На основе анализа нормативных правовых актов, регулирующих функционирование российских институтов коллективного инвестирования, практики функционирования паевых инвестиционных фондов и предложенного методологического (стоимостного) подхода выявлены риски традиционного портфельного паевого инвестиционного фонда, а также с позиций системообразующей цели коллективного инвестиционного фонда раскрыты причины возникновения неблагоприятных событий и их отрицательных последствий.

Укрупненная структура портфеля рисков традиционного портфельного ПИФ представлена в табл.5.

Идентификация рисков и их анализ проведены по критериям: уровень риска, отражающий их подчиненность (до рисков четвертого уровня включительно); источник риска (чья деятельность генерирует риск); вид риска (чистый риск, спекулятивный риск); уровень управления риском (государственный и организации). В качестве примера в обобщенной форме риски неформирования ПИФ представлены в табл.6.

В целом, подавляющая часть рисков функционирования КИФ является чистыми рисками, которые при ненадлежащем управлении могут привести к снижению стоимости коллективного инвестора. Источником данных рисков выступает деятельность обеспечивающих субъектов КИФ. Только часть рисков КИФ, представленная рисками финансового рынка, имеет двойственную природу - они могут приводить к росту стоимости коллективного инвестиционного фонда или иметь своим результатом ее снижение. Поэтому задачей органов государственного регулирования является определение границ приемлемого инвестиционного риска.

Рис.7. Структурно-логическая схема стоимостного подхода к интегрированному управлению рисками КИФ

Таблица 5. Укрупненная структура портфеля рисков традиционного портфельного паевого инвестиционного фонда

Для определения уровня приемлемого инвестиционного риска ФСФР РФ использует косвенное регулирование.

Регулирование уровня приемлемого инвестиционного риска КИФ, акции (инвестиционные паи) которого не ограничены в обороте, осуществляется по следующим направлениям: ограничение перечня типов финансовых инструментов для включения в фонд; ограничение перечня эмитентов; установление максимальной доли условно-безрисковых инструментов в стоимости активов КИФ; установление максимальной доли денежных средств, находящихся во вкладах в одной кредитной организации, в стоимости активов фонда; установление максимальной доли одного финансового инструмента в инвестиционном портфеле фонда; установление максимальной доли неликвидных ценных бумаг в стоимости активов ПИФ; ограничение сверху на концентрацию собственности; ограничение доли бумаг одного эмитента в инвестиционном портфеле фонда; лимиты инвестирования в иностранные активы.

Финансовая составляющая инвестиционного риска КИФ, акции (инвестиционные паи) которого не ограничены в обороте, сведена к минимуму через запрет на использование заемного капитала в качестве источника финансирования инвестиций.

Таблица 6. Риски неформирования паевого инвестиционного фонда

Проведенный анализ показывает, что уровень приемлемого инвестиционного риска коллективного инвестора формируется под влиянием следующих основных факторов: возможность использования заемного капитала для финансирования инвестиций; операционная структура коллективного инвестиционного фонда; категория фонда, которая определяется ключевым видом актива.

Как показало исследование, требования на минимальную долю соответствующих активов и минимальную продолжительность их нахождения в портфеле фонда, определяющие ключевой вид актива (табл.7), являются одними из основных в установлении уровня приемлемого риска КИФ. Уровень риска конкретного ключевого актива, а значит и категории инвестиционного фонда, может изменяться в широких пределах по причине очень укрупненной формулировки регулятором понятия ключевого актива и специфических рисков, связанных с деятельностью организации-эмитента ценных бумаг. Это затрудняет детальную группировку коллективных инвестиционных фондов по уровню приемлемого инвестиционного риска.

В то же время регулятором не предусмотрены ограничения на выбор коммерческого банка для размещения денежных средств КИФ во вклад. Учет этого фактора, на наш взгляд, является крайне важным по причине возможной материализации риска финансовой неустойчивости коммерческого банка. Считаем целесообразным распространить применение производных финансовых инструментов для целей хеджирования рыночных рисков на КИФ категорий фондов облигаций, фондов акций, фондов смешанных инвестиций.

В целом, проведенный анализ позволяет сделать вывод о потенциально более высоком уровне приемлемого инвестиционного риска акционерного инвестиционного фонда по сравнению не только с открытым и интервальным, но и закрытым паевым инвестиционным фондом, что связано с особенностями организационно-правовой формы акционерного инвестиционного фонда (табл.8).

В исследовании обоснована целесообразность передачи риска убытков, связанных с изменением рыночной стоимости имущества, составляющего КИФ, владельцам инвестиционных паев (акций) в пределах установленного за-

конодателем уровня приемлемого инвестиционного риска, а также доказана необходимость использования компенсационных механизмов для коллективного инвестора в пределах заданного уровня приемлемого инвестиционного риска.

5. Раскрыты свойства портфеля рисков КИФ, проведена классификация рисков, позволяющая выявить уровни ответственности за риск и определить ключевых субъектов управления рисками института коллективного инвестирования.

С учетом общности институциональных характеристик паевого и акционерного инвестиционных фондов (рис.1, 2, 3,4) раскрыта укрупненная структура портфеля рисков КИФ и проведен комплексный анализ рисков коллективного инвестора, который позволил выявить особенности портфеля рисков института коллективного инвестирования.

В процессе синтеза рисков КИФ выделены две классификации рисков коллективного инвестора, существенные с точки зрения управления рисками. Первая - по критерию причина (природа) риска: риски финансового рынка;

Таблица 7. Требования к минимальной доле активов и продолжительности их нахождения в портфеле АИФ и ПИФ, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте

Замечание: таблица составлена на основе Положения о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов (утв. Приказом ФСФР России от 20 мая 2008 № 08-19/пз-н (с изменениями от 23 сентября 2008 г., 2 апреля, 6 августа, 29 декабря 2009 г.). Данным Положением не предусмотрено выделение ключевого вида актива для коллективных инвестиционных фондов категории фондов денежного рынка и индексных фондов операционные риски, связанные с функционированием внутренних систем участников схемы коллективного инвестирования; деловые риски (риски бизнеса), связанные с внешней средой коллективного инвестора; чрезвычайные риски, включающие те виды экзогенных рисков, которые ставят под угрозу операции участников КИФ или могут подорвать их финансовое состояние.

Данная классификация рисков позволила распределить управление рисками функционирования коллективного инвестиционного фонда по уровням управления (государственный и организации) и сформулировать задачи управления рисками на разных уровнях (табл.9).

Вторая классификация - по критерию зависимости от источника возникновения риска: риски, связанные с деятельностью обеспечивающих субъектов коллективного инвестора; риски, обусловленные спецификой всей отрасли коллективного инвестирования; общеэкономические риски, т.е. риски всего народного хозяйства (инфляция, кризис финансовых рынков, банковской системы, биржевой кризис и т.д.); глобальные риски - риски мировой экономики в целом; риски, источником которых выступает общественность/потребители услуги коллективного доверительного управления в лице потенциальных инвесторов, владельцев инвестиционных паев (акций) коллективного инвестиционного фонда, рейтинговых агентств, средств массовой информации, аналитиков.

Таблица 8. Совместное влияние источников финансирования инвестиционной деятельности, операционной структуры и категории фонда на риск и доходность института коллективного инвестирования, акции (инвестиционные паи) которых не ограничены в обороте

Замечание: увеличение количества знаков "+" означает возрастание уровня приемлемого инвестиционного риска и, соответственно, доходности коллективного инвестиционного фонда данного вида, типа и категории

Таблица 9. Распределение рисков функционирования коллективного инвестиционного фонда по уровням управления и задачи управления рисками на разных уровнях

Данная классификация рисков позволила выделить уровни ответственности за управление рисками и определить ключевых субъектов, ответственных за управление различными видами рисков функционирования институтов коллективного инвестирования. Среди субъектов управления рисками можно выделить:

системные, представленные органами регулирования и надзора и саморегулируемыми организациями;

институциональные, к которым относятся АИФ, обеспечивающие субъекты отношений коллективного инвестирования в лице управляющей компании, специализированного депозитария, специализированного регистратора, лица, осуществляющего ведение реестра владельцев инвестиционных паев ПИФ, оценщика, внешнего аудитора;

общественность/потребители услуги коллективного доверительного управления в лице потенциальных инвесторов, владельцев инвестиционных паев (акций) КИФ, рейтинговых агентств и средств массовой информации, аналитиков.

В исследовании раскрыты функции ключевых субъектов процесса управления рисками института коллективного инвестирования (табл.10).

6. Выявлены условия формирования принципов управления рисками КИФ. Сформулированы общие принципы интегрированного управления рисками КИФ, определяющие организационно-экономический механизм управления его рисками. Выработаны рекомендации по совершенствованию государственного регулирования рисками КИФ.

Специфика управления рисками, обусловленная особенностями объекта, целей и методов управления, находит свое отражение в основных принципах, на которых базируется управление рисками. При разработке принципов управления рисками функционирования КИФ нужно принимать во внимание следующие условия:

системные свойства коллективных инвестиционных фондов;

рассмотрение системообразующей цели коллективного инвестора в качестве цели интегрированного управления его рисками;

высокую уязвимость, чувствительность к рискам института коллективного инвестирования;

особенности потенциального инвестора КИФ;

роль человеческого фактора в функционировании коллективного инвестиционного фонда;

задачи управления рисками на различных уровнях управления (государственный и организации);

свойства портфеля рисков института коллективного инвестирования;

перечень ключевых участников управления рисками коллективного инвестора;

связь последствий рисков для организации в целом с финансовыми результатами;

Таблица 10. Ключевые субъекты управления рисками коллективного инвестиционного фонда и их функции

роль эффекта "цепной реакции" на рынке коллективных инвестиций и в целом на финансовом рынке;

природу (предназначение) сбережений населения, являющихся источником инвестиций для институтов коллективного инвестирования;

добровольный характер принятия инвестиционных решений населением;

макроэкономическую роль коллективных инвесторов.

К числу общих принципов интегрированного управления рисками коллективного инвестиционного фонда относятся:

направление коллективных инвестиций в национальную экономику;

иерархическая многоуровневая система управления рисками;

оптимизация количества звеньев в схемах обеспечения функционирования коллективных инвестиционных фондов;

надежность, сохранность, прибыльность инвестиций и ликвидность;

превентивный характер управления рисками;

эффективное управление рисками.

Принципы управления рисками КИФ носят общий характер. При этом значимость, приоритетность выделенных принципов управления рисками для разных уровней управления коллективным инвестором может быть различной.

Анализ нормативных правовых актов, регулирующих функционирование КИФ, на соответствие общим принципам управления рисками коллективного инвестора позволил обосновать необходимость:

1) распространения механизма страхования вкладов физических лиц на имущество (активы) КИФ, размещенные во вкладах в коммерческих банках;

2) открытия счетов КИФ в надежных банках и контроля этого процесса;

3) налогообложения доходов владельцев инвестиционных паев (акций) КИФ по аналогии с налогообложением доходов по договору банковского вклада; совершенствования налогообложения АИФ через реализацию принципа нейтральности (прозрачности) налогообложения и его стимулирующей функции с целью устранения корпоративного конфликта интересов между мажоритарными и миноритарными акционерами; совершенствования механизма раскрытия информации акционерными инвестиционными фондами для массового розничного инвестора; обеспечения доступности акций АИФ для массового розничного инвестора;

4) применения производных финансовых инструментов для целей хеджирования рыночных рисков для КИФ категорий фондов облигаций, фондов акций, фондов смешанных инвестиций;

4) создания системы подготовки и повышения квалификации специалистов финансового рынка;

5) повышения эффективности взаимодействия между различными министерствами и ведомствами, причастными к регулированию институтов коллективного инвестирования;

6) использования различных мер стоимости КИФ и квалификации баз оценки;

7) квалификации баз оценки стоимости коллективного инвестора посредством идентификации типичного инвестора и квалификации рынка;

8) отражения в инвестиционной декларации КИФ идентификации типичного инвестора и квалификации рынка;

9) повышения ответственности управляющих компаний за обеспечение профессионального управления активами АИФ и имуществом, составляющим ПИФ, разработки механизма стимулирования профессионализма управляющего;

10) страхования ответственности управляющего активами АИФ и имуществом, составляющим ПИФ, как ключевого участника КИФ;

11) использования предложенного концептуального подхода для разработки системы риск-менеджмента обеспечивающих субъектов отношений коллективного инвестирования, прежде всего, управляющей компании;

12) повышения надежности банковской системы в целом; 13) увеличения перечня ценных бумаг и других финансовых инструментов, доступных институтам коллективного инвестирования; 14) повышения финансовой грамотности населения на регулярной основе.

Основные положения диссертационного исследования опубликованы в следующих работах