Размещено на http://www.allbest.ru/

ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО

ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики

ВЛИЯНИЕ ХАРАКТЕРИСТИК СОВЕТОВ ДИРЕКТОРОВ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ НА ФИНАНСОВЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

Выпускная квалификационная работа - МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ студента образовательной программы магистратуры «Финансы»

по направлению подготовки 38.04.02 Финансы и кредит

Чуракова Анастасия Александровна

Пермь 2020

Аннотация

Настоящее исследование было посвящено определению структуры советов директоров, а именно определению их характеристик, которые имеют влияние на финансовые результаты компании, отраженные коэффициентом Тобина.

Исследование проводилось по данным 90 крупнейших российских компаний за период 2009 - 2017гг. В результате оценки линейной регрессионной модели было получено, что на финансовые результаты положительно влияют присутствие в совете женщин, наличие у участников кандидатской/ докторской/ MBA степени, наличие государственного опыта. Это говорит о том, что образование, а также опыт работы в государственных структурах позволяют компании получать доступ к уникальным ресурсам и связям директоров, а присутствие женщин помогает принимать более эффективные решения. Также было выявлено, что среднее количество советов, в которых директора заседают имеют отрицательное влияние. Несмотря на широкий кругозор директоров, их внимание с одной компании рассеивается, что приводит к негативным последствиям для компании.



Оглавление

директор совет компания финансы

Аннотация

Введение

1.Теоретическое обоснование

1.1 Российская специфика

1.2 Базовые теории

1.3 Эмпирические исследования личных характеристик членов советов директоров

1.4 Эмпирические исследования факторов, отражающих эффективность компании

2. Постановка исследовательского вопроса

3. Методология исследования

4. Данные

5. Предварительный анализ данных

6. Представление результатов исследования

6.1 Интерпретация результатов

7. Ограничения исследования

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

На сегодняшний день для любой компании на рынке одной из главных задач является увеличение ее стоимости. Существуют разные способы решения этой задачи. К примеру, наличие в компании эффективной системы корпоративного управления зачастую является основой для повышения финансовых показателей, улучшения качества управленческих решений и получения ряда других преимуществ. Среди множества различных механизмов и институтов корпоративного управления Советы директоров играют важную роль, потому что они являются органами, которые не только контролируют, но и управляют деятельностью компании (Aluchna, 2007). В системе корпоративного управления Совет директоров - это орган, созданный для обеспечения совместимости деятельности менеджера с интересами акционеров и контроля за текущей деятельностью исполнительных менеджеров.

В России наличие Совета директоров предусмотрено Федеральным законом РФ от 26.12.1995 № 208-ФЗ «Об акционерных обществах». Кроме того, существует Национальный кодекс корпоративного управления, в котором содержится множество рекомендаций в плане организации работы совета директоров. Однако, на практике далеко не все компании следуют рекомендованным положениям и подходят к организации работы совета директоров формально, зачастую автоматически утверждая решения акционеров, или же полностью следуя решениям, принимаемым менеджментом. Ввиду того, что менеджеры и акционеры преследуют разные цели, у них возникает конфликт интересов. А одной из функций совета директоров является предотвращение подобных конфликтов - функция контроля. Таким образом, следуя решениям только акционеров либо только менеджеров, совет директоров не выполняет должным образом свою функцию, что может привести к негативным последствиям для компании. Тем не менее, в настоящее время практика работы Советов директоров совершенствуется: в последние годы она становится актуальной для все большего числа как частных, так и государственных компаний.

Совет директоров позволяет обеспечивать и поддерживать в компании долгосрочные рыночную и финансовую эффективность, следовать стратегии компании, защищать интересы акционеров, контролировать деятельность управленческого персонала, назначать высший управленческий персонал, а также обеспечивать периодическую оценку качества управления компанией (Mallin, 2007; Aluchna, 2007; Jeїak, 2010).

Поскольку совет директоров выполняет ценные для компании и ее дальнейших результатов функции, важно организовать его максимально эффективно, т.е. необходимо понять, какой состав совета директоров (структура совета), а также какие личные характеристики участников совета будут способствовать выполнению данных функций наиболее результативно.

Таким образом, целью настоящей работы является определение структуры совета директоров, охватывающей совокупность личных характеристик его членов, которая повышает стоимость компании.

Для достижения обозначенной выше цели необходимо решить следующие задачи:

1) Изучить отечественную и иностранную литературу для определения ряда характеристик членов советов директоров, имеющих потенциальное влияние на финансовые результаты компаний, выдвинуть и обосновать исследовательский вопрос, определить ряд переменных, а также вид модели;

2) Обработать и привести в надлежащий для исследования вид базу данных по советам директоров крупнейших 90 компаний индекса широкого рынка ММВБ, и провести регрессионный анализ;

3) Проинтерпретировать полученные эмпирические результаты с экономической точки зрения;

4) Сформулировать основные выводы по исследованию, а также возникшие ограничения при его проведении.

Таким образом, работа будет построена следующим образом. В первой части работы описана теоретическая составляющая изучаемой темы, а именно российская специфика, а также базовые концепции, на основании которых можно строить дальнейшее исследование об определении оптимальной структуры советов директоров. Далее на основании существующих работ зарубежных и отечественных авторов, затрагивавших данный исследовательский вопрос, был определен и описан ряд характеристик, которые имеют обоснованное потенциальное влияние на финансовые результаты компании. Затем была определена методология исследования, т.е. был описан подход к проведению данной работы и вид будущей эконометрической модели, а далее были детально описаны используемые данные, и проведен их предварительный анализ. После этого была построена и оценена регрессионная модель, были получены и объяснены эмпирические результаты. По итогу работы были сделаны общие выводы и представлены некоторые ограничения исследования.



1. Теоретическое обоснование

Эффективное корпоративное управление способствует повышению конкурентоспособности предприятия, привлечению инвестиций в компанию и имеет прямое влияние на экономический рост компании в целом.

В компетенции совета директоров входит ряд задач, которые определяют направление деятельности компании. К ним относятся принятие участия в осуществлении стратегического руководства, а также формирование приоритетных целей для компании, защита прав акционеров, предотвращение и регулирование корпоративных конфликтов и формирование дивидендной политики. Помимо упомянутых выше задач советы директоров также занимаются решением вопросов, связанных с управлением активов и уставным капиталом. Кроме того, члены советов директоров предварительно утверждают годовые финансовые отчеты, обеспечивая при этом прозрачность осуществляемой в компании деятельности.

Как утверждается в ряде исследований (Edvinsson, Malone, 1997; Guthrie, 2001; Lev, Gu, 2001; Powell, Snellman, 2004), ценность компании все в большей степени генерируется ресурсами ее сотрудников. Важными ресурсами для развития компании становятся люди и их знания, способность и желание к инновациям, их стремление развиваться, организационная культура, которая создается внутри компании. Однако наиболее важным является не просто обладание такими ресурсами, а их эффективное использование.

Члены совета директоров со своими знаниями и имеющимися навыками, опытом работы, связями с другими людьми являются одними из основных источников, которые создают интеллектуальный капитал в компании, благодаря чему они могут успешно функционировать и выполнять свои функции в компании, а именно становится возможным эффективный мониторинг менеджмента и рост ценности и стоимости компании (Hillman, 2005).

Таким образом, совет директоров, будучи важнейшим внутренним механизмом корпоративного управления, является одним из ключевых инструментов создания, развития и приумножения источника человеческих ресурсов компании, а также управления им (Al-Musali, Ismail, 2015).

У компаний существует несколько весомых причин созданий совета директоров помимо законодательных (Исследование РИД, 2015):

1. Передача собственников операционного управления компанией профессиональным управленцам, сохраняя при этом стратегический контроль;

2. Возможность привлечения внешней независимой экспертизы и оценки на постоянной основе;

3. Требование кредиторов и инвесторов;

4. Доступ к связям и ресурсам членов Совета;

5. Подготовка к IPO (Initial Public Offering - первая публичная продажа акций акционерного общества).

Совету директоров отводится важная роль в корпоративном управлении компании. В связи с этим важно внимательно относится к его организации и работе в целом, поскольку от этого в последствии во многом зависит финансовая результативность организации в целом.

1.1 Российская специфика

Что касается российской действительности то распространенной практикой является «сращивание» совета директоров с исполнительным менеджментом (Долгопятова, 2004). Наиболее консервативная политика, касающаяся организации работы советов директоров, сохранилась при полном совмещении функции? менеджмента и совета. Проблемой в данном случае является тот факт, что у менеджеров и акционеров разные цели, которые в определенной степени противоречат друг другу. В связи с этим у них возникает конфликт интересов, который должен контролировать и предотвращать совет директоров. Таким образом, следуя решениям только акционеров либо только менеджеров, совет директоров не выполняет свою функцию, что в свою очередь может оказать негативное влияние на управление компанией.

Внимание исследователей к проблеме организации корпоративного контроля в российских организациях посредством разделения собственности и управления неслучайно. Слабость институциональной среды и защиты прав собственности привела к изменению основных механизмов корпоративного управления. Так, частой практикой стало совмещение в компании функций владения и управления, что делает возможным для крупного собственника полную реализацию его интересов.

Примерами основных областей, в которых советы директоров должны осуществлять функцию развития управления, являются: стратегическое планирование, создание и повышение конкурентоспособности, наращивание и развитие человеческого капитала компании, управление рисками и внутренний контроль.

С началом экономических и политических преобразований в 1990 годы началось развитие корпоративного управления в России (Fiedorchuk M., 2017). До сих пор доминирующим механизмом корпоративного управления в нашей стране является структура собственности. Как правило доминирующие владельцы принимают активное участие в управлении компаниями, что приводит к слиянию функций владения и контроля в одну функцию. В связи с этим спрос на «внешних управленцев», не являющихся владельцами, сильно ограничен.

Деятельность советов директоров в российских компаниях началась одновременно с появлением корпоративного сектора. Они образовались в полностью приватизированных государственных компаниях, а также в компаниях со смешанной собственностью. В 1995 году вступил в действие закон об акционерных обществах, который регулировал положение совета директоров как органа в компании. Таким образом, в законодательстве уже были описаны права и обязанности советов директоров, однако возможности этого органа полностью не использовались. Советы директоров по большей части служили реализации интересов владельцев, которые имели реальный как оперативный, так и стратегический контроль над своими компаниями. Кроме того, члены советов не были достаточно подготовлены, чтобы функционировать в новых экономических условиях, они не обладали должным опытом и знаниями. С тех пор советы директоров стали важнейшим элементом российской системы корпоративного управления, особенно это касается публичных компаний, которые зарегистрированы на иностранных рынках капитала. Ввиду высокой концентрации собственности и тесной связи функций владения и контроля/управления советы директоров часто выполняют только второстепенную роль в российских компаниях. Текущая тенденция такова, что руководители публичных компаний имеют высокий уровень образования, долгий опыт, различные обширные связи. Кроме того, все большее число компаний соблюдает стандарты, связанные с привлечением в работу внешних независимых директоров. Несмотря на это, высокая концентрация собственности и слияние функций владений и управления все равно приводят к сильной зависимости членов совета директоров от доминирующих владельцев и их интересов (Fiedorchuk M., 2017). А это в свою очередь может вести лишь к усугублению конфликтов интересов между менеджерами и собственниками компании, чему совет директоров при должном выполнении своих функций должен препятствовать.

Принятие собственного кодекса корпоративного поведения (управления), как правило является одним из подтверждений следования компанией в своей деятельности определенным принципам корпоративного поведения и ее намерениях на последовательное улучшение практики в этой области и в дальнейшем. В таблице ниже (Таблица 1) представлена статистика по количеству компаний (в процентном соотношении), в которых утвержден кодекс корпоративного управления за период с 2008 года по 2014 год для публичных компаний (с листингом), государственных компаний, а также данные по выборке в целом.

Таблица 1

Статистика по утверждению Кодекса корпоративного управления в компаниях с 2008 по 2014 год

Данные исследования РИД 2015 года

Исходя из данных таблицы можно увидеть, что в среднем лишь половина компаний имеет кодекс корпоративного управления, и эти результаты оставались стабильны в течении пяти лет. Однако, важно отметить и то, что в публичных компаниях чаще принимается данный кодекс, и это число значительно превышает количество компаний, имеющих кодекс, среди государственных компаний. Таким образом, можно сделать вывод, что наблюдается положительная тенденция о динамике принятия кодекса корпоративного управления компаниями в России. Это говорит о том, что вопрос корпоративного управления, а также его механизмов (советы директоров, в частности) становится все более актуальным и важным для российских компаний.

После кризиса 1998 года российские компании стали постепенно использовать советы директоров как инструмент повышения инвестиционной привлекательности компании несмотря на то, что они все еще оставались под контролем доминирующих собственников (Dulyak Y., 2012). Важным процессом для российских компаний в 2000-х годах был выход компаний на российский и международный финансовые рынки как на важные источники внешнего финансирования текущей деятельности, а также развития компании в целом.

Это повлекло за собой соблюдение определенных требований: состав членов советов директоров и деятельность советов должны были соответствовать требованиям фондовых бирж, соблюдать рекомендации Кодекса корпоративного управления, который был принят в 2002 году. Как отмечает автор Т. Долгопятова (2011), увеличением своего присутствия на зарубежных биржах, российские компании стремились добиться не только получения дополнительного капитала, но также и улучшить свой «имидж» и повысить капитализацию акций.

Такая тенденция продолжает свое развитие и в настоящее время. Одной из причин этого является тот факт, что после мирового финансового кризиса 2008 года такой механизм корпоративного управления как советы директоров стали активно использовать в качестве инструмента, который удовлетворяет не только внешние, но и внутренние потребности компаний. Другими словами, теперь советы служат не только для привлечения иностранных инвесторов, но и для повышения качества управления и эффективности всей компании (Dulyak Y., 2013).

Таким образом, советы директоров стали площадкой объединения функций: соблюдения интересов стеи?кхолдеров и топ-менеджмента с одной стороны, и «поставка» ресурсов (социальный и человеческий капитал членов совета директоров) для компании - с другой.

1.2 Базовые теории

Базовыми концепциями, определяющими структуру органов корпоративного управления, являются агентская и ресурсная теории (Hillman, Dalziel, 2003). Данная теория предполагает неизбежный конфликт «принципал - агент», в данном случае конфликт интересов собственников и управленцев, и поэтому главной задачей совета директоров становится предотвращение оппортунистического поведения менеджеров, приносящего ущерб интересам акционеров (Fama, Jensen, 1983). Один из способов осуществления функции мониторинга и контроля действий менеджмента в совете директоров - присутствие независимых директоров в составе совета, а также минимизации числа исполнительных директоров. Совет директоров представляет собой площадку столкновения интересов стеи?кхолдеров, являясь в то же время инструментом урегулирования возникающих разногласии?. Теория агентства подчеркивает важность функции мониторинга советов директоров, т.к. она играет решающую роль в минимизации конфликта «принципал - агент», который, в свою очередь, может улучшить производительность и финансовые результаты фирмы (Fama и Jensen, 1983; Jensen и Meckling, 1976).

В рамках агентской теории при выявлении взаимозависимости между советом директоров и эффективностью деятельности компании зарубежные исследователи в качестве факторов, влияющих на эту эффективность, рассматривают следующие характеристики совета директоров: наличие независимых (Bhagat, Black, 1999) и неисполнительных (O'Connel, Cramer, 2010) директоров, доля инсайдеров (Beasly, 1994), степень активности (Millstein, MacAvoy, 1998), степень обновляемости (Sharma, 1985), размер вознаграждения членов совета директоров (Adjaoud etc., 2007), наличие комитетов (Klein, 1998).

Наряду с агентской теорией, которая является теоретической основой многих исследований в области влияния советов директоров на результаты компаний, немаловажное место в определении роли и функции? совета занимает теория зависимости от ресурсов (Hillman, Withers, Collins, 2009). С позиции данной ресурсной теории совет директоров рассматривается как «поставщик» различных ресурсов для компании. В данном случае под ресурсами понимаются знания и компетенции членов совета, позволяющие им принимать обоснованные качественные решения для получения лучших результатов. Другими словами это человеческий и социальный капитал - набор характеристик директоров, делающих их работу наиболее продуктивной и эффективной (таких как профессиональный опыт членов совета, образование, связи с внешним миром и их коммуникативные возможности и пр.).

Исследователи связывают состав и структуру совета директоров с возможностью для компаний получать ключевые необходимые для своей деятельности ресурсы. В подтверждение ресурсной теории авторы изучают влияние различных компетенций членов советов директоров, их опыта (отраслевого, международного и т.д.), их коммуникативных навыков (взаимоотношения с коллегами, в частности) на эффективность и результативность компании (Bhagat, Hirt, Kehoe, 2013). Помимо этого исследователи изучают совет директоров с точки зрения источника связи компании с внешним миром (Gales, Kesner, 1994; Pearce, Zahra, 1992). Также в рамках ресурсной теории рассматривается и влияние гендерного фактора (Adams, Ferreira, 2009; Erhardt, Werbal, Shrader, 2003) на эффективность фирмы, при этом изучаются их различные взгляды и позиции при принятии управленческих решении?.

Таким образом, базируясь на двух основных теориях - агентской и ресурсной - выделяют наиболее значимые задачи совета директоров (Nicholson, Newton, 2010). Прежде всего - выполнение функций мониторинга, т.е. контроля, что соответствует подходу с точки зрения теории агентских отношении? (Daily, Dalton, Cannella, 2003). В данной связи выделяют мониторинг действий генерального директора и топ-менеджмента, оценку и вознаграждение деятельности менеджеров (Hillman, Dalziel, 2003). Кроме того, отмечаются функции, связанные со стратегией фирмы: лидерство, активная вовлеченность в достижении целей и ценностей (Ingley, Van der Walt, 2001), участие в определении стратегии (Hendry, Kiel, 2004). Немаловажной представляется роль данного органа управления в качестве «консультанта» или «эксперта», предложенная сторонниками теории зависимости от ресурсов (Pfeffer, Salancik, 1978; Dalton et al., 1998), которая включает в себя не только консультирование исполнительных органов организации, но и поддержание репутации компании и установление связей с ее внешним окружением, используя при этом существующие связи директоров.

1.3 Эмпирические исследования личных характеристик членов советов директоров

Для начала стоить обозначить характеристики, которые в ранее опубликованных исследованиях о влиянии характеристик советов директоров на результативность компаний использовались в качестве переменных, влияющих на результативность компании.

Если говорить об эффективности компании в целом, то для достижения этой цели важны различного рода характеристики, знания и опыт членов советов директоров (Hillman, Nicholson, Shropshire, 2008). Качество выполнения функции? советов директоров, особенно стратегической, будет зависеть от того, насколько умело и правильно члены советов директоров используют те или иные знания и опыт в различных ситуациях в условиях внешней среды.

Таким образом, для проведения качественного анализа в исследовании будет изучаться целый ряд независимых переменных, в роли которых будут выступать различные характеристики членов советов директоров.

Существующие работы, в которых изучается взаимосвязь характеристик совета директоров и результативности компании, чаще всего включают в себя следующие элементы:

• образование членов совета директоров;

• опыт работы члена совета директоров в одной отрасли;

• опыт работы члена совета директоров в должности CEO;

• опыт работы в международной компании;

• опыт работы в государственной компании;

• продолжительность работы в качестве члена совета директоров;

• средний возраст директоров;

• присутствие женщин в совете директоров;

• наличие независимых директоров.

Независимость Совета Директоров

Традиционно в литературе совету директоров назначаются три основные функции: создание ценных связей для фирмы, консультирование по вопросам стратегических решений и мониторинг высшего руководства (Hillman & Dalziel, 2003; Pugliese et al., 2009). Мониторинг деятельности является одной из основных задач совета директоров. Предшествующих работ, затрагивающих тему о взаимосвязи между характеристиками совета директоров и корпоративными показателями результативности компаний, достаточно много, и довольно часто они касаются влияния независимых директоров на различные показатели фирмы (на стоимость фирмы, в частности, Dalton et al. 1998; Hermalin и Weisbach 2003).

В первую очередь необходимо разобраться, кто такой независимый директор, какую роль, и какие функции в компании он выполняет. Это один из членов совета директоров компании, который, независим от должностных и аффилированных лиц компании, ее крупных контрагентов. Кроме того, независимый директор не состоит ни в каких других отношениях с данной компанией, которые могли бы повлиять на независимость его суждений и решений. Независимого директора отличает то, что благодаря материальной? независимости от компании он способен иметь собственные суждения и, будучи профессионалом, готов принимать квалифицированное решение, за которое отвечает своим именем и репутацией. Согласно Кодексу корпоративного поведения, включение независимых директоров в состав совета «позволяет сформировать объективное мнение совета директоров по обсуждаемым вопросам, что, в конечном счете, способствует укреплению доверия инвесторов к обществу» (Кодекс корпоративного поведения, 2002).

Независимые директора менее привязаны к руководству компании, и в связи с этим могут лучше защищать интересы акционеров. Таким образом, независимость совета директоров может рассматриваться как один из ключевых факторов в обеспечении способности совета эффективно контролировать поведение руководства (Fama, 1980; Fama & Jensen, 1983). В связи с этим предполагается, что независимость повышает финансовые результаты компании за счет повышения способности директоров выполнять свою функции мониторинга: контролировать поведение руководства.

Агентская теория предполагает, что чем больше независимых директоров в совете, тем больше вероятности, что совет сможет контролировать оппортунистическое поведение менеджеров или руководства компании (Fama & Jensen, 1983; Jensen & Meckling, 1976). Авторы Gaur, Bathula и Singh (2015) указали, что большая часть политики корпоративного управления в странах подчеркивает бОльшую эффективность совета директоров с увеличением числа независимых директоров, это позволяет лучше контролировать компанию.

В российской практике корпоративного управления в компаниях привлечение независимого директора в совет директоров компании не является распространённой практикой (Исследование РИД, 2015). Независимый директор воспринимается как источник объективного мнения по стратегическим вопросам развития компании, который способен к независимому мониторингу менеджмента компании, и в случае необходимости выступать в роли консультанта при принятии некоторых решений.

Что касается направленности влияния данного фактора: в уже опубликованной литературе исследователи не пришли к единому мнению. Так, Fich и Shivdasani (2006) утверждают, что независимые директора часто заняты своими собственными компаниями и испытывают трудности в понимании происходящих процессов в компании, в совете которой они являются независимыми участниками. Также эта концепция соответствует теории управления, которая утверждает, что увеличение числа независимых членов в совете директоров будет иметь негативное влияние на производительность компании в целом ввиду высоких издержек и введения дополнительного контроля над компанией (Cicero et al., 2013; Adams et al., 2010). Кроме того, стоит отметить, что директора, не являющиеся независимыми, более охотно тратят денежные средства на различные исследования и разработки, чем независимые директора, что может приводить снижению издержек, но также и к возможному снижению эффективности компании. В таком случае можно говорить о негативном влиянии количества независимых директоров в Совете на эффективность фирмы (Baysinger et al. 1991; Hill and Snell, 1988).

С другой стороны, теория управления также гласит, что независимые директора будут вносить позитивный вклад в работу фирмы, поскольку они могут преследовать свои собственные интересы в достижении высоких показателей эффективности, которые не противоречат при этом интересам самой компании (Fahlenbrach et al., 2010). Аналогичным образом, Моббс (Mobbs, 2013) утверждает, что независимые директоры более осведомлены в плане внешних обстоятельств и условий. В связи с этим они могут принимать решения, способствующие повышению эффективности и продуктивности компании чаще нежели остальные директоры.

Тем не менее, не все независимые директора могут развивать свою деятельность по мониторингу одинаково. В частности, определенные характеристики независимых директоров могут как повышать эффективность компании, так и ставить под угрозу их способность контроля.

Таким образом, при создании оптимального и максимально эффективного Совета директоров в части финансовых результатов компании необходимо обращать внимание не только на независимость директоров, но и уделять внимание их отдельным личным характеристикам (Bravo et al., 2017).

Государственный/ отраслевой/ международный опыт директоров

Государственный опыт демонстрирует опыт работы членов советов в каких-либо государственных структурах. Политические связи членов советов директоров, особенно в странах с развивающейся экономикой, позволяют компаниям получить доступ к уникальным ресурсам (Дуляк, 2015). Такой директор может иметь обширные связи и контакты, которые будут полезны в работе компании, также на основе своего опыта может вносить изменения в работу совета для его бОльшей эффективности.

Такую характеристику директора как его международный опыт исследуют для оценки опыта управленческой работы членов совета директоров за рубежом. По мнению экспертов подобный опыт очень важен (Дуляк, 2013). Международный опыт предоставляет уникальную возможность перенять и внедрить некоторые зарубежные бизнес-технологии и бизнес-процессы, которые не распространены в России. Это также определённый и уникальный вклад в интеллектуальный капитал компании.

Что касается отраслевого опыта, то подобный опыт подразумевает, что директор уже работал в данной сфере, он знает специфику отрасли, в которой работает компания. Такой опыт может позволить принимать более осознанные и эффективные решения, поскольку директор знает ситуацию «изнутри». Также он может обладать некоторой информацией о данном рынке, конкурентах, целевой аудитории, потенциальных контрагентах, что также может внести определённый вклад в общую работу компании. Таким образом, обладание подобным опытом у членов совета директоров может положительно сказаться на финансовых результатах компании.

Гендерный состав совета директоров

Вопрос присутствия женщин в советах директоров является одним из наиболее обсуждаемых в академической среде. Хотя управленческие навыки не являются или не должны быть вопросом, связанным с гендерной проблематикой, меньшая представленность женщин в исполнительных органах управления компаний является общеизвестным фактом.

Аргументы за большее гендерное разнообразие можно разделить на две более широкие группы: этические и экономические. Первое предполагает, что исключение женщин из залов заседаний из-за их пола является аморальным и что фирмы должны сбалансировать гендерное разнообразие для поддержания равенства в обществе (Brammer et al., 2007). Последнее подчеркивает экономическую мотивацию или так называемое «экономическое обоснование», которое основано на аргументах о том, что представительство женщин в советах директоров может улучшить финансовые показатели компании (Campbell and Mнnguez-Vera, 2008).

Достижение сбалансированного гендерного разнообразия в корпоративной культуре в целом является проблемой не только на уровне этики, политики и корпоративной социальной ответственности, но также может быть важным фактором, влияющим на эффективность компании (Palomo-Zurdo et al, 2017). Однако эмпирические результаты исследований о взаимосвязи между гендерным разнообразием в совете директоров и эффективностью работы фирм до сих пор остаются довольно спорными. В то время как некоторые ученые рассматривают взаимосвязь между гендерным разнообразием и эффективностью фирмы как позитивную (Terjesen et al., 2016), некоторые находят негативную связь (Ahern and Dittmar, 2012), а другие по-прежнему вообще не обнаруживают никаких связей (Carter et al., 2010).

Существуют исследования, которые показывают взаимосвязь между гендерными характеристиками совета директоров и результативностью деятельности компании?. Женщин-директоров ценят за способность вносить стратегический взгляд, принимать во внимание различные точки зрения, это способствует рассмотрению бОльшего числа альтернатив и улучшению процесса принятия решении? (Bilimoria, 2000). Кроме того, исключительную роль в совете женщины могут играть благодаря их партисипативному Партисипативный стиль управления - это метод управления, при котором руководитель является координатором группового процесса, обеспечивает всестороннее обсуждение наиболее важных вопросов. При таком подходе руководитель не пытается навязать группе свое мнение, а готов принять и осуществить любое решение, которое пользуется поддержкой всей группы.

Источник: https://www.resobr.ru/article/28193-partisipativnyy-stil-upravleniya стилю лидерства (Pearce, Zahra, 1991) и склонности к принятию во внимание нужд других (Bradshaw, Wicks, 2000), что помогает при решении стратегических вопросов, важных для компании и ее стеи?кхолдеров.

Привлечение большего количества женщин в Советы директоров призвано помочь преодолеть барьеры «стеклянного потолка» и способствовать расширению прав и возможностей женщин. Кроме того, существует и мнение, что женщины обладают особыми психосоциальными чертами и характеристиками, которые делают их уникально квалифицированными как наблюдатели (Palomo-Zurdo et al, 2017), что может помочь директорам в функции мониторинга. Так, в исследовании было получено, что присутствие в совете директоров женщин оказывает положительное влияние на финансовую результативность компании (в данном случае результаты компании оценивались рентабельностью активов). Стоит отметить, что авторы также выяснили, что на эту зависимость напрямую влияет экономический цикл, а именно кризис. В период экономической нестабильности в стране положительное влияние женщин- директоров в Совете сводится к нулю, поэтому проводя исследование не следует пренебрегать и переменной, контролирующей экономическое состояние в стране.

Кроме того, результаты исследования Tleubayev A. et al. (2019) свидетельствуют о сильной положительной связи между процентом женщин-директоров в составе совета директоров компании и работой фирмы. Кроме того, в соответствии с теорией критической массы, советы с тремя или более женщинами-директорами оказывают бОльшее влияние на производительность фирмы по сравнению с советами с двумя или менее женщинами-директорами. Дальнейший анализ показывает, что присутствие женщин-директоров в компании оказывает положительное влияние на результаты деятельности компании.

Однако, в более поздних исследованиях было обнаружено, что бОльшее гендерное разнообразие в Советах директоров никак не влияло на производительность фирм (Sullivan et al., 2019). И такие результаты согласуются с недавними исследованиями развитых стран с рыночной экономикой, которые показывают, что большее разнообразие Советов директоров оказало негативное или нейтральное влияние на результаты деятельности компаний. В отличие от более ранних исследований, в которых сообщалось о положительных эффектах, в недавних работах использовались статистические методы, разработанные для контроля проблемы эндогенности и ненаблюдаемых различий между фирмами и годами, которые, в свою очередь, дают более надежные результаты. Такие результаты согласуются с теорией о том, что лидеры- женщины в корпоративном управлении имеют некоторые индивидуальные компетенции, аналогичные компетенциям лидеров- мужчин, а также что назначение директоров-женщин не оказывает существенного влияния на эффективность фирмы.

Таким образом, исследователи не пришли к единому мнению насчет того, есть ли влияние доли женщин среди членов совета директоров на финансовые результаты компании, и если есть, то какой направленности.

Время пребывания директора в совете директоров

В исследовании Francisco Bravo, Nuria Reguera-Alvarado в центре внимания стоит опыт, приобретенный директором в совете директоров в результате длительного пребывания в должности, и опыт, полученный благодаря связям, когда члены совета директоров состоят также и во внешнем руководстве.

В целом среди работ наблюдаются схожие выводы о том, что длительное пребывание директором в его должности и большое количество директоров в Совете уменьшают их способность к мониторингу, что негативно сказывается на результатах компании в целом.

Одновременное участие директора в нескольких советах директоров

С одной стороны, директора с несколькими назначениями способствуют улучшению качества совета директоров (Fama & Jensen, 1983). Эти директора могут иметь более богатый опыт и связи и предоставлять доступ к различным ресурсам, которые могут помочь в развитии их должности (Jiraporn, Kim, & Davidson, 2008; Perry & Peyer, 2005; Sarkar & Sarkar, 2009). Они имеют широкий кругозор, который может иметь решающее значение в процессе принятия решений в совете директоров, участниками которого они являются. В частности, они могут знать о различных стилях управления и иметь в своем опыте другую деловую практику (Perry & Peyer, 2005), тем самым внести в совет новые для него ценные навыки, которые могут улучшить мониторинг. Кроме того, среди исследователей существует мнение, что увеличение числа директоров повышает репутацию совета. Этот «эффект репутации» будет стимулировать директоров более эффективно справляться со своими задачами (Keys & Li, 2005). В литературе также утверждается, что совмещение директором участия в нескольких советах директоров указывает на репутацию директора и является важным источником стимулов для других директоров также развивать свою репутацию (Fama & Jensen, 1983; Masulis & Mobbs, 2011). Тем не менее, существует и обратная сторона этого явления. Директора, которые входят в несколько советов одновременно, могут работать не так эффективно, если рассматривать это с точки зрения одной конкретной компании, т. к. интересы компаний могут не совпадать. Работа в нескольких Советах директоров может снизить "самоотдачу" директоров (Lei & Deng, 2014), поскольку это может ограничивать их время, внимание, подготовку к заседаниям Совета директоров, тем самым снижая способность этих директоров выполнять свои профессиональные функции в рамках одной конкретной компании (Carpenter & Westphal, 2001; Harris & Shimizu , 2004).

Таким образом, в литературе ранее исследователи придерживаются разных мнений о направленности влияния данного фактора на финансовые результаты компаний.

Размер совета директоров

Предыдущие исследования также свидетельствуют о том, что наряду с личными характеристиками директоров, на результаты компании могут влиять и характеристики самого совета директоров. Одной из такой характеристик является его размер, т.е. количество членов совета директоров.

Так, советы директоров со слишком большим количеством участников могут быть менее эффективными в мониторинге управления и в политике снижения расходов компании (Ferris, Jagannathan & Pritchard, 2003). В связи с этим немаловажным фактором при определении оптимального совета директоров является и количество участников, входящих в него. С одной стороны, чем больше директоров, тем более «независим» совет, ведь решения будут приниматься исходя из голосов всех участников совета. Подобные суждения согласуются с аргументом теории зависимости от ресурсов, согласно которому более крупные советы директоров повышают уровень знаний и способны формировать более эффективные экономические связи и обеспечивать безопасность критически важных ресурсов (Pfeffer & Salancik, 1978).

Однако, с другой стороны, чрезмерное количество членов Совета директоров может привести к расхождению во мнениях и возникновению множественных споров внутри него: большое количество противоположных мнений может стать препятствием к достижению общих целей и выполнению миссии компании в целом, ведь чем больше разных мнений, тем сложнее прийти к единому суждению и решению. Так, незначительные по своему количеству советы по мнению некоторых авторов являются более эффективными ввиду того, что общение, координация между участниками Совета, а также принятие решений даются им легче и в более короткие сроки (Jensen and Meckling 1976). Ранее опубликованные работы также показывают, что большие по размеру Советы могут демонстрировать более низкую мотивацию своих отдельных директоров и, как следствие, снижать личную заинтересованность директоров и их эффективное участие в процессе принятии решений (Dalton et al. 1999).

В подтверждение тому, что количество директоров в совете является немаловажным фактором при исследовании зависимости характеристик совета директоров и экономической эффективности компании, существует кодекс корпоративного управления. В нем утверждается: «чрезмерно большая численность совета может "размыть" индивидуальную ответственность директоров или затруднить управление обществом, а недостаточная численность грозит совету снижением эффективности выполнения его функций». Таким образом, при определении количественного состава совета необходимо найти оптимальную численность в соответствии с принципом "разумной достаточности" и требованиями закона. Таким образом, количество человек в совете директоров может быть существенным показателем при определении результативности компании в целом, поскольку совет директоров должен сохранять независимость, объективность и экспертность, но при этом не должен утратить свою эффективность.

В целом у большинства исследователей в данном вопросе сходятся мнения, а именно: с увеличением числа участников совет директоров в некоторой степени теряет способность должным образом выполнять свои функции: контролировать менеджеров и дисциплинировать управление фирмой, а также обеспечивать соблюдение интересов всех акционеров.

Возраст членов советов директоров

Возраст является важной демографической переменной, которую нельзя упускать при исследовании характеристик совета директоров. Средний возраст членов совета директоров положительно связан с эффективностью фирмы. Советы директоров с более старшим средним возрастом директоров работают эффективнее, чем советы с более молодым средним возрастом (Jonson E.P. et al., 2019, Mahadeo et al., 2012). Кроме того, в исследовании Jonson E.P. было отмечено, что существенной связи между возрастным разнообразием, которое измерялось стандартным отклонением, внутри совета директоров для двух показателей эффективности не было обнаружено. В результате было определено, что средний возраст статистически важнее, чем возрастное разнообразие.

Несмотря на это, были выявлены более ранние исследования, которые доказывали, что возраст директоров не имеет влияния на финансовую результативность компаний (Bonn, 2004).

Таким образом, в исследованиях авторы имеют разные точки зрения о влиянии возраста на эффективность работы совета директоров, нет единого мнения о том, существует ли влияние среднего возраста директоров на результаты компании.

Специфические факторы

Ранее описанные факторы часто используются во многих исследованиях авторов, чьи работы направлены на выявление тех характеристик директоров, которые имеют влияние на результативность компаний. Однако, есть и другие факторы, которые фигурируют в работах намного реже, но их рассмотрение также важно для настоящей работы.

Учитывая специфику настоящего исследования, а именно пример российских компаний, то стоит принять во внимание и работу отечественного автора Франка Е. В. (2011), где дополнительно к вышеизложенным факторам он изучает влияние и некоторых других. Так, он считает, что одной из основных причин, тормозящих построение системы корпоративного управления, является отсутствие квалифицированных кадров и недостаточное количество информации о передовой практике корпоративного управления. Кроме того, автор утверждает, что присутствие государства в акционерном капитале негативно влияет на экономическую деятельность российских компаний, что можно объяснить номинальной ролью чиновников, входящих в Совет директоров, вследствие чего появляется проблема «всевластия» менеджеров (агентская проблема), а также их стремление руководствоваться при принятии решений не рыночными факторами.

1.4 Эмпирические исследования факторов, отражающих эффективность компании

Помимо описания ряда независимых переменных, использующихся в качестве факторов, имеющих потенциальные влияние на финансовые результаты компаний, важно обозначить переменные, которые отражают эти результаты, т.е. индикаторы эффективности компании.

Экономика, финансы и бухгалтерский учет имеют разные «взгляды» на результаты компании и в зависимости от этого используются разные меры. Как отмечают Richard et al. (2009), операционная деятельность охватывает три конкретные области результатов фирмы: финансовые показатели (пр.: прибыль, рентабельность активов, рентабельность инвестиций и т.п.), показатели рынка продукции (пр.: продажи, доля рынка) и доход акционеров (общий доход акционеров, добавленная экономическая стоимость и пр.). Настоящее исследование проводится на корпоративном уровне, поэтому нас интересуют только финансовые показатели, которые отражают финансовые результаты.

Меры бухгалтерского учета являются наиболее распространенным и легкодоступным средством измерения эффективности деятельности организации, и обоснованность данных мер связана с тем, что бухгалтерский учет и экономические результаты связаны между собой (Richard et al., 2009).

К бухгалтерским показателям относятся: рентабельность активов (ROA), рентабельность собственного капитала (ROE), рентабельность инвестиции? (ROI) и пр. Рентабельность активов является наиболее часто используемой мерой. Этот показатель определяется как отношение чистой операционной прибыли к активам фирмы на начало года, отраженное в ее балансе.

Среди рыночных показателей можно выделить: рыночная ценность (Market Value - MV), коэффициент Тобина (Tobin's Q) и различные мультипликаторы.

Ввиду того, что бОльшая часть исследователей отдает свое предпочтение коэффициенту Тобина, остановимся на его определении более подробно. Q-Тобина - это смешанная мера учета / финансового рынка. Преимущество такого показателя заключается в том, что он может сбалансировать риск (в значительной степени игнорируемый мерами учета) с проблемами операционной эффективности. Q-Тобина - это отношение рыночной стоимости активов фирмы к их восстановительной стоимости, что отражает меру экономической отдачи (Richard et al., 2009).

Коэффициент Тобина относится к числу наиболее востребованных индикаторов рыночной привлекательности компании? (Ковалев, 2012) и широко используется в исследованиях как мера эффективной деятельности торгуемых публичных компании? (Mueller, Reardon, 1993; Denis, McConnell, 2003). Подходы к его вычислению таковы: сравниваться могут как рыночная капитализация фирмы и величина ее чистых активов, так и совокупная рыночная цена акции? и облигации? фирмы с восстановительной стоимостью ее активов (Ковалев, 2012).



2. Постановка исследовательского вопроса

Изучив вопрос об эффективности Совета директоров в компаниях, было определено, что их решения носят существенных характер в «жизни» компаний. По этой причине так важно организовать совет максимально эффективно. В настоящем исследовании были изучены как отечественные, так и зарубежные работы. Авторы изучали эту тему с разных сторон и на примерах разных стран и компаний. На основе всего вышесказанного был сформулирован исследовательский вопрос настоящей работы: «Какие характеристики имеет совет директоров, способствующий повышению результативности компании?».

В настоящем исследовании будут изучаться обобщенные характеристики по целым советам директоров. В результате будут получены те характеристики по совету директоров (не индивидуальные характеристики директора), которые имеют влияние на финансовую результативность компании.

Стоит отметить, что на примере российских компаний подобных исследовательских работ очень мало, поскольку большинство работ имеют описательный характер или в их основе лежит статистический анализ. Ко всему прочему Россия относится к странам с развивающейся экономикой со средним темпом развития, а большинство опубликованных ранее работ основаны на исследованиях по развитым странам. Развивающиеся страны, как правило, имеют более низкие стандарты социальных программ, свободной рыночной экономики, индустриализации, и гарантий прав человека для своих граждан. Кроме того, развивающиеся страны отличает более низкий уровень ВВП на душу населения по сравнению с другими государствами и странами. Все это может отразиться и на результатах исследования. Это еще одна причина, по которой можно считать настоящую работу актуальной.

3. Методология исследования

Настоящее исследование будет построено следующим образом. Будут построены две линейные модели зависимости финансового показателя эффективности компании, а именно коэффициент Тобина, от различных вышеописанных характеристик Советов директоров.

Помимо всего прочего также в модель будут включены контрольные переменные, которые нужны ввиду того, что компании в выборке довольно разнообразны, отличаются размерами, отраслью, в которой ведут свою деятельность и т.д. Так, выручка будет отражать размер компании, а финансовый рычаг - структуру капитала, которую использует организация. Количество акций у совета директоров покажет, какая часть собственного капитала компании сосредоточены в руках членов совета, что в свою очередь может отражать их заинтересованность в работе компании как акционеров. Кроме того, в модель будут включены и бинарные переменные на каждый год, исследуемый в работе.

Чтобы ответить на поставленный в работе исследовательский вопрос, на основании рассмотренной ранее литературы можно отметить, что в большинстве случаев исследователи используют эконометрический анализ, используя при этом панельные данные. Таким образом, в настоящем исследовании будет проведен регрессионный анализ линейной модели с использованием фиксированных эффектов. Фиксированные эффекты в отличие от случайных учитывают индивидуальные особенности изучаемых объектов, случайные же используются в случаях, когда исследуемые объекты попадают в выборку случайным образом. По этой причине авторы используют модели с фиксированными эффектами.

Таким образом, для изучения влияния ранее описанных характеристик на эффективность компаний, отражаемую коэффициентом Тобина, была построена первая модель линейной спецификации, которая выглядит следующим образом (1):

Q_TOBINit=в0 +в1*EDUCit+ в2*MBAit + в3*INT_EXPit + в4*GOV_EXPit + в5*IND_EXPit + в6*EXP_CEOit + в7*OTHER_BOARDSit + в8*TIME_ON_BOARDit +в9*AGEit +в10*GENDERit+в11*SIZEit + в12*FOREIGNit + в13*SHARE_CAPit + в14*ROAit + в15*D_Eit + в16*LOG(REVENUE)it +в17*Y2009it + в18*Y2010it + в19*Y2011it + в20*Y2012it + в21*Y2013it + в22*Y2014it + в23*Y2015it + в24*Y2016it +еit (1)

...