Размещено на http://www.allbest.ru/

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени

доктора экономических наук

Стоимостной подход к интегрированному управлению рисками коллективного инвестиционного фонда

Специальность 08.00.10

Финансы, денежное обращение и кредит

Болдырева Наталья Брониславовна

Екатеринбург - 2011

Работа выполнена на кафедре "Ценные бумаги"

ГОУ ВПО "Тюменский государственный университет"

Научный консультант

Доктор экономических наук, профессор, заслуженный работник высшей школы РФ Чернова Галина Васильевна, ФГОУ ВПО "Санкт-Петербургский государственный университет" (г. Санкт-Петербург, Россия)

Официальные оппоненты

Доктор экономических наук, профессор Миллер Александр Емельянович, ГОУ ВПО "Омский государственный университет им.Ф.М. Достоевского" (г. Омск, Россия)

Доктор экономических наук, профессор Новиков Александр Владимирович, НОУ ВПО "Сибирская академия финансов и банковского дела" (г. Новосибирск, Россия)

Доктор экономических наук, профессор Пищулов Виктор Михайлович, ГОУ ВПО "Уральский государственный лесотехнический университет" (г. Екатеринбург, Россия)

Ведущая организация ГОУ ВПО "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов" (г. Санкт-Петербург, Россия)

Защита состоится 03 марта 2011г. в 11-00 на заседании диссертационного совета при ГОУ ВПО "Уральский государственный экономический университет" по адресу: 620144, г. Екатеринбург, ГСП-985, ул.8 Марта/Народной воли, 62/45, зал заседаний Ученого Совета (ауд.150).

Отзывы на автореферат в двух экземплярах, заверенные гербовой печатью, просим направлять по адресу: 620144, г. Екатеринбург, ГСП-985, ул.8 Марта/Народной воли, 62/45, ГОУ ВПО "Уральский государственный экономический университет", ученому секретарю диссертационного совета ДМ 212.287.02.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке ГОУ ВПО "Уральский государственный экономический университет". Автореферат диссертации размещен на сайте ГОУ ВПО "Уральский государственный экономический университет" // http://www.usue.ru.

Автореферат разослан "02" февраля 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного Совета, доктор экономических наук, профессор О.Б. Веретенникова

Общая характеристика работы

Актуальность темы исследования. Важнейшим фактором формирования емкого и устойчивого к кризисным явлениям на мировом рынке капитала национального фондового рынка выступает активное участие населения в инвестировании на фондовом рынке. Одной из основных форм вовлеченности населения в операции с ценными бумагами, наряду с прямым участием, являются коллективные инвестиции.

В развитых странах институты коллективного инвестирования, представленные инвестиционными фондами, выступают одним из эффективных механизмов перераспределения ресурсов финансового рынка и превращения накоплений и сбережений в инвестиции. В целом в развитых странах на долю активов инвестиционных фондов приходится от 40% до 60% ВВП. Дорохов Е.В. Статистический анализ состояния рынка коллективных инвестиций//Вопросы статистики. 2006. №11.С. 57-65.

В Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года одним из главных направлений государственной политики по развитию финансового рынка признается повышение емкости и прозрачности российского финансового рынка, в том числе через "внедрение механизмов, обеспечивающих участие многочисленных розничных инвесторов на финансовом рынке, а также защиту их инвестиций".

По мнению исследователей, в современной российской ситуации актуально развитие всех возможных форм организации инвестиций населения, но через опережающий рост коллективных инвестиций. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года) / Исследование СРО "НАУФОР" при участии Центра развития фондового рынка, Ernst&Young и Thomas Murray. М., 2008 - http: //www.naufor.ru/tree. asp? n=5563

³ www.nlu.ru - официальный сайт саморегулируемой организации "Национальная лига управляющих"

⁴Российский фондовый рынок. События и факты. Обзор за первое полугодие 2010 года. http: //naufor.ru/download/pdf/factbook/ru/RFR2010_1. pdf

Вместе с тем, сложившийся уровень развития российских коллективных инвестиционных фондов (далее, КИФ), представленных паевыми и акционерными инвестиционными фондами, свидетельствует о недостаточном уровне участия сбережений населения страны в инвестициях.

Так, на начало 2007 г. насчитывалось около 330 тысяч счетов "рыночных" пайщиков паевых инвестиционных фондов (далее, ПИФ), что соответствует примерно 0,5% численности экономически активного населения страны.3 По итогам второго квартала 2010 г. количество "рыночных" пайщиков составляет около 900 тыс. чел.4

В целом, доля стоимости чистых активов ПИФ в ВВП в последние годы была и остается незначительной (1 - 2,4%).5 Если брать в рассмотрение только открытые и интервальные ПИФ, то отношение стоимости их чистых активов и ВВП будет еще меньше - 0,15-0,55%.

К сожалению, в связи с кризисными проявлениями на российском финансовом рынке в последнее время ситуация с КИФ еще больше обострилась - в 2008 г. наблюдалось масштабное снижение стоимости активов ПИФ, которое в наибольшей степени коснулось открытых и интервальных ПИФ (падение на 65-70%). При этом в 2008 г. в суммарном снижении стоимости чистых активов открытых ПИФ, равном 87,7 млрд. руб., около 20% составил вывод средств инвесторами. Аналитический обзор "Российский фондовый рынок за 2008 год: события и факты" (обзор рынка за 2008 год - http: //www.naufor.ru/tree. asp? n=7351 В 2009 г., несмотря на рост фондового рынка, вывод средств инвесторами из открытых и интервальных фондов составил 13,3 млрд. руб. Анализ работы паевых инвестиционных фондов за период с 31 декабря 2008 года по 31 декабря 2009 года - http: //www.nlu.ru/upload/banners/12671860803091Godovoiobzor. pdf В первом полугодии 2010 г. отток средств, наблюдавшийся предыдущие два года, сменился относительно небольшим притоком - немногим более 800 млн. руб. ежеквартально в открытые ПИФ, что, однако, несоизмеримо с выведенными в предыдущие два года средствами.

Еще более плачевная ситуация складывается на рынке акционерных инвестиционных фондов (далее, АИФ). В настоящее время из восьми организаций, осуществляющих деятельность акционерных инвестиционных фондов, три АИФ - это бывшие чековые фонды, которые привели свои учредительные документы в соответствие с текущим законодательством и зарегистрированы федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг в качестве инвестиционных фондов, четыре АИФ, из которых три фонда созданы в 2008 г. и один в 2010 г., включены в список эмитентов федеральной группы. http: //www.ffms.ru - официальный сайт Федеральной службы по финансовым рынкам России В целом, информация об акционерных инвестиционных фондах, включенных в список эмитентов федеральной группы, в том числе информация о собственниках, для демо-пользователей недоступна. По другим акционерным инвестиционным фондам в открытом доступе информации нет вообще. Акции АИФ не обращаются на биржевом рынке, и это делает их трудно доступными для частного розничного инвестора.

Как видно из сказанного выше, доля стоимости чистых активов КИФ в ВВП незначительна. В то же время в бизнес по управлению ПИФ вовлечено более половины всех управляющих компаний, которые в конструкции ПИФ выступают ведущим элементом. Данное несоответствие подтверждает несовершенство системы регулирования российских институтов коллективного инвестирования как эффективных механизмов перераспределения ресурсов финансового рынка и обосновывает необходимость изучения как теоретических, так и практических проблем формирования и функционирования рынка коллективных инвесторов.

Одним из условий успешного развития КИФ, ориентированных на привлечение средств широких слоев населения, является их инвестиционная привлекательность, и, в первую очередь, их надежность и способность разместить сбережения населения эффективно - с пользой как для национальной экономики, так и для самого инвестора.

Надежность инвестиционного фонда рассматривается как антитеза его рискованности. Неслучайно государственное регулирование внедрения механизмов, обеспечивающих участие на финансовом рынке многочисленных розничных инвесторов и защиту их инвестиций, направлено, в том числе, и на создание условий снижения рисков индивидуальных инвестиций. Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года (утв. распоряжением Правительства Российской Федерации от 29 декабря 2008 г. № 2043-р)

Это позволяет говорить о том, что формирование целостной системы управления рисками КИФ является актуальным. При этом высокое качество управления рисками коллективного инвестирования выступает решающим фактором обеспечения безопасности и стабильности как отдельных институтов коллективного инвестирования, так и отрасли в целом.

Как показывает анализ, законодательная база индустрии инвестиционных фондов в России создавалась на основе лучших западно-европейских практик с более чем 180-летней историей. В то же время без теоретического осмысления существующих подходов к управлению КИФ, без выработки моделей и методов, а также рекомендаций, обеспечивающих учет особенностей российской правовой и финансовой систем, невозможно быть уверенным в эффективности системы управления коллективными инвесторами, в том числе - в эффективности механизмов управления рисками КИФ. Основные требования к концепции и разработке проектов федеральных законов (утв. Постановлением Правительства РФ от 02 августа 2001 г. № 576).

Разработанность темы исследования.

Серьезные исследования по проблемам управления рисками хозяйственной деятельности организации проводили и проводят такие отечественные и зарубежные ученые как В.И. Авдийский, Т. Бартон, В.И. Бархатов, Т. Бачкаи, Б. Зимолон, В.П. Буянов, В.Н. Вяткин, В.А. Гамза, П.А. Герасимов, П.Г. Грабовый, В.М. Гранатуров, Ю.Ю. Екатеринославский, Р.М. Качалов, К.А. Кирсанов, Г.Б. Клейнер, А.А. Кудрявцев, М.Г. Лапуста, И.А. Лебедев, М.В. Лисанов, Маккарти Мэри Пэт, Б.А. Матвеев, Д. Месена, Д. Мико, Л.А. Михайлов, С.Н. Петрова, Р. Тримпоп, П. Уокер, Флинн Тимоти П., Н.В. Хохлов, Дж. Дж. Хэмптон, Г.В. Чернова, Л.Г. Шаршукова, У. Шенкир, Н.В. Шумихина и др.

Вопросы управления рисками институтов финансового рынка, в том числе конкретными рисками КИФ, в своих научных трудах исследуют А.Н. Буренин, А.В. Воронцовский, К. Гилкрист, Грюнинг Х. Ван, Брайович Братанович С., В.В. Ильин, А.А. Лобанов, Е.И. Мельникова, Д.А. Никульшин, В.Т. Севрук, Н.А. Сердюкова, В. Окулов, М.А. Рогов, В.И. Рябикин, Ф. Фабоцци, О.В. Хмыз, С. Хьюс, К. Хэдхэд, Г.В. Чернова, А.В. Чугунов, А.С. Шапкин, У. Шарп и др.

Тем не менее, проведенный анализ специальной литературы говорит о фрагментарности исследований в данной сфере, концентрирующихся, как правило, на каком-либо одном, хотя и важном, риске в деятельности финансового института. Фрагментарность, несистемность исследований рисков института коллективного инвестирования ограничивают возможности их использования в качестве основы для принятия управленческих решений, прежде всего стратегических, и свидетельствуют об отсутствии единого признанного взгляда на управление рисками коллективного инвестора. Данное исследование посвящено разработке концепции управления рисками коллективного инвестиционного фонда, что и определяет его актуальность.

В настоящее время вопросами оценки имущества занимается очень много исследователей - А.И. Артеменков, И.Л. Артеменков, Боер Питер, С.В. Валдайцев, Д.Л. Волков, В.Г. Гребенников, Гриссом В. Терри, А.Г. Грязнова, А. Дамодаран, И.А. Егерев, В.Е. Есипов, В. Киннард, О.И. Козлова, Ю.В. Козырь, Т. Колер, Т. Коупленд, Г.А. Маховикова, Г.И. Микерин, Д. Мурин, В.И. Нейман, Е.С. Озеров, Л.Д. Ревуцкий, С.А. Смоляк, Е.И. Тарасевич, В.В. Терехова, М.А. Федотова и др. Поэтому полученные ими научные результаты позволили автору разработать теоретико-методологические аспекты оценки КИФ, имеющие непосредственное отношение к управлению рисками института коллективного инвестирования.

Целью исследования является разработка концепции интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда как единой социально-экономической системы в условиях экономики России.

Поставленная цель обусловила необходимость решения следующих основных задач, определивших логику исследования:

на основе анализа сущности коллективного инвестирования и институциональных особенностей российских КИФ исследование системных свойств института коллективного инвестирования, раскрытие его особенностей как носителя рисков, а также формулировка требований к системообразующей цели КИФ;

анализ, разработка и систематизация методологических аспектов оценки стоимости имущества, обоснование возможности и целесообразности рассмотрения роста стоимости коллективного инвестора в качестве системообразующей цели;

анализ и систематизация научных представлений о сущности риска и об управлении рисками организации; разработка методологии стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками института коллективного инвестирования, в том числе к идентификации и анализу рисков коллективного инвестора как ключевому этапу процесса управления рисками организации и к собственно управлению рисками института коллективного инвестирования;

идентификация, анализ и классификация рисков КИФ на основе стоимостного подхода; исследование свойств портфеля рисков института коллективного инвестирования и выделение классификаций рисков КИФ, существенных с точки зрения управления рисками;

выделение условий, которые должны приниматься во внимание при обосновании принципов управления рисками коллективного инвестиционного фонда; формулировка общих принципов управления рисками коллективного инвестора;

разработка рекомендаций по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ;

иллюстрация возможности применения на практике полученных теоретических результатов на примере одного из видов КИФ.

Объектом исследования являются российские коллективные инвестиционные фонды.

Предмет исследования - методология интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда.

Теоретико-методологической основой и информационной базой исследования являются:

системный подход, логический метод и элементы моделирования, анализ и синтез, методы сравнительного анализа, метод графических интерпретаций, количественные характеристики рассматриваемых явлений, методы обработки эмпирических данных; практическое исследование специфики и проблем КИФ;

труды отечественных и зарубежных ученых и практиков по экономической теории, менеджменту, финансовому менеджменту, теории систем, теории рынка капитала, теории оценки стоимости имущества; федеральные законы, указы Президента РФ, постановления Правительства РФ, нормативно-правовые документы Федеральной службы по финансовым рынкам России, решения и директивы Европейского союза по вопросам коллективного инвестирования; аналитические материалы саморегулируемых организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг, управляющих компаний, научных организаций, опубликованные в периодических научных изданиях, информационных сборниках и обзорах, размещенные на корпоративных, ведомственных и общегосударственных сайтах в сети Интернет; данные отечественной и зарубежной статистики по проблемам функционирования КИФ, монографическая и статистическая отечественная и зарубежная литература по проблемам коллективного инвестирования.

Область исследования соответствует пп.1.4, 1.5, 3.28, 5.1, 5.4 специальности 08.00.10 Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии теории интегрированного управления рисками, в разработке теоретико-методологических положений и методических рекомендаций интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда, позволяющих расширить представление экономической науки о содержании и специфике управления рисками коллективного инвестора.

Наиболее существенными являются следующие результаты, характеризующие научную новизну диссертации:

1. Выработана и обоснована концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ как методологическая основа системы стратегического управления коллективным инвестиционным фондом. Доказано, что стоимость КИФ является категорией, объединяющей интегрированный риск-менеджмент с ценностно-ориентированным менеджментом;

2. Комплексно раскрыты системные свойства института коллективного инвестирования. Обоснована высокая чувствительность, подверженность риску КИФ как основного императива разработки системы управления институтом коллективного инвестирования в контексте управления его рисками;

3. Разработаны методология и методический инструментарий оценки стоимости КИФ. Сделан вывод о фундаментальной роли модели оценки стоимости коллективного инвестора в интегрированном управлении рисками института коллективного инвестирования;

4. Предложен и обоснован методологический подход к идентификации и анализу рисков КИФ на основе его стоимости. Раскрыты свойства портфеля рисков КИФ, проведена классификация рисков, определяющая уровни ответственности за риск, определены ключевые субъекты управления рисками КИФ и их функции;

5. Выявлены условия формирования принципов управления рисками КИФ. Сформулированы общие принципы интегрированного управления рисками института коллективного инвестирования, определяющие организационно-экономический механизм управления его рисками;

6. Реализован стоимостной подход к идентификации и анализу рисков традиционного портфельного КИФ, что позволило выработать рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ. Обоснована возможность использования предложенного концептуального подхода для разработки системы риск-менеджмента обеспечивающих субъектов отношений коллективного инвестирования, прежде всего, управляющей компании.

Научная и практическая значимость исследования состоит в следующем:

1. Научная значимость заключается в разработке теоретико-методологических положений, которые могут быть использованы для дальнейших научных исследований в области интегрированного управления рисками институтов коллективного инвестирования;

2. Разработанная концепция в целом может быть применена не только к новым категориям КИФ, которые могут быть введены регулятором, но и к другим институтам коллективного инвестирования с учетом их специфики, в первую очередь, - к негосударственным пенсионным фондам;

коллективный инвестиционный фонд риск

3. Предложенная в данном исследовании концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ проиллюстрирована на примере традиционного портфельного КИФ, что позволяет формировать для него конкретные управленческие решения;

4. Анализ действующей системы регулирования КИФ на ее соответствие разработанным принципам интегрированного управления рисками коллективного инвестора дает возможность выработать рекомендации по совершенствованию управления рисками и повышению эффективности функционирования КИФ;

5. Полученные теоретические результаты могут быть использованы федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг и саморегулируемыми организациями как основа для развития методологии интегрированного управления рисками института коллективного инвестирования в РФ;

6. Полученные теоретические результаты могут быть использованы управляющими компаниями и другими обеспечивающими субъектами КИФ в процессе разработки и использования внутренних документов, регламентирующих создание и функционирование КИФ;

7. Полученные теоретические результаты обосновывают необходимость пересмотра содержания инвестиционной декларации КИФ и включения в нее информации по идентификации типичного инвестора и квалификации рынка;

8. Ряд результатов и выводов диссертационного исследования может быть использован в учебном процессе при совершенствовании преподавания по финансовым дисциплинам, разработке программ учебных курсов, учебно-методических пособий, чтении специальных учебных курсов для экономических специальностей, а также в рамках бакалавриата и магистратуры направления "Экономика".

Апробация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования докладывались на международных и всероссийских научных и научно-практических конференциях, на специализированных (профессиональных) научно-практических конференциях в период с 1998г. по 2010 г. в городах Екатеринбург, Москва, Новосибирск, Омск, Санкт-Петербург, Тюмень, на научном докторантском семинаре преподавателей и сотрудников экономического факультета СПбГУ, заседании круглого стола "Антициклическое регулирование экономики: уроки финансовых кризисов XIX-XXI вв." в УрГЭУ, заседании кафедры "Ценные бумаги" ТюмГУ.

Отдельные положения диссертационного исследования вошли в аналитические записки, направленные в Правительство Тюменской области, использовались при разработке Программы социально-экономического развития Тюменской области до 2010 года, применяются в деятельности региональной управляющей компании ООО "Управляющая компания "Унисон Траст" и приняты к сведению другими финансовыми институтами Тюменской области, планирующими создание управляющей компании.

Рекомендации и отдельные положения диссертационного исследования вошли в аналитические записки, направленные в СРО НАУФОР, Региональное отделение Федеральной службы по финансовым рынка России в УрФО, Федеральную службу по финансовым рынкам России.

Разработанные в диссертации выводы и рекомендации нашли практическое применение в учебном процессе при чтении дисциплин "Коллективные инвесторы на рынке ценных бумаг", "Управление финансовыми инвестициями", "Теоретические основы финансового менеджмента", "Инвестиционный менеджмент", "Управление собственным капиталом и дивидендная политика", читаемых в Международном институте финансов, управления и бизнеса, Институте дополнительного профессионального образования Тюменского государственного университета для студентов, слушателей образовательной программы профессиональной переподготовки управленческих кадров, дополнительной образовательной программы профессиональной переподготовки "Мастер делового администрирования - Master of Business Administration (MBA)", программ подготовки и повышения квалификации специалистов финансового рынка.

Публикации. По теме диссертации опубликованы 48 печатных работ объемом 96,8 п. л., в том числе 11 статей в ведущих рецензируемых журналах, рекомендованных ВАК РФ.

Структура диссертационной работы. Структура диссертационного исследования обусловлена целью, задачами и логикой изложения работы. Диссертация состоит из введения, 4 глав, заключения, библиографического списка и 23 приложений. Работа изложена на 317 страницах основного текста. В работе и приложениях содержится 50 таблиц и 24 рисунка. Содержание выполненного исследования логически раскрывается в следующей последовательности.

В первой главе диссертации "Институциональные особенности коллективного инвестора" раскрыты сущность и классификация коллективных инвестиционных фондов; рассмотрены организационно-экономические особенности акционерного и паевого инвестиционных фондов; проанализирован внутренний механизм функционирования коллективных инвестиционных фондов; выявлены системные свойства института коллективного инвестирования, в том числе наличие системообразующей цели, одновременно выступающей его стратегической целью, и особенности коллективного инвестора как носителя рисков.

Во второй главе "Методологические аспекты управления рисками коллективного инвестиционного фонда" на основе анализа основных положений теории управления рисками организации раскрываются особенности риска как экономической категории, его функции, роль системообразующей стратегической цели коллективного инвестора в управлении его рисками; систематизируются методологические аспекты оценки имущества; развивается методология оценки КИФ; формулируются требования к системообразующей цели коллективного инвестора и раскрывается стоимостной подход к интегрированному управлению рисками института коллективного инвестирования.

В третьей главе "Идентификация и анализ рисков портфельного коллективного инвестиционного фонда" на основе стоимостного подхода проводится идентификация, анализ и классификация рисков функционирования коллективного инвестора (на примере паевого инвестиционного фонда); анализируются направления государственного регулирования инвестиционного риска коллективного инвестиционного фонда.

В четвертой главе "Особенности и принципы интегрированного управления рисками коллективного инвестора" на основе выявления общности институциональных характеристик паевого и акционерного инвестиционных фондов раскрываются специфика портфеля рисков института коллективного инвестирования, условия, которые необходимо принимать во внимание при обосновании принципов управления его рисками; формулируются общие принципы интегрированного управления рисками коллективного инвестора и даются рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ.

В заключении диссертации излагаются основные выводы и предложения, вытекающие из логики и результатов исследования.

II. Основные научные положения и результаты исследования, выносимые на защиту

1. На основе исследования сущности коллективного инвестирования, системных свойств коллективных инвестиционных фондов, их потенциально высокой чувствительности, подверженности к риску сделан вывод о наличии системообразующей цели КИФ, одновременно являющейся стратегической целью управления коллективным инвестором, необходимости разработки концепции регулирования КИФ в контексте управления рисками коллективного инвестора, а также вывод об общности институциональных характеристик коллективных инвестиционных фондов.

Конкретизированы и раскрыты особенности реализации теории интегрированного управления рисками для коллективного инвестиционного фонда.

В зарубежной экономической литературе и практике термины "коллективный инвестор" и "коллективный инвестиционный фонд" рассматриваются как синонимы. В России к коллективным инвесторам отнесены не только паевые и акционерные инвестиционные, но и негосударственные пенсионные фонды и кредитные союзы. В то же время содержательно термин "коллективный инвестор" в российских нормативных правовых актах не определен.

В методологическом плане в основе понятия "коллективный инвестор" лежит понятие "инвестиционный фонд". Сущность инвестиционного фонда состоит в привлечении сбережений многих инвесторов и их инвестировании в финансовые и другие активы. В нормативных правовых актах РФ общего определения инвестиционного фонда также не дано, и понятие "инвестиционный фонд" в каждом конкретном случае вводится соответствующим нормативным правовым актом.

По нашему мнению, коллективный инвестиционный фонд является разновидностью инвестиционного фонда и имеет ряд отличительных особенностей: ориентирован на объединение имущества массы мелких розничных инвесторов; инвестирование указанных средств на условиях диверсификации вложений; строгое регулирование операционной и налоговой деятельности коллективного инвестора.

Анализ внутреннего механизма функционирования российских КИФ с системных позиций (для ПИФ рис.1) позволил обосновать, что коллективные инвесторы являются открытыми, замкнутыми, большими, сложными, динамическими, целеориентированными социально-экономическими системами.

Рис.1. Общая схема обеспечения функционирования паевого инвестиционного фонда

Системообразующая цель, обеспечивая целостность коллективного инвестора как системы, выступает одновременно его стратегической целью. Окружающая среда КИФ, представленная различными сегментами финансового рынка, в активы которых осуществляются коллективные инвестиции, и институтами, в том числе финансовыми институтами - конкурентами КИФ за сбережения населения, характеризуется относительной нестабильностью, неразвитостью финансовых инструментов и услуг, неоднородностью конкурентных условий. При этом замкнутость системы управления коллективным инвестиционным фондом, ее многозвенность усиливают проблему обеспечения его устойчивости.

Так как неустойчивость является имманентным свойством КИФ в силу его системных свойств, особой подверженности рискам, концепция регулирования деятельности инвестиционных фондов может реализовываться только в контексте управления рисками коллективного инвестора.

Идентификация и анализ связей между участниками схем обеспечения функционирования КИФ, в силу наличия которых они накладывают взаимные ограничения на поведение друг друга, позволилив отношениях между субъектами коллективного инвестирования выделить общие связи (рис.2), при - сущие схемам обеспечения функционирования акционерного и паевого инвестиционных фондов одновременно, и специальные, свойственные только одной из рассматриваемых схем (рис.3 и 4), и сделать вывод об общности институциональных характеристик ПИФ и АИФ.

Рис.2. Общие связи между субъектами отношений коллективного инвестирования (управляющая компания - единоличный исполнительный орган АИФ)

Современный подход к управлению рисками связан с интегрированной моделью риск-менеджмента в организации.

В исследовании под риском организации мы понимаем неопределенную возможность наступления неблагоприятного события при реализации решения

по достижению стратегической цели функционирования организации. Особенности интегрированного управления рисками организации позволили обосновать первостепенное значение стратегической цели организации для выявления источников и классификации рисков ее функционирования.

Рассмотрение функций риска (аналитической, инновационной, регулятивной и защитной) позволило раскрыть его двойственную природу,

наличие чистых и спекулятивных рисков и обосновать необходимость управления рисками на двух уровнях: государственном и уровне организации.

Двойственная природа обусловливает необходимость введения понятия приемлемого риска и выбор решений, связанных с ним. Согласно концепции

Рис.3. Специальные связи между субъектами отношений коллективного инвестирования в схеме паевого инвестиционного фонда

Рис.4. Специальные связи между субъектами отношений коллективного инвестирования в схеме акционерного инвестиционного фонда (управляющая компания - самостоятельный субъект отношений)

приемлемого риска защита от риска состоит в том, чтобы снизить риск до уровня, когда он перестает быть угрожающим, и вместе с тем обеспечивает жизнеспособность и развитие рассматриваемой социально-экономической системы. Любая деятельность с уровнем риска из области приемлемого риска является объектом контроля для регулирующего органа.

Как правило, ограничения на уровень приемлемого риска задаются абсолютным размером ущерба или доходностью и/или вероятностью его (ее) возникновения. Однако это противоречит концепции коллективного инвестора и не учитывает специфику операций на финансовом рынке. Данная особенность накладывает ограничения на способы задания приемлемого риска в рамках государственного регулирования КИФ.

Теория финансового менеджмента подсказывает другой подход (косвенный) к заданию уровня приемлемого риска, который может быть использован в рамках государственного регулирования риска. В основе косвенного подхода лежит концепция операционного и финансового рисков, свойственных любой деятельности. Управление операционным и финансовым рисками осуществляется за счет выбора экономически обоснованного вида основной деятельности, диверсификации общей деятельности и оптимизации структуры источников средств.

Уровень организации должен заниматься всеми концептуальными компонентами риска, т.е. и риском как опасностью, неопределенностью будущего, и риском как источником развития.

Как показал проведенный в работе анализ, разработка и применение той или иной системы управления рисками на уровне организации (VaR, риск-метрики банка J. P. Morgan и др.) являются оправданными, при этом ключевым этапом процесса управления рисками организации выступает идентификация и анализ рисков.

2. Разработаны теоретико-методологические основы оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда.

В основе концепции ценностно-ориентированного менеджмента, получающей все большее распространение в качестве основной управленческой парадигмы в теории и практике стратегического управления, лежит признание в качестве основной стратегической цели коммерческой организации рост ее стоимости (ценности) для собственников.

Краткий обзор истории экономической мысли по вопросу стоимости (ценности) позволяет сделать следующие главные выводы с точки зрения цели исследования: ценность - это важность, полезность вещи для человеческого благополучия, побуждающая людей к деятельности; ценность - это результат своеобразного отношения между объектом (вещью) и субъектом, который зависит от способа употребления вещи и поэтому имеет субъективный характер; ценность может носить объективный характер, т.е. может определяться рынком.

В современных условиях положения субъективной теории стоимости (ценности) находят развитие в поведенческой экономической теории и экономической теории постнеоклассического синтеза, которые отрицают абсолютную рациональность экономических субъектов, объективность совершенного и эффективного рынка как субстрата всех обменных процессов и в качестве базовой ячейки обменных процессов рассматривают позицию сделки. В свою очередь, сделка и ее характеристики зависят от соотношения ценностей, которыми каждая из обменивающихся сторон наделяет для себя обмениваемый актив.

Эти положения полностью согласуются с методологией международной оценочной практики, основу которой составляют две концепции стоимости - концепция рыночной стоимости и концепция стоимости в использовании. Первая определяется рынком, и ее значение зависит от состояния рынка. Определение рыночной стоимости (квалификация) в каждом случае должно рассматриваться применительно к конкретному виду рынка. Концепция стоимости в использовании определяется условиями сделки, которые в свою очередь определяются целями, мыслями и другими психологическими особенностями конкретных участников сделки. Следовательно, для оценки стоимости (ценности) имущества необходимы квалификация рынка и квалификация сделки. Указанные методологические положения оценки имущества должны быть учтены при разработке методологических аспектов оценки стоимости (ценности) КИФ.

С точки зрения оценки стоимости КИФ принципиальное значение имеет положение о том, что инвестиционный фонд - это имущественный комплекс.

Инвестиционный фонд как имущественный комплекс может иметь разное содержание (наполнение), существенное с точки зрения оценки его стоимости. Анализ нормативных правовых актов, регулирующих состав и структуру активов КИФ, позволяет сделать вывод о том, что в зависимости от категории коллективный инвестиционный фонд представляет собой либо набор активов, либо систему активов.

Ценность (полезность) инвестиционного фонда определяется его предназначением. В инвестиционном фонде аккумулируются средства владельцев инвестиционных паев (акций) для их дальнейшего размещения с целью получения дохода от инвестиций. Способы размещения (направления инвестирования) могут быть разнообразными и, в конечном счете, они определяют источники роста ценности КИФ.

Методологический инструментарий оценки КИФ представлен на рис.5.

Рис.5. Схема взаимосвязи методологического инструментария оценки КИФ

В соответствии с требованиями методологии оценки в диссертации проведена идентификация субъектов оценки коллективного инвестиционного фонда и сформулированы цели оценки КИФ (табл.1).

Анализ номенклатуры целей оценки КИФ позволяет разделить их на две основные группы. К первой группе относятся цели оценки для реализации функций управления КИФ. При этом оценке подлежит КИФ как имуществен-

ный комплекс. Ко второй группе относятся цели оценки, связанные со сменой собственника АИФ и управляющей компании ПИФ. В этом случае оценке подлежит институт коллективного инвестирования как бизнес.

Таблица 1

Цели оценки коллективного инвестиционного фонда в зависимости от субъекта оценки

Цель оценки КИФ	Субъект оценки КИФ
	Собственники КИФ	Потенциальные инвесторы	Управляющая компания, в т. ч. как налоговый агент	Специализированный депозитарий (регистратор)	Кредитные учреждения	Страховые компании	Оценщик	Аудитор АИФ и управляющей компании ПИФ	Регулятор
Определение расчетной стоимости инвест. пая (акции)	+	+	+	+	-	-	+	+	+
Определение размера промежуточных выплат владельцев инвест. паев ЗПИФ (дивидендов по акциям АИФ)	+	+	+	+	-	-	-	+	+
Определение размера вознаграждения обеспечивающих субъектов	+	+	+	+	-	-	+	+	+
Прекращение ПИФ (ликвидация АИФ)	+	-	+	+	-	-	+	+	+
Проверка объективности текущих цен выдачи и погашения, биржевых котировок инвестиционных паев ПИФ, акций АИФ	+	+	+	+	-	-	-	+	-
Продолжение таблицы 1
Отслеживание рыночной стоимости закрытых ПИФ (АИФ) с недостаточно ликвидными инвестиционными паями (акциями)	+	+	+	+	-	-	-	-	-
Оценка эффективности управления инвестиционным фондом	+	+	+	+	-	-	-	-	-
Налогообложение владельцев инвест. паев ПИФ (акций АИФ)	+	+	+	-	-	-	+	+	+
Оценка целесообразности выдачи кредита (займа)	-	-	+	+	+	-	-	-	-
Обоснование торговой стратегии управляющей компании	-	-	+	-	-	-	-	-	-
Страхование профессиональной ответственности субъектов отношений коллективного инвестирования	-	-	+	+	-	+	+	+	-
Сделки купли-продажи КИФ	+	-	+	+	-	-	-	-	+
Реорганизация АИФ и управляющей компании ПИФ	+	-	+	+	-	-	-	-	+
Др. цели оценки	+	+	+	+	+	+	+	+	+

На основе анализа нормативных правовых актов, устанавливающих требования к составу и структуре активов КИФ, проведено распределение КИФ в рамках двух концепций стоимости (рыночной стоимости и стоимости в использовании) для целей управления КИФ. Общий вывод состоит в том, что для оценки КИФ разных категорий, с одной стороны, должны использоваться различные концепции стоимости, а с другой, - одна и та же категория КИФ может оцениваться на основе обеих концепций стоимости (табл.2).

Одним из главных является вопрос введения в практику оценки коллективного инвестора различных баз оценки в рамках обеих концепций стоимости, что предполагает квалификацию базы оценки. Для квалификации базы оценки коллективного инвестиционного фонда в первую очередь необходимо квалифицировать сделку.

Таблица 2

Распределение КИФ в рамках двух концепций стоимости

Концепция стоимости

Категория КИФ

ФДР

ФО

ФА

ФСИ

ФФ

ИнФ

ФПИ

ФВИ

РФ

ФН

ИФ

КФ

ФТР

ХФ

ФХЦ

Концепция рыночной стоимости

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

+

Концепция стоимости в использова-нии

-

-

-

-

-

-

+

+

+

+

-

-

-

-

-

Используемые обозначения: ФДР - фонд денежного рынка; ФО - фонд облигаций; ФА - фонд акций; ФСИ - фонд смешанных инвестиций; ФФ - фонд фондов; ИнФ - индексный фонд; ФПИ - фонд прямых инвестиций; ФВИ - фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций; РФ - рентный фонд; ФН - фонд недвижимости; ИФ - ипотечный фонд; КФ - кредитный фонд; ФТР - фонд товарного рынка; ХФ - хедж-фонд; ФХЦ - фонд художественных ценностей.

По отношению к КИФ квалификация сделки означает идентификацию наиболее вероятного инвестора, который, как ожидается, проявит интерес к соответствующему виду, типу и категории КИФ в конкретное время в условиях заданной системы государственного регулирования.

Критериями идентификации типичного инвестора могут быть инвестиционные цели, размер инвестиций, горизонт инвестирования, тип имущества, которым он, как ожидается, будет интересоваться, налоговый статус, доступные ему альтернативные инвестиционные возможности и т.п.

Идентификация типичного инвестора КИФ должна быть дополнена квалификацией рынка. Критериями квалификации рынка могут быть волатильность рынка, инвестиционная привлекательность финансовых инструментов, доступных для инвестирования, их ликвидность и др.

Именно идентификация типичного инвестора и квалификация рынка должны составлять содержание инвестиционной декларации АИФ и инвестиционной декларации как раздела правил доверительного управления ПИФ.

Идентификация типичного инвестора и квалификация рынка, в конечном счете, позволяют проранжировать КИФ разных типов и категорий, в том числе по критериям риска и доходности. Инвестор, исходя из своих предпочтений, выбирает КИФ, отвечающий конкретной квалификации.

Проблема определения стратегической цели КИФ предполагает также необходимость выбора меры стоимости института коллективного инвестирования. При выборе модели оценки стоимости необходимо учитывать условия ее эффективного применения и специальные принципы оценки стоимости КИФ, обусловленные спецификой объекта оценки.

По нашему мнению, к числу специальных принципов оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда могут быть отнесены:

1) достоверность модели оценки стоимости КИФ;

2) применимость модели оценки стоимости инвестиционного фонда;

3) наличие объективной информационной базы для проведения оценки стоимости КИФ;

4) оптимизация затрат на оценку стоимости коллективного инвестора;

5) стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ.

С точки зрения соответствия специальным принципам оценки затратный подход имеет больше преимуществ по сравнению с другими подходами и методами оценки. В то же время только модель экономической добавленной стоимости всецело отвечает принципу стимулирования деятельности обеспечивающих субъектов КИФ (табл.3).

Таблица 3

Анализ соответствия подходов и методов оценки имущества специальным принципам оценки КИФ

Специальные принципы оценки КИФ	Подходы и методы оценки имущества
	Доходный подход	Модель экономической добавленной стоимости	Сравнительный подход	Затратный подход	Опционный метод
Достоверность модели оценки	Непредвзятость оценки	-	-	-	+	-
	Снижение влияния фактора субъективности в оценке	-	-	-	+	-
	Коррелирование меры стоимости с особенностями КИФ конкретного типа и категории	+	+	+	+	-
Применимость модели оценки	Единообразие оценки	-	+	-	+	-
	Понятность модели оценки	Возможна	+	-	+	-
	Реализуемость модели оценки в условиях реального рынка	Возможна	Возможна	-	+	-
	Верифицируемость	-	Возможна	-	+	-
Наличие необходимой информационной базы для проведения оценки	Возможно	Возможно	-	+	-
Оптимизация затрат на оценку	-	-	-	+	-
Стимулирование деятельности обеспечивающих субъектов КИФ	Справедливость поощрений и наказаний	+	+	-	+	-
	Дифференциация вознаграждения УК в зависимости от вида деятельности	-	+	-	-	-

С учетом условий эффективного применения моделей оценки и их соответствия специальным принципам оценки обоснован выбор модели оценки для различных категорий КИФ. Соответствие модели оценки категории коллективного инвестиционного фонда представлено в табл.4.

Таблица 4

Соответствие подхода и метода оценки категории коллективного инвестиционного фонда

Подходы и методы оценки

Категория КИФ

ФДР

ФО

ФА

ФСИ

ФФ

ИнФ

ФПИ

ФВИ

РФ

ФН

ИФ

КФ

ФТР

ХФ

ФХЦ

Затратный подход (СЧА)

+

+

+

+

+

+

-

-

-

-

+

-

+

+

+

Доходный подход

-

-

-

-

-

-

+

+

-

-

-

-

-

-

-

Затратный подход (СЧА) с использованием доходного подхода для отдельных элементов имущества

-

-

-

-

-

-

-

-

+

+

-

+

-

-

-

Модель экономической добавленной стоимости

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

-

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

Вознаграждение УК

В целом можно заключить, что стоимость чистых активов является подходящим показателем для измерения стоимости портфельного КИФ для целей управления КИФ, поскольку учитывает условия эффективного применения данного метода и в основном удовлетворяет специальным принципам оценки стоимости КИФ. Достоверность оценки КИФ на основе затратного подхода в значительной степени зависит от методики оценки рыночной стоимости активов инвестиционного фонда.

В то же время требование дифференциации поощрений и наказаний управляющей компании в зависимости от вида деятельности не учитывается в затратном подходе. По этой причине считаем целесообразным применение комбинированного подхода к оценке КИФ для цели вознаграждения управляющей компании в зависимости от вида деятельности: за администрирование КИФ - вознаграждение на основе стоимости чистых активов, за инвестиционную деятельность - вознаграждение на основе модели экономической добавленной стоимости. Раскрыты особенности применения модели экономической добавленной стоимости для КИФ.

3. Предложена и теоретически обоснована концепция стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ, в том числе методологический подход на основе стоимости коллективного инвестора к выявлению рисков КИФ и построению их иерархии. Сформулированы дополнительные требования к системообразующей стратегической цели коллективного инвестора.

Анализ специальной литературы показывает, что большинство авторов в качестве требований (свойств), которым должна удовлетворять стратегическая

цель организации называют следующие: соответствие миссии; измеримость; ориентация во времени; обеспечение целостности социально-экономической системы; обеспечение приоритета интересов (целей) собственников организации. По нашему мнению, системообразующая стратегическая цель КИФ в силу его специфики, кроме перечисленных свойств, должна удовлетворять дополнительным свойствам: носить обобщающий характер; представлять собой интегральную оценку портфеля рисков организации.

Увеличение стоимости коллективного инвестиционного фонда отвечает всем требованиям, которые предъявляются к стратегической системообразующей цели КИФ, и, следовательно, может рассматриваться в качестве цели и критерия эффективности интегрированного управления его рисками.

В практической деятельности соответствие системообразующей стратегической цели КИФ требованию представлять собой одновременно интегральную оценку портфеля рисков организации в значительной степени зависит от выбора модели оценки стоимости КИФ и принятой методики оценки стоимости коллективного инвестиционного фонда. В целом, можно заключить, что модель оценки КИФ играет фундаментальную роль в интегрированном управлении рисками института коллективного инвестирования.

Проведенный анализ позволил получить ряд частных результатов. Так, раскрыт механизм согласования интересов участников схем коллективного инвестирования, обеспечивающий приоритет интересов (целей) собственников организации; для действующей системы регулирования раскрыты факторы дополнительного риска владельцев АИФ и т.д.

В целях выявления рисков КИФ и построения их иерархии предложен методологический подход, основанный на принципе от общего к частному через установление причинно-следственных связей между рисками, связанными с функционированием коллективного инвестора и оказывающими влияние на его стоимость; сформулированы проблемы реализации предложенного подхода.

Максимизация стоимости

коллективного инвестора

Риски

первого уровня f ₁ f₂ … f_n

Риски

второго уровня f₁₁ f ₁₂ … f _1k f_{2 1} f₂₂ … f _2m f_{n 1} f_n2 … f _nl

Риски f₁₁₁ f ₁₁₂ … f _{11p … … …}

третьего уровня и т.д.

Рис.6. Принципиальная схема дерева рисков функционирования организации

Реализация этого подхода позволяет говорить об иерархической системе рисков функционирования организации (рис.6) и является всегда результатом конкретного исследования.

Степень детализации рисков (количество уровней) определяется возможностью воздействия на них. В качестве критерия оценки экономической эффективности применения методов управления рисками обоснована возможность использования оценки их влияния на достижение системообразующей стратегической цели организации.

В целом, можно заключить, что стоимость (ценность) коллективного инвестора выступает категорией, связующей интегрированный риск-менеджмент и ценностно-ориентированный менеджмент коллективного инвестиционного фонда.

В обобщенном виде логика стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ представлена на рис.7.

4. В соответствии с предложенным методологическим подходом к выявлению рисков КИФ на основе стоимости коллективного инвестора проведены идентификация и анализ рисков традиционног...