Влияние структуры капитала на прибыльность компании в ИТ-отрасли

Рассмотрим отдельно первую модель:

,

В приведенной выше модели все регрессоры являются статистически значимыми: SIZE на уровне б=0,05, SG на уровне б=0,01; SDA на уровне б=0,1. Для краткосрочного заемного капитала коэффициент немного уменьшился, вместо 0,397618 он стал равен. Таким образом согласно модели с фиксированными эффектами, если отношение краткосрочного заемного капитала ко всему капиталу компании увеличится на 1 единицу измерения (%), это приведет к увеличению прибыльности компании (рентабельности собственного капитала) на 0, 270029%.

У второй модели все регрессоры, за исключением d_LDA, как и в случае с моделью МНК, переменные SIZE и SG значимы на уровне б=0,05 и б=0,01 соответственно.

Коэффициент для d_LDA (первая разность для переменной долгосрочного заемного капитала) в модели составляет 0,0165514, что ниже такого же показателя для модели МНК, однако он по-прежнему является статистически незначимым.

В третьей модели регрессор d_DA является статистически незначимым, в то время как переменные SIZE и SG значимы на уровне б=0,05 и б=0,01 соответственно.

,

Коэффициент при d_DA (первая разность для переменной долгосрочного заемного капитала) в модели составляет ?0,00487761, фактор является статистически незначимым.

Таблица № 5

Источник: Составлено автором на основе данных Приложений 4, 5, 6.

Мы считаем, что такие результаты для переменных d_DA и d_LDA связаны с тем, что они были приведены к стационарному виду, в связи с этим, было принято решение построить 2 разные модели, одну для компаний, которые наращивали долг, и другую для тех, кто этого не делал. Таким образом, нам не придется использовать первую разность переменных, и удастся избежать незначимости коэффициентов. Для того, чтобы получить наиболее четкие результаты было принято решение проверить и модели МНК и модели с фиксированными эффектами.

Результаты для долгосрочного заемного капитала приведены в Таблице № 6. Выборка была разделена на две части: компании, у которых долгосрочный заемный капитал стабилен и те, которые его наращивают. К первой группе относятся такие компании как Facebook, Intel, SAP и Adobe. Ко второй группе относятся компании: Microsoft, Apple, Alphabet, Cisco Systems, Oracle, и IBM. Для первой группы компаний, так как они не наращивают долгосрочный заемный капитал, ряд является стационарным, следовательно в качестве переменной будет использоваться LDA. Для второй же группы компаний мы будем использовать первую разность LDA - d_LDA.

Для начала рассмотрим компании, у которых долгосрочный заемный капитал остается стабильным. Согласно результатам теста на различие констант в группах, в данном случае использование модели с фиксированными эффектами является неэффективным, поэтому мы будем рассматривать результаты МНК модели. Построенная модель является статистически значимой на уровне б=0,01 согласно значению F-статистики: тестовое значение значительно больше критического (215072,8> 29,4567). Переменные, в рамках данной модели, объясняют 35% вариации зависимой переменной, оставшиеся 65%, остаются необъясненными. Как видно из Таблицы № 6, регрессор LDA оказался статистически незначим при максимально допустимом уровне значимости б=0,1.

,

В приведенной выше модели все независимые переменные, кроме LDA, являются значимыми при уровне .

Рассмотрим результаты для второй выборки компаний. Модель с фиксированными эффектами, согласно уровню значимости критерия Фишера, является статистически незначимой даже при уровне значимости б=0,1 (3,36697<3,61948). Таким образом, мы будем фокусироваться на результатах модели объединенной МНК. Согласно результатам теста на различие констант в группах, в данном случае использование модели с фиксированными эффектами является неэффективным, поэтому мы будем рассматривать результаты МНК модели. Построенная МНК модель является статистически значимой на уровне б=0,01. Исходя из значения данная модель объясняет 13% вариации зависимой переменной. Результаты показывают, что регрессор d_LDA так же оказался не значим, как и в предыдущих моделях, остальные независимые переменные (SIZE и SG) являются значимыми.

,

Таким образом, ни одна из моделей не показала значимости долгосрочного заемного капитала.

Таблица № 6 - Проверка значимости долгосрочного заемного капитала

Источник: Составлено автором на основе данных Приложений 7, 8, 9, 10.

Следующим шагом была проверка значимости заемного капитала в целом, результаты приведены в Таблице № 7. Как и в случае с долгосрочным заемным капиталом, выборка была разделена на две части. К группе компаний, чей заемный капитал остается стабилен в течение времени относятся: Facebook, SAP и IBM. Ко второй группе относятся компании: Microsoft, Apple, Alphabet, Intel, Cisco Systems, Oracle и Adobe. Аналогично ситуации с долгосрочным заемным капиталом, в случае с компаниями, наращивающими долг с течением времени, мы будем использовать первую разность DA - d_DA, для первой же группы компаний в качестве переменной будет использоваться DA.

Для начала рассмотрим компании, у которых долгосрочный заемный капитал остается стабильным. В данном случае рассмотрим результаты модели с фиксированными эффектами, так как модель объединенного МНК является статистически незначимой. Модель с индивидуальными эффектами является статистически значимой, исходя из результата F-статистики, более того переменные, в рамках данной модели, объясняют 70% вариации зависимой переменной. Однако ни один из коэффициентов не является статистически значимым, скорее всего это связано с тем, что для построения модели использована слишком маленькая выборка компаний.

В случае с компаниями, которые наращивают долг, значимыми оказались обе модели, однако согласно тесту на различие констант в группах в данном случае модель с фиксированными эффектами лучше показывает результат. Согласно значению данная модель объясняет 70% вариации зависимой переменной. Только коэффициент при переменной SG является статистически значимым.

,

Исходя из результатов, можно сделать вывод, что заемный капитал в целом не влияет на рентабельность собственного капитала ИТ компаний. Это может быть объяснено тем, что, согласно описательной статистике, доля долгосрочного заемного капитала больше доли краткосрочного заемного капитала, таким образом незначимость долгосрочного капитала влияет на результаты модели проверяющей значимость заемного капитала в целом.

Таблица № 7 - Проверка значимости заемного капитала

Источник: Составлено автором на основе данных Приложений 11, 12, 13, 14.

Согласно результатам моделей, увеличение краткосрочных заемных средств приведет к увеличению прибыльности компании, во многом это можно объяснить тем, что краткосрочный заемный капитал относительно недорогой. Эти выводы совпадают с предыдущими выводами Дж. Абора, однако коэффициент значительно ниже, чем в предыдущих исследованиях, это может быть связано с тем, что в нашем исследовании рассматривались в основном крупные игроки рынка, а так же с тем, что компании в ИТ-отрасли реже прибегают к использованию краткосрочных заемных средств. Однако, результаты нашего исследования все же отличаются от результатов Дж. Абора Ibid. и А. Джилла, Н. Байгера и Н. Матура Gill A., Biger N., Mathur N. Op. cit. P. 11, 12.: в их исследованиях долгосрочный заемный капитал оказывал значимое влияние на прибыльность компании. В нашем исследовании зависимость прибыльности от долгосрочного заемного капитала проверялась на общей выборке, на выборке компаний, которые наращивают долг, и на выборке компаний чей долг оставался стабильны с течением времени. Согласно результатам, коэффициент при заемном капитале оказался незначимым при уровне значимости во всех моделях.

2.3 Анализ влияния долгосрочного заемного капитала на прибыльность

Таким образом, наша гипотеза об отсутствии влияния заемного капитала на прибыльность ИТ-компаний, подтвердилась. Это может быть объяснено с точки зрения асимметрии информации, на которой базируется теория иерархии. Прибегая к использованию долгосрочного заемного капитала и, например, выпуская облигации, крупные компании подают сигнал на рынок о том, что они испытывают финансовые трудности, так как они не могут справиться со своим финансированием с помощью собственных средств. На этапе развития, на котором находятся исследуемые нами компании, им невыгодно прибегать к использованию долгового финансирования.

Прибыльные компании, с одной стороны, отказываются от долга, предпочитая собственные средства, но безусловно на этапе кризиса предпочтут долг в сравнении с выпуском акций. Так, например, компания Facebook, после IPO стабильно сохраняется низкий уровень заемного капитала, в 2014 году, 2 самые крупные покупки компании были оплачены за счет наличных средств и акций (WhatsApp за $ 19 млрд Oculus VR за $2 млрд) Таким образом мы видим, что даже для совершения крупных покупок ИТ компании предпочитают не прибегать к использованию долговых средств.

Исходя из всего вышесказанного мы можем сделать вывод, что крупнейшие компании ИТ-отрасли, выбирая структуру капитала, действуют согласно теории иерархии. Удивительно то, что зачастую считается, что эта теория наилучшим образом применима именно по отношению к небольшим компаниям, однако наши результаты, отчасти коррелируют с результатами Дж. Ни и М. Ю, которые в 2008 году тестировали эту гипотезу на фирмах котирующихся на китайской бирже, и пришли к выводу, что крупные компании следуют данной теории, в то время как малые и средние компании этого не делают. Ni J., Yu M. Testing the pecking-order theory: Evidence from Chinese listed companies //Chinese Economy. - 2008. - Т. 41. - №. 1. - P. 111.

Как уже упоминалось ранее (1.2), многие исследователи противопоставляют компромиссную теорию теории иерархии. Так, например, в 2012 году Б. Атье сравнивал две эти теории. Он проанализировал ежегодные финансовые отчетности 88 французских фирм с 1999 по 2005 год, и построил на основе этих данных модели, с целью выяснить какая из двух теорий лучшим образом объясняет структуру их капитала. Согласно его результатам, структура капитала французских фирм может быть объяснена с помощью теории иерархии. Atiyet B. A. Op. cit. P. 9. В 2016 году аналогичное исследование было проведено А. Юлианто, Д. Сусено и В. Видиянто на примере 16 индонезийских компаний. Результаты его исследования схожи с результатами Б. Атье, однако он не смог прийти к однозначному выводу, поскольку только 45,1 % компаний подтвердили теорию иерархии. А. Юлианто, Д. Сусено и В. Видиянто предположили, что это может быть объяснено с точки зрения теории отслеживания рынка. Yulianto A., Suseno D. A., Widiyanto W. Op. cit. P. 26. В 2007 году И. Ивашковской было проведено похожее исследования, целью которого было построить модель, объясняющую по какому принципу крупнейшие российские компании, выбирают структуру капитала. Согласно результатам работы, в разные компании в разное время принимаю решения, соответствующие одной из двух теорий и выбрать постоянно господствующую, не оказалось возможным. Ivashkovskaya I. V., Solntseva M. S. The capital structure of Russian companies: testing trade-off theory versus pecking order theory //Корпоративные финансы. - 2007. - №. 2. - P. 30.

Таким образом, мы видим, что многие исследователи ставили перед собой задачу сравнить две эти теории и выяснить какая из них лучшим образом описывает структуру капитала компаний той или иной страны. Однако, несмотря на то что во многих исследовательских работах теория компромисса и теория иерархии упоминаются как конкурирующие, они не являются таковыми. Теория компромисса отвечает на вопрос: «какой является оптимальная структура капитала компании в некотором числовом выражении». В то время как теория иерархии отвечает на вопрос: «в каком порядке компании будут прибегать к разным источникам финансирования». Таким образом, эти теории дают ответы на разные вопросы и не могут считаться взаимоисключающими или противоборствующими.

Существуют исследования, которые подтверждают это мнение. В 2009 году двое ученых К. Котеи и Дж. Фархат эмпирическим путем доказали, что данные теории могут применяться одновременно в рамках одной компании. Компании могут стремиться к оптимальной структуре капитала, которая диктуется теорией компромисса и при этом следовать теории иерархии.Cotei C., Farhat J. B. The trade-off theory and the pecking order theory: are they mutually exclusive? //Available at SSRN 1404576. - 2009. - P. 24. Более того, в 2020 году А. Брито, К. Пино и Г. Асеведо исследовали ресторанный бизнес в Португалии и пришли к выводу что выбор структуры капитала компаний частично подтверждает и теорию компромисса, и теорию иерархии. Brito A., Pinho C., Azevedo G. Indebtedness of Restaurant Firms in Portugal: Application of Theories of Capital Structure //Entrepreneurial Opportunities. - Emerald Publishing Limited, 2020. - P. 111.

Исходя из предыдущих пунктов, можно сделать вывод о том, что несмотря на то, что результаты нашего исследования описываются с точки зрения теории иерархии, они не отрицают возможное подтверждение теории компромисса среди ИТ-отрасли. Мы не можем отклонить или опровергнуть теорию компромисса, так как наше исследование не проверяло ее. Прибыльность в нашем исследовании рассчитывалась как рентабельность собственного капитала, а если точнее, как отношения операционной прибыли с величины собственного капитала. То есть мы рассматривали прибыль до вычета налога, тем самым мы не можем сделать выводы о величине или влиянии налогового щита. Налоговый щит, лежит в основе компромиссной теории, и возникает при использовании заемного капитала, так как процентные платежи не подлежат налогообложению. То есть фирма, увеличивая свои долговые обязательства, одновременно уменьшает сумму, которая подлежит налогообложению, что увеличивает прибыль после вычета налога. Kraus A., Litzenberger R. H. Op. cit.: https://onlinelibrary.wiley.com/doi/abs/10.1111/j.1540-6261.1973.tb01415.x

В дальнейшем следует рассмотреть такую же модель, однако в расчетах заменить операционную прибыль на чистую прибыль, таким образом можно сделать вывод о том, объясняет ли компромиссная теория структуру капитала ИТ-компаний. Было бы интересно сравнить получившиеся результаты с результатами данного исследования чтобы понять, как влияет налоговая экономия за счет увеличения уровня долга на выбор структуры компаний в ИТ-сфере.

Обсуждение результатов

Заемный капитал рассмотренных компаний в среднем составляет 45,8%, при этом большую часть заемного капитала составляет долгосрочный заемный капитал.

Согласно результатам модели, увеличение краткосрочного заемного капитала положительно влияет на прибыльность ИТ-компаний, что может быть обусловлено дешевизной данного типа финансирования.

В то же время, согласно результатам моделей, долгосрочный заемный капитал и заемный капитал в целом не оказывают статистически значимого влияния на прибыльность исследуемых компаний. Гипотеза об отсутствии влияния заемного капитала на прибыльность ИТ-компаний, подтвердилась.

На этапе развития, на котором находятся исследуемые нами компании, им невыгодно прибегать к использованию долгового финансирования, это согласуется с теорией иерархии А. Крауса и Р. Литценберга.

Теория иерархии и теория компромисса отвечают на разные вопросы, в то время как теория компромисса пытается найти оптимальное отношение компонентов в структуре капитала компании, теория иерархии объясняет в каком порядке та или иная компания будут прибегать к использованию этих компонентов. Несмотря на то, что результаты нашего исследования подтверждают, что решение о структуре каптала ИТ-компаний принимается с точки зрения теории иерархии, они не отрицают возможное подтверждение теории компромисса среди ИТ-отрасли, мы не можем подтвердить или опровергнуть теорию компромисса.

В будущем следует провести исследование и проверить соответствие действий крупных ИТ-компаний компромиссной теории.

Заключение

В первой главе мы рассмотрели плюсы и минусы различных вариантов финансирования фирмы, исходя из которых компании оптимизируют структуру своего капитала. В случае с использованием собственного капитала фирма сохраняет свою независимость, что помогает избежать конфликтов в управлении, а также минимизирует риски банкротства. Использование заемного капитала увеличивает рентабельность собственного капитала фирмы, за счет налоговых льгот, и его стоимость является намного более низкой по сравнению с собственным.

Существует множество теорий структуры капитала, основополагающей является теория Модильяни и Миллера, однако из-за слишком нереалистичных предпосылок в нашем исследовании мы не рассматривали ее. Теория жизненного цикла, также не была рассмотрена в рамках нашего исследования, так как вся выборка ИТ-компаний состояла из уже сформированных компаний. Данные для исследования были взяты из финансовых отчетностей компаний, именно из-за этого одна из наиболее современных теорий структуры капитала -теория отслеживания рынка не была рассмотрена в рамках нашего исследования. В первой главе планировалось сравнить теорию иерархии и теорию компромисса как это делали многие исследователи до этого, однако в ходе исследования стало очевидно, что две эти теории не могут противопоставляться друг другу. Таким образом, в работе исследовалась теория иерархии, предложенная C. Майерсом и Н. Майлуфом и основанная на асимметрии информации.

В первой главе было выявлено, что отраслевая специфика имеет большое влияние на формирование структуры капитала, и помимо того, что ИТ-отрасль характеризуются сильной асимметрией информации, для компаний из этой отрасли также характерен низкий уровень отношения заемного капитала к собственному. Исходя из этого и была выдвинута гипотеза исследования: несмотря на принятое в некоторых теориях утверждение о том, что структура капитала значительно влияет на прибыльность кампании, влияние заемного капитала на прибыльность крупных ИТ несущественно, т. к. они в большинстве случаев имеют низкий уровень отношения заемного капитала к собственному.

Во второй главе были выбраны топ-10 ИТ-компании по величине рыночной капитализации за 2019 год (Microsoft, Apple, Alphabet, Facebook, Intel, Cisco Systems, Oracle, SAP, Adobe и IBM). Согласно описательной статистике, в данных компаниях большую часть структуры капитала занимает собственный капитал, помимо этого большую часть заемного капитала составляют долгосрочные обязательства.

МНК модели и модели с фиксированными эффектами показали значимость коэффициента при краткосрочном заемном капитале, что соответствует результатам предыдущих исследований в данной области. Этот эффект объясняется относительно дешевой стоимостью краткосрочного капитала. Что касается долгосрочного заемного капитала, то коэффициент при этом регрессоре оказался незначим во всех вариантах моделей. Учитывая большую долю долгосрочных обязательств в заемном капитале, неудивительно, что этот регрессор также оказался незначим.

Таким образом, гипотеза, выдвинутая в первой главе, оказалась подтверждена: заемный капитал в целом не влияет на рентабельность собственного капитала ИТ компаний. На том этапе развития, на котором находятся исследуемые компании, им уже невыгодно использовать заемный капитал, так как это будет сигналом для рынка о том, что у них недостаточно собственных средств и они испытывают финансовые трудности. Это означает, что крупнейшие компании ИТ-отрасли, выбирая структуру капитала, действуют согласно теории иерархии.

В будущем следует проверить выбирают ли ИТ-компании структуру капитала исходя из постулатов теории компромисса. Несмотря на то, что зачастую исследователи противопоставляют теорию иерархии теории компромисса, сравнивать их нельзя, так как они описывают разные предметы. Теория иерархии описывает в каком порядке компании будут прибегать к разным источникам финансирования и как это связано с асимметрией информации, а теория компромисса вычисляет оптимальную структуру капитала, которая бы учитывала выгоду от налогового щита и потери от повышения риска банкротства. Именно поэтому тот факт, что исследуемые компании действуют в рамках теории иерархии, не исключает воздействия на них теории компромисса. В дальнейшем было бы интересно провести исследование данных компаний ИТ-отрасли в рамках теории компромисса, например, заменив в нашем исследовании зависимую переменную. Если использовать вместо отношения операционной прибыли к собственному капиталу, отношение чистой прибыли к собственному капиталу, можно проследить за влиянием налогового щита на прибыльность компаний.

Данное исследование может служить основой для дальнейшего изучения структуры капитала крупных ИТ-компаний, более того, на практике оно может помочь все еще развивающимся российским ИТ-компаниям выявить наилучший подход к финансированию и в будущем улучшить свои финансовые показатели.

Список использованных источников и литературы:

1. Митенкова Е. Н. Выбор структуры капитала компании в рамках теорий структуры капитала //Экология и строительство. - 2015. - №. 4. - C. 22-27.

2. Толкачева Н. А. ОСОБЕННОСТИ ОБОСНОВАНИЯ ОПТИМАЛЬНОЙ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА IT-КОМПАНИИ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ //Вопросы управления. - 2019. - №. 5 (60). - C. 197-205.

3. Abor J. The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana //The journal of risk finance. - 2005. P. 438 - 445.

4. Antoniou A., Guney Y., Paudyal K. The determinants of corporate capital structure: Evidence from European countries. - 2002.

5. Atiyet B. A. The pecking order theory and the static trade off theory: comparison of the alternative explanatory power in French Firms //Journal of Business Studies Quarterly. - 2012. - Т. 4. - №. 1.

6. Azhagaiah R., Gavoury C. The Impact of Capital Structure on Profitability with Special Reference to IT Industry in India //Managing Global Transitions: International Research Journal. - 2011. - Т. 9. - №. 4.

7. Berger A. N., Udell G. F. The economics of small business finance: The roles of private equity and debt markets in the financial growth cycle //Journal of banking & finance. - 1998. - Т. 22. - №. 6-8. - P. 613-673.

8. Brito A., Pinho C., Azevedo G. Indebtedness of Restaurant Firms in Portugal: Application of Theories of Capital Structure //Entrepreneurial Opportunities. - Emerald Publishing Limited, 2020.

9. Coleman S., Robb A. Capital structure theory and new technology firms: is there a match? //Management Research Review. - 2012. - P.106-120.

10. Cotei C., Farhat J. B. The trade-off theory and the pecking order theory: are they mutually exclusive? //Available at SSRN 1404576. - 2009.

11. Dwilaksono H. Effect of short and long term debt to profitability in the mining industry listed in jsx //Business and Entrepreneurial Review. - 2016. - Т. 10. - №. 1. - С. 77-88.

12. Gill A., Biger N., Mathur N. The effect of capital structure on profitability: Evidence from the United States //International Journal of Management. - 2011. - Т. 28. - №. 4. Part 1.

13. Ivashkovskaya I. V., Solntseva M. S. The capital structure of Russian companies: testing trade-off theory versus pecking order theory //Корпоративные финансы. - 2007. - №. 2. - P. 17-31.

14. Jensen M. C., Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure //Economics social institutions. - Springer, Dordrecht, 1979. - С. 163-231.

15. Modigliani F., Miller M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction //The American economic review. - 1963. - P. 433-443.

16. Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment //The American economic review. - 1958. - Т. 48. - №. 3. - P. 261-297.

17. Myers S. C. Capital structure //Journal of Economic perspectives. - 2001. - Т. 15. - №. 2. - P. 81-102.

18. Myers S. C., Majluf N. S. Corporate financing and investment decisions when firms have informationthat investors do not have. - National Bureau of Economic Research, 1984. - №. 1396. - P. 1-57.

19. Ni J., Yu M. Testing the pecking-order theory: Evidence from Chinese listed companies //Chinese Economy. - 2008. - Т. 41. - №. 1. - P. 97-113.

20. Rao N. V. et al. Capital structure and financial performance: evidence from Oman //Indian Journal of Economics and Business. - 2007. - Т. 6. - №. 1. - P. 1- 14.

21. Schorr A., Lips M. The optimal capital structure of Swiss dairy farms //Agricultural Finance Review. - 2019. - P. 323-337.

22. Setyawan I. R. Empirical Tests for Market Timing Theory of Capital Structure on the Indonesian Stock Exchange //Available at SSRN 1980014. - 2012.

23. Shubita M. F., Alsawalhah J. M. The relationship between capital structure and profitability //International Journal of Business and Social Science. - 2012. - Т. 3. - №. 16. - P. 104-112.

24. Yulianto A., Suseno D. A., Widiyanto W. Testing Pecking Order Theory and Trade Off Theory Models in Public Companies in Indonesia //International Journal of Economic Perspectives. - 2016. - Т. 10. - №. 4. - P. 21-28.

Приложение

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Источник: Составлено автором

Размещено на Allbest.ru