Модели переоценки структурных продуктов на российском рынке

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки Финансы и кредит

образовательная программа «Финансовый инжиниринг»

«Модели переоценки структурных продуктов на российском рынке»

Шляхунов Михаил Юрьевич

Рецензент

к.э.н.,

М.О. Жарковский

Москва 2019



Введение

Рынок производных финансовых инструментов является самым быстрорастущим сегментом мирового фондового рынка. Традиционная торговля деривативами, которая существует уже более четверти века, с каждым годом становится все сложнее, а продукты, производимые с помощью финансового инжиниринга, становятся все более и более сложными. Развитие финансового инжиниринга породило новый инструмент: структурированные финансовые продукты для частных клиентов, которые сочетают в себе консервативный компонент в форме депозита или облигации и рискованный компонент в форме опциона или фьючерса. С таким финансовым инструментом инвестор может сэкономить капитал и получить дополнительный доход от производного финансового инструмента.

Использование термина «структурированный продукт» в научном и теоретическом контексте довольно широко и расплывчато. Среди структурированных продуктов называются сложные инструменты, которые состоят из более простых производных. С другой стороны, в эту категорию продуктов входят инструменты с характеристиками, похожими на характеристики долговых инструментов, и платежами, которые зависят от динамики базового актива. Они ориентированы на потребности инвесторов.

Создание и распространение структурированных продуктов были чрезвычайно успешными во многих европейских странах с середины 90-х гг., особенно в Германии и Швейцарии. На сегодняшний день объём рынка составляет более 500 миллиардов долларов, причем на долю Европы (около 60%) и Азии (около 30%) приходится большая часть. Ассортимент продуктов изначально не был широким - в основном это облигации, привязанные к фондовому индексу. Разнообразие инструментов сегодня уже настолько велико, что инвестор может выбрать продукт как типу базового актива (вплоть до спрэдов между различными категориями инструментов), так и по типу структуры (выбор уровня риска, участия, порога и т. д.).

Переходя к изучению российского рынка СИПов, стоит сразу отметить, что возник он сравнительно недавно - в середине 2000-х гг. Объём этого рынка до 2008 г. не превышал 65 млн. долл. После начала всемирного финансового кризиса российские участники всерьёз заинтересовались данными «защитными» продуктами. Примерно за полтора года, в 2010 г., объём продаж увеличился в 10 раз до размера 600-700 млн. долл. Впоследствии, вплоть до сегодняшнего дня, темпы роста замедляются.

Получается, что при ситуации в российской экономике, при которой развитие сегмента структурированных продуктов актуализируется, этого не наблюдается. При чём можно наблюдать как замедление спроса, так и предложения. Замедляющиеся темпы роста спроса можно объяснить общим сокращением ликвидности в экономике - у потребителей банально нет избыточных средств для инвестирования, а стоимость структурных продуктов зачастую довольно высокая.

Причины сложившейся ситуации могут крыться в ужесточающихся требованиях Центрального Банка России к финансовой деятельности подчинённых ему банков.

Также начиная с 1998 года в России проводится планомерная политика по реформированию национального бухгалтерского учёта в соответствии с требованиями МСФО. Особый интерес в последнее время вызывает стандарт МСФО 9 «Финансовые инструменты», который пришел на смену стандарту МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка».

МСФО 9 «Финансовые инструменты» - это революционно новый стандарт для финансовых учреждений. Многими исследователями и практиками отмечается вероятное негативное воздействие на банковский сектор в России. В связи с этим актуальным представляется изучение вопроса вероятного негативного воздействия внедрения нового стандарта МСФО 9 на готовность российских банков к выпуску новых структурных продуктов. В таком ключе развитие рынка структурных продуктов в России ещё не рассматривался, что в свою очередь обуславливает актуальность данного диссертационного исследования.

Объект исследования: структурированные инвестиционные инструменты наиболее простого класса по формуле «депозит + опцион».

Предмет исследования: влияние нового стандарта МСФО 9 на готовность российских банков к выпуску новых структурированных продуктов.

Цель и задачи исследования. Целью исследование является оценка возможного негативного влияния стандарта МСФО 9 на бухгалтерский учёт структурных продуктов на балансе банка-эмитента. Для достижения этой цели были поставлены следующие задачи:

· Изучить основные преимущества и недостатки структурных продуктов перед другими видами инвестирования;

· Изучить принципы конструирования наиболее простых форм структурных продуктов, которые наиболее популярны у рядовых инвесторов;

· Рассмотреть модели оценок для всех возможных вариаций выбранного типа структурных продуктов, выделить основные риски как для инвестора, так и для эмитента;

· Проанализировать основные преимущества и недостатки стандарта МСФО 9 «Финансовые инструменты», оценить возможное влияние на банковский сектор;

· На реальном примере изучить возможное влияние нового стандарта на готовность российских банков к выпуску структурных продуктов.

Научная новизна заключается в том, что структурные продукты рассматриваются не только как уникальный финансовый инструмент с точки зрения финансового инжиниринга, но и сквозь призму бухгалтерского учёта.

В данной работе рассмотрены следующие аспекты:

· В 1 главе: даны различные определения структурированных продуктов, даны краткое понимание того, как они функционируют, в чём их преимущества и недостатки, а также проводится оценка современного состояния рынка структурированных продуктов в России;

· Во 2 главе: рассмотрены принципы создания и ключевые моменты в ходе выпуска самого простого и распространённого на российском рынке типа структурированного продукта, даны модели оценки стоимости различных вариантов исполнения этого типа продуктов, определены риски как для приобретателя, так и для эмитента;

· В 3 главе: обозначены наиболее существенные моменты нового стандарта МСФО 9 «Финансовые инструменты», приведены оценки специалистов возможного негативного влияния нового стандарта на деятельность кредитных организаций в России, определено влияние МСФО 9 на готовность российских банков выпускать новые структурированные продукты, а также разобран пример существующего на рынке продукта и особенности его учёта, в конце сделаны выводы о влиянии МСФО 9 и ряда других факторов на выпуск структурированных продуктов.

инвестирование структурный продукт стандарт



1. Описание рынка структурированных финансовых (инвестиционных) продуктов

1.1. Определение структурированного продукта, принципы построения

Мировая экономика постоянно усложняется, вызвано это не только постоянным повышением потребностей человечества, согласно основополагающим законам экономики, но и с тем, что с развитием возникают новые риски. В связи с этим рынок финансовых инструментов вынужден постоянно эволюционировать, так как всё больше требований к соотношению риск-доходность предъявляется со стороны участников рынка.

Соответственно, развивается и рынок производных финансовых инструментов (деривативов). Появляются всё более сложные финансовые продукты на данном рынке. Так, череда глобальных кризисов привела к появлению структурированных финансовых продуктов. Это целое направление финансового инжиниринга, направленное в первую очередь на снижение риска, в особенности во времена повышенной волатильности на остальных сегментах финансового рынка. Эмитируются они в основном банками и инвестиционными компаниями для привлечения дополнительной ликвидности, удовлетворяя при этом всё время растущих потребностях клиентов в выгодных соотношениях риска и доходности. Данный способ актуализируется во время общего спада в экономике или во время боковых трендов развития, когда приток инвестиций замедляется и инвесторы не готовы идти на повышенный риск.

Как отмечается, довольно трудно дать единое формализованное определение для структурированных финансовых продуктов (или структурных, или структурированных инвестиционных продуктов - далее СИП) в связи с тем, что сконструированы они могут быть из разных базовых (или подлежащих) активов, соответственно и финансовые результаты могут быть разными, соответствующими разным целям.

Воспользуемся определением данным Ильиным И.В. и Копосовым В.И. в их статье. «Структурированные инвестиционные продукты рассматриваются как инвестиционная стратегия, предполагающая совокупность требований к выбору активов в инвестиционный портфель и управлению активами портфеля». [1, с. 50]

Акопян А.Г. в своей статье, ссылаясь на Лондонскую фондовую биржу, определяет СИПы так - это группа финансовых инструментов с различными сроками, выплатами и профилями риск-инвестирования, стоимость которых привязана к ряду базовых активов; это сложный комплексны й финансовый инструмент, финансовая стратегия, базирующаяся на более простых базовых финансовых инструментах. [2, с. 13]

Скороход А.Ю. в своей статье дала одно из наиболее коротких определений. «Структурированный продукт - это продукт, сконструированный из нескольких финансовых инструментов, одним их которых является дериватив». [3, с. 283] Такое определение нельзя назвать исчерпывающим, так подобная конструкция СИПа («различные финансовые инструменты + дериватив») не отражает весь спектр.

Для целей написания данной работы гораздо лучше подходит определение, данное М.Ю. Глуховым, которому принадлежит большое количество работ, посвящённых структурированным работам:

«Структурированный финансовый продукт - комплексный финансовый продукт, выпускаемый преимущественно коммерческими и инвестиционными банками и конструируемый для удовлетворения специфических потребностей клиентов, обладающий нестандартными характеристиками (соотношением риска и доходности, структурой потоков), достигаемыми за счет комбинирования в структуре продукта постоянных и переменных потоков активов (денежных и неденежных), дополненных различными дополнительными условиями (например, правом отмены потока, правом изменения параметра потока, и т.д.). Структурированный финансовый продукт может иметь форму традиционного финансового инструмента - облигации, векселя, депозита, пая фонда - или набора связанных инструментов.» [4, с. 14]

Данное определение отражает как и основных эмитентов такого рода финансовых инструментов, нестандартность характеристик, продиктованную широким спектром потребностей инвесторов, так и представление СИП в качестве набора различных денежных потоков, бухгалтерский учёт которых в отчётности эмитента может создать ряд проблем? что перекликается с акцентом данной магистерской диссертации.

Интересное определение дал П. Стоименов. Он определил СИП как инструменты, которые «предлагают инвесторам уникальные формы выплат, которые зависят от динамики базового актива. При чем эти продукты должны быть «выпущены банком и сочетать в себе как минимум 2 финансовых инструмента, один из которых должен быть производным». [5, с. 3]

Лучше сразу подчеркнуть, что любой структурный продукт в первую очередь выпускается для целей эмитента - привлечение дополнительной ликвидности. И уже потом для достижения этой цели разрабатываются разнообразные формы реализации структурного продукта для удовлетворения специфических потребностей инвесторов.

Структурный продукт - это не инструмент широкого рынка. Для целей данной работы разобьём их на 2 группы: коммерческие продукты, которые создаются в индивидуальном порядке под какого-либо очень значимого клиента (например, для казначейства крупной компании), и продукты, продаваемые массово, которые заранее смоделированы эмитентом и выставлены на продажу (ведётся их реклама для широкой публики), а условия уже не подлежат изменению. Такие структурные продукты обычно востребованы весьма специфической категорией инвесторов - состоятельные физические лица, которые ищут более «интересного» приложения своему капиталу. Иногда их называют «розничными» или «массовыми». В данной работе мы сосредоточимся именно на таких продуктах, при чём на наиболее простой форме, которая лучше поддаётся теоретическому анализу - «депозит + опцион».

Такой розничный продукт имеет ряд свойств и особенностей, продиктованных его целевой аудиторией - индивидуальные инвесторы:

1. В условиях оговорены возврат вложенного капитала по истечению срока, как, собственно, и сам срок;

2. Инструмент носит комплексный характер, то есть состоит из надёжной составляющей (депозит, облигации и др.) и части, обеспечивающей реализацию инвестиционной (доходной) идею - какой-либо дериватив;

3. Инвестирование в продукт аналогично инвестированию всей суммы в базовый актив, и коэффициент участия обычно составляет не меньше 0,5. Т.е. инструмент представляет либо частичную вовлеченность средств, либо финансовый рычаг;

4. Характер выплат дохода (сверх возврата «защищённого» капитала) определяется именно операцией с деривативами, которые будут восприниматься как отдельно выпущенные продукты со своей функцией выплат;

5. Кредитный риск должен быть полностью перенесён на эмитента СИПа, инвестор должен быть уверен в возврате вложенного капитала;

6. Основные эмитенты - инвестиционные и обычные банки, так как они, как правило, имеют доступ ко всем финансовым рынкам и могут реализовывать самые разные структуры;

7. Так как основные инвесторы - индивидуальные лица, то как правило разрабатывается линейка продуктов, единая для всех;

8. Структурные продукты создаются в первую очередь для достижения целей эмитента, а уже потом для удовлетворения потребностей инвесторов.

СИПы могут иметь самую разную форму, и за счёт комбинирования разных финансовых инструментов приобретают нестандартные свойства и характеристики. Общей же чертой у всех структурных продуктов является наличие фиксированного срока действия. Первое размещение на биржах СИПов произошло в США в 1962 г. [6, с. 52]

Основная причина разнообразия типов среди структурных продуктов лежит в разнообразии целей инвесторов, приходящих на финансовый рынок. Цели эти - совершенно классические: сохранение вложенных средств или их приумножение. В соответствии с этим и появились продукты, используемые в первую очередь для хеджирования, и продукты более спекулятивного характера. «Структурированный финансовый продукт представляет собой инвестиционный инструмент, включающий портфель ценных бумаг и других производных инструментов, скомбинированных в едином продукте. Например, структурированная нота может быть пятилетней облигацией, включающей опцион на акции или на валюту, который включается в ноту с целью повышения ее доходности. Структурированные продукты предназначены для инвесторов, имеющих определенное видение рынка и четкое понимание того, какое соотношение риска и доходности является для них оптимальным». [7, с. 61]

В общем и целом цели, преследуемые эмитентами и инвесторами СИП, выглядят следующим образом:

1. Источник дополнительного финансирования;

2. Извлечение прибыли через совершение арбитражных сделок с деривативами и базовыми активами;

3. Получение доступа к рынку деривативов: некоторые институциональные инвесторы (пенсионные фонды, страховые компании) не имеют права совершать сделки с производными финансовыми инструментами, но имеют - со структурированными продуктами, которые носят характер ценной бумаги и при этом содержат дериватив;

4. Налогообложение и учёт: некоторые формы СИПов позволяют учитывать все составляющие как единый продукт;

5. Создание продуктов с индивидуальными условиями (как правило, для крупных коммерческих или институциональных организаций);

6. Хеджирование;

7. Перенос кредитного риска;

8. Финансовый рычаг;

9. Прочее.

1.2. Классификация структурированных продуктов

Ввиду очень большого количества вариаций исполнения структурных продуктов полезно ввести ряд классификаций. Ключевыми можно считать классификации по следующим критериям:

1. Уровень защиты инвестируемого капитала;

2. Вид базового актива;

3. Форма (юридическая) структурированного продукта;

4. Тип функции выплат.

Уровень защиты капитала определяет объём инвестиции, который эмитент СИПа обязуется вернуть независимо от сложившихся обстоятельств (как правило, достаточно высокий от 100% до 60%).

Вид базового актива может быть самый разный, как у обычных производных финансовых инструментов: валютные курсы, значения индексов, цены на сырье, корзины товаров, акции, корзины акций и др.

Юридическая форма важна для понимания характера взаимоотношений инвестора и эмитента: Использована классификация с сайта Информационно-консалтингового агентства «Структурированные продукты» http://sproducts.ru/Dictionaries/LegalFormList.aspx

· Брокерское обслуживание. В данном случае клиент самостоятельно подаёт заявки своему брокеру на покупку конкретных позиций в рисковую и безрисковую часть, составляющие единый СИП. Брокер выступает лишь роль посредника и консультанта.

· Вексель / вексельная схема.

· Внебиржевая срочная сделка - сделка, подобная внебиржевой сделке по заключению договора с опционом.

· Депозит (индексируемый) - депозит в банке, ставка по которому привязана к какому-либо внешнему параметру, например, индексу.

· Доверительное управление (ДУ) - инвестор передаёт свои средства банку или инвестиционной компании по договору доверительного управления. Банк или ИК самостоятельно формирует из данных средств портфель из депозита (или сопоставимых с депозитом облигаций) и опционов (в основном биржевых).

· Договор займа с плавающей ставкой - договор займа, ставка по которому привязана к какому-либо внешнему фактору, например, индексу.

· Структурированная облигация - купонная облигация, купон которой привязан к какому-либо внешнему фактору, например, индексу.

· Структурированная нота / сертификат - долговая ценная бумага, доходность по которой привязана с стоимостям определённых базовых активов.

· Нестандартный договор - любая иная форма договора, описывающая сделку, соответствующую параметрам структурированного продукта.

По данным сайта «Агентства структурированных продуктов», содержащего довольно обширную и полную базу по всем структурированным продуктам, выпущенным в России, наиболее распространённой на территории РФ юридической формой СИПа является индексируемый депозит. Также довольно распространена форма структурной ноты.

По типам функции выплат СИПы можно подразделить на:

· Функции следования - размер выплат соразмерно повторяет движение базового актива;

· Функции с маржой - высокие выплаты за счёт использования финансового рычага; не может подразумевать 100%-й защиты капитала;

· Корзинные функции - выплаты получаются на основе соотношения динамики цены одного актива с корзиной других активов (применяются опцион «лучший / худший их опционов», опцион «радуга»);

· Своповые функции - выплаты определяются исходя из спредов между ценами базовых активов;

· Функции с фиксированными выплатами - имеется фиксированная ставка купона, как правило, превышающая рыночные ставки, но с отсутствием гарантии возврата капитала;

· Барьерные функции - выплаты зависят от достижения или недостижения ценой базового актива определённых барьеров (используются опционы типа «knock-in» и «knock-out»);

· Функции с меняющимися параметрами - ранее определённые параметры продукта (страйк, значения барьеров) могут изменяться после достижения ценой базового актива какого-то значения (используются опционы типа «с оглядкой назад», «лестница», «кликет»).

Но есть более простые классификации в разрезе существующих типов подобных продуктов. Одну из таких классификаций предлагает Швейцарская Ассоциация Структурированных Продуктов - организация, созданная в 2006 году такими банками как ABN Amro, Credit Suisse, UBS, Vontobel and Zьrcher Kantonalbank. Так, предлагается разделить структурные продукты на:

· Повторяющие динамику рынка;

· Продукты с повышенной доходностью;

· Продукты с финансовым рычагом;

· Продукты с защитой капитала.

Для удобства воспользуемся именно данной классификацией.

Далее рассмотрим основные принципы построения СИПа. Для целей данного исследования упростим задачу и подробно рассмотрим наиболее простые формы структурированного продукта - продукты с защитой капитала. Данное допущение перекликается с тем фактом, что на российском рынке ввиду его нахождения лишь на начальных этапах развития распространены лишь простейшие формы структурированных продуктов.

1.3. Современное состояние рынка структурированных продуктов в России, причины и следствия

К сожалению, каким бы ни было внутренне устройство СИПов, идеальным или не очень, их популярность их востребованность зависит не только от этого. Так, при вполне очевидной актуальности данного вида финансовых инструментов для России спектр предлагаемых эмитентами продуктов довольно-таки невелик, а количество приобретателей данных продуктов как среди частных инвесторов, так и среди крупных институциональных игроков, невелико.

В противовес российскому рынку можно поставить рынок США, гораздо более развитый. Поэтому и спектр продуктов класса СИП там значительно шире, и объёмы покупок гораздо выше. Например, ещё в 2012 году по различным оценкам объём данного рынка в США достигал 200 млрд. долл., а это на тот момент означало 2-й по величине рынок после рынка облигаций США. Ещё знаменательнее тот факт, что ещё в 2008-2009 гг., то есть во время и сразу после всемирного финансового кризиса, объём данного рынка в США составлял лишь около 60 млрд. долл. Другими словами за 4 года объём увеличился втрое. [8, с. 49]

Тем не менее данный вид инвестирования - покупка структурированных финансовых продуктов - не так популярен, как прямое инвестирование в акции компаний. Это, конечно, свидетельствует скорее всего в пользу того, что американское население уже давно и активно участвует в торговле на бирже, покупая и продавая ценные бумаги. Успела сложиться некоторая преемственность, а современные комбинированные продукты появились относительно недавно и предназначены в первую очередь для сложных посткризисных времён. Возможно, они являются несколько сложны для понимания рядовыми инвесторами.

Переходя к изучению российского рынка СИПов, стоит сразу отметить, что возник он сравнительно недавно - в середине 2000-х гг. Объём этого рынка до 2008 г. не превышал 65 млн. долл. После начала всемирного финансового кризиса российские участники всерьёз заинтересовались данными «защитными» продуктами. Примерно за полтора года, в 2010 г., объём продаж увеличился в 10 раз до размера 600-700 млн. долл. [8, с. 51-52]

Впоследствии, вплоть до сегодняшнего дня, темпы роста замедляются. Точную оценку объёму рынка дать сложно, так как до сих пор в России не существует централизованного института, проводящего клиринг операций со структурированными продуктами.

В России такие продукты для продажи широким массам инвесторов эмитируют лишь несколько групп финансовых организаций: банки, у которых развито направление выпуска структурированных продуктов и инвестиционные компании (КИТ Финанс АО), а также ООО «Компания БКС», АО «Сбербанк КИБ» (Sberbank CIB); инвестиционные компании, реализующие продажи структурированных продуктов в рамках договоров доверительного управления (АО ИФ «ОЛМА», АО «ФИНАМ» и др.); другие банки и инвестиционные компании (ПАО Банк ВТБ, ПАО «БАНК УРАЛСИБ» и др.).

При анализе предлагаемых на российском рынке СИПов в разрезе юридических форм мы получили следующие результаты (таблица 1).

Таблица 1

Название	Доля, %
Брокерское обслуживание	1
Вексель	0
Внебиржевая срочная сделка	0
Депозит (индексируемый)	95
Доверительное управление (ДУ)	2
Договор займа (с плавающей ставкой)	0
Нестандартный договор	0
Структурированная облигация	1
Структурированная нота / сертификат	1

Как очевидно из представленных в таблице 2 данных, наиболее развитым является структурный продукт в виде депозита.

При этом в качестве параметров или базовых активов, указанных в деривативных («рисковых») частях этих продуктов, чаще всего используются фондовые индексы широкого спектра, акции «голубых фишек», цены на нефть, золото и другие высоко ликвидные активы, а также корзины из этих активов. Другими словами, активы, зависящие от общей динамики рынка акций и сырьевых товаров.

Данный вид имеет ряд преимуществ с точки зрения рядовых инвесторов: средства, инвестированные клиентом, подпадают под защиту со стороны Агентства по страхованию вкладов, а также вполне понятная схема инвестирования.

Как недостаток можно выделить невозможность оформления продукта с уровнем защиты капитала, отличной от 100%.

В течение последних 4 лет на российском рынке наблюдается снижение процентных ставок. В этих условиях развитие рынка структурированных продуктов могло бы стать как никогда актуальным, предлагая инвесторам возможность получения дополнительных доходов. В особенности использование СИПов в условиях снижения ставок по депозитам может заинтересовать консервативных инвесторов, готовых инвестировать большие объёмы.

Тем не менее данный рынок в России пока ещё можно охарактеризовать лишь как «низко ликвидный»: по разным оценкам в год происходит всего лишь около 10 выпусков.

Получается, что при ситуации в российской экономике, при которой развитие сегмента структурированных продуктов актуализируется, этого не наблюдается. При чём можно наблюдать как замедление спроса, так и предложения. Замедляющиеся темпы роста спроса можно объяснить общим сокращением ликвидности в экономике - у потребителей банально нет избыточных средств для инвестирования, а стоимость СИПов зачастую довольно высокая.

Уменьшающейся ликвидностью и общей стагнацией можно отчасти объяснить и нежелание многих институтов разрабатывать и активно продвигать линейки структурированных продуктов. Однако, данная позиция требует уточнения.

Причины сложившейся ситуации могут крыться в ужесточающихся требованиях Центрального Банка России к финансовой деятельности подчинённых ему банков. Повальный отзыв лицензий у кредитных организаций, продолжающийся уже несколько лет подряд, не вселяет оптимизма. Помимо жёсткой политики ЦБ РФ мы можем наблюдать постепенное закручивание гаек со стороны Комитета по Международным стандартам финансовой отчётности, расположенного в Лондоне, чьи Международные стандарты финансовой отчётности (МСФО) повсеместно стали наиболее востребованными и эффективными для отражения финансового положения организаций.

Начиная с 1998 года в России проводится планомерная политика по реформированию национального бухгалтерского учёта в соответствии с требованиями МСФО. Начиная с 2005 года все кредитные организации обязаны составлять и публиковать отчётности, выполненные по требованиям МСФО. Особый интерес в последнее время вызывает стандарт МСФО 9 «Финансовые инструменты», который пришел на смену стандарту МСФО 39 «Финансовые инструменты: признание и оценка». Для российских банков данный стандарт вступил в силу с 1 января 2019 года, тем не менее банки по возможности начали применять его уже с 2016 года, чтобы приспособить свои учётные политики и нивелировать возможные негативные воздействия на финансовые показатели банка. Данный стандарт вызвал сильную полемику, так как, действительно, несёт в себе кардинально новые подходы к формированию резервов и оценке качества активов и обязательств, относящихся к категории финансовых инструментов.

В 3 главе подробно рассмотрены прогнозируемое влияние МСФО 9 на отчётность банков и изменения в подходах к оценке финансовых инструментов.



2. Оценка структурированного продукта

2.1. Принципы создания и выпуск структурного продукта

СИП по формуле «защита капитала + участие (ПФИ) в росте или падении рынка». Как упоминалось ранее, данный тип СИПа является наиболее простым и наиболее распространённым на российском рынке. Такая формула построения продукта позволяет как сохранить бульшую часть вложенных средств, так и поучаствовать в дополнительной прибыли, связанной с различными движениями цен или индексов рынка. Помимо прочего, такая формула будет наиболее понятна для рядового и пока ещё достаточно не искушённого в мире финансов российского инвестора.

Основная суть большинства структурированных продуктов состоит в разделении средств от инвестора на 2 части - «безрисковую» и «рисковую».

«Безрисковая» часть обеспечивает сохранение большей части средств и консервативную доходность, которая как минимум перекрывает обесценение денег из-за инфляции. Инструментами для инвестирования «безрисковой» части могут выступать депозиты в банках с высоким уровнем надёжности, облигации государственного займа, а также другие наиболее консервативные и надёжные инструменты, поток доходов по которым может быть известен заранее.

Что касается «рисковой» части, то чаще всего для неё приобретаются простейшие опционы (или другие производные финансовые инструменты, например, фьючерсы) или даже опционные стратегии такие, как стрэддл, стрэнгл и др.

Иногда эти составные части называют фиксированной и доходной соответственно, что вполне отражает их потенциал.

В данной конструкции предусмотрена некоторая гибкость. Так, существует опция по выбору уровня защиты капитала. Выражается в процентах от суммы инвестиции. Собственно, именно этот процент и есть та защищённая «несгораемая» часть. Например, если сумма вложения составляет 100 тыс. руб. при уровне защиты капитала в 90%, то «несгораемая сумма» будет равна 90 тыс. руб.

Если же уровень защиты капитала равен 100%, то даже в таком случае эмитент структурного продукта покупает деривативы для «рисковой» части. Это достигается благодаря тому, что из полученных 100 тыс. руб. на депозит можно положить не всю сумму, а сумму, продисконтированную на срок действия СИПа по ставке депозита (или некоторой условно определённой безрисковой ставке).

Всегда нужно понимать, что структурные продукты выпускаются прежде всего исходя из потребностей банка-эмитента. Основная потребность - это привлечение «дешёвых» денег для пополнения своей ликвидности. Собственно, фиксированная (или долговая) часть от суммы первоначальной инвестиции и есть тот объём, который идёт на финансирование деятельности эмитента. Но любые привлечённые средства необходимо возвращать, добавляя к изначальной сумме дополнительный объём, покрывающий обесценение денег, вызванное инфляционными эффектами, а также плату за пользование средствами инвестора. Другими словами необходимо определить по какой процентной ставке эмитент будет начислять на определённую часть средств инвестора, чтобы к концу срока структурного продукта эта часть достигла размера гарантированной к возврату инвестору.

Как правило, на практике используется следующий подход к определению этой ставки: к безрисковой рыночной ставке прибавляется кредитный риск эмитента структурного продукта. В качестве величины кредитного риска берётся стоимость кредитно-дефолтного свопа на облигации данного эмитента, а точнее спрэд данного инструмента (CDS spread).

Таким образом, получаем

market rate - рыночная «безрисковая» ставка для валюты эмитируемого структурного продукта (обычно берут ставку межбанковских кредитов, такие как EURIBOR, LIBOR, Mosprime и др.);

CDS spread - спрэд кредитно-дефолтного свопа до облигации эмитента, то есть спрэд между бидами (bid) и асками (ask) данного инструмента на рынке. Это величина показывает, как рынок оценивает вероятность наступления дефолта этого эмитента - чем выше риск, тем выше спрэд.

Далеко не все банки входят в упомянутые выше ставки межбанковских кредитов. Поэтому для целей данной работы в качестве безрисковой ставки будет взята ставка по облигациям государственного займа (ОФЗ). Так, на 20.05.2019 (дата проведение расчётов для данного исследования) ставка бескупонной доходности по государственным облигациям равняется 7,15% (см. график на рисунке 1). Сайт Банка России: https://www.cbr.ru/hd_base/zcyc_params/zcyc/

Рисунок 1 - Кривая бескупонной доходности государственных облигаций на 20.05.2019

Что касается CDS spread, то можно рассмотреть для примера CDS ПАО «Сбербанк» на его 5-летние облигации. Спрэд между ценой предложения и ценой спроса на 20.05.2019 составляет примерно 215 б.п. или примерно 2,15% (см. график на рисунке 2).

Рисунок 2 - График спрэда CDS на 5-летние облигации ПАО «Сбербанк» График получен при помощи терминала Bloomberg

Если сложить указанные выше ставки, мы получаем примерную ставку, которую следует применять для конструирования структурного продукта на российском рынке (эта ставка может быть больше, так как в расчёте мы использовали наиболее надёжный актив - ОФЗ, а также был использован кредитный риск одного из самых надёжных банков России - ПАО «Сбербанк»):

rf = 7,15% + 2,15% = 9,3%

Пример. Так, если эмитент продукта должен вернуть в конце действия продукта все полученные 100 тыс. руб., то ему достаточно положить на депозит в надёжный банк под ставку, допустим, 9,3% годовых сумму, равную 100 000 / (1 + 0,093) = 91 491 руб., которые через год превратятся в 100 000 руб. Освободившиеся 100 000 - 91 491 = 8 509 руб. пойдут на приобретение производных финансовых инструментов для наполнения «рисковой» части продукта.

Если уровень защиты капитала меньше, то в «рисковую» часть пойдёт большее количество средств. Потенциально «рисковая» (или доходная) часть может обеспечить гораздо больший выигрыш, чем по депозиту. Собственно, в этом и заключена привлекательность для инвестора в плане доходности. К фиксированной доходности «безрисковой» части при удачном стечении обстоятельств добавляется повышенная доходность по ПФИ (чисто теоретически доходность по, например, приобретаемым опционам колл или пут неограничена).

Пример. Предположим, что инвестор собирается вложить 100 тыс. руб. на 6 месяцев в структурный продукт с уровнем защиты капитала 90%. Таким образом, в инструмент с фиксированной доходностью, в данном случае, депозит, следует вложить 86 001 руб., тогда через 6 месяцев с заданной процентной ставкой инвестор сможет гарантировать себе возврат капитала в размере 90 тыс. руб., что соответствует заданному уровню защиты капитала.

Оставшуюся часть денежных, т.е. 13 999 руб. средств используют для приобретения производных финансовых инструментов, которые рассчитаны на выгодное изменение цены (рост или падение) в будущем. Если такой производный финансовый инструмент предполагает рост цены, то прибыль в итоге может быть рассчитана по формуле:

Прибыль = ([Начальная цена -- Конечная цена] / Начальная цена) Ч Коэффициент участия Ч Инвестируемые средства

В случаях менее удачного стечения обстоятельств, когда производные финансовые инструменты «не срабатывают», инвестор получает в конце действия договора по структурированному продукту лишь гарантированную сумму. Графическое изображение представлено на рисунке 3.

Рисунок 3 - график финансовых результатов по структурированным продуктам типа «депозит + опцион» с уровнем защиты капитала менее, чем 100% График взят с официального сайта КИТ Финанс (АО): https://brokerkf.ru/chastnym_investoram/structured-products/structured-products-the-essence-of-the-service/

Для вариантов, отличных от 100%-ой защиты капитала, инвестор получит обратно не все средства, которые он вложил. К тому же не стоит забывать, что в любую свою услугу банки или инвестиционные компании зашивают комиссии. Это может быть прямым образом оговорено в договоре, а может быть скрыто. Тем не менее у банков - это одна из основных статей дохода. Поэтому в стоимость СИПа уже может быть включена комиссия, и, соответственно, не все средства, полученные от клиента, идут в инвестиции. Поэтому клиент также несёт небольшие издержки, связанные с упущенной прибылью (сумма, потраченная на уплату комиссии, могла «заработать» процентный доход, если бы клиент просто положил их на депозит).



Рисунок 4 - график финансовых результатов по структурированным продуктам типа «депозит + опцион» с уровнем защиты капитала менее, чем 100% График взят с официального сайта КИТ Финанс (АО): https://brokerkf.ru/chastnym_investoram/structured-products/structured-products-the-essence-of-the-service/

Как и в случаях с обычными опционами, так и в данном, когда такого же рода опционы «вшиты» в СИП, в качество базового актива могут быть выбраны самые разные: нефть, золото, акции, фондовые индексы и др. Существенно важно при этом наличие биржевого или внебиржевого рынка опционных контрактов с данным базовыми активами.

Одним из наиболее активных брокеров на российском рынке на данный момент является компания «КИТ Финанс (АО)». В качестве наглядного примера реально существующего структурированного продукта рассмотрим выпущенный данным эмитентом индексируемый депозит «Индекс РТС на падение». Его основные параметры отображены в таблице 2. Параметры по продукту взяты с сайта Информационно-консалтингового агентства «Структ. урированные продукты» http://sproducts.ru/StructuredProducts/StructuredProductDetails.aspx?ID=547



Таблица 2

Гарантия возврата капитала	Полная
Минимальная доходность, %	0,10% (0,1% годовых)
Максимальная доходность, %	Не ограничена
Коэффициент участия, %	35%
Срок действия продукта	360 дней

Суть продукта в том, что доходная часть привязана к поведению индекса РТС (в данном случае дополнительные выгоды приобретаются при падении индекса). Ниже представлены график доходностей (рисунок 5).

Рисунок 5 - График доходности структурированного продукта «Индекс РТС на падение» График получен при помощи функционала сайта Информационно-консалтингового агентства «Структурированные продукты» http://sproducts.ru/Graphs/ScenarioAnalysis.aspx?ProductID=547

Можно представить возможные финансовые результаты по данному продукту для различных сценариев (таблица 3). Расчёты произведены при помощи функционала сайта Информационно-консалтингового агентства «Структурированные продукты» http://sproducts.ru/Graphs/ScenarioAnalysis.aspx?ProductID=547

Таблица 3

Сценарий	Доходность по продукту
Рост индекса РТС на 5%	0,01%
Падение индекса РТС на 5%	1,84%
Падение индекса РТС на 10%	3,6%

Немаловажно упомянуть комиссию за покупку СИПа, которую банк взимает с клиентов. Собственно, эта комиссия - единственная гарантированная доходность, которую получает банк от выпуска. Интересно то, что банк может сделать данную комиссию как явной (то есть чётко указать в сопроводительных документах размер комиссии), так и неявной - встроить её в стоимость продукта, при этом это даже не будет отражено в сопроводительной документации. Выбор остаётся за банком, и если комиссия определяется по второму варианту, то клиент практически никак не может узнать её размер кроме как аналитических методов её определения.

Свойства структурных продуктов, а также сложившиеся законодательные и налоговые нормы определили особенный порядок их эмиссии. Как правило СИПы выпускают банки с достаточно высоким кредитным рейтингом. При этом самой популярной схемой является выпуск структурных продуктов специальным юридическим лицом (special purpose vehicle, SPV), которая создаётся как дочерняя компания банка-эмитента. Это юридическое лицо будет непосредственным эмитентом продукта, а также берёт на себя рыночные риски, связанные с выпуском. Этот сценарий необязателен, и эмитентом может быть сам банк.

Помимо прочего именно SPV осуществляет учёт на балансе всех транзакций, связанных с выпуском, в том числе сделка с деривативом и его хеджирование. Также SPV поддерживает ликвидность вторичного рынка. Материнский банк просто передаёт этой компании денежное обеспечение для проведения этих операций, а SPV в свою очередь перечисляет комиссию по каждому проданному продукту в банк.

Далее SPV совершает размещение средств фиксированной части продукта и совершает деривативные сделки для наполнения доходной части продукта. Сделки эти совершаются с организациями, осуществляющими выпуск производных финансовых инструментов. Приобретаются деривативы для дальнейшего встраивания в продукт или для хеджирования уже встроенных, если в структурном продукте заложен, к примеру, выписанный SPV опцион-пут. Интересно, что этим контрагентом может выступать сам материнский банк, который по сути станет гарантом для инвестора.

2.2. Методы оценки структурированных продуктов

Ранее нами среди прочих рисков были упомянуты риски производных финансовых инструментов, которые от встроенных в СИП деривативов в полной мере ретранслируются на сам продукт. Если предположить, что в продукт встроен опцион, который эмитент приобрёл, то рисков практически нет, есть лишь риск неполучения прибыли. Скорее всего в СИП будет встроен опцион, который выпускает сам эмитент, так как тогда теряется смысл продукта - инвестор может самостоятельно приобрести опцион на рынке, а потом положить оставшуюся сумму на депозит. К тому не всегда и не на всех рынках можно подобрать подходящий опцион. Структурный продукт призван помогать банку регулировать свою ликвидность, в частности, привлекать новые «дешевые деньги». Ведь в условиях долгосрочного тренда снижения ставок всё труднее привлекать клиентов простыми способами (привлечение денег на депозиты), а повышенная доходность связана с повышенными рисками, на которые рядовые инвесторы, пускай и обеспеченные, далеко не всегда готовы пойти.

Но большинство организаций в России не могут позволить себе обслуживать долгосрочные займы, поэтому привлекают клиентские деньги на короткие сроки - как уже упоминалось СИПы в России выпускаются в основном на 1 год, иногда на ещё более короткие сроки. Найти ликвидный краткосрочный опцион на российском рынке сложно. Именно поэтому эмитент, как правило, вынужден выпускать собственный опцион. А это влечёт за собой принятие эмитентом на себя рисков, связанных возможными убытками по проданному опциону. Чисто теоретически убытки по проданным опционам ничем не ограничены.

Стоимость структурного продукта складывается из стоимостей долговой (депозитной) и деривативной (опционной) частей.

Выше было подробно описана структура и принцип работы продукта по типу «депозит (дисконтная облигация) + опцион». Вкратце:

· Бульшая часть средств направляется на депозит в надёжный банк, либо на покупку дисконтной облигации, чтобы по истечению срока СИПа обеспечить инвестору возврат капитала в соответствии с предусмотренным уровнем защиты капитала;

· Остальные средства направляются на приобретение опционных контрактов, которые обеспечивают дополнительный доход как инвестору, так и банку (в соответствии с предусмотренным коэффициентом участия), либо просто не исполняются, если на дату экспирации они оказываются «вне денег».

Продукты с защитой капитала можно разделить на:

· Защита без верхнего порога;

· Защита с верхним порогом;

· Защита с выплатами купона;

· Защита с барьером.

Продукт с защитой капитала без верхнего порога. Очень часто такой продукт выпускают в виде структурированной ноты. Схема создания такого продукта после получения денег от инвестора простая:

· Покупка облигации надёжного эмитента с дисконтом, чтобы в конце срока получить сумму, которая подлежит возврату инвестору;

· Приобретение опциона-колл на некоторый базовый актив.

Стоимость такого продукта будет иметь вид:

V = N*e-rT + PF*C(S0, X, r, q, T)

Где N - сумма инвестиции,

X - цена исполнения опциона (страйк),

T - срок до исполнения как опциона, так и всего СИП,

PF - коэффициент участия инвестора в прибыли от реализации опциона,

C(S0, X, r, q, T) - стоимость опциона, цена которого зависит от (слева направо): текущей цены базового актива на рынке, цены исполнения, безрисковой ставки, волатильности цены базового актива, времени до исполнения.

График выплат по данному продукту будет выглядеть следующим образом (рисунок 6).

Рисунок 6 - График выплат структурной ноты с защитой капитала

Продукты с защитой капитала, несмотря на свою простоту, также могут приобретать разные формы реализации. Это достигается путём применения некоторых простых опционных стратегий или добавлением купонных выплат, как по обычной купонной облигации.

Так, если в рассмотренную выше структуру добавить продажу ещё одного опциона call с более высоким страйком, то получится продукт с защитой капитала с верхним порогом. Таким образом можно сднелатть дешевле приобретение дорогого опциона call.

Стоимость такого продукта будет иметь вид:

V = N*e-rT + PF*C1(S0, X1, r, q, T) - PF*C2(S0, X2, r, q, T)

Где N - сумма инвестиции

X - цена исполнения опциона (страйк),

T - срок до исполнения как опциона, так и всего СИП,

PF - коэффициент участия инвестора в прибыли от реализации опциона,

C1,2(S0, X1,2, r, q, T) - стоимость опциона, цена которого зависит от (слева направо): текущей цены базового актива на рынке, цены исполнения, безрисковой ставки, волатильности цены базового актива, времени до исполнения.

График выплат по данному продукту будет выглядеть следующим образом (рисунок 7).

Рисунок 7 - График выплат структурной ноты с защитой капитала с верхним порогом



Продукт с защитой капитала и купонными выплатами. У такого есть сразу несколько страйков, которые иногда называют уровнями консолидации. После «пробития» ценой базового актива очередного уровня, инвестор получает определённый в условиях продукта купон. Эти купонные выплаты гарантированы инвестору, даже если на дату погашения СИПа цена базового актива успела «откатиться» обратно, ниже данных уровней. Уровень защиты капитала может варьироваться от 100% и ниже. Такой продукт часто называют лестничной облигацией.

Чтобы выпустить такой продукт эмитенту необходимо:

· Купить облигацию с дисконтом, которая обеспечит в момент погашения продукта сумму, которую необходимо вернуть инвестору; доходность по этой дисконтной облигации должна превышать рыночную, чтобы покрыть покупку дорогого опциона типа «лестница»;

· Купить опцион типа «лестница». Такой опцион объединяет в себе приобретение опциона call с первоначальным страйком X и продажу опционов call типа “up and out” со страйками X1, X2, …, Xn и барьерами H1, H2, …, Hn.

Стоимость такого продукта будет иметь вид:

V = N*e-rT + C(S0, Xn, r, q, T, Hn, rebate)

Где N - сумма инвестиции,

Xn - цена исполнения опциона (страйк),

T - срок до исполнения как опциона, так и всего СИП,

C(S0, Xn, r, q, T, Hn, rebate) - стоимость опциона типа «лестница».

График выплат по данному продукту будет выглядеть следующим образом (рисунок 8).



Рисунок 8 - График выплат структурной ноты с купонными выплатами (или с защитой капитала типа «лестница»)

Продукт с защитой капитала с барьером. Он, как и в предыдущих случаях, объединяет в себе дисконтную облигацию, а также опцион call с одним барьером H, который выше страйка X. Если на момент погашения цена базового актива была выше страйка, но ниже барьера, то инвестор получает доход в размере дохода по данному опциону call, умноженного на коэффициент участия. Если цена превышает и значение барьера, то на дату истечения структурного продукта инвестор получит лишь небольшую фиксированную выплату (её часто называют скидкой) вдобавок к возвращаемой сумме «защищённого» инвестированного капитала. Можно предположить, что такой продукт был разработан на те случаи, когда динамика роста цены базового актива превысила ожидания эмитента продукта. И чтобы не делиться с инвестором этой неожиданной сверхприбылью, был встроен барьер. Если цена актива не сможет превысить даже страйк, то инвестор получит обратно только «защищённую» часть инвестированного капитала.

Стоимость такого продукта будет иметь вид:

V = N*e-rT + PF*C(S0, X, r, q, T, Hn, rebate)

Где N - сумма инвестиции,

X - цена исполнения опциона (страйк),

T - срок до исполнения как опциона, так и всего СИП,

C(S0, X, r, q, T, H, rebate) - стоимость опциона типа «лестница».

График выплат по данному продукту будет выглядеть следующим образом (рисунок 9).

Рисунок 9 - График выплат структурной ноты с с защитой капитала с барьером

Описанные выше структурные продукты являются основополагающими и ключевыми для развития банками линеек продуктов со встроенными деривативами. Можно использовать более сложные схемы с применением экзотических деривативов и опционных стратегий. Усложнение структур таких продуктов в любом случае будет диктоваться с 2 сторон: со стороны инвесторов с их меняющимися предпочтениями, которые плотно привязаны к их благосостоянию и состоянию экономики страны в целом, а также со стороны эмитентов, которые стремятся снизить затраты на выпуск продуктов и повысить их привлекательность.



2.3. Риски, связанные с приобретением и выпуском СИП

Как было сказано выше, СИПы стремятся уменьшить долю риска в соотношении риск-доходность в условиях, когда из-за экономических условий инвесторы особо восприимчивы к значениям риска и ведут себя довольно консервативно и сдержанно на финансовых рынках.

Тем не менее, структурированные продукты - не панацея, и полностью исключить риски невозможно. Поэтому подробнее рассмотрим на систему рисков, присущие этим продуктам.

Прежде всего инвесторы должны понимать, что несут экономические риски. Ведь даже при 100%-ой защите капитала из суммы инвестиции будет удержана комиссия. Остальные риски ложатся на эмитента продукта:

1. Кредитный риск:

1.1. Кредитный риск эмитента структурированного продукта;

1.2. Кредитный риск базовых финансовых инструментов;

2. Рыночный риск;

3. Валютный риск;

4. Риск ликвидности;

5. Ценовой риск;

6. Риски производных финансовых инструментов;

7. Налоговые риски.

Наиболее существенным по своему потенциальному влиянию на вложенные инвесторами средства является кредитный риск. Как описывалось выше, СИП состоит из 2-х частей - фиксированной и инвестиционной. Как правило бульшая часть средств клиента вкладывается в некий «безрисковый» инструмент - либо депозит в надёжном банке, либо какие-нибудь биржевые инструменты, например, облигации надёжных эмитентов (характерно для развитых рынков). Кредитный риск возникает из-за потенциальной возможности дефолта банка, в котором находится депозит, или дефолта эмитента ценных бумаг. Стоит понимать, что несмотря на то, что фактически размещение средств происходит от имени эмитента СИПа, благодаря заключённому договору в рамках сделки по приобретению структурированного продукта кредитный риск переходит на инвестора. Фиксированная часть в виде депозита может быть застрахована со стороны какого-либо финансового института. В России для банковских вкладов таким институтом является Агентство по страхованию вкладов.

Высокий кредитный риск может оттолкнуть инвесторов от вложения средств в СИП. Для ограничения кредитного риска со стороны эмитента и повышения кредитного качества продукта существует ряд методов:

...