Влияние уровня долга на корпоративную эффективность. Анализ отраслевых особенностей

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

«Национальный исследовательский университет

«Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Дипломная работа

«Влияние уровня долга на корпоративную эффективность. Анализ отраслевых особенностей»

Чечулин Виталий Сергеевич

Научный руководитель:

к.э.н., доцент Е.Ю. Макеева

Москва 2020

Аннотация

Сегодня наблюдается повышенный интерес к рынку зеленых облигаций, их влиянию на финансовую эффективность корпораций. Одной из причин является глобальное осознание руководителей и инвесторов в сохранении окружающей среды и следование принципам ESG. После подписания Парижского соглашения по климату, рынок зеленых облигаций начал активно развиваться в том числе в странах с развивающейся экономикой. Данная работа вносит вклад в исследование влияния уровня долга с уклоном на выпуск зеленых облигаций на корпоративную эффективность компаний в разных отраслях экономики.

В данной диссертации использовались данные по 118 компаниям из разных отраслей и стран, в т.ч. по 17 компаниям-эмитентам зеленых облигаций в период с 2013 по 2017 гг. В исследовании оценивалось влияние уровня долга на различные показатели корпоративной эффективности.

Полученные результаты показывают, что выпуск облигаций положительно влияет на корпоративную эффективность. К тому же, взаимосвязь между уровнем долга и корпоративной эффективностью описывается нелинейным способом (в виде параболы). Дополнительно, в ходе тестирования выпусков зеленых облигаций, было показано, что выпуск зеленых облигаций имеет более положительный эффект на корпоративную эффективность, чем выпуск традиционных видов облигаций и рост доли зеленого финансирования в величине долга фирмы положительно сказывается на эффективности компании.

Nowadays, there is an increased interest in the green bond market, its impact on the financial performance of corporations. One of the reasons is the global awareness of executives and investors in preserving the environment and following ESG principles. The green bond market began to develop rapidly, including developing countries, after the signing of the Paris climate agreement. This work contributes to the study of the influence of the level of debt with a bias on the issue of green bonds on the corporate performance of companies in various sectors of the economy.

This dissertation used data on 118 companies from various industries and countries, including 17 companies issuing green bonds in the period from 2013 to 2017. The study evaluated the impact of debt levels on various indicators of corporate performance.

The results show that bond issuance has a positive effect on corporate performance. In addition, the relationship between debt levels and corporate performance is described in a non-linear way (in the form of parabola). Moreover, during the testing of green bond issues, it was shown that the issue of green bonds has a more positive impact on corporate efficiency than the issuance of traditional types of bonds and the growth in the share of green financing in the amount of the company's debt has a positive effect on the company's performance.

Оглавление

• Введение
• Глава 1. Теоретические основы влияния уровня долга на корпоративную эффективность
• 1.1 Анализ рынка зеленых облигаций: мировые тенденции
• 1.2 Основные теории влияния уровня долга на корпоративную эффективность компаний
• 1.3 Гипотезы исследования
• Глава 2. Методология эмпирического анализа влияния уровня долга на корпоративную эффективность
• 2.1 Теоретические основы исследования
• 2.2 Используемые данные
• Глава 3. Эмпирический анализ результатов исследования
• 3.1 Результаты эконометрического анализа
• Заключение
• Приложения
• Список литературы
• Введение
• Актуальность выбранной темы исследования. В условиях сильной конкуренции со стороны многих отраслей экономики корпоративная эффективность определяет дальнейшее развитие компании. Под корпоративной эффективностью понимают способность фирмы производить наибольшее количество продуктов и услуг с заданным количеством затрат (Jan Hanousek, 2015). Одним из показателей, влияющих на корпоративную эффективность является уровень долговой нагрузки (в т.ч. объем выпуска зеленых облигаций). После подписания Парижского соглашения по климату рынок зеленых облигаций стал активно развиваться, начиная с 2015 г. За 2019 г. было размещено около 250 млрд долл. США зеленых облигаций, что составляет 32% в общем объеме выпуска зеленых облигаций в мире за весь период их существования. Рынок зеленых облигаций наиболее развит в США, на долю которых приходится большая часть выпусков (Apple, Amazon, Fannie Mae и т.д.). Развивающиеся рынки также начинают быть обеспокоены сохранением окружающей среды, в т.ч. уменьшением загрязняющих выбросов в атмосферу. Следовательно, данная работа актуальна и для российской практики в изучении влияния зеленых облигаций на эффективность компаний.
• Актуальность данной работы обусловлена тем, что, во-первых, определение структуры капитала, в т.ч. долгового финансирования играет одну из ключевых ролей в устойчивом развитии компании. Привлекая заемное финансирование, фирмы могут инвестировать в расширение производственных мощностей, с одной стороны, но увеличивая долговое бремя, компании имеют повышенный риск банкротства, с другой стороны.
• Во-вторых, в данной работе будет также исследован рынок зеленых облигаций, являющийся новым для российской практики способа финансирования. Зеленые облигации могут быть эффективным средством для привлечения заемного финансирования. В-третьих, экологическая ситуация в мире требует более существенного финансирования со стороны корпораций для сохранения окружающей среды. В-четвертых, развивающиеся страны растут более высокими темпами за счет промышленного производства, которое негативно влияет на экологию в мире.
• Целью магистерской диссертации является оценка влияния уровня зеленых облигаций и традиционных видов облигаций на корпоративную эффективность компаний в разных отраслях экономики. Для достижения данной цели поставлены следующие задачи:

1. Проанализировать основные теоретические и эмпирические подходы к исследованию уровня долга и корпоративной эффективности;

2. Определить детерминанты корпоративной эффективности компаний;

3. Разработать методологию, позволяющую выявить и оценить влияние уровня долга на эффективность фирм;

4. Провести исследования и обосновать полученные результаты;

Объектом исследования являются зарубежные публичные компании, котирующиеся на иностранных фондовых биржах за исключением финансовых организаций.

Предметом исследования выступает механизм воздействия уровня долга на показатели корпоративной эффективности компаний.

Новизна исследования. Научная новизна магистерской диссертации заключается в том, что в ней впервые осуществляется попытка комплексного теоретического и эмпирического анализа влияния уровня долга на корпоративную эффективностью. В работе изучены теоретические аспекты не только традиционных, но и зеленых видов облигаций, проанализированы подходы к влиянию уровня долга на корпоративную эффективность, а также подробно протестировано сравнительное влияние выпусков различных видов облигаций на показатели эффективности компаний. Дополнительно, данная работы будет восполнять некоторые пробелы в академической литературе, касающейся долговой нагрузки компаний и их эффективности деятельности.

Практическая значимость. Результаты данной диссертации помогут менеджерам и владельцам компаний определять политику долговой нагрузки с учетом специфики ведения бизнеса в разных отраслях. Также данные результаты могут быть интересны консалтинговым компаниям и банкам при оказании долговой поддержки заинтересованным компаниям.

Структура работы. Магистерская диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка используемой литературы и приложения.

В первой главе исследования приведен обзор академической литературы, выявлению основных тенденций в области определения уровня долговой нагрузки компании, а также рассмотрены факторы, влияющие на уровень долга компаний в разных отраслях экономики. Дополнительно, в работе исследуются основные мотивы изменения уровня долга, а также анализируются факторы, влияющие на его определение.

Во второй главе рассмотрены модели оценки влияния уровня долга на корпоративную эффективность компаний и методология исследований уровня долга.

Третья глава посвящена эмпирическому анализу. В результате проведенных методов тестируются выдвигаемые ранее гипотезы, идентифицируются наиболее эффективные компании с учетом влияния уровня долговой нагрузки.

Глава 1. Теоретические основы влияния уровня долга на корпоративную эффективность

В данной главе автором были изучены рынок зеленых облигаций в России и в мире, а также проанализированы исследования влияния уровня долгового капитала на эффективность фирмы, в т.ч. влияние «зеленых» облигаций на корпоративную эффективность компании.

1.1 Анализ рынка зеленых облигаций: мировые тенденции

Зеленые облигации являются долговыми ценными бумагами, обладающие такими же характеристиками, что и прочие облигации, с единственной особенностью, что целью привлечения средств является финансирование проектов, связанных с охраной/улучшением состояния окружающей среды.

Помимо исследователей и бизнес-практики отмечают, что бизнесу недостаточно быть просто прибыльным и щедрым на дивиденды. Все большую роль при оценке инвестиционной привлекательности играет его социальная и экологическая ответственность.

Причины развития данного рынка в мире обусловлены:

· пониманием и осознанием рисков, связанных с состоянием окружающей среды;

· стремлением бизнеса (в особенности крупного бизнеса) быть социально-ответственными и соблюдать принципы ESG (Environmental Social Governance).

Рынок «зеленых» облигаций стремительно развивается. Большинство ведущих компаний-лидеров отраслей (Apple, Amazon, Saudi Aramco и т.д.) активно инвестируют в проекты по сохранению окружающей среды и подробно раскрывают информацию об устойчивом развитии на официальных сайтах.

По данным исследования PwC (2019), объем капитала ответственного инвестирования прирастает на треть каждые два года с 2014 года по 2018 год. Дополнительно к этому, из 2000 академических исследований с 1970х годов, 63% нашли положительную корреляцию между ESG и стоимостью публичной компании.

Облигации для включения в сектор зеленых облигаций должны соответствовать принципам International Capital Market Association (ICMA) и стандарту для зеленых облигаций международной некоммерческой организации Climate Bonds Initiative (CBI).

Первая «зеленая» облигация была эмитирована в 2007 году Европейским инвестиционным банком. Средства от размещения были направлены на финансирование проектов в области возобновляемой энергии и энергоэффективности.

С 2013 года произошел существенный рост после того, как на рынок «зеленых» облигаций стали выходить компании и суверенные заемщики. Morgan Stanley называл такую эволюцию «green bond boom», что означает бум «зеленых» облигаций. По данным журнала Financial Times в марте 2014 года Unilever выпустила 250 млн фунтов стерлингов «зеленых» облигаций для сокращения отходов и газовых выбросов на существующих фабриках. По данным журнала The Guardian в феврале 2016 года компания Apple выпустила 1,25 млрд долл. США данного типа облигаций для финансирования установки более энергоэффективного отопления и охлаждения системы и использования компанией биоразлагаемых материалов. По данным практики Climate Bonds Initiatives (CBI) за период с 2007 по 2019 гг. кумулятивно было размещено 771 млрд долл. США «зеленых» облигаций». В 2019 г. было размещено около 250 млрд долл. США, что на 51% больше, чем за аналогичный период предыдущего года. По данным банка международных расчетов, в сравнении с общим рынком облигаций, «зеленые» проекты составляют 0,6-1,3% глобального рынка. В последние годы рост рынка «зеленых» облигаций намного превосходит рост глобального рынка облигаций в целом.

График 1. Топ-5 стран-эмитентов зеленых облигаций в 2019 г.

Источник: Capital IQ, расчёты автора

По данным CBI в 2019 г. крупнейшими отраслями по выпуску «зеленых» облигаций являются: энергетика (31% «зеленого» рынка), строение - 30%, транспорт - 20%.

В силу развитости американского рынка зеленых облигаций, крупнейшим эмитентом таких облигаций является американская компания, занимающаяся секьюритизацией ипотечных кредитов Fannie Mae. В 2019 г. ее доля в общем портфеле «зеленых» облигаций составляла 9% (22,9 млрд долл. США).

В России, по данным доклада Банка России (2018), первый выпуск «зеленых» облигаций произошел в декабре 2018 г. компанией ООО «Ресурсосбережение ХМАО», входящей в группу компаний в сфере обращения твердых коммунальных отходов АО «Управление отходами» на сумму 1,1 млрд рублей. Второй выпуск был произведен в мае 2019 г. компанией РЖД на сумму 0,5 млрд евро. Пока на данный момент это два выпуска данного типа облигаций в России. Для развития рынка «зеленых» облигаций в России, необходимы стимулирующие механизмы в виде разнообразных льгот и вычетов.

1.2 Основные теории влияния уровня долга на корпоративную эффективность компаний

Долговая нагрузка непосредственно связана с понятием структуры капитала. Большинство существующих научных исследований основано на теореме Modigliani-Miller о независимости структуры капитала при определении стоимости фирмы в условиях совершенного рынка капитала, отсутствия транзакционных и агентских издержек.

Используя долговое финансирование, компании имеют преимущества, которые отражаются в наличии налогового щита (Modigliani-Miller), минимизации агентской проблемы между менеджерами и владельцами (Jensen и Meckling) и передаче положительных сигналов в части эффективности деятельности фирмы, так как менеджеры владеют внутренней информацией о будущей эффективности фирмы (Stephen Ross, 2012). Однако, использование долга также ведет к проблеме банкротства предприятий. С другой стороны, привлечение долга может уменьшить агентские издержки свободного денежного потока, исходя из предпосылки, что менеджеры склонны вести себя дисциплинировано, принимать рациональные инвестиционные решения и не ставить персональные выгоды первоочередными для фирмы (Harris и Raviv, 1990). Высокая рентабельность бизнеса дает кредиторам позитивные сигналы о будущих денежных потоках, что в свою очередь снижает стоимость долгового капитала и увеличивает корпоративную эффективность компании. Однако, на практике данные предпосылки выполняются не всегда. Рынок капитала не обязательно предполагается эффективным и в поведении экономического агента могут присутствовать иррациональные действия.

Влияние уровня долга на корпоративную эффективность.

В работе Ratnam Vijayakumaran и Sunitha Vijayakumaran (2019) исследовалась взаимосвязь финансового рычага и корпоративной эффективности (ROA) на большой выборке китайских компаний. В качестве независимых переменных выступали lev (финансовый рычаг), size (размер компании), growth (рост) и profit (прибыль фирмы). В результате работы было выявлено, что 86% китайских компаний имеют краткосрочный долг и гипотеза о положительном влиянии уровня долговой нагрузки и корпоративной эффективности подтвердилась. В работе Joshua Yindenaba Abor (2005) о влиянии уровня долга и деятельности фирм были исследованы публичные компании из Ганы. В качестве показателя корпоративной эффективности использовалась рентабельность собственного капитала (ROE), в качестве переменных - финансовый рычаг, логарифм выручки и рост выручки. В результате эмпирического анализа было выявлено, что эффективность компаний, у которых превалирует краткосрочный долг, выше, чем у компаний с существенной долгосрочной долговой нагрузкой. В целом, в результате тестирования, была также выявлена положительная связь между уровнем долговой нагрузки и корпоративной эффективностью.

С другой стороны, в работе R. Vijayakumaran (2015) была показана нелинейная взаимосвязь между уровнем долговой нагрузки и эффективностью деятельности фирм. Долговое финансирование и корпоративные показатели эффективности компании связаны U-образными отношениями с поворотным значением в 56,36%. Следовательно, при уровне долга в 56%, корпоративная эффективность фирмы достигает наибольшего результата.

Таким образом, влияние уровня долга в большинстве исследований положительно влияет на корпоративную эффективность компаний. Однако, исследования на тему традиционных облигаций в качестве уровня долговой нагрузки в данный момент уже не столь актуальны, так как на смену и в дополнение к ним, начиная с 2014 г. активно развивается рынок «зеленых» облигаций. Все больше исследований проводятся на основе выпусков зеленых облигаций. Одним из развивающихся направлений теории является взаимосвязь между компаниями-эмитентами зеленых облигаций и их финансовыми показателями, а также сравнение корпоративной эффективности зеленых облигаций и традиционных выпусков облигаций на деятельность фирм.

В настоящее время среди бизнес-практиков все больше делается упор на корпоративную социальную ответственность (CSR-corporate social governance). Это способ, с помощью которого компании соблюдают принципы устойчивого развития общества. Одним из реализации таких принципов является выпуск «зеленых» облигаций. В работе Flammer C. (2020) отмечались три основных причины выпуска данного вида облигаций. Во-первых, «зеленые» облигации могут служить приверженности компании к сохранению окружающей среды (сигнальный аргумент). Данный аргумент может быть ценен инвесторам, так как в некоторых случаях компании недостаточно раскрывают обязательства по заботе об окружающей среде при наличии такой обеспокоенности компанией.

Во-вторых, выпуск «зеленых» облигаций может являться формой «зеленого промывания» (greenwashing), т. е. зачастую необоснованных и вводящих в заблуждения заявлений со стороны менеджмента компаний об обязанностях сохранения окружающей среды. Компании предлагают выпуск «зеленых» облигаций, позиционируя себя как экологически ответственных корпораций, но при этом не принимая никаких реальных действий (greenwashing argument). В-третьих, компании могут выпускать «зеленые» облигации для получения более дешевого финансирования со стороны инвесторов (cost of capital argument). В результате анализа 565 выпусков «зеленых» облигаций 225 компаний обнаружилось, что наиболее актуальным мотивом выпуска нового вида облигаций по мнению Flammer является именно сигнальный аргумент. Хорошие денежные потоки и перспективы можно отразить через увеличение долга.

Ключевой особенностью рынка «зеленых» облигаций также является их более краткосрочный характер привлечения средств в сравнении с традиционными выпусками облигаций. Такой вид заемного финансирования может быть выгоднее акционерного финансирования по нескольким причинам:

1. Преимущества в налоговом щите;

2. Меньшие затраты привлечения долгового займа над акционерным;

3. Сохранение контроля над компанией;

4. Менее строгие регуляторные требования и раскрытие информации.

Стоит отметить, что исследования на тему социальной ответственности начали проводиться задолго до полного осознания менеджмента организаций в данном подходе. В течение долгого времени исследователи считали, что инвестиции в сохранение окружающей среды могут приносить экономические выгоды только в исключительных случаях. Однако, исходя из проведенных работ за последнее время стремление компаний сокращать вредные выбросы в окружающую среду ведет к более устойчивому финансовому положению фирмы на рынке. Предотвращение загрязненного производства может позволить организации ликвидировать экологически опасное производство, переналадить производственные процессы и сократить затраты фирмы на производство выпускаемых товаров (Hart, 1995). Важно отметить, что уменьшение загрязнения окружающей среды может увеличить спрос на продукцию фирмы со стороны экологически чувствительных потребителей (Christmann, 2004, Darnall, Jolley 2007, Bansal 2005). Как показано в работе Della Croce, Kaminker, and Stewart (2011) ликвидность на рынке «зеленых» облигаций выше, чем на традиционном рынке облигаций. Это дает преимущество для эмитентов в привлечении больших средств. Спрос со стороны инвесторов обычно превышает предложение, и «зеленые» облигации торгуются с отрицательной премией к традиционным облигациям (Zerbib, 2017).

В развитии облигационного рынка все большую роль играет рынок зеленых облигаций, как с точки зрения финансовых показателей фирм, так и с точки зрения привлечения дополнительным инвесторов, которые все больше ориентируются на зеленое финансирование.

Противоположной точки зрения относительно влияния уровня долга на корпоративную эффективность придерживается авторы Дженсен (1986) и Стребулаев (2007). В их работе показано, что связь между долгом и прибыльностью компаний более сложная и может быть отрицательной. Например, при увеличении долговой нагрузки в периоды враждебных поглощений (защиты от них) фирма несет огромные агентские издержки. В таких случаях финансовый рычаг настолько высок, что компания не может существовать в своей привычной форме и приносить прибыль.

По мнению Myers и Majluf N (1984) предпочтительное место среди источников финансирования занимает нераспределенная прибыль (внутренний источник), далее следует заемный капитал, а затем конвертируемые облигации. Дополнительная эмиссия акций используется в крайнем случае, поскольку рынок рассматривает ее как отрицательный сигнал. Согласно исследованию Baskin J. (1989), затраты по выпуску долговых обязательств на рынках США составляли около 1% от суммы привлеченных средств, в то время как аналогичные затраты, связанные с эмиссией акций, находились в диапазоне от 4% до 15%. С позиции компромиссного подхода, где предполагается, что компании отрасли имеют схожую структуру капитала, остается неясным, почему фирмы с высокой рентабельностью на практике выбирают низкий уровень долга. С точки зрения теории иерархии издержки неблагоприятного отбора инвестиционных проектов могут перевешивать выгоды, поэтому компании выбирают определенную иерархию инструментов финансирования. Таким образом, высокорентабельные компании не нуждаются в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Решение о величине долга зачастую зависит от долгосрочной стратегии внешнего заимствования компании. Например, в работах Calomiris & Hubbard (1995) и Datta, Guthrie & Wright (2005) показано, что крупные компании финансируются больше за счет внешних источников, а в работе Pagano (2005) выявлено, что компании, находящиеся на стадии роста также привлекают внешнее финансирование из-за нехватки собственных средств, а также большого спроса на рынках капитала. Данная теория предсказывает отрицательную связь между финансовым рычагом и эффективностью деятельности фирмы. В работе Mina A., Lahr H., Hughes A. (2013) было изучено 3095 компаний Великобритании и США в период 2002-2004 гг. и сделан вывод, что рентабельность бизнеса негативно связана с возможностью и поиском привлечения внешнего финансирования. Следовательно, во времена высокой рентабельности компаниям стоит направлять прибыль на нужды компании нежели выпускать рискованные ценные бумаги.

По мере использования долгового финансирования могут возникать конфликты интересов между акционерами и держателями долга, вследствие чего образуются агентские издержки. Когда уровень финансового рычага высок, менеджеры, работающие от имени своих акционеров, могут отказаться от принятия проекта с положительной чистой приведенной стоимостью, так как рискованный долг будет замещать и поглощать часть выгод акционеров. В таком случае наблюдается также отрицательная взаимосвязь между уровнем долга и корпоративной эффективностью. В странах с большим государственным участием в капитале фирм наблюдается негативная динамика финансового рычага и прибыльностью компании. В работе Tian и Estrin (2007) и Firth (2008) показаны ранние эмпирические исследования 549 китайских публичных компаний, торгующихся на Шанхайской и Шэньчжэньской фондовых биржах. В результате регрессионного анализа было показано, что увеличение финансового рычага является неэффективным методом уменьшения агентских издержек и как следствие повышения корпоративной эффективности. Дополнительно, в исследовании Abor (2005) изучалась взаимосвязь между структурой капитала и эффективностью деятельности фирм, торгующихся на Ганской фондовой бирже в период 1998-2002. Мерой эффективности деятельности компаний выступал показатель ROE (return on equity), а независимыми переменными были долг, выручка, долг/капитал и рост выручки, %. В результате анализа была выявлена отрицательная взаимосвязь между долгосрочным долгом и рентабельностью собственного капитала. Стоит отметить, что в данной работе исследовалось также влияние краткосрочного долга на эффективность фирмы. Связь между ROE и краткосрочным долгом оказалась сильно положительная, причем более прибыльные компании используют чаще именно краткосрочный долг для финансирования своей деятельности (85% в общей сумме долга).

Влияние выпуска зеленых облигаций на корпоративную эффективность.

Многие исследователи склоняются что взаимосвязь между выпуском «зеленых» облигаций и корпоративной эффективностью положительная. Hart и Ahuja обнаружили, что сокращение выбросов загрязняющих веществ в течение 1-2 лет с момента начала проекта может увеличить прибыль компании. King и Lenox (2008) провели исследование на 652 производственных фирмах США и сформулировали вывод о положительной зависимости между заботой об окружающей среде и высокими финансовыми результатами. Дополнительно, исследование Lassala C., Apetrei A. и Sapena J. (2017) показывает, что существует положительная взаимосвязь между финансовыми результатами компании и выпуском «зеленых» облигаций. Для анализа была использована выборка из 84 компаний, включающая в себя 38 фирм - социально ответственных и 46 компаний - не уделяющих внимание социальной ответственности. В результате анализ показал, что рентабельность собственного капитала (ROE) у социально-ответственных компаний оказалась выше, в особенности в секторе потребительских услуг и технологий. В работе Miroshnychenko I., Testa F. и Barontini R. (2017) авторы исследовали влияние зеленой практики на финансовые результаты компаний, используя показатели ROE и Tobin's Q как прокси. Выборка состояла из 3490 публичных компаний из 58 стран и 19 отраслей экономики. Производственный (84,9%) и транспорт (4,5%) занимали большую долю общей выборки. В результате исследования была отмечена положительная связь между использованием зеленой практики и улучшением финансовых показателей деятельности компаний.

Стоит отметить, что существенным ограничением результатов, связанных с анализом влияния зеленых облигаций на корпоративную эффективность, является относительно небольшая выборка компаний и временной лаг реализации проектов по сохранению окружающей среды.

Таким образом, в данных исследованиях взаимосвязь между уровнем долга и корпоративной эффективностью положительная. Также можно найти немало исследований, предсказывающих положительное влияние уровня долга на эффективность деятельности компании.

Авторы исследований также по-разному относятся к эффективности выпуска зеленых облигаций. Некоторые из них видят негативное влияние выпусков зеленых облигаций на деятельность компаний, а некоторые воздерживаются от утверждений относительно эффекта данного вида облигаций на корпоративную эффективность.

В работе Aquilera-Caracuel J. и Ortiz-de-Mandojana N. (2013) было протестировано две выборки компаний: 1. Компании, эмитировавшие «зеленые» облигации; 2. Компании, эмитировавшие традиционные виды облигаций. Конечная выборка компаний с «зелеными» облигациями составляла 88 компаний в большинстве из США, Великобритании, Китая и Японии. А вторая выборка включала в себя 140 фирм. В результате оценки изменения финансового положения компаний, переменной выступал показатель ROA (return on assets), было выявлено, что эмиссия «зеленых» облигаций не влияет на улучшение финансового положения компаний. Объяснением данного анализа может служить несколько причин:

Во-первых, хотя выпуск «зеленых» облигаций потенциально может улучшить эффективность компании на рынке, данный эффект требует временного лага для реализации.

Во-вторых, кроме того, все инновационные фирмы не могут иметь дополнительных условий для улучшения своей производительности и конкурентоспособности.

Некоторые традиционные исследователи также считают, что отношение между социальной ответственностью (CSP - corporate social performance) и финансовыми показателями (FP - financial performance) является негативным. Корпоративные интересы не должны отклоняться от интересов инвесторов. Достижение социальных целей является дополнительными затратами и противоречит общепринятой цели максимизации прибыли. В статье Van der Laan, G., Van Ees, H., Witteloostuijn, A. (2007) была исследована взаимосвязь между социальной ответственностью и финансовыми результатами. Результатом исследования стал вывод о том, что эффект от негативного влияния социальных показателей на финансовые результаты компании намного сильнее, нежели позитивный вклад CSP на финансовое положение. Например, при неудовлетворении спроса покупателей из-за дополнительных затрат на социальные показатели для усредненной фирмы, рентабельность активов (ROA) снижается с 8% до 0%.

1.3 Гипотезы исследования

В данной части работы автором будут установлены основные гипотезы данного исследования. Все они будут основаны на результатах прошлых исследований, а также своих собственных предположениях и умозаключениях.

Гипотеза 1: Имеется положительная взаимосвязь между выпуском облигаций и корпоративной эффективностью.

Гипотеза 1 является базовой и основана на том предположении, что долговая нагрузка компаний на момент выпуска облигации меньше, чем «золотая середина» определенная теорией «trade-off theory», иначе бы высокая вероятность дефолта закладывалась бы в издержках обслуживания долга. Иначе говоря, при таком подходе финансирование за счет заемных средств могло рассматриваться компанией как финансово неэффективным.

Гипотеза 2: Имеется положительная взаимосвязь между уровнем долга и корпоративной эффективностью.

Предположение, что долговая нагрузка компаний на момент выпуска облигации меньше, чем «золотая середина» определенная теорией «trade-off theory», иначе бы высокая вероятность дефолта закладывалась бы в издержках обслуживания долга.

Гипотеза 3: Выпуск «зеленых» облигаций имеет более положительный эффект на корпоративную эффективность, чем выпуск традиционных облигаций.

Гипотеза 3.1: Рост доли «зеленых» облигаций в величине долга компании положительно влияет на корпоративную эффективность.

Глава 2. Методология эмпирического анализа влияния уровня долга на корпоративную эффективность

В этой главе были рассмотрены основные элементы методологической базы исследования, состоящего из определения эконометрических моделей и статистических методов. Структура главы состоит из следующих частей: описание методологических основ исследования с объяснением принципов их использования, а также описание данных и выборки для исследования.

2.1 Теоретические основы исследования

В качестве основного метода исследования влияния выпуска зеленых облигаций на результативность компании будет использован регрессионный анализ, позволяющий выявить линейные и иные связи между различными переменными.

Перед началом спецификации регрессионных моделей, используемых в работе, необходимо понять, какие переменные будут выступать в качестве показателей эффективности. В академической литературе рассматриваются различные виды эффективности деятельности организации, включающая в себя как финансовые, так и иные аспекты, как экологичность или энергоемкость производства. Однако, в данной работе будет рассматриваться финансовая сторона данного вопроса, так как иные аспекты эффективности компании являются производными от финансовой эффективности. Иными словами, улучшение экологической эффективности напрямую зависит от доступности денежных ресурсов компании.

Следовательно, необходимо определить показатели финансовой эффективности компании. Наиболее простым финансовым показателем является чистая прибыль, заработанная компанией за период (за квартал, за год). Чистая прибыль компании показывает конечный финансовый результат за период, включающий в себя как операционную эффективность, так и способность эффективно использовать имеющиеся ресурсы у компании. Однако, основным недостатком использования чистой прибыли как показателя финансовой эффективности компании является то, что чистая прибыль сильно зависит от размера компании, в связи с чем сравнительный анализ разных компаний невозможен. Для учета данного фактора, нам необходимо скорректировать величину чистой прибыли на показатель размера компании. Таковыми могут служить несколько показателей - размер активов компании, размер собственных средств и т.д. Преимуществом использования величины активов компании над размером собственных средств является учет различий в структуре капитала компании. Иными словами, компания, которая на своем балансе имеет заемные средства, имеет относительно большую возможность заработать высокую прибыль по сравнению с компанией, финансируемой свою деятельность только за счет средств своих акционеров. Как было указано в предыдущей главе, такое возможно по причине экономии компании на налогах на процентные платежи, иными словами, налоговом щите. Показатель RoA позволяет проводить сравнительный анализ эффективности компаний с разным уровнем финансового рычага, в то время как RoE сильно зависит от величины используемого компанией долга. Однако, одним из основных недостатков данных показателей эффективности является их зависимость от иных специфических факторов, способных негативно повлиять на значимости, эффективности и состоятельности результаты исследования. Такими факторами могут выступать различные налоговые режимы в разных странах, методы учета амортизации основных средств (линейный способ, способ уменьшаемого остатка, и т.д.), оказывающих влияние на величину чистой прибыли. Для решения данной проблемы был определен дополнительный список показателей эффективности компаний, указанных в следующем пункте.

С этой целью, были предложены к рассмотрению другие показатели эффективности, как:

· отношение выручки компании к величине ее активов. Данный показатель наиболее слабо подвержен влиянию специфических факторов, присущим отдельным компаниям и позволяет наиболее полно оценить влияние выпуска зеленых облигаций на финансовую эффективность компании. Однако, у данного показателя также имеется свой недостаток - он не учитывает операционную эффективность компаний. Иначе говоря, две компании с одинаковой выручкой будут иметь одинаковую финансовую эффективность, однако это не гарантирует операционную эффективность.

· для решения этой проблемы нами в качестве базового финансового показателя эффективности будет выступать отношение прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации (EBITDA) к величине активов. Преимуществом EBITDA над иными показателями отчета о прибылях и убытках является то, что он выступает своего рода прокси показателем чистого потока денежных средств компании, заработанной за рассматриваемый период. Здесь стоит упомянуть, что амортизация основных средств не является денежными расходами (или, как принято называть в иностранной литературе, non-cash expense). Из курса корпоративных финансов известно, что чистый денежный поток выступает основной для подсчета стоимости компании, поэтому в нашей исследовательской работе показатель EBITDA/Assets будет выступать в качестве основного показателя финансовой эффективности компании.

· отношение прибыли до вычета налогов и процентов (EBIT) к величине активов в отличие от предыдущего показателя также учитывает разницу в методах амортизационных отчислений разных компаний (к примеру, компании производственного сектора несут относительно большие размеры амортизационных расходов по сравнению с компаниями финансового или технологического сектора, поэтому данный показатель финансовой эффективности позволит отличать такие компании).

Итак, определение списка показателей эффективности позволит рассмотреть основные теоретические основы исследования влияния выпуска зеленых облигаций на показатели эффективности компании.

Основным подходом в анализе будет изучение значений показателей финансовой эффективности компаний за определенный период до момента выпуска облигаций и после этого события. Такой подход к изучению позволит понять, действительно ли выпуск зеленых облигаций оказывает влияние на жизнедеятельность компании. По мнению автора, полный эффект от выпуска облигации может наблюдаться через 2-3 лет после выпуска облигации, но не ранее. Такое предположение основано на идее о том, что после выпуска облигации компания затрачивает определенные временные ресурсы на инвестирование и получение первых результатов. Сам факт того, что срок погашения зеленых облигаций достаточно большой и измеряется несколькими годами, то вполне вероятно, что жизненный цикл инвестиционного проекта, для развития которого и привлекались средства от облигаций, также измеряется схожим периодом. Соответственно, для получения полного эффекта от выпуска облигации на показатели эффективности компании, должно пройти определенное время. С этой целью, будет рассмотрено несколько вариаций временного интервала исследования:

· изучение изменения показателей финансовой эффективности компаний в период до 1 года с момента выпуска зеленых облигаций и после прохождения 2 лет;

· изучение изменения показателей финансовой эффективности компаний в период до 1 года с момента выпуска зеленых облигаций и после прохождения 3 лет;

Согласно гипотезе, показатели эффективности должны быть лучше в случае, когда рассмотрен более длительный период после выпуска облигаций (то есть 3 года), так как средний размер инвестиционных проектов в отраслях, в которых выпускаются зеленые облигации, в большинстве случаев превышают 2-3-летний период. Однако, в данном анализе ограничена возможность изучения только 3-летнего периода после выпуска облигации по той причине, что их основная доля была выпущена недавно и увеличение этого окна приведет к сокращению выборки исследования.

Далее, изучение влияния выпуска зеленых облигаций на показатели эффективности компании невозможно без наличия контрольной выборки компаний, которые за рассматриваемый период не выпускали зеленые облигации. Идея исследования заключается в сравнении изменения финансовой эффективности компаний из двух выборок:

· в первой выборке все компании выпускали зеленые облигации;

· во второй выборке все компании не выпускали зеленые облигации за рассматриваемый период.

Наличие статистически значимой разницы в изменениях показателей эффективности будет свидетельствовать о том, что выпуск зеленых облигаций оказывает значимое влияние на финансовые показатели компаний.

Однако стоит отметить, что на финансовые показатели компаний также оказывают влияние иные факторы. Отсутствие учета этих факторов в анализе теоретически может привести к смещению результатов. Именно поэтому, в данном анализе будут рассмотрены дополнительные финансовые показатели компаний, которые могут оказывать некоторое воздействие на эффективность компаний.

Следовательно, базовая спецификация регрессионной модели, используемой в исследовании, выглядит следующим образом на примере Revenue / Assets. В зависимости от тестирования показателя эффективности, будут выбраны также следующие показатели (RoA, RoE, EBITDA / Assets, EBIT / Assets):

В таблице 1 описаны основные независимые переменные для тестирования регрессионных моделей.

Таблица 1. Основные независимые переменные регрессионных моделей

Показатель	Определение	Описание
Assets	Размер компании	Увеличение размера компании напрямую связано с уменьшением привлекательных инвестиционных возможностей, что соответствующим образом должно сказываться на показателях эффективности. В регрессионных моделях будет использоваться модифицированная версия данного показателя, а именно логарифм величины активов, так как размеры компаний могут на порядок отличаться друг от друга.
Leverage	Размер финансового рычага компании	Увеличение долга компании характеризуется экономией компании за счет выплаты меньших налогов из-за увеличения не налогооблагаемой базы, уменьшение финансового рычага ассоциируется с уменьшающимися процентными платежами, что оказывает положительное влияние на величину чистой прибыли. С другой стороны, рост долговой нагрузки сопряжен с увеличением вероятности дефолта компании. Поэтому имеется определенная «золотая середина» в размере долговой нагрузки, при которой при прочих равных достигает своего максимума величина чистой прибыли компании.
Leverage sq	Квадрат финансового рычага	Для учета нелинейной связи между показателями финансовой эффективности и долговой нагрузки.

Источник: расчёты автора

Изменение значения финансового рычага в период за 1 год до выпуска облигации (или не выпуска для компаний из контрольной выборки) и после 2-3 лет с момента выпуска. Данный показатель в том числе будет отслеживать размер привлеченных средств от выпуска зеленых облигаций, что определенным образом должно влиять на финансовые результаты компании. Однако, нельзя с уверенностью утверждать, каким образом изменение финансового рычага должно влиять на финансовую эффективность компании - результат зависит от того, какая величина финансового рычага была до момента выпуска (менее или более «золотой середины», определенной в теории «trade-off theory»).

Для проверки гипотезы 1 будет использована следующая спецификация регрессионных моделей 1-5:

где - соответствующий финансовый показатель

Для проверки гипотезы 2 будет добавлен показатель квадрата финансового рычага для следующей спецификации регрессионных моделей

Для проверки гипотезы 3 и 3.1 будет использована следующая спецификация регрессионных моделей 1-5 с учетом выпусков зеленых облигаций:

2.2 Используемые данные

Начнем с описания используемых в работе финансовых данных. В исследовании были использованы:

· Финансовые показатели компании, опубликованные в отчетах о прибылях и убытках и балансового отчета. Более конкретно, данный блок финансовых данных включает в себя информацию о динамике активов; выручки; величины прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации (EBITDA); величины прибыли до вычета налогов и процентов (EBIT); чистой прибыли в период с 2011 по 2019 годы;

· Показатели рентабельности компаний (Return on Assets (RoA), Return on Equity (RoE)) в период с 2011 по 2019 годы;

· Характеристики выпусков облигаций (в том числе зеленых), включающих такие параметры, как срок погашения облигации, объем привлеченных средств, и т.д.

Рассмотрим более подробно каждый из блоков финансовых данных. Для проведения первоначального анализа будут рассмотрены описательные статистики ранее обозначенных показателей.

В ходе исследования были проанализированы данные 118 компаний из разных отраслей и стран, в т.ч. данные 17 компаний-эмитентов зеленых облигаций. Наиболее представительная выборка-эмитентов облигаций из США (63% всех исследуемых компаний) и Европы (33%), что прежде всего связано с высоким уровнем развития рынков капитала обоих регионов. Стоит отметить, что лидерами по количеству выпусков зеленых облигаций является Швеция, Норвегия и США (54% в общей выборке).

№	%
74	63%
7	6%
6	5%
5	4%
4	3%
4	3%
4	3%
3	3%
2	2%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
1	1%
118	100%

График 1. Распределение исследуемых компаний по странам-эмитентам облигаций

Источник: расчёты автора

Таблица 2. Распределение исследуемых компаний-эмитентом зеленых облигаций по странам

Страна	#	%		Страна	#	%
Швеция	4	24%		Италия	1	6%
Норвегия	3	18%		Индия	1	6%
США	2	12%		Дания	1	6%
Канада	1	6%		Великобритания	1	6%
Франция	1	6%		Колумбия	1	6%
Аргентина	1	6%

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Также стоит отметить, что около 50% всех рассматриваемых компаний принадлежат к добывающим или производственным секторам экономики, оказывающим наиболее пагубный эффект на окружающую среду. Более того, большая часть входящих в выборку «зеленых» облигаций (около 65%) были выпущены компаниями из этих секторов экономики, что свидетельствует в пользу гипотезы о приверженности компаний к сохранению окружающей среды (сигнальный аргумент).

№	%
32	27%
10	8%
8	7%
7	6%
6	5%
6	5%
49	41%
118	100%

График 2. Распределение исследуемых компаний-эмитентов облигаций (в т.ч. зеленых облигаций) по секторам

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Подробные описательные статистики основных финансовых данных, собранных из отчетностей компаний, указаны в таблице 4. Также стоит отметить, что средний финансовый рычаг у компаний в выборке равен 131%, что свидетельствует о приверженности компаний в большей степени финансировать свою деятельность за счет заемных средств, нежели средств своих акционеров.

Таблица 3. Описательные статистики основных финансовых данных компаний, в млрд. долларов США (если не указано иное)

	Assets	Revenue	EBITDA	EBIT	Financial leverage, %
Мин	0.0	0.0	-2.0	-12.5	0
Медиана	18.2	7.8	1.8	1.2	80
Среднее	62.0	22.4	5.0	3.5	131
Макс	1,893.8	433.5	82.5	71.2	2,811
	RoA	RoE	Revenue/ Assets	EBITDA/ Assets	EBIT/ Assets
Мин	-82.5	-99.0	0.0	-46.0	-47.1
Медиана	3.2	9.6	40.3	9.1	5.7
Среднее	3.1	10.8	47.6	10.7	6.9
Макс	79.4	301.0	199.0	168.1	50.6

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Следующим блоком используемых в анализе данных являются показатели эффективности компаний. Автором были выделены пять переменных:

1. Рентабельность активов (RoA);

2. Рентабельность собственного капитала (RoE);

3. Отношение выручки компании к величине активов (Revenue/Assets);

4. Отношение прибыли до вычета расходов по выплате процентов, налогов, износа и начисленной амортизации к величине активов (EBITDA/Assets);

5. Отношение прибыли до вычета налогов и процентов к величине активов (EBIT/Assets).

Более подробно рассмотрим описательные статистики показателей эффективности компаний. Для усредненной компании из выборки характерны следующие финансовые показатели: рентабельность активов в 3.1%, рентабельность собственного капитала в 10.8%, что свидетельствует о том, что такой компании необходимо около 9-10 лет для полной окупаемости вложенных средств при условии стабильности динамики чистой прибыли в течение этого периода. Более того, из указанных ниже данных можно сделать вывод о том, что маржа чистой прибыли у усредненной компании в период с 2011 по 2019 годы варьировалась в пределах 6-7%.

Изучение описательных статистик финансовых показателей без учета временного фактора может сопровождаться потерей некоторой дополнительное информации, а именно характером динамики показателей в рассматриваемый период. В приложении 1 проиллюстрированы распределения значений показателей эффективности в период с 2008 по 2019 годы. Зеленые пометки на графике иллюстрируют средние значения по годам, фиолетовые и красные пометки - соответственно, максимальные и минимальные значения. Одним из наиболее заметных выводов является относительная стабильность средних значений практически всех показателей эффективности. Исключением являются показатели RoA и RoE. Характерной особенностью их динамики является достижение максимальных значений в 2009-2010 годах и 2018-2019 годах.

Напротив, в период 2015-2017 годов значения RoA и RoE достигали своих локальных минимумов. Исследование динамики показателя EBIT/Assets, сформированного на основе использования прибыли до налогообложения и процентов по заимствованиям, свидетельствует об отсутствии ярко выраженных трендов в динамике, в отличие от показателей RoA и RoE. Отличие в динамике может объясняться за счет изменений налоговой политики в США после избрания в 2016 году президентом Дональда Трампа (в 2017-2019 были осуществлены налоговые послабления для корпораций) и снижением ставок процента Федеральной резервной системой США.

Наиболее интересным с точки зрения исследуемой тематики исследования являются данные по выпускам облигаций. Общее количество выпусков рассматриваемыми нами компаниями за период с 2013 по 2017 годы равно 323, из которых 50 выпусков по «зеленым» облигациям.

Таблица 4. Описательные статистики характеристик выпущенных облигаций

Зеленые облигации	Сумма, млн долл. США	Срок погашения, лет	Option adjusted spread, bpts
Мин	3.0	2.0	21.5
Медиана	120.0	5.0	74.4
Среднее	339.0	5.9	107.8
Макс	2,000.0	15.0	347.5
Традиционные облигации	Сумма, USD mln	Срок погашения, лет	Option adjusted spread, bpts
Мин	0.1	3.0	10.9
Медиана	700.0	10.0	163.2
Среднее	843.0	10.8	226.1
Макс	4,000.0	61.0	2,390.0

Источник: Capital IQ, расчёты автора

В таблице 4 приведены описательные статистики основных характеристик облигационных выпусков. Интересным является тот факт, что средний размер зеленых облигаций существенно меньше размера обычных облигаций - 339 млн. долларов против 843 млн. долларов. Также стоит отметить, что средний срок погашения зеленых облигаций практически в два раза короче обычных облигаций. Данный факт может свидетельствовать в пользу гипотезы о том, что компании используют выпуск зеленых облигаций для финансирования инвестиционных проектов с меньшим сроком окупаемости и периодом реализации проекта.

Также интересным является то, что средний спред доходности зеленых облигаций к доходности государственных облигаций (OAS spread) существенно меньше (на 120 базисных пунктов) по сравнению с обычными облигациями. Это свидетельствует о том, что в среднем инвесторы оценивают величину кредитного риска по зеленым облигациям меньше, чем по обычным облигациям.

График 3. Динамика количества выпусков облигаций в период с 2013 по 2017 годы по типам

Источник: Capital IQ, расчёты автора

долг финансирование корпоративная эффективность

С другой стороны, данный результат может быть связан с тем, что зеленые облигации выпускаются компаниями с относительно большим кредитным рейтингом, что соответствующим образом отражается и на доходности к погашению (Yield to maturity, YTM). Для проверки обеих гипотез необходимо провести дополнительные исследования.

Говоря о динамике количества выпусков облигаций, стоит отметить похожие тренды у обоих типов облигаций. Более того стоит отметить практически низменную долю выпусков зеленых облигаций по годам. Данный факт может быть связан с выбранной нами выборкой компаний.

...