Влияние уровня долга на корпоративную эффективность. Анализ отраслевых особенностей

Глава 3. Эмпирический анализ результатов исследования

В данной главе автором были рассмотрены эмпирические результаты исследования на основе статистического и регрессионного анализа. Основные элементы эмпирического анализа включают в себя анализ влияния уровня долгового капитала на эффективность фирмы, в том числе влияние зеленых облигаций на корпоративную эффективность компании. Структура главы состоит из следующих частей: обсуждение полученных в процессе исследования результатов и проверка ранее установленных гипотез.

3.1 Результаты эконометрического анализа

Схожесть новых показателей эффективности деятельности компании Revenue/Assets, EBITDA/Assets, EBIT/Assets прежде всего связана с их корректировкой на величину активов компании. Во-первых, необходимость корректировки связана с высоким уровнем корреляции между показателями прибыльности компании с уровнем активов. Во-вторых, корректировка именно на величину активов (а не на иные показатели из балансового отчета) косвенно указывает на уровень эффективности компании, так как фактически получение чистой прибыли напрямую связана с использованием всех активов компании.

Таблица 5. Корреляционная матрица основных финансовых показателей

В таблице 5 проиллюстрирована корреляционная матрица основных финансовых показателей компаний из нашей выборки в период с 2013 по 2017 годы. Основным выводом этой таблицы является наличие высокой корреляции между показателями Revenue, EBITDA, EBIT с величиной активов. Попарные графики зависимостей показаны в приложении 2. Наличие низкой и незначимой корреляции между иными показателями является косвенным признаком отсутствия проблемы гетероскедастичности, что позволяет нам использовать регрессионный анализ.

Итак, перейдем к описанию результатов регрессионного анализа. Ранее в предыдущей главе были установлены три гипотезы. Для проверки данных гипотез использованы статистические и регрессионные методы исследования. Более конкретно, для проверки каждой гипотезы рассмотрены пять регрессионных моделей, в каждой из которых зависимой переменной выступают ранее установленные показатели эффективности. Начнем с проверки гипотезы 1.

Построение регрессионных моделей проводилось на основе результатов прошлых исследований. Для тестирования гипотезы о влиянии выпуска облигаций на корпоративную эффективность была предложена следующая методология. Автором рассматриваются компании за один год до выпуска облигаций и за несколько лет после ее выпуска. Для проверки гипотезы изучается изменение показателей эффективности за этот период - в случае наличия влияния, показатель эффективности должен либо увеличиться, либо уменьшится. В то же самое время рассматриваются в жизнедеятельности компании те периоды, в течение которых выпуск облигаций не происходит. Таким образом, можно понять, имеется ли статистическая взаимосвязь между выпуском облигаций и изменением эффективности компании.

В уравнения регрессии была добавлена дамми-переменная выпуска облигации. В случае, если за рассматриваемый период с момента до момента выпуск облигации совершался, то дамми-переменная принимает значение 1, иначе 0.

В регрессионных моделях, указанных в последующих таблицах, зависимыми переменными являются соответственно Revenue/Assets, EBITDA/Assets, EBIT/Assets, RoA, RoE.

Таблица 6. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 1 (1 год до выпуска облигаций - 2 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки.

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Таблица 7. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 1 (1 год до выпуска облигаций - 3 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки

В таблице 6 исследуется изменение показателей эффективности в период за 1 год до выпуска облигации и 2 года после выпуска, в таблице 7 - период за 1 год до выпуска облигации и 3 года после выпуска.

Изучение двух различных периодов, описанных в таблицах 8-9, позволят не только оценить влияние выпуска облигации на эффективность компании, но понять динамику этого влияния - через сколько лет после выпуска облигации достигается пик эффекта.

Согласно полученным результатам, выпуск облигации оказывает статистически значимое влияние на практически все показатели эффективности компании как после 2 лет, так и после 3 лет с момента выпуска облигации. При прочих равных, положительный эффект от выпуска облигации сказывается на показателе EBITDA/Assets по истечении 3 лет на 26% больше, чем при истечении 2 лет. К примеру, при прочих равных, в случае, если компания осуществляет выпуск облигаций, показатель EBITDA/Assets через 3 года после выпуска увеличивается на

8 базисных пункта. Однако, стоит отметить, что пик положительного влияния приходится на третий год после выпуска. Данный результат может быть связан с тем, что большинство инвестиционных проектов имеют большой срок реализации, и полный выход компании на новые мощности, сопровождаемый соответствующим ростом показателей прибыльности компании, достигается к концу срока реализации проекта. Следовательно, мы не отвергаем гипотезу 1. Стоит отметить, что объясняющая сила моделей с использованием новых показателей эффективности, обозначенных нами ранее, существенно выше моделей 4 (RoA) и 5 (RoE), в которых зависимыми переменными выступают рентабельность на активы и на собственный капитал, соответственно.

Как мы и предполагали, более высокая величина активов компании ассоциируется с более низким значением показателя эффективности компании (это прослеживается во всех моделях). С другой стороны, статистическая значимость изменения финансового рычага компании не найдена практически для всех модификаций регрессионных моделей для . Однако, при статистическая значимость наблюдается у моделей 1 (Revenue/Assets), 2 (EBITDA/Assets), 4 (RoA), 5 (RoE), однако знаки оценки коэффициентов разные. Соответственно, нельзя с уверенностью утверждать о направленности влияния изменения финансового рычага на эффективность компании.

Таблица 8. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 2 (1 год до выпуска облигаций - 2 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Таблица 9. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 2 (1 год до выпуска облигаций - 3 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Результаты тестирования гипотезы 2 проиллюстрированы в таблицах 8-9. Методология ее проверки схожа с методологией гипотезы 1. Единственным исключением является построение самих регрессионных моделей. В частности, во всех моделях добавлены две объясняющие переменные Leverage и Leverage sq, иллюстрирующие значение финансового рычага на момент выпуска облигации. По мнению автора, влияние финансового рычага на результативность компании описывается нелинейным способом. Как было указано ранее в первой главе, trade-off theory предполагает наличие оптимального уровня финансового рычага, при котором достигается максимальное значение показателя эффективности компании. Соответственно, для учета этого предположения в анализе, необходимо добавить значение квадрата финансового рычага в качестве объясняющей переменной во всех регрессионных моделях.

Согласно результатам тестирования, при обоих значениях коэффициенты при регрессорах Leverage и Leverage sq значимы. К примеру, рост показателя финансового левериджа на 1 процентный пункт приводит к росту показателя EBITDA/Assets на 0.6 процентных пункта через 3 года после выпуска облигации. Таким образом, влияние значения финансового рычага на показатели эффективности компании нелинейное. Более конкретно, коэффициент при регрессоре Leverage sq имеет отрицательный знак во всех формах регрессионных моделей, притом при объясняющей переменной Leverage - положительный. Соответственно, это свидетельствует о форме зависимости показателя эффективности компании от величины финансового рычага в форме обратной параболы. Это свидетельствует в пользу trade-off theory, хотя гипотезы 2 отвергается по той причине, что связь между показателями нелинейная.

Наконец, для проверки гипотезы 3, в моделях также были добавлена дамми-переменная Green bond, принимающая значение 1 в случае, если выпускаемая облигация является «зеленой», и 0 иначе.

Согласно полученным результатам регрессионного анализа (таблицы 10-11), влияние показателя Green bond на результативность компании значимо при обоих значениях . В частности, при выпуске зеленых облигаций, величина показателя EBITDA/Assets растет на 7.3 базисных пункта через 3 года после выпуска облигации. Однако, экономическая значимость более высокая для , что свидетельствует о том, что в более ранних этапах после выпуска зеленой облигации положительный эффект на показатель эффективности компании более высокий. Данный результат может быть связан с тем, что инвестиционные проекты, финансируемые из средств, привлеченных за счет выпуска «зеленых» облигаций, имеют относительно более короткий инвестиционный период. Мы заключаем, что гипотеза 3 не отвергается.

Также стоит отметить, что оценка коэффициента при регрессоре GB/Debt, обозначающая долю зеленых облигаций в уровне долга компании, статистически значим и имеет положительный знак. Иначе говоря, при прочих равных, при увеличении доли зеленых облигаций на 10%, показатели эффективности растут в пределах 1-3 базисных пунктов, что может быть объяснено более низкими ставками на такой вид заимствований по сравнению с остальными долговыми инструментами. Следовательно, гипотеза 3.1 не отвергается.

Стоит также отметить, что статистическая и экономическая значимость коэффициентов при остальных объясняющих переменных в целом остались неизменными в сравнении с предыдущими видами регрессионных моделей.

Таблица 10. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 3 (1 год до выпуска облигаций - 2 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Таблица 11. Результаты регрессионного анализа для проверки гипотезы 3 (1 год до выпуска облигаций - 3 года после выпуска облигаций). Использованы робастные стандартные ошибки

Источник: Capital IQ, расчёты автора

Итак, в ходе исследования был проведен анализ ранее установленных гипотез. Согласно полученным результатам:

1. Гипотеза 1: Выпуск облигаций имеет положительный эффект на корпоративную эффективность.

Выпуск облигации показывает положительный эффект практически на все показатели эффективности компании как после 2 лет, так и после 3 лет с момента выпуска облигации. Положительный эффект от выпуска облигации на показателе EBITDA/Assets по истечении 3 лет на 26% больше, чем при истечении 2 лет. К примеру, при прочих равных, в случае, если компания осуществляет выпуск облигаций, показатель EBITDA/Assets через 3 года после выпуска увеличивается на

8 базисных пункта. Пик положительного влияния приходится на третий год после выпуска. Это связано с тем, что выпуски облигаций имеют как правильно долгосрочный характер, в т.ч. более 3 лет. Таким образом, в более долгосрочном периоде, корпоративная эффективность компаний увеличивается.

2. Гипотеза 2: Взаимосвязь между уровнем долга и корпоративной эффективностью описывается нелинейным способом.

Рост показателя финансового левериджа на 1 процентный пункт приводит к росту показателя EBITDA/Assets на 0.6 процентных пункта через 3 года после выпуска облигации. Следовательно, при росте уровня долга корпоративная эффективность фирм растет на 0.6% на горизонте 3 лет. Коэффициент при регрессоре Leverage sq имеет отрицательный знак во всех формах регрессионных моделей, притом при объясняющей переменной Leverage - положительный. Соответственно, это свидетельствует о форме зависимости показателя эффективности компании от величины финансового рычага в форме обратной параболы.

3. Гипотеза 3: Выпуск «зеленых» облигаций имеет более положительный эффект на корпоративную эффективность, чем выпуск традиционных облигаций.

При выпуске зеленых облигаций, величина показателя EBITDA/Assets растет на 7.3 базисных пункта через 3 года после выпуска облигации. Однако, экономическая значимость более высокая для 2-х летнего периода после выпуска зеленой облигации, что свидетельствует о том, что в более ранних этапах после выпуска зеленой облигации положительный эффект на показатель эффективности компании более высокий в связи с менее долгосрочным характером зеленых облигаций по сравнению с традиционными видами облигаций.

3.1 Гипотеза 3.1: Рост доли «зеленых» облигаций в величине долга компании положительно влияет на корпоративную эффективность.

При прочих равных, при увеличении доли зеленых облигаций на 10%, показатели эффективности растут в пределах 1-3 базисных пунктов.

Заключение

Итак, в данной исследовательской работе была проведена оценка влияния уровня долга на корпоративную эффективность компаний в разных отраслях экономики. Для достижения данной цели были решены следующие задачи:

· Проанализированы основные теоретические и эмпирические подходы к исследованию уровня долга и корпоративной эффективности;

· Определены детерминанты корпоративной эффективности компаний;

· Разработана методология, позволяющая выявить и оценить влияние уровня долга на эффективность фирм;

· Проведено исследование и обоснованы полученные результаты.

В процессе исследования нами были выработаны несколько показателей финансовой эффективности компании, каждая из которых имеет свои преимущества и недостатки. Тем не менее, выбор разной спецификации показателей эффективности не привел к существенному изменению результатов исследования. В частности, выпуск зеленых облигаций статистически значимо и положительно влияет на результативность и финансовую эффективность компании. Стоит отметить, что эффективность компаний при выпуске зеленых облигаций при прочих равных превосходит результативность компаний, выпускающих обычные облигации.

Изучение данной тематики исследования позволило нам не только убедиться в эффективности использования данного инструмента привлечения внешнего финансирования, но также позволило провести сравнительный анализ характеристик обычных и зеленых облигаций.

Одним из наиболее привлекательных с академической точки зрения дальнейших направлений исследования является изучение влияния выпуска зеленых облигаций на эффективность компаний на различных циклах развития компании.

Приложение 1. Распределение показателей эффективности компаний по годам

График 2. Распределение показателей эффективности (RoA, RoE, Revenue/Assets, EBITDA/Assets, EBIT/Assets) компаний по годам.

Приложение 2. Зависимость финансовых показателей

График 3. Попарные графики зависимости финансовых показателей

Приложение 3. Тестирование моделей

Тестирование моделей

Проверка регрессионных моделей на адекватность проводилась в несколько этапов. На каждом этапе производилась проверка определенных свойств моделей, и в случае получения неудовлетворительных результатов производились определенные действия по улучшению качества регрессионных моделей, рассмотренных в работе. Ниже описан ход действий по проверке моделей.

Первый этап проверки предполагает исследование свойств остатков регрессионных моделей на наличие проблемы гетераскедастичности. Последствия наличия данного свойства включают в себя получение неэффективных оценок коэффициентов и нарушение предпосылок для использования t-статистик. Для проверки этого свойства были использованы два теста - тест Уайта и Бройша-Пагана. Нулевая гипотеза предполагает отсутствие проблемы гетероскедастичности. В случае, если p-value превосходит 5%-ый уровень, нулевая гипотеза отвергается, что свидетельствует о наличии проблемы гетероскедастичности. Для решения данной проблемы используются состоятельные при гетероскедастичности стандартные ошибки.

Следующий шаг предполагает проверку на автокорреляцию ошибок. В частности, используется тест Дарбина-Уотсона, нулевая гипотеза которого предполагает отсутствие автокорреляции ошибок. В наших моделях нулевая гипотеза не была отвергнута.

На третьем этапе нами проверяется наличие проблемы мультиколлинеарности в данных. Для этого нами использовался показатель variance inflation factor (VIF), который для всех регрессоров в моделях оказался ниже 5, что косвенно свидетельствует об отсутствии проблемы мультиколлинеарности.

Для проверки адекватной спецификации модели используется тест Рамсея. Нулевая гипотеза свидетельствует о том, что все коэффициенты перед регрессорами равны 0. Схожим образом, для всех моделей нулевая гипотеза теста Рамсея отвергается.

Для решения проблемы эндогенности при необходимости использовался метод инструментальных переменных.

Список литературы

1. Гайдаев В. Ответственные инвестиции по-российски. Ноябрь 2019 [Электронный ресурс] / Коммерсантъ. - 2019. - Электрон.дан. - Режим доступа. -- URL: https://www.kommersant.ru/doc/4140264

2. Попова С., Карлова Н., Пономаренко А., Дерюгина Е. Анализ долговой нагрузки в отраслях российской экономики // Серия докладов об экономических исследованиях. Банк России - 2018

3. ESG факторы в инвестировании. Июнь 2019 [Электронный ресурс] / PricewaterhouseCoopers. - 2019. - Электрон.дан. - Режим доступа. -- URL:https://www.pwc.ru/ru/sustainability/assets/pwc-responsible-investment.pdf

4. Green Bond Market Summary. Февраль 2020 [Электронный ресурс] / Climate Bonds Initiatives. - 2020. - Электрон.дан. - Режим доступа. - URL: https://www.climatebonds.net/resources/reports/2019-green-bond-market-summary

5. Abor J. The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana //The journal of risk finance. - 2005.

6. Aguilera-Caracuel J., Ortiz-de-Mandojana N. Green innovation and financial performance: An institutional approach //Organization & Environment. - 2013. - Т. 26. - №. 4. - С. 365-385.

7. Agliardi E., Agliardi R. Financing environmentally-sustainable projects with green bonds //Environment and Development Economics. - 2019. - Т. 24. - №. 6. - С. 608-623.

8. Banga J. The green bond market: a potential source of climate finance for developing countries //Journal of Sustainable Finance & Investment. - 2019. - Т. 9. - №. 1. - С. 17-32.

9. Barua S., Chiesa M. Sustainable financing practices through green bonds: What affects the funding size? //Business Strategy and the Environment. - 2019. - Т. 28. - №. 6. - С. 1131-1147.

10. Baskin J. An empirical investigation of the pecking order hypothesis //Financial management. - 1989. - С. 26-35.

11. Boje D. M. (ed.). Organizational change and global standardization: Solutions to standards and norms overwhelming organizations. - Routledge, 2015.

12. Chiesa M., Barua S. The surge of impact borrowing: the magnitude and determinants of green bond supply and its heterogeneity across markets //Journal of Sustainable Finance & Investment. - 2019. - Т. 9. - №. 2. - С. 138-161.

13. Cochu A. et al. Study on the potential of green bond finance for resource-efficient investments //Report, European Commission. - 2016.

14. Glomsrod S., Wei T. Business as unusual: the implications of fossil divestment and green bonds for financial flows, economic growth and energy market //Energy for sustainable development. - 2018. - Т. 44. - С. 1-10.

15. Flammer C. Does corporate social responsibility lead to superior financial performance? A regression discontinuity approach //Management Science. - 2015. - Т. 61. - №. 11. - С. 2549-2568.

16. Gianfrate G., Peri M. The green advantage: Exploring the convenience of issuing green bonds //Journal of cleaner production. - 2019. - Т. 219. - С. 127-135.

17. Hale S. The new politics of climate change: why we are failing and how we will succeed //Environmental Politics. - 2010. - Т. 19. - №. 2. - С. 255-275.

18. Hart S. L., Ahuja G. Does it pay to be green? An empirical examination of the relationship between emission reduction and firm performance //Business strategy and the Environment. - 1996. - Т. 5. - №. 1. - С. 30-37.

19. Jensen M. C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers //The American economic review. - 1986. - Т. 76. - №. 2. - С. 323-329.

20. King A. A., Lenox M. J. Does it really pay to be green? An empirical study of firm environmental and financial performance: An empirical study of firm environmental and financial performance //Journal of Industrial Ecology. - 2001. - Т. 5. - №. 1. - С. 105-116.

21. Lassala C., Apetrei A., Sapena J. Sustainability matter and financial performance of companies //Sustainability. - 2017. - Т. 9. - №. 9. - С. 1498.

22. Legesse T. S., Guo H. Does firm efficiency matter for debt financing decisions? Evidence from the biggest manufacturing countries //Journal of Applied Economics. - 2020. - Т. 23. - №. 1. - С. 106-128.

23. Li Y. et al. Market structure and performance: An empirical study of the Chinese solar cell industry //Renewable and Sustainable Energy Reviews. - 2017. - Т. 70. - С. 78-82.

24. Mina A., Lahr H., Hughes A. The demand and supply of external finance for innovative firms //Industrial and Corporate Change. - 2013. - Т. 22. - №. 4. - С. 869-901.

25. Miroshnychenko I., Barontini R., Testa F. Green practices and financial performance: A global outlook //Journal of Cleaner Production. - 2017. - Т. 147. - С. 340-351.

26. Moussu C., Ohana S. Do leveraged firms underinvest in corporate social responsibility? Evidence from health and safety programs in US firms //Journal of Business Ethics. - 2016. - Т. 135. - №. 4. - С. 715-729.

27. Russo M. V., Fouts P. A. A resource-based perspective on corporate environmental performance and profitability //Academy of management Journal. - 1997. - Т. 40. - №. 3. - С. 534-559.

28. Santis P., Albuquerque A., Lizarelli F. Do sustainable companies have a better financial performance? A study on Brazilian public companies //Journal of Cleaner Production. - 2016. - Т. 133. - С. 735-745.

29. Seleznev A. Z. et al. Regulation of the Debt Sustainability of the Russian Economy //International Journal of Environmental and Science Education. - 2016. - Т. 11. - №. 17. - С. 9931-9940.

30. Tolliver C., Keeley A. R., Managi S. Green bonds for the Paris agreement and sustainable development goals //Environmental Research Letters. - 2019. - Т. 14. - №. 6. - С. 064009.

31. Van der Laan G., Van Ees H., Van Witteloostuijn A. Corporate social and

financial performance: An extended stakeholder theory, and empirical test with accounting measures //Journal of Business Ethics. - 2008. - Т. 79. - №. 3. - С. 299-310.

32. Vijayakumaran R., Vijayakumaran S. Leverage, Debt Maturity and Corporate Performance: Evidence from Chinese Listed Companies. Department of Financial Management, Faculty of Management Studies and Commerce, University of Jaffna, Sri Lanka. - 2019. Vol. 9

33. Vijayakumaran R. Capital structure decisions, agency conflicts and corporate performance: Evidence from Sri Lankan listed manufacturing firms. - 2015.

34. Walley N., Whitehead B. It's not easy being green //Reader in Business and the Environment. - 1994. - Т. 36. - №. 81. - С. 4.

35. Wang E. et al. Green Credit, Debt Maturity, and Corporate Investment--Evidence from China //Sustainability. - 2019. - Т. 11. - №. 3. - С. 583.

36. Yu Y., Lu T. China's Nonfinancial Corporate Debt Dynamics //China & World Economy. - 2016. - Т. 24. - №. 1. - С. 1-17.

37. Zhou X., Cui Y. Green Bonds, Corporate Performance, and Corporate Social Responsibility //Sustainability. - 2019. - Т. 11. - №. 23. - С. 6881.

Размещено на Allbest.ru