Размещено на http://www.allbest.ru/

2

Размещено на http://www.allbest.ru/

1

Санкт-Петербургский государственный университет

Выпускная квалификационная работа

Направление 38.03.01 «Экономика»

Основная образовательная программа бакалавриата «Экономика»

Профиль «Экономика фирмы и управление инновациями»

Анализ изменения финансовых показателей фирмы после проведения IPO

Сеидова Мадина Шамильевна

Научный руководитель:

профессор, д. э. н.

Мотовилов Олег Владимирович

Рецензент:

доцент, к.э.н.

Ценжарик Мария Казимировна

Санкт-Петербург 2018



Оглавление

Введение

Глава 1 Теоретические аспекты первичного публичного предложения

1.1 Понятие первичного публичного размещения

1.2 Российская практика в проведении IPO

1.3 Анализ теорий ценообразования при IPO

Глава 2 Анализ факторов, оказывающих влияние на недооценку акций при IPO

2.1 Описание выборки и факторов для регрессионного анализа

2.2 Результаты регрессионного анализа

Глава 3 Анализ финансовых показателей после IPO на примере фирмы ИТ - отрасли

3.1 ИТ - отрасль в России. Обзор рынка поисковых систем

3.2 Анализ финансовых показателей Mail.ru Group после первичного публичного размещения

Заключение

Литература

Приложения

акция финансирование ценообразование рынок капитала



Введение

Первичное публичное предложение или InitialPublicOffering (IPO) является одним из способов привлечения финансовых ресурсов не только на иностранном, но и на отечественном рынках. Во время приватизации в развивающихся странах, IPO часто выступало, какспособ перехода государственной собственности в частную.

Целью моего исследования является проанализировать влияние первичного публичного размещения на финансовые показатели фирмы. Для этого необходимо выполнить ряд задач:

1. Изучить понятие первичного публичного предложения.

2. Изучить процедуру проведения IPO, а также причины выбора данного способа финансирования.

3. Рассмотреть опыт российских компаний в проведении IPO.

4. Рассмотреть теорииценообразования приIPO.

5. Построить регрессионную модель для того, чтобы определить факторы, которые влияют на величину недооценки акций при IPO российских компаний.

6. Оценить влияниеIPO на финансовые показатели фирмы, проведшей его.

Данная тема является актуальной, поскольку 2017 год ознаменован самым большим количество IPO в мире с 2007 года, что связано с оживлением рынка в США и рекордным количеством первичных публичных предложений в Китае - 409, сумма привлеченных средств выросла на 30% по сравнению с 2016 годомhttps://www.kommersant.ru/doc/3511838 (Дата обращения: 30.12.2017). В России IPO и SPO компаний по данным на октябрь 2017 года на Московской бирже (ММВБ) привлекли 145, 6 млрд рублей, что превышает значение за весь 2016 годhttps://www.vedomosti.ru/finance/galleries/2017/11/03/740526-10-ipo-spo#/galleries/140737493629026/normal/5 (Дата обращения: 14.01.2018). Более того, глава Центрального банка России, Эльвира Набиуллина, предложила проводить санации банков, при помощи вывода их на биржу. Таким образом предлагается привлечь средства для восстановления банков «ФК Открытие» и «Бинбанка».

Предметом исследования является рынок первичного публичного предложения российских эмитентов на отечественной и зарубежной биржах.

Объект исследования - холдинг Mail.ruGroup.

Первая глава данной выпускной квалификационной работы посвящается теоретической базе IPO, где раскрывается само понятие первичного публичного размещения, процедура проведения IPO, рассматриваются теории ценообразования при IPO и опыт российских компаний.

Вторая глава представляет собой практическую часть, где выбираются факторы для построения регрессионной модели, обосновывается их выбор, а также при помощи метода наименьших квадратов выделяется фактор, влияющий на недооценку акций в первый день торгов у российских эмитентов.

Третья глава посвящена анализу влияния IPO на финансовые показатели на примере фирмы ИТ-отрасли.

Теоретико-методологической базой исследования являются отечественная и зарубежная научная литература по данной проблематике, исследования компаний «Большой четверки», статистическая информация.



Глава 1 Теоретические аспекты первичного публичного предложения

1.1 Понятие первичного публичного размещения

Одним из способов привлечения капитала является первичное публичное размещение или InitialPublicOffering (IPO), представляющее собой форму открытой подписки. Регулирование процесса IPOосуществляется нормативными актами, указанными в списке литературы. В целом, определение ряда важных процедур в ходе первичного публичного размещения, а также определение самого термина даются очень скудно и размыто в российском законодательстве, что объясняется относительной молодостью фондового рынка Мусихиной Е. А. Факторы, определяющие динамику процесса первоначального размещения акций на мировом рынке ценных бумаг в условиях глобализации/ Е. А. Мусихина - М.: МГУ им. Ломоносова, Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук, 2017. - С. 18.

IPOв российской литературе переводят как «первичное публичное предложение» и подразумевают, что компания получает листинг на бирже и осуществляет эмиссию ценных бумаг в первый раз. Также термин используется в значении - первичная публичная продажа акций (и/или депозитарных расписок) инвесторам, с целью привлечения их в круг акционеров компании. Важно правильно дать определение понятию. Несмотря на то, что значение кажется тривиальным, все же исследователи нередко затрудняются отнести те или иные операции к IPO, и в результате можно видеть несколько различающиеся статистики по объемам рынка первичного публичного предложения Волошко В.В. Теоретические аспекты первичного публичного размещения акций / В.В. Волошко // Гуманитарные научные исследования. 2015. № 3. URL: http://human.snauka.ru/2015/03/9731 (Дата обращения: 22.03.2018)..

На Лондонской фондовой бирже к IPO относят все операции, связанные с первым предложением акций компании инвесторам на торгах непосредственно на этой же бирже, несмотря на то, торгуется ли компания уже на какой-либо другой бирже мира. Американское же определение является более распространенным, когда под IPO понимают первое предложение акций в истории компании, а все последующие размещения - это уже вторичное публичное предложение или SPO, или follow-on, то есть доразмещение.Там же.

На рисунке 1 представлен объем привлеченных средств при IPO в разных регионах мира в 2017 году с темпами роста по сравнению с прошлым годом по данным американской газеты TheWallStreetJournal.

Рис.1Первичноепубличноеразмещениепонациональностиэмитентастемпамироста/падения по сравнению с прошлым годом

Источник: http://graphics.wsj.com/investment-banking-scorecard/ (Дата обращения: 10.02.2017)

Приведем несколько способов проведения публичного размещения:

1. Первичное публичное размещение, когда компания осуществляет выпуск акций в первый раз;

2. Вторичное публичное размещение или secondarypublicoffering (SPO), когда некоторые акционеры компании осуществляют продажу акций компании, то есть продается определенный тип или категория акций, которая уже раньше была допущена к торгам на бирже. В этом случае вырученные средства получают акционеры, а не компания, как в случае IPO;

3. Смешанное размещение, когда компания становится публичной путем выпуска акций, и учредители распродают пакет собственных акции или его части;

Компания обращается к такому типу привлечения капитала, как IPO, тогда, когда для финансирования ее деятельности требуется намного больше средств, чем можно привлечь на выгодных условиях через другие источники финансирования, которые представлены в приложении 1.

Рассмотрим более подробно преимущества и недостатки первичного публичного размещения.

Преимущества IPO:

1. Существует возможность привлечь больше ресурсов, нежели при привлечении банковского кредита, займа или выпуска облигаций.

2. Оценка стоимости публичной компаний при публичном размещении более высокая, чем у сопоставимых частных компаний, что и делает данный вариант более привлекательным в глазах инвесторовRagupathyM.B. 2011. Initial Public Offering:A Critical Review of Literature, The IUP Journal of Behavioral Finance, Vol. VIII, No. 1, p 2..

3. При становлении частной компании акционерным обществом появляется доступ к альтернативным источникам капитала.IPO и последующие размещения акций Р. Геддес, Москва, ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 - С. 37.

4. У акций компании появляется ликвидность и растет курс.

5. IPO способствует поднятию имиджа и престижа компании. Компания становится более узнаваемой, есть возможность повышения доверия заинтересованных лиц к компании.

Недостатки IPO:

1. При первичном публичном размещении необходимо раскрыть информацию о собственности эмитента, финансовые сведения, результаты по различным видам деятельности компании, ее продуктам, сегментам рынка, на которых работает, также заработные платы управленческого персонала, доли участия различных акционеров и многое другое - все это может в какой-то степени ослабить конкурентоспособность фирмы.

2. Повышается нагрузка на менеджмент компании, вследствие чего могут возникнуть конфликты между новыми акционерами и управляющим.

3. После преобразования компании в публичную возникает необходимость учитывать мнение новых акционеров при принятии решений, связанных с деятельностью компании.

4. Ориентированность менеджеров на краткосрочную перспективу. Держатели акций оценивают деятельность менеджеров по финансовым результатам компании. По этой причине менеджеры часто выбирают стратегии, по которым достигаются высокие показатели в краткосрочной перспективы, упуская долгосрочные цели.

5. Подготовка к IPOи проведение всегда сопровождается большими финансовыми затратами фирмы. Инвестиционные банки, которые сопровождают сделки, берут обычно высокие комиссионные - от 2% до 7% от общей привлеченной суммыТам же, с. 38.. Также есть затраты на рекламу, пиар, услуги юристов, бухгалтеров, аудиторов и многих других профессионалов.

Несмотря на недостатки первичного публичного размещения, данному источнику финансирования доступны уникальные преимущества, что делает этот способ привлекательным не только для крупных организаций, но и для быстрорастущих малых фирм.

Встречаются определенные различия в законодательной практике разных стран, касающейся IPO.В России по сравнению с США, например, важная отличительная черта заключается в ограничении размещения акций за рубежом, проводимых российскими эмитентами, определенный порядок оплаты новых размещаемых акций и порядок в определении начала торговли акциямиIPO и последующие размещения акций Р. Геддес, Москва, ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 - С. 9..Когда российские эмитенты решают, что на отечественном рынке тяжело привлечь капитал в ходе IPO, они обращаются к иностранным биржам. В этом случае инвестиционные банки предлагают выпустить американские депозитарные расписки (АДР) или глобальные депозитарные расписки (ГДР) на акции российского эмитента. Выпуск акций напрямую не на отечественном рынке невозможен,потому что законодательство не позволяет этого сделать,однако торговля АДР и ГДР возможна.http://www.cbr.ru/sbrfr/archive/fsfr/old_ffms/document.asp@ob_no=18487.html (Дата обращения: 27.11.2017) Торговля АДР и ГДР в других странах приводит к тому, что в Россию эти ресурсы не вернутся уже никогда. Таким образом, на сегодняшний день важно создать условия, при которых российские компании хотели бы размещать акции на отечественной бирже, а не на иностранной.

В России регулятор процессовна фондовом рынке и, в том числе,при проведении IPO - Банк России.

IPO проводится в целом для привлечения средств инвесторов под определённые цели. В проспекте эмиссии всегда говорится о направлении использования поступлений, что является одним из важнейших факторов при выборе инвестирования для потенциальных акционеров.

Данный способ финансирования является очень удобным по сравнению с другими, поскольку в случае первичного публичного размещения, нет обязанности в выплате средств обратно инвесторам, а также отсутствуют обязательные платежи, потому что только общее собрание акционеров определяет, выплачивать ли дивиденды держателям акций.

Рассмотрим причины проведения первичного публичного предложения.

Причины проведения IPOPWC roadmap for an IPO / PwC, 2017. - p. 3.:

• доступ к публичному рынку капитала для привлечения средств для расширения деятельности рассматриваемой компании; ?

• для поглощения одной компании другой при помощи приобретения большой доли акций;

• привлечение и удержание талантливых работников;

• для реструктуризациидолга.?

Нынешние инвесторы компании также могут решить продать собственные акции через IPO, при этом компания не получит денежные средства. Причины такого размещения могут быть следующимиIPO и последующие размещения акций Р. Геддес, Москва, ЗАО «Олимп-Бизнес», 2008 - С. 16-17.:

· продажа самим предпринимателем, желающим заработать на торговле акциями собственной компании. Также мотивом может послужить продажа уже неинтересного для владельца бизнеса, или возможно, как вариант добиться налоговых льгот путем превращения компании в публичную, - подобное существует в Италии;

· проведение приватизации;

· преобразование компании из паевой в акционерную собственность;

· обособление дочерних компаний;

· продажа акций профессиональными инвесторами через выкупы за счет займа (обратные LBO) или, когда инвесторы просто хотят выйти из инвестирования.

Как видно из выше сказанного, цели проведения IPO многообразны. Выбор компаниями цели первичного публичного предложения важен, поскольку инвесторам необходимо знать направление использования средств, предоставляемых эмитенту в ходе размещения.

Далее рассмотрим этапы проведения первичного публичного предложения и особенности отдельных этапов.

Первичное публичное размещение - процесс многоэтапный. Прежде всего, компании необходимо создать четкую и понятную корпоративную структуру, получить разрешение у собственных акционеров на размещение акций публично. Далее происходит выбор биржи, аудиторов, юристов, андеррайтеров для непосредственной подготовки к размещению. После чего оформляются все необходимые документы на размещение, которые направляются на биржу, где в случае, если компания отвечает требованиям конкретной биржи, она получает одобрение. Далее следует процесс маркетинга с целью привлечь инвесторов. После процедуры IPOчерез некоторое время компании часто осуществляют вторичное публичное размещение или secondary public offering (SPO).

Рассмотрим каждый из этапов по порядку.

Прежде чем стать публичной, компания принимает решение о сроках проведения IPO. Главным определяющим фактором при принятии решении о сроках выхода на биржу, согласно работе Brau и Fawcett (2006), является то, как финансовые директора оценивают фондовой рынок - данный фактор более важен, чем состояние отрасли и необходимость в капитале для расширения бизнеса Ragupathy M.B. 2011. Initial Public Offering:A Critical Review of Literature, The IUP Journal of Behavioral Finance, Vol. VIII, No. 1, p 2..

Далее в приоритете стоит выбор биржевой площадки для размещения. В России основная площадка - Московская Биржа, крупнейшие международные площадки - Франкфуртская фондовая биржа (FWB), Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE), Лондонская фондовая биржа (LSE), Автоматизированные котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам(NASDAQ), Гонконгская фондовая биржа (HKEX).

В Лондоне существуют следующие виды бирж Executing a successful listing / PwC, 2016. p. 5 - https://www.pwc.co.uk/audit-assurance/assets/pdf/executing-a-successful-listing-london.pdf (Датаобращения: 07.12.17):

1. Главный рынок - LSE.

2. Альтернативный инвестиционный рынок (AIM). Площадка для выхода на IPO малых, но быстро растущих компаний.

3. Professional securities market (PSM). Площадка для выхода на биржу компаниям, которые хотят привлечь капитал через выпуск депозитарных расписок и специальные долговые ценные бумаги. Выпуск на подобной бирже позволяет компаниям не подстраивать свою отчётность под МСФО или GAAP.

Выбор биржи - процесс, находящийся под влиянием многих факторов. Так, считается, что высокотехнологичные компании склонны выходить на биржу NASDAQ, тогда как крупные компании с многолетней историей становятся публичными на NYSE. Отличаются также и требования, предъявляемые к эмитенту на разных биржах, репутация биржи и средняя общая стоимость листинга и андеррайтинга.При выборе прежде всего ориентируются на такие факторы, как плата за услуги андеррайтера, стандарты по листингу, нормативно-правовая база, также опыт инвестиционного банка в проведении IPO в отрасли эмитента, команда аналитиков, престиж, компании, которые уже торгуются на той или иной бирже и многие другие Comparing global stock exchanges / EY, 2012. - p. 2 .Согласно опросу, проведенному PWC, важными факторами при выборе биржи являются «ликвидность» (62% опрошенных выбрали данный вариант), 38% респондентов выбрали критерий«размер базы инвесторов» Рынки капитала в 2025 году: Будущее финансовых рынков / PWC. URL: https://www.pwc.ru/en/capital-markets/publications/assets/capital_markets_in_2025_rus.pdf (Дата обращения: 07.03.2018).

По опросам, проведенным PwC, о главных препятствиях в выборе биржи в развивающейся стране для проведения IPO, таким является нормативно-правовая база (32% опрошенных выбрали данную категорию). Вариант снеопределённостью в области политики занял второе место (29 % опрошенных посчитали его основным фактором)Рынки капитала в 2025 году: Будущее финансовых рынков / PWC. URL: https://www.pwc.ru/en/capital-markets/publications/assets/capital_markets_in_2025_rus.pdf (Дата обращения: 07.03.2018). Таким образом, если российская биржа имеет целью привлечь больше эмитентов как иностранных, так и отечественных, то необходимо обеспечить политическую и экономическую стабильность, прозрачность управления государственного аппарата, а также судебной системы. По тому же исследованию PwC, перспективы выбора бирж развитых стран для листинга ставятся под вопрос. Исследователи утверждают, что к 2025 году биржи Нью-Йорка и Лондона уступят свое первенство по количеству IPO биржам развивающихся стран Рынки капитала в 2025 году: Будущее финансовых рынков / PWC. URL: https://www.pwc.ru/en/capital-markets/publications/assets/capital_markets_in_2025_rus.pdf (Дата обращения: 07.03.2018).

Более подробно требования крупнейших бирж и Московской Биржи рассмотреныв приложении 2.

По мере того, как выбрана биржа для размещения, необходимо составить проспект эмиссии, где указывается информация об эмитенте, ценных бумагах, которые будут выпущены, целях использования вырученных средств и прочая информация. Действует такое понятие, как информационная асимметрия, существующая между инвесторами и компанией-эмитентом, что приводит к снижению цены капиталаIPO. Как и почему компании становятся публичными. Джейсон Дрэйхо, Москва, 2008 - С. 202..Компании необходимо найти баланс между результатами раскрытия информации и затратами. Исследование Leone, RockandWillenberg (2003) показывает, что доходность IPO находится в обратной зависимости от склонности менеджмента компании к детализации целей использования вырученных средств и к раскрытию информации до первичного публичного размещения (исследование SchrandandVerrechia2002 года)Там же..

Как известно, при IPOсуществуют три заинтересованные стороны: компания-эмитент, инвестиционный банк и инвесторы. Выбор инвестиционного банка - андеррайтера или, как его еще называют, “конкурс красоты”, является насущным для любой компании, готовящейся к тому, чтобы стать публичной. При выборе ориентируются не только на престижность банка, но и на опыт в подобных операциях. Банки предлагают несколько видов услуг для эмитентовТам же, с.204.:

1. Дистрибуция среди инвесторов акций компании-эмитента.

2. Консультирование по административным вопросам, а также анализ рынка.

3. Банк-андеррайтер может взять на себя часть рисков, связанных с выручкой от размещения.

В таблице 1 представлен перечень крупнейших букраннеров по IPOв мире в 2017 году, и для сравнения приведены данные 2016 года. Букраннер означает, что эти инвестиционные банки занимаются сбором заявок от инвесторов на ценные бумаги при первичном публичном размещении, что также является одной из функции андеррайтера. Как видно из приведенной таблицы, в 2017 году общий объем средств, привлечённых в ходе IPO, на 44% больше показателей предыдущего года. Самым крупным игроком среди всех стал инвестиционный банк Citi, который сопровождал сделки по IPO116 компаний и помог в общей сумме привлечь 12,44 млрд долларов США.

После выбора андеррайтера компании обращаются к аудиторам и юристам. Крупные эмитенты пользуются услугами компаний «Большой Четверки»: PricewaterhouseCoopers(PwC), Delloite, KPMG, EY.

Таблица -1Рейтинг крупнейших в мире букраннеров по IPO

Источник: http://graphics.wsj.com/investment-banking-scorecard/ (Дата обращения: 10.02.2018)

Далее начинается процесс маркетинга, который делится на следующие части:

1. Стадия премаркетинга. Здесь происходит подготовка менеджмента компании к выступлению перед инвесторами, возможна публикация аналитического отчета, разрабатывается программа инвестирования.

2. Стадия маркетинга. Когда происходит непосредственно road-show, а именно встречи с потенциальными инвесторами, определение диапазона цены акций, публикация предварительного проспекта эмиссии, формирование книги заявок. Компания всегда заинтересована, как в долгосрочных, так и в краткосрочных акционерах или flippers (англ. «летуны»). Краткосрочные инвесторы обеспечивают ликвидность акций, покупая и продавая их на вторичном рынке. Долгосрочные же инвесторы увеличивают число акций в своих пакетах до тех пор, пока компания отвечает их требованиям.

3. Стадия определение цены акции и аллокация акций.Есть несколько способов проведения ценообразования и размещения, которые происходят на стадии маркетингаIPO. Как и почему компании становятся публичными. Джейсон Дрэйхо, Москва, 2008 - С. 232.:

· Создание книги заявок. Данный механизм предполагает создание проспекта эмиссии и проведения «гастрольного турне», а именно выступление менеджеров компании перед институциональными инвесторами для привлечения последних. Цена на акцию формируется, помимо многих других факторов, благодаря опросу инвесторов.

· Предложение акций по фиксированной цене. Данный механизм предполагает, что цена на акцию уже заранее известна и андеррайтер не способен оказать никакого влияния на ценовой диапазон.

· Проведение аукциона. Подразумевает предложение цены, а также количество приобретаемых акций каждым инвестором, а потом определение цены размещения путем пересечения кривой спроса и фиксированного предложения. Те, кто предложил цену выше, получают свои акции, а те, кто ниже, между ними акции распределяются пропорционально их спросу.

Стоит подчеркнуть, что создание книги заявок является наиболее популярным механизмом ценообразования на сегодня.

После того, как собраны данные по ценам на акцию со стороны инвесторов, андеррайтер может пересмотреть изначальный ценовой диапазон, подстроившись под спрос. Повышение (понижение) первичной цены на акцию на стадии после маркетинга свидетельствует о позитивном (негативном) ожидании со стороны инвесторов.

Можно обратиться к рисунку 2 для наглядного представления графика проведения первичного публичного предложения, которыйсоставлен компанией PWC, и к рисунку 3, где график составлен Московской Биржей. Они несколько отличаются по срокам и планированию, но основные этапы, описанные выше, соблюдены. Как видно PWCбольше ориентировалось при составлении плана на услуги профессионалов налогового отдела, аудиторов, юристов, то есть всех тех, кто работает в компании. Данный план, скорее всего, служит для привлечения компаний к услугам PricewaterhouseCoopers, поскольку описывает процедуры, выполняемые служащими компании «Большой четверки». Московская Биржа в своем плане делает больше уклон на получение листинга, составление документации, работу аналитиков и совсем немного на маркетинг, таким образом, подчеркивая те этапы IPO, которые важны только для биржи, не выделяя работу юристов, аудиторов и других специалистов.

Рис. 2 Ориентировочный график проведения сделки IPO

Источник: Путеводитель по выходу на IPO. Руководство по размещению ценных бумаг на бирже. АО «Прайсвотерхаускуперс Аудит», 2013. - 20 с.



Рис. 3Этапы проведения IPO, распределенные по времени

Источник: http://ipoguide.moex.com/section-2-1.html (Дата обращения: 28.02.2018)

Из первого параграфа можно заключить, чтоIPO достаточно сложный процесс, имеющий различные цели проведения, а также подразумевающий не только непосредственное размещение, но и значительную трудоемкую подготовку перед выходом на биржу.

Далее рассмотрим практику отечественных эмитентов на рынке первичного публичного предложения.

1.2Российская практика в проведении IPO

Рынок IPOсуществует в России относительно недавно.Первое первичное публичное предложение акций российской компанией было проведено ОАО «Вымпелком» в 1997 году.

Первичное публичное размещение - процесс долгий и очень рискованный. Становление компании в качестве публичной не гарантирует повышение цен на акции инвесторам. Так, в России одним из самых успешных IPOв банковской сфере был Сбербанк в 2007 году, когда государственный банк разместил акции стоимостью 89 тысяч рублей за штуку, и через месяц эта цена поднялась до 100 тысяч рублейhttps://www.kommersant.ru/doc/3426983 (Дата обращения: 14.01.2018). Однако в том же году выход на биржу в первый раз осуществил банк ВТБ. В ходе «народного размещения» цена на акции на протяжении двух месяцев позволяла инвесторам получать прибыль, но после цена на акцию опустилась в несколько раз и больше уже не поднималась до уровня размещения.

На рисунке 4представлены количество завершенных IPOи объемы привлеченных средств российскими компаниями, ставшими публичными на биржах ММВБ и РТС. Период 2007-2008 г.г. ознаменовался кризисом, во многом из-за этого количество проводимых IPOуменьшилось. В 2010 году было оживление, сменившееся спадом по объемам привлеченных средств на 51%. Последующие года показали общее падение в объемах привлеченных средств.

Рис. 4 Количество IPO российских компаний на бирже ММВБ и РТС (в период до 2011 года), завершенных в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Источник: Анализ автора работы на основе данных с сайта http://www.preqveca.ru/ (Дата обращения: 11.02.2018)

На рисунке 5 представлены биржи, на которых осуществляли первичное размещение российские компании в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг. Также представлены объемы привлеченных средств и количество размещений. Как видно, российские эмитенты отдавали предпочтение какбиржам ММВБ и РТС, так и лондонской фондовой бирже, и ее подразделениям, там же и наблюдается самый высокий объем привлечённых средств российскими эмитентами. Эти данные для более детального рассмотрения представлены в таблице 2.

Рис. 5 Количество IPO российских компаний в мире и объем привлеченных средств, завершенных в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Источник: Анализ автора работы на основе данных сайта http://www.preqveca.ru/ (Дата обращения: 11.02.2018)

Таблица -2 Данные российских компаний, осуществивших IPO на всех биржах в мире в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Биржа размещения	Объем привлеченных средств, млн. USD	Количество размещений
London Stock Exchange	11643	19
NYSE	142	2
Гонконгская фондовая биржа	2480	2
Warsaw Stock Exchange	79	1
LSE's AIM	475	2
NASDAQ	1713	3
Vienna Stock Exchange	1895	1
Frankfurt Stock Exchange	20	1
ММВБ	3546	19
ММВБ, РТС	12643	16
London Stock Exchange, ММВБ	12490	5
London Stock Exchange, ММВБ, РТС	5837	6
РТС	4566	6
Deutsche Bцrse, РТС	42	1
London Stock Exchange, РТС	1069	1

Источник: preqveсa.ru (Дата обращения: 08.02.2018)

За последние несколько лет публичными стали следующие российские компании: Роснефть, Европлан, Будущее - финансовая группа, Алрос, Русагро, Детский мир, Полюс, En+, Московский кредитный банк и другие. Собирается выйти на биржу Совкомфлот, являющаяся судоходной компанией, которая будет приватизирована через IPOhttps://bcs-express.ru/novosti-i-analitika/ipo-i-spo-rossiiskikh-kompanii-v-2017-godu (Дата обращения: 13.01.2018).

Более подробно об объеме предложения при первичном публичном размещении российских компаний можно посмотреть на схеме, представленной Московской Биржей по компаниям в период с 2007 по 2017 гг. на рисунке 6, а также информацию по соотношению IPOи SPOроссийских эмитентов.

Рис.6 Объем предложения при IPO российских компаний на ММВБ с 2007 года (млн долл) и соотношение первичных и вторичных акций при IPO российских компаний на Московской Бирже с 2007 года

Источник: http://ipoguide.moex.com/section-2-1.html (Дата обращения: 28.02.2018)



Далее рассмотрим распределение по отраслям компаний, которые стали публичными.Деление на отрасли было уже представлено аналитиками информационного агентства Cbondsна сайте preqveca.ru.В данной работе использовалась их методика отнесения компаний к определенным отраслям.

Рисунок 7 демонстрирует доли различных отраслей в общем объеме всех завершенных IPOроссийских компаний, размещенных на биржах ММВБ и РТС, в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 г.г. Преобладает сфера финансовых услуг, на долю которой приходится 36% всех размещений.

Рис. 7 Доля отраслей по проведению IPO российскими компаниями в мире в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Источник: Анализ автора работы на основе данных с сайта http://www.preqveca.ru/ (дата обращения: 11.02.2018)

Примечание: Из диаграммы были исключены отрасли, попавшие в категорию «Торговля и потребительский сектор, Транспорт и логистика, Финансовые услуги», «Биотехнологии и медико-биологические исследования», «Коммунальный сектор», «Пищевая, Торговля и потребительский сектор, Транспорт и логистика», «Другие отрасли», поскольку их доли по отдельности меньше 1%.

Рисунок8 представляет доли отраслей в общем объеме завершенных IPO российскими компаниями на отечественных биржах - ММВБ и РТС (до декабря 2011 года, когда биржа объединилась с ММВБ, и с 2012 года именуются «Московская биржа»).

Распределение долей отраслей компаний, которые стали публичными в России, схоже с распределением российских компаний на иностранных и отечественном рынках вместе взятых. Здесь также преобладает сфера финансовых услуг, включающая банк Возрождение, Банк Москвы, Банк Санкт-Петербург, ВТБ, Московскую биржу, Московский кредитный Банк (МКБ), Номос-Банк, Сбербанк и ФГ Будущее.

Рис. 8Доли отраслей по проведению IPOв период с 01.01.2007 по 01.01.2018 г.

Источник: Анализ автора работы на основе данных с сайта http://www.preqveca.ru/ (дата обращения: 11.02.2018)

Несмотря на все выше перечисленное, в России было проведено небольшое количество IPO по сравнению с многими другими странами. Многочисленные исследования устанавливают, что в странах с малоразвитым фондовым рынком, к которым относится и Россия, совершается меньше первичных публичных размещений. Это может быть связано с тем, что IPO создает класс акционеров, которые находятся в миноритарной позиции в сравнении с акционерами, которые уже были в компании до становления публичной. То, как миноритарные акционеры защищены, определяется правовой и политической конъюнктурой в конкретной стране, поэтому прежде, чем выбирать биржу, на которой компаний будет проводитьсяIPO, важно учитывать ситуацию в стране, в которой располагается конкретная биржа.

Далее рассмотрим наиболее распространенные теории ценообразования при первичном публичном размещении.

1.3Анализ теорий ценообразования при IPO

При рассмотрении первичного публичного размещения, необходимо рассмотреть такой тесно связанный с ним феномен, как недооценка акций при IPO.Недооценка представляет собой положительную разницу между ценой закрытия в первый день торгов и ценой предложения на момент начала торгов в тот же день,- так определяли недооценку в своих исследованиях Logue (1973), Ibbotson и Jeffery (1975).

Недооценку акций при IPOопределенной компании можно посчитать по следующей формулеBansal R. Determinants of IPOs Initial Return: Extreme Analysis of Indian Market / R. Bansal, A. Khanna // Journal of financial risk management. ElectronicJournal. 2012. Vol.1, № 4. - 69 p.:

U = , (1)

где U- недооценка акций в первый день IPO;

P1 - цена закрытия в первый день торгов;

P0 - первоначальная цена на начало первого дня торгов.

Существует большое количество исследований данного феномена. Наиболее популярной причиной недооценки акций называют асимметричность информации. В силу того, что эмитент обладает большей информацией, чем инвесторы, устанавливается заниженная цена акций, чтобы компенсировать разный объем информации, доступный инвесторам. Данная проблема была описана в работе Akerlof (1970), Myersи Majluf (1984), которые говорили о «проблеме лимонов»: когда все инвесторы считают компании, продающие свои акции, переоцененнымиIPO. Как и почему компании становятся публичными. Джейсон Дрэйхо, Москва, 2008 - С. 29..

Бывают случаи, когда компания первая становится публичной в своей отрасли. В этом случае возникает проблема «первопроходца», когда ни одна из компаний отрасли не хочет становиться публичной первой, поскольку существуют большие расходы, связанные с недооценкой. В исследовании Benveniste, Bussaba, Wilhelm (2002) предлагается решение для подобных ситуаций. Исследователи предлагают объединить несколько IPO в определенной отрасли, где публичными компании еще не становились, для того, чтобы издержки недооценки были распределены между группой компаний. Объединение возможно за счет общего андеррайтера в лице инвестиционного банкаIPO. Как и почему компании становятся публичными. Джейсон Дрэйхо, Москва, 2008 - С. 40..

Brennan, Franks (1997) связывают недооценку с желанием менеджмента компании не допустить возможности серьезного контроля со стороны новых инвесторов. Чем ниже цена акции, тем более сильно размываются доли новых инвесторов.

По исследованию Ibbotson (1975) и Tinic (1988) недооценка акций при первичном публичном размещении объясняется тем, что компании остерегаются судебных исков по причине завышения цен на акции, и, таким образом, могут дать ложное представление инвесторам о потенциальной финансовой выгоде от продажи акций в будущем.

Исследования недооценки при IPO, в целом, можно разделить на несколько категорий Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи) / А.Б. Ажиханов // Рынок ценных бумаг. - 2011, 11(443). - С.60.:

1. Теории недооценки, объясняющиеся асимметрией информации. Инвесторы, вследствие того, что берут на себя риски неполноты информации, которой они обладают, поощряются более низкой ценой на акцию.

Наиболее популярной работой в данном направлении является модель Рокка, Winner'sCoursemodel. По Рокку на рынке существуют две группы инвесторов: информированные, которые обладают информацией об эмитенте и могут приблизительно оценить справедливую цену акции, и неинформированные инвесторы, которые ориентируются на собственную интуицию или же на поведение первой категории инвесторов. Таким образом, у мало информированных инвесторов в портфеле находятся акции, как «хороших», так и «плохих» компаний с точки зрения доходности на акцию, и в основном акции, которые эти инвесторы приобретают, переоценены. Подобный портфель акций вынуждает мало информированныхинвесторов уходить с рынка. Компания в таком случае попадает в ситуацию, когда спрос на акции по справедливой цене ниже, поэтому, в целом, компании недооценивают свои акции. Главный вывод исследования Рокка состоит в следующем: для того, чтобы привлечь обе категории инвесторов, необходимо в среднем недооценивать акции. Данная теория ставится под сомнение рядом исследователей. Так, ученые Бенвисте и Спиндт отмечают в своей работе, что у эмитентов нет особых причин умышленно недооценивать свои акции, поскольку спрос на них обычно превышает предложение еще перед непосредственным размещением. Ученый Лингвист отмечает, что сложно в реальной экономике разделить инвесторов на две группы, как предлагает Рокк в своей модели. Однако несмотря на существование теорий, критикующих Winner'sCoursemodel, все же теория Рокка до сих пор используется в исследованиях теории ценообразования при IPO.

2. Теория агентских конфликтов. Основывается на идее о том, что между эмитентом и андеррайтером существует конфликт интересов: андеррайтер заинтересован продать большее количество акций, привлекая инвесторов заниженной ценой на акцию, а эмитент заработать на каждой отдельной акции побольше. Исследователь Баррон ввел данную теорию в науку. Он утверждает в своей работе, что андеррайтеры намеренно занижают цену акции, поскольку уверены в том, что эмитенты не способны узнать об их справедливой стоимости.

3. Теория букбилдинга. В исследовании данной теории наиболее популярными являются работы Пулиама и Смита (2000), Гаспорино, Шредер и Кранхолд (2000), Пулиам, Смит и Гаспорино (2000). Ученые пишут в своих работах о том, что андеррайтеры в обмен на информацию о спросе со стороны институциональных инвесторов распределяют акции при IPO в пользу последних. Данное утверждение было подтверждено эмпирически. Исследователям удалось получить данные по аллокации акций между мало информированными или розничными инвесторами и институциональными инвесторами, и оказалось, что больше 75% акций были в руках институциональных инвесторов Львутин П.П. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / П.П. Львутин, О.В. Фетцер // Журнал корпоративные финансы. - 2007. №1. - С. 149..

Также помимо вышеприведенных исследователей, Бенвенисте и Спинт (1989), Макисмович и Пичлер (2001), Корнели и Голдрич (2001) тоже занимались теориями букбилдинга. Данные исследователи утверждали, что существует некоторая связь между андеррайтерами и институциональными инвесторами, которая является взаимовыгодной. Институциональные инвесторы предоставляют андеррайтеру важную информацию по спросу на акции компании-эмитента, что позволяет андеррайтеру скорректировать ценовой диапазон и установить цену на верхней границе диапазона, что в свою очередь приводит к росту акций после размещения, согласно исследованиям. Андеррайтеры в обмен на эту информациюпредоставляют институциональным инвесторам доступ к акциям успешных IPO. Эти же инвесторы в будущем, как правило, пользуются брокерскими услугами того же андеррайтера, что также дает возможность последнему получить еще больше выгоды.

4. Теория сигнальных эффектов. Исследования, связанные с данной теорией, объясняют взаимосвязь между стоимостью компании и доли собственника в имуществе компании-эмитента. Ученые Лиланд и Пайль (1977) выявили прямую зависимость между стоимостью компании, долей собственника перед IPO и суммой вырученных средств в ходе IPO Львутин П.П. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / П.П. Львутин, О.В. Фетцер // Журнал корпоративные финансы. - 2007. №1. - С. 154..

В исследованиях Аллена и Фаухабера, Уелша, Гринблатта и Хуанга говорится о том, что компании, которые осведомлены о своем хорошем финансовом положении, занижают цену на акцию при IPO, поскольку руководство уверено, что в периодSPO привлеченные средства покроют убыток от недооценки. А вот компании с не очень удачными перспективами развития не смогут возместить те средства, которые они потеряли от недооценки Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи) / А.Б. Ажиханов // Рынок ценных бумаг. - 2011, 11(443). - С. 63..

Ученый Риттер (1991) первый провел исследование, посвященное недооценке, а также проблеме долгосрочной пониженной доходности акций. В исследовании было определено, что уровень недооценки у компаний, маленьких по размеру, выше, чем у крупных компаний. Более того, Риттер определил, что у молодой компании недооценка, как правило, выше, чем у компании, давно действующей на рынке.

Риттер объяснял феномен недооценки тремя основными причинами Львутин П.П. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований / П.П. Львутин, О.В. Фетцер // Журнал корпоративные финансы. - 2007. №1. - С. 147.:

1. Неправильно организованным риск-менеджментом.

2. Случайными обстоятельствами.

3. Фирмы выбирают время для выхода на IPO, когда инвесторы наиболее оптимистично настроены, и уверенны в будущих перспективах компании.

Ученые Бенвенисте, Уелхем, Бусаба, а также исследование Бенвенисте, Лингвист, Уелхелм и Ю выявили модель, которая оценивает степень недооценки IPO в зависимости от степени асимметричностипредоставления информации определенной отраслью.

Исследование Джеймса и Уайера определяет зависимость недооценки от величинызаимствований компании-эмитента Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи) / А.Б. Ажиханов // Рынок ценных бумаг. - 2011, 11(443). - С. 64.. Еще одним немаловажным открытием было исследование, проведенное Картером, Дарком и Сингхом, где они выявили зависимость между недооценкой и престижностью андеррайтера. Однако ученые Джонсон и Миллер не выявили зависимости между уровнем престижа андеррайтера и величиной недооценки. Позже исследователи Риттера и Лоугхрана выявили прямую зависимость между недооценкой и уровнем престижа андеррайтера: чем более престижный андеррайтер, тем выше недооценка и наоборот. Ученые объяснили данный феномен тем, что в силу более высокой конкуренции в конце 20 века, более престижные андеррайтеры понизили цену на свои услуги, но при этом старались получить премии от недооценки акции клиентов-эмитентов Ажиханов А.Б. Эмпирический анализ факторов, оказывающих влияние на занижение стоимости акций при первичном размещении (на примере Лондонской фондовой биржи) / А.Б. Ажиханов // Рынок ценных бумаг. - 2011, 11(443). - С. 65..

Как видно из всего выше приведенного, исследований теории ценообразования акций при IPO достаточно много, однако самой проработанной является теория асимметрии информации, что подтверждает множество исследований в попытке доказать или опровергнуть данную теорию.

Далее на основе рассмотренных теорий ценообразования, построим и проанализируем регрессионную модель, с целью выявить факторы, влияющие на недооценку акций российских эмитентов.

Глава 2 Анализ факторов, оказывающих влияние на недооценку акций при IPO

2.1 Описание выборки и факторов для регрессионного анализа

Недооценка характерна для российских компаний, но в меньшей степени, чем по всему остальному миру. Исследователи предполагают, что это связано с предложением более высокойцены на акцию российскими эмитентами, и поэтому не наблюдается такой большой рост, как у иностранных компаний, в первый день торгов Абрамов А. Проблемы IPO и SPO российских компаний / А. Абрамов// RussianEconomicDevelopments, Volume 19. - 2012. №11. - С. 35.. Для некоторых российских эмитентов даже характерна переоценка акций при первичном публичном размещении, что абсолютно противоречит общемировой практике, а также здравому смыслу, ведь недооценка означает, что андеррайтер получит премию в конце первого дня торгов по причине роста цены на акцию, а переоценка - процесс прямо противоположный. По данным причинам исследованиефеномена недооценки акций на примере отечественных компаний представляет особый интерес.

Всего 86 российских компаний осуществили первичное публичное предложение в период с 2007 по 2017 гг., учитывая размещения не только на отечественных, но и на зарубежных биржах.

Средняя недооценка акций оказалась равна 0,68% по российским эмитентам, ставшими публичными в период с 2007 по 2017 гг. Лишь 32,56% компаний показали рост цены на акцию в первый день размещения, 26,74% показали переоценку акций в первый день размещения, а по оставшимся 40,6% данные по котировкам акций в первый день торгов найти не удалось.



Рис. 9 Общая величина недооценки/переоценки акций при IPO, проведенные российскими компаниями в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Источник: расчеты автора работы

Данные по недооценки/переоценки акций по всем отраслям представлены на рисунке 9. Самая большая недооценка наблюдалась в высокотехнологичных отраслях, а конкретнее в отрасли «Технологии, телекоммуникации и медиа», где составила 48,79%. Самая высокая переоценка наблюдалась в отрасли «Торговля и потребительский сектор» со средним значением -16,63%.

Рис. 10Общая недооценка и переоценка акций при IPO российских компаний по биржам в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 гг.

Источник: расчеты автора работы



Из рисунка 10 видно, что российские компании, выходившие на биржу NYSE, подвергались наибольшей недооценке в первый день торгов. В среднем акции на NYSEбыли недооценены на 36,55%. Российские компании, ставшие публичными на отечественной бирже, в среднем переоценены на 15,76%.

Для более обоснованного и глубокого анализа необходимо построить регрессионную модель. Однако прежде, чем перейти к построению модели, необходимо определиться с первичными данными для анализа.

Были собраны данные по российским компаниям, осуществившим IPO на отечественной и зарубежной биржах в период с 01.01.2007 по 01.01.2018 г.г. Таких компаний было 86. Далее в ходе сбора данных, количество компаний в первоначальной выборке уменьшилось до 51 по нескольким причинам:

1. Были исключены компании отраслей, которые в общей совокупности всех отраслей занимают менее 1 %.

2. Также исключены компании, по которым не удалось найти информацию по ценовому диапазону и цене открытия и закрытия в первый день торгов.

Собранные статистические данные из ресурсов preqveca.ru, finam.ru можно посмотреть в приложении 3.

В ходе исследования проверялись следующие гипотезы автора.

Гипотеза 1: Недооценка тем выше, чем старше компания.

Гипотеза 2: Недооценка выше у российских компаний, осуществивших IPO на зарубежном фондовом рынке.

Гипотеза 3: Недооценка в первый день торгов выше у российских компаний высокотехнологичной отрасли.

Гипотеза 4: Чем выше леверидж иROA, тем ниже недооценка.

Гипотеза 5: Недооценка выше при условии, что аудитором выступает компания не «Большой четверки».

Гипотеза 6: Ширина ценового диапазона влияет на недооценку.

Гипотеза 7: Значение разницы между ценой размещения и серединой ценового диапазона влияет на недооценку.

Для проверки гипотез необходимоопределить факторы, которые могут влиять на величину недооценки. Факторы были определены, опираясь на исследования в области теорий недооценки, кратко описанные в предыдущей главе.

Были выделены следующие факторы для построения и анализа регрессионной модели:

1. Return - доходность акций в первый день торгов при IPO. Рассчитывается по формуле 1.

2. Stock - дамми-переменная. Цифра «1» по данному показателю означает, что размещение было на отечественной бирже, а «0» - на зарубежной. На отечественной бирже провели IPO 26 российских компаний из собранной выборки, а на зарубежной, следовательно, 25 компаний за период с 01.01.2007 по 01.01.2018 г.г.

3. Field - дамми-переменная, где «1» - компании отрасли высоких технологий и инновационные компании, а «0» - компании всех остальных отраслей. По данным, взятым с ресурса preqveca.ru, к инновационным и высокотехнологичным отраслям были отнесены компании отраслей «Технологии, телекоммуникации и медиа», «Биотехнологии и медико-биологические исследования», «Биотехнологии и медико-биологические исследования, фармацевтика и аптеки».

4. Leverage - переменная, обозначающая коэффициент финансового левериджа. Показатель рассчитывается путем деления заимствований на величину собственного капитала. Обязательства и долгосрочные, и краткосрочные, и собственный капитал берутся из бухгалтерского баланса. В российской практике допустимым считается значение показателя от 1 до 2.https://www.audit-it.ru/finanaliz/terms/solvency/financial_leverage.html (Дата обращения: 01.03.2018) Данные посчитаны в Excel по каждой компании на основе информации, взятой из отчетности за последний квартал перед размещением.

5. ROA - рентабельность активов. Рассчитывается как отношение чистой прибыли к текущим активам. Данные посчитаны в Excelпо каждой компании на основе информации, взятой из отчетности за последний квартал перед размещением. Рентабельность активов рассчитывается по формуле Бойко И.П. Лекция по курсу «Экономика предприятия и предпринимательства». Доходы предприятия / И.П. Бойко // ЭкФак СПбГУ. - Санкт-Петербург. 2016. - С. 12.:

, (5)

У банков рассчитывается следующим образом:

, где (6)

t - число дней наблюдения с начала года Чистые активы берутся из строки 3600 формы 3, а именно из отчета об изменениях капитала.

6. Age - дамми-переменная, где «1»-компании, срок деятельности которой выше 10 лет, а «0» - до 10 лет. Данные по дате основания были взяты по каждой компании отдельно и посчитан срок деятельности до проведения IPO.

7. Auditor - дамми-переменная, где «1» означает, что аудитором компании был представитель «Большой четверки», то есть авторитетная аудиторская организация, «0» - аудитором являлась любая другая фирма.

8. Range - ширина ценового диапазона или widthofpricerange (WPR). Определяется по формулеИвашковская И.В. Эффективность ценообразования российских IPO / Ивашковская И.В., Харламов Л.С. // Журнал Корпоративные финансы. - 2007. №3. - С. 58.:

, где(7)



Ph - показатель верхней границы диапазона;

Pl - показатель нижней границы диапазона;

Pe - среднее арифметическое между верхней и нижней границей диапазона.

9. PRI - показатель, сравнивающий цену на начало размещения и ценовой диапазон, или pricerangeindex.

...