Факторы бегства капитала: обзор проблемы

тельно экономическими факторами. Риски, связанные с политической нестабильностью, и сопровождающее их нежелание властей строить сильные институты приводят к бегству больших масштабов и, что важнее, более устойчивого характера, чем несовершенства рынка, вызванные недостатком средств для финансирования дефицита бюджета. Последующие кризисы в России и Бразилии подтвердили наличие сильной коррелированности бегства капитала со спецификой политических режимов и уровнем развития институтов в стране.

В работе [А^та, ТаЬеНш, 1989] наращивание внешних заимствований в условиях масштабного бегства капитала объясняется соперничеством политических партий за приход к власти. В развивающихся странах смена политических режимов является обычной ситуацией. Для простоты предполагается, что за власть борются правые, или капиталисты, и рабочие - сторонники левых взглядов. Политическая идеология партии у власти влияет на проводимую налоговую политику и распределение дохода. Целью правящей партии является не общественное благосостояние, а сохранение власти. Соответственно каждое правительство действует в интересах «своей» группы: рабочих, получающих заработную плату, или капиталистов, зарабатывающих прибыль. По этой причине государство часто даже не пытается предупредить бегство капитала, введя, например, запрет вывоза средств за рубеж. Правящая партия проводит фискальную политику в интересах «своей» группы, облагая налогами представителей противоположной группы (вводятся налоги или на прибыль, или на заработную плату) и распределяя трансферты между своими последователями. Государство осуществляет заимствования на внешнем рынке, которые считаются безрисковыми. На начало первого периода ни одна из групп не имеет активов за рубежом, отсутствует также и накопленный внешний долг. В случае прихода к власти партии рабочих возможна экспроприация капитала. В рамках модели демонст-рируется, что в случае существования неопределенности относительно того, какая из партий захватит власть в следующем периоде, активы за рубежом приобретаются обеими группами агентов. Правящая партия наращивает объемы внешних заимствований, доводя объем внешнего долга до предельно возможных значений, что не соответствует оптимальному объему, определяемому рынком. Обслуживание долга осуществляется за счет налоговых поступлений от противоположной группы агентов, в то время как сами внешние заимствования направляются на трансферты своей группе. Увеличение уровня политического риска, связанного с приходом к власти политической партии, отличной от той, которая формирует правительство в текущий момент, ведет к росту доли внешних инвестиций, финансируемых трансфертными платежами.

При этом основной первопричиной роста внешнего долга и вывоза за рубеж средств, полученных в виде трансфертов, является вероятность того, что в следующем периоде у власти окажется другая партия, и обслуживать внешний долг придется ее представителям, в то время как использование заемных средств возможно уже в текущем периоде. Демонстрируется, что включение в модель вероятности дефолта не останавливает ни одну из групп от решения наращивать долг в первом периоде в независимости от ситуации в следующем периоде.

В работе [Bhattacharya, 1999] акцентируется внимание на том, что заработная плата является функцией труда и капитала, валовый уровень которого, в свою очередь, определяется внутренними инвестициями предыдущего периода. Если ожидается приход к власти левых, срабатывает эффект замещения, капиталисты снижают внутренние инвестиции и приобретают иностранные активы, возникает бегство капитала. Рабочие, ожи-

дая рост доходов из-за отмены налога на заработную плату, увеличивают потребление и снижают сбережения. Уменьшение внутренних инвестиций ведет, в свою очередь, к сокращению заработной платы - эффект дохода срабатывает еще раз, но уже в противоположном направлении. Соответственно, Баттачариа утверждает, что необходимо принимать во внимание не только эффект замещения, но и эффект дохода, который в данном случае «срабатывает» дважды, причем в противоположных направлениях. Напомним, в работе [Alesina, Tabelini, 1989] предполагается неизбежное возникновение бегства капитала в случае прихода левых, здесь же автор утверждает невозможность однозначных выводов - исход ситуации зависит от того, какой из эффектов будет сильнее.

С иной стороны вопросы смены политического режима применительно к процессам бегства капитала рассматриваются в контексте перехода к рыночной экономике, подразумевающей применение либеральных подходов. Авторы работы [Ndikumana, Boyce, 2002] приходят к выводу, что единственным решением проблемы зависимости африканских стран от иностранных кредиторов является проведение реформ, возможных только при демократических режимах. Во-первых, внешний долг для стран Африки является основным источником бегства капитала. Иностранные заимствования, привлеченные для финансирования проблем внутри страны, конвертируются в капитал частного сектора и вывозятся за рубеж. Во-вторых, в условиях высокой коррупционной составляющей и веро-ятности нецелевого использования средств иностранные кредиторы продолжают инвестировать в африканские страны. В-третьих, решение о наращивании внешнего долга принимается политиками, а обслуживание увеличивает налоговое бремя всей нации. Введение демократических политических режимов позволит учитывать мнение большинства при принятии решения об уровне внешней задолженности и повысит прозрачность политики внешних заимствований. Также авторы призывают признать наличие так называемых одиозных долгов и поделить ответственность за них между заемщиками и кредиторами, а именно вменить в обязанность кредиторов доказательство легитимности таких обязательств. Двусторонняя стратегия, предполагающая выборочное предоставление заимствований со стороны западных кредиторов и эффективное управление заемными средствами со стороны правительств африканских стран, является плодотворной для обеих сторон. Кредиторы снижают вероятность дефолта и повышают прибыльность вложений, африканские экономики получают ресурсы для развития.

Наиболее остро вопросы необходимости структурных реформ как единственного действенного средства «лечения» бегства капитала встали после распада СССР и падения коммунистического режима в странах Восточного блока. Процесс перехода к рыночной экономике обусловил возникновение множества новых проблем. С одной стороны, ситуация в странах бывшего социалистического лагеря казалась схожей кризису в странах Латинской Америки - рост внешних заимствований, стабилизационные программы МВФ, системы фиксированных валютных курсов, с другой - возникла новая экономическая реальность. Речь шла не просто о либерализации финансового счета, а об открытии границ, реформы были не просто необходимы, они уже беспорядочно претворялись в жизнь ускоренными темпами, смена политического режима уже случилась, а прогнозировать последствия сложившейся ситуации было затруднительно. Этот новый экономический контекст в приложении к теории бегства капитала сместил акценты от общих проблем в сторону анализа осуществимости, последовательности и конкретных характеристик реформ, исследования институциональных особенностей новых режимов, уже не социали-

стических, но еще не рыночных. В ином свете предстали вопросы частной собственности: в социалистических странах ее просто не было и, соответственно, речь о качестве институтов ее защиты не шла, однако процессы массовой приватизации уже определили необходимость создания таких структур. Проблемы доверия правящему режиму, легальности и легитимности частных капиталов, совсем недавно считавшихся общественными, высокого уровня коррупции на всех уровнях вышли на первый план, переводя теорию бегства капитала на еще более зыбкую почву, чем раньше.

Проблема бегства капитала в контексте перехода к рыночной экономике, в том числе с учетом опыта восточноевропейских стран, отказавшихся от коммунистического режима, исследуется, например, в работе [Sheets, 1995]. Открытие границ предполагает возникновение как масштабных инвестиций резидентов за рубеж, так и встречного потока от иностранных инвесторов, привлеченных высокими процентными ставками. Однако на практике инвестиции в страны с экономикой переходного периода характеризовались высоким уровнем риска, ограниченной доходностью, а также рядом экономических и политических проблем внутри страны, обуславливающих формирование негативных ожиданий со стороны зарубежных инвесторов. Речь шла, например, о неэффективном и слабо развитом финансовом секторе, высоких темпах роста предложения денег, волатильной инфляции, обесценении национальной валюты, а также общей нестабильности политической ситуации. Таким образом, несмотря на высокие процентные ставки, исходящий инвестиционный поток так и остался односторонним, что было обусловлено большим весом факторов риска, политических и институциональных, по сравнению с факторами до-ходности. Снижение уровня таких рисков предполагает определенные действия со стороны государства, успешность которых определяет, в том числе, масштабы вывоза средств. В качестве политических и институциональных факторов бегства капитала автор определяет такие структурные искажения экономики, как репрессии финансового сектора, слабо защищенные права собственности и неоптимальную систему налогообложения. Эмпирическая база представлена данными Польши, Венгрии, России и Чехословакии за период 1988-1993 гг. При определении масштабов «убежавших» капиталов традиционные методики Всемирного банка и «Hot Money» дополняются альтернативной оценкой, основанной на объеме депозитов в иностранных банках. Динамика оттока капитала в случае каждой конкретной страны анализируется в контексте текущей экономической и политической ситуации. На примере Польши и Чехословакии демонстрируется, что на начальном этапе проведение структурных реформ усиливает неопределенность, что приводит к увеличению объемов средств, вывезенных за рубеж. С течением времени по мере адаптации экономики к новым реалиям капитал, инвестированный в иностранные активы, постепенно возвращается. Поэтапное проведение реформ, цели которых ясны населению, позволяет избежать даже такого «первичного» оттока, что произошло, например, в Венгрии. Противоположная ситуация иллюстрируется на примере России, где бесконтрольный процесс приватизации в условиях высокой коррупционной составляющей привел к вывозу капитала беспрецедентных масштабов. Из всего коммунистического блока проблема бегущего капитала наиболее остро встала именно в России, определив тем самым хорошую эмпирическую базу значительного числа исследований. Специфика факторов бегства капитала в России анализировались как отечественными, так и зарубежными исследователями.

В широко цитируемом исследовании [Loungani, Mauro, 2000], посвященном вопросам факторов и каналов бегства капитала в России, авторы, не детализируя причины отто-

ка до уровня отдельных макроэкономических показателей, утверждают значимость последовательных структурных реформ как единственного возможного «лечения» проблемы. Макроэкономическая нестабильность, высокий уровень налогового бремени и коррупции, несостоятельность банковской системы и слабо защищенные права собственности в совокупности определяли необходимость кардинального изменения экономических и политических реалий того времени. Ключевой особенностью работы является смещение акцентов с анализа непосредственного влияния каждого из факторов на исследование возможностей купирования бегства капитала путем структурных реформ. Для опре-деления качества проводимых реформ используется индекс эффективности структурных реформ Всемирного банка. Количественные оценки бегства капитала из России в 19911998 гг. рассчитаны с использованием алгоритмов Всемирного банка и «Hot Money». Анализируя масштабы бегства капитала в странах с переходной экономикой Центральной и Восточной Европы, авторы отмечают, что Россия - единственная страна бывшего социалистического лагеря, выступающая в роли экспортера капитала. В других странах после проведения структурных реформ и восстановления темпов роста ВВП бегство умеренных масштабов сменилось значительными объемами входящих потоков капитала. В России на момент 1998 г. вывоз капитала продолжал расти соразмерно нефтяным котировкам. Его объемы даже превысили аналогичные показатели стран Латинской Америки времен кризиса внешнего долга. Продолжая аналогию, авторы отмечают, что ситуация роста заемных средств от частных иностранных инвесторов схожа с ситуацией получения Россией в рассматриваемом периоде финансовой помощи от международных организаций. В качестве специфических причин бегства капитала Лугани и Мауро отмечают приватизацию, повлекшую перераспределение капитала в условиях высокого уровня коррупции и незащищенных прав собственности. Для подтверждения «уникальности российского бегства» авторы в рамках регрессионной модели проверяют гипотезу о существовании факторов, общих для всех стран бывшего социалистического лагеря. В качестве объясняющих переменных используются показатели уровня инфляции, сальдо государственного бюджета и индекса качества реформ. По результатам моделирования, рост инфляции увеличивает бегство капитала, более высокое значение индекса реформ и профицит бюджета способствуют его снижению. Коэффициент при показателе индекса реформ примерно в шесть раз больше среднего коэффициента при других регрессорах. Результаты подтверждают значимость проведения структурных реформ для элиминирования бегства капитала. Авторы также делают вывод о том, что успешные реформы не только помогают решить проблему массового вывода, но и способствуют возвращению средств, ранее инвестированных в зарубежные активы. Анализ масштабов бегства капиталов из России в сравнении с опытом других стран, изначально находящихся на сопоставимом уровне развития, позволил предположить наличие зависимости объемов вывезенных средств и возможностей контроля данного процесса от уровня коррупции. По мнению авторов, роль коррупционной составляющей в определении «склонности» резидентов инвестировать за рубеж значима не только для России, а является неотъемлемой характеристикой большинства авторитарных режимов.

Отдельно отметим, что ключевые причины асимметрии рисков - слабое обеспечение прав собственности, несостоятельность контрактов, неполнота информации - на данном этапе уже встраивались исследователями в рамки новой институциональной теории. Фактор коррупции как основной «провал институтов», представляющий одновременно и источник, и причину вывоза средств, явился логическим продолжением этих идей.

Восприятие коррупции как неизменного атрибута авторитарных режимов позволило исследователям, как уже упоминалось ранее, предположить, что в условиях демократических режимов проблема бегства, если и не будет решена полностью, то, по крайней мере, потеряет остроту. Изначально вопросы коррупции поднимались применительно к ситуации в странах Африки и Латинской Америки. Авторы работы [Ndikumana, Boyce, 2008] довольно резко высказываются об истинных причинах явления бегства капитала из африканских стран. Эти экономики богаты природными ресурсами: Нигерия и Ангола экспортируют нефть, в Ботсване находятся крупные месторождения алмазов. Однако по уровню душевого дохода они находятся в конце списка, что не мешает представителям власти и к ним приближенным открывать многомиллионные счета за рубежом. Влияние названных факторов проверяется в рамках эконометрической модели, куда помимо прочих регрессоров в явном виде включаются показатели обеспеченности природными ресурсами и степени авторитарности режима, зависимая переменная - объем депозитов в иностранных банках. Однако по результатам моделирования уровень обеспеченности природными ресурсами оказался незначимым, а переменная авторитарного режима вошла в уравнение со знаком, противоположным ожидаемому, продемонстрировав таким образом, что объем средств на счетах за рубежом выше в условиях демократии.

Коррупция как решающий фактор бегства капитала в странах Латинской Америки рассматривается в исследовании [Pastor, 1990]. Инициаторами оттока являются высокообеспеченные слои населения, часто имеющие возможности влиять на политические решения. Для возврата вывезенных средств странам-реципиентам необходимо их идентифицировать, странам-донорам - вернуть их, получив взамен долговые инструменты в национальной валюте заемщиков. При этом доходы от зарубежных вложений направляются на погашение долга перед нерезидентами. Невозможность реализации подобной стратегии на практике автор объясняет действиями выступающих за защиту прав собственности и верховенство банковской тайны и властей США, где аккумулирована большая часть вывезенных средств. В такой ситуации единственным возможным политическим решением является предупреждение роста средств, вновь направляемых за рубеж, а не возвращение вывезенных ранее.

Отметим, что идеи «разделения ответственности» за высокие объемы внешнего долга между кредиторами и заемщиками неоднократно высказывались и российскими экономистами (см., например: [Абалкин, 2000]).

Эмпирические исследования

В рамках теоретических исследований экономисты предлагают концепции, разрабатывают модели, практическое применение которых не всегда очевидно. Например, как уже неоднократно упоминалось по тексту данной работы, не существует единственного общепризнанного макропоказателя, соответствующего понятию инвестиционного климата. Измерение риска, сопутствующего вложениям в финансовые активы конкретной страны, также не является тривиальной задачей. Еще больше неоднозначности возникает при моделировании концепции институционального развития. Вместе с тем проверка гипотез, выдвинутых в рамках теоретических работ, на ранних этапах затруднялась, в первую очередь, по причине отсутствия статистических данных надлежащего качества, а также ограничений, связанных с уровнем развития и возможностями применения матема-

тического аппарата. На сегодняшний день в распоряжении исследователей уже сформировавшаяся теоретическая база, современные методы анализа данных, реализованные в рамках специализированного программного обеспечения, и, что самое главное, доступные и относительно надежные временные ряды достаточной глубины. В связи с этим вполне ожидаемым представляется рост числа работ прикладного характера, целью которых является определение средствами эконометрического моделирования детерминантов вывоза в конкретной стране и/или их сравнение для группы стран. За редким исключением эмпирических результатов, полученных в рамках основополагающих теоретических исследований, чаще всего в рамках подобных работ не вводится альтернативных теоретических предпосылок, проблема бегства капитала исследуется в приложении к конкретным статистическим данным, непосредственно оценивается объем явления и определяется, какие детерминанты, из представленных в классических трудах, актуальны в данном случае. С учетом определенных преимуществ, в силу вышеназванных факторов, получаемых современными исследователями еще на старте, может сложиться ошибочное мнение, что подобные работы мало обогащают теорию бегства капитала. Однако исследования такого рода формируют отдельную базу данных, позволяющую оценить сопоставимость результатов в рамках одной страны и/или группы стран, а также соотнести экспертные, в определенной степени интуитивные, представления о масштабах и специфике проблемы массового вывоза средств с конкретными числовыми показателями. Как отмечается в работе [Boyce, Ndikumana, 2003], несмотря на то, что результаты, полученные в рамках подобных исследований, в значительной степени неустойчивы по причине различий в способах оценки «бегущих» капиталов и применяемых эконометрических техник, исследователям все же удалось вывести ряд важных эмпирических зависимостей.

Вместе с тем упомянутая в начале раздела проблема выбора корректных статистических показателей для моделирования, как в части регрессоров, так и в случае зависимой переменной, также остается актуальной. Так, в контексте инвестиционного климата чаще всего рассматриваются показатели доходности внутренних и зарубежных вложений, темпов экономического роста и объемы вложений по каналам прямого инвестирования. Кроме того, часто тестируется гипотеза об авторегрессионной природе «бегущих» капиталов посредством включения объема вывезенных в прошлом периоде средств в число регрессоров. Размер задолженности перед нерезидентами, динамика и волатильность курса национальной валюты и инфляции, состояние сальдо государственного бюджета обуславливают степень неопределенности и, соответственно, риска вложений в рассматриваемую страну. Наиболее неоднозначным представляется сопоставление конкретных макроэкономических показателей с уровнем институционального риска. Теоретически речь идет, например, об уровне коррупции, степени защищенности прав собственности, сменяемости власти и т.д., однако соответствующие конкретные показатели в лучшем случае представлены в виде рейтинговых оценок. Подобные переменные включаются в модели некоторыми исследователями, но, во-первых, такие оценки, по сути, представлены в порядковой шкале, во-вторых, в любом случае речь идет об экспертном мнении, а не об измеримом явлении. По этой причине концепцию институционального развития часто сводят к вопросам неопределенности, связанной с инвестициями в конкретную страну, что, в свою очередь, уже легче представить в виде конкретных макроэкономических показателей.

Вышеназванные факторы в определенном смысле представляют базовый набор: большинство исследований включают 3-4 регрессора из данного списка вместе с факторами, характеризующими специфику конкретной страны и/или экономической ситуации. Помимо особенностей, связанных с объектом исследования, таких как исторический, экономический и национальный контекст, на итоговый результат влияет выбор эконометрического инструментария, метода построения оценки зависимой переменной и конкретных показателей, соответствующих регрессорам модели.

Далее по тексту проанализируем вопросы значимости и устойчивости «традиционных» факторов в зависимости от выбранного объекта исследования, методологии и инструментария.

Процентный дифференциал

Теория выбора портфеля, отсылки к которой встречаются в большинстве работ, посвященных вопросам бегства капитала, предполагает, что инвесторы максимизируют доходность, распределяя средства между внутренними и зарубежными финансовыми инструментами, основываясь на норме прибыли с учетом риска. Ставка процента, на интуитивном уровне определяющая уровень доходности инструмента, представляется самым очевидным фактором, обуславливающим решение о направлении вложений. Поскольку бегство капитала - проблема, характерная в большей степени для стран с формирующейся экономикой, где ставки процента обычно выше, чем в развитых странах, исследователи чаще всего включают в модель не абсолютные значения, а показатель процентного дифференциала - разность между ставкой в развитых странах, например, США или странах ОЭСР, и внутренней ставкой процента в странах с формирующейся экономикой. Предполагается, что показатель должен входить в регрессионную модель с положительным знаком, если он представлен разницей между иностранной и внутренней ставкой, и, соот-ветственно, с отрицательным, если учитывается разница между ставкой процента внутри страны и за рубежом.

Кроме того, в контексте бегства капитала мотивация, основывающаяся на идеях теории портфельного выбора, считается «нормальной», мотивы, не связанные с максимизацией прибыли, позволяют отнести вложения к «бегущим» капиталам. То есть значимость фактора процентного дифференциала позволяет косвенным образом провести соответствующую классификацию. Формально гипотезу можно сформулировать следующим образом: «нормальным» портфельным выбором инвестора считается вложение в иностранные активы, если их доходность превышает доходность финансовых инструментов внутри страны. В случае если номинальная доходность иностранных финансовых активов ниже, чем финансовых инструментов, представленных на внутреннем рынке, однако инвесторы продолжают направлять средства за рубеж по любым иным причинам, чаще всего связанным с существованием различного вида рисков внутри страны, то речь идет о бегстве капитала. Напрямую данная гипотеза проверяется в работе [Schneider, 2003]. Автор предполагает, что трансграничные потоки капитала могут объясняться двумя видами факторов: общими для всех стран и уникальными в каждом конкретном случае. Предполагается, что общие факторы укладываются в рамки теории выбора портфеля, в частности определяя сравнительную доходность внутренних и зарубежных вложений, а уникальные - соответствуют анормальным рискам в экономике. Именно совокупность потоков капитала, инициируемая вне рамок концепции сравнительной доходности, формирует бегство.

В исследовании, таким образом, вводится прямое разделение исходящих потоков капитала на «нормальные», мотивированные получением большей доходности по сравнению с инвестициями внутри страны, и «ненормальные» - вывезенные по иным причи-нам. Разграничение моделируется средствами факторного анализа. Нецелесообразность применения регрессионных моделей автор объясняет неоднозначностью направления причинно-следственных связей между бегством капитала и его детерминантами. Применение факторного анализа также может помочь в принятии решения о необходимости корректировки «бегущего» капитала на величину встречного потока. Кроме того, многие традиционно используемые в моделях показатели представлены качественными переменными, что также затрудняет применение классических методов эконометрики. «Нор-мальные» потоки капитала, реагируя на традиционные детерминанты формирования инвестиционного портфеля, характеризуются высокой степенью взаимной корреляции, что позволяет их объяснить некими общими, комплексными факторами, представляющими всю совокупность таких показателей. Предполагается существование двух общих факторов, первый характеризует внутренний инвестиционный климат, второй - состояние мировой экономики. Доля в общей величине исходящих потоков, объясняемая иными факторами, определяет «бегущие» капиталы.

Эмпирическая база исследования представлена данными 116 стран шести регионов (Восточная Азия, Восточная Европа, Латинская Америка, Северная Африка и Средний Восток, Африка к югу от Сахары и Южная Азия) в 1990-1998 гг. Объем «убежавшего» капитала рассчитан в соответствии с алгоритмом Всемирного банка. Кроме оценок величины вывезенных средств отдельно анализируются потоки участия в капитале и долговых инструментов прямых и портфельных инвестиций.

По результатам факторного анализа исходящие потоки капитала, инициируемые резидентами Восточной Азии, практически полностью объясняются двумя общими факторами, что, в соответствии с предположением автора, подтверждает их «нормальность». В странах Восточной Европы общими факторами определяют около половины трансграничных финансовых потоков. В случае стран Африки к югу от Сахары и Латинской Америки большая часть вывезенного капитала зависит от иных факторов, что позволяет отнести их к числу «убежавших». Для определения влияния оценок конкретной страны на общий показатель региона факторный анализ проводится для выборки из 16 крупнейших стран каждого региона. Мексика, Колумбия и Перу - страны Латинской Америки, трансграничные потоки которых в наименьшей степени объясняются общими факторами. Показатель Мексики является также самым высоким в общей выборке - 95% средств вывезено по причинам, отличным от традиционно принимаемых во внимание при формировании инвестиционного портфеля. Для стран Африки к югу от Сахары большая часть «ненормальных» потоков инициируется резидентами Нигерии, Уганды и Г аны. Малайзия и Таиланд - лидируют в части специфических факторов в Восточной Азии. Однако за счет Китая и Южной Кореи регион в целом демонстрирует самый низкий показатель «уни-кальности».

Большинство авторов работ, представленных в данном обзоре, однако, не рассматривают проблему выделения «ненормальных» потоков, оставляя ее экономистам и статистикам, занимающимся проблемой оценки масштабов бегства капитала. Используемая в моделях зависимая переменная, построенная в соответствии с одним из алгоритмов расчета, полагается достаточно надежной оценкой объема вывезенных средств. Гипотеза же состоит в определении существования влияния ставки процента на бегство капитала.

В исследовании [Ayadi, 2008] значимость процентного дифференциала с ожидаемым знаком определена для Нигерии, страны с одним из самых высоких показателей оттока капитала к ВВП. В качестве зависимой переменной используются оценки, рассчитанные в работе [Ajayi, 1997]. Автор отталкивается от концепции асимметрии рисков в ситуации бегства капитала на фоне роста внешних заимствований в долгосрочном и краткосрочном периодах и устанавливает существование подобных искажений, проверяя значимость фактора системного или странового риска. Процентный дифференциал в данной работе трактуется как компонент риска такого рода, уровень которого также определяется темпами инфляции и волатильностью курса национальной валюты. Фактор ставки процента аппроксимируется разницей между ставкой процента в Нигерии и ставкой Eurodollar и в краткосрочном периоде является статистически значимым регрессором с наибольшим коэффициентом. В долгосрочном периоде отрицательная взаимосвязь между бегством капитала и процентным дифференциалом также сохраняется, однако коэффициент ниже.

Лавансон [Lawanson, 2007] получает для Нигерии аналогичные результаты, используя в модели уже не потоковые, а стоковые переменные. В качестве регрессора используется разница между реальной ставкой процента в США и реальной ставкой процента в Нигерии. Для расчета масштабов бегства капитала автор использует методики Всемирного банка и Morgan Trust как в стандартном варианте, так и с поправкой на не-учтенные внешнеторговые операции. Накопленным итогом с поправкой на норму доходности за рубежом авторы переводят потоковые зависимые переменные в стоки. Фактор значим во всех четырех модификациях с ожидаемым знаком.

Форга [Forgha, 2008], определяя факторы бегства капитала в случае Камеруна, вместо процентного дифференциала использует разницу между инфляцией и ставкой процента внутри страны. В рамках ECM-модели определена значимая положительная связь между бегством и дифференциалом инфляции и ставки процента.

В то же время в работах [Boyce, Ndikumana 2008; Al-Fayoumi, Al-Zoubi, Abuzayed, 2012], анализирующих страны Африки южнее Сахары и страны MENA соответственно, процентный дифференциал не входит в число значимых факторов.

Влияние процентного дифференциала на объемы вывезенных средств в странах Латинской Америки проверялось во многих классических работах. Эконометрические модели для Аргентины, Бразилии, Венесуэлы, Мексики, Перу, Чили и Уругвая разработаны в работах [Cuddington, 1986, 1987; Dooley, 1986, 1988; Pastor, 1990].

В исследованиях [Cuddington, 1986, 1987] для каждой страны из выборки строится отдельная модель. Спецификация конкретной модели определяется, в том числе, доступностью статистических данных. В отличие от большинства исследователей, использующих в качестве регрессора процентный дифференциал, Каддингтон включает в модели два фактора: внутреннюю ставку процента и ставку процента за рубежом, скорректированную на ожидаемое обесценение национальной валюты. Для Аргентины оба фактора незначимы. В случае Мексики внутренняя ставка процента значима, но входит в модель с положительным знаком. Автор связывает этот факт с ростом риска инвестиций, сопровождающим высокие ставки процента. Внутренняя ставка процента значима с ожидаемым (отрицательным) знаком для Уругвая и Бразилии. Процентные ставки за рубежом для этих стран не являются статистически значимыми.

Факторы бегства капитала в Аргентине, Венесуэле, Мексике и Уругвае также анализируются в работе [Pastor, 1990]. Кроме названных стран, в панельную выборку исследования входят Бразилия, Колумбия и Перу. Оценка зависимой переменной строится по алгоритму Всемирного банка. В данном случае процентный дифференциал, определенный как разница между доходностью трехмесячных казначейский векселей США и внутренней ставкой процента с учетом ожиданий девальвации национальной валюты, значим с ожидаемым знаком.

В исследовании [Dooley, 1988] также проверяется гипотеза о влиянии ставки процента на бегство капитала в странах Латинской Америки на данных Аргентины, Бразилии, Чили, Мексики и Венесуэлы. Кроме того, в выборку также входят Филиппины. Фактор процентного дифференциала в модели представлен разницей ставок депозитов в долларах и в национальной валюте, скорректированной на реальный обменный курс. Аналогично предыдущей работе процентный дифференциал статистически значим с положительным знаком.

В статье [Mikkelsen, 1991] анализируется ситуация в Мексике за период 1978-1985 гг. Зависимая переменная бегства капитала аппроксимируется статьей ошибок и пропусков платежного баланса. Влияние ставки процента проверяется включением в модель показателя ожидаемой доходности банковских депозитов в Мексике и США, а также непосредственно внутренней реальной ставки процента. Обе переменные статистически значимы с ожидаемыми знаками.

Азиатские страны в публикациях, посвященных факторам бегства капитала, чаще всего представлены Малайзией и Филиппинами. В работе [Arip, Puah, Liew, 2012] для Малайзии определено отрицательное влияние внутренней ставки процента на бегство капитала из страны. Авторы не уточняют, на основании каких данных строится модель в части фактора процентных ставок, а знак при переменной, противоречащий ожидаемому, объ-ясняют тем, что высокие процентные ставки, обусловленные недостатком капитала в развивающихся странах, ожидаемо привлекают иностранных инвесторов, что увеличивает входящий поток. Вместе с тем в работе [Harrigan, Mavrotas, Yusop, 2002] процентный дифференциал, включенный в модель в стандартном виде (разница между ставкой внутри страны и за рубежом), статистически значим уже с ожидаемым знаком. Аналогичные результаты на данных Малайзии получены в исследовании [Chunhachinda, Sirodom, 2007], с тем лишь отличием, что регрессором выступает разница между иностранной и внутренней ставками, соответственно, переменная входит в модель с противоположным знаком. В обоих случаях зависимые переменные оценены в соответствии с четырьмя различными алгоритмами. Фактор ставки процента в [Chunhachinda, Sirodom, 2007] также значим для Индонезии и Таиланда, однако знак противоположен ожидаемому - рост ставок за рубежом относительно внутренних снижает объем вывезенных средств, в то время как для Южной Кореи и Филиппин процентный дифференциал не является статистически значимым. Случай Филиппин также подробно исследовался в работе [Boyce, 1992]. В целом, работа посвящена демонстрации теоретических выводов относительно специфики взаи-мосвязи вывоза капитала и внешнего долга на примере данных Филиппин за период 1962-1986 гг., что будет подробнее рассмотрено далее по тексту. Однако в рамках эконометрической модели, разработанной в этих целях, проверяется также влияние ставки процента на масштаб бегства. Процентный дифференциал, определенный как разница между реальной ставкой по казначейским векселям США и реальной ставкой по депозитам в Филиппинах, значим с ожидаемым знаком во всех спецификациях модели.

В исследовании [Han, Gan, Hu, Li, 2012] рассматриваются детерминанты оттока в Гонконге, в качестве количественной оценки вывезенных средств используется показатель неучтенной прибыли от внешнеторговых операций. Обычно данные, полученные в рамках этой методики, используются лишь для коррекции оценок, построенных иным способом, но, по утверждению авторов, первичных данных для расчета объема вывезен-ных средств по иным алгоритмам за весь период наблюдения (1970-2009 гг.) у них не имеется. Альтернативные оценки за периоды, для которых доступна первичная информация, в работе, однако, приведены. На временном отрезке 1998-2009 гг. включенная в модель оценка бегства капитала как неучтенной прибыли от внешнеторговых операций оказывается значительно ниже оценок, рассчитанных в соответствии с алгоритмами Всемирного банка и «Hot Money». Процентный дифференциал определен как логарифм разницы между ставкой по казначейским векселям США и внутренней ставкой процента, скорректированной на валютный курс, но в итоговой версии модели фактор не является статистически значимым.

В работе [Cheung, Qian, 2010] исследуются факторы, определяющие интенсивность вывоза капитала резидентами Китая. В качестве детерминантов в модель включен ряд специфических переменных, определяющих развитие экономической ситуации в стране в 1999-2008 гг., а также традиционно используемые в тематических исследованиях макроэкономические показатели, институциональные и политические переменные. Зависи-мая переменная рассчитана в соответствии с алгоритмом Всемирного банка, потоковые переменные преобразованы в стоки. Фактор ставки процента представлен отклонением от значения покрытого паритета процентных ставок США и Китая. По результатам моделирования процентный дифференциал статистически значим с ожидаемым знаком.

Влияние сравнительной доходности финансовых активов на масштаб вывезенных средств в странах Европы исследуется, например, в работах [Brada, Kutan,Vuksic, 2011, 2013; Antzoulatos, Sampaniotis, 2003; Gibson, Tsakalatos, 1993; Altinkemer, 2005].

Авторы [Brada, Kutan, Vuksic, 2011, 2013] исследуют бегство капитала в странах с переходной экономикой. В более ранней работе объектом исследования являются государства-члены СНГ, в исследовании, опубликованном позже, - страны Центральной и Восточной Европы. Количественные оценки вывезенных средств рассчитаны в соответствии с алгоритмом Всемирного банка. Процентный дифференциал определен как разница между реальной ставкой процента внутри конкретной страны и реальной ставкой процента в Еврозоне. В случае стран СНГ переменная процентного дифференциала не является значимой. Авторы предполагают, что это свидетельствует о том, что рост нормы доходности в странах СНГ способствует накоплению капитала высокообеспеченными слоями населения, которые впоследствии вывозят средства за рубеж с целью обеспечения их сохранности и анонимности. В странах Центральной и Восточной Европы процентный дифференциал значим с ожидаемым знаком во всех спецификациях модели.

Группы стран, анализируемые в [Brada, Kutan, Vuksic, 2011, 2013] по отдельности, объединены в единую выборку стран Восточной Европы в работе [Antzoulatos, Sampaniotis, 2003]. В частности, рассматриваются страны, являвшиеся членами Совета экономической взаимопомощи. Зависимые переменные оценены по методикам Всемирного банка и «Hot Money», в еще одной спецификации модели используется статья ошибок и пропусков платежного баланса. В числе регрессоров как непосредственно внутренняя номинальная ставка, так и процентный дифференциал, определяемый разницей между внутренней и

зарубежной ставками процента (ставка в США), скорректированными на ожидаемое обесценение национальной валюты. Определено, что фактор значим с ожидаемым знаком. Стоит, однако, отметить, что в данной работе рассматривается временной промежуток с 1993 г. по 1999 г., в то время как в [Brada, Kutan,Vuksic, 2011] охватывается более поздний период с 1995 г. по 2005 г. Таким образом, в части стран СНГ речь идет о совершенно различных экономических ситуациях.

Ставку процента принято считать одним из основных потенциальных факторов, определяющих масштабы бегства капитала. Соответственно, подавляющее большинство исследователей учитывают влияние данного фактора в своих моделях, что позволяет говорить о том, что рассмотренные выше публикации формируют вполне объективную картину географических «предпочтений» исследователей. Как правило, проблему бегства капитала считают актуальной для развивающихся стран, и до недавнего времени существовало очень мало работ, рассматривающих вопросы бегства применительно к развитым странам. Примером такого исследования является [Gibson, Tsakalatos, 1993], где авторы рассматривают ситуацию с массовым вывозом средств резидентами Франции, Испании, Италии, Португалии, Греции и Италии, подчеркивая, что, по их мнению, ситуация в обозначенных странах должна отличаться от ситуации в развивающихся странах. В частности, в странах с переходной экономикой бегство капитала предположительно обусловлено желанием резидентов диверсифицировать свои активы по причине высокого уровня рисков и неопределенности, в то время как в развитых странах отток носит спекулятивный характер. Зависимая переменная оценена по методике «Hot Money». Процентный дифференциал, определенный в соответствии с формулой покрытого паритета процентных ставок, по причине доступности данных включен в модели только для Франции, Испании и Португалии, статистически значим с ожидаемым знаком в случае Испании и Пор-тугалии. Авторы предполагают, что в случае Франции «бегущие» капиталы реагируют на повышение степени неопределенности, а не на доходность внутренних активов.

Фактор доходности в определенной степени уникален тем, что его потенциальное влияние на объемы бегства в наибольшей степени зависит от используемой методики оценки зависимой переменной. Так, две основные группы методов - прямые и остаточные - с точки зрения экономической сути различаются именно характером включаемых в расчет финансовых потоков. Методики, предложенные в работах Каддингтона, относят к «бегущему» спекулятивный капитал. В данном случае предполагается, что ставка процента оказывает большее влияние, чем при расчете в соответствии с алгоритмами остаточных методов, по сути включающих в компонент «бегства» финансовые потоки, характеризующиеся большей устойчивостью. Влияние концептуальных различий методик расчета зависимой переменной иллюстрируется в работе [Altinkemer, 1995] в приложе-нии к определению реальных причин финансового кризиса в Турции. Автор рассматривает волатильность трансграничных потоков капитала в качестве одной из основных причин кризиса. Проблема бегства капитала в этом случае формально не является актуальной, однако, оценив объем вывезенных средств по методике Всемирного банка, авторы обнаруживают интересную зависимость: во время кризиса наблюдается приток средств в страну, в периоды более благоприятной экономической ситуации резиденты увеличивают вложения за рубеж. При этом оценки бегства капитала за тот же период, полученные методом «Hot Money», демонстрируют противоположную динамику - на протяжении всего рассматриваемого временного отрезка Турция выступает реципиентом спекулятивного капитала. В качестве возможного объяснения авторы ссылаются на неудовлетворительное качество статистики платежного баланса. Однако концептуально два метода различаются на величину долгосрочных финансовых потоков, что свидетельствует о том, что в страну притекает краткосрочный спекулятивный капитал, в то время как резиденты в случае наличия сбережений предпочитают долгосрочные инвестиции в форме, например, прямого участия в иностранных компаниях. Эмпирическим путем в рамках данной работы определено наличие структурного разрыва после введения полной конвертируемости турецкой лиры в 1990 г. Формальное открытие финансового счета случилось несколько раньше, относительно высокие на тот момент ставки в Турции привели к росту входящих потоков портфельных инвестиций. Приток валюты ухудшил инфляционные ожидания резидентов, которые, хеджируя риски обесценения, направили средства за рубеж уже, однако, в форме прямых вложений, что обусловило несопоставимую динамику показателей зависимых переменных и, соответственно, разнонаправленное влия-ние внутренней ставки процента.

Курс национальной валюты

В соответствии с теорией паритета процентных ставок, в условиях отсутствия ограничений мобильности капитала и совершенной взаимозаменяемости финансовых активов, если валютный рынок находится в равновесии, ожидаемая доходность внутренних активов равна доходности иностранных валютных активов, скорректированной на обменный курс.

Соответственно отклонение от паритета, а следовательно, и возникновение мотивации инвестировать в иностранные активы, возможно в ситуации, когда номинальный валютный курс не соответствует определяемому рынком равновесному значению. Очевидно, что данная ситуация актуальна в контексте системы фиксированных или управляемых валютных курсов, типичной для стран, столкнувшихся с проблемой массового вывоза средств в 80-90-х годах прошлого века. Ситуация, когда курс национальной валюты путем интервенции поддерживается на определенном уровне, в то время как курс, опреде-ляемый рынком, уже значительно ниже, с одной стороны, создает предпосылки для спекулятивных атак, с другой, в условиях относительно дешевой валюты вынуждает резидентов скупать зарубежные активы в ожидании обесценения внутренних. Вероятность спекулятивной атаки повышается в случае, когда дефицит бюджета финансируется путем выпуска новых денег. Механизмы возникновения кризиса платежного баланса как резуль-тата истощения резервов вследствие спекулятивной атаки описаны еще в ранних моделях валютного кризиса [Krugman, 1979; Flood, Garber, 1984], где центральный банк поддерживает фиксированный курс за счет резервов. В дальнейшем моделирование механизма ва-лютных кризисов сформировало отдельный пласт экономической теории, на сегодняшний день существует уже несколько «поколений» таких моделей.

Выдвигаемые в теоретических работах идеи асимметрии рисков, связанных с инвестированием внутри страны, для резидентов и нерезидентов изначально рассматривали исключительно риск экспроприации активов, однако уже следующие публикации расширили концепцию за счет включения риска «неявных» налогов на резидентов, связанных с высокими темпами инфляции и колебаниями валютного курса.

Помимо случая явно переоцененного курса в условиях фиксированного режима, массовому бегству капитала также может способствовать высокая волатильность национальной денежной единицы при плавающем курсе. Аналогично предыдущему случаю, резиденты делают выбор в пользу зарубежных активов в ожидании возможного обесценения национальной валюты. Таким образом, завышенный по отношению к рыночному или волатильный курс национальной валюты формирует у резидентов-инвесторов ожидания снижения реальной стоимости внутренних финансовых активов и определяет дополнительные выгоды вложений за рубеж.

Вместе с тем выбор конкретных статистических показателей для определения фактора переоцененности валютного курса сопряжен с определенными сложностями, возникающими при учете параметра ожиданий. Наиболее очевидным решением является использование показателя форвардной премии. Однако соответствующие данные стали публиковаться относительно недавно, ранее исследователи включали в свои модели, например, разницу между официальным курсом и курсом обмена, предлагаемым на «черном» или параллельном рынке.

Одним из первых о существовании положительной связи между переоцененной национальной валютой и бегством капитала упоминает Каддингтон [Cuddington 1986, 1987]. Ожидаемый курс рассчитан как отклонение от равновесного. Равновесный курс, в свою очередь, зафиксирован на уровне 1977 г. Коэффициент при переменной статистически значим с ожидаемым (положительным) знаком для Аргентины, Мексики, Перу, Венесуэлы и Уругвая. Наличие значимой положительной взаимосвязи для стран Латинской Америки обнаружено также в статье [Pastor, 1990]. Степень переоцененности валютного курса рассчитывается аналогично показателю в работах [Cuddington 1986, 1987].

Для стран Африки возможность влияния завышенного относительно рынка курса национальной валюты на масштабы вывоза средств проверялась [Ayadi, 2008; Lawanson, 2007; Forgha, 2008]. Первые два исследования анализируют влияние курса найры на объ-емы «бегущих» капиталов в Нигерии. Аяди в качестве регрессора включает в модель непосредственно показатель обменного курса найры к доллару США. Лаунсон использует разницу между официальным курсом и обменным курсом на «черном» рынке. В обоих случаях коэффициенты при регрессоре значимы с положительным знаком. Премия на параллельном рынке как прокси уровня переоцененности курса используется в работе [Forgha, 2008], где определено существование положительной взаимосвязи между бегством капитала и завышенным курсом в Камеруне.

Результаты эмпирических исследований влияния на бегство капитала отклонения фактического курса от равновесного в странах Азии не столь однозначны. Например, в случае Малайзии в исследовании на данных за период 1970-1996 гг. [Harrigan, Mavrotas, Yusop, 2002] выявлена положительная статистически значимая зависимость. В качестве прокси использован реальный обменный курс национальной валюты. В то же время в работе [Chunhachinda, Sirodom, 2007] значимой связи между бегством капитала и курсом корейского вона не обнаружено. Модель в ней строилась на данных за период 1991-2000 гг.,

переоцененность курса определяется реальным обменным курсом. В этом же исследовании обнаружена положительная взаимосвязь для Таиланда и Индонезии, на данных Филиппин коэффициент при переменной статистически незначим. При этом в модели для Южной Кореи знак коэффициента при переменной противоречит ожидаемому. Напомним, что авторы использовали четыре различные методики расчета оценок «убежавших» капиталов и, соответственно, гипотеза тестируется в рамках четырех регрессий. Во всех спецификациях коэффициент при переменной - отрицательный и статистически значимый, т.е. переоцененный курс способствует сокращению масштабов вывоза средств. Ав-торы не выдвигают предположений о причинах возникновения подобной взаимосвязи в конкретной стране. Аналогичные результаты получены в исследовании [Cuddington, 1986], где, напомним, используется показатель отклонения фактического реального курса от равновесного. В качестве причин определения взаимосвязи, противоречащей ожиданиям, Каддингтон называет наличие жесткого контроля капитала, указывая также, что в данном случае официальный курс гораздо ближе к равновесию, чем в странах Латинской Америки.

В работе [Han, Gan, Hu, Li, 2012], используя в качестве прокси показатель реального курса, определяется существование положительной взаимосвязи в Г онконге - ожидания обесценения валюты побуждают нерезидентов скупать иностранные активы. В статье [Cheung, Qian, 2010] авторы, исследуя детерминанты бегства капитала в Китае, включают в модель форвардную премию в качестве рыночного индикатора валютных ожиданий. Данный показатель, однако, значим только на месячных данных, в то время как на типичных для большинства исследований квартальных данных коэффициент при переменной не является статистически значимым. Объем вывезенных средств отрицательно за-висит от увеличения форвардной премии в ожидании роста курса юаня, что соответствуют изначальным теоретическим предпосылкам о характере данной взаимосвязи.