическая модель, которая позволила оценить влияние различных личностных характеристик управляющего на результаты его деятельности, выраженные через добавленную стоимость. В данном исследовании также проверяется наличие проблемы самоотбора, что может свидетельствовать о неслучайном решении о раскрытии информации, путем применения процедуры Хекмана. (переменная «размер фонда» не имеет нормального распределения, поэтому в модели используется ее логарифм). Поправка Хекмана включает в себя дополнительную оценку пробит спецификации:

где: - решение публиковаться в текущем периоде;

- значение альфы Дженсена в предыдущем периоде;

- логарифм стоимости чистых активов.

Таким образом, во избежание смещенных оценок, которые могут появиться в случае, если в общедоступных источниках представлены сведения только об управляющих, показавших ранее высокую альфу или работающих в крупных УК, регрессионная модель для зависимой переменной, величины добавленной стоимости, будет иметь следующий вид:

(7)

где: - лямбда Хекмана.

Полученные оценки уравнений представлены в нижеприведенной таблице. (Таблица 4)

Таблица 4

Оценка уравнения. Коэффициенты регрессии

В результате данного исследования была получена эконометрическая модель, которая позволила оценить влияние различных личностных характеристик управляющего на результаты его деятельности, выраженные в добавленной стоимости.

Согласно полученным результатам, техническое и экономическое образование управляющего действительно оказывают положительное статистически значимое влияние на доходность на уровне 5%, в то время как параметр «московское образование» оказывает отрицательное значимое влияние на 5% уровне значимости. Зарубежные сертификаты, которые отражают дополнительное образование, имеют значимый на 5% уровне отрицательный эффект. Еще одним рассмотренным фактором был опыт работы в сфере, который, как показала модель, имеет положительное нелинейное воздействие на зависимую переменную. При этом, интересным получился результат относительно опыта работы в текущей компании, влияние данного параметра оказалось отрицательным и значимым на 5% уровне. Административная должность оказывает отрицательное значимое влияние на 15% уровне значимости. Опыт работы на зарубежных биржах оказался незначим. Количество фондов под управлением имеет положительное статистически значимое влияние на 10% уровне значимости.

Таким образом, предположения о том, что более качественное образование, выраженное через переменную «московское образование», дает преимущество не подтвердилось. Наоборот, этот параметр оказывает отрицательное влияние. Вероятно, это можно объяснить тем, что управляющие, не обучавшиеся в Москве больше стремятся показать хорошие результаты и добиться высокого уровня в профессиональной деятельности. Как и предполагалось, экономическое и техническое образование имеют положительное влияние на зависимую переменную.

Подводя итоги результатов, относящихся к образованию управляющих, исследование показало, что для наиболее удачного распоряжения портфелями нет необходимости получения образования в Москве. Качество образования в рамках исследования данной темы ранее изучалось в работе Готтсмана и Мори (Gottesman, Morey, 2006), где в анализ было добавлено качество образования (программы МВА). Авторы статьи присвоили среднее значение баллов SAT и GMAT, основываясь на данных 2003 года, хотя в среднем управляющие получали образование двадцатью годами ранее. Поэтому, они предположили, что за это время качество образования в данных учебных заведениях могло поменяться. Чтобы проверить данную гипотезу, авторы рассчитали среднее значение баллов за 1983 год для SAT и 1894 год для GMAT. Тест на ранговую корреляцию Спирмена показал, что результаты очень схожи, что соответствует полученному в статье Дичева (Dechev, 1999) выводу о сохранении значений. Что касается российских управляющих, в статье Найденовой и соавторов (Naidenova et al., 2015) в качестве показателя, отвечающего за качество образования использовался параметр «московское образование». В данном исследовании этот критерий рассматривается скорее со стороны дополнительного преимущества, такого как связи, помогающие в работе, или возможность получить должность в более крупном и высокодоходном московском фонде, в котором также устроены высококвалифицированные специалисты, работая с которыми можно получить новые знания и хороший опыт. Что касается качества образования, поскольку в России нет экзаменов, отражающих количество и качество полученных знаний, требуется альтернативный показатель. На сегодняшний день есть рейтинги ВУЗов, которые ранжируют университеты в соответствии с баллами, набранными по разным критериям, таким как качество образования, условия для его получения, научные исследования и так далее. В ходе исследования была предпринята попытка выявить влияние качества образования на зависимую переменную, при этом качество образования отражал балл, набранный ВУЗом в списке рейтингового агентства «Эксперт РА» в 2017 году, хотя в среднем, управляющие получили высшее образование многими годами ранее. Однако, поскольку соответствующих данных не имеется, можно основываться на полученных в зарубежной литературе результатах об отсутствии значимых изменений. К сожалению, применение балла ВУЗа в роли критерия качества образования не дало значимых результатов, поэтому рассматривать влияние данного параметра не целесообразно.

Интересным результатом регрессионной модели оказалось отрицательное статистически значимое влияние зарубежных сертификатов на доходность. Несмотря на то, что данные сертификаты считаются престижными, их получение вовсе не является гарантией успеха, а даже наоборот препятствует достижению высоких результатов. Возможно, зарубежные сертификаты не дают преимущество именно на российской бирже, таким образом, полученная квалификация и знания подходят для управленческой деятельности лишь на зарубежных рынках. Таким образом, можно сделать вывод, что знания принципов работы зарубежных бирж, как теоретическое, так и практическое, мешает управляющим в работе на российском рынке. Вероятно, это связано с тем, что принцип работы развивающегося российского рынка ПИФов отличается от развитых зарубежных рынков, и используемые заграницей стратегии не подходят. Такой результат согласуется с выводами, полученными в статье Шукла и Ван Инвенгена (Shukla, Van Inwegen, 1995), авторы которой исследовали предположение о том, что знания локального рынка и связи помогают местным управляющим зарабатывать больше по сравнению с зарубежными управляющими. В работе сравнивается эффективность английских управляющих, инвестирующих на американском рынке по сравнению с американскими менеджерами, осуществляющими деятельность на этом же рынке. Для сопоставления результатов фондов, полученных американскими и британскими управляющими, работающими на американском рынке, авторы учли ряд факторов, влияющих на доходность, таких как налоговый режим, издержки фондов, цели фондов и валютный риск, и выявили, что английские менеджеры на американском рынке получают более низкие значения по сравнению с местными управляющими. В свою очередь, опыт работы заграницей не оказал значимого влияния на зависимую переменную.

Немаловажным фактором, влияющим на доходность, является опыт работы управляющего. В исследовании были рассмотрены две переменных опыта, одна из которых показывала опыт в сфере, а другая давала дополнительную информацию об опыте работы в управляющей компании. Полученные результаты оказались весьма неожиданными. Обе переменные оказались значимыми, но оказывающими разнонаправленные эффекты. Несмотря на то, что в теории опыт должен оказывать положительный эффект, опыт в УК согласно полученным результатам, оказывает нелинейное отрицательное влияние на зависимую переменную. Такое влияние возможно интерпретировать как факт того, что менеджеры, получившие должность в новой управляющей компании, с каждым дополнительным годом работы в ней имеют все меньше стимулов к высоким результатам, и поэтому величина добавленной стоимости падает. При этом, как и предполагалось, общий опыт работы оказывает положительное влияние, то есть чем больше лет управляющий работает в данной сфере, тем выше его значение добавляемой стоимости, но с каждым годом прирост этого значения падает. Иными словами, первые годы работы в сфере оказывают больший эффект на зависимую переменную по сравнению с последующими годами опыта.

Предположение о положительном эффекте административной должности не подтвердилось. Таким образом, не стоит доверять свои средства управляющим с руководящей должностью, поскольку их результаты отстают от коллег, при прочих равных условиях. Полученный результат в отношении данного показателя подтверждает, что административные должности требуют дополнительное время на решение вопросов, не связанных с распоряжением активов и потому такие менеджеры генерируют меньшую величину активов.

Еще одним рассмотренным параметром было количество фондов, находящихся под управлением менеджера, которое оказывает положительное влияние на зависимую переменную. Ранее было сделано предположение о том, что чем большим количеством фондов пытается распоряжаться управляющий, тем сложнее ему грамотно инвестировать активы, особенно если применяются разные инвестиционные стратегии, а также сложнее следить за всеми происходящими изменениями. Однако, оно не подтвердилось. В работе проверялось наличие нелинейного влияния этого параметра на результаты управляющего, поскольку предполагалось, что каждый дополнительный фонд оказывает меньший эффект на добавленную стоимость. Результаты показали, что каждый новый фонд в управлении в меньшей степени по сравнению с предыдущим увеличивает величину зависимой переменной. Стоит отметить, что в регрессии может быть проблема эндогенности, поэтому говорить с полной уверенностью о том, что именно количество фондов влияет на величину генерируемой стоимости, а не наоборот, не стоит. Исходя из полученных результатов о влиянии логичнее предположить, что именно величина добавленной стоимости влияет на то, какое количество фондов доверят управляющему, чем больше показатель, тем больше фондов УК поручает менеджеру.

Процедура Хекмана показала, что решение управляющих о раскрытии личной информации не является случайным. Тенденция к публикации личных данных наблюдается среди менеджеров более крупных фондов.

Заключение

В данной работе представлен анализ, направленный на изучение влияния характеристик управляющих на результаты деятельности, выраженные через величину добавленной стоимости чистых активов. Это исследование является первым в научной литературе, изучающим какими характеристиками должен обладать менеджер фонда, имеющий навыки, которые меряются не с помощью распространенного показателя альфы Дженсена, а через величину добавленной стоимости. Данная величина выступает в качестве индикатора навыков, поскольку в статье Берка и Бинсбергена (Berk and Binsbergen, 2015) было выявлено, что данный показатель более корректно отражает владение особыми способностями, нежели альфа, которая не является устойчивой на протяжении нескольких периодов. Вместо расчета альфы Дженсена авторы считали, какую стоимость извлекают фонды из рынка, и использовали эту меру как показатель способностей.

Помимо этого, в работе исследуется наличие способностей к работе с портфелями ценных бумаг среди управляющих российскими паевыми инвестиционными фондами, таким образом, результаты представленного анализа, проведенного на основании расчета показателя, предложенного в ранее упомянутой статье Берка и Бинсбергена (Berk and Binsbergen, 2015), являются первыми, свидетельствующими о наличии среди российских менеджеров навыков, выраженных через добавленную стоимость.

В этом исследовании была построена регрессионная модель, позволяющая выявить, каким образом различные характеристики управляющих влияют на величину генерируемой ими стоимости активов. Результаты показали, что техническое и экономическое образование управляющего оказывают положительное влияние на доходность, в то время как управляющие, окончившие московские университеты создают меньшую величину активов. Зарубежные сертификаты, такие как CFA и MBA, имеют отрицательный эффект. Что касается опыта работы в сфере, данный параметр показал наличие положительного нелинейного воздействия. Однако, в то же время опыт работы в текущей УК оказывает обратное влияние на зависимую переменную. Кроме того, количество фондов под управлением имеет положительное влияние, административная должность оказывает отрицательный эффект, а опыт работы на зарубежных биржах оказался незначим.

Интересным итогом, полученным в данной работе, оказалось то, что московское образование оказывает отрицательное влияние на зависимую переменную. Вероятно, это связано с тем, что управляющие, не оканчивавшие московские ВУЗы, больше стремятся показать хорошие результаты и добиться высокого уровня в профессиональной деятельности, чтобы войти в команду управляющих крупнейших российских компаний, расположенных в Москве. Неожиданным результатом регрессионной модели оказалось и отрицательное влияние зарубежных сертификатов на доходность. Владение данными сертификатами очень ценится среди менеджеров, однако, как показало исследование, имеющие их управляющие, показывают более низкие результаты. Возможно, получаемые на данных программах квалификация и знания являются актуальными для управленческой деятельности на зарубежных биржах и мешают достижению высоких показателей на нашем рынке, который еще не является столь развитым по сравнению с американским и европейскими, и требует иных подходов к распоряжению активами вкладчиков. Таким образом, можно сделать вывод, что знания принципов работы зарубежных бирж мешает управляющим в работе на российском рынке, вероятно, по причине различия принципов работы развивающегося российского рынка ПИФов и развитых зарубежных рынков. Полученные результаты относительно опыта также оказались весьма неожиданными. Менеджеры с каждым дополнительным годом работы в УК показывают все более низкую величину добавленной стоимости при прочих равных условиях, вероятно потому что уже закрепились на текущей должности и как следствие имеют все меньше стимулов к достижению высоких результатов. При этом, опыт работы в сфере оказывает положительное нелинейное влияние, иными словами первые годы работы на рынке оказывают больший эффект на зависимую переменную по сравнению с последующими годами опыта. Что касается количества фондов, находящихся под управлением менеджера, ожидалось получить отрицательное влияние данного показателя на величину добавленной стоимости, однако результаты показали положительный эффект этого параметра. Стоит отметить, что в регрессионных моделях возможна ситуация, что не только независимые переменные влияют на зависимую, но и наоборот, поэтому на основании полученного результата скорее стоит сделать вывод о том, что высокие показатели деятельности управляющего способствуют тому, что им доверяют больше фондов.

Таким образом, не все, полученные ранее в научной литературе предположения о воздействии тех или иных характеристик подтвердились, однако, несмотря на то, что в данной работе исследовалось их влияние на новый показатель, величину добавленной стоимости, большинство эффектов все же сохранились. Таким образом, образование, как экономическое, так и техническое, оказывают положительное влияние на результаты управляющего. Наличие зарубежных сертификатов, их снижает. Опыт в сфере оказывает положительное нелинейное влияние.

Поскольку согласно ранее описанным выводам по статье Берка и Бинсбергена (Berk and Binsbergen, 2015) показатель добавленной стоимости лучше отражает наличие навыков у управляющих, полученные результаты регрессии наиболее корректно показывают, менеджер с какими характеристиками является более способным в распоряжении активов. Таким образом, на основании выявленных влияний различных параметров, можно наиболее точно выбрать лучшего управляющего, в действительности обладающего особыми навыками. В дальнейших работах, связанных с изучением данной темы, стоит проверить, окажутся ли результаты фондов, выбранных на основании характеристик управляющих более доходными по сравнению с фондами, отобранными на основании прошлой альфы. Проведение такого анализа позволит оценить практическое применение полученных в данной работе результатов и подтвердить или опровергнуть эффективность данных рекомендаций по отбору управляющих при инвестировании. Способ отбора ПИФов по личным характеристикам управляющих можно будет сравнить с другими методами выбора фондов, в частности с выбором фонда на основании альфы Дженсена.

Кроме того, в дальнейших исследованиях будет полезно рассмотреть, насколько устойчивыми будут являться полученные в представленном исследовании результаты. Поскольку ПИФы работающие на рынке постоянно меняются и меняются их управляющие, а показатели опыта менеджеров и некоторых других параметров, таких как сертификаты, постоянно находятся в динамике, будет полезно проследить изменение результатов менеджеров.

Список литературы

1. Гаспарян, К. Л. (2008). "Паевые инвестиционные фонды как институт коллективного инвестирования в Российской Федерации." Диссертация канд. эконом. наук: 08.00. 10.

2. Жданова, О. А. (2011). "Преимущества и недостатки паевых инвестиционных фондов." Проблемы экономики, 1, с.65-67.

3. Муравьев, Д. М. (2006). "Обыгрывают ли российские паевые фонды рынок?" Препринт № BSP/2006/085 R.-М.: Российская Экономическая Школа.

4. Полтева, Т. В., Боувер, А. А. (2015). "Проблемы развития российского рынка паевых инвестиционных фондов." Экономика, управление, финансы: материалы IV междунар. науч. конф., 1, с.88-91.

5. Atkinson, S. M., Baird, S. B., & Frye, M. B. (2003). "Do female mutual fund managers manage differently? ". Journal of Financial Research, 26(1), pp.1-18.

6. Baks, K. P. (2002). "On the performance of mutual fund managers." Doctoral dissertation, University of Pennsylvania.

7. Barras, L., Scaillet, O. and Wermers, R. (2010). "False discoveries in mutual fund performance: Measuring luck in estimated alphas." The journal of finance, 65(1), pp.179-216.

8. Berk, J. B. and Green, R. C. (2004). "Mutual fund flows and performance in rational markets." Journal of political economy, 112(6), pp.1269-1295.

9. Berk, J. B. and Van Binsbergen, J. H. (2015). "Measuring skill in the mutual fund industry." Journal of Financial Economics, 118(1), pp.1-20.

10. Chen, H. L., Jegadeesh, N., & Wermers, R. (2000). "The value of active mutual fund management: An examination of the stockholdings and trades of fund managers. " Journal of Financial and quantitative Analysis, 35(3), pp.343-368.

11. Chevalier, J. and Ellison, G. (1999). "Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? Cross-Sectional Patterns in Behavior and Performance." The Journal of Finance, 54(3), pp.875-899.

12. Cornell, B. (2009). "Luck, skill, and investment performance." The Journal of Portfolio Management, 35(2), pp.131-134.

13. Crane, A. D., & Crotty, K. (2018). "Passive versus Active Fund Performance: Do Index Funds Have Skill? ". Journal of Financial and Quantitative Analysis, 53(1), pp.33-64.

14. Cuthbertson, K., Nitzsche, D. and O'Sullivan, N. (2008). "UK mutual fund performance: Skill or luck?" Journal of Empirical Finance, 15(4), pp.613-634.

15. Daniel, K., Grinblatt, M., Titman, S., & Wermers, R. (1997). "Measuring mutual fund performance with characteristic?based benchmarks. " The Journal of finance, 52(3), pp.1035-1058.

16. Dechev, I. (1999). "How good are business school rankings?" Journal of Business, 72 (2), рр.201- 213.

17. Enquist, J. and Shoven, J. (2006). "Change in Risk of Mutual Fund Managers Portfolios Caused by Behavioral Biases from Previous Performance." Doctoral dissertation, Honors Thesis. Department of Economics, Stanford University.

18. Fama, E. (1998). "Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance." The Journal of Financial economic, 49(3), pp.283-306.

19. Fama, E. F. and French, K. R. (2010). "Luck versus skill in the cross?section of mutual fund returns." The journal of finance, 65(5), pp.1915-1947.

20. Farrar, D.E., Glauber, R.R. (1967). "Multicollinearity in regression analysis: the problem revisited." Review of Economics and Statistics, 49, рр.92-107.

21. Golec, J. (1996). "The effects of mutual fund managers' characteristics on their portfolio performance, risk and fees." Financial Services Review, 5(2), pp.133-147.

22. Gottesman, A. and Morey, M. (2006). "Manager education and mutual fund performance." Journal of Empirical Finance, 13(2), pp.145-182.

23. Grinblatt, M. and Titman, S. (1989). "Mutual Fund Performance: An Analysis of Quarterly Portfolio Holdings." The Journal of Business, 62(3), p.393.

24. Grinblatt, M. and Titman, S. (1992). "The Persistence of Mutual Fund Performance." The Journal of Finance, 47(5), pp.1977-1984.

25. Gruber, M. (1996). "Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual Funds." The Journal of Finance, 51(3), pp.783-810.

26. Hendricks, D., Patel, J. and Zeckhauser, R. (1990). "Hot Hands in Mutual Funds: The Persistence of Performance, 1974-1987." National Bureau of Economic Research, w3389.

27. Hu, J. and Chang, T. (2008). "Decomposition of mutual fund underperformance." Applied Financial Economics Letters, 4(5), pp.363-367.

28. Hu, S., Malevergne, Y. and Sornette, D. (2006). "Investors' Misperception: A Hidden Source of High Markups in the Mutual Fund Industry." SSRN Electronic Journal.

29. Jensen, M. (1968). "The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964." The Journal of Finance, 23(2), p.389.

30. Karagiannidis, I. (2012). "The effect of management team characteristics on risk-taking and style extremity of mutual fund portfolios." Review of Financial Economics, 21(3), pp.153-158.

31. Kosowski, R., Timmermann, A., Wermers, R. and White, H. (2006). "Can Mutual Fund “Stars” Really Pick Stocks? New Evidence from a Bootstrap Analysis." The Journal of Finance, 61(6), pp.2551-2595.

32. Li, H., Zhang, X. and Zhao, R. (2011). "Investing in Talents: Manager Characteristics and Hedge Fund Performances." Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46(01), pp.59-82.

33. Mamaysky, H., Spiegel, M. and Zhang, H. (2007). "Estimating the Dynamics of Mutual Fund Alphas and Betas." Rev. Financ. Stud., 21(1), pp.233-264.

34. Naidenova, I., Parshakov, P., Zavertiaeva, M. and Tomй, E. (2015). "Look for people, not for alpha: mutual funds success and managers intellectual capital." Measuring Business Excellence, 19(4), pp.57-71.

35. Ritter, J. (2003). "Differences between European and American IPO Markets." European Financial Management, 9(4), pp.421-434.

36. Shiller, R. (2002). "Bubbles, Human Judgment, and Expert Opinion." Financial Analysts Journal, 58(3), pp.18-26.

37. Shukla, R. K., & Van Inwegen, G. B. (1995). "Do locals perform better than foreigners?: An analysis of UK and US mutual fund managers". Journal of Economics and Business, 47(3), pp.241-254.

38. Switzer, L. and Huang, Y. (2007). "How does human capital affect the performance of small and mid?cap mutual funds?". Jnl of Intellectual Capital, 8(4), pp.666-681.

Размещено на Allbest.ru