Экономическая природа и классификация стейблкойнов

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Санкт-Петербургский государственный университет

Экономическая природа и классификация стейблкойнов

Д.А. Кочергин

Санкт-Петербург, Россия

Аннотация

Статья посвящена решению проблем интерпретации, классификации и функционирования стейблкойнов на финансовом рынке.

Цель исследования - раскрытие экономической природы и выявление характерных особенностей различных видов стейблкойнов. Автор использовал следующие методы: системно-функциональный, системно-структурный, статистического анализа и синтеза. Проведен анализ различных подходов к интерпретации стейблкойнов и их регулированию в развитых странах; предложена авторская интерпретация и классификация стейблкойнов с учетом их экономических особенностей; проанализированы основные показатели использования стейблкойнов и определены потенциальные выгоды и риски их применения в платежных целях. Сделаны выводы, что стейблкойны следует интерпретировать в качестве новой гибридной разновидности цифровых финансовых активов. Они не являются однородными и могут обладать различными экономико-правовыми характеристиками. Большинство стейблкойнов выпускаются четко идентифицированными эмитентами на основе блокчейна в форме обращающихся цифровых обязательств или депозитарных расписок, которые могут использоваться в качестве средства обмена, сбережения и платежа. Основными экономико-функциональными критериями классификации стейблкойнов являются: форма обеспечения, категория пользователей и масштаб обращения. Как показало исследование, в настоящее время наиболее широко используемыми являются централизованные стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами и золотом, применяемые для совершения биржевых обменных операций и розничных платежей. Локальные стейблкойны преимущественно используются в качестве средства сохранения стоимости и средства обмена. Их широкое применение может значительно повлиять на развитие рынка криптоактивов за счет повышения его ликвидности и стимулирования развития более стабильных форм цифровых финансовых активов. Глобальные стейблкойны могут получить широкое использование в качестве трансграничного средства платежа. Они способны повысить скорость трансграничных расчетов и снизить их себестоимость, а также обеспечить более широкий уровень финансовой доступности пользователям без банковских счетов. Тем не менее для реализации потенциальных преимуществ использования стейблкойнов необходимо решить правовые, нормативные и надзорные проблемы, связанные с национальным и трансграничным обращением стейблкойнов.

Ключевые слова: стейблкойны; криптоактивы; цифровые финансовые активы; виртуальные валюты; криптовалюты; технология распределенных реестров; блокчейн; коллатеральные стейблкойны; алгоритмические стейблкойны; локальные стейблкойны; глобальные стейблкойны

Abstract

Economic nature and classification of stablecoins

D.A. Kochergin, Saint-Petersburg State University, Saint-Petersburg, Russia

The article discusses the nature of stablecoins and their specifics in the financial market. The aim of the article is to reveal the economic nature and characteristics of various types of stablecoins. The author used system-functional and system-structural research methods as well as methods of statistical analysis and synthesis. The paper analyses different approaches to the interpretation of stablecoins and their regulation in developed countries, as well as provides the author's interpretation and classification of stablecoins.

The article analyses the main indicators of stablecoins and identifies the potential benefits and risks associated with payment. The conclusion is that stablecoins are to be interpreted as a new hybrid type of digital financial assets. Stablecoins are not homogeneous and may have different. 2020economic and Legal characteristics. Clearly identified blockchain-based issuers issue most stablecoins as tradable digital bonds or depository receipts that can be used as a means of exchange, savings, and payment. The major economic and functional criteria for the classification of stablecoins are: the form of collateral, the category of users, and the scale of circulation.

The research has shown that currently the most widely used are centralized stablecoins, backed by fiat currencies and gold, used for exchange transactions and retail payments. Local stablecoins are primarily a store of value and a medium of exchange. Their widespread use can significantly affect the development of the crypto-asset market by increasing its liquidity and stimulating the development of more stable forms of digital financial assets. Global stablecoins may gain widespread use as a cross-border means of payment. They can increase the speed of crossborder settlements and reduce their costs, as well as provide wider financial inclusion for users without bank accounts. To realize the potential benefits of stablecoins, one should address the legal, regulatory and supervisory challenges associated with national and cross-border circulation of stablecoins.

Keywords: stablecoins; crypto-assets; digital financial assets; virtual currencies; cryptocurrencies; distributed ledger technology (DLT); blockchain; collateral stablecoins; algorithmic stablecoins; local stablecoins (LSC); global stablecoins (GSC)

Введение

На протяжении последних лет внедрение информационных цифровых технологий в финансовой сфере привело к появлению нового класса активов, получивших название «криптоактивы» (crypto-assets), или ««виртуальные активы» (virtual assets)В России в качестве аналога используется термин «цифровые финансовые активы».. Криптоактивы создаются на базе технологии распределенных реестров (distributed ledger technology)Термин «распределенные реестры» означает децентрализованную или распределенную единую систему учета данных по финансовым операциям, состоящую из выстроенных по определенным правилам цепочек из формируемых блоков трансакций, которые используются в децентрализованных схемах виртуальной валюты. Digital Currencies. Bank for International Settlements, The Committee on Payments and Market Infrastructures. 2015;(137). 24 p., позволяющей децентрализованно хранить информацию, связанную с эмиссией, торговлей и переводом активов. В силу технологических возможностей эмиссии криптоактивов в их состав могут входить различные по экономикоправовой природе инструменты: денежные, долевые, долговые и др.

Согласно классификации криптоактивов, принятой в ряде стран (ВеликобританииGuidance on Cryptoassets. Financial Conduct Authority. Policy Statement. 2019;(22). 55 p., ШвейцарииGuidance for Enquiries Regarding the Regulatory Framework, США [1] и др.), в зависимости от природы используемых цифровых токенов они могут подразделяться на три основных вида: платежные токены (обменные токены); секьюрити-токены (токены как цифровые аналоги ценных бумаг); утилитарные токены.

Платежные токены (payment tokens) в экономической литературе часто выступают синонимом виртуальных валютfor Initial Coin Offerings (ICOs). Swiss Financial Market. Они не выпускаются и не поддерживаются каким-либо централизованным органом власти или денежно-кредитным регулятором и предназначены для использования в качестве средства обмена или средства платежа. Секьюрити-токены (security tokens) представляют собой цифровой аналог (в отношении прав и обязательств) традиционных инвестиционных инструментов, таких как акции или облигации. Утилитарные токены (utility tokens) предоставляют держателям доступ к текущему или перспективному продукту или услуге компании-эмитента, но не дают держателям прав на владение долей в компании или на процентный доход от инвестиций.

Наиболее значительную роль среди криптоактивов сегодня играют виртуальные валютыSupervisory Authority (FINMA). 2018. 11 p., которые могут в определенной степени выступать в качестве средства платежа, средства сбережения и объекта инвестирования. В то же время виртуальные валюты, подобно криптоактивам, не являются однородными. Они могут выпускаться разными эмитентами, с разными целями и в рамках различных блокчейнов,

В действительности, как мы покажем в ходе исследования, виртуальные валюты по своей природе отличаются от цифровых токенов.

Виртуальную валюту можно определить как цифровое выражение стоимости, которая может покупаться и продаваться в цифровой форме и функционировать в качестве:

1) средства обмена; и/или

2) счетной единицы; и/или

3) средства сохранения стоимости, но не имеет законного статуса в какой-либо юрисдикции (т.е. не является с нормативной точки зрения законным средством платежа в большинстве развитых и развивающихся стран) [2].

Блокчейн является подвидом распределенных реестров, представляет собой базу данных, состоящую из цепочки в силу чего могут обладать отличными экономикоправовыми характеристиками.

В начале ноября 2020 г. в обороте находилось более 7600 криптоактивов с объемом капитализации более 435,7 млрд долл. На ведущую виртуальную валюту Bitcoinблоков, в каждом из которых есть информация о предыдущих. База данных хранится децентрализованно одновременно на всех компьютерах участников системы.Bitcoin является первой децентрализованной виртуальной валютой (криптовалютой), созданной в 2008 г. программистом или группой программистов, известных под ником Сатоси Накамото (Satoshi Nakamoto), которая в силу высокой капитализации на рынке криптоактивов является системообразующей виртуальной валютой (подробнее см.: [3]). приходилось более 64,2% от общего объема капитализации криптоактивовРассчитано по данным: Coinmarketcap.com. URL: http:// www.coinmarketcap.com (дата обращения: 07.10.2020)..

Одним из наиболее значимых подвидов виртуальных валют выступают криптовалюты. Ключевыми характеристиками криптовалют являются:

1) доверительный механизм формирования их стоимости вследствие децентрализованной природы эмиссии;

2) встроенный механизм прямого стоимостного обмена в результате использования технологии распределенных реестров;

3) уникальный институциональный механизм, в котором управление информационными и финансовыми трансакциями осуществляется без участия посредников.

В результате отсутствия четко идентифицируемого эмитента не существует возможности влиять на величину рыночного предложения и объемы оборота криптовалют, что в значительной степени определяет высокую волатильность их рыночного курса. Поэтому криптовалюты не выполняют в достаточной степени стандартные денежные функции как с позиции денежной теории, так и практики их использования на финансовом рынке, поскольку их меновая стоимость демонстрирует малопредсказуемые колебания большой амплитуды. Также, с точки зрения банковских регуляторов, криптовалюты не являются абсолютно безопасными для использования в качестве средства обменаStatement on Crypto-Assets. Bank for International.

В этой связи встает вопрос о создании цифровых активов, которые могли бы обеспечивать большую стабильность рыночного курса, что позволило бы использовать такие активы более масштабно в качестве средств платежа и сбережения. Идея привязки криптовалют к определенным активам была обоснована в Белой книге (White Paper) компании

Mastercoin, написанной Дж.Р. Уиллеттом в январе 2012 г. [4], но так и не была в то время реализована на практике. Со временем многие ведущие криптовалютные биржи, такие как Coinbase, Binance, Bitfinex и др., стали предоставлять пользователям возможность держать средства в электронных кошельках на биржах как в криптовалютах, так и в фиатных деньгах. Это частично позволяет снизить риск высокой волатильности курсов криптовалют, поскольку последние в любой момент могут быть проданы за фиатные валюты, золото или другие активы.

В последние годы в качестве инструментов, позволяющих смягчить валютный риск при операциях с криптовалютами, стали выступать криптовалютные фьючерсы и опционы. Однако в данном случае речь идет лишь о механизмах минимизации валютного риска, но не обеспечении стабильности курса криптовалют в сравнении с фиатными деньгами, что является одной из предпосылок широкого обращения виртуальных валют. В этой связи важнейшей задачей для широкого круга пользователей является обеспечение стабильности курса виртуальных валют как в краткосрочном периоде для стимулирования их более широкого использования в платежах и переводах, так и на более долгосрочном временном интервале для увеличения объемов их сбережения экономическими агентами [5].

Все описанные выше способы минимизации рисков ценовой волатильности криптовалют являются традиционными. Тем не менее одним из наиболее инновационных способов снижения ценовой волатильности является создание такой разновидности цифровых активов, которые по своей природе могли бы обеспечивать более стабильный рыночный курс. В 2015 г. идея выпуска цифрового актива, цена которого зависела бы от стоимости базового актива, к которому она привязана, была реализована на основе блокчейна компанией Tether Limited. Новые цифровые финансовые активы получили название стейблкойновSettlements, Basel Committee on Banking Supervision. 2019.URL: https://www.bis.org/publ/bcbs_nl21.htm (дата обращения: 06.08.2020)., или обеспеченных цифровых активов. Они могут поддерживать стабильность своего рыночного курса за счет либо наличия базового обеспечения, либо алгоритмической технологии, регулирующей объем их рыночного предложения.

Цель данной статьи состоит в раскрытии экономической природы и выявлении характерных особенностей различных видов стейблкойнов. Для достижения поставленной цели в ходе исследования

В тексте исследования мы будем также широко использовать синонимы термина «стейблкойны», такие как: «стабильные монеты», «цифровые монеты со стабильным курсом», «обеспеченные цифровые активы».

Автор решает следующие задачи: проводит анализ различных подходов к интерпретации стейблкойнов и их регулированию в развитых странах; предлагает авторскую интерпретацию и классификацию стейблкойнов с учетом их экономических особенностей; проводит анализ основных показателей использования стейблкойнов и определяет потенциальные выгоды и риски их применения в платежных целях.

В настоящее время не существует унифицированной интерпретации и классификации стейблкойнов, которые в значительной степени различаются как между странами, так и между международными финансовыми учреждениями. Вместе с тем стейблкойны в качестве одной из разновидностей криптоактивов требуют обоснованной классификации и экономической интерпретации различных денежных и/или финансовых инструментов, которые включаются в состав стейблкойнов. Экономическая интерпретация, по нашему мнению, должна способствовать разработке унифицированных механизмов денежно-кредитного, инвестиционного и налогового регулирования оборота стейблкойнов как на национальном, так и на международном уровне.

Методология исследования

В настоящее время большая часть научных исследований, посвященных стейблкойнам, следует за практикой их эмпирического использования. Основные публикации по данной тематике представлены в исследованиях зарубежных авторов и международных финансовых организаций. Так, вопросы целесообразности выпуска стабильных монет, их ключевые характеристики, задачи, которые они призваны решить, рассматриваются в работах экономистов Банка международных расчетов12, Европейского центрального банка [6]; Международного валютного фонда [7] и др.

Исследования по указанной тематике ведутся также крупнейшими аудиторскими, финтех-компаниями и криптовалютными биржами. Например, в январе 2019 г. компания Прайс Ватер Купер Хаус выпустила отчет, описывающий появление и эволюцию цифровых монет со стабильной стоимостью [8]. Развитию рынка стейблкойнов и анализу отдельных обеспеченных цифровых активов посвящены исследования криптовалютной биржи Втапсе13, финтех-компании Blockchain.orgThe State of Stablecoins. Blockchain Luxembourg S.A. 2019. 140 p., а также специалистов специализированных интернет-ресурсов, таких как ForkLog [9] и др.

В то время как порядок функционирования обеспеченных стейблкойнов изучен в достаточно высокой степени, механизмы стабилизации курса необеспеченных стабильных монет нашли отражение в узком кругу научных публикаций, например [10, 11] и др. Работы, где анализируются фундаментальные и методологические проблемы стейблкойнов, по сути, были и остаются единичными и в настоящее время нацелены в основном на разрабатываемый социальной сетью Facebook проект Librа [12].

В нашем исследовании методология интерпретации природы стейблкойнов и выявления их характеристик основывалась на методе восхождения от абстрактного к конкретному, от абстрактных положений денежной теории к практике применения стейблкойнов в качестве цифрового финансового актива в современной платежной системе и на финансовом рынке. Использованы системно-функциональный и системно-структурный методы, которые позволили предложить авторскую классификацию стейблкойнов и выявить существующие взаимосвязи между традиционными деньгами и активами и криптоактивами, а также методы статистического анализа и синтеза для оценки уровня современного развития рынка стейблкойнов.

Экономическая интерпретация стейблкойнов

Механизм обеспечения покупательной способности производного актива путем хранения эквивалентного количества базового актива сам по себе не является новым. Подобный механизм обеспечения покупательной способности денег использовался неоднократно в процессе эволюции денежных форм, когда появлялась необходимость привязки новой формы денег, не имеющей внутренней стоимости, к денежной форме, имеющей внутреннюю стоимость. В качестве последней чаще всего использовались драгоценные металлы, такие как золото. Историческим примером подобного обеспечения покупательной способности являлись классические банкноты с полным покрытиемПервоначально объем банкнот в обращении привязывался к фиксированному объему драгоценного металла, хранимого в эмиссионном банке. Это, с одной стороны, ограничивало бы объем банкнот в обращении, с другой, появившиеся в обращении в большинстве европейских стран. Такие банкноты выступали представителями полноценных денег (золотых и серебряных монет), находящихся в хранилищах у эмитента. Выпуск обеспеченных банкнот в обращение ознаменовал собой начало процесса длительного перехода от использования в денежном обороте обеспеченных полноценных денег к использованию представителей полноценных денег и далее -- необеспеченных денег16.

Следует отметить, что при выпуске в обращение любой новой формы неполноценных денег эмитенты всегда были вынуждены искать надежный стоимостной якорь, который позволял бы обеспечить покупательную способность новой денежной формы при отсутствии первоначального доверия либо к эмитенту, либо к новым формам денег. Последнее утверждение напрямую не может быть применимо к современным фиатным или фидуциарным деньгам, обязательные и разрешенные формы использования которых устанавливаются законом. Но даже в случае фидуциарных денег их покупательная способность основывается, прежде всего, на доверии пользователей к экономической и финансовой политике денежных властей или деятельности частных эмитентов17.

Вместе с тем применение механизма стабилизации рыночного курса стейблкойнов, схожего с механизмом обеспечения покупательной способности неполноценных денег, является новаторским. В основе этого механизма лежат новые информационные технологии, обеспечивающие контроль за оборотом цифровых монет. Следует также обратить внимание на то, что стейблкойны, в отличие от фиатных денег, не являются общепризнанным средством платежа, их эмиссию могут осуществлять не кредитные институты, и они могут не подпадать под регулирование денежных властей.

Поэтому наличие соответствующего обеспечения для стабильных монет является важным фактором рыночного успеха в условиях еще не сформировавшегося доверия к их эмитентам.

Стейблкойны могут рассматриваться в качестве одной из разновидностей виртуальных валют, которые обеспеченны или привязаны к цене криптовалюты, другого актива или пула активов для поддержания стабильной стоимостиRetail CBDCs: The Next Payments Frontier. Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF), IBM.. В отличие от традиционных «необеспеченных» криптовалют, которые, как правило, децентрализованы [13] и не имеют идентифицируемого эмитента или, по крайней мере, учреждения, которое несло бы финансовую ответственность перед пользователями, стейблкойны представляют собой «требование» на конкретного эмитента (на его базовые активы, фонды или другие права) (Investigating the Impact of Global Stablecoins, 2019).

Однако в силу технологических особенностей эмиссии и использования различных блокчейнов, а также по причине различных способов и механизмов поддержки стабильности обменного курса, что обуславливает возникновение различных имущественных прав, стейблкойны могут значительно отличаться друг от друга [14]. В большинстве развитых стран регулирующие органы в настоящее время могут интерпретировать стейблкойны как депозитыПодробнее см.: “Stable Coin” Guidelines. Financial Market Supervisory Authority (FINMA). 2019. 3 p., ценные бумаги или деривативыСм., напр.: Strategic Hub for Innovation and Financial Technology. Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets. U.S. Securities and Exchange Commission. 2019. 8 p., электронные деньгиПодробнее см.: Guidance on Cryptoassets. Financial Conduct Authority. Policy Statement. 2019;(22). 55 p. (“Payment Services Act”, 2019). а также как разновидность криптоактивовСм.: Virtual Financial Assets Act. Malta Financial Services Authority (MFSA). 2018. 59 p.; Designing a Prudential Treatment for Cryptoassets. Bank for International Settlements, Basel Committee on Banking Supervision. Discussion Paper. 2019. 18 p. Последние две интерпретации встречаются наиболее часто в силу наличия наиболее схожих функциональных характеристик у данных финансовых инструментов со стейблкойнами.

Унифицированный подход к интерпретации стейблкойнов может отсутствовать не только на международном уровне, но и на уровне отдельных стран. Например, в США существует несколько подходов к интерпретации стейблкойнов, предлагаемых различными регулирующими органами как на федеральном уровне, так и на уровне отдельных штатов.стороны, стимулировало экономических агентов использовать новую денежную форму.

Процесс был обусловлен как ростом потребности в средствах обращения и средствах платежа для обслуживания возрастающего числа операций на национальных и международных товарных и финансовых рынках, так и техническими возможностями по созданию новых видов и форм денег, характеризующихся наименьшими трансакционными издержками.

Подобная аналогия может использоваться и в отношении электронных денег как новой денежной формы, появившейся в начале XXI в. Использование данной формы предусмотрено законодательством, которое требует от эмитента электронной стоимости обязательное ее возмещение по требованию держателя в наличных или депозитных деньгах. Таким образом обеспечивается гарантия для держателя электронных денежных средств исполнения денежных обязательств со стороны эмитента.

Одной из возможных интерпретаций стейблкойнов в США является их трактовка в качестве ценной бумаги. Так, по мнению представителей Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission - SEC), маркировка «цифровой актив» в отношении стейблкойнов не влияет на их нормативный статус, который зависит от обстоятельств их фактического использования23. В частности, в отношении стейблкойнов, так же как в отношении других цифровых активов, в США может использоваться тест Хоуи («Howey test»)24, определяющий, могут ли определенные трансакции быть квалифицированы как «инвестиционный контракт». В результате природа и функционал каждого стейблкойна может рассматриваться SEC отдельно.

Теоретически, когда стоимость стейблкойнов обеспечивается фиатными валютами, отсутствие колебания в цене должно приводить к невозможности получения прибыли от владения стейблкойнами, делая любое ожидание прибыли для держателя необоснованным. В отношении стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами с фиксированной ценой выкупа, в настоящее время SEC придерживается точки зрения, что они аналогично дорожным чекам функционируют в качестве обращающегося средства обмена и платежа, которое может быть обменено на фиксированную сумму фиатных денег. В то же время стейблкойны, обеспеченные криптоактивами, или необеспеченные стейблкойны могут расцениваться SEC как ценные бумаги.

С точки зрения банковского регулирования США, стейблкойны с фиатным обеспечением и фиксированной ценой погашения могут рассматриваться в ряде штатов, в частности в штате Нью-Йорк, как долговое свидетельство, которое находится в обращении подобно деньгам и, соответственно, эмитент стейблкойнов должен получить банковскую лицензию или лицензию трастовой компании. В то же время Подразделение по борьбе с финансовыми преступлениями Минфина США (Financial Crimes Enforcement Network - FinCEN) трактует стейблкойны как конвертируемые виртуальные валюты, а их эмитентов рассматривает как денежных трансмиттеров (посредников по переводу денежных средств), в отношении которых должен применяться соответствующий регуляторный режим. Хотя в большинстве штатов США не делается различий между стейблкойнами с разными типами обеспечения, в некоторых штатах, таких как Техас, различают стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами, и стейблкойны, которые имеют другое обеспечение. Так, в соответствии с законом «О денежных услугах» в штате Техас (Texas Money Services Act) стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами, представляют собой «деньги» или «денежную стоимость» и, соответственно, именно такие стейблкойны и регулируются законом штата о денежных трансмиттерах.

Интерпретация стейблкойнов в качестве депозитов или ценных бумаг в зависимости от функций, которые выполняют те или иные стейблкойны, используется Службой по надзору за финансовыми рынками Швейцарии (Financial Market Supervisory Authority -- FINMA). Если стейблкойны обеспечены фиатными валютами с фиксированным курсом возмещения, то они классифицируются в соответствии с банковским законодательством как депозиты. Если стейблкойны привязаны к корзине валют, и курс возмещения зависит от цены корзины на момент возмещения, такие стейблкойны должны интерпретироваться в зависимости от того, кто осуществляет управление базовыми активами и рисками. Если это делают держатели стабильных монет, то стейблкойны приравниваются к коллективной схеме инвестирования. Если это делает эмитент, стейблкойны рассматриваются как банковский депозит. Когда стейблкойны привязаны к товарам, интерпретация стейблкойнов Службой по надзору за финансовыми рынками Швейцарии будет зависеть от природы требования на актив и от типа товара

В 1946 г. в деле SEC против компании W. J. Howey Co Верховный суд США определил «инвестиционный контракт» как инвестицию денег в совместное предприятие, в результате деятельности которого ожидается получение прибыли за счет управленческих и предпринимательских усилий.

В том случае, когда имеет место лишь договорное требование к эмитенту на хранимый в банке или депозитарии драгоценный металл, то стейблкойн рассматривается в качестве депозита вследствие его сходства со средствами, хранимыми на банковских металлических счетах. Напротив, если наличествует договорное требование в отношении других товаров, стейблкойн, как правило, рассматривается в качестве ценной бумаги или дериватива.

В Японии регулирование всех типов криптоактивов осуществляется в соответствии с новыми редакциями законов «О платежных услугах» (Payment Services Act) и «О финансовых инструментах и биржах» (Financial Instruments and Exchange Act), вступившими в силу в 2020 г. Однако это законодательство не всегда может применяться в отношении всех стейблкойнов. С точки зрения Агентства финансовых услуг Японии (Financial Services Agency - FSA), стейблкойны в зависимости от их юридического статуса могут отличаться от типичных форм криптоактивов. Например, стейблкойны, обеспеченные фиатными деньгами, не могут интерпретироваться как традиционные криптоактивы. Они потенциально могут рассматриваться как предоплаченные платежные инструменты или платежные функции. Последние, инициированные такими стейблкойнами, могут рассматриваться как денежные переводы30.

Аналогичного мнения придерживается Денежно-кредитное Управление Сингапура, где в соответствии со вступившей в действие в 2020 г. новой редакцией закона «О платежных услугах» (Payment Services Act - PSA) стейблкойны, обеспеченные фиатными деньгами, могут рассматриваться как электронные деньги. Их эмитенты могут подпадать под регулирование как провайдеры платежных услуг, обеспечивающих эмиссию электронных денег. В то же время необеспеченные стейблкойны (например, алгоритмически контролируемые стейблкойны) могут рассматриваться как цифровые платежные токены, и их эмитенты, следовательно, могут регулироваться как провайдеры платежных услуг по проведению операций с использованием цифровых платежных токеновPayment Services Act (Revision). Singapore Statutes Online Plus. 2019. 191 p..

Денежно-кредитное Управление Сингапура также допускает, что выпуск и обращение отдельных видов стейблкойнов, например обеспеченных корзиной активов, могут представлять собой ценные бумаги или деривативы и регулироваться в соответствии с законом «О ценных бумагах и фьючерсах» (Securities and Futures Act - SFA)Stablecoins: A Global Overview of Regulatory Requirements in Asia Pacific, Europe, the UAE and the US. Clifford Chance. 2019; Sept. 20 p..

В рамках Европейского союза нет гармонизированного подхода по регулированию криптоактивов в целом и стейблкойнов в частности. Ряд исследователей считает, что правовой основой, которая может применяться в отношении определенного вида стейблкойнов, а именно -- стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами, является режим регулирования электронных денег [6].

Правовой режим в отношении электронных денег был установлен Европейским Парламентом и Советом во второй Директиве об электронных деньгах (Second Electronic Money Directive - EMD 2). Директива определяет электронные деньги как «электронно- (в том числе магнитно-) хранимую денежную стоимость, представленную требованием на эмитента, которое выпускается при получении денежных средств эмитентом для совершения платежей и принимается в качестве средства платежа иными учреждениями, нежели эмитент электронных денег»Directive 2009/110/EC “On the Taking up, Pursuit and Prudential Supervision of the Business of Electronic Money Institutions”. Official Journal of the European Union, 2009;16Sept.(267):7-17..

Таким образом, если стейблкойн выпускается формально в соответствии со всеми требованиями Директивы по электронным деньгам, он может рассматриваться в качестве электронных денег в странах ЕС, и деятельность его эмитента должна регулироваться соответствующими нормативными требованиями. Вполне вероятно, что любой стейблкойн может формально воплощать денежную стоимость в электронной форме, использоваться для совершения платежей и приниматься в качестве средства платежа физическими или юридическими лицами, отличными от эмитента. Однако стейблкойны не обязательно представляют собой требование к эмитенту и/или могут не выпускаться на основании получения эквивалентной суммы денежных средств эмитентом.

В Великобритании, аналогично со странами Европейского союза, стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами, могут рассматриваться в качестве токенов электронных денег (e-money tokens)Electronic Money Regulation 2011. Statutory Instruments 2011. No. 99. Financial Services and Markets, если соответствуют определению электронных денег в рамках действующего в Великобритании регулирования, которое по-прежнему совпадает с регулированием электронных денег в странах ЕС. Стейблкойны, обеспеченные товарами или другими активами, а также необеспеченные стейблкойны в Великобритании могут интерпретироваться в зависимости от функциональных особенностей как долговые ценные бумаги, деривативы или паи в схеме коллективного инвестированияGuidance on Cryptoassets. Financial Conduct Authority. Policy Statement. 2019;(22). 55 p..

Однако не во всех странах стейблкойны, обеспеченные фиатными деньгами, могут интерпретироваться в качестве электронных денег и подпадать под соответствующее нормативное регулирование. Например, на Мальте Управление финансовых услуг (Malta Financial Service Authority) в законе «О виртуальных финансовых активах» (Virtual Financial Assets Act) предусматривает индивидуальные режимы регулирования разных видов активов на основе технологии распределенных реестров (DLT-активы). В рамках данного регулирования DLT-активы могут включать: виртуальные токены, виртуальные финансовые активы, электронные деньги и финансовые инструменты. При этом стейблкойны на Мальте рассматриваются в качестве одной из разновидностей виртуального финансового актива (цифровые активы, привязанные к фиатной валюте евроEURS: Euro-backed stablecoin. STATIS. URL: https://eurs. stasis.net/ (дата обращения: 16.08.2020)., в том числе), и их эмитенты подпадают под регуляторные требования закона «О виртуальных финансовых активах»Virtual Financial Assets Act. Malta Financial Services Authority (MFSA). 2018. 59 p..

Подобную позицию занимает Банк международных расчетов (Bank International for Settlements - BIS), который считает, что стейблкойны следует рассматривать в качестве одной из разновидностей криптоактивов, которые используют различные механизмы стабилизации посредством обеспечения эталонными активами с целью минимизации колебания своей рыночной стоимостиDesigning a Prudential Treatment for Cryptoassets. Bank. В таком случае пруденциальное регулирование эмитентов стейблкойнов не должно принципиально отличаться от регулирования других разновидностей криптоактивов, которые могут быть использованы в качестве средств обмена или платежа. Аналогичного мнения придерживается и Совет по финансовой безопасности стран Большой двадцатки (Financial Stability Board G20 - FSB), который указывает, что стейблкойны являются разновидностью криптоактивов (в более широком смысле - разновидностью цифровых активов), которые поддерживают стабильную стоимость относительно определенного актива, пула или корзины активов. При этом Совет по финансовой безопасности особо отмечает, что цифровые активы не включают цифровые формы представления фиатных валют.

По нашему мнению, прямое применение интерпретационной конструкции электронных денег в отношении стейблкойнов (даже обеспеченных фиатными валютами) представляется недостаточно обоснованным. Определение электронных денег, содержащееся во второй Директиве ЕС по электронным деньгам, не учитывает функционально-технологические особенности, характеризующие выпуск современных стабильных монет как нового вида цифровых активов на базе технологии распределенных реестров.

В частности, электронные деньги широко рассматриваются в качестве цифровой альтернативы наличным деньгам, в силу чего ключевой целью их выпуска и использования является осуществление текущих платежей. Именно с этой целью они выпускаются в качестве беспроцентных обязательств эмитента. Электронные деньги не представляют собой никакой материальный актив, а являются электронным эквивалентом фиатной валюты соответствующей стоимости. Напротив, большинство стейблкойнов обеспечены базовыми активами, поэтому первостепенной их функцией является функция средства сбережения, в то время как функции средства обмена и/или платежа выступают уже производными функциями.

Характерной особенностью электронных денег является невозможность их обращения, так как в настоящее время они выпускаются в закрыто циркулирующих системах.

Эмитенту электронных денег не требуется хранить полную сумму привлеченных в ходе эмиссии средств в качестве обеспечения (применяется частичное резервирование). В случае со стейблкойнами, обеспеченными фиатными с использованием электронных денег требует обязательного денежного посредничества, так как после каждого платежа электронные деньги должны быть обязательно возвращены эмитенту с целью проверки и уничтожения, обуславливающих проведение окончательного взаиморасчета [15]. Выпуск электронных денег в открыто циркулирующих системах, предусматривающих возможность их обращения, возможен только в том случае, если их эмитентом будет выступать центральный банк или иной денежный регулятор, но в таком случае речь будет идти уже о центробанковских цифровых валютах (Central Bank Digital Currencies - CBDC)Подробнее см.: [16].. Стейбл- койны, в отличие от электронных денег, выпускаются как обращающиеся финансовые инструменты, которые могут переходить из рук в руки, поскольку использование блокчейн-технологии позволяет устранить необходимость в денежном посредничестве в обменных и платежных трансакцияхУ эмитентов стейблкойнов в настоящее время существует возможность менять свои гарантийные обязательства (при их наличии) по обеспечению стейблкойнов. Кроме того, в отношении эмитентов стейблкойнов отсутствуют нормативные требования, за исключением отдельных регулирующих норм, таких как обязательная идентификация клиентов и требования по противодействию отмыванию денег.. Это позволяет стейблкойнам торговаться на биржевом рынке и приносить доход их владельцам.

В табл. 1 представлены основные характеристики стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами, в сравнении с электронными деньгами и криптовалютами.

Как можно увидеть из табл. 1, с одной стороны, стейблкойны могут обладать рядом характеристик криптовалют, с другой -- некоторые стейблкойны обладают характеристиками электронных денег. В большинстве случаев стейблкойны используют ту же самую эмиссионную технологию распределенных реестров, что и криптовалюты. Так же, как и в случае с криптовалютами, стейблкойны номинированы в новых расчетных единицах (пусть и привязанных к базовым активам), что подразумевает необходимость по аналогии с традиционными криптовалютами в установлении рыночного курса в ходе биржевых торгов. В то же время, в отличие от криптовалют, они представляют собой требование к четко идентифицированному эмитенту или к базовым активам, лежащим в основе эмиссии стейблкойнов. Таким образом, большинство стейблкойнов отличаются от традиционных криптовалют, но в то же время не являются полным аналогом электронных денег на платформе блокчейн.

По нашему мнению, стейблкойны представляют собой новую, гибридную разновидность цифровых активов, в которой сочетаются инновационные механизмы прямого стоимостного обмена и управления финансовыми трансакциями без участия посредников с централизованными эмиссионными механизмами и использованием различных методов обеспечения ценовой стабильности финансовых активов. В общем смысле стейблкойны являются криптоактивами, которые:

1) выпускаются идентифицированным эмитентом на блокчейне в форме обращающихся цифровых обязательств или депозитарных расписок;

2) поддерживают стабильность обменного курса за счет привязывания к базовому низковолатильному денежному или товарному обеспечению или посредством использования алгоритмических технологий;

3) могут использоваться в качестве средства сбережения, а также средства обмена и/или средства платежа у лиц, отличных от эмитента.

экономический платежный стейблкон

Классификация стейблкойнов и их функциональные особенности

Стейблкойны не являются однородными. Они различаются по разным признакам, согласно которым их можно классифицировать. Одним из главных критериев классификации стейблкойнов является механизм обеспечения стабильности их курса. Стабильность рыночного курса стейблкойнов может быть достигнута различными способами (см. рисунок).

Как можно видеть на рис. 1, по механизму стабилизации курса стейблкойны могут подразделяться на коллатеральные (обеспеченные) и алгоритмические (необеспеченные).

Коллатеральные стейблкойны

Коллатеральные (обеспеченные) стейблкойны являются наиболее распространенным типом.

Их можно подразделить на два типа:

1) обеспеченные традиционными активами (привязанные к фиатным валютам или обеспеченные товарами и другими активами);

2) обеспеченные криптоактивами.

Таблица 1 / Table 1

Основные экономико-функциональные характеристики стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами / Major economic and functional characteristics of stablecoins backed by fiat currencies

Цифровые финансовые активы / digital financial assets

Рис./Fig. Современная классификация стейблкойнов по механизму стабилизации курса /Modern classification of stablecoins by the exchange rate stabilization mechanism

Примечание: пунктиром отмечены разновидности стейблкойнов, эмиссия которых теоретический возможна, но в настоящее время не получила широкого распространения.

Для обеспечения первого типа коллатеральных стейблкойнов используются: фиатные валюты (как правило, свободно используемые валюты - долл. США, евро и др., или корзина таких валют); товары (как правило, золото и другие драгоценные металлы); товарно-денежное обеспечение (долевое обеспечение фиатными деньгами и драгоценными металлами); другие активы (ценные бумаги, недвижимость и т.п.). В качестве обеспечения второго типа коллатеральных стейблкойнов применяются: криптовалюты (Ethereum, Wave и др., а также корзины криптовалют или стейблкойнов); фиатно-криптовалют- ное обеспечение (долевое обеспечение фиатными деньгами и криптовалютами).

В целом, коллатеральные обеспеченные цифровые активы используют наиболее традиционный способ достижения стабильности курса, который состоит в том, что эмитент стейблкойна обязуется обменивать его на актив, являющийся его обеспечением (исходный актив), по фиксированному курсу. Поэтому долговые обязательства не только эмитируются централизованно, но и централизованно погашаются, что предполагает доверие к эмитенту, контролирующему эмиссию стабильных монет и их обеспечение. Для укрепления доверия пользователей эмитенты таких стейблкойнов разрабатывают различные схемы подтверждения того, что их долговые обязательства полностью обеспечены соответствующими резервами. Однако наиболее весомым доказательством обеспечения является регулярный аудит резервов, который должен проводиться независимыми авторитетными аудиторскими компаниями.

Коллатеральные стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами, могут быть в любой момент обменены на фиксированное количество национальной валюты, потому что их эмитент обязуется погашать их свободно обращающейся валютой по фиксированному курсу (как правило, 1:1). Для этого эмитент на 100% обеспечивает эмиссию стабильных монет резервом в свободно используемой валюте, которая хранится на его банковском счете. Основными достоинствами стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами, являются: высокая стабильность рыночного курса; простота эмиссии и функционирования механизма стабилизации, а также низкие киберриски. Последнее достоинство обусловлено тем фактом, что залоговые средства для обеспечения стейблкойна не хранятся в блокчейне.

Одним из главных недостатков стейблкойнов, обеспеченных фиатными валютами, является их централизованная эмиссия. Это связано с тем, что для обеспечения стабильного курса цифровых монет требуется наличие финансового института, обеспечивающего надежное хранение и грамотное управление резервными средствами. Идея централизованной эмиссии идет вразрез с классической концепцией криптоактивов, основанной на том, что использование технологии распределенных реестров позволяет обеспечить децентрализованное хранение всей финансовой информации, связанной с активами без помощи посредников43. В теории централизованное хранение не может гарантировать держателей цифровых монет от управленческих ошибок и злоупотреблений эмитента. Кроме того, имеет место достаточно дорогой и медленный процесс уничтожения стабильных монет при их обмене на фиатные деньги. Также необходимо осуществлять регулярные независимые проверки деятельности эмитента для обеспечения финансовой прозрачности эмитента для рыночных участников. Наиболее известными примерами стейблкойнов, обеспеченных фиатными деньгами, являются: Tether USD (USDT), TrueUSD (TUSD), USD Coin (USDC) и др.

Коллатеральные стейблкойны, обеспеченные товарами (драгоценными металлами), удостоверяют право собственности держателя стейблкойна на одну унцию золота, хранящуюся в банковских депозитариях компании-эмитента. Они не представляют собой долговые обязательства эмитента предоставить фиксированное количество драгоценного металла держателю обеспеченного цифрового актива.

В настоящее время среди драгоценных металлов, используемых для обеспечения стейблкойнов, в большинстве случаев применяется золото. Хотя цена золота в качестве базового актива более волатильна, чем курсы свободно используемых фиатных валют,

Так, согласно исследованию компании Coin Metrics в сентябре 2019 г. 80% эмиссии стейблкойна Tether USD хранилось на 318 кошельках. При этом на каждом из этих адресов находилось более 1 млн долл. Для сравнения, в сети виртуальной валюты Bitcoin кошельков с подобными балансами насчитывается более 20 000 ^м.: [18]). Кроме того, по данным аналитической компании Intotheblock в ноябре 2019 г. на 104 электронных кошельках было сконцентрировано 2,8 млрд USDT, что составляло 70% от оборота стейблкойна.

Золото является товаром, а не долговым инструментом и обладает ценностью, которая не зависит от действий денежных властей. Подобно интерпретации классических банкнот как складских квитанцийСм.: [20, 21]. или специальных депозитных свидетельств [19], которые представляют собой имущественное право, а не долговое обязательство эмитента, стейблкойны с золотым обеспечением могут рассматриваться как цифровой аналог таких депозитных свидетельств. Наиболее яркими примерами таких стейблкойнов являются PAXOS Gold (PAXG), Tether Gold (XAUT), Digix Gold Token (DGX) и др.

Стейблкойны, обеспеченные криптовалютами, призваны решить основную проблему централизованных стейблкойнов. Использование стейблкойнов, обеспеченных фиатными деньгами, связано с кредитным риском. Обеспечение таких стейблкойнов находится за пределами блокчейна, в котором они обращаются. Оно контролируется эмитентом, который может оказаться, в случае наступления неблагоприятных обстоятельств, не способным погасить свои долговые обязательства. Стейблкойны, обеспеченные золотом или иными товарами, не связаны с кредитным риском. Однако даже в этом случае необходимо доверять компании, предоставляющей услуги хранения базового актива, а также его доставки собственнику. Чтобы нивелировать кредитный риск, а также риск хранения поддерживающих активов, стейблкойны могут обеспечиваться криптовалютами. В отличие от стейблкойнов, рассмотренных ранее, в данном случае обеспечение находится в том же блокчейне, что и сами стейблкойны. Благодаря этому стейблкойны, обеспеченные криптовалютами, контролируются кодом и обязательства погашаются автоматически.

Основные достоинства стабильных монет, обеспеченных криптовалютой, состоят в следующем: они более децентрализованы; есть возможность быстрого и недорогого обмена на базовую криптовалюту в блокчейне; высокая прозрачность, позволяющая легко проверить степень обеспеченности стейблкойна. Недостатками обеспеченных криптовалютой стейблкойнов являются: менее стабильная цена обеспеченного цифрового актива, чем в случае фиатного обеспечения; возможность автоматической ликвидации стейблкойнов во время обесценения базовой криптовалюты и технологических сбоевПодобный случай произошел с держателями стейблкойнов DAI в период финансового кризиса 12 марта 2020 г., когда вследствие резкого падения цены Ethereum, который используется в качестве базового цифрового актива; неэффективное использование капитала для поддержки стейблкойна; большая сложность в механизме поддержания стабильного курса цифровых монет, чем в случае с обеспечением фиатными деньгами или золотом. Представителями таких стейблкойнов являются Single-collateral DAI (MakerDAO), bitUSD (BITUSD), Neutrino Dollar (USDN) и др.

Для диверсификации рисков, связанных с колебаниями рыночного курса фиатной валюты или рыночной цены товара, стейблкойн может быть полностью обеспечен не одной валютой (фиатной или крипто) или одним товаром (драгоценным металлом), а корзиной этих активов. Стейблкойны этого типа находятся на разных стадиях разработки и еще не имеют длительной истории функционирования. Примерами таких стейблкойнов являются Multi-collateral DAI (MakerDAO), USDx stablecoin и др.

Алгоритмические стейблкойны

В отличие от обеспеченных стейблкойнов рыночный курс алгоритмических (необеспеченных) стабильных монет напрямую не поддерживается ни фиатными валютами, ни товарами, ни криптовалютами, ни иными активами. В данном случае предполагается использование доверительной модели обеспечения стоимости стейблкойнов, аналогично используемой при эмиссии современных фидуциарных денег, но с определенными особенностями использования алгоритмических технологий для регулирования объемов их предложения. В настоящее время предлагается три основных механизма стабилизации необеспеченных стабильных монет: