Теория реальных опционов в оценке стоимости бизнеса на примере ПАО "Сбербанк России"

Наибольшую долю в структуре активов на протяжении 5 лет занимали кредиты и авансы клиентам, однако, несмотря на их увеличение в денежном эквиваленте, их доля в структуре хоть незначительно, но снижалась (с 71 до 68%) под воздействием роста таких статей, как денежные средства и эквиваленты (с 8,55 до 10%), инвестиционные ценные бумаги для продажи (с 2,6 до 6,5%). Рост вложений в ценные бумаги свидетельствует о диверсификации доходов банка, а значит, о повышении стабильности его финансового состояния. В целом, можно отметить снижение величины выданных кредитов и авансов в 2016 году, что может объясняться ростом цен и, соответственно, ростом среднего размера кредита, следствием чего явилось снижение спроса на них. Поскольку это основная статья активов, ее величина оказала влияние на валюту баланса.

Основная статья обязательств - средства физических лиц. По итогам 2014 произошло резкое снижение доли данной статьи в общей структуре, что объясняется, в первую очередь, внешними факторами, например, ухудшением экономической ситуации в стране, ростом инфляции и т.д., а также ростом доли таких статей, как переоценка финансовых обязательств, обязательства группы выбытия, субординированные займы, средства корпоративных клиентов и т.д. В то же время снизилась и доля средств банков.

В структуре собственных средств основной статьей является нераспределённая прибыль, чья доля на протяжении 5 лет увеличивалась с 73 до 86%. Напротив, доли уставного капитала и эмиссионного дохода снижались, поскольку их величина оставалась неизменной.

На 1 января 2017 года величина активов составила 25 368 500 млн. руб. Из них 17 361 300 млн. руб. или 68,44% от величины активов составляют кредиты и авансы клиентам. 10,09% приходится на долю денежных средств и эквивалентов (2 560 800 млн. руб.), 6,54% (1 658 900 млн. руб.) - на долю инвестиционных ценных бумаг для продажи.

Величина обязательств на эту же дату составила 22 546 900 млн. руб., наибольшая доля которых приходится на средства физических лиц (55% или 12 449 600 млн. руб.). Ещё одна немаловажная статья - средства корпоративных клиентов (28% или 6 235 200 млн. руб.). Средства банков занимают 2,5% в общей сумме обязательств (561 900 млн. руб.).

Сумма собственных средств банка - 2 821 600 млн. руб. 86% из этой суммы составляет нераспределенная прибыль (2 435 700 млн. руб.), 3% - уставный капитал (87 700 млн. руб.)

Чистая прибыль по итогам 2016 года составила 541 900 млн. руб., что в 2,5 раза больше, чем в 2015 году. Основную долю в прибыли составили процентные и комиссионные доходы (2 399 000 и 436 300 млн. руб. соответственно).

Суммируя всё вышесказанное, можно сделать вывод о том, что в условиях кризиса банк сохраняет стабильное финансовое положение, эффективно осуществляет свою деятельность, о чем свидетельствует рост чистой прибыли.

2.2 Оценка стоимости банка методом дисконтированных денежных потоков

Оценка рыночной стоимости бизнеса во многом определяется его перспективами. В процессе оценки учитывается лишь та часть капитала, которая способна приносить в будущем доход в том или ином виде. Кроме того, важно учесть время получения этих доходов и риски, сопряженные с этим. Данные факторы влияют на конечную стоимость бизнеса и учитываются в рамках метода дисконтированных денежных потоков (далее - метод ДДП).

В основе расчета стоимости бизнеса методом ДДП лежит предположение, что потенциальный инвестор не станет платить за бизнес сумму, превышающую текущую стоимость прогнозируемых доходов от этого бизнеса. В то же время собственник не продаст бизнес дешевле, чем сумма текущих прогнозируемых доходов. В результате обе стороны должны прийти к соглашению о рыночной цене, которая будет равна текущей стоимости будущих доходов от бизнеса.

Данный метод оценки наиболее приемлем с позиции интересов инвестора, поскольку, вкладывая деньги в какое-либо предприятие, инвестор приобретает не набор активов (зданий, сооружений, оборудования и т. д.), а будущие доходы, с помощью которых окупятся его вложения и будет получена прибыль. Таким образом, с точки зрения инвестора, все предприятия любых отраслей экономики производят лишь один вид продукции - деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может применяться для определения стоимости любого действующего предприятия, однако наиболее обосновано его использование для оценки стоимости предприятий, находящихся на стадии роста или стабильного развития, с прибыльной (желательно) историей деятельности. Данный метод не рекомендуется применять в оценке предприятий с систематическими убытками, а также новых, пусть и многообещающих, предприятий, поскольку отсутствие ретроспективы прибылей не позволит сделать объективный прогноз будущих денежных потоков.

Опираясь на всё вышесказанное, метод дисконтированных денежных потоков был выбран для оценки стоимости ПАО «Сбербанк», поскольку он позволяет учесть будущие доходы инвестора и его риски. Кроме того, на основе ретроспективы прибылей за последние 10 лет можно сделать объективный прогноз будущих денежных потоков с учетом того, что «Сбербанк» - стабильно развивающаяся компания.

Рассмотрим основные этапы оценки стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков (рис. 8)

Рисунок 8 - Этапы оценки стоимости бизнеса методом дисконтированных денежных потоков

Задача оценщика состоит в разработке прогноза денежных потоков на основе отчетов о движении денежных средств на какой-либо будущий период времени, начиная с текущего года. В качестве прогнозного периода принимается тот, который продолжается до момента стабилизации темпов роста компании.

Определить объективную продолжительность прогнозного периода непросто, поскольку, с одной стороны, чем больше прогнозный период, тем больше число наблюдений, и итоговая стоимость более обоснована, однако, с другой стороны, в длительном прогнозном периоде сложно прогнозировать точные величины выручки, расходов, темпов инфляции и, соответственно, денежных потоков. Для стран с развитой рыночной экономикой прогнозный период, как правило, составляет от 5 до 10 лет в зависимости от целей оценки и конкретных условий рыночной конъюнктуры. В нашем случае с учетом нестабильности экономической ситуации, но в то же время устойчивого финансового состояния объекта оценки был выбран прогнозный период продолжительностью 4 года.

На основе данных отчета о движении денежных средств [29] (приложение Г) рассмотрим денежные потоки ПАО «Сбербанк» за период 2007-2016 гг. (таблица 6).

Таблица 6 - Денежные потоки ПАО «Сбербанк» за период 2007-2016 гг., млн. руб.

Год	Денежный поток
2007	32 628
2008	561 518
2009	-78 228
2010	-5 920
2011	-94 000
2012	665 200
2013	36 200
2014	984 900
2015	24 800
2016	227 200

Осуществим прогноз денежных потоков несколькими методами: методом прогнозирования логарифмического тренда (таблица 7, рис. 9), методом прогнозирования линейного тренда (таблица 8, рис. 10), методом скользящей средней.

Прогнозирование методами логарифмического и линейного тренда осуществлялось с помощью программного продукта Microsoft Excel на основе построения линии тренда.

В полученные уравнения линии тренда (y = 98379ln(x) + 86834 - для логарифмического и y = 25426x + 95587 - для линейного тренда) в качестве аргумента были подставлены порядковые номера каждого прогнозного года, и в результате были получены прогнозные значения.

Таблица 7 - Прогноз денежных потоков методом прогнозирования логарифмического тренда, млн. руб.

Год	2017	2018	2019	2020
Денежный поток	322 737,54	331 297,63	339 172,15	346 462,82

Таблица 8 - Прогноз денежных потоков методом прогнозирования линейного тренда, млн. руб.

Год	2017	2018	2019	2020
Денежный поток	375 273,87	400 700,06	426 126,25	451 552,45

Рисунок 9 - Динамика денежных потоков за 2007-2020 гг. методом прогнозирования логарифмического тренда, млн. руб.

Рисунок 10 - Динамика денежных потоков за 2007-2020 гг. методом прогнозирования линейного тренда, млн. руб.

Прогнозирование методом скользящей средней (таблица 9, рис. 11) осуществлялось следующим образом: были рассчитаны темпы роста денежных потоков за исследуемый период, затем была определена средняя геометрическая предыдущих значений для каждого прогнозируемого года. Полученные темпы роста позволили определить будущие денежные потоки на период 2017-2020 гг.

Таблица 9 - Прогноз денежных потоков методом скользящей средней, млн. руб.

Год	2017	2018	2019	2020
Денежный поток	264 580,46	555 389,28	415 050,45	331 804,67

Рисунок 11 - Динамика денежных потоков за 2007-2020 гг. методом скользящей средней, млн. руб.

Усредним полученные данные (таблица 10, рис. 12).

Таблица 10 - Усредненный прогноз денежных потоков, млн. руб.

Год	2017	2018	2019	2020
Денежный поток	348 068,91	414 914,53	409 787,94	414 079,55

Для усреднения данных каждому из результатов прогноза различными методами был присвоен свой весовой коэффициент: для результатов прогнозирования методом логарифмического тренда и методом скользящей средней - 1, для метода линейного тренда - 4, поскольку у него самый большой коэффициент детерминации, то есть мера качества регрессионной модели, описывающей связь между зависимой и независимыми переменным, самая высокая.

Рисунок 12 - Динамика усредненных денежных потоков за 2007-2020 гг.

Следующим этапом оценки стоимости бизнеса методом ДДП является расчет ставки дисконта, то есть минимальной ставки дохода, при которой инвестор готов вложить деньги в данный проект. От результатов расчета ставки зависит принятие важных для бизнеса решений.

Существуют различные методы расчета ставки дисконтирования: WACC (средневзвешенная стоимость капитала), метод кумулятивного построения, CAPM (модель оценки долгосрочных активов). В данном случае использовался метод кумулятивного построения, как самый прозрачный и позволяющий снять вопросы, как собственника, так и инвестора о результатах расчета.

В обобщенном виде формула расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения выглядит следующим образом (формула 9).

R = Rбезриск + Премия за риск, (9)

где R - ставка дисконтирования;

Rбезриск - безрисковая ставка доходности;

Премия за риск - дополнительный доход инвестора за риск, свойственный данному проекту.

В классическом понимании безрисковая ставка - это та ставка, под которую можно вложить денежные средства с минимальным на рынке риском их потерять. В западной практике в большинстве случаев используется ставка доходности долгосрочных казначейских облигаций США (US Treasury Bonds) с соответствующим сроком погашения. В отечественной же практике используют ставки федеральных ценных бумаг или еврооблигаций, в которых уже учтены премии за специфические страновые риски.

Премия за риск - это величина, включающая в свой состав различные виды рисков, которые характерны для данного проекта. Общая премия находится путем суммирования всех факторов риска, причем каждый специфический риск увеличивает суммарную ставку на определенную величину.

В данном случае безрисковая ставка была найдена усреднением ставки доходности по облигациям федерального займа и ставки доходности депозитов (8,28% и 7,52% соответственно) [30]. В результате величина безрисковой ставки составила 7.90%.

В таблице 11 и 12 представлены данные об инвестиционных и дополнительных рисках финансового характера.

Таблица 11 - Инвестиционные риски

Вид и наименование риска	Категория риска	Балл риска
		1	2	3	4	5	6	7	8	9	10
Несистематический риск
Диверсификация деятельности	динамич.	1
Доля на рынке	статич.	1
Качество управления	динамич.		1
Систематический риск
Уровень инфляции	динамич.							1
Процентные ставки	динамич.						1
Экономический рост	статич.							1
Обменные курсы	динамич.								1
Криминогенные факторы	статич.		1
Изменение государственной политики	статич.				1
Барьеры вступления в отрасль	динамич.									1
Количество наблюдений		2	2	0	1	0	1	2	1	1	0
Взвешенный итог		2	4	0	4	0	6	14	8	9	0
Сумма		47
Количество факторов		10
Средневзвешенное значение		4,7
или (суммарный инвестиционный риск)	ri	4,7%

Таблица 12 - Дополнительные риски финансового и инвестиционного характера

Наименование показателя	Значение показателя	Норма:	Риск	Суммарный риск
Финансовая структура
Коэффициент абсолютной ликвидности	2,178	0,15	14,52	0,00	0,00%
Коэффициент текущей ликвидности	2,979	0,5	5,96	0,00
Коэффициент долгосрочной ликвидности	0,553	1,2	0,46	0,00
Норматив достаточности базового капитала	0,099	0,05	1,99	0,00
Норматив достаточности основного капитала	0,099	0,06	1,66	0,00
Норматив достаточности собственных средств	0,137	0,1	1,37	0,00
Рентабельность и прогнозируемость:	Var	Р	2,88%
продукции	22,59%	46%	2,5
активов (всего капитала)	2,14%	44%	2,5
собственного капитала	19,21%	38%	1,5
Достоверность регрессии по денежному потоку	164,00%	15%	5,0

Суммируя безрисковую ставку и премию за риск, получаем ставку дисконтирования, равную 15,48%.

В приложении Д рассчитана премия за риск с учетом других специфических рисков: размера компании, качества управления, финансовой структуры и т. д. В итоге была получена премия за риск, равная 6,26%. Суммарная величина ставки дисконта составила 14,16%.

Усредним полученные ставки дисконтирования и получим итоговую величину ставки дисконта, равную 14,82%. Данная ставка будет применяться в дальнейших расчетах.

Следующим этапом является расчет текущей стоимости будущих денежных потоков, нахождение их стоимости в постпрогнозный период (стоимость реверсии) и дальнейшее их суммирование (таблица 13).

Таблица 13 - Расчет стоимости ПАО «Сбербанк» методом ДДП, млн. руб.

Период	1	2	3	4	Постпрогнозный период
Денежный поток	348 068,91	414 914,53	409 787,94	414 079,55	4 952 634,93
Темпы роста денежного потока		1,1920	0,9876	1,0105	0,0596
Ставка дисконтирования	14,82%
Коэффициент дисконтирования	0,8709	0,7585	0,6606	0,5754	0,5754
Дисконтированный денежный поток	303 147,19	314 727,91	270 722,35	238 252,26
	1 126 849,70	2 849 637,13
Сумма дисконтированных денежных потоков	3 976 486,84
Курс	57,231	Стоимость ПАО «Сбербанк», млн. долл.	69 762,93

Расчет реверсии производился по формуле 10.

V = G*(1+g)/(R-g), (10)

где V - суммарная величина денежного потока в постпрогнозный период (остаточная стоимость компании);

G - денежный поток последнего года прогнозного периода;

g - ожидаемые темпы роста денежного потока в постпрогнозном периоде;

R - ставка дисконтирования.

Рыночная стоимость компании методом ДДП была рассчитана по формуле 11.

PVs = УPV + V/(1+R)n, (11)

где PVs - рыночная стоимость объекта оценки;

PV - денежный поток в прогнозный период;

V - стоимость реверсии;

R - ставка дисконтирования;

n - последний год прогнозного периода.

Итоговая стоимость ПАО «Сбербанк России», рассчитанная методом ДДП, равна 3 976 486,84 млн. руб. или 69 762,93 млн. долл.

2.3 Оценка стоимости банка с помощью теории реальных опционов

В современных условиях важным инструментом оценки опционов является модель Блэка-Шоулза, согласно которой модель стоимости компании представлена в виде стоимости колл-опциона, составленного из активов и обязательств этой компании. Стоимость колл-опциона в модели Блэка-Шоулза можно представить следующим образом (формула 12).

C(S, t) = S*N(d1) - Xe-rt*N(d2), (12)

где С - стоимость колл-опциона; S - текущий курс акций; Х - стоимость обязательств; N(d1), N(d2) - кумулятивные нормальные вероятности функции

плотности распределения:

d1 = , (а)

d2 = , (б)

где r - безрисковая ставка;

? - среднеквадратичное отклонение стоимости акции на организованном рынке за период (волатильность);

t - средневзвешенный (по всем обязательствам) период оборачиваемости задолженности предприятия (дюрация долга компании).

Можно отметить снижение стоимости опциона при росте параметра Х и прямую зависимость от остальных параметров. Кроме того отметим, что d1>d2, вследствие чего и N(d1) > N(d2) [11].

Для проведения расчетов были использованы данные «Мосбиржи» [28] по котировкам акций Сбербанка за период 2007-2016 гг. за каждый год (приложение Е). На основе этих данных были получены следующие результаты (таблица 14)

Таблица 14 - Расчет волатильности стоимости акции

	Котировки акций	Капитализация	Доходность
Среднее значение	78,73	1 845 766,50	14,91%
Среднеквадратическое отклонение	26,60	574 196,09	39,66%
Коэффициент вариации	33,78%	31,11%	265,91%

Безрисковая ставка была рассчитана ранее для доходного подхода путем усреднения ставки доходности по облигациям федерального займа и ставки доходности по депозитам. Итоговая величина составила 7,90%.

Для расчета показателя дюрации были использованы данные о сроке погашения следующих обязательств: акций, облигаций, депозитов, межбанковских кредитов. На основе данных «Мосбиржи» [28] была рассчитана дюрация акций, составившая 6,42 дня или 0,018 года (приложение Ж). Расчеты представлены в приложении Ж. Дюрация межбанковских кредитов была принята равной нулю, поскольку данный вид кредитования в подавляющем большинстве случаев краткосрочный (например, кредиты овернайт). Данные о сроках вкладов представлены в таблице 15. Срок в долях был рассчитан как отношение середины интервала к количеству дней в году (360).

Таблица 15 - Суммы вкладов в зависимости от срока

Срок	До востребования	До 90 дней	90-180 дней	До 1 года	От 1 до 3 лет	Итого
Срок в долях	0	0,125	0,375	0,75	2
Вклады физ. лиц	1854864348,00	446023056,00	1164537685,00	3802328922,00	7371795676,00	14639549687,00
Вклады юр. лиц	2486156379,00	693254524,00	130433596,00	261828602,00	1746189618,00	5317862719,00
Сумма задолженностей	4341020727,00	1139277580,00	1294971281,00	4064157524,00	9117985294,00	20750113722,00
Доля в общей сумме	24,74%	5,49%	6,24%	19,59%	43,94%	100%
Дюрация	0,00	0,01	0,02	0,15	0,54	0,72

Общая сумма дюрации была получена суммированием дюрации акций, межбанковских кредитов и вкладов физических и юридических лиц. Ее итоговая величина составила 0,74.

Данные для расчета стоимости компании на основе модели Блэка-Шоулза представлены в таблице 16.

Таблица 16 - Параметры оценки стоимости Сбербанка по модели Блэка-Шоулза

Показатель	Значение
Величина собственного капитала банка за 1 квартал 2017 года (приложение З), млн. руб., S	2 958 900,00
Величина обязательств банка за 1 квартал 2017 (приложение З), млн. руб., Х	21 696 500,00
Безрисковая ставка, r	7,90%
Волатильность, ?	574 196,09
Дюрация долговых обязательств, t	0,74
Расчетный показатель d1 (формула 15)	246 442,52
Расчетный показатель d2 (формула 16)	-246442,52
Кумулятивная нормальная вероятность функции плотности распределения, N(d1)	0,0027
Кумулятивная нормальная вероятность функции плотности распределения, N(d2)	0,0001344
Стоимость ПАО "Сбербанк России", рассчитанная по модели Блэка-Шоулза, млн. руб., С (формула 14)	5 160 790,00

В результате расчетов стоимость ПАО «Сбербанк России», рассчитанная методом реальных опционов, составила 5 160 790,00 млн. руб. или 90 540,12 млн. долл.

При использовании метода реальных опционов в оценке стоимости бизнеса необходимо учитывать все его ограничения, а также верно выбирать базу для расчетов. Полученная ранее стоимость была рассчитана на основе волатильности капитализации ПАО «Сбербанк России» за последние 10 лет. В приложении И приведены расчеты стоимости Сбербанка на основе волатильности котировок акций за каждый месяц в течение последних 10 лет. Результатом данных расчетов явилась стоимость, равная 14 605 097,90 млн. руб. Относительно капитализации ПАО «Сбербанк России» на данный момент эта стоимость сильно завышена и не соответствует действительности. Это в очередной раз доказывает, что применять метод опционного ценообразования в российской оценочной практике необходимо с осторожностью, рассчитывая несколько возможных вариантов, поскольку результаты могут быть непредсказуемыми. Это связано с высокой чувствительностью метода к составляющим его элементам, поэтому даже незначительные колебания в величине дюрации обязательств, волатильности доходности базового актива или процентной ставки могут привести к принципиально новому результату.

Таким образом, специфика применения опционного ценообразования в оценке бизнеса стала причиной тому, что данный метод не является широко распространенным в России, хотя он достаточно перспективен.

На основе проведенных расчетов сравним результаты, полученные методом дисконтирования денежных потоков в рамках доходного подхода и методом опционного ценообразования на основе модели Блэка-Шоулза. Стоимость ПАО «Сбербанк России», рассчитанная методом ДДП, составила 3 976 486,84 млн. руб. или 69 762,93 млн. долл. На основе расчетов по модели Блэка-Шоулза стоимость составила 5 160 790,00 млн. руб. или 90 540,12 млн. долл., что в 1,3 раза выше стоимости по доходному подходу. Данный факт свидетельствует о недооценке акций ПАО «Сбербанк России» на бирже. Исходя из этого, можно предположить, что рост стоимости акции возможен до 214,41 рублей, тогда как на данный момент ее стоимость составляет 165,21 рублей. Недооцененность акций является привлекательной для инвесторов, поскольку их цена ниже их действительной стоимости. Учитывая то, что ПАО «Сбербанк России» является финансово стабильной компанией с высокой доходностью дивидендов, недооцененность акций не связана с упадком компании. Таким образом, ПАО «Сбербанк России» является привлекательным для инвесторов благодаря потенциалу роста стоимости акций. Данный факт может использоваться на практике в целях инвестирования в акции банка и последующих действий с ними на рынке ценных бумаг.

Для получения итоговой стоимости ПАО «Сбербанк России» необходимо усреднить результаты вышеназванных методов расчета, для чего каждому значению присваивается весовой коэффициент. Поскольку метод дисконтирования денежных потоков в большей степени учитывает рыночную конъюнктуру, а его результат наиболее приближен к текущей капитализации компании, то весовой коэффициент для него составил 0,7. Результаты метода опционного ценообразования из-за своих специфических ограничений менее достоверны, поэтому весовой коэффициент для него составил 0,3. Итоговая стоимость ПАО «Сбербанк России» составила 4 331 776,82 млн. руб. или 75 996,08 млн. долл.

Заключение

Теория реальных опционов в оценке стоимости бизнеса на данный момент является одной из наиболее перспективных, однако в российской практике она не получила столь широкого распространения, как за рубежом.

Преимуществом метода опционного ценообразования перед методом дисконтированных денежных потоков является то, что первый менее статичен и консервативен. С использованием метода ДДП связана неопределенность при прогнозировании, в результате чего возникают несколько сценариев будущего развития. Однако это не решает проблему статичности, поскольку итоговым результатом является усредненный вариант, позволяющий избежать неопределенности в соответствии с существующими предпосылками.

В основе метода реальных опционов лежит диаметрально противоположный подход. При сохраняющейся неопределённости управление имеет возможность принимать оптимальные решения в соответствии с изменением ситуации. Метод ДДП не учитывает такие возможности на этапе оценки будущих денежных потоков. Кроме того, метод реальных опционов учитывает такие факторы, как период, в котором сохраняется возможность инвестирования, неопределенность будущих поступлений, текущая стоимость будущих притоков и оттоков денежных средств, упущенная выгода.

Если представить компанию как портфель проектов, для каждого из которых имеется определенное значение NPV, возникает статическая картина инвестиционных возможностей, что зачастую не позволяет контролировать ситуацию. Кроме того, теряется гибкость относительно неопределенности темпов роста денежного потока в будущем. Для преодоления ограниченности оценки используют пессимистичный, оптимистичный и реалистичный сценарии, однако статичность всё равно остается в каждом из них.

В свою очередь, использование реальных опционов позволяет всесторонне оценить принятые решения даже в условиях неопределенности. Однако данный подход имеет свои недостатки. В первую очередь это его ограничения, такие, как необходимость отсутствия резких изменений цен на базовый актив для того, чтобы допустить, что доходность базового актива имеет нормальное распределение; неизменность дисперсии на протяжении срока действия опциона и др. При нарушении какого-либо ограничения итоговый результат может стать непредсказуемым и не соответствующим действительности.

В данной работе базой исследования являлся ПАО «Сбербанк России». Расчеты проводились на основе отчетности МСФО за период 2007-2017 гг. Первоначально были изучены теоретические основы оценки стоимости бизнеса и основных подходов оценки. Затем был проведен краткий анализ финансового состояния банка, свидетельствующий о его устойчивости и ликвидности, что являлось необходимым условием для использования метода опционного ценообразования. На основе имеющихся данных была рассчитана стоимость ПАО «Сбербанк России» с помощью метода дисконтированных денежных потоков и метода опционного ценообразования. Стоимость, полученная с помощью метода реальных опционов, почти в полтора раза превысила стоимость по методу ДДП, что свидетельствует о недооцененности акций банка. Данный факт является ценным для инвесторов, поскольку отражает перспективы вложения денежных средств в акции компании и дальнейших действий с ними на рынке ценных бумаг.

Суммируя вышесказанное, можно сделать вывод о том, что теория реальных опционов в сфере оценки стоимости бизнеса и оценки инвестиционных проектов является весьма перспективной. Необходимо, однако, отметить, что на нынешнем этапе развития данная теория может применяться не для всех компаний, что связано с ее специфическими ограничениями. Использование теории затруднено и тем, что в России на данный момент мало квалифицированных специалистов, способных успешно применять данную теорию в процессе принятия управленческих решений, поэтому может потребоваться реинжиниринг бизнес-процессов и изменение методологии управления, что становится препятствием к применению метода. Однако такие крупнейшие российские компании, как «Газпром», «Лукойл», «Татнефть», «Северсталь», а также фирмы, работающие с интернет-технологиями, патентами, лицензиями и др., в своей практике применяют методологию опционов. Привлекательной эта теория является и для банков, подтверждением чего служат вышеприведенные расчеты стоимости ПАО «Сбербанк».

Так или иначе, сфера применения теории реальных опционов практически не ограничена, поскольку они могут использоваться везде, где есть неопределенность, поскольку позволяют направить усилие не на создание «идеальных» прогнозов, а на определение альтернативных путей развития.

Литература

1. Федеральный закон от 02.12.1990 N 395-1 (ред. от 03.07.2016) "О банках и банковской деятельности" (с изм. и доп., вступ. в силу с 01.01.2017)

2. Федеральный закон "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" от 29.07.1998 N 135-ФЗ

3. Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 256 "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)"

4. Приказ Минэкономразвития РФ от 20 июля 2007 г. № 255 Об утверждении федерального стандарта оценки "Цель оценки и виды стоимости (ФСО №2)"

5. Боди З. Финансы / З. Боди, Р. Мертон. - Изд-во: «Вильямс», 2012. - 592 с.

6. Григорьев В.В. Оценка предприятий. Имущественный подход / В.В. Григорьев, И.М. Островкин. - М.: Дело, 2012. - 224 с.

7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран - М.: Альпина Бизнес Букс, 2014. - 1341 с.

8. Есипов В.Е., Оценка бизнеса / В. Е. Есипов, Г.А. Маховикова, В.В. Терехова - СПб.: Питер, 2016. - 464 с.

9. Ивашковская И.В., Финансовая архитектура компаний. Сравнительные исследования на развитых и развивающихся рынках / И. В. Ивашковская, А.Н. Степанова, М.С. Кокорева - М.: ИНФРА-М, 2015. - 430 с.

10. Карминский А.М. Контроллинг в банке / А. М. Карминский, С. Г. Фалько - М.: ФОРУМ - ИНФРА-М, 2013. - 336 с.

11. Карпушкина, А.В. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): текст лекций / А.В. Карпушкина. - Челябинск: Изд-во ЮУрГУ, 2011. - 92 с.

12. Козодаев М.А. Оценка и бизнес / М.А. Козодаев, М.В. Пылов - М.: Олма-Пресс Инвест: Институт экономических стратегий, 2013. - 128 с.

13. Косорукова И.В. Учебное пособие по дисциплине «Основы оценочной деятельности» / И.В. Косорукова. - М.: Московский международный институт эконометрики, информатики, финансов и права, 2014. - 192 с.

14. Коупленд Т. Стоимость компаний. Оценка и управление / Т. Коупленд, Т. Коллер, Д. Муррин - М.: Олимп-Бизнес, 2015. - 562 с.

15. Рутгайзер В.М. Оценка стоимости бизнеса: учеб. пособие / В.М. Рутгайзер. - М.: Маросейка, 2014. - 448 с.

16. Фомин П.А. Оценка эффективности использования финансов предприятий в условиях рыночной экономики / П.А. Фомин, В.В. Хохлов. - М.: «Высшая школа», 2014. - 284 с.

17. Чеботарев Н.Ф. Оценка стоимости предприятия (бизнеса): учебник / Н.Ф. Чеботарев. - М.: Дашко и Ко, 2012. - 256 с.

18. Шарп У.Ф., Инвестиции / У. Ф. Шарп, Г.Дж. Александер, Дж.В. Бэйли - М.: Инфра-М, 2012. - 1028 с.

19. Щербаков В.А. Оценка стоимости предприятия (бизнеса) / В.А. Щербаков, Н.А. Щербакова. - М.: Омега-Л, 2014. - 288 с.

20. Щербакова Г.Н. Анализ и оценка банковской деятельности / Г. Н. Щербакова - М.: Вершина, 2012, - 464с.

21. Алиев Ш.И. Применение теории реальных опционов к оценке стоимости компании / Ш. И. Алиев // Проблемы современной экономики. - 2013. - №4 - С.116-120

22. Асканова О.В. Эволюция подходов к осознанию сущности понятия стоимости бизнеса и ее оценки / О.В. Асканова, А.В. Карпенко // Общество: политика, экономика, право. - 2013. - №2 - С.38-42

23. Баев Л.А. К вопросу о применении теории реальных опционов в оценке и управлении инвестиционными проектами / Л.А. Баев, О.В. Егорова, Н.В. Правдина // Вестник ЮУрГУ. Серия: Экономика и менеджмент. - 2012. - №20 (196) - С.42-47.

24. Карминский А.М. Методы оценки стоимости коммерческого банка в условиях глобализации / А.М. Карминский, Э.А. Фролова // Вестник МГИМО Университета. - 2015. - № 3 (42). - С. 173-183.

25. Музыко Е.И. Учет риска и неопределенности в теории реальных опционов / Е.И. Музыко // Государственное и муниципальное управление. Ученые записки СКАГС. - 2015. - №4 - С.135-141.

26. Федорова Т.А. Обзор современных подходов к оценке стоимости предприятий / Т.А. Федорова // Известия ТулГУ. Экономические и юридические науки. - 2013. - №2-1 - С.144-159.

27. Целовальник А.И. Традиционные и альтернативные подходы к оценке бизнеса / А.И. Целовальник // Научно-методический электронный журнал «Концепт». - 2015. - № 8 (август). - С. 111-115.

28. https://www.moex.com - Официальный сайт Московской биржи

29. http://www.sberbank.ru - Официальный сайт ПАО «Сбербанк России»

30. https://www.cbr.ru - Официальный сайт Центрального Банка РФ

31. http://www.ocenchik.ru/docs/72.html - Стандарты по оценке бизнеса Американского общества оценщиков (ASA)

32. Mercer Z. Valuing Financial Institutions. Homewood. 2014

33. Johnson H. The Bank Valuation Handbook: A Market-based Approach to Valuing a Bank. 2nd ed., Chicago, London, and Singapore. 1996

34. Manfred J. Grundzьge der funktionalen Unternehmensbewertung / Manfred Jьrgen Matschke, Gerrit Brцsel.

35. Modigliani F. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // F. Modigliani, M. Miller. American Economic Review, June 1958.

36. Rezaee Z. Financial Institutions, Valuations, Mergers, and Acquisitions. The Fair Value Approach. 2nd ed., New York et al. 2011

Приложение А

Таблица 17 - Консолидированный отчет о финансовом положении по МСФО ПАО «Сбербанк России» за период 2007-2016 гг.

(в тысячах российских рублей)	31 декабря 2016 года	31 декабря 2015 года	31 декабря 2014 года	31 декабря 2013 года	31 декабря 2012 года	31 декабря 2011 года	31 декабря 2010 года	31 декабря 2009 года	31 декабря 2008 года	31 декабря 2007 года
АКТИВЫ
Денежные средства и их эквиваленты	2560800000	2333600000	2308800000	1327000000	1290800000	625565000	719601000	725521000	803749000	242231000
Обязательные резервы на счетах в центральных банках	402000000	387900000	365700000	251500000	211200000	101205000	50532000	40572000	7643000	56790000
Торговые ценные бумаги	-	-	-	101200000	90400000	101973000	66168000	91022000	78603000	246221000
Финансовые активы, переоцениваемые через счета прибылей и убытков	605500000	866800000	921700000	17500000	19200000	51993000	106875000	124439000	130503000	247024000
Средства в банках	965400000	750600000	240800000	330500000	114800000	35097000	13035000	10219000	2756000	5071000
Кредиты и авансы клиентам	17361300000	18727800000	17756600000	12933700000	10499300000	7719700000	5489387000	4864031000	5077882000	3921546000
Ценные бумаги, заложенные по договорам репо	113900000	222000000	1169300000	1343800000	949700000	300839000	81493000	2699000	-	-
Инвестиционные ценные бумаги, имеющиеся в наличии для продажи	1658900000	1874300000	829700000	476200000	804500000	884529000	1210921000	845975000	284572000	10094000
Инвестиционные ценные бумаги, удерживаемые до погашения	545800000	477700000	117900000	202500000	105900000	286516000	358191000	-	-	-
Отложенный налоговый актив	13900000	17300000	19100000	12300000	7500000	7823000	7518000	-	-	68000
Основные средства	482900000	499200000	496400000	477300000	436000000	359903000	283756000	249881000	251478000	146850000
Активы группы выбытия и внеоборотные активы, удерживаемые для продажи	5800000	212700000	72000000	-	-	-	-	-	-	-
Прочие финансовые активы	314500000	671000000	562900000	406200000	227600000	163120000	241050000	150707000	99296000	52913000
Прочие нефинансовые активы	337800000	293800000	339900000	330600000	340500000	196836000	-	-	-	-
ИТОГО АКТИВОВ	25368500000	27334700000	25200800000	18210300000	15097400000	10835099000	8628527000	7105066000	6736482000	4928808000
ОБЯЗАТЕЛЬСТВА
Средства банков	561900000	1045900000	3640000000	2111300000	1452400000	532385000	188431000	53947000	302539000	80321000
Средства физических лиц	12449600000	12043700000	9328400000	8435800000	6983200000	5726319000	4834459000	3787312000	3112102000	2681986000
Средства корпоративных клиентов	6235200000	7754600000	6234500000	3628400000	3196100000	2205814000	1816672000	1651559000	1683130000	1195634000
Выпущенные долговые ценные бумаги	1161000000	1378500000	1302600000	853400000	691700000	268707000	119426000	124599000	138902000	163827000
Прочие заемные средства	261400000	398000000	537200000	499100000	469200000	244020000	270765000	115213000	159080000	112025000
Финансовые обязательства, переоцениваемые через счета прибылей и убытков, за исключением выпущенных долговых ценных бумаг	212900000	426600000	769100000	-	-	-	-	-	-	-
Отложенное налоговое обязательство	55100000	132000000	45300000	23800000	33200000	21207000	15921000	4598000	10516000	-
Обязательства группы выбытия	800000	185900000	58200000	-	-	-	-	-	-	-
Прочие финансовые обязательства	791800000	718400000	444500000	291700000	227200000	222785000	92173000	69841000	43830000	32754000
Прочие нефинансовые обязательства	77300000	69600000	51400000	60700000	35900000	42373000	-	-	-	-
Субординированные займы	739900000	806500000	769500000	424700000	384700000	303518000	303513000	519061000	536221000	25064000
ИТОГО ОБЯЗАТЕЛЬСТВ	22546900000	24959700000	23180700000	16328900000	13473600000	9567128000	7641360000	6326130000	5986320000	4291611000
СОБСТВЕННЫЕ СРЕДСТВА
Уставный капитал	87700000	87700000	87700000	87700000	87700000	87742000	87742000	87742000	87742000	87742000
Собственные акции, выкупленные у акционеров	-7900000	-6700000	-7600000	-7200000	-7600000	-6962000	-	-	-	-
Эмиссионный доход	232600000	232600000	232600000	232600000	232600000	232553000	232553000	232553000	232493000	232493000
Фонд переоценки офисной недвижимости	66900000	69300000	72300000	75800000	79000000	81527000	53648000	55540000	74981000	14815000
Фонд переоценки инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи	24000000	-45700000	-171400000	1300000	37300000	-7459000	24431000	-598000	-33185000	733000
Фонд накопленных курсовых разниц	-19800000	101100000	83200000	-13700000	-4700000	-5692000	-1136000	-1009000	101000
Изменения в учете обязательств по пенсионным планам с установленными выплатами	-1100000	-700000	-	-	-	-	-	-	-	-
Нераспределенная прибыль	2435700000	1935200000	1718800000	1495200000	1186700000	882766000	585819000	403934000	388030000	301414000
Итого собственных средств, принадлежащих акционерам Банка	2818100000	2372800000	2015600000	1871700000	1611000000	1264475000	983057000	778162000	-	-
Неконтрольная доля участия	3500000	2200000	4500000	9700000	12800000	3496000	4110000	774000	-	-
ИТОГО СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ	2821600000	2375000000	2020100000	1881400000	1623800000	1267971000	987167000	778936000	750162000	637197000
ИТОГО ОБЯЗАТЕЛЬСТВ И СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ	25368500000	27334700000	25200800000	18210300000	15097400000	10835099000	8628527000	7105066000	6736482000	4928808000

Приложение Б

Таблица 18 - Консолидированный отчет о прибылях и убытках по МСФО ПАО «Сбербанк России» за период 2007-2016 гг.

За год, закончившийся 31 декабря (в миллиардах российских рублей)	2016 года	2015 года	2014 года	2013 года	2012 года	2011 года	2010 года	2009 года	2008 года	2007 года
Процентные доходы	2399000000	2279600000	1837900000	1478600000	1157300000	850624000	795646000	814962000	619952000	428666000
Процентные расходы	-986900000	-1253200000	-785100000	-587800000	-428600000	-269521000	-299825000	-312245000	-241795000	-175905000 <...

Подобные документы

• Метод реальных опционов

  Формулы для оценки стоимости реальных опционов. Финансовый опцион как основа для разработки метода реальных опционов. Анализ видов реальных опционов. Основная проблема использования метода для оценки инвестиционных проектов. Сферы применения методики.
  
  презентация [54,4 K], добавлен 15.11.2014
  

• Анализ роли реальных опционов при формировании инвестиционной и финансовой стратегии

  Опцион как производный финансовый инструмент. Понятие, виды и сущность реальных опционов, их классификация. Использование теории опционов при формировании инвестиционной и финансовой стратегии компании. Биноминальная модель оценки стоимости опциона.
  
  контрольная работа [23,0 K], добавлен 23.05.2015
  

• Типы и свойства опционов. Факторы, определяющие их стоимость

  Контракты, дающие право на покупку или продажу определенного количества ценных бумаг по заранее установленной цене в течение определенного срока. Классификация опционов: по форме реализации, по времени исполнения и по характеру базисного актива.
  
  эссе [19,3 K], добавлен 18.05.2009
  

• Оценка стратегических инвестиций

  Понятие реальных опционов и возможности их применения для оценки эффективности стратегических инвестиционных решений. Алгоритм оценивания стратегического проекта "Запуск цифрового телевидения в Королевстве Камбоджа" с использованием реальных опционов.
  
  диссертация [2,0 M], добавлен 21.08.2016
  

• Применение моделей оценки опционов в инвестиционном анализе

  Сущность и виды опционов. Методики расчета стоимости опциона. Биноминальная модель оценки опциона. Модель Блека-Шоулза. Виды и классификация инвестиций. Применение опционов для анализа эффективности инвестиций. Причины популярности рынка опционов.
  
  курсовая работа [399,0 K], добавлен 23.03.2011
  

• Стоимостные подходы к управлению предприятием на примере ООО "Центр готового бизнеса"

  Понятие, принципы и подходы к оценке состояния предприятия. Сущность экономической добавленной стоимости. Анализ финансового положения и расчет рыночной стоимости предприятия ООО "Центр готового бизнеса". Разработка стратегии повышения уровня бизнеса.
  
  курсовая работа [207,8 K], добавлен 13.02.2012
  

• Тенденции и перспективы развития финансового рынка в России

  Общерыночные и специфические функции финансового рынка. Фондовый, кредитный и валютный рынок. Отличительные особенности биржевого рынка. Характеристика основных сегментов финансового рынка. Состояние финансового рынка России в условиях мирового кризиса.
  
  курсовая работа [144,1 K], добавлен 08.11.2010
  

• Эффективность применения единого налога на вмененный налог

  Развитие малого бизнеса в России. Сущность и особенности, порядок расчета и уплаты единого налога на вмененный налог. Ведение учета и отчетности в компании. Исчисление сборов в течение определенного периода времени в сфере малого предпринимательства.
  
  курсовая работа [504,7 K], добавлен 11.10.2015
  

• Стандартные методы капитального бюджетирования

  Анализ статей по исследованию стандартных методов капитального бюджетирования, оценке влияния дебиторской задолженности на формирование финансовых результатов предприятия и изучению метода реальных опционов в оценке стоимости инвестиционных проектов.
  
  статья [21,3 K], добавлен 10.07.2010
  

• Оценка кредитоспособности юридических лиц на примере ОАО "Сбербанк России"

  Экономическая сущность анализа кредитоспособности, его методы. Проблемы подходов к ее оценке. Информационная база анализа. Методика оценки финансового положения Банка ОАО "Сбербанк России" на примере заемщика ООО "Тав Ойл". Модель кредитного скоринга.
  
  дипломная работа [492,0 K], добавлен 17.04.2014
  

• Роль финансового сектора в устойчивом развитии экономики

  Сущность финансового сектора и его значение в мобилизации и распределении денежных ресурсов. Структура рынка финансовых услуг. Определение состояния и перспектив развития финансового сектора в Республике Казахстан. Результаты антикризисных мероприятий.
  
  дипломная работа [4,1 M], добавлен 01.06.2015
  

• Анализ стоимостей групп компаний финансового сектора консорциума "Альфа Групп"

  Сущность управления, основанного на стоимости. Управление фундаментальной ценностью. Формирование стоимости компаний финансового сектора. Прогнозирование деятельности, оценка затрат на капитал. Оценка продленной стоимости и расчет стоимости компании.
  
  дипломная работа [3,4 M], добавлен 30.01.2016
  

• Оценка финансового состояния кредитной организации (на примере ОАО "Сбербанк" России)

  Сущность и цель оценки финансового состояния коммерческого банка. Характеристика ОАО "Сбербанк" России и оценка его положения на финансовом рынке России. Анализ финансового состояния ОАО "Сбербанк" России с помощью коэффициентов и методики В.С. Кромонова.
  
  дипломная работа [441,6 K], добавлен 12.02.2014
  

• Разработка направлений совершенствования финансового состояния ПАО "Сбербанк России"

  Высокий уровень корпоративного управления как одно из главных условий формирования эффективного банковского сектора, направленного на реальную экономику. Состав основных объектов финансового анализа в банке. Расчет коэффициента полной ликвидности.
  
  дипломная работа [610,8 K], добавлен 17.06.2017
  

• Оценка бизнеса на примере ОАО "Северсталь"

  Доходный, затратный и сравнительный подходы к оценке стоимости бизнеса. Обзор металлургической отрасли России. Анализ финансово-хозяйственной деятельности ОАО "Северсталь". Оценка стоимости бизнеса исследуемого предприятия с использованием разных методов.
  
  дипломная работа [1,2 M], добавлен 29.06.2015
  

• Банковский кредит и его роль в развитии экономики

  Сущность, принципы и функции банковского кредита. Исследование банковского кредитования реального сектора экономики на макро- и микроуровнях. Анализ современной ситуации в сфере банковского кредитования хозяйствующих субъектов реальной экономики России.
  
  курсовая работа [42,2 K], добавлен 04.07.2015
  

• Особенности финансового анализа при оценке бизнеса

  Описание теоретических и методологических основ развития бизнеса. Этапы проведения и методика непосредственной оценки стоимости и финансового состояния предприятия затратным, доходным и сравнительным методами. Методологические особенности оценки бизнеса.
  
  курсовая работа [369,8 K], добавлен 04.11.2014
  

• Оценка и управление кредиторской задолженностью на примере ОАО Башнефть

  Брэнд как фактор роста стоимости компании. Анализ финансового состояния предприятия. Метод рынка капитала, дисконтирования денежных потоков. Процедура согласования, управление кредиторской задолженностью. Оценка рыночной стоимости современной организации.
  
  курсовая работа [311,6 K], добавлен 04.05.2015
  

• Финансовые ресурсы современного мирового хозяйства

  Основные субъекты мирового финансового рынка. Значение финансовых ресурсов государства и их источники. Начальные условия и нынешнее состояние финансово-экономического кризиса. Прогнозы и перспективы дальнейшего развития мирового финансового хозяйства.
  
  курсовая работа [46,3 K], добавлен 19.01.2014
  

• Подходы к оценке бизнеса предприятия: виды и стандарты стоимости

  Понятие и сущность оценочной деятельности: методические основы. Расчет рыночной стоимости бизнеса предприятия. Организационно-экономическая характеристика компании. Анализ системы показателей эффективности финансово-хозяйственной деятельности организации.
  
  дипломная работа [1,1 M], добавлен 22.01.2015
  

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам