Детерминанты стоимости компании

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки Финансы и кредит

образовательная программа «Финансовый инжиниринг»

Детерминанты стоимости компании

Сайнароев Ислам Шахраниевич

Рецензент

И.А. Бровин

Научный руководитель

Ординарный профессор, Н.И. Берзон

Москва 2019



Оглавление

Аннотация на русском языке

Аннотация на английском языке

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты формирования стоимости компании

1.1 Общие теоретические аспекты

1.2 Ключевые детерминанты стоимости компании: обзор исследований и планируемые гипотезы

Глава 2. Методология исследования детерминантов стоимости компании

2.1 Описание выборочной совокупности

2.2 Методология исследования

2.3 Ограничения исследования

Глава 3. Эмпирический анализ детерминантов стоимости компании

3.1 Оценки факторов для каждой отдельной страны БРИКС

3.1.1 Выборочная совокупность для компаний России

3.1.2 Выборочная совокупность для компаний ЮАР

3.1.3 Выборочная совокупность для компаний Китая

3.1.4 Выборочная совокупность для компаний Индии

3.2 Общая оценка факторов для совокупности стран БРИКС

3.3 Обобщение результатов исследования

Заключение

Список использованной литературы

Приложение



Аннотация на русском языке

Управленческая концепция, направленная на обеспечение роста стоимости компании, является в данный момент доминирующей. Более того, основные управленческие решения в компании принимаются на основе анализа детерминантов создания стоимости компании. В этом контексте становится актуальной цель нашего диссертационного исследования - определение и оценка основных значимых детерминантов создания стоимости компании на развивающимся рынке, эмпирические исследования которых не столь обширно представлены в научной литературе, в том числе по данным российских компаний. В данном исследование используются пространственные данные 5194 компаний стран БРИКС за 2017 финансовый год. Методология исследования представлена стандартной МНК моделью с углубленным анализом качества полученных оценок для отдельных стран БРИКС и их эконометрической диагностикой. Результаты свидетельствуют о положительном влиянии на логарифм рыночной капитализации компании размера компании, доли денежных средств в общих активах компании, величины налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов, отношению величины прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании, а также наличие выплат дивидендов акционерам. Обратное влияние на стоимость оказывают параметры размера долга компании и доли текущих обязательств в общих активах компании.

рыночный капитализация денежный налог



Аннотация на английском языке

The management concept directed to provide company's value growth is dominating at this moment. Moreover, the main management decisions in companies are taken on the base of analysis of determinants of company value. In this context the goal of our course study becomes relevant - definition and evaluation of the main significant determinants of creation company's value on developing market. As these empirical studies are not represented in the scientific literature especially for the data of Russian companies. In this research are used spatial data of 5194 companies from BRICs countries for 2017 financial year. The methodology of the research is represented by the standard OLS model with deep quality analysis of the estimators obtained for separate BRICs countries and their econometric diagnostics. The results show that such indicators as logarithm of company's size, cash ratio of the whole amount of assets, Ebitda/Revenue ratio and dividend status have a positive influence on logarithm of company's market capitalization. On the other side, indicators of debt ratio and current liabilities ratio affected negatively on company's market capitalization.



Введение

Концепция управления, ориентированного на стоимость, в данный момент является доминирующей парадигмой в управленческой науке. В соответствии с ней деятельность фирмы должна концентрироваться на обеспечении устойчивого роста акционерной стоимости компании в долгосрочном периоде, а сам процесс принятия определенных управленческих решений в компании должен быть основан на детерминантах создания стоимости компании.

Актуальность темы нашего исследования как для российской, так и для западной экономической науки, определяется строгой необходимостью последовательного развития теоретических основ оценки влияния экономических факторов на стоимость компании, а также в необходимости разработки научно обоснованных прикладных рекомендаций в данной научной области, а также нехваткой комплексных научных исследований на основе данных развивающихся рынков капитала как по российскому рынку в частности, так и целом по группам развивающихся стран.

Стоит отметить, что подавляющее большинство исследований в этой области посвящено проблемам оценки детерминантов стоимости компании, действующих на развитых рынках капитала. Особенности оценки детерминантов стоимости компании применительно к специфическим развивающимся рынкам капитала исследуются в работах специфике развивающихся рынков капитала рассматриваются в работах А. Дамодарана, В.Ферсона, С. Харвея, Х. Рамчаррана. Среди отечественных исследований стоит отметить работы Е.Чирковой, А.Анкудинова, О. Лебедева, В. Назаровой, М. Дмитриевой, И. Кузнецова. Для существующих оценок детерминантов стоимости компании необходима эмпирическая проверка устойчивости полученных результатов на других данных, а также необходима проверка эконометрической состоятельности полученных результатов с помощью глубокой диагностики полученных оценок на основе ряда эконометрических тестов.

Стоит отметить, что исследования проблемы детерминантов акционерной стоимости компании представлены в научной литературе в существенном изобилии, однако эмпирических работ, особенно по данным российских компаний, крайне мало. Предполагаемая недостаточная степень проработанности проблемы для развивающихся рынков, а также её существенная практическая значимость определяют не только наш выбор темы исследования, но и главную цель, задачи для достижения поставленной цели, а также ряд исследовательских гипотез.

Цель исследования - определить основные значимые детерминанты стоимости компаний стран членов БРИКС.

Для достижения поставленной цели в диссертационном исследовании были поставлены следующие исследовательские задачи:

1) систематизировать результаты исследований оценки детерминантов стоимости компании, выполненных на данных развивающихся рынков капитала;

2) определить основные исследовательские гипотезы;

3) провести эконометрическую оценку детерминантов стоимости компании на основе данных компаний стран БРИКС и протестировать исследовательские гипотезы;

4) обобщить полученные результаты и провести эконометрическую диагностику полученных оценок параметров.

Объектом исследования выступают публичные компании, функционирующие на развивающихся рынках стран БРИКС.

Предметом исследования являются фундаментальные факторы, определяющие различия значений стоимости компаний развивающихся рынках стран БРИКС.

Методологической основой и теоретической базой исследования являются труды ведущих зарубежных и отечественных исследователей в области корпоративных финансов и детерминантов стоимости компании. Для эмпирического анализа и тестирования гипотез используется аппарат эконометрического анализа с использованием стандартных регрессионных моделей МНК. Для диагностики полученных результатов используется тест Чоу на прогнозную силу модели, тесты Уайта и Харке-Бера, индексы вздутия дисперсии, а также ряд тестов на оценку адекватности всей модели.

Информационной базой исследования служит собранный массив эмпирических данных по публичным компаниям России, Китая, Индии, ЮАР и Бразилии на основе информации агентства «Блумберг». Собранный массив эмпирических данных, представляет набор детерминантов стоимости 5194 компаний стран БРИКС: 130 российских, 1759 индийских, 160 бразильских, 150 компаний из ЮАР и 2995 китайских компаний за 2017 финансовый год. Данные определяют общую информацию о компании, финансовую отчетность и показатель рыночной капитализации.

Теоретическая значимость исследования заключается в эмпирической проверке устойчивости оценок детерминантов стоимости компании на современных данных БРИКС, а также в более глубокой проверке эконометрической состоятельности полученных оценок.

Прикладная значимость проводимого исследования заключается в том, что результаты исследования могут помочь менеджерам определить основные детерминанты стоимости компании на несовершенном финансовом рынке. Более того, результаты исследования также могут быть применены для совершенствования действующих практик оценки детерминантов стоимости компаний на развивающихся рынках и могут представлять практический интерес как для финансовых менеджеров компаний, управляющих и инвесторов, так и для профессиональных консультантов и оценщиков.

Структурно исследование делится на три главы: в первой главе мы проводим обзор существующей литературы по исследуемой области и формируем на его основе основные исследовательские вопросы, выраженные в исследовательских гипотезах; во второй главе мы рассматриваем исследуемую выборку компаний, описываем методологию исследования и отмечаем существенные ограничения нашего исследования; в третьей главе мы проводим оценку детерминантов стоимости компании на основе данных компаний России, Китая, Индии, Бразилии, ЮАР, а также на агрегированной выборке по странам БРИКС, обобщаем результаты и проводим диагностику полученных результатов.



Глава 1. Теоретические аспекты формирования стоимости компании

1.1 Общие теоретические аспекты

В данном исследовании мы пытаемся определить основные значимые детерминанты стоимости компаний. Однако, прежде чем определить ключевые детерминанты стоимости компании, мы должны определить, что мы понимаем под самим понятием стоимости компании. Другими словами, мы должны специфицировать форму нашей основной зависимой переменной в исследовании.

Рассмотрим несколько основных подходов к оценке стоимости компании:

Рыночная стоимость компании («company market value») - сумма капитализации фирмы и стоимости долга компании на рынке (Коупленд и др., 2007).

Общепринятое базовое определение стоимости компании с привязкой к рыночной оценке этой стоимости.

Рыночная стоимость собственного капитала или рыночная капитализация - это произведение количества выпущенных акций на цену одной акции (Коупленд и др., 2007).

Также является общепринятым базовым понятием, однако стоит учитывать несколько важных замечаний. Во-первых, если компания будет продаваться или будет выставлена на продажу её доля, покупатели будут оценивать стоимость собственного капитала, а не рыночную стоимость. Во-вторых, долг компании является одной из частей рыночной стоимости фирмы, однако при продаже права на эту часть остаются у кредиторов. В-третьих, стоимость компании, которую определяет продавец может отличаться от той, которую представляет покупатель. Другими словами, оценка активов компании не всегда отражает итоговую стоимость продажи компании и на неё влияет множество факторов.

Как пример, можно отметить влияние фактора «премии за контроль» на стоимость компании. При покупке мажоритарного пакета акций или всей компании цена может превышать текущую рыночную котировку из-за наличия в цене так называемой премии за контроль, тогда рыночная стоимость собственного капитала компании не будет равняться рыночной капитализации (Чиркова, 2017).

Балансовая стоимость компании - это стоимость собственного капитала компании согласно балансу. Также данное определение можно описать как разницу между общими активами компании и её обязательствами.

Внутренняя стоимость - это внутренняя стоимость компании в которой учтена вся информация и все будущие события (денежные потоки, риски и т.п.), связанные с данной компанией, на которую влияют такие факторы, как перспективы роста, характеры рисков, которые несет компания, а также оценку денежных потоков (Дамодаран, 2001).

Стоимость предприятия - это сумма рыночной капитализации компании и совокупной долговой нагрузки фирмы, за вычетом наличных денежных средств компании.

Рыночная добавленная стоимость (MVA) определяется как разница между рыночной рыночная капитализацией текущего периода и балансовой стоимость собственного капитала прошлого периода.

В нашем анализы мы исходим из базового понимания рыночной капитализации и используем данный фактор как зависимую переменную для регрессионного анализа предварительно логарифмируя её.

1.2 Ключевые детерминанты стоимости компании: обзор исследований и планируемые гипотезы

Ниже предлагается для рассмотрения список основных гипотез исследования и их теоретическое обоснование на основе обзора литературы.

Множество исследовательских работ отмечают, что факторы, отражающие возраст и размер компании выступают одними из важнейших детерминантов создания акционерной стоимости компании (Chua et al., 2007); (Malighetti et al., 2011). Однако большинство исследований оценивает влияние возраста компании линейно, не учитывая нелинейный характер связи, который может быть обоснован циклом жизни компании, когда возраст компании на разных временных промежутках по-разному влияет на капитализацию компании. Мы предполагаем то оба параметра возраста и размера компании существенно влияют на стоимость компании и выдвигаем две первичные гипотезы:

Влияние возраста компании нелинейно на стоимость компании нелинейно.

Размер компании положительно влияет на стоимость компании.

Другая группа исследований отмечает, что чем выше показатели финансовой гибкости компании, тем выше стоимость компании (Анкудинов, Лебедев, 2014). Так, например, обнаруживается положительная связь между величиной материальных активов в общих активах компании, а также величиной денежных средств в общих активах компании и стоимостью компании, однако для доли текущих обязательств в общих активах компании она отрицательная (Горбунова, Масальская, 2017). Мы планируем оценить влияние этих факторов на капитализацию компании в форме следующих гипотез:

Рост доли материальных активов в общих активах компании положительно влияет на стоимость компании.

Рост доли денежных средств в общих активах компании положительно влияет на стоимость компании.

Рост доли текущих обязательств в общих активах компании негативно влияет на стоимость компании.

Следующую группу факторов можно охарактеризовать как группу показатели долговой политики компании. Так, например, отмечается обратная зависимость рыночной капитализации и долга компании (Леонова, Пискунов, 2017), (Ляндау, Таспенова, 2017). В этой же области интересным фактором для анализа становится бездолговой «налоговый щит», который по нашему мнению должен положительно влиять на капитализацию компании. На основе этого мы формируем следующий блок гипотез:

Рост величины бездолгового «налогового щита» положительно влияет на стоимость компании.

Рост величины долга компании к рыночной капитализации компании, негативно влияет на стоимость компании.

Интересно также выявленное в ряде исследований влияние на стоимость компании величины налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов, однако результаты противоречивы, негативное влияние сменяется незначимостью параметра (Bai, Green, 2011), (Chua et al, 2007). Поэтому мы формируем следующую исследовательскую гипотезу:

Рост величины налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов негативно влияет на стоимость компании.

Теперь рассмотрим показатели эффективности деятельности компании. Так в ряде отечественных исследований отмечается положительное влияние роста показателей эффективности деятельности компании на рыночную капитализацию (Кузнецов, 2009), (Назарова, Дмитриева, 2017). Для оценки этих факторов было принято решение протестировать следующие гипотезы:

Рост величины прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов положительно влияет на стоимость компании.

Рост величины прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании положительно влияет на стоимость компании.

Среди прочих факторов, интересных для оценки, стоит отметить влияние наличия выплат дивидендов акционерам на стоимость компании (Farinas, Moreno, 2000), (Pandey, 2015). Хотя, возможно, причинно-следственная связь обратная - интересно изучить этот фактор. Соответственно, итоговая гипотеза:

Наличие выплат дивидендов акционерам положительно влияет на стоимость компании.

Ряд исследований показывают, что процесс создания акционерной стоимости подвержен воздействию ряда страновых специфических характеристик: так, например, экономическая конъюнктура, степень развитости финансового сектора и правовая среда государства статистически значимо и существенно влияют на капитализацию (Bai, Green, 2011). В нашем исследовании мы пытаемся отразить страновые факторы через дамми переменную страны.

Однако кроме ряда страновых риска, присутствующего на развивающихся рынках капитала, данные рынки представляют высокий потенциал роста стоимости компании. Имеющиеся эмпирические исследования А. Дамодарана (2004), В. Ферсона и С. Харвея (1997), Х. Рамчаррана (2001) свидетельствуют о значимости данных страновых факторов в объяснении величин детерминантов стоимости компании на развивающихся рынках капитала, что обосновывает необходимость их включения в модель.

Обобщение предполагаемых результатов по оценки гипотез представлены в таблице 1. Предполагается положительное (+), негативное (-) или нелинейное (~) влияние.

Таблица 1 - Ожидаемые результаты тестирования гипотез

№	Параметр	Прокси	Ожидаемое влияние на стоимость компании
Общие показатели компании
	Возраст компании	Log(Age)	~
	Размер компании	Log(Size)	+
Показатели финансовой гибкости компании
	Доля материальных активов в общих активах компании	Fixed Assets ratio	+
	Доля денежных средств в общих активах компании	Cash ratio	+
	Доля текущих обязательств в общих активах компании	Current Liabilities ratio	-
Показатели долговой политики компании
	Величина бездолгового «налогового щита»	Non-Debt Tax Shield	+
	Величина долга компании к рыночной капитализации	Debt ratio	-
Влияние налоговой нагрузки
	Величины налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов.	Tax ratio	-
Показатели эффективности компании
	Величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов.	Profitability ratio	+
	Величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании.	Ebitda/Revenue	+
Прочие факторы
	Наличие выплат дивидендов акционерам.	Dividend Status	+

Источник: методология автора



Глава 2. Методология исследования детерминантов стоимости компании

2.1 Описание выборочной совокупности

В данном исследовании мы существенно ограничиваем первичную выборку компаний. В своей методологии мы используем подход по введению ряда ограничений на компании, входящие в исследуемую подвыборку, который был предложен в референсных исследованиях (Strebulaev, Yang, 2013), (Dang, 2013). Во-первых, используются только данные компаний, которые активно торгуются; во-вторых, величина активов компании должна быть выше 10 миллионов долларов; в-третьих, компании должны быть с положительным значением выручки и рыночной капитализации; в-четвертых, из выборки исключаются компании финансового сектора, так как их подвыборка не является однородной с выборкой остальных компаний.

Рис. 1. Распределение компаний по странам БРИКС (количество компаний в подвыборках).

Источник: расчеты автора, здесь и далее данные информационного агентства «Блумберг».

Первые два ограничения касаются скорее вопросов достоверности информации, представленной в отчетности, остальные ограничения касаются однородности оцениваемых данных и специфичности отдельных групп компаний.

Для исследования используется данные информационного агентства «Блумберг» по отчетности компаний за 2017 финансовый год. Итоговая выборка по странам БРИКС представлена 5194 компаниями: 130 российских, 1759 индийских, 160 бразильских, 150 компаний из ЮАР и 2995 китайских компаний за 2017 финансовый год. Их распределение по странам можно увидеть на рисунке 2.

Далее ознакомимся с основными параметрами анализа и их кодировкой в таблице 3.

В завершении этого пункта главы, рассмотрим описательные статистики по всем подвыборкам стран и общему пулу из стран БРИКС.

Таблица 2 - Кодировка исследуемых факторов

Переменная	Код	Примечание
ЗАВИСИМАЯ ПЕРЕМЕННАЯ
Log(Market capitalization)	LMC	Логарифм рыночной капитализации компании.
НЕЗАВИСИМЫЕ ПЕРЕМЕННЫЕ
Log(Size)	LS	Логарифм активов компании. Отражает размер компании.
Log(Age)	LA	Логарифм возраста компании, определяемый как разница между текущей датой и датой регистрации в годах.
Debt ratio	D	Доля долга компании в % от рыночной капитализации.
Fixed Assets ratio	FA	Доля материальных активов в общих активах компании.
Cash ratio	CC	Доля денежных средств в общих активах компании.
Current Liabilities ratio	CL	Доля текущих обязательств в общих активах компании.
Non-Debt Tax Shield	ND	Величина бездолгового «налогового щита».
Tax ratio	T	Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов.
Profitability ratio	P	Величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов
Ebitda/Revenue	E	Величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании.
Dividend Status	DS	Дамми переменная. 0 - компания не выплачивала в течении 2017 финансового года дивиденды; 1 - компания выплачивала в течении 2017 финансового года дивиденды.
Country	C	Дамми переменная. Страновой эффект для общей выборки БРИКС. Базовая категория - Россия. 0 - Россия; 1 - ЮАР; 2 - Китай; 3 - Бразилия; 4 - Индия.

Источник: методология автора

Таблица 3 - Дескриптивная статистика по российским компаниям

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	12.20	17.30	19.68	20.01	2.707	21.74	24.95
D	0	0.0629	0.461	0.331	0.440	0.756	1.449
LS	7.087	8.054	8.847	8.951	1.016	9.569	11.50
LA	0.477	1.114	1.183	1.204	0.181	1.322	1.415
FA	0.000217	0.271	0.494	0.523	0.259	0.713	0.928
CC	1.00e-05	0.0107	0.0571	0.0354	0.0619	0.0748	0.272
CL	0.00843	0.134	0.312	0.203	0.266	0.436	1
ND	0	0	0.0130	0.00942	0.0174	0.0191	0.138
T	-0.900	0.175	0.204	0.200	0.247	0.241	1
E	-0.300	0.0483	0.158	0.143	0.175	0.271	0.615
P	-0.0816	0.0178	0.0533	0.0426	0.0590	0.0751	0.343
DS	0	0	0.369	0	0.484	1	1

Источник: расчеты автора

В завершении этого пункта главы, рассмотрим описательные статистики по всем подвыборкам стран и общему пулу из стран БРИКС.

В таблице 4 предложена дескриптивная статистика по российской выборке из 130 компаний. Среднестатистическая компания по данной подвыборке имеет рыночную капитализацию в размере 3,1 млрд. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 33,1% от значения рыночной капитализации; возраст компании 16 лет, активы имеют объем 7,2 млрд. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.49; доля денежных средств в общих активах компании 0.06; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.32; величина налогового щита 0.013. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.2; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.05; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.16; выплат дивидендов в 2017 финансовом году не производилось. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Таблица 4 - Дескриптивная статистика по компаниям ЮАР

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	14.99	17.73	19.46	19.47	2.171	21.02	25.47
D	0	0.0432	0.139	0.141	0.101	0.222	0.317
LS	7.069	8.013	8.611	8.622	0.805	9.215	10.57
LA	0	1.255	1.475	1.531	0.376	1.724	2.100
FA	0	0.113	0.308	0.274	0.225	0.465	0.894
CC	0	0.0355	0.101	0.0727	0.115	0.125	0.961
CL	0	0.137	0.285	0.251	0.181	0.392	0.836
ND	0	0.00598	0.0178	0.0122	0.0335	0.0199	0.353
T	-0.900	0.211	0.232	0.272	0.287	0.304	1
E	-0.300	0.0278	0.0586	0.0592	0.0763	0.0901	0.596
P	-0.100	0.0465	0.122	0.104	0.131	0.181	0.662
DS	0	0	0.680	1	0.468	1	1

Источник: расчеты автора

В таблице 5 предлагается для рассмотрения дескриптивная статистика по выборке из 150 компаний ЮАР. Среднестатистическая компания Южно-Африканской республики имеет рыночную капитализацию в размере 2.4 млрд. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 14,1% от значения рыночной капитализации; возраст компании 30 лет, активы имеют объем 2.100 млрд. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.31; доля денежных средств в общих активах компании 0.10; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.29; величина налогового щита 0.018. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.23; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.06; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.12; выплаты дивидендов в 2017 финансовом году производилось. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Таблица 5 - Дескриптивная статистика по китайским компаниям

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	4.466	19.98	20.49	20.57	1.789	21.39	26.93
D	0	0.0505	0.170	0.156	0.130	0.279	0.432
LS	7	8.330	8.764	8.740	0.635	9.160	11.58
LA	0	1.180	1.235	1.270	0.192	1.340	2.070
FA	0	0.140	0.279	0.250	0.181	0.390	0.970
CC	0	0.0800	0.164	0.130	0.129	0.210	0.900
CL	0	0.190	0.323	0.310	0.165	0.430	1
ND	0	0	0.00512	0	0.0104	0.0100	0.100
T	-0.960	0	0.125	0.130	0.214	0.210	1
E	-0.300	0.0100	0.0367	0.0200	0.0616	0.0500	0.390
P	-0.100	0.0500	0.140	0.110	0.162	0.200	1
DS	0	0	0.450	0	0.498	1	1

Источник: расчеты автора

В таблице 6 предлагается для рассмотрения дескриптивная статистика по выборке из 2995 компаний КНР. Среднестатистическая компания КНР имеет рыночную капитализацию в размере 2.5 млрд. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 16% от значения рыночной капитализации; возраст компании 17 лет, активы имеют объем 2.6 млрд. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.28; доля денежных средств в общих активах компании 0.16; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.32; величина налогового щита 0.005. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.13; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.04; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.14; выплаты дивидендов в 2017 финансовом году не производились. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Таблица 6 - Дескриптивная статистика по бразильским компаниям

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	15.52	18.98	20.50	20.83	1.933	21.76	25.32
D	0	0.0930	0.428	0.368	0.369	0.683	1.481
LS	7.160	8.535	9.047	9.090	0.762	9.530	11.40
LA	0.600	1.280	1.470	1.620	0.296	1.720	1.920
FA	0	0.0800	0.275	0.240	0.222	0.390	0.840
CC	0	0.0200	0.0849	0.0600	0.0923	0.115	0.780
CL	0	0.155	0.276	0.240	0.182	0.335	1
ND	0	0.0100	0.00975	0.0100	0.00839	0.0100	0.0500
T	-0.900	0.115	0.221	0.260	0.296	0.330	1
E	-0.300	0.0100	0.0233	0.0300	0.0527	0.0400	0.130
P	-0.100	0.0800	0.201	0.155	0.212	0.280	1
DS	0	0	0.625	1	0.486	1	1

Источник: расчеты автора

В таблице 7 предлагается для рассмотрения дескриптивная статистика по выборке из 160 бразильских компаний. Среднестатистическая бразильская компания имеет рыночную капитализацию в размере 3.1 млрд. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 37% от значения рыночной капитализации; возраст компании 30 лет, активы имеют объем 4.8 млрд. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.28; доля денежных средств в общих активах компании 0.08; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.28; величина налогового щита 0.01. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.22; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.02; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.2; выплаты дивидендов в 2017 финансовом году производились. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Таблица 7 - Дескриптивная статистика по индийским компаниям

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	9.601	16.43	18.08	18.02	2.322	19.73	25.31
D	0	0.0725	0.233	0.235	0.171	0.370	0.582
LS	7.002	7.480	8.031	7.935	0.709	8.455	11.10
LA	0	1.380	1.502	1.505	0.244	1.643	2.190
FA	0	0.195	0.373	0.364	0.221	0.538	1
CC	0	0.00852	0.0550	0.0225	0.0921	0.0556	0.897
CL	0	0.224	0.371	0.352	0.200	0.494	1
ND	0	0.0127	0.0276	0.0239	0.0206	0.0377	0.217
T	-0.959	0	0.175	0.216	0.242	0.333	1
E	-0.300	0.0408	0.0973	0.0919	0.0922	0.146	0.756
P	-0.100	0.0533	0.133	0.112	0.157	0.180	1
DS	0	0	0.562	1	0.496	1	1

Источник: расчеты автора

В таблице 8 предлагается для рассмотрения дескриптивная статистика по выборке из 1759 индийских компаний. Среднестатистическая индийская компания имеет рыночную капитализацию в размере 850 млн. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 24% от значения рыночной капитализации; возраст компании 32 года, активы имеют объем 750 млн. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.37; доля денежных средств в общих активах компании 0.06; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.37; величина налогового щита 0.03. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.18; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.10; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.13; выплаты дивидендов в 2017 финансовом году производились. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Таблица 8 - Дескриптивная статистика по БРИКС

	(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)
	min	p25	mean	p50	sd	p75	max
LMC	4.466	18.31	19.62	20.14	2.315	21.11	26.93
D	0	0.0573	0.206	0.185	0.182	0.312	1.481
LS	7	7.973	8.522	8.520	0.769	9.040	11.58
LA	0	1.200	1.338	1.320	0.256	1.477	2.190
FA	0	0.152	0.317	0.280	0.207	0.450	1
CC	0	0.0300	0.120	0.0800	0.126	0.170	0.961
CL	0	0.200	0.336	0.318	0.183	0.450	1
ND	0	0	0.0134	0.00861	0.0189	0.0200	0.353
T	-0.960	0	0.150	0.150	0.232	0.270	1
E	-0.300	0.0100	0.0605	0.0367	0.0845	0.100	0.756
P	-0.100	0.0500	0.137	0.110	0.160	0.190	1
DS	0	0	0.498	0	0.500	1	1

Источник: расчеты автора

В таблице 9 предложена предлагается для рассмотрения дескриптивная статистика по выборке из 5194 компаний БРИКС. Среднестатистическая компания БРИКС имеет рыночную капитализацию в размере 3,1 млрд. $. Компания имеет долговую нагрузку в размере 19% от значения рыночной капитализации; возраст компании 22 года, активы имеют объем 2,1 млрд. $; доля материальных активов в общих активах компании составляет 0.32; доля денежных средств в общих активах компании 0.12; доля текущих обязательств в общих активах компании 0.34; величина налогового щита 0.013. Величина налога на прибыль к прибыли до уплаты налогов - 0.15; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к величине общих активов 0.06; величина прибыли до процентов, налогов и амортизации к выручке компании 0.14; выплаты дивидендов в 2017 финансовом году не производились. Результаты, полученные в анализе, представляются адекватными с точки зрения экономической теории.

Результаты дескриптивного анализа относительно однородны для всех подвыборок. Существенных отклонений в дескриптивных статистиках, требующих вмешательства, не было обнаружено.

2.2 Методология исследования

Мы исследуем пространственные данные за 2017 год с помощью стандартного МНК моделирования, как наиболее оптимальный метод для пространственных данных. Также мы применяем этот метод для возможности сравнения полученных нами результатов с результатами научного сообщества, исследовавших пространственные выборки также с помощью МНК. Стоит отметить, что наиболее представительные исследования представляют панельный анализ данных с фиксированными эффектами (на панельных данных соответственно) как базовый подход к анализу данной предметной области. Мы же ограничиваемся базовым анализом на выборке из компаний за один год.

В приложении №1 предложены оценки корреляционных матриц исследуемых параметров. Функциональная форма модели определялась на основе анализа графиков рассеивания и использования теста Бокса-Кокса для определения функциональной формы. Было принято решение логарифмировать зависимую переменную и соответственно оценивать логарифмически-линейную модель, так как данная модель обладала в подавляющем большинстве спецификация по отдельным выборкам обладала наибольшей объясняющей силой (по результатам теста Бокса-Кокса и общего анализа), также переменные возраста и размера компании были логарифмированы для получения нормального распределения по этим параметрам.

Модель данных, используемая в исследовании отдельных стран, предлагается в уравнении (1). 

При исследовании общей совокупности для всех стран БРИКС используется уравнение (2), которое оценивает также страновой эффект.

Квадрат возраста компании используется для проверки гипотезы о нелинейном влиянии возраста компании на её стоимость.

Объяснение параметров в модели, для всех переменных кроме логарифма размера компании и возраста проводится по формуле (3), когда объяснение логарифмов проводится по формуле (4), как эластичность зависимой переменной по независимой.

Мы накладываем на ошибки в модели () ряд стандартных предпосылок, для получения эффективных и несмещённых оценок:

Матожидание ошибок равно нулю. (Условие соблюдается по умолчанию при наличии в модели константы)

Дисперсия ошибок одинакова и равна некоторой сигма-квадрат. (Условие отсутствия гетероскедастичности. Тестируем с помощью теста Уайта и корректируем с помощью процедуры Уайта, если нулевая гипотеза о гомоскедастичности ошибок отвергается.)

Нормальность распределения ошибок. (Данное условие необходимо для применения F и t статистик и тестирования наших гипотез. Проверяем с помощью теста Харке-Бера.)

Также отдельно мы проверяем отсутствие мультиколлинеарности в модели (Оценки эффективные и несмещенные, но неустойчивые, а дисперсии оценок существенно раздуты. Скорее всего при тестировании нелинейного влияния возраста компании возникнет мультиколлинеарность между этими параметрами возраста и возраста в квадрате. Также она должна появиться между переменными P и E, по логике построения этих переменных). Проверка на наличие существенной мультиколлинеарности (обычно она присутствует всегда, просто наша задача в том, чтобы не пропустить существенную мультиколлинеарность в модель) проводится с помощью подсчёта коэффициентов вздутия дисперсии и сравнения с критическими значениями.

Отбор параметров и исключение незначимых переменных мы проводим с помощью автоматической процедуры исключения наиболее незначимых параметров из модели, пока крайний исключаемый параметр не будет значим на 10% уровне значимости, он остаётся в модели. Мы сознательно отходим от стандартного значения ошибки первого рода в 5% и используем 10% уровень значимости для оценки параметров, которые находятся на относительно «пограничном» уровне значимости в области от 5 до 10%. При дальнейшем продолжение исследования в диссертационном исследовании эти параметры будет переоценены уже на расширенной выборке с новыми параметрами на 5% уровне значимости.

Также мы проверяем адекватность исключения параметров из полной модели при спецификации модели (см. уравнение 1) с помощью F-теста на незначимость исключаемых параметров и с помощью информационных критериев AIC и BIC. Для каждой модели предлагается статистика и p-value теста Рамсея для проверки спецификации модели. Для проверки предсказательной силы полученной модели, мы проводим тест Чоу (90% выборки - обучающая, 10% тестовая).

Анализ проводится в статистическом пакете STATA 12. Обработка первичных данных и визуальный анализ в программе Excel 2013.

2.3 Ограничения исследования

Одна из основных предпосылок получения качественных оценок параметров в эконометрической модели - правильная спецификация модели. Даже если модель данных будет адекватна устройству данных, мы можем столкнуться с недоопределенностью данных. Это может произойти если в нашем анализе мы не учтём важные факторы. Поэтому мы накладываем существенные ограничения на выборку и параметры; в результате оценки параметров сложно назвать эффективными и несмещёнными (даже несмотря на наложенные ограничения на ошибки модели), а также и состоятельными. Однако мы стараемся учесть все ограничения текущего анализа, чтобы на страницах диссертационного магистерского исследования получить более адекватные и состоятельные результаты.

Обсудим ряд ограничений нашего исследования. Во-первых, исследование не является репрезентативным, так как мы накладываем существенные ограничения на компании, попадающие в итоговую подвыборку (см. пункт 2.1). Следовательно, оценки, полученные в результатах эконометрического моделирования, относятся сугубо к данному кластеру компаний. Во-вторых, выборки для России, ЮАР и Бразилии являются крайне малыми по объему и не позволяют к ним применять более ресурсоёмкие эконометрические модели, требующие достаточно большой объем вводимых данных, предполагается, что при расширении выборки, результаты могут существенно измениться.

Также стоит отметить, что влияние многих финансовых показателей на стоимость компании нелинейно, необходимо отдельно изучить данные зависимости для получения адекватных оценок, однако включение полиномов по изучаемым параметрам в модель приведёт к её резкому усложнению и возникнет существенная мультиколлинеарность, которую необходимо будет устранять. Для упрощения анализа мы лишь рассмотрим нелинейное влияние возраста компании на её стоимость, как базовый вывод теории жизненного цикла компании.

В модели не учитываются макроэкономические факторы, которые можно разбить на две основные группы: отраслевые эффекты и общеэкономическую конъюнктуру. Как подтверждают ряд эмпирических исследований (например, (Bai, Green, 2011)) факторы макроуровня оказывают существенное влияние на процесс формирования акционерной стоимости компании. Из этих факторов особо стоит отметить следующие: правовая среда, уровень развития финансового сектора и общая экономическая конъюнктура.

Все вышеуказанные ограничения планируется устранить полностью или частично при продолжении данного исследования на страницах магистерской диссертации, а также при выборе более узкой исследовательской темы. Расширение исследуемой выборке и переход к панельной структуре данных, позволит нам в дальнейшем получить более адекватные оценки параметров и учесть подавляющее большинство ограничений нашего исследования.



Глава 3. Эмпирический анализ детерминантов стоимости компании

3.1 Оценки факторов для каждой отдельной страны БРИКС

3.1.1 Выборочная совокупность для компаний России

В таблице 10 представлена базовая и специфицированная модель оценки детерминантов стоимости Российской компании. Выборка состоит из 130 наблюдений. Специфицированная модель объясняет порядка 88% вариации рыночной капитализации компании и является адекватной согласно результатам F-статистики, проверяющий гипотезу о равенстве всех параметров модели нулю (отвергается). На стоимость компании положительно влияет размер компании (при росте размера на 1%, рыночная капитализация растет на 2,38%, возможно в этот параметр входят по объясняющей силе все неучтенные параметры или просто расчёт рыночной стоимости напрямую привязан к оценке активов компании). Также на стоимость положительно влияет доля денежных средств в активах, и величина прибыли до процентов, амортизации и налогов к величине общих активов. А вот влияние долговой нагрузки обратное - при росте долговой нагрузки на 1 пп, рыночная капитализация сокращается на 0,65%. Гипотеза о нелинейном влиянии возраста компании на её стоимость отвергается. Согласно тесту Рамсея, сп...