Экономическая природа и классификация стейблкойнов

1) на уровне приложений (applications);

2) на уровне протоколов (protocols);

3) гибридный (сочетающий в себе элементы первых двух механизмов).

В целом практически каждый криптоактив функционирует на уровне протокола и на уровне приложений [17]. Протокол представляет собой набор правил для работы всей криптовалютной системы. Например, одно из правил протокола Bitcoin состоит в том, что максимальный размер блока должен составлять 1 МБ. Так, для изменения протокольного уровня Bitcoin необходимо согласие большинства пользователей, что довольно сложная процедура, поэтому внесение изменений на прикладном уровне (уровне приложений) представляется более простым.

Для залогового обеспечения привязанных к доллару стейблкойнов DAI (MakerDAO), были ликвидированы тысячи обеспеченных долговых позиций по стейблкойнам, удерживаемых инвесторами.

Стейблкойны, регулируемые на уровне приложений. В настоящее время среди сторонников необеспеченных стабильных монет, регулируемых на уровне приложений, широкое распространение получила концепция так называемых «Сеньоражных долей» (Seignorage Shares), предложенная Робертом Сэмсом в 2014 г. [22]. Она основана на идее, что можно создать смарт-контракт от имени эмитента (прообраза центрального банка в данной системе), а денежная политика такого смарт-контракта будет состоять в выполнении только одного полномочия -- выпустить валюту, которая будет торговаться по цене 1 долл. США. Для того чтобы контролировать курс такой валюты, необходимо контролировать ее эмиссионный объем. Предположим, что стейблкойн торгуется на уровне 2 долл. США. Это означает, что цена слишком высокая вследствие слишком низкого предложения. Чтобы компенсировать недостаточное предложение стейблкойнов, смарт-контракт мог бы инициировать выпуск новых цифровых монет, а затем их продажу на рынке, увеличивая предложение до тех пор, пока цена стейблкойна не вернется к 1 долл. США.

В результате использования смарт-контрактов в стабилизационном механизме эмитент получал бы некоторую дополнительную прибыль, своеобразный сеньоражный доход. В случае, если цифровые монеты торговались бы по слишком низкому курсу, например на уровне 0,5 долл. США, необходимо, чтобы смарт-контракт инициировал бы покупку монет на рынке, чтобы уменьшить объем монет в обращении. Так как накопленного сеньоража для покупки цифровых монет со стабильным курсом могло бы оказаться недостаточно, в рамках концепции «Сеньоражных долей» предполагается, что вместо раздачи сеньоражного дохода эмитент может выпустить свидетельства о праве на получение доли в будущем сеньоражном доходе. Так, дольщики будут ожидать роста цены стейблкойнов и спроса на них, что позволит в конечном счете получить больший объем сеньоражного дохода, который будет выплачен обладателям таких долей. Это позволит снизить предложение стейблкойнов, и цифровая монета сможет стабилизироваться вновь на уровне 1 долл. США.

Один их главных недостатков концепции «Сеньоражных долей» состоит в том, что функционал таких систем не поддается точному анализу, что может провоцировать значительные колебания рыночных курсов необеспеченных стейблкойнов. Кроме того, одной из причин медленного развития необеспеченных стабильных монет, регулируемых на уровне приложений, является невозможность реализовать основные преимущества необеспеченных стейблкойнов в рамках существующего нормативно-правового регулирования. В результате ряд перспективных проектов, таких как Basecoin (Basis) и Havven, были закрыты.

Таблица 2/ Table 2

Классификация стейблкойнов / Classification of stablecoins

Примечание: наклонным шрифтом отмечены стейблкойны, находящиеся в настоящее время в стадии проектирования или разработки.

Источник: / Source: составлено автором по: Coinmarketcap.; официальным сайтам компаний - эмитентов стейблкойнов /compiled by the author based on Coinmarketcap.com.

Стейблкойны, регулируемые на уровне протоколов. Важным направлением в развитии необеспеченных стейблкойнов является использование различных стабилизационных методов на уровне протоколов. Японские исследователи Кенжи Сайто и Митсуру Ивамура [10] предложили стабилизационный механизм, включающий в себя использование трех инструментов регулирования рыночной цены стейблкойнов. Первый инструмент предполагает использование алгоритма своевременного автоматического реагирования эмитента на изменившийся уровень спроса на стабильные монеты посредством эквивалентного увеличения предложения цифровых монет на рынке. Второй инструмент регулирования рыночной цены стейблкойнов предусматривает вариабельность вознаграждения за майнинг или форжинг, в зависимости от объема предложения цифровых монет в системе. Третий инструмент состоит в начислении отрицательного процента за хранение цифровых монет в электронных кошельках для предотвращения накопления стейблкойнов и стимулирования потребителей использовать стабильные монеты в платежных целях.

В целом основными достоинствами необеспеченных стейблкойнов являются: отсутствие залогового обеспечения; полная децентрализация эмиссии монет; независимость от курсовых флуктуаций криптовалют или фиатных валют. К недостаткам необеспеченных стейблкойнов следует отнести: потребность в постоянном росте системы и подверженность снижению спроса на цифровые монеты; трудность анализа их безопасности и стабильности; сложность реализации стабилизационного механизма. В настоящее время необеспеченные стабильные монеты менее известны и имеют менее широкое распространение, в сравнении с обеспеченными стейблкойнами, в силу отсутствия прозрачности в механизме поддержания их стоимости и доверия со стороны широкого круга пользователей.

Следует отметить, что стейблкойны могут иметь ряд общих характеристик с цифровыми токенами, а иногда даже идентифицироваться как токены. Как и токены, стейблкойны обычно выпускаются не на оригинальном, а на уже существующем блокчейне и представляют требование к идентифицируемому эмитенту или активам, служащим обеспечениемКак правило, такие токены выпускаются в результате механизма первоначального размещения цифровых монет/ токенов (Initial Coin/Token Offering -- ICO/ITO). В настоящее время термин ICO/ITO широко используется экономистами для обозначения процессов, в которых компании выпускают токены для широкого круга лиц, чтобы собрать средства для своих инновационных проектов.. Тем не менее такой подход представляется нам не совсем обоснованным. В то время как цифровые токены выпускаются с очень конкретными функциями или для конкретной цели (например, для предоставления их владельцам права собственности и/или права на получение дивидендов, или для предоставления права доступа к определенному продукту или услуге), стейблкойны, как правило, такие функции не предоставляют. Стейблкойны предназначены для использования в качестве универсального средства обмена, используемого при покупке и продаже товаров или услуг, предоставленных любой организацией или индивидуумом, отличными от эмитента. Поэтому стейблкойны необходимо отличать от цифровых токенов согласно их экономической природе.

В табл. 2 представлены основные примеры современных стейблкойнов, подразделенные по разным классификационным признакам.

Как видно из табл. 2, кроме классификации по механизму стабилизации курса, можно выделить еще два ключевых признака дифференциации стейблкойнов: по направлению использования (уровню пользователей, которые могут держать и совершать трансакции со стабильными монетами) и по режиму обменного курса.

По направлению использования обеспеченные цифровые активы могут быть розничными или оптовыми. Термином «розничные стейблкойны» (retail stablecoins) обозначаются стабильные монеты, которые могут использоваться универсально любыми пользователями (как физическими, так и юридическими лицами). Напротив, термином «оптовые стейблкойны» (wholesale stablecoins) [23] обозначаются стабильные монеты, доступ к которым, а также их использование ограничены. Как правило, возможностью доступа к ним обладают только специализированные финансовые учреждения или отдельные клиенты таких учреждений. Например, компания Facebook и ассоциация Libra предложили сделать свой стейблкойн Libra доступным для всех пользователей, поэтому его можно считать розничным стейблкойном. В то же время стейблкойн Utility Settlement Coin (USC), разработанный группой банков: UBS, Deutsche Bank, Santander, BNY Mellon и др., предназначен для использования только финансовыми учреждениями, которые входят в консорциум USC, поэтому его можно рассматривать как оптовый стейблкойн (см. табл. 2).

Режим обменного курса стабильных монет может быть как фиксированным, так и плавающим. Оптовые стейблкойны, которые подпадают под действие модели депозитарных свидетельств, представляют собой токенизированный базовый актив, лежащий в основе обязательств эмитента (как правило, банковский депозит). Следовательно, такие стабильные монеты имеют фиксированные обменные курсы и не котируются на биржах. Это означает, что такие стейблкойны приобретаются и погашаются в точности по их номинальной стоимости. Другие стабильные монеты, даже обеспеченные на 100% фиатной валютой, будут иметь цену, которая может колебаться относительно базовой валюты. Так, стейблкойны Tether, TrueUSD, Paxos и др. котируются на криптовалютных биржах и имеют обменные курсы, которые колеблются по отношению к доллару США или другой фиатной валюте, являющейся их обеспечением (см. табл. 2). На сегодняшний день существуют только примеры оптовых стейблкойнов с фиксированным обменным курсом и розничных стейблкойнов с плавающим обменным курсом. Поскольку оптовые стабильные монеты созданы, прежде всего, для замены или дополнения существующих расчетов с использованием банковских или центробанковских денег, оптовые стейблкойны с плавающим обменным курсом не могут использоваться для этой цели. Появление розничных стейблкойнов с фиксированным обменным курсом кажется лишь вопросом времени, но в настоящий момент таких примеров пока нет.

По масштабу использования стейблкойны могут быть подразделены на локальные и глобальные. Локальные стейблкойны (local stablecoins - LSC), как правило, выпускаются финансовыми или финтех-компаниями, напрямую или косвенно ассоциированными с крупными криптовалютными биржами, такими как Bitfinex, Bimnce, Gemini и др., занимающимися торговлей криптоактивами. Использование локальных стейблкойнов в настоящее время ограничено рынком цифровых активов, поэтому они являются преимущественно биржевым продуктом. Глобальные стейблкойны (global stablecoins - GSC) являются стейблкойнами, выпускаемыми крупными инвестиционными банками и банковскими консорциумами, например: JPM Coin (JPMorgan Bank), Signet (Signature Bank), USC - Utility Settlement Coin (UBS, Deutsche Bank, Santander, BNY Mellon, ICAP и др.). Кроме того, в настоящее время глобальные стейблкойны разрабатываются также транснациональными технологическими компаниями и ассоциациями, такими как Libra (Facebook и Libra Association) и др.

В настоящее время локальные стейблкойны котируются на более чем на 120 криптовалютных биржах, причем стейблкойн Tether имеет наибольшее количество общих индивидуальных биржевых листингов, а именно: Tether USDT - 149; USD Coin - 92; DAI - 67, TrueUSD - 60; Paxos Standard - 60, Gemini Dollar - 19 и т.дData of Crypto Exchanges. CoinCodex. URL: https:// coincodex.com/crypto/tether/exchanges/ (дата обращения: 25.10.2020).. Аналогичная картина наблюдалась с валютными торговыми парами для стейблкойнов. В начале 2020 г. Tether USDT торговался более чем против 400 различных криптовалют, в то время как стейблкойны USD Coin и TrueUSD имели 149 и 119 торговых пар соответственноData of Crypto Exchanges. CoinCodex. URL: https://coincodex. com/crypto/true-usd/exchanges/ (дата обращения: 18.04.2020); The State of Stablecoins. Blockchain Luxembourg S.A. 2019. 140 p.. В табл. 3 представлены сравнительные данные наиболее известных розничных локальных стейблкойнов, которые котируются на криптовалютных биржах.

Как видно из табл. 3, в октябре 2020 г. среди розничных стейблкойнов по объему капитализации лидерами являются обеспеченные стабильные монеты. При этом подавляющую долю рынка (около 95%) занимали стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами, такие как Tether USD (USDT), USD Coin (USDC), Paxos Standard (PAX), Binance (USD), TrueUSD (TUSD) и др. Стабильные монеты, обеспеченные золотом, и стейблкойны, обеспеченные криптоактивами, играли значительно меньшую роль (около 5%).

Капитализация большинства локальных стейблкойнов значительно возросла на фоне начавшегося в 2020 г. экономического кризиса, усугубившегося пандемией коронавируса COVID-19. Так, в марте 2020 г. объем торгов Bitcoin/Tether USDT (BTC/USDT) достиг 21,6 млн Bitcoin, что более чем на 280% больше объема торгов в этой паре в феврале 2020 г. При этом общий объем стейблкойнов в обращении в начале апреля 2020 г. превысил 7,5 млрд долл. и составил более 3,7% от общей рыночной стоимости всех криптоактивов. В результате совокупный объем переводов средств из криптовалют в стейблкойны достиг исторического рекорда в 444,2 млн долл. США, а общий объем трансакций со стейблконами превысил 90 млрд долл. СШАThe Block Research Report March 2020. The Block.. В целом, на фоне мировой пандемии коронавируса COVID-19 и значительно возросшей волатильности курсов криптовалют в 2020 г. рыночная капитализация основных стейблкойнов увеличилась более чем в два раза, составив 6,5% от капитализации Bitcoin.

Таблица 3/ Table 3

Сравнительные данные ведущих локальных стейблкойнов / Comparative data of leading local stablecoins

Источник /Source: составлено автором по: Coinmarketcap.com / compiled by the author based on Coinmarketcap.com.; официальных сайтов компаний - эмитентов стейблкойнов / official websites of stablecoin issuing companies.

В то время как локальные стейблкойны имеют ограниченную целевую аудиторию и не используются в настоящее время в качестве универсально принимаемого платежного средства, глобальные стейблкойны теоретически могут выпускаться как на национальном, так и на международном уровне и потенциально могут использоваться в качестве универсального широко доступного средства платежа или в качестве специализированного средства расчетов для клиентов финансовых институтов в разных странах мира. Подобный переход от использования финансового инструмента в качестве средства сбережения и обмена, а также инструмента повышения долларовой ликвидности на рынке криптоактивов к широко используемому платежному средству на международном уровне представляет собой смену парадигмы развития стейблкойнов. За счет сетевого эффекта, обусловленного многомиллионным числом пользователей, глобальные стейблкойны, прежде всего, трансакционных технологических компаний, таких как FacebookИнфраструктура социальной сети Facebook составляет более 2,5 млрд чел. Кроме того, компания владеет рядом иных социальных приложений и мессенджеров (Instagram, WhatsApp и др.)., способны стимулировать конкуренцию в международных платежных услугах, повысив скорость осуществления трансграничных платежей и снизив их себестоимость. Также глобальные стейблкойны могут обеспечить более широкий уровень финансовой доступности многочисленным пользователям без банковских счетов в разных странах мира [24].

Однако потенциальные выгоды от использования стейблкойнов могут быть реализованы только в том случае, если будут устранены основные правовые, регулятивные и надзорные проблемы и риски, связанные с их широким оборотом. К числу основных проблем и рисков использования стейблкойнов относятся: необходимость правовой определенности их оборота; рациональное управление экосистемой стейблкойнов и инвестиционными правилами, лежащими в основе стабилизации их стоимости; противодействие отмыванию денег, финансированию терроризма и другим формам незаконного финансированияПодробнее см.: Virtual Assets and Virtual Asset Service Providers. Guidance for a Risk-based Approach. The Financial Action Task Force (FATF). 2019.; Report to the G20 Finance Ministers and Central Bank Governors on So-called Stablecoins. The Financial Action Task Force (FATF) 2020.; контроль за эффективностью и целостностью функционирования платежных систем; обеспечение кибербезопасности, конфиденциальности и защиты персональных данных; защита прав потребителей и инвесторов; вопросы налоговой дисциплины и др. Кроме того, глобальные стейблкойны могут создавать риски для проведения денежно-кредитной политики, обеспечения финансовой стабильности и устойчивости международной валютной системыПодробнее см:Investigating the Impact of Global Stablecoins. Bank for International Settlements. G7 Working Group on Stablecoins Research. 2019;(187). 37 p.. Все эти вопросы являются объектом пристального надзора со стороны таких организаций, как ФАТФ, БМР и др., и могут быть предметом отдельного научного исследования.

В то же время поскольку большинство современных систем стейблкойнов характеризуется высоким уровнем централизации, такие системы проще регулировать в отличие от децентрализованных систем криптовалют, что открывает для финансовых регуляторов возможность оказывать правовое и административное воздействие на эмитентов стейблкойнов, минимизируя финансовые риски как в национальных юрисдикциях, так и на международном уровне.

Выводы

Результаты проведенного исследования позволяют сделать следующие выводы. В настоящее время не существует унифицированной интерпретации стейблкойнов из-за их большого разнообразия форм и методов обеспечения стабильности их рыночной стоимости, а также вследствие особенностей их эмиссии. Поэтому в развитых странах стейблкойны имеют множественные трактовки: электронные деньги, депозиты, ценные бумаги и производные, обеспеченные криптоактивы и др. При интерпретации стейблкойнов основное внимание должно уделяться идентификации экономического назначения таких стабильных монет, а также функционально-технологическим особенностям их выпуска и обращения.

В общем смысле стейблкойны следует рассматривать как новую гибридную разновидность криптоактивов, в которой сочетаются инновационные механизмы прямого стоимостного обмена и управления финансовыми трансакциями без участия посредников с централизованными эмиссионными механизмами и использованием различных методов обеспечения ценовой стабильности. В практическом смысле стейблкойны можно трактовать как подразновидность виртуальных валют, главное предназначение которых состоит в выполнении функций средства сбережения и платежа на финансовом рынке. В этой связи целесообразно, чтобы обращение стейблкойнов регулировалось в рамках унифицированных нормативно-правовых норм, обеспечивающих их согласованное денежно-кредитное, инвестиционное и налоговое регулирование на межнациональном уровне. Авторская классификация стейблкойнов позволила провести более четкие различия между экономическими различиями в механизмах эмиссии и обеспечения, а также масштабах обращения коллатеральных и алгоритмических стейблкойнов. В настоящее время наиболее распространенными являются локальные стейблкойны, среди которых наибольший удельный вес принадлежит централизованным обеспеченным цифровым активам. Как по объему капитализации, так и по количеству совершенных трансакций доминирующими остаются стейблкойны, обеспеченные фиатными валютами. Среди децентрализованных стейблкойнов преобладают обеспеченные криптовалюты. Необеспеченные стейблкойны не получили широкого распространения вследствие отсутствия массового доверия пользователей и регуляторных проблем, несмотря на ряд технологических новаций, которые лежат в основе их стабилизационного механизма.

Способность стейблкойнов сохранять свою рыночную стоимость практически неизменной обуславливает широкое использование локальных стейблкойнов в качестве безопасного убежища на рынке криптоактивов в периоды нисходящей волатильности криптовалют, обусловленной как временными рыночными флуктуациями, так и масштабными экономическими кризисами. Более широкое применение локальных стейблкойнов может положительно повлиять на развития рынка криптоактивов за счет повышения его ликвидности и стимулирования использования более стабильных форм цифровых финансовых активов.

Применение стейблкойнов в качестве универсального платежного средства может оказаться наиболее востребовано на глобальном уровне. Так, глобальные стейблкойны могут повысить скорость осуществления трансграничных платежей и снизить их себестоимость, а также обеспечить более широкий уровень финансовой доступности большому кругу пользователей без банковских счетов. Использование стейблкойнов на глобальном уровне может привести к росту конкуренции на рынке платежных услуг за счет увеличения числа транснациональных компаний и инвестиционных банков, выпускающих собственные стейблкойны. Тем не менее для реализации потенциальных выгод от использования стейблкойнов необходимо устранить основные правовые, регулятивные и надзорные проблемы, обусловленные способностью стейблкойнов использоваться анонимно как во внутристрановых, так и в трансграничных операциях.

Список источников