Факторы бегства капитала: обзор проблемы

Размещено на http://www.allbest.ru/

Факторы бегства капитала: обзор проблемы

Явление оттока или бегства капитала широко обсуждается в СМИ, упоминается в выступлениях политических деятелей, часто подкрепляясь конкретными количественными значениями. Вместе с тем на сегодняшний день российская официальная статистика не публикует показатель непосредственно оттока либо бегства капитала, а использование данных терминов в экономической литературе может варьироваться от исследования к исследованию, определяя тем самым нестабильность множества финансовых потоков, формирующих явление. Проблема бегства капитала, в целом, характеризуется присутствием неопределенности на всех этапах исследования. Так, помимо отсутствия единой терминологии, общепринятого определения и соответствующего количественного показателя, в зависимости от специфики конкретной экономики и рассматриваемого временного периода варьируются взгляды экономистов на факторы и формы бегства капитала, эффективность политики, предупреждающей нежелательные финансовые потоки или направленной на снижение их объемов, место рассматриваемого явления в общем контексте экономических взаимосвязей.

Данная работа посвящена вопросу идентификации факторов бегства капитала.

В статье представлен обзор публикаций соответствующей тематики как российских, так и зарубежных исследователей. Для определения границ явления уточнен теоретико-понятийный аппарат. В частности, рассмотрены вопросы терминологии, принятой в русскоязычной экономической литературе, освещены подходы к определению множества финансовых потоков, классифицируемых в качестве «убежавших», а также предложено определение бегства капитала с учетом нежелательных последствий процесса. Теоретические основы анализируемой проблемы представлены исследованиями, определяющими инвестиционный климат в качестве основной первопричины оттока, связывающими бегство капитала с существованием асимметрии инвестиционных рисков резидентов и нерезидентов, а также проблемами институтов. Обзор прикладных работ раскрывает вопросы выбора конкретных макроэкономических показателей в моделях, определяющих факторы оттока как для развивающихся стран Латинской Америки, Африки и Восточной Европы, так и для рыночных экономик Азии и Еврозоны.

В эпоху возрастающего уровня глобализации международные потоки капитала выступают аналогом кровеносной системы мировой экономики. Внешняя торговля обеспечивает выгоду от специализации, экономии на масштабах и расширении потребительского выбора. Открытость товарного и финансового рынков, а также рынка факторов производства меняет систему всего мироустройства.

Вместе с тем, по аналогии с провалами рынка внутри конкретных экономик, все чаще в центре внимания оказываются патологии мирового рынка. К их числу относится проблема неоптимального распределения ресурсов, в рамках конкретной страны сводящаяся к «нерационально» высоким объемам исходящих трансграничных потоков в условиях недостаточности внутренних инвестиций для обеспечения устойчивых темпов экономического роста - ситуации оттока капитала .

Абалкин [Абалкин, 1998] выделяет три основных мотива вывода капиталов за рубеж: коммерческая целесообразность, политическая пристрастность и сохранность капиталов. Разделение является условным: любая попытка классификации мотивов вывоза средств характеризуется высоким уровнем субъективизма и наличием множества оговорок. На данном этапе, однако, это предположение позволяет определить неформальные границы явления оттока капитала в общем множестве иностранных инвестиций. «Нормальные» вложения определяются целями получения коммерческой выгоды, причины бегства - желанием резидентов вывести капитал из-под контроля властей. Негативная окраска термина «отток капитала» объясняется также в контексте вопросов частного и общественного благосостояния. «Хорошие» вложения приносят пользу не только осуществляющему их конкретному инвестору, но и обществу в целом. Отток связан с изъятиями из общественного благосостояния.

Ключевая особенность анализа оттока капитала заключается в отсутствии общепризнанных взглядов, подходов и предпосылок на всех этапах исследования.

Значительная часть публикаций по тематике массового вывоза капитала подготовлена специалистами, ассоциированными с международными организациями: Всемирным банком, Международным валютным фондом (МВФ), Организацией экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Большинство работ, посвященных оттоку капитала, опубликовано в периоды кризиса внешнего долга в странах Латинской Америки, Азиат-ского кризиса и финансового кризиса 2008 г. Российские исследования отражают ситуацию в стране после распада СССР и кризиса 1998 г.

С другой стороны, «глобальность» вопроса в отсутствии четкого определения приводит к тому, что представители СМИ и политические деятели имеют возможность эксплуатировать тему оттока капитала, манипулируя как качественными характеристиками, так и количественными оценками явления.

В работе представлен обзор публикаций российских и зарубежных ученых, посвященных определению факторов оттока капитала. Для ограничения области исследования теоретико-понятийный аппарат явления уточняется в соответствии с подходами, предложенными в российской экономической литературе. Ввиду широкого использова-ния количественных оценок бегства капитала в эмпирических исследованиях в работу также включен обзор алгоритмов их построения, который носит в определенной степени справочный характер. Вместе с тем, как уже упоминалось выше, рассматриваемая проб-лема является исключительно многогранной, и каждый из ее аспектов, как например, место рассматриваемого явления в общем контексте экономических взаимосвязей, выбор оптимальной реакции на рост объемов и волатильности трансграничных потоков со стороны фискальных и монетарных властей, формы и каналы бегства капитала, заслуживает отдельного исследования.

Теоретико-понятийный аппарат

Вопросы терминологии:

понятия оттока, бегства, вывоза и утечки капитала

Несмотря на многолетнюю историю изучения оттока капитала как специфической формы международных финансовых потоков, единая теоретическая и методологическая база не сформирована и сегодня, что порождает многочисленные разночтения и несопос-тавимость эмпирических результатов.

В современной российской литературе (например, в [Гурвич, Прилепский, 2016; Синяков, Юдаева, 2016; Юдаева, 2012]) термином «отток капитала» обозначают рост иностранных активов. В англоязычных публикациях этому показателю соответствует термин «capital outflow.», определяющий множество исходящих финансовых потоков, зафиксированных данными официальной статистики и, соответственно, количественно измеримых. Зарубежные активы - это прямые, портфельные и прочие инвестиции государственного и частного секторов. При прочих равных, наращивание иностранных активов нельзя счи-тать однозначно негативным по причине, например, угрозы экономическому росту.

Вывод за рубеж доходов от нелегальной деятельности, основание компаний в офшорных зонах для снижения налоговой нагрузки, приобретение резидентами иностран-

ной валюты в отсутствии доверия к национальной, перевод бизнеса в зарубежные юрисдикции в целях устранения рисков экспроприации - деятельность такого вида в англоязычной литературе обозначается термином «capital flight), в трудах российских ученых фигурируют понятия «бегство капитала» и «утечка капитала». Можно выделить три отличия бегства или утечки капитала от оттока. Явление бегства или утечки рассматривается как однозначно нежелательное, его объемы напрямую не фиксируются данными статистики, среди специалистов отсутствует согласованная позиция относительно определения явления, что обуславливает высокую степень субъективизма исследований по теме. Таким образом, понятия бегства и утечки капитала без определения конкретной совокупности финансовых потоков предполагают, что процесс сопровождается негативными последствиями.

В России значительная часть публикаций по теме оттока капитала датируется концом 1990-х годов. В этих работах, помимо прочего, выдвигались предложения по уточнению теоретико-понятийного аппарата. В частности, определены различия смысловой нагрузки терминов «бегство капитала», «утечка капитала», «вывоз капитала» и «отток капитала». Абалкин [Абалкин, 1998] называет вывозом «государственное и частное движение капитала, портфельные и прямые инвестиции, кредиты другим странам, прочие легальные и нелегальные формы экспорта капитала»; утечка капитала - любая форма «переброски ресурсов в другие, более благоприятные с точки зрения инвестиционного климата страны». К основным характеристикам бегства автор относит нелегальный или полулегальный характер таких операций, «серьезные долговременные перекосы в социальноэкономической политике» в качестве первопричин, спад производства и внутренних ин-вестиций - в качестве последствий. В статье [Смородинская, 1998] подчеркивается, что бегство капитала носит массовый скоропалительный характер, термин «утечка» используется для обозначения длительного стабильного процесса вывоза капитала. В работе [Сенчагов, 2000] под бегством капитала понимается устойчивый и масштабный отток экономических и финансовых активов в легальной и нелегальной формах, сокращающий финансово-инвестиционные ресурсы экономики.

В данной работе в контексте нежелательных последствий роста исходящих трансграничных потоков предлагается использовать термин «бегство капитала» в значении, предложенном в работах [Абалкин, 1998; Сенчагов, 2000]. Наиболее распространенный в СМИ и использованный здесь ранее термин «отток капитала» - трактовать в соответствии с [Синяков, Юдаева, 2016]. Далее, аналогично [Абалкин, 1998], вывоз капитала - все исходящие международные финансовые потоки, в том числе нелегальные или полулегальные. Термин «утечка капитала» представляется понятием более общим, относящимся не только к финансовым потокам, что обуславливает необходимость определения самой природы «капитала». Авторы работы [Мильнер, Нисевич, 2000] рассматривают утечку не только финансовых, но и природных, производственных и интеллектуальных ресурсов. Такой подход, не учитывая корректность с точки зрения экономической теории, ведет к возникновению проблем практического характера. Внешняя торговля и финансовые потоки фиксируются в официальной статистике. Движение, например, человеческого капитала измерить количественно практически невозможно. Вопрос определения массива данных для построения количественных оценок вывоза капитала становится еще более трудным в случае анализа его части, связанной с нелегальной деятельностью. Объем нелегального капитала определяется пропорционально размеру теневой экономики, его

формируют потоки, направленные на финансирование криминальной деятельности и доходы, ею обеспечиваемые. Реальный размер «черного рынка» и генерируемых им финансовых потоков определить не представляется возможным. Соответственно, в рамках данной работы бегство капитала формируют исключительно финансовые потоки, фиксируемые данными официальной статистики или напрямую из них выводимыми.

Многоаспектность проблемы также затрудняет установление границ анализа и определяет сосуществование работ по данной тематике, подготовленных не только экономистами, но и юристами, политиками и психологами. При этом число трудов, базирующихся на междисциплинарном подходе, крайне ограничено. Отметим исследование, выполненное группой российских ученых [Гвоздева, Каштуров, Олейник, Патрушев, 2000], в котором они анализируют цели, каналы и инструменты вывоза капитала не только в контексте экономической теории, но и со стороны юридических, статистических, а также социальных и психологических аспектов проблемы. Вместе с тем авторы отмечают, что предложенный подход полезен в описании природы вывозимого капитала, так как дает лишь «возможность очертить контуры тех поисковых полей, на которых смогут работать специалисты различного профиля - экономисты, финансисты, юристы, криминалисты и т.п., решая соответствующие аналитические и практические задачи». Бегство капитала - многогранная проблема, однако в рамках данной работы предлагается ограничиться ее экономическими и статистическими аспектами. Даже в исследованиях, выполненных в рамках соответствующих дисциплин, присутствует значительная степень неоднозначности. Уточнение терминологии и ограничение области исследования потоками, для которых доступны количественные оценки или же существуют возможности их построения, позволяют анализировать явление с учетом двух из трех особенностей процесса. Основные затруднения, однако, связаны с вопросами определения части финансового экспорта, классифицируемой как бегство капитала. «Наполнение» понятия варьируется от исследования к исследованию. Смородинская [Смородинская, 1997] описывает два критериальных подхода к проблеме - нормативный и мотивационный.

Нормативный и мотивационный подходы

В соответствии с идеями нормативного подхода отток капитала из развивающихся стран с высоким уровнем внешней задолженности и отрицательным сальдо текущего счета считается бегством капитала. Средства, вложенные в зарубежные активы, в случае использования внутри страны направляются на поддержание инвестиций в основной капитал и, соответственно, восстановление производства, обслуживание долга, покрытие дефицита бюджета, что способствует экономическому росту. В этом контексте отток капитала снижает общественное благосостояние. Таким образом, нормативный подход фо-кусируется на потерях экономики от существования явления экспорта капитала в целом, не предпринимая попыток выделить «бегущий» капитал из общей массы. Норма прибыли в развивающихся странах в большинстве случаев выше, чем в странах с развитой экономикой, следовательно, капитал из индустриальных стран должен стремиться в страны с формирующейся экономикой. Обратная же ситуация свидетельствует о существовании рисков, заставляющих капитал «бежать» из страны. Данный подход был предложен в 1980-е годы в работах [Cuddington, 1986, 1987; СитЬу, Levich, 1987]. Нормативная концепция в ее чистой интерпретации удобна на практике - весь объем оттока, который легко оценить на основе данных платежного баланса, определяет размеры бегства капитала. Уровень внешней задолженности и сальдо текущего счета количественно измеримы и публикуются статистическими органами.

Альтернативный подход, относящий финансовые потоки к числу «бегущих» на основе мотивов выбора инвесторами иностранных активов, получил название мотивационного. Его суть в разграничении «нормальных» и «ненормальных» мотивов, побуждающих инвесторов к вывозу средств. «Нормальные» мотивы связаны с максимизацией доходности вложений путем приобретения активов за рубежом. «Ненормальные» - предполагают отклонение поведения инвестора от рациональных идей максимизации. Однако на практике «нормальные» мотивы сводят к фактору доходности финансового актива (капитал экспортируется, если за рубежом выше ставка процента). В случае, когда массовый вывоз средств за рубеж обусловлен желанием резидентов избежать рисков, которыми сопровождаются инвестиции во внутреннюю экономику, то речь идет об анормальном оттоке капитала. Таким образом, по мнению сторонников мотивационного подхода, бегство капитала определяется разницей в степени риска, связанного с иностранными инвестициями относительно вложений внутри страны, т.е. анормальный отток возникает в ситуации, когда инвестирование во внутренние финансовые инструменты сопряжено с серьезными экономическими и политическими рисками. Большинство исследований, идеи которых можно хотя бы косвенно вписать в концепцию мотивационного подхода, посвящены выявлению и классификации подобных рисков, анализу их возникновения и исследованию взаимосвязи с вывозом капитала. Мотивационный подход с точки зрения принятия решений, влияющих на экономическую политику, представляется более пред-почтительным, чем нормативный. Предположив, что масштабы «ненормальных» потоков определены с достаточной степенью точности, и, соответственно, наблюдаема их динамика, можно говорить о показателе бегства капитала как об адекватном макроэкономическом индикаторе, среди прочих определяющем действия властей.

Вместе с тем даже авторы работ, положивших начало данным концепциям, не пытаются охарактеризовать бегство капитала исключительно со стороны мотивационного или нормативного подхода. Здесь можно говорить лишь о смещении акцентов, в первом случае в сторону исследования причин явления, во втором - анализа негативных последствий. В большинстве работ внимание в равной степени уделяется как вопросам факторов, определяющих возникновение явления, так и проблемам его влияния на экономику страны. Следовательно, можно предположить не взаимоисключающий, а взаимодополняющий характер двух подходов, что наглядно иллюстрируется в работах, анализирующих как причины выбора инвестором зарубежных активов, так и последствия такого выбора для общества. В контексте сосуществования нормативного и мотивационного подходов бегство капитала определяется как вывоз капитала за рубеж, обусловленный мотивами, непосредственно не связанными со сравнительным уровнем доходности внутренних и иностранных финансовых инструментов, ведущий к снижению общественного благосостояния на фоне роста благосостояния конкретного инвестора.

Методики оценки масштабов бегства капитала

Прежде чем перейти непосредственно к рассмотрению теоретических и эмпирических работ, посвященных исследованию причин, определяющих масштабы бегства капитала, еще раз отметим ненаблюдаемость явления как его ключевую особенность. В то время как большинство макроэкономических показателей представлены конкретными числовыми значениями (чаще всего в рамках официальной статистики), напрямую рассчитать объем «убежавших» капиталов не представляется возможным, в первую очередь по причине отсутствия единого определения явления и невозможности установления со-вокупности финансовых потоков, формально составляющих бегство капитала. Соответственно, все числовые данные, характеризующие масштаб и динамику явления, представляют собой оценки, построенные с использованием определенных алгоритмов. Разработке таких алгоритмов, методик построения оценок величины бегства капитала посвящен значительный объем работ зарубежных ученых . Наибольшее распространение получила методика, предложенная специалистами Всемирного банка, в рамках которой величина бегства капитала оценивается в соответствии с так называемым «остаточным» («residual») принципом, основанном на тождестве платежного баланса. Основной идеей алго-ритмов, разработанных в рамках «остаточного» подхода, является предположение о том, что поступившая в страну валюта должна быть использована либо для увеличения резервов, либо для покрытия дефицита текущего счета. В классической формулировке: ис-пользование фондов должно быть равно их финансированию [Erbe, 1985]. В случае возникновения избытка финансирования он направляется за рубеж в форме «убегающих» капиталов. К использованию фондов относят увеличение международных резервов, покрытие дефицита текущего счета и счета операций с капиталом; к источникам финансирования - рост прямых инвестиций и портфельных инвестиций в части инструментов участия в капитале, а также поступлений по каналам внешнего долга. Формально расчет величины оттока капитала в рамках данного алгоритма можно записать в следующем виде :

WB - величина бегства капитала, рассчитанная в соответствии с алгоритмом Всемирного банка; AED (External Debt) - изменения объемов внешнего долга; DI (Direct Investment) - сальдо баланса прямых инвестиций; PIeq (Portfolio Investment, Equity) - сальдо баланса портфельных инвестиций в части инструментов участия в капитале; Res (International Reserves) - международные резервы; CA (CurrentAccount) - сальдо текущего счета платежного баланса. Еще одна методика, которая формально также предлагает рассчитывать объемы «убежавшего» капитала косвенным образом, предложена в работе [Dooley, 1986]. Предполагается, что бегство капитала представляет собой разницу между величиной фактически накопленных зарубежных активов (как отражено в официальной статистике) и величиной активов, получение дохода по которым зафиксировано в текущем счете платежного баланса. То есть каждый период в страну поступает определенный поток доходов, полученный на накопленный объем инвестиций за рубежом. Зная ставку процента по соответствующим финансовым инструментам, можно определить величину инвестиций, которые этот поток генерируют. Предполагается, что именно этот объем накопленных инвестиций представляет собой часть зарубежных активов, не являющихся бегством капитала. Сравнивая эту величину с величиной накопленных инвестиций, за-фиксированной в официальной статистике, можно определить объем активов, вложения в которые не приносят дохода, точнее, доход от которых не учитывается в статистике платежного баланса. Эти активы, в свою очередь, и составляют бегство капитала.

В рамках «прямого» подхода, предложенного Дж. Каддингтоном [Cuddington, 1986], к бегству капитала относят краткосрочные исходящие потоки прочих секторов, оперативно возникающие в ответ на политический или финансовый кризис, ужесточение конт-роля трансграничного движения капитала, девальвацию национальной валюты и другие негативные изменения политических и экономических условий в стране. Это так называемые показатели горячих денег, которые в русскоязычной литературе также часто обозначают термином «спекулятивный капитал». Предполагается, что спекулятивный капитал вернется в страну, как только инвестиционный климат станет более благоприятным.

Теоретические исследования

Одно из самых ранних упоминаний бегства как формы международного движения капитала приводится в работе [Kindelberger, 1937]. Киндельбергер определяет бегство как анормальный отток капиталов, вызванный страхом потери активов. Это утверждение формально позволяет считать его основоположником мотивационного подхода . Однако на момент первого издания данной книги в отсутствии развитого рынка международного капитала вопросы массового вывоза средств за рубеж не представляли большого интереса. В условиях Бреттонвудской системы и все еще ограниченных взаимосвязей между экономиками разных стран бегство капитала оставалось локализованной проблемой, не достигшей серьезных масштабов. Реальный интерес к явлению возник в период кризиса внешнего долга в странах Латинской Америки, когда беспрецедентное наращивание внешней задолженности сопровождалось значительными исходящими потоками, инициируемыми резидентами стран-должников. В 1987 г. вышла в свет книга «Бегство капитала и долг третьих стран» [Lessard, Williamson, eds., 1987], объединившая исследования, многие из которых стали «классикой» теории бегства капитала. Среди работ сборника, на-

пример, исследования [Alesina, Tabelini, 1989; Cumby, Levich, 1987; Deppler, Williamson, 1987; Gulati, 1987; Rodriguez, 1987; Walter, 1987].

Инвестиционный климат

Среди наиболее очевидных причин бегства капитала - неблагоприятная макроэкономическая обстановка в стране. Так, страны Латинской Америки периода кризиса внешнего долга характеризовались фиксированным курсом национальной валюты, дефицитом государственного бюджета, высоким уровнем внешних заимствований и постоянно растущим уровнем цен в экономике. Если определить в качестве первопричины подобной ситуации необходимость сокращения отрицательного сальдо бюджета, внешние заимствования можно рассматривать как попытку покрытия дефицита, что, однако, в условиях последующего вывоза полученных средств за рубеж под видом резидентского капитала в дальнейшем ведет к росту уровня цен - вводится так называемый инфляционный налог на резидентов. Крайней мерой в ситуации возможного дефолта является переход к пла-вающему валютному курсу и, соответственно, обесценение национальной валюты. Таким образом, в центре внимания исследователей того времени оказывается «порочный круг», суть которого описана выше, и роль массового вывоза средств как в качестве одного из факторов, запускающих данный процесс, так и его неизбежного результата.

Совокупность элементов «порочного круга» периода кризиса внешнего долга и ряда других факторов часто объединяют в понятие инвестиционного климата. Неблагоприятный инвестиционный климат и в современных публикациях во многих случаях представляется самым очевидным объяснением «бегущих» капиталов.

Отметим также распространенные в то время попытки решения проблемы путем введения ограничительных мер вплоть до полного запрета трансграничных потоков. При этом в ситуации, близкой к дефолту, большинство стран-должников прибегали к программам помощи МВФ, выступавшего категорически против подобных мер. В целом, вопросы эффективности и оправданности введения мер контроля и им сопутствующих выгод и издержек неразрывно связаны с вечным противоборством приверженцев идей саморегулирующегося рынка и сторонников государственного участия в экономике. В качестве одной из противоборствующих сторон обычно как раз и выступают МВФ и Всемирный банк, придерживающиеся точки зрения необходимости высокого уровня открытости экономики, свободных рынков и, соответственно, минимального государственного вмешательства. Им противостоят независимые исследователи, пытающиеся доказать несостоятельность идей Вашингтонского консенсуса, предлагавшего в числе прочего элиминацию мер контроля. Анализ эффективности введения ограничений на трансграничное перемещение капитала, как в долгосрочном, так и в краткосрочном периоде, в контексте стабилизационных программ международных организаций и вне его, в различные исторические периоды, включая современный этап, трансформация идей контроля в концепцию менеджмента финансовых потоков - вопросы государственного и рыночного управления международными финансовыми потоками - формируют отдельный обширный пласт исследований, который в целях экономии объема не рассматривается в рамках данного обзора и планируется к публикации в виде отдельного материала.

Классическим примером использования концепции инвестиционного климата для анализа первопричин бегства являются работы [Cuddington, 1986, 1987]. Нестабильность

и низкие значения основных макроэкономических показателей рассматриваются как ключевые факторы вывоза капитала. В частности, бегство определяется высокой и волатильной инфляцией, переоцененным курсом национальной валюты и разницей доходности финансовых активов стран-должников в сравнении с индустриальными странами. Эмпирическую базу исследования формируют данные восьми стран, характеризующихся высоким уровнем внешнего долга в 1974-1982 гг. К финансовым потокам, попадающим под определение бегства, автор относит спекулятивный капитал и статью ошибок и пропусков платежного баланса, формулируя методики расчета количественных оценок масштаба явления. В основе исследования - стандартная модель портфеля с тремя активами: внутренними финансовыми активами, иностранными финансовыми активами и внутренними реальными активами, позволяющими хеджировать инфляцию. Резиденты выбирают инструменты инвестирования посредством сравнения доходности внутри страны и за рубежом, учитывая ожидания обесценения национальной валюты, роста инфляции и размер вложений предыдущего периода в каждый из активов.

Для Аргентины, Мексики, Уругвая и Венесуэлы, характеризующихся наиболее значительными объемами вывезенного капитала, ключевым фактором бегства оказалась степень переоцененности номинального обменного курса. Вместе с тем в случае близости номинального и рыночного курсов, т.е. в отсутствии ожиданий обесценения национальной валюты, модель также прогнозирует значительный объем вывезенного капитала, который, однако, в несколько раз меньше определенного в условиях фиксированного курса. В случае Уругвая и Венесуэлы высокий уровень инфляции также определяет выбор инвесторов в пользу иностранных активов. В странах, где проблема бегства капитала стоит не столь остро, устойчивой взаимосвязи между переоцененным курсом и вывозом средств выявлено не было. Автор объясняет такой результат внедрением мер контроля капитала и близостью курса к равновесному.

С оговоркой о необходимости осторожной трактовки полученных результатов по причине низкого качества первичных данных Каддингтон высказывает предположение о роли факта несопоставимости рисков иностранных кредиторов и инвесторов-резиден- тов при вложениях в активы стран с формирующейся экономикой, развивая данную идею в направлении асимметрии частных и общественных выгод, возникающих в случае массового вывоза капитала за рубеж. Заимствования частного сектора за рубежом легко переходят в категорию государственных обязательств, как напрямую, так и посредством неявных гарантий со стороны государства. Иностранные же вложения в условиях действия законов о банковской тайне и льготном налогообложении зарубежных инвестиций остаются частными. Этот вывод и сегодня широко применяется для определения неже-лательности наращивания резидентами иностранных активов.

Неблагоприятный инвестиционный климат, однако, не мог объяснить наблюдавшиеся в то время в странах Латинской Америки кризисные процессы, характеризующиеся массовым вывозом капиталов на фоне неконтролируемого роста заимствований из-за рубежа. В условиях неблагополучной экономической и политической ситуации оправданным представляется желание резидентов найти капиталам лучшее применение, но мо-тивы зарубежных кредиторов, инвестирующих в экономику стран, переживающих не-

простые времена, остаются неясны. Попытки найти причину, по который резиденты выводят капитал, а иностранные инвесторы увеличивают вложения, привели к возникновению концепции асимметрии рисков. Ее суть состоит в том, что риски, связанные с инвестициями во внутреннюю экономику развивающихся стран, для резидентов и нерезидентов различны. К числу основных рисков, с которыми приходится сталкиваться резидентам, относят увеличение налоговой нагрузки, в том числе посредством инфляционного налога, резкое обесценение курса и национализацию частной собственности. Инвестиции из-за рубежа сопряжены с рисками неполноты информации: нерезиденты не могут с достаточной степенью уверенности судить о платежеспособности заемщиков и вероятности наступления дефолта. В этой ситуации особую роль играет государственный сектор, путем введения государственных гарантий балансирующий риски резидентов и иностранных инвесторов. Несмотря на то, что, например, в работе [Lessard, Williamson, eds., 1987] подходы, определяющие «разницу процентных ставок» и «разницу рисков» как первопричину бегства, противопоставляются друг другу, некорректно утверждать взаимоисключающий характер этих концепций. В современных работах идея асимметрии рисков представляется уточнением более общей концепции инвестиционного климата.

Гипотеза, предполагающая более низкий уровень риска инвестиций за рубеж по сравнению с вложениями во внутреннюю экономику, детально рассматривается в работе [Dooley, 1988], где автор обозначает перечень финансовых рисков, с которыми сталкиваются резиденты, инвестируя внутри страны, и анализирует влияние каждого из них на объем вывезенных средств. Эмпирическая база представлена данными Аргентины, Бразилии, Венесуэлы, Мексики, Перу, Филиппин и Чили в 1976-1983 гг.; объем «убежавшего» капитала оценивается по алгоритму, предложенному автором в рамках этой же работы.

В качестве основных рисков внутренних инвестиций, неактуальных для нерезидентов, выделено увеличение налоговой нагрузки, в том числе за счет роста инфляции и обесценения национальной валюты. Нерезиденты подвержены только одному типу риска - дефолту. В ситуации неблагоприятного инвестиционного климата, выражающегося, в частности, в отсутствии у государства средств для финансирования дефицита бюджета или обслуживания внешнего долга, формируются ожидания увеличения налоговых ставок и/или проведения дополнительной эмиссии, также ведущей к повышению уровня налоговой нагрузки. Избежать инфляционного налога, а также последствий возможной девальвации в случае переоцененного курса, можно путем приобретения иностранной валюты и/или активов, в ней эмитированных. В условиях действия ограничений на покупку иностранной валюты и отсутствия на внутреннем рынке финансовых инструментов в валюте, отличной от национальной, для резидентов, стремящихся сохранить капитал и получить определенную доходность, инвестиции за рубеж остаются единственным решением. Ни рост налоговой нагрузки, ни возможное обесценение валюты не касаются зарубежных кредиторов, инвестиции которых обычно осуществляются в одной из резервных валют. Более того, слабая национальная валюта, в соответствии с теорией паритета процентных ставок, повышает инвестиционную привлекательность страны для нерезидентов. Гипотеза проверяется в рамках эконометрической модели, где риски резидентов (темп инфляции, разница между ставкой процента по срочным долларовым депозитам и депозитам в национальной валюте) и вероятность дефолта, определяющая риски иностранных инвесторов, включены в качестве регрессоров. Результаты моделирования подтверждают положительную связь между названными факторами и

бегством капитала. Инфляционные ожидания и более высокая ставка по долларовым депозитам способствуют усилению оттока, внешние заимствования, используемые для его финансирования, снижаются в ожидании дефолта нерезидентами.

Введение еще одного типа рисков резидентов впервые упоминается в исследовании [Khan, Haque, 1985]. В качестве ключевого фактора, объясняющего феномен наращивания резидентами вложений в иностранные активы в условиях высокого долгового бремени, авторы определяют возможность отчуждения частной собственности государством. Инвестиции в страны с формирующейся экономикой характеризуются более высоким уровнем риска по сравнению с развитыми странами. Низкий уровень развития институтов и, как следствие, слабая защита частной собственности определяют неактуальный для нерезидентов риск отчуждения внутренних активов государством. В странах с формирующейся экономикой для резидентов безрисковыми являются только вложения за рубеж. На основе гипотезы существования такого риска, впервые названного риском экспроприации в данной работе, и анализируются причины бегства в условиях роста внешней задолженности.

Проблема исследуется на примере Аргентины, Бразилии, Чили, Венесуэлы, Южной Кореи, Филиппин и Перу, используются количественные оценки, рассчитанные в [Cudding- ton, 1986; Dooley, 1986], в качестве альтернативы - объем депозитов нефинансового сектора в американских банках. В работе строится модель, в рамках которой резиденты максимизируют суммарную полезность двух периодов от вложений во внутренние и иностранные активы. Инвестиции за рубеж для резидентов считаются безрисковыми, но могут сопровождаться трансакционными издержками, растущими пропорционально объему вложений. Резиденты могут привлекать иностранный капитал, который в первом периоде может быть направлен только во внутренние активы. Разработано несколько вариантов модели. Базовая спецификация не предполагает возможности национализации и дефолта. Она используется авторами для демонстрации трудностей, связанных с одновременным включением в модель внешних заимствований и инвестиций: уравнения, определяющие необходимые условия максимизации, не являются независимыми, что не позволяет определить оптимальное решение. Существование решения обеспечивается за счет включения в модель риска экспроприации как вероятности национализации фирмы-резидента вместе с сопутствующими долговыми обязательствами перед иностранными кредиторами. В случае отсутствия трансакционных издержек все сбережения резидентов направляются за рубеж, а инвестиции внутри страны финансируются заемными средствами. Поскольку дефолт исключен, инвестиции в экономику осуществляются до момента равенства предельного продукта капитала доходности иностранных инвестиций. В ситуации, когда инвестирование за рубеж, оставаясь безрисковым, сопряжено с дополнительными издержками, внутренние инвестиции снижаются с ростом уровня риска. Тенденция использования заемных средств для инвестиций внутри страны и направления собственных средств за рубеж сохраняется. В следующей спецификации модели вероятность экспроприации не является случайной величиной, а определяется государством по результатам сравнения издержек по выплате долга национализируемых фирм перед иностранными кредиторами с выгодами от процесса отчуждения. В ситуации, когда вероятность экспроприации определяется заданным в явном виде правилом, общий объем инвестиций оказывается ниже или равен общему объему инвестиций в случае отсутствия такого правила. Кроме того, вероятность национализации возрастает пропорционально накоплению капитала внутри страны. Включение в модель возможности дефолта приводит к

возникновению ограничений на иностранные заимствования и появлению положительной взаимосвязи между внешним долгом и ставкой процента за рубежом. Поскольку обслуживание долга осуществляется лишь за счет внутренних накоплений или вновь полученных заемных средств, иностранные инвесторы могут оценить возможность дефолта и ограничивают объем предоставленных средств, если текущих ресурсов не хватает для его обслуживания.

Таким образом, авторы утверждают, что резиденты развивающихся стран вывозят внутренние накопления за рубеж, используя внешние заимствования для инвестиций во внутреннюю экономику. Поскольку предполагается, что выплаты по внешнему долгу в том или ином виде обеспечены государством, в случае банкротства или национализации сопутствующие обязательства по зарубежным заимствованиям также перейдут к государству. Вместе с тем инвестиции за рубеж характеризуются практически полным отсутствием риска, что позволяет исключить возможность экспроприации личного капитала. Таким образом, поведение инвесторов развивающихся стран укладывается в рамки рационального поведения, а увеличение бегства капитала, сопровождающееся наращиванием внешних заимствований, оправдано в контексте существования разницы рисков внутренних и зарубежных вложений. Причем, чем выше риск отчуждения активов внутри страны и чем ниже трансакционные издержки при инвестировании за рубеж, тем значительнее масштабы бегства. Существование прямых или косвенных государственных гарантий зарубежным кредиторам в случае банкротства или национализации внутренних активов, капитал которых сформирован заемными средствами, приводит к тому, что обязательства по погашению внешнего долга переходит от частного сектора к государству. Соответственно, инвестирование заемных средств во внутренние активы снижает вероятность их национализации. Риск экспроприации, по мнению авторов, напрямую зависит от общей макроэкономической ситуации в стране, в том числе от факторов, традиционно рассматриваемых в качестве ключевых детерминантов бегства капитала в контексте инвестиционного климата: переоцененности курса национальной валюты, дефицита бюджета, волатильности инфляции, низкого экономического роста и т.д.

Слабая защита прав собственности в качестве основной причины бегства капитала анализируется также в работе [Tornell, Velasco, 1992]. Авторы исследуют проблему в рамках так называемой трагедии ресурсов общего пользования. С помощью строгих математических выводов демонстрируется, что либерализация финансового счета в условиях возможной экспроприации активов приводит к переводу резидентами капитала в страны с более низкой ставкой процента. В то же время авторы отмечают, что в данной ситуации открытие финансового счета и спровоцированные им «убегающие» капиталы необязательно ведут к снижению общественного благосостояния и темпов экономического роста, а служат скорее дисциплинарной мерой, позволяющей предотвратить «перенационализацию».

Авторы работы [Ize, Ortiz, 1987] исследуют вопросы массового вывоза средств резидентами в контексте риска фискальной несостоятельности, понимая под этим термином общую платежеспособность государства, его способность корректно и своевременно реагировать на шоки и управлять риском дефолта. Внутренние и внешние шоки, оказывающие негативное воздействие на государственный бюджет, создают фискальные разрывы, которые в отсутствии своевременных фискальных корректировок приводят к росту внешнего долга и/или увеличению налогов на держателей внутреннего. Резиденты,

предвидя подобное развитие ситуации, переводят средства в иностранные активы, что, в свою очередь, ведет к снижению реального курса национальной валюты. Самое очевидное решение в данной ситуации - единичная девальвация, ведущая к повышению уровня цен и сокращению реального размера внутреннего долга. Однако такое развитие событий возможно только в случае, если цены достаточно гибкие, а внутренние и внешние финансовые активы не являются совершенными субститутами. Государство сокращает затраты на обслуживание долга, увеличивая долю иностранных бумаг в своем портфеле, нерезиденты получают своеобразные государственные гарантии, ожидая, что обслуживание долга будет финансироваться посредством введения инфляционного налога на резидентов. Однако при недостаточной гибкости цен реальная стоимость внутреннего долга не может быстро сократиться. В таком случае расходы приходится уменьшать посредством снижения внутренних реальных ставок процента. В свою очередь, в соответствии с теорией паритета процентных ставок это возможно только в ситуации, когда реальный курс после изначального обесценения постепенно начинает восстанавливаться, снижая доходность иностранных бумаг в единицах национальной валюты. Невозможность девальвации, таким образом, ведет к существенному обесценению реального валютного курса, что в условиях фиксированного режима приводит к спекулятивным атакам на национальную валюту, увеличивая вероятность дефолта сначала по внутренним, а при худшем развитии ситуации и по внешним обязательствам. Таким образом, в случае фискальных дисбалансов бегство капитала возникает в любом случае по причине асимметрии рисков, которую в полной мере осознают как резиденты, так и нерезиденты. Вместе с тем время наступления явления, его интенсивность и последствия зависят от уровня гибкости цен и своевременной реакции со стороны государственного сектора. Так, авторы отмечают, что девальвация, переход к плавающему валютному курсу и тем более дефолт крайне нежелательны для государства в контексте возможной реакции со стороны частного сек-тора. По этой причине в большинстве случаев оптимальный момент для принятия соответствующих мер упускается, решение о вмешательстве принимается слишком поздно, в значительной мере усугубляя ситуацию.

Следующим шагом в развитии теории бегства капитала стало расширение идей асимметрии путем детального анализа рисков нерезидентов. Итон [ЕаШп, 1987] утверждает, что институциональная неразвитость стран с формирующейся экономикой ведет, в том числе, к несовершенству контрактов, в рамках которых действуют нерезиденты. Обязательства государства по выплате заемных средств частного сектора определяются неполнотой доступной зарубежным кредиторам информации о платежеспособности потенциального заемщика. При условии возможного дефолта существует «критический» объем заемных средств, привлеченных из-за рубежа, превышение которого приводит к принятию резидентами решения об инвестировании собственных средств в иностранные активы. Зарубежные кредиторы готовы направлять денежные средства в страну, а резиденты - гасить займы до тех пор, пока прибыль от внутренних инвестиций, осуществленных как за счет собственного капитала, так и за счет иностранных кредитов, покрывает издержки обслуживания внешнего долга. Соответственно, предельный уровень заемного капитала положительно зависит от доходности внутреннего актива и размера собственных средств инвестора, вложенных в него, и отрицательно - от издержек обслуживания внешнего долга, доходности зарубежных активов и уровня налоговой нагрузки на резидентов. Иностранные кредиторы инвестируют до достижения «критического» объема

только в случае доступа к полной информации о платежеспособности потенциальных заемщиков, что снижает до минимума риск невыплаты долга. В этом случае ни бегство капитала, ни дефолт невозможны. В условиях же неполноты информации наступление обоих событий возможно в ряде случаев, например, когда нерезиденты переоценивают доходность внутренних инвестиций или размер собственного капитала, вложенного в актив инвестором-резидентом. Негативный для кредиторов исход возможен также в случае недооцененности уровня общей задолженности инвестора-резидента или уровня дохода, который потенциальный заемщик может получить при инвестировании за рубеж.

Поскольку ситуация доступа кредиторов к полной информации, позволяющей определить «критический» уровень предоставляемых средств, на практике невозможна, они обращаются к прямым или косвенным гарантиям государственного сектора страны- заемщика. Другая причина существования таких гарантий объясняется трудностями, связанными с применением кредиторами каких-либо мер в случае невозврата средств, в то время как государство обладает достаточным инструментарием штрафных санкций. Однако государство может гарантировать исполнение выплат по внешнему долгу только в случае инвестирования заемных средств во внутреннюю экономику. В такой ситуации кредиторам достаточно убедиться, что размер предполагаемых штрафов на резидентов страны-заемщика равен или превышает затраты обслуживания соответствующего объема заимствований. В случае существования мошеннических схем, когда резиденты изначально не планируют возвращать заемные средства, вывозя их и допуская дефолт, расходы государственного сектора на погашение задолженности перед зарубежными кредиторами выше оптимального значения. В свою очередь, существующие бюджетные ограничения вынуждают государство повышать налоговую нагрузку на резидентов. Для них рост налогов снижает прибыльность внутренних инвестиций, причем ее уровень падает с ростом количества недобросовестных инвесторов. В модели существуют два равновесия. В первом случае все заемные средства направляются во внутреннюю экономику, внешние заимствования погашаются. Во втором - собственный и заемный капитал вывозится за рубеж всеми инвесторами, что ведет к дефолту частного сектора. Равновесие второго типа, обозначенное как «равновесие бегства», устанавливается, если хотя бы один из резидентов вывозит средства за рубеж в ситуации, когда общий объем заимствований не превышает «критического» уровня и объективная предпосылка для инвестиций за границу отсутствует. Равновесие первого типа, названное «нормальным», предполагает, что все резиденты придерживаются стратегии инвестирования внутри страны. В ситуации «равновесия бегства» возможность дефолта определяется достаточностью бюджетных средств для покрытия существующих долговых обязательств.

В случае их нехватки государственный сектор может прибегнуть к повышению налоговой нагрузки, но только при условии, что совокупные издержки (к числу которых относят также политические последствия для правящего режима), сопровождающие подобное решение, ниже затрат, связанных с объявлением дефолта и введением санкций.

В рамках модели второго типа выдвигается предположение о том, что доходность внутренних активов определяется случайными факторами и уровнем усилий инвестора, затрачиваемых на управление ими, предположение о возможности мошеннических схем снимается. Инвесторы делают выбор между внутренними и зарубежными инвестициями исключительно с учетом максимизации прибыли. Соотношение значений случайного и «управленческого» факторов для каждого из внутренних активов известно только его

собственнику и ненаблюдаемо зарубежными кредиторами. Актив приносит прибыль при совокупности благоприятного стечения обстоятельств и высокого уровня управленческих усилий. Процесс характеризуется следующей последовательностью событий: заемщики привлекают определенный объем иностранного капитала, принимают решение об уровне усилий на управление активом, затем включается случайный процесс, исход которого определяет фактор «удачи». Государство и зарубежные кредиторы расценивают инвестирование заемных средств за рубеж как сигнал того, что усилия инвесторов на развитие внутренних активов направлены не будут. В свою очередь, при заданном уровне заемных средств резидент максимизирует прибыль. Внутренние активы развиваются, если при фиксированном уровне усилий их максимальный доход превышает доход от вывоза как заемных, так и собственных средств, в противном случае - все средства направляются за рубеж. Объем внешних заимствований при этом определяется таким образом, чтобы при заданном уровне усилий максимальный доход превышал потенциальный доход от инвестирования всех средств за рубеж. В этой ситуации при условии положительной реализации случайного процесса резиденты развивают внутренние активы. Модель также предполагает наличие двух равновесных состояний. В первом случае все заемщики прикладывают усилия для увеличения прибыльности внутренних активов, весь капитал направляется во внутреннюю экономику. Государство гарантирует выплату долга инвесторов, которым фактор «удачи» не позволил получить доход, достаточный для покрытия обязательств перед зарубежными кредиторами, не повышая налоговую нагрузку на других резидентов. «Равновесие бегства» устанавливается в случае, когда все заемщики направляют собственный капитал за рубеж, инвестируя иностранный капитал во внутренние активы и не прикладывая при этом управленческих усилий. Несмотря на исключение мошеннических схем, равновесие второго типа возможно, так как уровень усилий не наблюдаем, а резиденты все также ищут способы не погашать внешние заимствования. По аналогии с предыдущей моделью, государство, сравнивая сопутствующие издержки, вынуждено или увеличивать налоговую нагрузку, или объявлять дефолт.

Институциональное развитие

Факторы, объясняющие асимметрию рисков, в частности проблемы слабой защищенности прав собственности, неполноты информации и несовершенства контрактов, носили в отличие от макроэкономических показателей инвестиционного климата институциональный характер. Выход в свет работ [Dooley, 1986, 1988; Dooley, Kletzer, 1994; Khan, Haque, 1985; Eaton, 1987] и других исследователей, определяющих асимметрию риска как первопричину бегства, в совокупности с растущим интересом к новой институциональной теории обусловили появление работ, связывающих бегство капитала с уровнем развития институтов в стране. В частности, кроме уже упомянутых факторов, определяющих асимметрию рисков, исследователи стали анализировать взаимосвязи массового вывоза капитала с высоким уровнем коррупции, слабым развитием финансовых рынков, политической нестабильностью и отсутствием или непоследовательностью структурных реформ. Особую роль здесь сыграл распад СССР и последующий вывоз капитала беспрецедентных масштабов из стран СНГ. В этом новом историческом контексте стало очевидно, что, несмотря на напрашивающиеся аналогии с ситуацией в странах Латинской Америки, круг причин, определяющий массовый вывоз средств, нельзя ограничивать исключи-