Оценка целесообразности формирования финансового резерва компании: модель и ее эмпирическое тестирование

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оценка целесообразности формирования финансового резерва компании: модель и ее эмпирическое тестирование

И.В. Березинец

Е.Д. Никулин

В.Л. Окулов



Аннотация

Финансовый резерв - это избыточные финансовые ресурсы, которые имеются у компании в дополнение к необходимым для осуществления операционной деятельности. Целесообразно ли компании формировать финансовый резерв? Ответ на этот вопрос неоднозначен. С одной стороны, его наличие обеспечивает компанию ресурсами, которые могут быть использованы, например, при возникновении финансовых затруднений или для инвестирования. С другой стороны, формирование финансового резерва означает отказ от использования соответствующих денежных средств в иных целях, в частности для выплат собственникам. В статье представлена авторская модель оценки целесообразности формирования финансового резерва компании, основанная на инвестиционном мотиве создания компанией финансового резерва, который рассматривается как реальный опцион. Построенная модель позволяет сформулировать условия целесообразности формирования и хранения финансового резерва, определяемые текущей рыночной ценностью бизнеса компании и его рискованностью. Эмпирическое тестирование применимости модели проведено на выборке из 180 российских публичных компаний, акции которых торговались в период с 2012 по 2019 г. Исследование подтвердило, что отдача от финансового резерва в текущем периоде будет выше именно для тех компаний, которым в предыдущем периоде, согласно теоретической модели, было рекомендовано сформировать финансовый резерв.

Ключевые слова: ценность активов, рискованность бизнеса, финансовый резерв, инвестиционный мотив, реальный опцион.



Abstract

Assessment of the feasibility of establishing financial slack in a company: the model and its empirical verification

I.V. Berezinets, Е. D. Nikulin, V.L. Okulov

Financial slack refers to excessive financial resources of a company that exist in addition to those that are necessary for operating activities. Is it feasible for a company to create financial slack? the answer to this question is ambiguous. On the one hand, the existence of slack provides a company with resources that can be used, for example, in case of financial constraints or for investing. On the other hand, the creation of financial slack means that the underlying cash reserves cannot

be used for other purposes, for example, for distribution to stockholders. the paper presents the model for valuing a company's financial slack that builds on the investment motive for forming the slack. the slack itself is considered to be a real option. the proposed model stipulates the conditions under which the creation and storage of financial slack is expedient. those conditions are determined by the current value of business as well as by its riskiness. the empirical verification of the model was conducted by using the sample of 180 Russian public companies, the shares of which were traded in 2012-2019. the study confirmed that the return on financial slack in the current period will be higher specifically for those companies which were recommended to form financial slack in the prior period according to the proposed theoretical model.

Keywords: asset value, riskiness of business, financial slack, investment motive, real option.



Введение

Для устойчивого развития каждой компании требуется капитал. В соответствии с теорией иерархии при выборе источника капитала (peckingordertheory) менеджеры стараются использовать прежде всего внутренние источники финансирования [Myers, Majluf, 1984]. одним из таких источников является резерв денежных средств, имеющийся у компании, - финансовый резерв (financialslack). он хранится на счетах компании, а также в надежных и легкореализуемых рыночных активах (shortterminvestments) В настоящей статье термины «финансовый резерв» и «резерв денежных средств» использу-ются как синонимы..

Менеджеры компаний не исключают того, что использовать такой капитал выгоднее, чем привлекать банковские кредиты или выпускать акции и облигации. в этом случае компания получает денежные средства немедленно и без значительных трансакционных издержек, так как привлечение средств не связано с какими-либо обязательствами перед третьими лицами. Сам капитал относительно дешев - его стоимость для компании равна ожидаемой доходности альтернативных инструментов инвестирования средств резерва, которая часто заметно ниже, чем ставка по кредиту или требуемая доходность по эмиссионным бумагам компании.

С учетом этого акционеры, казалось бы, должны приветствовать решение о создании и хранении финансового резерва. как показывает практика, в компаниях ряда стран наметилась тенденция к увеличению резервов денежных средств. в исследовании, проведенном в 2011 г. на выборке американских компаний, было установлено, что в совокупности они располагали резервом денежных средств, который был в 4 раза больше, чем в 1995 г., и в 11 раз больше, чем в 1979 г. [Sanchez, Yurdagtil, 2013, p. 294]. Согласно [Hankins, Petersen, 2020], в 2020 г. американские компании в совокупности обладали резервом денежных средств, превышающим 4 трлн долл., в то время как в 2000 и 2010 гг. он составлял 1,6 и 2,7 трлн долл. соответственно. Аналогичная тенденция к увеличению величины резерва денежных средств была выявлена и в компаниях Японии. Так, в период с 1999 по 2011 г. медианное значение доли денежных средств в совокупных активах японских компаний нефинансового сектора выросло примерно в 1,5 раза и достигло 15% [Sher, 2014, p. 5].

Среди российских компаний также есть те, которые обладают большим и постоянно увеличивающимся резервом денежных средств. Например, по состоянию на конец первого полугодия 2021 г. ряд российских публичных компаний обладали резервом денежных средств и их эквивалентов (включая банковские депозиты), превышающим 200 млрд руб.: ПАО «Сургутнефтегаз» (4 трлн руб.), ПАО «Газпром» (1,4 трлн руб.), ПАО «Лукойл» (555,3 млрд руб.), ПАО «Интер РАО» (290,2 млрд руб.) и ООО «Яндекс» (208,2 млрд руб.) [Болдов, 2021]. Причем, согласно финансовой отчетности по МСФО, ПАО «Сургутнефтегаз», ПАО «Газпром» и ПАО «Лукойл» в конце первого полугодия 2021 г. показали максимальный резерв денежных средств и эквивалентов за три предыдущих года.

Источником финансового резерва является нераспределенная прибыль компании. Если уставом компании предусмотрена выплата дивидендов, то при формировании финансового резерва дивиденды не выплачиваются или они очень невысокие. должны ли акционеры соглашаться на низкие дивиденды ради возможности компании получить доступ к дешевому капиталу в будущем?

Очевидно, что ответ на этот вопрос зависит от ценности финансового резерва. С теоретической точки зрения последняя напрямую зависит от того, каковы мотивы создания и хранения резерва. в частности, она может обусловливаться тем, что резерв позволяет снизить риск банкротства компании (мотив предосторожности) или, наоборот, осуществить капиталовложения для развития бизнеса (инвестиционный мотив). наконец, еще один мотив формирования финансового резерва в современных компаниях связан с отделением собственности от управления и обусловлен оппортунистическим поведением менеджмента: менеджеры компании могут использовать финансовый резерв в собственных интересах, не совпадающих с интересами акционеров.

Проблематике взаимосвязи финансового резерва и ценности компании посвящен ряд зарубежных исследований, в которых рассматриваются как балансовая ценность резерва денежных средств (величина денежных средств по балансу), так и его рыночная ценность, т.е. воспринимаемая рынком ценность резерва. в [Bates, Chang, Chi, 2018] показано, что рыночная ценность доллара, вложенного в резерв денежных средств в компаниях США, в среднем составляла 0,61 долл. в 1980-е гг., 1,04 долл. - в 1990-е гг. и 1,12 долл. - в 2000-е гг. в [Chung, Jung, Park, 2020, p. 2270] также отмечается тенденция существенного роста рыночной ценности резерва денежных средств компании и установлено, что в период с 1988 по 2013 г. данный показатель в среднем увеличивался на 0,019 долл. в год.

Чем объясняется указанный рост ценности финансового резерва? так, авторы работы [Chung, Jung, Park, 2020] связывают рост ценности финансового резерва в первую очередь с развитием механизмов корпоративного управления в компаниях, например с наличием среди акционеров компании институциональных инвесторов. Более эффективный мониторинг действий менеджеров в этом случае снижает остроту агентской проблемы в компании, а значит, уменьшает вероятность того, что финансовый резерв будет израсходован менеджерами на какие-либо сомнительные проекты, не приводящие к росту ценности компании в долгосрочном плане. таким образом, уверенность рынка в качестве корпоративного управления в компаниях способствует росту рыночной ценности финансового резерва как актива.

В [Chang, benson, Faff, 2017] показано, что ценность финансового резерва в существенной степени зависит от макроэкономической ситуации в стране в определенный период времени, а также от того, испытывает ли компания финансовые затруднения (financialconstraints). результаты анализа позволили заключить, что ценность финансового резерва выше для компаний, испытывающих финансовые затруднения, причем эта зависимость усиливается в условиях экономических кризисов. поэтому наличие финансового резерва особенно важно в эти периоды, как, например, в Индии в 2010-2011 гг. [Ranajee, Pathak, 2019].

Авторы работы [Bates, Chang, Chi, 2018] показали, что рост ценности финансового резерва в долгосрочной перспективе обусловлен разными факторами, соответствующими преобладающим макроэкономическим тенденциям. Так, в 1990-е гг. он был связан в основном с инвестиционными возможностями бизнеса и усилением конкуренции, а в 2000-е гг. - с ростом неопределенности в экономике. В [Bates, Kahle, Stulz, 2009] также отмечается, что компании периодически корректируют величину своего финансового резерва вследствие изменения определенных внутрифирменных характеристик или параметров внешней среды.

Возможность извлечения выгод от использования резерва сопряжена с неопределенностью и зависит от рискованности бизнеса. поэтому с точки зрения как теории, так и практики необходимо разработать модель, используя которую можно будет устанавливать, в каких случаях компании целесообразно формировать финансовый резерв.

Ценность финансового резерва обусловлена гибкостью, которую он обеспечивает компаниям при принятии управленческих решений. Это позволяет трактовать финансовый резерв компании как реальный опцион (realoption) и, соответственно, применять к данному активу методы оценки опционов. Эти методы успешно используются для оценки инвестиций с высоким уровнем неопределенности [Bukhvalovetal., 2018], оценки высокорискованных бизнесов, нематериальных активов и т.д. (разнообразные кейсы представлены в [Mun, 2016]). Однако, насколько нам известно, подход к анализу финансового резерва компании на основе метода реальных опционов до настоящего времени не использовался ни в отечественных, ни в зарубежных исследованиях.

В [Бухвалов, 2006, с. 77] отмечается, что «реальный опцион является возможностью, или правом, принять некоторое управленческое решение в будущем». При этом обязательно выполнение двух условий: 1) опцион должен быть сформирован с самого начала, причем с необратимыми (хотя бы частично) затратами; 2) будущая ситуация непредсказуема, но несмотря на это, реальный опцион должен обеспечивать компании возможность принимать «хорошие» управленческие решения.

Представляется, что в отношении финансового резерва оба условия выполняются. Во-первых, финансовый резерв создается в определенный момент (или период) времени с целью его использования в будущем. Необратимыми затратами является стоимость альтернативных источников инвестирования: компания несет затраты в связи с тем, что не получает дохода от инвестирования денежных средств, «замороженных» в финансовом резерве. Во-вторых, использование / неиспользование резерва в будущем связано с неопределенностью в отношении как внутрифирменных характеристик, так и внешней среды.

Цель статьи заключается в том, чтобы, основываясь на методе оценки опционов, разработать модель, которая позволит выявить, при каких условиях формирование финансового резерва целесообразно для компании, а также провести ее эмпирическое тестирование.

Статья имеет следующую структуру. в первом разделе представлен обзор современных исследований, в которых обсуждается понятие «финансовый резерв», мотивы его создания и хранения, связь величины резерва с финансовыми и рыночными показателями деятельности компании, а также подходы к оценке величины имеющегося в компании финансового резерва. второй раздел посвящен разработке теоретической модели ценности финансового резерва для акционеров, основанной на взаимосвязи резерва с рыночными оценками бизнеса компании и его рискованности. в третьем разделе представлены результаты эмпирического тестирования предложенной модели. в заключении обсуждаются полученные результаты, имеющиеся ограничения и возможности для дальнейших исследований в рассматриваемой области.



Финансовый резерв: мотивы формирования и связь с финансовой результативностью

финансовый резерв ресурс

Финансовый резерв (financialslack) компании является частью ее совокупного организационного резерва (organizationslack). понятие «организационный резерв» было введено в научный оборот Rм. Сайертом и дж. г. марчем [Cyert, March, 1963]. Авторы определили организационный резерв как разницу между совокупной величиной ресурсов компании и той их величиной, которая должна быть израсходована в ходе операционной деятельности. речь идет о ресурсах, имеющихся в распоряжении организации, в дополнение к необходимым для обеспечения определенного (запланированного) объема выпуска продукции [Nohria, Gulati, 1996; Bosoetal., 2017]. важно отметить, что могут рассматриваться различные ресурсы компании, например: персонал, финансовые ресурсы, технологии, операционные активы, время и т.д. [Rezende, Macedo, 2020].

в современных исследованиях по данной проблематике наибольший интерес вызывают два вида организационного резерва: человеческий (кадровый) резерв (humanresourceslack) и финансовый резерв [Fonsekaetal., 2014; Paeleman, Vanacker, 2015; Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017]. под кадровым резервом чаще всего понимается наличие «избыточного» числа сотрудников, а под финансовым - избыточные финансовые ресурсы, к которым относятся прежде всего денежные средства компании [Paeleman, Vanacker, 2015; Tran, nguyen, nguyen, 2018].

выделяют два основных подхода к изучению финансового резерва компании. в соответствии с первым из них анализируется только доступный финансовый резерв компании (availableslack) (см., напр.: [Bosoetal., 2017; Duque-grisales, Aguilera-Caracuel, 2021]). второй подход основан на анализе как доступного, так и других видов финансового резерва, например восстановимого резерва (recoverableslack) В ряде работ доступный резерв также называется «непоглощенным» (unabsorbed), т. е. еще не израсходованным, а восстановимый резерв -- «поглощенным» (absorbed), т. е. уже вложенным в операции компании ^м., напр.: [Fonsekaetal., 2014]).и / или потенциального резерва (potentialslack) [Tran, Nguyen, Nguyen, 2018; Duan, Wang, Zhou, 2020]. доступный финансовый резерв характеризуется наличием у компании краткосрочных активов и часто оценивается с помощью показателей ликвидности. восстановимый финансовый резерв отражает те денежные средства, которые в текущий момент вложены в операционную деятельность компании, но теоретически могут быть из нее извлечены (например, с помощью сокращения административных расходов). потенциальный финансовый резерв учитывает платежеспособность и финансовую устойчивость компании в долгосрочной перспективе. он включает те ресурсы, которые потенциально могут быть доступны компании в будущем.

Поскольку в исследовании ставится задача разработать модель для оценки целесообразности формирования финансового резерва в компании, то для анализа финансового резерва используется первый подход, т.е. рассматривается доступный финансовый резерв.

Как отмечалось, мотивы хранения финансового резерва могут быть разными. в [Damodaran, 2005] представлен их подробный перечень. в частности, компании могут держать денежные средства, руководствуясь трансакционным мотивом (transactionsmotive) - необходимостью наличия определенного объема денежных средств для осуществления основных (производственных) операций. также имеется мотив предосторожности (precautionarymotive), согласно которому эти ресурсы нужны для покрытия непредвиденных расходов и убытков. Формирование резерва денежных средств может быть обусловлено инвестиционным мотивом (investmentsmotive), если денежные средства требуются для реализации запланированных инвестиционных проектов компании, или агентской проблемой (agencyproblem), когда менеджеры могут использовать финансовый резерв для достижения собственных краткосрочных выгод вне зависимости от долгосрочных целей компании.

Настоящее исследование фокусируется на инвестиционном мотиве формирования и использования финансового резерва. Это связано с тем, что именно инвестиции служат драйвером ценности компании в долгосрочном периоде. Инвестируя денежные средства в различные проекты, компания рассчитывает на создание дополнительной ценности для собственников.

Целый ряд современных эмпирических работ подтверждает использование компаниями инвестиционного мотива держания финансового резерва. так, исследование [Xiaoetal., 2021], проведенное на выборке китайских компаний, показало, что наличие финансового резерва позволяет сгладить проблему неэффективного инвестирования. Финансовый резерв сокращает избыточное инвестирование (overinvestment), но при этом усиливает недоинвестирование (underinvestment).

В [Ashwin, Krishnan, Rejie, 2016] установлено наличие прямой зависимости инвестиций компании в исследования и разработки (R&Dinvestments) от величины финансового резерва. кроме того, авторы показали, что определенные характеристики совета директоров компании (в частности, его размер, доля независимых директоров, интерлокинг³) являются переменными модераторами и усиливают данный эффект. например, чем больше доля независимых директоров, тем больше объем финансовых ресурсов, инвестируемых компанией в исследования и разработки. прямая зависимость инвестиций в данную область от величины финансового резерва компании также выявлена в [Zhangetal., 2021]. иными словами, инвестиционный мотив создания и хранения финансового резерва в значительной степени определяет рост его ценности для акционеров.

Отдельного рассмотрения заслуживает вопрос о том, каким образом (с помощью какого показателя или группы показателей) следует оценивать финансовый резерв компании. возможны два подхода - оценка либо факта наличия финансового резерва, либо его величины. в большинстве работ оценивается величина финансового резерва, однако в настоящее время в научной литературе нет консенсуса в отношении того, какой показатель при этом следует использовать. кроме того, если в исследовании рассматривается несколько видов финансового резерва компании, то для их оценки применяются различные финансовые показатели [Bourgeois, Singh, 1983; Geiger, Cashen, 2002; Duan, Wang, Zhou, 2020].

Примеры финансовых показателей, используемых для оценки величины различных видов финансового резерва компании, приведены в табл. 1.

Таблица 1. Финансовые показатели, используемые для оценки величины различных видов финансового резерва компании

Показатель	Источник
Доступный финансовый резерв
отношение денежных средств и денежных эквивалентов к совокупным активам	[Paeleman, Vanacker, 2015; Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017]
отношение оборотного капитала к выручке	[Lu, Wong, 2019]
отношение свободного денежного потока собственника к совокупным активам	[Chipeta, Nkiwane, 2020]
коэффициент текущей ликвидности (отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам)	[Duque-Grisales, Aguilera-Caracuel, 2021]
отношение чистой прибыли к выручке	[Moses, 1992]
отношение прироста акционерного капитала за календарный год к выручке за тот же период времени	[Moses, 1992]
Среднее арифметическое значение трех показателей (рентабельности продаж, рентабельности собственного капитала и чистой прибыли) за предыдущий год	[Boso et al., 2017]
Восстановимый финансовый резерв
отношение административных расходов к выручке	[duan, Wang, Zhou, 2020]
отношение внеоборотных активов к выручке	[Moses, 1992]
Потенциальный финансовый резерв
отношение долга к собственному капиталу	[duan, Wang, Zhou, 2020]
отношение краткосрочных обязательств к собственному капиталу	[Moses, 1992]

Необходимо отметить, что при оценке финансового резерва с помощью указанных показателей, по мнению ряда авторов (см., напр.: [Paeleman, Vanacker, 2015; Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017]), должны учитываться среднеотраслевые значения аналогичных показателей. иными словами, констатировать наличие у компании финансового резерва можно только в случае, если значение показателя, используемого для его оценки (например, отношение денежных средств к совокупным активам), превышает среднее [Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017] или медианное [Paeleman, Vanacker, 2015] значение этого коэффициента по отрасли.

Данный подход полностью соответствует определению организационного резерва компании, согласно которому резерв включает в себя не все ресурсы компании, а только их часть, превышающую необходимые потребности бизнеса. иными словами, среднеотраслевое или медианное по отрасли значение показателя отражает его «нормальное» значение для компаний данной отрасли в текущих рыночных условиях. Если у какой-либо компании значение показателя выше среднеотраслевого, то это означает, что у нее имеются дополнительные финансовые ресурсы, т.е. финансовый резерв.

В большинстве работ, посвященных изучению финансового резерва, тестируются наличие и вид зависимости финансовой результативности компании от величины резерва. результаты проведенных исследований неоднозначны. так, в [Guoetal., 2020] на выборке китайских компаний малого и среднего бизнеса было выявлено наличие прямой зависимости операционной эффективности компании от величины финансового резерва. важно отметить, что данная зависимость, по мнению авторов, частично объясняется инвестициями финансового резерва в исследования и разработки. Этот результат согласуется с высказанным ранее утверждением о том, что именно инвестиционный мотив хранения финансового резерва способствует росту ценности компании в долгосрочном плане (через увеличение краткосрочных показателей финансовой результативности).

Наличие нелинейной зависимости финансовой результативности компании от величины финансового резерва показано в [Nohria, gulati, 1996; geiger, Cashen, 2002; Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017]. например, в [Vanacker, Collewaert, Zahra, 2017] установлена квадратичная зависимость рассматриваемых показателей, исходя из которой авторы указывают на наличие оптимальной величины финансового резерва, максимизирующей показатели финансовой результативности компании.

В некоторых работах финансовый резерв анализируется совместно с другими видами организационного резерва, например с кадровым. в [Fonsekaetal., 2014] установлено наличие нелинейной (квадратичной) зависимости рентабельности инвестиций компании как от кадрового, так и от финансового резерва. полученный результат относится и к отдельным видам финансового резерва компании, в частности к доступному и восстановимому.

Кроме того, исследователи рассматривают зависимость финансовой результативности компании от величины финансового резерва и в особых ситуациях, например в случае совершения сделок слияний и поглощений (mergersandacquisitionsdeals). в [Chipeta, nkiwane, 2020] показано, что компании-приобретатели (acquirer), имеющие большой финансовый резерв и осуществляющие оплату по сделке денежными средствами, демонстрируют более высокую финансовую результативность после ее совершения.

Далее представлена модель ценности финансового резерва для акционеров компании, основанная на методе реальных опционов, который позволяет учесть фактор неопределенности при использовании финансового резерва во времени.

Модель ценности финансового резерва компании

Рассмотрим публичную компанию и предположим, что она располагает некоторой избыточной суммой денег на счетах и / или в ликвидных ценных бумагах, т.е. финансовым резервом, причем сумма резерва рынку известна. построим модель, позволяющую оценить рыночную ценность этой суммы для акционеров компании, предполагая следующее.

1. Структура капитала компании консервативна; компания никогда не привлекает внешнее финансирование и не имеет задолженности. таким образом, активы компании полностью профинансированы за счет собственного капитала (equity).

2. компания справедливо оценена рынком. в текущий момент времени tизвестна рыночная ценность активов компании, которую в силу отсутствия у нее заемных средств мы полагаем равной рыночной ценности всех выпущенных акций. рыночная ценность активов в будущем случайна.

3. Финансовый резерв компании не подвержен риску, безрисковая ставка равна нулю.

4. менеджеры компании действуют исключительно в интересах акционеров, т.е. агентская проблема в компании отсутствует.

5. рассматривается однопериодная модель. менеджеры принимают решения об использовании финансового резерва либо в момент времени t= 0, либо в будущем в момент t= 1. рынок эффективен и реагирует на принятые решения мгновенно.

6. в момент времени t= 0 возможны следующие альтернативные решения менеджеров в отношении финансового резерва:

¦ держать на балансе компании (хранить финансовый резерв до момента t= 1);

¦ выплатить денежные средства акционерам.

7. В момент времени t= 1 возможны следующие альтернативные решения менеджеров по поводу финансового резерва:

¦ использовать финансовый резерв для инвестиций в расширение бизнеса компании;

¦ выплатить денежные средства акционерам.

Предполагается, что только инвестиционный мотив служит причиной создания и хранения финансового резерва, так как именно он связан с созданием ценности компании для собственников. вложение средств резерва в выгодные проекты позволяет компании генерировать дополнительную прибыль, что способствует росту рентабельности активов и в итоге - ценности компании.

Предположение об отсутствии агентской проблемы в компании крайне важно, поскольку исключает рассмотрение ситуации, при которой менеджеры могут использовать резерв для достижения своих краткосрочных целей в ущерб долгосрочным целям собственников. как представляется, подобные ситуации требуют дополнительного углубленного анализа и не могут быть рассмотрены в представленной общей модели ценности финансового резерва.

Перейдем к построению модели. Рассмотрим две компании - А и Б. Обе являются публичными акционерными обществами, и их акции торгуются на бирже. компании осуществляют производственную деятельность в одной и той же отрасли и выпускают одинаковую по своим характеристикам продукцию. реализация производственной деятельности предусматривает наличие у этих компаний определенного объема производственных (операционных) активов. к ним относятся как материальные (здания, оборудование, складские запасы и т.д.), так и нематериальные активы (патенты, лицензии и т.д.). предполагается, что все активы находятся в собственности компаний и их величина является неизменной во времени.

Обозначим балансовую ценность (bookvalue) активов как BV, а их рыночную ценность (marketvalue), т.е. воспринимаемую инвесторами ценность активов, - как MV. в соответствии с допущениями модели MVв каждый момент времени равна рыночной ценности выпущенных компаниями акций по состоянию на этот же момент времени. компания Б, в отличие от компании А, помимо необходимых для бизнеса операционных активов обладает финансовым резервом FS.таким образом, балансовая ценность активов компании б составляет BV+ FS.

На рис. 1 (а, б) показаны возможные альтернативные варианты изменения рыночной ценности компаний а и б в рамках предлагаемой однопериодной модели.

Рис. 1. Альтернативные варианты изменения рыночной ценности компании: однопериодная модель

Как показано на рис. 1а, в момент t= 0 рыночная ценность активов компании А составляет MV0. вследствие колебаний экономической конъюнктуры в стране или отрасли к моменту t= 1 она может либо увеличиться до MV_H, либо уменьшиться до MV_L.что касается компании б (рис. 1б), если ее менеджеры в момент t= 0 примут решение выплатить денежные средства финансового резерва FSакционерам, то в силу принципа аддитивности ценностей ее текущая рыночная ценность будет равна MV0 + FS (ценность производственных активов плюс ценность финансового резерва, которая в этом случае будет равна сумме выплаченных дивидендов). однако если менеджеры компании б перенесут решение о расходовании финансового резерва на будущее (t= 1), то наличие финансового резерва даст ей новые возможности, которых нет у компании А. Эти альтернативные возможности заключаются в следующем.

Альтернатива 1. Если к моменту времени t= 1 рыночная ценность производственных активов компании Б увеличится с MV₀до MV_H(инвесторы более оптимистично настроены в отношении перспектив бизнеса компании), то это - основание для расширения бизнеса. тогда финансовый резерв может быть инвестирован в производственные активы, которые вырастут cBVдо BV+ FS.даже в случае нулевого значения NPVэтих инвестиций рыночная ценность компании б возрастет до величины

MVh(6) = (MVh/ BV)* (BV + FS).

Альтернатива 2. Если к моменту времени t= 1 рыночная ценность производственных активов компании Б уменьшится с MV₀до MV_L(рынок менее оптимистичен в отношении перспектив компании), то денежные средства будут выплачены акционерам и рыночная ценность компании (богатство ее акционеров) станет равной

MVl(6) = MVl+ FS.

Рассматривая эти новые возможности, проведем параллель с финансовым колл-опционом Финансовый колл-опцион -- ценная бумага, которая дает ее владельцу право (но не накла-дывает обязательств) в будущем купить определенный базовый актив по фиксированной цене.. Наличие резерва у компании Б дает ей право в будущем в определенных условиях (при рыночной ценности производственных активов MVH) купить дополнительные активы для расширения бизнеса - исполнить колл-опцион по фиксированной цене BV Безусловно, компания приобретет не все производственные активы, которые стоят BV, а только их часть на сумму FS.. Причем у компании нет обязательства покупать эти активы в любой будущей ситуации: при рыночной ценности производственных активов MV_Lона может отказаться от покупки дополнительных активов (исполнения опциона) и выплатить деньги акционерам.

Таким образом, наличие финансового резерва можно считать уникальным активом, который создает для компании Б реальный опцион ожидания (realoptiontowait) - аналог финансового колл-опциона. Базовым активом этого опциона является рыночная ценность (случайная) производственных активов компании MV; цена исполнения определяется балансовой ценностью этих активов; момент исполнения наступает при t= 1.

Финансовые опционы торгуются на рынке, и их рыночная цена - это ценность возможности, которая есть у владельца опциона. Реальный опцион на рынке не торгуется, но имеет ценность для компании, поэтому рыночную ценность компании Б в момент t= 0 можно представить в виде

MVo_№) = MVo + FS+ V(FS),

где V(FS) - ценность возможностей, обусловленных наличием у компании Б финансового резерва.

Величину V(FS) можно вычислить так, как это делается в рамках биномиального метода оценки финансовых опционов, - при помощи построения эквивалентного портфеля. Для этого запишем рыночную ценность компаний А и Б в каждый момент времени и в каждой ситуации (табл. 2). анализируя разницу в ценностях компаний б и а, нетрудно определить ценность возможностей V(FS).

Таблица 2. Ценности компаний А и Б и эквивалентного портфеля

Ценность	t= 0	t = 1
		Альтернатива 1 (Расширение бизнеса)	Альтернатива 2 (Выплата акционерам)
Ценность компании А	mv0	MVh	MVl
Ценность компании Б	MVo+ FS + V(FS)	MVl+ (MVh/ BV) FS	MVl+ FS
Разность ценностей компаний Б и А	FS + V(FS)	(MVh/ BV) FS	FS
Ценность возможностей	V(FS)	(MVh/ BV - 1) FS	0
Ценность эквивалентного портфеля Vportf	6MVo+ X	6MVh+ X	6MVl+ X

Примечание: биX - параметры портфеля, которые требуется определить



Как и при оценке финансового колл-опциона, эквивалентный портфель формируется из некоторого количества б базового актива и денежной позиции X. Для упрощения модели положим процентную ставку по денежным средствам и их эквивалентам близкой к нулю и не будем учитывать цену денег в расчетах.

Идея эквивалентного портфеля основана на предположении об отсутствии арбитража на рынке. Если удастся сконструировать портфель, ценность которого для любой альтернативы в момент времени t= 1 будет равна ценности возможности V(FS) в этот момент:

д * MVh+ X = (MVh/ BV - 1) * FS, (1)

д* MVl + X = 0, (2)

то и в момент времени t= 0 ценности V(FS) и портфеля будут равны, т.е.

V(FS)=д * MVo+ X. (3)

Решая уравнения (1) и (2), легко определить структуру эквивалентного портфеля:

X = - д * MVl, (4)

д = (FS/ BV)* (MVh - BV) / (MVh - MVl). (5)

Основываясь на биномиальной модели оценивания финансовых опционов, можно записать:

MVh= MVo* exp(a), (6)



где а - волатильность ценности производственных активов компании.

Введем следующие обозначения:

a= MVo/ BV, (7)

k = MVh/ MVo, (8)

где показатель a - это текущая рыночная оценка производственных активов компании, а показатель kхарактеризует рискованность бизнеса. Используя выражение (6), запишем его в виде k= exp(a), т.е. kопределяется волатильностью ценности производственных активов компании а.

Подставим в выражение (3) для V(FS) значения б и X из (4) и (5) и перепишем его с учетом введенных обозначений (7) - (8) для а и k, в результате чего получим:

Основываясь на выражении (9), рассмотрим, какие решения являются наилучшими для акционеров. Очевидно, что о ценности возможностей, обусловленных наличием финансового резерва, целесообразно вести речь только тогда, когда V(FS)> 0. Из этого условия получаем, что а>1/k.

Предположим, что решения относительно финансового резерва принимаются каждый год. На таком горизонте показатель kдля компаний с низкорискованным бизнесом можно принять приблизительно k~ 1,1 (волатильность доходности акций - около 10% за год), поэтому критическое значение а*, при котором финансовый резерв приносит дополнительную ценность компании, равно а * = 1/k= 0,9. Для компаний с высокорискованным бизнесом k~ 2 (волатильность доходности акций - около 70% за год), поэтому критическое значение а* ~ 0,5. Если текущая рыночная оценка компании ниже критического уровня (а<а*), то менеджерам лучше ликвидировать финансовый резерв и немедленно выплатить деньги акционерам, поскольку возможность их использования в будущем никакой ценности не имеет.

Если ценность возможностей, обусловленных наличием финансового резерва, определяется выражением (9), то ценность финансового резерва равна:

V(FS)+ FS = FS* (а + 1) * k/ (1 + k). (10)

Определим ценность финансового резерва для гипотетической российской компании, показатели которой примерно соответствуют среднерыночным значениям: а ~ 1 и k~ 1,3. Из (10) и (9) получим, что ценность 1 руб. финансового резерва (с учетом будущих возможностей его использования) равна 1,13 руб., а ценность возможностей V(FS), создаваемых финансовым резервом в 1 руб., составляет около 0,13 руб.

Насколько велика эта ценность? Для ответа на данный вопрос сравним полученный результат с текущим значением а, которое показывает рыночную ценность 1 руб., вложенного в производственные активы компании. введем показатель относительной ценности eфинансового резерва как отношение ценности 1 руб. финансовых резервов к ценности 1 руб., вложенного в производственные активы компании. С учетом выражения (10) получим:

Если e> 1, то наличие у компании финансового резерва выгодно акционерам. Если e< 1, то с точки зрения выгоды для акционеров будет целесообразнее немедленно инвестировать резерв в производственные активы (масштабировать бизнес). приравняв eв выражении (11) к единице, получим второе критическое значение а** = k.

указанные критические значения (нижнее - а* и верхнее - а**) задают диапазон текущей рыночной оценки производственных активов компании а, определяющий целесообразность держания компанией финансового резерва (рис. 2).

Рис. 2. области целесообразности / нецелесообразности держания компанией финансового резерва

Если текущая рыночная оценка активов компании низка (а<а^*), то и ценность возможностей использования финансового резерва отсутствует (формально отрицательная). Если текущая рыночная оценка активов компании очень высокая (а>а^**), то ценность возможностей использования финансового резерва остается положительной, однако в относительном выражении она ниже рыночной оценки производственных активов. В этом случае для акционеров выгоднее немедленно инвестировать деньги в расширение бизнеса. Безусловно, это требование не является категорическим: при текущей конъюнктуре рынка возможности инвестировать у компании просто может не быть, но она сможет реализовать ценность финансового резерва в следующих периодах. поэтому верхняя граница а** в определенной степени условна, и на практике почти для любой компании финансовый резерв не является бременем - с точки зрения акционеров, его наличие ценно.

Все сказанное справедливо, если рассматривается только возможность расширения существующего бизнеса компании. Анализ не затрагивает ситуацию, когда компания способна инвестировать в другой бизнес или в проекты с высокой чистой добавленной ценностью.

Найденные при помощи выражения (11) значения относительной ценности финансового резерва eв зависимости от текущей рыночной оценки а производственных активов для компаний с разным уровнем рискованности бизнеса а представлены на рис. 3.

Рис. 3. Зависимость относительной ценности финансового резерва компании от рыночной оценки ее производственных активов при разном уровне их рискованности

Очевидно, что относительная ценность финансового резерва выше для компаний, низко оцененных рынком (небольшие значения а). Действительно, при а<< 1 ценность рубля, вложенного в производственные активы, меньше ценности рубля на счетах компании даже без какого-либо учета будущих возможностей. Ценность возможностей в значительной степени зависит от неопределенности будущего, поэтому для компаний с высокорискованным бизнесом относительная ценность финансового резерва весьма велика. Вместе с тем для компаний, очень высоко оцененных рынком (а>> 1), относительная ценность финансового резерва падает до уровня k/(1 + k), т.е. падение сильнее для компаний с низкорискованным бизнесом. Поскольку k> 1, то ценность резерва не может снизиться более чем вдвое по отношению к ценности ее производственных активов. Это означает, что, даже если компания с эффективным бизнесом год от года накапливает финансовый резерв и не тратит его ни на инвестиции, ни на дивиденды, рынок все равно не считает эти деньги «потерянными» для акционеров.

Эмпирическая проверка работоспособности модели (10) затруднительна по двум причинам. Во-первых, величины а = MV₀/ BV (отношение рыночной ценности производственных активов компании к их балансовой ценности) и k (изменчивость рыночной ценности производственных активов компании) - ненаблюдаемые. Во-вторых, ненаблюдаемой величиной является не только ценность финансового резерва V(FS), но и сумма резерва FS (балансовая оценка).

Поэтому идея эмпирического тестирования модели основана на проверке следующего предположения: ценность финансового резерва должна отражаться в рыночных ценах акций и обязательств компании, о чем речь пойдет далее. Иными словами, целесообразность / нецелесообразность держания финансового резерва компаниями - один из факторов, определяющих рыночную ценность компании.

Эмпирическое тестирование модели ценности финансового резерва компании

Тестирование теоретической модели проводилось при помощи следующей регрессионной модели:



Описание переменных модели (12) представлено в табл. 3.

Традиционно в качестве меры рыночной ценности компании используют показатель QТобина:

q= MV/ TA, MV = MVs + MVd,

где MV_Sи MVd - рыночная ценность акционерного капитала компании (рыночная капитализация компании) и рыночная ценность ее долга; TA - общая сумма активов компании по балансовой оценке.

Таблица 3. Описание переменных модели (12)

Переменная	Описание
Зависимая переменная
qi, t	qut= MV, t/ TA, t, где MViit - рыночная ценность активов компании i; TAiit - общая сумма активов компании iна конец года t
Независимые переменные
STLU	Отношение суммы текущих обязательств (currentliabilities) компании iк общей сумме активов на конец года t
TDi, t	Отношение суммы долговых обязательств (totaldebt) компании iк общей сумме активов на конец года t
Sizeі, t	Прокси-переменная для размера компании, значения которой вычислялись как натуральный логарифм общей суммы активов компании iна конец года t
FSi, t	Прокси-переменная для величины финансового резерва компании iна конец года t
Mi, t-i	Бинарная переменная, моделирующая целесообразность наличия финансового резерва компании iв году tпо итогам года (t - 1):

Величина QТобина показывает, как рынок оценивает каждый рубль, вложенный инвесторами (акционерами и кредиторами) в компанию, включая все имеющиеся у нее денежные средства, а также то, каковы в текущий момент ожидания инвесторов относительно возможности компании генерировать в будущем денежные потоки, формирующие ценность компании. именно поэтому этот показатель, отражающий долгосрочные интересы инвесторов относительно будущей ценности компании, был выбран в качестве зависимой переменной в модели (12).

Включение в модель переменных STL_i>t, TD_i>t, Size_i>tосновано на работе [Vuong, Trang, Mitra, 2017]. При помощи переменных FS_i}tи M_i>t-1проверялось, как ценность финансового резерва и целесообразность его держания оцениваются рынком.

Остановимся более подробно на том, как вычислялись значения переменных FS_iptи M_itt-1для модели (12). Компании не публикуют величину своих финансовых резервов, в балансе компании iпредставлены лишь общая сумма активов TA,_t, сумма денежных средств и краткосрочных инвестиционных вложений CH_i,_t.

В сумму CHj,_tвходят средства, необходимые для осуществления текущей производственной деятельности, поэтому значение CHj,_tиз отчета не совпадает с величиной финансового резерва в модели, вследствие чего для данного показателя была использована прокси-переменная FS_j>t.

Расчет значений переменной FS_j>tосуществлялся следующим образом: сначала для каждой компании вычислялась доля денежных средств в общих активах CHj,_t/ TA_i>t, затем для каждого сектора n (n= 1,…, L) находилась медиана этого показателя med(CH_j>t/ TA_j>t)_n,_sector. Величина FS_j>tкомпании iсектора nдля года tрассчитывалась по формуле:

FSj, t= max {CHj,t - TAj,vmed(CHt, t/ TAj, t) n, sector; 0}. (13)

Моделирование значений бинарной переменной _t-1проводилось по следующему алгоритму. Согласно разработанной теоретической модели (10), компании нецелесообразно иметь финансовый резерв (значение M, _t-1= 0), если выполняется условие a<1/kj. Наличие финансового резерва целесообразно для компании (значение M_jtt-1= 1), если выполняется неравенство: a>1/k_j.В итоге:

Для вычисления значений параметра k, _t-1в году (t - 1) были использованы ежемесячные данные о рыночных ценах акций компаний на промежутке [t-6; t-1]. Для каждой компании jпо 60 наблюдениям вычислялась ежемесячная доходность акций, а затем выборочное среднеквадратическое отклонение доходности о_г'Д2. Предполагая, что рыночная ценность долга компании оставалась неизменной, для ежемесячной изменчивости рыночной ценности активов компании получаем:

Для нахождения годового показателя изменчивости использовалась формула:

Эмпирическое исследование было проведено на выборке из 180 российских публичных компаний, акции которых торговались с 2012 по 2019 г. Итоговая панель содержала 1 440 наблюдений. Все данные были получены из системы ThompsonReutersEikon^. Период с 2012 по 2016 г. был использован для оценивания ст_г-,₁₂, a_j,_t-1и k_j>t. Оценивание параметров модели (12) проходило на промежутке 2017-2019 гг. по 540 наблюдениям. Распределение компаний выборки по секторам приведено в табл. 4.



Таблица 4. Распределение компаний выборки по секторам, 2017-2019 гг.

Сектор	Распределение компаний, %
Жилищно-коммунальные услуги	32
Промышленность	19
Базовые материалы	19
Энергетика	10
Потребительские товары повседневного спроса	6
Потребительские товары циклического спроса	6
Телекоммуникационные услуги	5
Здравоохранение	2
Технологический сектор	1

В табл. 5 представлены медианные значения доли денежных средств в общих активах компаний med (CH/ TA)_n,_sectorкаждого сектора, которые в дальнейшем использовались для оценки целесообразности наличия финансового резерва компании, а также средние значения показателей изменчивости рыночной ценности активов k_nпо каждому сектору за пять лет - с 2012 по 2016 г.

Таблица 5. Значения показателей med (CHj,_t/ TAi,_t)»,_sectorи средние значения к» в секторах, 2012-2016 гг.

Сектор	med(CHi, t/ TAi>t)«>sector	kn
Жилищно-коммунальные услуги	0,0411	1,33
Промышленность	0,078	1,21
Базовые материалы	0,0475	1,21
Энергетика	0,0327	1,3
Потребительские товары циклического спроса	0,0669	1,14
Потребительские товары повседневного спроса	0,245	1,14
Телекоммуникационные услуги	0,0699	1,26
Здравоохранение	0,0634	1,67
Технологический сектор	0,119	1,21



Используя разработанную теоретическую модель (10) и данные о результатах деятельности компаний в 2017 г., было спрогнозировано, что ценность финансового резерва в 2018 г. будет высокой для 51% компаний выборки. По итогам деятельности 2018 г. 48% компаний было рекомендовано иметь финансовый резерв в 2019 г., а по данным для 2019 г., наличие финансового резерва в 2020 г. было целесообразным для 45% компаний. Результаты корреляционного анализа зависимости переменных Mj,_tи qi_>t, t= 2018, 2019, характеризующей ценность компании, показаны в табл. 6.

Таблица 6. Анализ корреляционной зависимости Ыц и q_itt

Выборочный точечно-бисериальный коэффициент корреляции	t-статистика	p-value
Pq2019, M2018 = 0,2 6 3 3	3,6205	0,0004
Pq2018, M2017 = 0,2447	3,3579	0,0019

Во-первых, проверка гипотезы о значимом отличии от нуля точечно-бисериального коэффициента корреляции в обоих случаях показала, что корреляционная зависимость статистически значима. Во-вторых, так как оба точечно-бисериальных коэффициента корреляции положительны, можно сделать вывод, что величина q_i>tбудет больше именно у тех компаний, которым в году (t - 1), согласно модели (10), целесообразно иметь финансовый резерв, чем у тех, для которых это не так.

Затем проводилось еще одно исследование. Была введена бинарная переменная Ri,_t, при помощи которой моделировался факт наличия финансового резерва, и анализ корреляционной взаимосвязи переменных R_i>tи q_i>t, t= 2018, 2019 (табл. 7). Значение Ri,_tравнялось 0, если компания не обладает финансовым резервом, и равнялось 1 - для тех компаний выборки, которые держат финансовый резерв:



Таблица 7. Анализ корреляционной зависимости R_ittи q_itt

Выборочный точечно-бисериальный коэффициент корреляции	(-статистика	p-value
Pq2019, R2019= 0,02 1 9	0,2917	0,7708
Pq2018, R2018=°,°242	0,3215	0,7482

Из табл. 7 следует, что точечно-бисериальные коэффициенты переменных R,_tи q,_t, t= 2018, 2019 незначимо отличаются от нуля. Таким образом, сам по себе факт наличия финансового резерва не является драйвером создания ценности компании. Проведенный дополнительно регрессионный анализ с использованием линейных однофакторных моделей вида q_i>t= а₀ + а₁ * M,_t-1+ Ј_i>tи q_i>t= у₀ + у₁ * R,_t+ e_i>tподтвердил полученные выше результаты (табл. 8).

Таблица 8. Результаты оценивания линейных однофакторных регрессионных моделей

Переменная	^2019 (1)	q2018 (2)	q2019 (3)	q2018 (4)
M2018	1,4612***
M2017		1,4251***
R2019			0,1212
R2018				0,141
Константа	0,4958**	0,5122**	1,1256	1,1713
R2	0,0700	0,0600	0,0005	0,0006
F-статистика	13,19	11,34	0,09	0,10
p-value	0,0004	0,0009	0,7702	0,7476

Примечание: **, *** - оценки параметров, значимых на 5%-м и 1%-м уровнях соответственно

Как следует из табл. 8, модели вида q_it= а₀ + а₁ * M_i>t-1+e_i;t, t= 2018, 2019 статистически значимы - столбцы (1) и (2). Оценки параметров перед бинарными переменными положительные, поэтому величина q,_tбудет больше у тех компаний, у которых наличие финансового резерва объясняется инвестиционными мотивами, по сравнению с теми, которые его держат для других целей.

...