Влияние структуры капитала на прибыльность компании в ИТ-отрасли

Размещено на http://www.allbest.ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

"Национальный исследовательский университет "Высшая школа экономики"

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа мировая экономика

Выпускная квалификационная работа

На тему “Влияние структуры капитала на прибыльность компании в ИТ-отрасли”

Погосбекян Марианна Семёновна

Москва, 2020 г



Оглавление

Введение

1. Теоретические аспекты структуры капитала

1.1 Структура капитала и ее составляющие

1.2 Основные теории структуры капитала

1.3 Особенности структуры капитала ИТ-компаний

2. Анализ влияния структуры капитала на прибыльность ИТ-компаний

2.1 Описание данных и методология

2.2 Оценка влияния структуры капитала на прибыльность крупнейших ИТ-компаний

2.3 Анализ влияния долгосрочного заемного капитала на прибыльность

Заключение

Список использованных источников и литературы:

Приложение



Введение

Одним из важных исследуемых вопросов в сфере финансов по-прежнему остается прибыльность компании и выявление влияющих на нее факторов. Изучение финансовых показателей может позволить повысить надежность, успешность и, что еще важнее, прибыльность компании. В эпоху диджитализации, роль ИТ-компании на рынке только увеличивается Coleman S., Robb A. Capital structure theory and new technology firms: is there a match? //Management Research Review. - 2012. - P.106., это обуславливает актуальность исследования факторов влияющих на прибыльность таких компаний. Жизнеспособность и прибыльность компании могут зависеть не только от правильного управления, но и от правильных финансовых решений, связанных со структурой капитала компании. Структура капитала -- это соотношение различных источников финансирования компании, включающих некоторую комбинацию акций, долговых обязательств или гибридных ценных бумаг. Gill A., Biger N., Mathur N. The effect of capital structure on profitability: Evidence from the United States //International Journal of Management. - 2011. - Т. 28. - №. 4. - Part 1. P. 3. Оптимизируя структуру капитала, компания, как правило, выбирает из огромного количества вариантов финансирования и их пропорций. Однако, в конечном счете, основной целью этого, по-видимому, является улучшение финансового состояния компании, что в долгосрочной перспективе может обеспечить стабильный финансовый рост и конкурентное преимущество на рынке. Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 3.

В настоящее время на рынке появляется все больше и больше IT-компаний, специфика структуры капитала которых практически не изучена. Именно поэтому, основной целью данного исследования является анализ влияния структуры капитала на прибыльность компании в ИТ-секторе.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи:

Выявить ключевые составляющие структуры капитала компаний;

Проанализировать теории структуры капитала;

Выявить особенности структуры капитала ИТ-компаний;

Сформулировать гипотезу исследования;

Определить выборку ИТ-компаний, на примере которых будет рассмотрена отрасль;

Проанализировать ежеквартальные финансовые отчеты компаний и собрать необходимые для анализа данные;

Провести анализ описательной статистики данных, с целью эффективно обобщить и описать данные и провести корреляционный анализ, для выявления взаимосвязи элементов структуры капитала с прибыльностью;

Построить оптимальную модель и описать полученные результаты;

Сравнить результаты с предыдущими исследованиями в данной области;

Исходя из поставленных цели и задач, объект данного исследования -- структура капитала компаний ИТ-отрасли, а предмет -- влияние структуры капитала на прибыльность этих компаний.

Что касается методологии, то в основу настоящей работы лег комплекс методов, состоящий из сравнительного анализа (позволяет наглядно сравнить показатели/характеристики различных видов финансирования деятельности компании), описательной статистики (позволяет обобщить и проинтерпретировать данные), корреляционного анализа (позволяет выявить взаимосвязь зависимой переменной с независимыми), а также регрессионного анализа (позволяет определить какой фактор сильнее всего влияет на зависимую переменную). Весь этот комплекс методов при использовании необходимых общенаучных исследовательских подходов позволит наиболее полно осветить рассматриваемую проблему.

Для нашего исследования мы решили использовать данные десяти подходящих ИТ-компаний c наибольшей капитализацией на 2019 год. Мы изучили ежеквартальные данные начиная с четвертого квартала 2011 года вплоть до четвертого квартала 2019. Проведя предварительный анализ широкого круга исследований на эту тему, мы пришли к выводу, что для достижения поставленных целей лучше всего использовать модель, которую использовал Дж. Абор в 2005 году Abor J. The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana //The journal of risk finance. - 2005. P. 442.. Для того чтобы выяснить, какая структура капитала является наиболее подходящей и прибыльной для ИТ-компаний, мы рассмотрим три регрессионные модели. В каждой модели будут рассмотрены три регрессора, два из которых останутся неизменными: рост продаж и размер фирмы. Третий регрессор для первой модели -- это отношение краткосрочных долговых обязательств к общему капиталу компании, для второй модели -- отношение долгосрочных долговых обязательств к общему капиталу, для третьей -- отношение всех долговых обязательств к общему капиталу фирмы. В качестве зависимой переменной используется коэффициент рентабельности собственного капитала, рассчитанный как операционная прибыль, деленная на собственный капитал компании. Коэффициент рентабельности собственного капитала позволяет определить экономическую эффективность вложенных средств, таким образом, c помощью модели станет понятно какие средства оптимально использовать для финансирования ИТ-компании.

В основу данного исследования легла следующая гипотеза: несмотря на принятое в некоторых теориях утверждение о том, что структура капитала значительно влияет на прибыльность кампании, влияние заемного капитала на прибыльность крупных ИТ несущественно, так как они в большинстве случаев имеют низкий уровень отношения заемного капитала к собственному.

Работа строится, на анализе различных источников - в первую очередь финансовых отчетов компаний. Статистические данные для построения модели были взяты из ежеквартальных отчетностей компаний, находящихся на их официальных сайтах (Microsoft, Apple, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco Systems, Oracle, SAP, Adobe и IBM) либо тех что были опубликованы на сайте Комиссии по ценным бумагам и биржам США, где публикуются ежеквартальные отчеты компании в форме 10-Q (Apple, Alphabet). Помимо этого, для написания теоретической части были использованы работы М. Модильяни и Ф. Миллера Modigliani F., Miller M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction //The American economic review. - 1963. о влиянии структуры капитала на стоимость компании, работа C. Майерса и Н. МайлуфаMyers S. C., Majluf N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. - National Bureau of Economic Research, 1984. - №. 1396. о теории иерархии, А. Крауса и Р. Литценберга, которые исследовали компромиссную теорию, А. Бергера и Дж. Уделла, разработавших теорию жизненного цикла и относительно новая работа М. Бейкера и Дж. Веглера 2002 года о теории отслеживания рынка.

Что касается научной изученности рассматриваемой проблемы, то в последнее время исследователи все больше интересуются корреляцией между структурой капитала компании и прибыльностью. Анализом данного вопроса занимался Дж. Абор, в 2005 году он исследовал эту корреляцию на примере фирма котирующихся на фондовой бирже в Гане. Ibid. P. 438. По аналогии с этой работой в 2011 году А. Джилл, Н. Байгер и Н. Матур исследовали корреляцию между структурой капитала и прибыльностью на примере американских фирм Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 3.. При рассмотрении данной темы необходимо уделить должное внимание отраслевой специфике капитала. Так, двое ученных из Иордании в 2012 года провели исследование взаимосвязи структуры капитала и рентабельности компаний из обрабатывающей промышленности. Несмотря на популярность этой темы, мало кто из исследователей анализирует отдельные отрасли, как это сделали М. Шубита и Дж. Алсавалхах, основное внимание обычно уделяется изучению деятельности компаний в отдельных странах.

Отсюда вытекает и новизна настоящей работы. В исследовании проводится анализ структуры капитала фирм, относящихся к определенной отрасли, а именно ИТ-отрасли, которая на данный момент является одной из ведущих отраслей в мире, а также дается обоснованная оценка предпочтений ИТ-компаний в выборе структуры капитала.

В целом выбор оптимальной структуры капитала может сыграть жизненно важную роль в финансовом планировании компании, что, как правило, влияет на ее дальнейшее развитие. Если говорить про практическую значимость исследования, то оно может помочь в формировании капитальной стратегии не только ИТ-компаний, но и других близких к ним по специфике структуры капитала, а также выявить, существует ли в действительности существенная разница в формировании оптимальной структуры капитала для компаний той или иной отрасли. Оптимизированная структура капитала, в свою очередь, может способствовать максимизации прибыли компании и ее стабильности на рынке.

Что касается структуры исследования, то данная работа будет состоять из двух взаимосвязанных частей. Так, в первой части будут рассмотрены теоретические аспекты структуры капитала компании, выявлены достоинства и недостатки источников финансирования компании: заемного и собственного капиталов, более того, будут рассмотрены теории, описывающие выбор оптимальной структуры капитала, а также будут выявлены особенности структуры капитала компаний из ИТ-отрасли. Во второй главе будет проведен регрессионный анализ зависимости рентабельности собственного капитала от разных видов источников финансирования компании, помимо этого, будет проведен анализ полученных результатов. Основные выводы исследования будут представлены в заключении.



1. Теоретические аспекты структуры капитала

1.1 Структура капитала и ее составляющие

Структура капитала -- это способ финансирования компанией своей деятельности с использованием некоторой комбинации заемных и собственных средств. Myers S. C. Capital structure //Journal of Economic perspectives. - 2001. - Т. 15. - №. 2. - P. 81. Выбор структуры капитала имеет важное значения для дальнейшей судьбы компании, ее финансовой стабильности и успешного роста. Оптимизируя структуру капитала, компания обычно выбирает из огромного числа вариантов финансирования и их пропорций. Под оптимизацией понимается нахождение лучшего из возможных вариантов. Schorr A., Lips M. The optimal capital structure of Swiss dairy farms //Agricultural Finance Review. - 2019. - P. 323. В конечном счете, основной целью этого является улучшение финансового состояния компании, что в долгосрочной перспективе может обеспечить стабильный финансовый рост и конкурентные преимущества на рынке. Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 3. При выборе оптимальной структуры капитала необходимо проанализировать все достоинства, ограничения и недостатки того или иного источника финансирования: собственного и заемного капиталов.

Собственный капитал -- это постоянный источник средств, вложенных акционерами компании или ее владельцем. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 107. Помимо этого, в собственный капитал включена прибыль компании. Таким образом мы видим, что этот источник финансирования обладает легкостью в привлечении. При этом использование всей прибыли зачастую бывает невозможным, так как собственнику необходимо получать доходность от вложенных средств. В случае увеличения количества собственников величина доходности на единицу вложенных средств пропорционально уменьшается. По этой причине цена собственного капитала относительно выше, чем у заемного. Более того отсутствует прирост рентабельности, который возникает за счет привлечения заемного капитала. Важно заметить, что в случае, если более половины общего капитала компании составляют собственные средства, компания максимизирует свою финансовую независимость и долгосрочную устойчивость, а также минимизирует финансовые риски и риски банкротства.

Другим источником финансирования служат заемные средства или долговой капитал - это капитал, который компания взяла взаймы у третьей стороны и который она должна в конечном счете вернуть. В результате использования заемных средств фирма может получить налоговую выгоду в виде снижения налога на прибыль, что происходит из-за уменьшения прибыли, которая облагается налогом. В 2007 году трое ученных исследовали влияние структуры капитала на компании Омана, и пришли к выводу, что использование заемного капитала является невыгодным для оманских компаний. Они объяснили это отсутствием в Омане как такового налогового щита. Для компаний с высоким кредитным рейтингом заемные средства являются относительно недорогим и легкодоступным способом финансирования. Толкачева Н. А. Указ. соч. С. 199.

Стоит также выделить влияние эффекта финансового рычага (ЭФР) который возникает в силу того, что стоимость заемного капитала зачастую меньше дополнительной прибыли, которую он обеспечивает, и эта дополнительная прибыль прибавляется к прибыли, обеспечивающейся собственным капиталом. Таким образом доходность собственников увеличивается. Там же C. 200.

В случае, если компания использует слишком большую долю заемных средств в структуре капитала (больше половины) возникает рост финансовых рисков, в том числе риск банкротства, риск снижения платежеспособности и финансовой устойчивости и дестабилизируется финансовая независимость компании.

Таким образом, рассматривая положительные стороны использования собственного капитала, можно отметить то, что компания сохраняет свою финансовую независимость и минимизирует финансовые риски, однако высокая стоимость капитала и невозможность получить прирост рентабельности собственного капитала делает этот вид финансирования менее привлекательным.

К положительным сторонам использования заемного капитала можно отнести выгоду от налогового щита, его относительно более низкую стоимость, большие возможности привлечения и прирост доходности собственных средств. С другой стороны, использование заемных средств снижает финансовую устойчивость и независимость компании, более того компания становится подвержена большему количеству финансовых рисков.

Оптимизация структуры капитала - важная составляющая обеспечения финансовой устойчивости компании. Структура капитала формируется из соотношения заемного капитала и собственного капитала компании. Выбирая между этими вариантами финансирования, учредители ориентируются на возможности привлечения заемного капитала, свое отношение к риску, а также на потенциальные конфликты, которые могут возникнуть впоследствии между менеджментом и руководителем компании. Помимо этого, на формирование структуры капитала влияют асимметрия информации и кредитный рейтинг компании.Митенкова Е. Н. Выбор структуры капитала компании в рамках теорий структуры капитала //Экология и строительство. - 2015. - №. 4. - C. 22.

1.2 Основные теории структуры капитала

Теория Модильяни и Миллера

Исследование структуры капитала, проведенное Ф. Модильяни и М. Миллером в 1958, стало основой для дальнейшего развития теории структуры капитала. Исследуя структуру капитала электроэнергетических компаний, они разработали свою теорию, согласно которой структура капитала не влияет на рыночную стоимость фирмы. Modigliani F., Miller M. H. The cost of … P. 296 Теория Модильяни и Миллера, которую сейчас именуют как теорию M&M, утверждает, что компании предпочитают такое сочетание долга и собственного капитала, которое максимизирует стоимость фирмы и минимизирует ее WACC (средневзвешенная стоимость капитала фирмы), и в их теории это происходит одновременно. Капитал компании, как и другие ресурсы, имеет свою собственную стоимость. Показатель WACC показывает смешенную стоимость различных источников заемного и собственного капиталов и характеризует минимально подходящую ставку отдачи от капиталовложений.Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 107.

Однако эта теория была разработана на основе жёстких и нереалистичных предпосылок. К нереалистичным предпосылкам теории Модильяни и Миллера относятся отсутствие транзакционных издержек, издержек банкротства и агентских издержек между менеджментом и акционерами, одинаковая процентная ставка по всем займам, отсутствие асимметрии информации (то есть предполагалось, что инвесторы и менеджеры обладают одинаковой информацией), отсутствие налогов, а также признание абсолютной рациональности поведения агентов. Согласно их модели, стоимость фирмы не зависит от структуры капитала. Так же, как и показатель WACC, стоимость фирмы зависит от общей стоимости активов предприятия. Таким образом, несмотря на то, что стоимость собственного капитала больше стоимости заемного, уменьшение доли собственного капитала за счет увеличения доли заемного не приведет к снижению уровня WACC. Митенкова Е. Н. Указ. cоч. C. 23. Однако в жизни рынок несовершенен, и мы не можем считать эту теорию практически применимой.

Позже М. Модильяни и Ф. Миллера в 1963 усовершенствовали свою модель, введя в нее налоги на корпорации, и провели еще одно исследование. Оно показало прямую зависимость цены акции от объема заемного капитала. Таким образом, согласно обновленной теории, компании предпочитают использовать максимально возможный объем заемного капитала для улучшения финансовых показателей, в том числе прибыльности. Modigliani F., Miller M. H. Corporate…P. 442.

К сожалению, в этой усовершенствованной теории так и осталась проблема асимметрии информации, которая актуальна для ИТ компаний. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 107. Более того, эта теория подразумевает, что компании доступны все способы финансирования, однако у небольших фирм зачастую отсутствует возможность выпуска собственных ценных бумаг в силу слишком высоких издержек. Финансирование активов таких компании чаще всего происходит за счет частных инвесторов, венчурного капитала, личных источников и банковских кредитов, реже - за счёт государственных источников финансирования. Таким образом, необходимо было разработать теорию, применимую и к небольшим фирмам.

Теория иерархии

В 1984 году C. Майерс и Н. Майлуф сформулировали теорию иерархии, основанную на концепции асимметричной информации.Myers S. C., Majluf N. S. Op. cit. P. 6. Теория иерархии утверждает, что при формировании структуры капитала компании сначала предпочитают использовать внутренние источники, а уже после обращаются к заемным средствам, то есть использует так называемую иерархию источников финансирования. Митенкова Е. Н. Указ. cоч. C. 25.

Асимметрия информации между фирмой и будущими инвесторами приводит к вариативности относительных инвестиционных затрат между различными источниками финансирования. Например, новые акционеры будут иметь меньше критической информации, чем внутренний источник финансирования, а это означает, что ожидания относительно нормы прибыли будут выше, то есть внешние покупатели акций скорее всего будут занижать цену акций компании. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 107. Таким образом, использование внутренних средств обходится компании дешевле, чем выпуск облигаций.

То есть, формируется иерархический порядок участия, который позволяет владельцу компании как можно дольше сохранять максимальный объём контроля. Согласно этому порядку, сначала владельцы компаний будут использовать внутренний капитал, затем краткосрочные долговые обязательства, долгосрочные долговые обязательства и, наконец, внешний капитал. Myers S. C., Majluf N. S. Op. cit. P. 46.

Эта теория особенно хорошо применима к небольшим компаниям, так как асимметрия информации в них выражена наиболее сильно. Финансовые отчеты таких фирм редко бывают общедоступными, в силу этого оценить финансовое состояние фирмы для внешних лиц становится практически невозможно. В результате это приводит к тому, что вложение денег становится для них более рисковым. Таким образом, для небольших компаний внешний капитал становится слишком дорогостоящим, и из всех финансовых альтернатив к внешнему капиталу компании прибегают в последнюю очередь. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 107.

Теория компромисса

Теория, которую зачастую сравнивают с упомянутой выше, -- это теория "компромисса". Включив в модель Миллера и Модильяни налогообложение корпоративной прибыли и издержки банкротства, то есть отойдя от предпосылки совершенного рынка капитала, А. Краус и Р. Литценберг доказали, что структура капитала влияет на стоимость компании. Kraus A., Litzenberger R. H. Op. cit.: https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1540-6261.1973.tb01415.x Согласно их теории, структура капитала выбирается исходя из компромисса между выгодами от налогового щита, который увеличивается вместе с увеличением заемной доли капитала (процентные платежи подлежат налогообложению) и издержкам от возможных финансовых трудностей которые вызывает большое количество заемного капитала в структуре, например, издержки банкротства.Митенкова Е. Н. Указ. cоч. C. 23.

Под издержками банкротства мы понимаем потенциальные издержки, которые понесет фирма, если вероятность дефолта будет выше нуля. Важно отметить, что чем выше процент заемного капитала, тем выше вероятность дефолта.Abor J. Op. cit. P. 440. Существует 2 типа издержек банкротства. К первому типу относятся прямые издержки банкротства, в то время как ко второму - косвенные, которые очень трудно измерить на практике. Косвенные издержки заключаются в том, что компания, которая подает на рынке хоть малейшие сигналы о своем возможном банкротстве начинает испытывать трудности с привлечением дополнительного финансирования, несмотря на отсутствие реальной угрозы банкротства.

Более того, большая доля заемного капитала приводит к снижению стоимости активов компании, что оказывает негативное влияние на развитие компании -- это и есть прямые издержки банкротства. Они ниже для крупных компаний, так как небольшие компании не смогут позволить себе большую долговую нагрузку. Митенкова Е. Н. Указ. cоч. C. 24. Агентские издержки -- это издержки взаимодействия между принципалом и агентом в результате информационной асимметрии.

Таким образом, компромиссная теория утверждает, что на формирование структуры капитала влияют выгоды от налогового щита и потери связанные с большой вероятностью банкротства. Митенкова Е. Н. Указ. cоч. C. 24.

Теория жизненного цикла

В 1998 году А. Бергер и Дж. Уделл исследовали теорию “жизненного цикла” и то, как она коррелирует с выбором оптимальной структуры капитала. Согласно этой теории, для разных стадий роста и развития фирма использует разные виды финансирования. Другими словами, в разных точках цикла развития компании различные структуры капитала являются оптимальными.Berger A. N., Udell G. F. Op. cit. P.613.

По их мнению, небольшие частные компании испытывают трудности в поиске внешних источников финансирования в силу информационной непрозрачности. Именно информационная непрозрачность управляет циклом финансового роста компании. Вследствие этого фирмы используют внутренние источники финансирования (личные ресурсы владельцев компаний), в случае если фирма приносить значительную прибыль, она финансируются за счет нераспределенной прибыли. Когда у таких фирм возникает необходимость во внешнем капитале, они предпочтут использовать заемный, а не собственный капитал, так как это позволяет избежать потери контроля над компанией. Большинство таких компаний управляется собственниками, что помогает избежать конфликтов между собственниками и менеджерами, в то же время это зачастую приводит к высокому уровню неприятия риска, и именно вследствие этого компании предпочитают привлекать заемный капитал, нежели расширять количество собственников. На первых стадиях жизненного цикла фирмы информация о них чаще всего отсутствует, и информационная асимметрия проявляется наиболее остро, однако по мере развития появляется все больше информации в открытом доступе, и фирма становится более прозрачной, вследствие этого увеличивается и количество возможных внешних источников финансирования. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 108.

Теория отслеживания рынка

М. Бейкер и Дж. Веглер предложили теорию отслеживания рынка, которая утверждает, что структуру капитала определяют колебания цен на акции. В 2002 году авторы задались вопросом, как изменения на финансовом рынке влияют на структуру капитала компании и является ли это влияние краткосрочным или долгосрочным. Ученые проанализировали реальные финансовые решения компаний и пришли к выводу, что когда рыночная стоимость фирмы выше балансовой, компании выпускают акции. Более того, компании начинают выпускать акции тогда, когда инвесторы наиболее заинтересованы в получении большой прибыли в перспективе. На фоне этого ими была выдвинута гипотеза о том, что на структуру капитала влияет выбор правильного момента действий (market timing). М. Бейкер и Дж. Веглер провели регрессионный анализ, в результате которого их гипотеза подтвердилась.

Таким образом, согласно этой теории, компании принимают решения о структуре капитала, основываясь на исторических данных рынка, и в рамках этой теории понятие оптимальной структуры капитала недостижимо. Менеджер отслеживает финансовое положение фирмы на мировом рынке и принимает решение о том, переоценена или недооценена компания на рынке. В первом случае фирма начинает выпускать акции (расширяется за счет собственного капитала), а во втором стремится их выкупить и привлечь заемный капитал для финансирования действий компании. Эта теория была проверена и подтверждена на практике в рамках исследования 2016 года на примере индонезийских компаний. Setyawan I. R. Empirical Tests for Market Timing Theory of Capital Structure on the Indonesian Stock Exchange //Available at SSRN 1980014. - 2012. P.12.

1.3 Особенности структуры капитала ИТ-компаний

В современном мире, где все компании стремятся к цифровизации процессов, создается большой спрос на услуги ИТ-компаний. Малый и средний бизнес зачастую испытывает ограничения в финансировании, в силу этого становится невозможным финансирование новых идей и бизнес-проектов. Толкачева Н. А. Указ. соч. С. 198. Компании из сферы ИТ технологий вносят огромный вклад в развитие мировой экономики. За два последних десятилетия ИТ компании стали одним из главных источников инноваций и новых рабочих мест. Coleman S., Robb A. Op. cit. P. 106. Обеспечить финансирование таких компаний зачастую бывает сложно в силу наиболее остро стоящей проблемы асимметрии информации. Ценность ИТ компании состоит в интеллектуальных активах, а не в физических, в силу этого инвесторам сложнее оценить будущую выгоду от вложений. Более того, найти заемный капитал для таких фирм является относительно сложной задачей в силу отсутствия или малого количества материальных активов, которые могут служить обеспечением возврата вложенных средств в той или иной форме. Ibid.

Одна из главный особенностей структуры капитала ИТ компаний заключается в том, что в информационном плане такие фирмы чаще всего непрозрачны, так как их потенциал оценить бывает крайне непросто и их основным капиталом является технология, это осложняет процесс привлечения внешнего капитала, более того развитие таких фирм зачастую происходит ускоренно в силу большого спроса на технологии. Ibid.

Стадия жизненного цикла компании является одним из факторов, влияющих на формирование структуры капитала ИТ-компаний. Этот фактор относится не только к ИТ-компаниям, но и к компаниям в любой отрасли, этот фактор базируется на теории “жизненного цикла” компании. Большими возможности по привлечению любого из типов капитала обладают компании, которые находятся на этапе активного роста. Толкачева Н. А. Указ. соч. С. 199.

Помимо этого, cчитается, что ИТ-отрасль характеризуются низким уровнем отношения заемного капитала к собственному, и что отраслевая специфика имеет большое влияние на формирование структуры капитала. Antoniou A., Guney Y., Paudyal K. The determinants of corporate capital structure: Evidence from European countries. - 2002. P. 9.

Отчасти влияние структуры капитала на прибыльность в ИТ-сфере было проанализировано на примере фирм, котирующихся на Бомбейской фондовой бирже в Индии. Проверялись ИТ-компании разных размеров и было эмпирическим путем доказано, что в случае высокодоходных ИТ-компаний использование заемного капитала негативно сказывается на прибыльности компании. Azhagaiah R., Gavoury C. The Impact of Capital Structure on Profitability with Special Reference to IT Industry in India //Managing Global Transitions: International Research Journal. - 2011. - Т. 9. - №. 4. P. 387.

Таким образом, мы рассмотрели плюсы и минусы использования заемного и собственного капиталов. Используя собственные средства, компаниям удается минимизировать финансовые риски и при этом сохранить независимость, однако использование заемного капитала считается более дешевым способом и обеспечивает компанию налоговым щитом, тем самым увеличивая рентабельность собственного капитала.

Выбор оптимальной структуры капитала рассматривается с точки зрения различных теорий. Основополагающей является теория Модильяни и Миллера, согласно которой структура капитала не оказывает влияние на стоимость компании. Modigliani F., Miller M. H. The cost of…P. 296. Однако теория M&M основана на жестких и нереалистичных предпосылках и поэтому не будет рассматриваться в рамках нашего исследования несмотря на то, что она послужила толчком к развитию теоретической базы данного вопроса. Теория иерархии, предложенная C. Майерсом и Н. Майлуфом основана на асимметрии информации Myers S. C., Majluf N. S. Op. cit. , в то время как теория компромисса А. Крауса и Р. Литценберга основана на нахождении компромисса между выгодами от налогового щита и рисками, связанными с банкротством Kraus A., Litzenberger R. H. Op. cit.: https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1540-6261.1973.tb01415.x. Многие исследователи в своих работах сравнивают теорию иерархии и теорию компромисса. Например, в 2012 году Б. Атье сравнивал две эти теории, в результате его исследования структура капитала французских фирм может быть объяснена с помощью теории иерархии. Более того, А. Юлианто, Д. Сусено и В. Видиянто сравнивали эти теории в 2016 году, однако он не смог прийти к однозначному выводу.Yulianto A., Suseno D. A., Widiyanto W. Testing Pecking Order Theory and Trade Off Theory Models in Public Companies in Indonesia //International Journal of Economic Perspectives. - 2016. - Т. 10. - №. 4. - P. 26.

В нашем исследовании мы бы хотели провести анализ и выяснить какая из этих теорий наилучшим образом сможет объяснить выбор структуры капитала в ИТ-отрасли. В рамках нашего исследования мы будем рассматривать Топ 10 ИТ-компаний по объему капитализации, поэтому проследить влияние теории жизненного цикла, которая основана на том, что в разных точках цикла развития компании различные структуры капитала являются оптимальными,Berger A. N., Udell G. F. Op.cit. P. 613. будет невозможно. Наш анализ не будет включать исследование конъюнктуры рынка, так как показатели для проведения исследования являются балансовыми. Исследование теории отслеживания рынка, согласно которой именно конъюнктура рынка влияет на формируемую структуру капитала, в данных условиях невозможно. Помимо этого, в случае с ИТ-сферой, именно отраслевая специфика имеет большое влияние на формирование структуры капитала. Antoniou A., Guney Y., Paudyal K. Op. cit. P. 9. ИТ-отрасль характеризуются сильной асимметрией информацииColeman S., Robb A. Op. cit. P. 106. и низким уровнем отношения заемного капитала к собственному Antoniou A., Guney Y., Paudyal K. Op. cit. P. 9..



2. Анализ влияния структуры капитала на прибыльность ИТ-компаний

2.1 Описание данных и методология

Основной целью данного исследования, как уже было отмечено ранее, является исследование наличия взаимосвязи структуры капитала с прибыльностью в сфере ИТ-компаний. В первой части главы будет описан процесс сбора исходных данных и приведена их описательная статистика и корреляционный анализ, во второй же части будет построена и описана эконометрическая модель панельных данных.

На основе анализа теорий и обзора литературы была сформулирована следующая гипотеза, уже указанная во введении:

Несмотря на принятое в некоторых теориях утверждение о том, что структура капитала значительно влияет на прибыльность кампании, влияние заемного капитала на прибыльность крупных ИТ несущественно, т. к. они в большинстве случаев имеют низкий уровень отношения заемного капитала к собственному. капитал финансовый прибыльность заемный

Для того, чтобы проанализировать численные данные и сделать выводы, было принято решение использовать количественные методы: описательная статистика, корреляционный анализ и модель, построенная на панельных данных.

Таким образом были отобраны 10 крупнейших игроков мирового рынка ИТ-отрасли в мире на 2019 год по величине рыночной капитализации. Согласно отчету подготовленному PWC, в топ 100 крупнейших компаний по рыночной капитализации входят 19 компаний из технологической отрасли (Таблица № 1).



Таблица № 1 - Топ ИТ-компаний по капитализации в 2019 году

1	Microsoft
2	Apple
3	Alphabet
4	Facebook
5	Tencent	Отсутствуют ежеквартальные отчеты
6	Intel
7	Cisco Systems
8	Samsung Electronics	Аппаратное обеспечение
9	Taiwan Semiconductor	Аппаратное обеспечение
10	Oracle
11	SAP
12	Adobe
13	IBM
14	Salesforce.com
15	Broadcom
16	Nvidia
17	Tata Consultancy
18	Naspers
19	Texas Instruments

Источник: Составлено автором

Компания Tencent публикует только полугодовые отчеты, такие компании, как Samsung Electronics и Taiwan Semiconductor безусловно связаны с ИТ-технологиями, но скорее косвенно, чем прямо, так как они занимаются аппаратным, а не программным обеспечением, следовательно они не будут рассмотрены в данном исследовании. Таким образом, в нашей выборке участвуют такие компании, как Microsoft, Apple, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco Systems, Oracle, SAP, Adobe и IBM.

В ходе исследования мы столкнулись проблемой невозможности использования данных с сайта Bloomberg. В связи с этим данные о компаниях были в основном взяты из ежеквартальных отчетов компаний, публикуемых ими же на их официальных сайтах (Microsoft, Apple, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco Systems, Oracle, SAP, Adobe и IBM). В случае отсутствия ежеквартальных отчетов за прошлые годы, данные были взяты с сайта Комиссии по ценным бумагам и биржам США, где публикуются ежеквартальные отчеты компании в форме 10-Q. (Apple, Alphabet)

В качестве временного периода был выбрал период после финансового кризиса с 2010 года по 2019. Для большего количества наблюдений использовались ежеквартальные данные. Однако, в связи с тем, что за 2010 и 2011 год у компании Facebook отсутствуют ежеквартальные отчеты, так как компания вышла на биржу только в 2012 году, было решено сократить временной период. Исследование охватывает наблюдения с четвертого квартала 2011 года по четвертый квартал 2019. Таким образом, общее число наблюдений составило 330.

После изучения и анализа исследований по данной теме, были определены методы анализа данных. Различные авторы в своих работах использовали построение эконометрической модели регрессии панельных данных, помимо этого они прибегали к описательной статистике и корреляционному анализу для исследования взаимосвязи прибыльности компании и структуры. Для данного исследования было выбрано использовать модель, впервые предложенную Дж. Абором в его исследовании 2005го года о влиянии структуры капитала на прибыльность компаний, котирующихся на Ганской фондовой бирже с 1998 по 2002 год Abor J. Op. cit. P. 438.. Он использовал для оценки метод наименьших квадратов без учета индивидуальных эффектов, а также описательную статистику. Авторы находят эти методы достаточно эффективными для анализа влияния структуры капитала на прибыльность фирмы, позднее в исследовании американских компании в 2011 году была использована такая же модель и описательная статистика, помимо этого авторы использовали корреляционный анализ Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 8,9..

В данном исследовании нами будет изучена описательная статистика, проведен корреляционный анализ и построено 3 модели, в каждой из которых будет изменяться только одна независимая переменная. В качестве зависимой переменной, характеризующей прибыльность компании, как и в исследовании Дж. Абора Abor J. Op. cit. P. 441., используется отношение операционной прибыли к собственному капиталу, т е коэффициент рентабельности собственного капитала (ROE). В качестве неизменяемых переменных во всех трех моделях будут использованы такие показатели как размер фирмы (SIZE) и темп роста продаж (SG). В качестве третьей независимой переменной для первой модели будет использовано отношение краткосрочного заемного капитала к общему капиталу компании (SDA), для второй модели - отношение долгосрочного заемного капитала к общему капиталу компании (LDA), для третьей- отношение всего заемного капитала к общему капиталу компании (DA). Размер фирмы (SIZE) вычислялся как натуральный логарифм выручки компании, а темп роста продаж (SG) как выручка этого года минус выручка прошлого деленное на выручку прошлого года.

Эконометрические модели исследования задаются следующим образом:

,

,

,

- прибыльность компании (прокси - операционная прибыль компании, деленная на величину собственного капитала) в период t;

- константа;

- чувствительность прибыльности к регрессорам , ,

- чувствительность прибыльности к регрессорам , ,

- чувствительность прибыльности к регрессорам , ,

- размер фирмы (прокси - натуральный логарифм дохода от продаж компании) в период t;

- темп роста продаж (прокси - выручка от реализации за этот периода минус выручка от реализации за прошлый период деленное на выручку от реализации за прошлый период) в период t;

- краткосрочный заемный капитал компании (прокси - краткосрочные обязательства компании деленные на весь капитал компании) в период t;

- долгосрочный заемный капитал компании (прокси - долгосрочные обязательства компании деленные на весь капитал компании) в период t;

- заемный капитал компании (прокси - заемный капитал, деленный на весь капитал компании) в период t;

- случайное возмущение в период t.

Для оценки чувствительности регрессоров в модели используется метод наименьших квадратов (МНК). Метод основан на предположении о том, что остатки возмущений не коррелируют между собой, а это значит, что прибыльность компании изменяется только, когда изменяются значения регрессоров. Для проведения анализа данных используется прикладной программный пакет для эконометрического моделирования Gretl.

Для проведения исследования были собраны как независимые, так и зависимые переменные. В Таблице № 2 представлена краткая описательная статистика, представляющая собой сводку по 330 ежеквартальным наблюдениям всех зависимых и независимых переменных. Описательная статистика позволяет эффективно обобщить и интерпретировать данные. Среднее значение показывает среднее значение показателя по выборке, в то время как, стандартное отклонение - это значение разброса ряда относительно среднего значения. Максимальное и минимальное значения показывают, а каких границах колеблется значение в выборке.

Согласно описательной статистике, средний показатель рентабельности (ROE), которая характеризует доходность собственников компании, составляет 8,41%, при медиане 7,04%, стандартное отклонение от среднего значения составляет 6,3% Среднее отношение краткосрочного заемного капитала к общему капиталу компании (SDA) равно19,8%, медианное значение оставляет 19,9%, это означает что примерно 20% всех активов компаний составляют краткосрочные займы. Cреднее отношение долгосрочного заемного капитала к общему капиталу компании (LDA) составляет 26%, это говорит о том, что доля долгосрочного капитала в заемном капитале компаний немного больше доли краткосрочного. Среднее отношение всего заемного капитала к общему капиталу (DA) компании равно 45,8%, таким образом, около 46% всех активов финансируются за счет заемного капитала. Среднее значение размера компании (SIZE), рассчитываемого как натуральный логарифм от выручки, составляет чуть больше 9ти миллионов долларов, со стандартным отклонением 1,01 и колеблется в интервале от 6,9 до 11,4 миллионов долларов. Среднее значение роста продаж (SG) составляет 3,71%, и колеблется в интервале от - 33,4% до 77,1%.

Таблица № 2 - Описательная статистика, использованы наблюдения 1:01 - 10:33

Переменная	Среднее	Медиана	S.D.	Min	Max
ROE	0,0841	0,0701	0,0634	-0,0558	0,458
SDA	0,198	0,199	0,0770	0,0347	0,395
LDA	0,260	0,239	0,148	0,0392	0,645
DA	0,458	0,441	0,200	0,0888	0,898
SIZE	9,35	9,47	1,01	6,90	11,4
SG	0,0371	0,0375	0,153	-0,334	0,771

Источник: Составлено автором

В Таблице № 3 представлен корреляционный анализ переменных, проведенный с целью выявления взаимосвязи между структурой капитала прибыльностью компании. Было обнаружено, что показатель ROE (рентабельность собственного капитала) положительно коррелирует с краткосрочным заемным капиталом (0,5487), долгосрочным заемным капиталом (0,5807) и общей величиной заемного капитала (0,6419), таким образом, мы можем наблюдать что заемный капитал в структуре капитала компании улучшает прибыльность. Положительная связь также наблюдается и у рентабельности с размером фирмы (0,4263), однако она немногим меньше связи с заемным краткосрочным и долгосрочным капиталом.

Интересно, что корреляция доли заемного капитала с размером фирмы (SIZE) довольно низкая, при этом корреляция размера фирмы с краткосрочными займами (0,2801) меньше, чем корреляция с долгосрочными займами (0,3076).

Таблица № 3 - Коэффициенты корреляции, наблюдения 1:01 - 10:33 5% критические значения (двухсторонние) = 0,1080 для n = 330

ROE	SDA	LDA	DA	SIZE	SG
1,0000	0,5487	0,5807	0,6419	0,4263	0,2039	ROE
	1,0000	0,5284	0,7768	0,2801	-0,0567	SDA
		1,0000	0,9451	0,3076	-0,1373	LDA
			1,0000	0,3359	-0,1237	DA
				1,0000	0,0547	SIZE
					1,0000	SG

В данном разделе мы определили компании, которые войдут в исследуемую выборку: Microsoft, Apple, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco Systems, Oracle, SAP, Adobe и IBM. Важно заметить, что согласно описательной статистике, заемный капитал этих компаний в среднем составляет 45,8%, при этом большую часть из этих 45,8% составляет долгосрочный заемный капитал. По итогу корреляционного анализа можно сделать вывод о влиянии заемного капитала на прибыльность компаний, в следующей части это влияние будет проверено с помощью регрессионного анализа.

2.2 Оценка влияния структуры капитала на прибыльность крупнейших ИТ-компаний

Множественная линейная регрессия - один из основных методов выявления взаимосвязи между зависимой переменной и независимыми регрессорами. Именно такую модель использовали в своих исследованиях Дж. Абор Ibid. и позднее А. Джилл, Н. Байгер и Н. Матур Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 7..

Для построения модели необходимо проверить переменные на стационарность, в ходе проверки, с помощью расширенного теста Дикки-Фуллера, было выявлено что ряды переменных LDA и DA не стационарны. Вследствие этого вместо этих переменных было принято использовать d_LDA и d_ DA соответвенно: d_LDA - является первой разностью для переменной LDA, в то время как d_DA является первой разностью для переменной DA.

С помощью модели множественной линейной регрессии было проанализировано влияние краткосрочного заемного капитала, долгосрочного заемного капитала и всего заемного капитала 10 ИТ-компаний на их прибыльность (рентабельность собственного капитала). Результаты регрессии по методу наименьших квадратов (МНК) приведены в таблице № 4.

В приведенных моделях положительную связь с рентабельностью собственного капитала демонстрируют размер компании, рост продаж, краткосрочный заемный капитал, долгосрочный заемный капитал; обратную - заемный капитал в целом.

Проверим 1 модель на значимость, при уровне значимости б=0,05 тестовое значение F-статистики больше критического (6,291937 >3,86255) нулевая гипотеза о незначимости регрессии в целом отвергается, то есть модель статистически значима. модели составляет 0,427960 (42,8%), это означает, что выбранные регрессоры объясняют 42,8% вариации зависимой переменной.

Исходя из первой модели мы можем сделать вывод о том, что все регрессоры значимы, так переменные SIZE и SG значимы на уровне б=0,01, а переменная SDA значима на уровне б=0,1.

,

В приведенной выше модели все независимые переменные демонстрируют положительную связь с рентабельностью собственного капитала. Коэффициент для SDA (краткосрочный заемный капитал) в модели составляет 0,397618, это означает, что, если отношение краткосрочного заемного капитала ко всему капиталу компании увеличится на 1 единицу измерения (%), это приведет к увеличению прибыльности компании (рентабельности собственного капитала) на 0, 397618%.

Результаты исследования показывают положительное влияние увеличения краткосрочного заемного капитала на прибыльность компании, что подтверждает ранние результаты Дж. Абора Abor J. Op. cit. P. 443.. Влияние краткосрочного долга на прибыльность ИТ-компании, может быть связано с относительно низкой стоимостью этих средств, таким образом их увеличение в структуре капитала приводит к росту прибыли компании. Полученные результаты показывают, что размер компании (0,0174941) и рост продаж (0,0892650) так же влияют на прибыльность, однако в значительно меньшей степени чем краткосрочный заемный капитал.

Рассмотрим модель номер 2, она является статистически значимой согласно уровню значимости критерия Фишера, при уровне значимости б=0,01 расчетное значение F-статистики больше критического (30,59149>6,99192) из чего можно сделать вывод что модель статистически значима. Согласно модели выбранные регрессоры объясняют 21,7% вариации зависимой переменной. У второй модели все регрессоры, за исключением d_LDA, переменные SIZE и SG значимы на уровне б=0,05 и б=0,01 соответственно.

,

В приведенной выше модели все регрессоры демонстрируют положительную связь с рентабельностью собственного капитала. Коэффициенты при SIZE и SG практически не отличимы от тех, что мы получили в первой модели. Коэффициент для d_LDA (первая разность для переменной долгосрочного заемного капитала) в модели составляет 0,0320069, однако он является статистически незначимым, поэтому его следует убрать из модели. Модель номер 3 является статистически значимой при уровне значимости б=0,01 тестовое значение F-статистики больше критического (25,43316<6,99192) нулевая гипотеза о незначимости регрессии в целом отвергается, то есть модель статистически значима. Выбранные регрессоры объясняют 21,7% вариации зависимой переменной, так как модели составляет 0,217452. Регрессор d_DA является статистически незначимым, в то время как переменные SIZE и SG значимы на уровне б=0,05 и б=0,01 соответственно.

,



Коэффициенты при SIZE и SG демонстрируют положительную связь с рентабельностью собственного капитала, значения коэффициентов практически совпадают с коэффициентами второй модели. Коэффициент для d_DA (первая разность для переменной долгосрочного заемного капитала) в модели составляет 0,0363616, при этом этот фактор демонстрирует отрицательную связь с зависимой переменной и является статистически незначимым.

Таблица № 4

Модель: Объединенный МНК, количество наблюдений - 330 (320 в моделях 2 и 3) 10 пространственных объектов Длина временного ряда = 33 (32 в моделях 2 и 3) Зависимая переменная: ROE (прибыльность: операционная прибыль/собственный капитал) Робастные стандартные ошибки (HAC)
Переменные и показатели	1(SDA)	2(d_LDA)	3(d_DA)
const	?0,161395 (0,0395) **	?0,163123 (0,0827) *	?0,164410 (0,0806) *
SIZE	0,0174941 (0,0079) ***	0,0260381 (0,0311) **	0,0262110 (0,0302) **
SG	0,0892650 (0,0063) ***	0,0695483 (<0,0001) ***	0,0683079 (<0,0001) ***
SDA	0,397618 (0,0947) *
d_LDA		0,0320069 (0,5859)
d_DA			?0,0363616 (0,6994)
	0,427960	0,217452	0,217452
F(3, 9)	6,291937	30,59149	25,43316
Р-значение (F)	0,013693	0,000047	0,000047
Стат. Дарбина-Вотсона	0,732728	0,732728	0,525146

Источник: Составлено автором на основе данных Приложений 1, 2, 3.

Учитывая низкие показатели и отсутствие значимости у некоторых коэффициентов и структуру выборки, было принято решение построить модель с фиксированными переменными вместо множественной линейной регрессии. Фиксированными (индивидуальными) эффектами называют параметры, которые могут коррелировать с регрессорами и оказывать влияние на зависимую переменную, однако они не изменяются во времени. Использование модели панельных данных с фиксированными эффектами помогает получить несмещенные оценки параметров и избежать влияние ненаблюдаемых постоянных во времени переменных. В нашем случае использование этой модели обусловлено тем фактом, что на зависимую переменную могут воздействовать факторы отличные у разных компаний, которые мы не учитываем в модели, например SAP является европейской компанией и это может сказываться на результатах исследования.

Рассмотрим результаты моделей с фиксированными эффектами. Для начала проанализируем, имеет ли место модель с фиксированными переменными в этом исследовании, и лучше ли использовать ее, нежели модель МНК. Из результатов теста на различие констант в группах во всех трех моделях, уровень p-value очень низкий, нулевая гипотеза отвергается, а это значит, что модель с фиксированными эффектами лучше МНК модели. Как и в случае с МНК-моделями все регрессоры помимо общего заемного капитала (d_DA) демонстрируют положительную связь с зависимой переменной.

Как видно из результатов совместного теста на значимость всех регрессоров, тестовое значение больше критического для всех трех моделей: в случае 1 модели при уровне значимости б=0,05 (6,82685>3,86255), для 2 и 3 моделей при уровне значимости б=0,05 (8,08398>6,99192 и 12,0828> 6,99192 соответственно). Нулевая гипотеза о том, что все коэффициенты равны нулю отвергается во всех 3х случаях, таким образом, первая модель является значимой. Значение для всех трех моделей составляет чуть больше 70%, таким образом выбранные регрессоры объясняют 73% вариации зависимой переменной в первой модели, 71% - во второй модели и 71% - в третьей. Значения коэффициентов при регрессорах SIZE и SG, являются очень близкими с результатами моделей МНК. Самое значимое изменение произошло во второй и третьей моделях с коэффициентом при SG, а именно он вырос примерно на 0,27 базисных пункта по сравнению с моделями МНК.

...