Теория реальных опционов в оценке стоимости бизнеса на примере ПАО "Сбербанк России"

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

В настоящее время развитие банковского сектора экономики оказывает значительное влияние на состояние мирового финансового рынка. Быстрые темпы развития банковского сектора становятся причиной обострения конкуренции между банками, которые стремятся усилить свое положение на рынке и не допустить снижения курса своих акций в сложившихся условиях. На сегодняшний день все более популярной становится концепция управления стоимостью компании, подразумевающая, что успех компании, в данном случае коммерческого банка, определяется ее стоимостью. Оценка стоимости коммерческого банка дает ответы на вопросы, являются ли акции банка привлекательными на рынке, насколько банк финансово стабилен и т.д.

Существуют различные способы оценки стоимости коммерческого банка. В России традиционно используются доходный, затратный и сравнительный подходы, тогда как за рубежом широкое распространение получили более новые методы, одним из которых является метод реальных опционов. В условиях неопределенности, риска и высокого потенциала роста, характерных для растущих рынков капитала, применение модели опционного ценообразования особенно эффективно для развивающихся компаний.

Цель выпускной квалификационной работы - определить обоснованную рыночную стоимость ПАО «Сбербанк России» на основе традиционных методов оценки бизнеса и метода реальных опционов.

Для достижения поставленной цели были решены следующие задачи:

- изучена эволюция научных взглядов на сущность оценки стоимости бизнеса;

- раскрыта сущность теории реальных опционов и ее применение в оценке бизнеса, в частности, в оценке стоимости коммерческого банка;

- рассмотрены основные характеристики ПАО «Сбербанк России»;

- проведен краткий финансовый анализ банка;

- определена рыночная стоимость ПАО «Сбербанк России» с использованием традиционных методов оценки, а также метода реальных опционов;

- сделаны выводы на основе полученных результатов.

Методологической и теоретической основой работы являются работы отечественных и зарубежных авторов в области теории оценочной деятельности и финансового анализа.

Для достижения поставленной цели в выпускной квалификационной работе были использованы такие методы исследования, как сбор и анализ документации по теме, прогнозирование, финансовый анализ, статистический анализ, методы оценки стоимости коммерческого банка в рамках доходного подхода, метод опционного ценообразования, экспертный метод.

Базой исследования является ПАО "Сбербанк России", один из крупнейших российских банков, предоставляющий широкий спектр услуг физическим и юридическим лицам.

Источники информации для проведения работы - годовая отчетность МСФО ПАО «Сбербанк России» за 2007 - 2017 гг., документы первичного бухгалтерского учета и экономического анализа, материалы периодической печати и научной литературы, а также интернет-источники.

1. Теоретические основы оценки стоимости бизнеса

1.1 Эволюция научных взглядов на сущность оценки стоимости бизнеса

В условиях экономического кризиса одним из важнейших индикаторов уровня развития хозяйствующего субъекта, а также его конкурентоспособности по отношению к другим участникам рыночных отношений можно считать показатель стоимости компании, поскольку в стоимость предприятия интегрированы основные экономические и финансовые индикаторы, характеризующие как его внутренние бизнес-процессы, так и конъюнктуру рынка.

Стоит заметить, что стоимость как экономическая категория всегда вызывала интерес у таких выдающихся деятелей экономической науки, как А. Смит, Д. Рикардо, Т. Мальтус, Дж.С. Милль, А. Маршалл, К. Маркс и других. Они стали основоположниками теории стоимости и пытались объяснить сущность данного понятия. Так, в период XVII-XIX вв. возникло несколько подходов к определению стоимости, например, теория трудовой стоимости, теория маржинализма, теория ценности, методологии исследования которых имели существенные различия.

Несомненно, данные подходы имеют как теоретическую, так и практическую значимость. Многие из них легли в основу современной концепции оценки бизнеса. Тем не менее, большинство идей данной области за последние пятьдесят лет берут свое начало из финансов. Так, например, в 1958 году была опубликована статья Ф. Модильяни и М. Миллера, где было доказано, что стоимость компании определяется ее будущими доходами, а соотношение собственного и заемного капитала не влияют на ее величину [35]. Большой вклад в развитие концепции оценки стоимости бизнеса был внесен М. Гордоном и А. Шапиро. В 1956 году ими была разработана модель расчета стоимости акционерного капитала, которая затем была усовершенствована и во многом послужила ориентиром для разработки новых методик оценки стоимости, адаптированных к изменчивой экономической конъюнктуре.

В 60-е гг. У. Шарпом, Дж. Линтнером и Дж. Моссином была разработана модель оценки доходности финансовых активов, которая на данный момент является теоретической основой для различных современных подходов в оценочной практике [18]. А создание Ф. Блэком, М. Шоулзом, М. Рубинштейном и Р. Мертоном теории опционного ценообразования на фоне развития рынка опционом стало одним из наиболее значимых событий в области финансов за последние десятилетия. Это позволило осуществлять оценку стоимости бизнеса в нестандартных условиях, например в процессе слияния или поглощения.

Еще одним достижением теории оценки стоимости бизнеса стала сравнительно новая модель Ольсона, разработанная в 90-х гг. В ее основу положена идея о том, что стоимость компании определяют текущие активы и сверхдоходы. Достоинством модели является то, что она использует преимущества стандартных подходов к оценке и в некоторой степени сглаживает их недостатки.

Однако, несмотря на значительный вклад вышеназванных деятелей в развитие теории оценки стоимости до сих пор большой интерес вызывает унификация понятийного аппарата. Немалое внимание при этом уделяется понятию «оценка стоимости бизнеса» как в отечественной, так и в зарубежной науке.

Если обратиться к теории корпоративных финансов, можно отметить, что экономическая ценность инвестиций определяется суммарной приведенной стоимостью будущих денежных потоков. На основе этого утверждения многие исследователи, такие, как А. Дамодаран, Р. Брейли, С. Майерс и другие, определяют стоимость бизнеса как стоимость полезности, генерируемой активами компании и представленной в виде суммы приведенных будущих денежных потоков. Данную точку зрения разделяет и В.М. Рутгайзер. По его мнению, стоимость бизнеса «равноценна текущей стоимости будущих выгод от его функционирования» [15]. Однако он отмечает, что цена возможной реализации компании является единственным мерилом его справедливой стоимости. В то же время З. Боди и Р. Мертоном было отмечено, что стоимость предприятия не всегда равна сумме будущих денежных потоков и может быть ниже или выше рыночной цены. Это несовпадение обусловлено тем, что чистые инвестиции в будущем могут составлять как положительную, так и отрицательную величину. Вследствие этого стоимость фирмы составляет разница приведенных стоимостей будущей и реинвестированной прибылей [5].

Некоторые исследователи отождествляют стоимость компании и ее рыночную капитализацию. К. Уолш под термином «рыночная капитализация» понимает суммарную текущую рыночную стоимость собственного и заемного капитала компании. Однако данные понятия отличаются друг от друга. Рыночная капитализация рассчитывается на основе котировочной стоимости миноритарного пакета и не включает в себя надбавки и премии за контроль, поэтому она всегда меньше рыночной стоимости компании. Следовательно, понятие рыночной стоимости компании можно считать шире, чем понятие капитализации.

Таким образом, вышеназванные вариации определения стоимости бизнеса в большей или меньшей степени схожи друг с другом. Тем не менее, в экономической литературе нет единой трактовки понятия «оценка». Наиболее распространенным мнением является то, что оценка отражает наши субъективные представления об объективно существующей стоимости, то есть о будущих выгодах владельца актива. Однако данная субъективная оценка не совпадает со стоимостью как таковой, что объясняется неполной информацией, собранной в процессе оценки.

Трактовки понятия «оценка» разнятся между собой, поскольку часть ученых обращают внимание на получаемый результат, а другая часть - на сам процесс оценки, его характеристики и составные элементы.
С этой точки зрения вызывает интерес трактовка понятия оценки, представленная в стандартах Американского общества оценщиков, сглаживающая вышеназванное разногласие. Данное определение гласит, что оценка бизнеса - это «акт или процесс подготовки заключения или определения стоимости предприятия или доли акционеров в его капитале» [31]. С данной точкой зрения соглашаются и отечественные ученые В. Григорьев и И. Островкин, которые понимают под оценкой не только научно обоснованное мнение эксперта-оценщика по поводу стоимости оцениваемого объекта, но и сам процесс определения стоимости объекта [6].

Противоположное мнение по этому вопросу имеют такие ученые, как Г.И. Сычева, Е.Б. Колбачев, В.А. Сычев, М.А. Козодаев, М.В. Пылов. По их мнению, оценка бизнеса является процессом «установления экспертом-оценщиком стоимости объекта оценки для специфических целей, результатом которого является научно обоснованное мнение о стоимости оцениваемого объекта на дату оценки в денежном выражении» [12]. Данное определение характеризует процесс оценки при помощи таких элементов, как объект и субъект оценки, показатели, их система и критериальное значение, сроки и результат оценки, а также связь данных элементов и их соотношения.

Итак, в основе идентификации смысла понятия оценки бизнеса лежит его отождествление с расчетом стоимости изучаемого объекта. В то же время сам термин «оценка» подразумевает расчет цены, а не стоимости, что является принципиально разным. Цена отражает выгоду собственника от реализации объекта, а стоимость показывает затраты на функционирование объекта в определенный момент времени. Однако, рассматривая европейские термины «valuation», «appraisal», «valorization», «evaluation», «estimation» и другие, можно отметить единство понятий «цена» и «стоимость». Поэтому определение оценки включает в себя как стоимость, так и цену [16]. С этой позиции интересно мнение по поводу данного Н.Ф. Чеботарева, который считает, что оценка стоимости любого объекта является «целенаправленным процессом определения в денежном выражении его цены с учетом потенциального и реального дохода, приносимого им в данный момент времени» [17].

Некоторые исследователи обращают внимание на конечные результаты процесса оценки. Так, например, М.Ю. Мачке и Г. Брёзэль дают определение оценке как «присвоение субъектом оценки определенному предмету - объекту оценки - ценности, выраженной преимущественно в денежной форме» [34]. В.А. Щербаков и Н.А. Щербакова отмечают, что оценка стоимости предприятия является «определением в денежном выражении стоимости предприятия, учитывающей его полезность и затраты, связанные с получением этой полезности» [19]. Можно сделать вывод, что бизнес обладает стоимостью в случае, когда имеет какую-либо полезность для реального или потенциального собственника, то есть способен приносить доход в течение определенного периода времени при конкретных условиях. Следовательно, чем больше полезность, приносимая бизнесом, тем выше его стоимость. Если же определить реальную полезность бизнеса невозможно, то спрос на него будет отсутствовать, а значит, и не будет возможности оценить его стоимость.

Следует заметить, что в научной литературе наблюдается определенная неоднозначность взглядов и по поводу трактовки предприятия как предмета оценки. Так, предприятие можно рассматривать как имущественный комплекс, в этом случае оценке будет подлежать все его имущество на балансе для осуществления производственной деятельности. В то же время предприятие можно рассматривать как бизнес и оценивать его с позиций его ценности и способности приносить некоторый доход.

Многие авторы (А.Г. Грязнова, М.А. Федотова, А.В. Щербаков, Н.А. Щербакова) отличают понятия оценки бизнеса и оценки предприятия, полагая, что бизнес является конкретной предпринимательской деятельностью, а предприятие является его экономико-организационной структурой.

Подобного мнения придерживаются Г.И. Микерин, В.Г. Гребенников и Е.И. Нейман. По их мнению, понятие оценки бизнеса охватывает как одно, так и несколько предприятий субъекта предпринимательской деятельности, а также его права и обязанности. При этом предприятие как имущественный комплекс не имеет собственных прав и обязанностей, это только лишь способ ведения предпринимательской деятельности, а лицензии и разрешения выдаются относительно него, а не самому предприятию.

Ряд исследователей данного вопроса, например, В.Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова считают, что понятия «предприятие» и «бизнес» идентичны в момент купли-продажи. Кроме этого, они подчеркивают, что определение предприятия в ГК РФ не отражает в полной мере сущности данного явления, так как в момент покупки предприятия для инвестора важен бизнес в целом, учитывая конкурентные преимущества, лицензии, тогда как имущественный комплекс - это лишь часть бизнеса [8].

С.В. Валдайцев рассматривает понятие оценки стоимости предприятия двояко. С его точки зрения, оценка бизнеса фирмы во многом отождествляется с оценкой его имущества, но, с другой стороны, рассматривается оценка так называемых «бизнес-линий» как совокупности технологий, прав и активов, которые обеспечивают ожидаемые в будущем доходы.

Рассмотрев различные взгляды и мнения на проблему трактовки понятия «оценка бизнеса», можно сделать вывод, что оценку бизнеса и оценку предприятия как имущественного комплекса нельзя считать синонимичными понятиями, поскольку понятия бизнеса несколько шире, чем имущественный комплекс. Так, бизнес может являться объектом купли-продажи, следовательно, обладает всеми признаками товара. Однако это товар особого рода, особенности которого обуславливает разнообразие подходов и методов его оценки.

Таким образом, при рассмотрении предприятия как имущественного комплекса следует обратить внимание на то, что в его состав входят все виды активов, которые обеспечивают его непрерывную деятельность, например, здания и сооружения, машины и оборудование, сырье и материалы и т.д. Следовательно, при оценке рыночной стоимости имущественного комплекса необходимо определять в денежном выражении стоимость всех материальных активов предприятия как товара, который несет в себе некоторую полезность для потенциального покупателя, а также затраты, которые связаны с получением этой полезности.

Нельзя забывать и тот факт, что бизнес - это предприятие в действии, поэтому его стоимость выше стоимости имущественного комплекса за счет формирования неких неосязаемых активов, возникновение которых обусловлено влиянием квалификации персонала, наличия собственных технологий производства, сложившейся корпоративной культуры и т.д. Эти факторы объясняют рыночную привлекательность некоторых компаний, имеющих отрицательный собственный капитал. [22]

Подводя итог вышесказанному, стоит отметить, что нельзя сформулировать единственно верное и емкое определение понятия «оценка бизнеса», поскольку различными исследователями рассматривались лишь отдельные аспекты оценки. Так или иначе, разнообразие трактовок данного понятия обусловлено сложной структурой самого процесса оценки, включающего в себя комплекс процедур определения стоимости с учетом факторов, влияющих на величину стоимости, а также целей и задач конечного результата оценки. Этим обуславливается и многообразие подходов и методов оценки, характеризующихся своими преимуществами и недостатками, а также целесообразной сферой применения.

Основываясь на приведенных выше выводах, можно охарактеризовать понятие «стоимость бизнеса» как фактическое или потенциальное приращение потоков экономических выгод, которые удовлетворяют ожидания инвесторов с учетом риска их вложений.

1.2 Понятие и сущность теории реальных опционов и ее применение в оценке стоимости бизнеса

Оценка стоимости бизнеса в общем виде является целенаправленным упорядоченным процессом определения стоимости в денежном выражении исследуемого объекта, учитывающим факторы, которые влияют на стоимость в данных условиях.

Оценка бизнеса производится для решения таких задач, как:

- определение стоимости ценных бумаг для купли-продажи их на фондовом рынке;

- расчет цены организации для ее продажи;

- прогнозирование прибыли в инвестиционных целях;

- создание проекта дальнейшего развития компании для целей стратегического планирования и др. [13].

В мировой практике зачастую используются инновационные методы оценки, пока не нашедшие широкого применения в России, к числу которых можно отнести метод реальных опционов.

В основе теории опционов лежит предположение о том, что инвестиционные проекты реального сектора можно представить в виде схемы работы финансового опциона. В соответствии с этим концепция реальных опционов была создана путем переноса созданного инструментария управления рисками с помощью опционных контрактов из финансового сектора в реальный сектор экономики.

Между параметрами, оказывающими влияние на стоимость финансового и реального опциона можно провести аналогию. В таблице 1 представлено сравнение параметров, оказывающих влияние на стоимость реального и финансового опциона [21].

Таблица 1 - Сравнение параметров, влияющих на стоимость реального и финансового опционов

Параметр, влияющий на стоимость опциона	Финансовый опцион	Реальный опцион
Актив	Акция или другой финансовый актив	Инвестиционный проект
Цена базового актива	Текущая цена акции	Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от проекта
Цена исполнения	Фиксированная цена акции	Приведенная стоимость инвестиционных затрат по проекту
Волатильность	Волатильность цены акции	Волатильность будущих денежных потоков от проекта
Срок действия опциона	Срок действия контракта	Время, остающееся до окончания возможности осуществления проекта
Безрисковая процентная ставка	Доходность государственных облигаций	Доходность государственных облигаций
Дивиденды	Дивиденды, выплачиваемые по акции	Обязательные платежи по проекту (налоги, пошлины и иные платежи); использованная в течение действия проекта сумма чистой прибыли и амортизации; упущенные из-за ожидания доходы собственника

Реальный опцион - некоторое право менеджеров компании в течение определенного периода принять какое-либо управленческое решение, позволяющее компании получить дополнительную экономическую выгоду. Его отличительными особенностями является то, что его стоимость - производная стоимостей других активов, а денежные потоки, создаваемые этим активом, обусловлены определенными событиями. Данные особенности были сформулированы английским экономистом А. Дамодараном, который рассматривал реальный опцион как специфический вид актива, зависящий от цены базового актива.

Для реальных опционов характерны такие параметры классических опционов, как:

- опционная премия;

- цена исполнения;

- дата исполнения [7].

Следовательно, в оценке реальных опционов применяются методы оценки классических опционов, такие, как биномиальный метод, метод эквивалентного портфеля, метод нейтрального отношения к риску, метод Блэка-Шоулза. Рассмотрим подробнее последний метод.

Ф. Блэком и М Шоулзом была предложена модель оценки стоимости опциона колл, представленная на формуле 1.

C(t) = S*f(z) - Xe-rt*f(z - ?), (1)

опцион финансовый экономический

где C(t) - стоимость опциона на приобретение за время t до исполнения;

S - текущая цена базового актива;

f(z) - функция плотности стандартного нормального распределения

r - безрисковая процентная ставка;

X - цена исполнения опциона;

Xe-rt - приведенная стоимость цены исполнения опциона;

? - стандартное отклонение доходности базового актива за единицу времени в течение рассматриваемого периода (с непрерывным начислением);

t - время до исполнения опциона.

Согласно данной модели, базой для определения стоимости является ожидаемое изменение цен базового актива, которое прямо пропорционально воздействует на стоимость опциона. В соответствии с этим, если известна стоимость опциона, то на её основе можно рассчитать изменение цен базового актива, ожидаемое рынком. Данная модель позволяет уделять меньше внимания на создание максимально точных прогнозов и дает возможность для поиска альтернативных путей развития компании [27].

Теория реальных опционов на данный момент является одной из наиболее перспективных, однако в российской практике она не получила столь широкого распространения. По большей части применяются классические методы оценки - затратный, доходный и сравнительный. Рассмотрим их подробнее.

Доходный подход является совокупностью методов оценки, основанных на прогнозировании прибыли с применением объекта оценки. Основные этапы подхода приведены на рисунке 1.

Рисунок 1 - Основные этапы оценки доходным подходом

Исходя из представленной на рисунке информации можно сделать вывод, что доходный подход делится на две разновидности: метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.

На формуле 2 представлен расчет рыночной стоимости бизнеса в соответствии с первым методом:

V = D/R, (2)

где V - рыночная стоимость бизнеса;

D - чистый доход бизнеса за год;

R - коэффициент капитализации.

Другой метод - метод дисконтирования денежных потоков - основывается на прогнозе будущих денежных потоков, дисконтированных по требуемой ставке доходности. Стоимость бизнеса рассчитывается по формуле 3.

PV = + , (3)

где PV - текущая стоимость;

Ct - денежный поток периода t;

i - ставка дисконтирования денежного потока периода t;

R - стоимость реверсии;

n - длительность прогнозного периода, лет.

Доходный подход целесообразно применять при оценке стоимости производственного комплекса для целей инвестирования, поскольку он отражает не стоимость набора активов, а поток будущих доходов.

Затратный (имущественный) подход оценивает стоимость бизнеса с точки зрения понесенных издержек. Для этого проводится определение обоснованной рыночной стоимости каждого актива предприятия, затем обязательств, и из суммы активов вычитается сумма обязательств.

Целесообразно его применение при выборе наиболее эффективного использования земельного участка, при выборе профиля объекта недвижимости, для страхования и т.д.

Для расчета стоимости затратным подходом используют два основным метода:

- метод стоимости чистых активов;

- метод ликвидационной стоимости.

Этапы расчета, которые включает в себя первый из вышеназванных методов, представлены на рисунке 2.

Рисунок 2 - Этапы расчета стоимости бизнеса методом стоимости чистых активов

Вышеназванный метод используется в случаях, когда у компании имеются в наличии значительные материальные активы и когда ожидается, что компания в будущем продолжит свою деятельность.

При использовании второго метода стоимость собственного капитала равна разнице между ликвидационной стоимостью всех активов, затратами на ликвидацию и величиной всех обязательств на дату оценки.

Этапы расчета ликвидационной стоимости представлены ниже на рисунке 3.

В состав затрат на ликвидацию предприятия входят административные расходы на поддержание работы предприятия до момента завершения его ликвидации, выходные пособия и выплаты, затраты на перевозку проданных активов и т.д. Полученная от продажи активов сумма денег за вычетом сопутствующих затрат дисконтируется на момент оценки по повышенной ставке дисконта, которая учитывает риск, связанный с продажей.



Рисунок 3 - Этапы расчета стоимости бизнеса методом ликвидационной стоимости

В основе сравнительного подхода лежит принцип замещения - если стоимость объекта оценки превышает стоимость объекта с такой же полезностью, то покупатель приобретет товар по более низкой цене. Соответственно, данный подход имеет место, когда имеется достаточно данных о фирмах-аналогах.

Один из методов сравнительного подхода - метод отраслевых коэффициентов, предполагающий использование ценовых мультипликаторов. С помощью него рассчитывается ориентировочная стоимость бизнеса на основе отраслевой статистики.

Метод рынка капитала рассчитывается на основании рыночных цен акций аналогичных компаний. Действуя по принципу альтернативного инвестирования или замещения, инвестор может вложить свои средства либо в одну из этих компаний, либо в оцениваемую. Соответственно, данные о компаниях, акции которых находятся в свободной продаже, являются ориентиром при определении искомой цены компании с учетом соответствующих корректировок.

В основе метода сделок лежит анализ цен покупки контрольных пакетов акций сходных компаний [26].

Вышеперечисленные методы имеют свои преимущества и недостатки (табл. 2)

Таблица 2 - Преимущества и недостатки классических методов оценки

Преимущества, недостатки	Подход
	сравнительный	доходный	затратный
Преимущества	Полностью рыночный метод; отражает реальную практику покупки	Учитывает будущие ожидания; учитывает рыночный аспект, экономическое устаревание	Основывается на реально существующих активах; особенно пригоден для некоторых видов компаний
Недостатки	Основан на прошлом, нет учета будущих ожиданий; необходим ряд поправок; труднодоступные данные	Трудоемкий прогноз; частично носит вероятностный характер	Часто не учитывает стоимость НМА и гудвил; нет учета будущих ожиданий; не рассматривает уровни прибылей

В отличие от вышеперечисленных методов теория реальных опционов в наибольшей степени раскрывает свой потенциал в ситуации неопределенности, поскольку в данном случае наблюдается высокая управленческая гибкость, а также существует возможность поступления дополнительной информации в будущем, то есть учитывается стоимость будущих возможностей. Неточность показателей становится положительным фактом, поскольку результат может быть не только хуже ожидаемого, но и лучше. Так, теория реальных опционов трансформирует понятие риска в понятие гибкость, предусматривающее реализацию заложенных в проект возможностей за счёт грамотного управления [23].

Во многих финансовых операциях риск является негативной характеристикой, например, инвестиции в рискованные проекты требуют более высокую доходность, а сами проекты - высокие затраты на капитал. Однако для опционов характерно возрастание их стоимости при росте риска базового актива, поскольку им присуща гибкость, позволяющая как сокращать убытки, так и пользоваться положительным потенциалом проекта в ситуации неопределенности [25].

Суть применения теории реальных опционов сводится к выявлению «опционных» характеристик в различных фактах хозяйственной деятельности предприятия.

Как уже было сказано ранее, активы с опционными характеристиками способны генерировать денежные потоки выше ожидаемых, поэтому стоимость таких активов возрастает с ростом уровня риска и неопределенности. Традиционно к ним относят товарный патент с правом на разработку или торговлю продуктом, земля с неразработанными природными ресурсами или незастроенная земля, предназначенная под застройку коммерческой недвижимости (таблица 3). Стоимость этих активов может быть определена по формуле Блэка-Шоулза, приведенной выше.

Таблица 3 - Использование формулы Блэка-Шоулза для оценки опционов

Переменная в модели Блэка-Шоулза	Соответствующий параметр опциона
	Товарный патент	Неразработанные запасы	Незастроенная земля
S	Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от продажи товара, вычисляемая по формуле S = У	Приведенная стоимость доступных запасов ресурсов с учетом временного лага, вычисляемая по формуле S = , Где P тек - приведенная прогнозируемая цена единицы природного ресурса; Q запасов - оцененный объем запасов; n - длительность временного лага между начало разработки и эксплуатацией	Приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков от продажи или иного использования объекта недвижимости, который можно построить на этой земле S = У
K	Инвестиции в дальнейшую разработку и развитие товара, позиционирование его на рынке	Инвестиции в разработку ресурса	Инвестиции в строительство объекта недвижимости
у	Среднеквадратическое отклонение S, определяемое по одному из 3 способов, указанных выше
t	Число лет, в течение которых компания будет обладать эксклюзивным правом на реализацию данного проекта

Подводя итог вышесказанному, можно сделать вывод о том, что теория реальных опционов является принципиально новой концепцией в оценке стоимости бизнеса, позволяющей извлекать выгоды из ситуации неопределенности и риска и требующей умения применить индивидуальный подход в той или иной ситуации.

1.3 Обзор методов оценки стоимости коммерческого банка

Управление, целью которого является создание стоимости (Value-Based Management) направлено на улучшение стратегических и оперативных решений путем концентрации усилий на основных факторах, влияющих на стоимость.

Одним из важнейших на данный момент является подход, ориентированный на максимизацию акционерной стоимости. Необходимое условие для банка - наличие резервов собственного капитала, поскольку он обязан обеспечивать ими свой бизнес. И, поскольку рост стоимости акций облегчает доступ к собственному капиталу, банку необходимо ориентировать свое управление на рост акционерной стоимости. Помимо этого, в условиях конкуренции и глобализации в банковском секторе доходность акционерного капитала российских банков ниже, чем у зарубежных, следовательно, необходимо принимать меры по защите интересов акционеров. Однако, несмотря на актуальность данного вопроса, подход, основанный на максимизации акционерной стоимости, нашел свое применение в банковской сфере сравнительно недавно.

В основе данной концепции лежит выбор измерения стоимости, поскольку для целей планирования и управления необходима система ее измерения. Однако в большей части моделей не учитываются институциональные особенности банка. В связи с этим актуален вопрос, какие модели оценки применимы к банкам, а также как корректировать стандартные модели для учета особенностей банковской деятельности.

Концепция, основанная на акционерной стоимости, изначально была разработана для промышленных компаний, поэтому исследования по большей части не учитывают особенности банковской деятельности. В 90-х гг. прошлого века Мерцером [32], Ёхнсоном [33] и Резаее [36] были изучены некоторые особенности банковской специфики и представлены основные принципы оценки. На данный момент авторы, в основном, придерживаются стандартов оценки, описанных Копеландом, Дамодараном и Морган Стэнли, и приводят рекомендации для внешней оценки банков.

Исследования по поводу управления стоимостью банков по большей части посвящены вопросам управления в планировании, контроллинге, и лишь некоторые авторы, такие, как Маттен, Шроек, Гросс и Коллер, Карминский, Фалько [10], отражают в своих работах специфику банка при оценке и управлении стоимостью.

Не стоит забывать, что большинство банков многопрофильные, поэтому каждый сегмент требует анализа и оценки. Для проведения оценки банка необходимо определить направления его деятельности, а также ключевые факторы, влияющие на стоимость. Для этих целей выделяют следующие группы видов деятельности, классифицируя их по генерируемому ими типу дохода:

1) Чистый процентный доход - разность процентных доходов от кредитного обслуживания и процентных выплат по займам. Как правило, в розничных банках его величина составляет почти 50% чистой выручки. Стоимость банка создает не вся величина чистого процентного дохода, поскольку сроки погашения активов и пассивов зачастую не совпадают, например, когда краткосрочные вклады используются в качестве финансирования долгосрочных займов и ипотечных кредитов.

2) Доход в виде сборов и комиссий. В таких инвестиционных банках, как Morgan Stanley, Merrill Lynch, а также в универсальных с крупным инвестиционным отделом, данный вид дохода может составлять около половины чистой выручки.

3) Доход от коммерческой деятельности, включающий в себя финансовые инструменты биржевого и внебиржевого рынков, например, акции, облигации, кредитные дефолтные свопы, иностранную валюту и т.д. До 2008 года данный вид дохода был основным для некоторых инвестиционных банков.

4) Другие виды доходов, например, от инвестиций в производство, продажи страховых и пенсионных продуктов и др.

Проанализировав модели измерения стоимости, можно прийти к выводу, что их можно классифицировать в зависимости от денежных потоков и их трансформации в итоговую оценку:

- Модели, основанные на потенциально доступных денежных потоках (Discounted сash flow-oriented approaches, DCF);

- Модели, основанные на потоках остаточной прибыли (Residual income-oriented approaches).

Помимо этого, используется и альтернативный подход, основанный на сравнении банков одной отрасли или сектора. Однако, DCF и модель остаточного дохода предпочтительнее альтернативных подходов, выполняющих вспомогательную функцию. Из-за специфики коммерческих банков, например, особой функции финансирования, использование моделей операционного подхода относительно затруднено. Среди основных проблем можно выделить [14]:

- Сложность применения операционного подхода относительно коммерческих банков, так как источник их финансирования - беспроцентные вклады клиентов, по которым трудно определить затраты;

- Определение общих затрат на заемный капитал осложнено тем, что капитал состоит из множества траншей с различными суммами задолженности и процентными расходами;

- Несоблюдение допущения о неизменном значении долга и о целевой структуре капитала, поскольку структура капитала, а так же долга постоянно изменяется, изменяя вместе с тем и средневзвешенные затраты.

В данном случае целесообразно использовать модель дисконтированных денежных потоков для акционера, а также модель остаточной прибыли. Применение их для оценки коммерческих банков сопряжено с внесением изменений в части прогнозирования денежных потоков, их расчета и т.д.

Необходимо помнить, что стандартная схема расчета дисконтированного денежного потока, используемая для оценки производственных компаний, не применима для кредитных организаций, поскольку основные ее сложности заключаются в определении чистых капитальных затрат (capital expenditures, CapEx) и чистого рабочего капитала (net working capital, NWC).

Банки, в отличие от производственных компаний, инвестирующих в здания и оборудование, вкладывают средства в нематериальные активы, например, бренды, лицензии или человеческий капитал, поэтому их инвестиции отражаются в составе операционных расходов, а доля амортизации и капитальных затрат в структуре денежных потоков незначительна. Помимо этого затруднено и определение чистого рабочего капитала. Если определять его величину как разность текущих активов и обязательств, то для банков, которые финансируют свои долгосрочные активы за счет текущих пассивов, данная величина будет отрицательной и не будет отражать инвестиции в рабочий капитал. Соответственно, для банков и кредитных организаций целесообразно применять способ, при котором свободный денежный поток равен разности чистой прибыли, скорректированной на неденежные составляющие, и изменения величины активов и долговых обязательств.

Для расчета терминальной стоимости коммерческого банка не совсем корректно использовать в качестве основы денежные потоки последнего года прогнозного периода, поскольку денежные потоки банков, а также остаточные прибыли, достаточно волатильны, и один год не отражает их устойчивое значение.

Предположение, что модель свободных денежных потоков для собственника и модель остаточной прибыли достаточно достоверно определяют величину рыночной стоимости акций коммерческих банков, подтверждается рядом исследований. Выбор приемлемой модели в целях управления банком сводится к выбору модели для операционного или стратегического управления (таблица 4).

Таблица 4 - Выбор модели свободных денежных потоков и модели остаточной прибыли для стратегического или операционного управления

Модель	Для стратегического управления	Для операционного управления
Модель свободных денежных потоков	- ожидаемые денежные потоки в прогнозном периоде положительны; - имеется определённость по прогнозированию терминальной ценности; - модель необходима для обоснования инвестиционных решений	- ожидаемые денежные потоки отрицательны на протяжении всего прогнозного периода; - бухгалтерские данные отражают искажённую информацию о финансовых результатах деятельности.
Модель остаточной прибыли		Использовать эту модель, так как она лучше соответствует процессам внутреннего планирования и прогнозирования в банках

Рассмотрим модели на основе на основе DCF-подхода (таблица 5). [24]

Таблица 5 - Модели оценки на основе DCF-подхода

Модель	Показатель	Ставка дисконтирования	Комментарий
Дисконтированная экономическая прибыль	Экономическая прибыль	Средневзвешенная стоимость капитала (WACC)	Явно отражает, когда компания создаёт стоимость
Скорректированная приведённая стоимость (APV)	Свободный денежный поток	Стоимость капитала без долговой нагрузки	Лучше отражает изменение в структуре капитала, чем модели c WACC
Денежный поток для всего капитала	Денежный поток на весь капитал	Стоимость капитала без долговой нагрузки	Сводит свободный денежный поток и процентное сокращение налогов к одному показателю, усложняя сравнение операционной эффективности по компаниям

Модель дисконтированных денежных потоков учитывает денежные потоки, которые доступны для всех держателей акций, долговых обязательств, по средневзвешенной стоимости капитала (WАСС) (формула 4).

WACC = *kd*(1-Tm) + *ke, (4)

где D - заемные средства;

E - собственный капитал;

kd - стоимость заёмных средств;

Tm - ставка налога на прибыль для компании;

ke - требуемая или ожидаемая доходность от собственного капитала.

Величина заемных средств уменьшена на предельную налоговую ставку (marginal tax rate), поскольку налоговый щит по процентным платежам (interest tax shield, ITS) не входит в свободный денежный поток.

Акционерный метод труден в применении из-за сложности определения стоимости собственного капитала (САРМ), поэтому сначала оценивается предприятие, а затем из стоимости вычитаются значения неакционерных финансовых требований. Процесс оценки акционерной стоимости с использованием дисконтированного денежного потока состоит из следующих этапов:

1. Оценка деятельности компании путем дисконтирования свободных денежных потоков по средневзвешенной стоимости капитала.

2. Оценка неоперационных активов, например, избытка ликвидных ценных бумаг (excess marketable securities), избытка наличности (excess cash), неконсолидированных дочерних предприятий (nonconsolidated subsidiaries) и других инвестиций в акционерный капитал. Поскольку денежный поток от данных активов не входит в операционную прибыль, то средства, полученные от этих активов, не являются частью свободного денежного потока и поэтому оцениваются отдельно. В результате суммирование стоимости деятельности компании и неоперационных активов образует стоимость самого предприятия.

3. Оценка приведённой стоимости всех обязательств и других неакционерных требований, таких, как пенсионные обязательства (unfunded pension liabilities), долговые обязательства с фиксированной и плавающей процентной ставкой, опционы сотрудников (employee options), привилегированные акции и т.д.

4. Вычитание из стоимости предприятия величины неакционерных финансовых требований в целях определения стоимости обыкновенных акций.

В модели оценки денежных потоков на собственный капитал оценивается собственный капитал путем дисконтирования денежных потоков по стоимости собственного капитала (capital asset pricing model, CAPM), а не по средневзвешенной стоимости капитала. В денежный поток на собственный капитал входят финансовые и операционные потоки денежных средств, поэтому для целей оценки банков необходимо использовать DCF на собственный капитал. По возможности необходимо проверять полученные результаты при помощи мультипликаторов [24].

Расчёт денежного потока на собственный капитал необходимо начинать с определения чистого дохода. Затем к полученному результату прибавляются безналичные расходы и вычитаются инвестиции в оборотный капитал, а также неоперационные активы и основные средства (fixed assets). Далее необходимо учесть изменения в долге и других неакционерных требованиях или рассчитать денежный поток на собственный капитал как сумму дивидендов и обратного выкупа акций за вычетом выпуска новых акций, так как получается один результат.

Величина стоимости акционерного капитала компании (формула 5) соответствует приведённой стоимости будущих денежных потоков на собственный капитал (cash flow to equity, CFE) (формула 6), которые продисконтированы по стоимости собственного капитала k.

Ve = , (5)

CFE = NI - E + OCI, (6)

где Ve - стоимость акционерного капитала компании;

CFE - собственный капитал;

ke - стоимость собственного капитала;

t - период времени;

NI - чистая прибыль;

Е - рост в балансовой стоимости собственного капитала;

OCI - прочая совокупная прибыль.

Чистая прибыль является прибылью, которая теоретически доступна акционерам после уплаты всех обязательств, в том числе вкладчикам и держателям долговых обязательств. Однако чистая прибыль не может сама по себе считаться денежным потоком. Банк должен увеличивать собственный капитал для роста, иначе соотношение депозитов и долга к собственному капиталу будет увеличиваться, что вызовет беспокойство вкладчиков по поводу платежеспособности банка. Последний шаг расчета денежного потока - добавление прочей совокупной прибыли, включающей чистые нереализованные доходы и расходы по акциям и облигациям (net unrealized gains and losses on certain equity and debt investments), по хеджированию, корректировки по пенсионному плану и курсовые разницы по зарубежным операциям (foreign-currency translation items)).

Для оценки стоимости собственного капитала необходимо к безрисковой процентной ставке прибавить премию за систематический риск.

Модель оценки денежных потоков на собственный капитал подразумевает использование скорректированной формулы терминальной стоимости. Прибыль на новый инвестированный капитал (return on new invested capital, RONIC) заменяется на прибыль от вложений в акционерный капитал (return on new equity investments, RONE), а чистая прибыль от основной деятельности за вычетом скорректированных налогов (net operating profits less adjusted taxes, NOPLAT) на чистую прибыль (формула 7).

TVt = (7)

где TVt - терминальная стоимость компании;

- величина чистой прибыли последнего года прогнозного периода;

g - ожидаемый темп роста компании в постпрогнозный период;

RONE - прибыль от вложений на акционерный капитал;

- требуемая инвестору норма доходности, выраженная десятичной дробью.

На рисунке 4 отражаются ключевые факторы стоимости (value drivers) для розничного банка, которые могут являться таковыми и для промышленных компаний [14].

В некоторых работах в целях анализа результатов деятельности применяется экономическая прибыль, которая требует достаточной бухгалтерской прибыли, чтобы обеспечивать нормальный уровень доходности капитала. В качестве формализованного показателя выступает технология оценки альтернативных издержек. Инвестор изучает доходность, которую он может получить при альтернативных инвестициях с аналогичной величиной риска. Если фактическая доходность инвестиций в компанию ниже установленной планки, инвесторам нет смысла вкладывать в нее капитал. Оценка затрат на привлечение капитала (cost of equity) или минимальной доходности инвестиций осуществляется менеджерами компании.

Рисунок 4 - Дерево ключевых факторов стоимости для розничного банка

В случае, когда ROE> ke (рис. 5), происходит рост капитала, и компания получает прибыль. Данный принцип покрытия доходности, требуемой за риск, отражается в англоязычном понятии «остаточная прибыль» (residual income, RI).

Рисунок 5 - Бухгалтерская и финансовая модели анализа деятельности компании

Экономическая прибыль, которая доступна банковским акционерам, рассчитывается по формуле 8 [9].

RIt = NIt - ket*Et, (8)

где RI - экономическая прибыль для акционеров на конец периода t;

NIt - величина чистой прибыли на конец периода t;

ket - затраты на собственный капитал на конец периода t;

Et - балансовая стоимость собственного капитала на конец периода t.

Ещё одним подходом к оценке стоимости коммерческого банка являются рыночно ориентированные подходы или мультипликаторы - коэффициенты, позволяющие на своей основе производить оценку компаний. С помощью финансовых мультипликаторов можно определить справедливую внутреннюю стоимость компании на основе сравнения ее с аналогами из этой же отрасли или сектора. Наиболее распространенными являются подходы P/E и P/B.

P/E - это один из наиболее известных мультипликаторов, равный соотношению рыночной капитализации компании к чистой прибыли. P/E является функцией от роста прибыли, стоимости собственного капитала и коэффициента выплаты дивидендов. Когда показатели роста прибыли и коэффициент выплаты дивидендов достаточно высоки, а стоимость собственного капитала низкая, величина P/E становится высокой. Данный мультипликатор, как правило, рассчитывается с использованием коэффициента EPS (earning per share) - коэффициента дохода на акцию, который можно рассчитать как соотношение чистой прибыли компании за период за вычетом дивидендов по привилегированным акциям и среднего количества акций в обороте. Однако важно отметить, что при оценке с помощью P/E риск не учитывается, а учет рисков немаловажен при оценке будущих результатов. Значительный рост доходностей в краткосрочном периоде может стать причиной снижения акционерной стоимости банка в долгосрочной перспективе в том случае, когда данный рост обусловлен снижением качества кредитного портфеля. Таким образом, P/E подход в большинстве случаев переоценивает растущие банки с высокой долей процентного дохода.

Применение P/B отношения подразумевает сравнение рыночной стоимости с бухгалтерской. Данный мультипликатор отражает рост прибыли, коэффициента выплаты дивидендов, стоимости собственного капитала и ROE, который оказывает наибольшее значение на величину P/B [14].

Исходя из вышесказанного, можно прийти к выводу, что для управления акционерной стоимостью коммерческого банка необходимо достоверно определить его рыночную стоимость. Однако традиционные подходы и методы оценки зачастую не подходят к оценке банков в традиционном виде. Следовательно, необходимо учитывать все особенности кредитных организаций и их отличия от производственных компаний. В дальнейшем, на примере ПАО «Сбербанк России» будет рассмотрено применение традиционных методов, в частности, метода дисконтирования денежных потоков, и метода опционного ценообразования.

2. Применение теории реальных опционов в оценке стоимости ПАО «Сбербанк России»

2.1 Общая экономическая характеристика ПАО «Сбербанк России»

Банк «Сбербанк России» - публичное акционерное общество. С момента основания в 1841 году и до настоящего времени осуществлял операции в различных юридических формах. Сбербанк зарегистрирован на территории РФ и имеет юридический адрес - ул. Вавилова, 19, Москва, Российская Федерация. Его основной акционер - Центральный банк Российской Федерации («Банк России»), который владеет 52,3% обыкновенных акций Банка.

Банк осуществляет свою деятельность на основании лицензии Центрального банка РФ с 1991 года. Помимо этого у Банка имеются лицензии для осуществления операций с торговыми ценными бумагами, а также осуществления брокерской и дилерской деятельности, выполнения функции депозитария и т.д.

Основная деятельность Сбербанка - розничные и корпоративные банковские операции, которые включают в себя предоставление кредитов в свободно конвертируемых валютах, а также привлечение средств во вклады и депозиты.

На данный момент Сбербанк имеет 14 территориальных банков, 79 отделений территориальных банков, 15705 филиалов, а также основные дочерние компании, такие, как АО «Сбербанк Лизинг», ООО «Сбербанк Капитал», компании бывшей Группы компаний «Тройка Диалог», АО «Негосударственный Пенсионный Фонд Сбербанка» и другие.

Свою деятельность за пределами Российской Федерации Сбербанк осуществляет при помощи дочерних банков на территории таких государств, как Украина, Беларусь, Казахстан, Турция, Австрия, Швейцария и др., а также при помощи представительств в Германии и Китае.

На данный момент в обороте находятся 21 586 948 000 обыкновенных акций Сбербанка номинальной стоимостью 3 рубля каждая и 1 000 000 000 привилегированных. Дивидендные выплаты по акциям за последние 10 лет представлены в таблице 6. [29]

Таблица 6 - История дивидендных выплат по акциям Сбербанка за период 2008-2016 гг.

Год выплаты	По итогам года	Обыкновенные акции, руб. на одну акцию	Номинальная стоимость обыкновенной акции, руб.	Привилегированные акции, руб. на одну акцию	Номинальная стоимость привилегированной акции, руб.
2008	2007	0,51	3,00	0,65	3,00
2009	2008	0,48	3,00	0,63	3,00
2010	2009	0,08	3,00	0,45	3,00
2011	2010	0,92	3,00	1,15	3,00
2012	2011	2,08	3,00	2,59	3,00
2013	2012	2,57	3,00	3,20	3,00
2014	2013	3,20	3,00	3,20	3,00
2015	2014	0,45	3,00	0,45	3,00
2016	2015	1,97	3,00	1,97	3,00

На основе данных таблицы можно отметить, что до 2014 года отмечался рост дивидендных выплат, что, несомненно, является привлекательным фактором для инвестора. Однако выплаты по итогам 2014 года уменьшились более чем в 6 раз по сравнению с предыдущим годом, что объясняется негативным воздействием экономического кризиса. По итогам 2015 года выплаты значительно выросли, что свидетельствует о положительных тенденциях, однако уровень дивидендов ещё не достиг своей предкризисной величины.

Рассмотрим динамику долей участия основных групп акционеров в уставном капитале за период с 2011 до 2016 гг. (рис. 6, 7). Наблюдается снижение доли ЦБ РФ в структуре владения обыкновенными акциями и, напротив, рост доли нерезидентов. Кроме того, отмечается значительный рост доли нерезидентов и в структуре владения привилегированными акциями на фоне снижения долей резидентов и частных инвесторов.

Рисунок 6 - Динамика изменений структуры владения обыкновенными акциями Сбербанка за 2011-2016 гг.

Рисунок 7 - Динамика изменений структуры владения привилегированными акциями Сбербанка за 2011-2016 гг.

Приложения А и Б содержат в себе данные отчетности МСФО за период 2007-2016 гг., на основе которых была рассчитана структура активов и обязательств банка за 2012-2016 гг. (приложение В).

В анализируемом периоде до 2015 года отмечается увеличение валюты баланса почти в 2 раза, однако в 2016 году снизилась величина активов и обязательств почти на 2 и 2,5 млрд. руб. соответственно, и только собственные средства выросли на 446,6 млн. руб. или на 19%, что связано с ростом нераспределённой прибыли и увеличением ее доли в структуре собственных средств с 81,5% до 86%.

...