Структура и динамика сделок по слияниям и поглощениям

Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

1. Определение понятий слияния и поглощения, их классификации

Подход к идентификации процессов слияния и поглощения базируется на появлении в результате сделки новой компании, либо осуществление процессов в рамках существующих форм. В этом случае можно соответственно рассмотреть два основных вида -- Слияние и Поглощение. Слияние -- это объединение двух или более хозяйственных субъектов, в результате которого образуется новая экономическая единица (новое юридическое лицо).

Слияние форм -- объединение, при котором слившиеся компании прекращают свое автономное существование в качестве юридического лица и налогоплательщика. Новая компания берет под свой контроль и непосредственное управление все активы и обязательства перед клиентами компаний -- своих составных частей, после чего последние распускаются. Слияние активов -- объединение с передачей собственниками компаний-участниц в качестве вклада в уставный капитал прав контроля над своими компаниями и сохранением деятельности и организационно-правовой формы последних. Еще раз отметим, что это один из вариантов процесса создания компании, но вкладом в данном случае могут быть исключительно права контроля над компанией.

В зарубежной практике выделяется ещё один тип слияния, который в российском законодательстве попадает под термин «присоединение», как вид реорганизации юридического лица. В этом случае одна из объединяющихся компаний выживает, а остальные утрачивают свою самостоятельность и прекращают существование. При этом выжившая компания получает все права и обязанности ликвидированных компаний.

Поглощение -- это сделка, совершаемая с целью установления контроля над хозяйственным обществом и осуществляемая путем приобретения более 30 % уставного капитала (акций, долей, и т. п.) поглощаемой компании, при этом сохраняется юридическая самостоятельность общества. В настоящее время поглощения регулируются гл. XI.1 Закона «Об акционерных обществах».[1]

1.1 Горизонтальное слияние

Горизонтальное слияние - это ничто иное как, соединение двух компаний, предлагающих одну и ту же продукцию. Преимущества видны невооруженным глазом: повышаются возможности для развития, идет на убыль конкуренция и т.д. Один из методов увеличения прибылей фирмы заключается в увеличении ее доли на рынке. Эта цель может быть достигнута путем слияния с фирмой, производящей аналогичную продукцию. Такая форма СЛИЯНИЯ называется горизонтальной. Практика подобных слияний была наиболее распространена на ранней стадии становления нашей индустриальной экономики. Большинство слияний, так называемой первой волны (1887-1904 гг.), имели характер горизонтального слияния. В настоящее время планы подобных слияний тщательно изучаются, т. к. они могут препятствовать конкуренции. Критерии конкуренции -- отнюдь не только количество соперников в той или иной отрасли или концентрация производства. Когда фирмы сливаются, количество конкурентов в данной сфере бизнеса действительно сокращается, по крайней мере, на время. Однако фирмы, объединяющие усилия для увеличения доли рынка, порой повышают эффективность производства за счет уменьшения издержек, и это перевешивает любое сокращение выпуска продукции. Более того, подобное слияние может быть необходимо, чтобы наладить выпуск новых видов продукции, или развивать новые направления деятельности. Как отмечал экономист Мюррей Ротбард, разговоры о том, что слияния приводят к «существенному сокращению конкуренции», бессмысленны: конкуренция -- это процесс, а не объем.[12] Экономист Оливер Уильямсон показал, что слияние, ведущее к усилению влияния на рынок, состоит из двух компонентов: часто упоминаемого ограничения выпуска продукции, ведущего к социальным «потерям за счет мертвого груза», и экономией издержек, происходящей за счет эффективности, способной перевесить эти потери. Рассмотрим рисунок 1: на нем потребители платят 1$ за Q1 продукции. Предположим, что издержки всех конкурирующих фирм тоже составляют 1$, так что прибыль во всей отрасли равна нулю. Если в результате слияния цена возрастает до 2$, а количество проданных изделий сокращается до Q2, потребители будут готовы доплачивать сумму, представленную треугольником А, -- она будет ниже кривой спроса, но окажется в промежутке между старой и новой ценой -- за утраченный объем производства. Однако если одновременно издержки снизятся до $C, и эта новообретенная экономия, представленная четырехугольником В, превышает стоимость утраченного А, то слияние повышает благосостояние общества. Кроме того, при снижении издержек у новых фирм может появиться стимул в виде потенциальных прибылей для проникновения на данный рынок.

Хотя установки относительно слияний учитывают их возможную пользу для общества, однозначно отрицательное отношение встречает явление, которое в надзорных органах называют «слиянием до уровня монополии». Но даже если слияние не приносит пользы обществу, возникает резонный вопрос: чье именно производство ограничивается в результате слияния? В условиях рыночной экономики производители обладают правом на свободную ассоциацию, и никто не вынуждает их расставаться со своей продукцией на невыгодных условиях. Эти фундаментальные права собственности -- пусть они и расходятся с «антимонопольной философией» -- не только не вступают в противоречие с благосостоянием общества, но и являются его важнейшей предпосылкой. Для пользы потребителей необходима динамика, обеспечиваемая как соперничеством, так и стратегическими объединениями.

Поскольку антимонопольное регулирование способно препятствовать конкуренции, политическому руководству следует с подозрением относиться к возражениям по поводу слияний, если они исходят от прямых конкурентов соответствующих фирм. Подобные протесты могут свидетельствовать не об антиконкурентном характере подобных слияний, а, наоборот, об их позитивном воздействии в плане эффективности. Если конкуренты предполагают, что слияние приведет к повышению потребительских цен на ту или иную продукцию -- что, собственно, и считается результатом возникновения монополии -- это означает, что оно выгодно этим самым конкурентам, ведь они смогут увеличить объем продаж по существующим или даже немного повышенным ценам, одновременно подрывая позиции новоявленного монополиста. поглощение слияние мировой экономика

Конечно, не всякое слияние эффективно, и не всякое имеет смысл. Многие объединившиеся компании в дальнейшем «разбежались». Независимо от подобных рисков эксперименты рынка с различными схемами и структурами ведения бизнеса, осуществляемые методом проб и ошибок, представляют собой один из важнейших процессов в его функционировании.

Конечно, не препятствуя слияниям, государство не должно и искусственно их стимулировать. Например, если в результате непродуманных мер по предотвращению «сговора» запрещается обмен информацией между фирмами, антимонопольное регулирование может непреднамеренно способствовать слияниям в тех случаях, где при нормальных условиях вполне можно было бы обойтись тесным сотрудничеством в области НИОКР (научно-исследовательских опытно-конструкторских работ).

Хотя подавляющее большинство слияний сегодня все же доводится до конца, антимонопольные органы все активнее стараются добиться уступок от объединяющихся компаний, зачастую стараются воспрепятствовать наиболее «резонансным» слияниям и рассматривают «под микроскопом» деятельность фирм еще долгое время после того, как объединение стало свершившимся фактом.

Выкручивание рук компаниям ложится тяжелым бременем на рыночные процессы, и в результате государство «проникает» в отрасль в качестве постоянного, пусть и нежеланного «партнера». Подобные условия могут отпугнуть компании, планирующие слияние, или привести к меньшей эффективности слияний за счет ненужных уступок надзорным органам. Решения о целесообразности слияния следует предоставить рынку и акционерам, которые и будут соответствующим образом структурировать подобные сделки.

1.2 Вертикальное слияние

Вертикальное слияние - это соединение некоторого количества компаний, одна из которых это поставщик сырья для другой. Тогда, стремительно снижается себестоимость продукции, и наблюдается стремительное увеличение прибыли.

Вертикальные -- слияния компаний в рамках единой технологической цепочки. Здесь возможны два варианта: первый -- компания-покупатель расширяет свой бизнес на стадию вверх (слияние с поставщиком сырья); второй -- бизнес расширяется на стадию вниз (слияние с конечным потребителем). В первом случае цель -- получение доступа к относительно дешевым источникам сырья, во втором -- обеспечение рынка сбыта для своей продукции. В США вертикально интегрированные компании активно формировались в 20-е годы, сейчас подобные слияния становятся наиболее актуальны для России. Конгломератные (объединение компаний из практически не связанных отраслей). Пример -- приобретение «Альфа-Эко Телеком» блокирующего пакета сотового оператора «Вымпелкома», покупка «Газпромом» агропромышленных предприятий. Цель компании-покупателя -- диверсификация своих операций, стабилизация прибыли, снижение риска зависимости от изменений деловой конъюнктуры, развитие новых для компании привлекательных видов бизнеса. Через вертикальное слияние, приобретаемые фирмы могут снизить свои издержки производства и сделать более продуктивным использование своих ресурсов. Вертикальная интеграция путем слияния не ведет к уменьшению общего количества хозяйствующих субъектов, действующих в одном сегменте рынка, но она может изменить структуру промышленности поведения. Поставщики могут потерять рынок для своих товаров, предприятия розничной торговли не могут быть лишены поставок, а конкуренты могут обнаружить, что блокируются как снабжение, так и выпуск продукции. Вертикальные слияния могут быть также антиконкурентными, поскольку их укоренившейся рыночной власти могут препятствовать новые предприятия с выходом на рынок.

Вертикальное слияние, как правило, требует больше, чем просто соглашение объединить свои силы. Слияние такого типа будет предусматривать тщательное планирование со стороны обеих компаний. В этом процессе будут участвовать инвесторы, а также управленческие команды обоих образований. Как правило, компании должны подготовить своих клиентов к вертикальному слиянию путем предоставления им информации о том, что предполагаются изменения, и что все договоренности остаются прежними.

1.3 Дружественные и недружественные слияния

Слияние компаний чаще всего представляет собой довольно сложную сделку, состоящую из нескольких уровней, а инициатором ее проведения выступает приобретающая компания. Наиболее распространенными типами дружественных слияний компаний являются приобретение контрольного пакета акций, приобретение основных активов и собственно реорганизация. Наиболее простой из методов слияния и поглощения компаний -- приобретение контрольного пакета акций. По сути это не что иное, как операция купли-продажи, при которой у приобретаемой компании сохраняются все лицензии и сертификаты, остаются в силе все заключенные ею договоры. То есть слияние и поглощение компании не нарушает непрерывности производственного процесса, к тому же сделка купли-продажи не облагается налогом на добавленную стоимость. Слияние компаний в форме приобретения основных активов происходит гораздо сложнее. Ведь переход прав собственности на объекты недвижимости предполагает проведение инвентаризации, все ранее заключенные договоры подлежат перезаключению. Такая сделка, целью которой является слияние или поглощение компании другой, облагается налогом на добавленную стоимость. Однако долги и обязательства приобретаемой компании на покупателя не переходят, что немаловажно.

Для недружественного варианта M&A характерен, прежде всего, тот факт, что поглощение происходит против воли собственников и топ-менеджмента поглощаемого бизнеса, или, иначе говоря, компании-цели. Иначе говоря, недружественное поглощения совершается в условиях ярко выраженного конфликта интересов компании-приобретателя и компании-цели. Именно поэтому ключевым моментом практически любой корпоративной агрессии является перехват корпоративного управления и блокирование доступа к поглощенному бизнесу прежних собственников и менеджеров. В российской практике данная задача достигается с использованием богатого инструментария околоправовых или антиправовых технологий и с активным привлечением судебных и административных ресурсов агрессора. В основе дружественного слияния и поглощения всегда лежит добровольное соглашение компании-покупателя и компании-цели о приобретении бизнеса. Данное соглашение может облекаться в различные формы и реализовываться посредством различных правовых механизмов, выработанных практикой, однако главный принцип дружественного поглощения неизменен - покупатель хочет купить бизнес, а продавец согласен продать, и главным вопросом становится обсуждение цены продажи и иных условий совершения сделки. Именно поэтому позволительно в качестве синонима дружественному поглощению использовать и термин - «продажа бизнеса». В последние год-полтора намного более активной стала позиция государства по борьбе с корпоративными захватами - судебные акты о наложении обеспечительных мер или касающиеся перехвата корпоративного управления находятся на особом контроле вышестоящих судебных инстанций и квалификационной комиссии судей, сотрудники правоохранительных органов, наконец, освоили целый букет статей Уголовного кодекса РФ для привлечение к уголовной ответственности наиболее лихих и беспринципных корпоративных стервятников.[9] Для профессиональных агрессоров это означает одно - существенное повышение стоимости захвата и снижение шансов на успешность операции, что представляет собой сильный аргумент в пользу дружественных переговоров о приобретении бизнеса. Иными словами, для заинтересованного инвестора в ряде случаев становится проще договориться с продавцом об условиях сделки, нежели тратить значительные время и ресурсы на организацию корпоративной войны с довольно туманным исходом. Конечно, эта оговорка действует при двух обязательных условиях - если продавец достаточно мощно стоит на ногах и защищен в корпоративном плане, и если есть его принципиально согласие на продажу бизнеса. Итак, кровопролитные корпоративные войны в России мало-помалу уходят на второй план, и все большую актуальность приобретает тема дружественного приобретения контроля над бизнесом. Однако не все так радужно, как может показаться на первый взгляд. При оценке любой сделки как «дружественной» следует принимать во внимание тот факт, что и дружественное поглощения в России представляют собой совсем не то, что в западных юрисдикциях. В классическом понимании дружественное слияние или поглощение всегда предусматривает уплату покупателем продавцу адекватной рыночной цены за отчуждаемый бизнес. Однако, по данным журнала «Слияния и поглощения» в 2004 - 2006 г.г. адекватная цена при покупке бизнеса уплачивалась продавцу не более чем в 30 % случаев.[13] Это означает одно - значительная часть сделок, внешне отвечающих признакам дружественного поглощения, носила для компании-цели, в той или иной мере, вынужденный характер и при их совершении был нарушен баланс интересов продавца и покупателя. Что поделать - еще одно из проявлений легендарной российской специфики, которую нужно учитывать всем субъектам бизнеса, планирующим направить свой корабль в бурное море отечественного рынка покупки и продажи бизнеса.

2. Историческое развитие сделок M&A в мировой экономике

Конец 1990-х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений, обусловленной технологическими и экономическими изменениями, произошедшими в последнее десятилетие XX в. Технологический прорыв в сфере телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и интернет-услуг создали принципиально новую среду для ведения бизнеса. Слияния и поглощения происходят как на национальном, так и на международном уровне. Рынок международных слияний и поглощений в последние годы вырос в разы. Общее число сделок по слияниям и поглощениям компаний в мире увеличивается в среднем на 10 - 30% ежегодно, причем особенно быстро растут трансграничные слияния и поглощения. Только за первое полугодие 2000 г. его объем превысил 643 млрд. долл., а к 2006 г. он достиг 2,9 трлн. долл. Но глобальный экономический кризис начал сдерживать активность в сфере сделок слияния и поглощения в мировой авиакосмической и оборонной отраслях. За первые три квартала 2009 года общая сумма объявленных сделок стоимостью не менее 50 млн. долларов США продолжила снижаться в сравнении с аналогичным периодом прошлого года. Бесспорный рост количества слияний и поглощений, на который указывает большинство исследований, тем не менее происходит непрерывно год от года. Это дало основание говорить о волнах слияний и поглощений. Ряд исследователей указывают на пять волн слияний и поглощений. (Табл.1)

Таблица 1. Волны слияний и поглощений

Таким образом, пять волн слияний следует рассматривать в рамках временного периода 1887-2000гг. Период этот превышает целый век и данные о «волнах» весьма интересны, как и диалектика смены форм слияния.

Первая волна связана преимущественно с горизонтальными слияниями, что характеризует объединение крупных компаний, функционирующих в одном сегменте рынка, не связанных технологически. Обострение конкуренции в конце 19-го начала 20-х вв. отмечается многими исследованиями.

Вторая волна знаменует собой обострившуюся борьбу за сырьевые источники, стремление компаний к доступу продукции промежуточных периодов и в связи с этим экспансией в страны 3-го мира. К тому же период второй волны связан с экономическим кризисом 1929-1933гг., когда многие компании были на грани выживания и требовались более жесткие формы корпоративного управления, что дает горизонтальная схема функционирования корпораций.

Третья волна, охватывающая последующий период, характеризуется появлением новых продуктов и стремлением компаний стать производителями их, с целью чего создается многопродуктовая модель корпораций, превращая их в конгломераты.

Четвертая волна - 80-е гг., отражает по-прежнему главенствующую роль конгломератных слияний, но одновременно и стремление к использованию различных схем слияний и поглощений, и значительное число распадающихся конгломератов.

Слияние и поглощение пятой волны находятся под влиянием масштабной глобализации, либерализации перемещения труда и капиталов, создания мирового рынка слияний и поглощений. [14]

Все указанные факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков. Увеличившаяся благодаря высоким мировым ценам на нефть прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на цели слияний и приобретений, в том числе международных. В настоящее время для многих российских предприятий слияние или поглощение является эффективным элементом стратегии будущего развития.

2.1 Особенности сделок по слияниям и поглощениям в России

Особенность финансирования сделок по слияниям и поглощениям в России обусловлена механизмами перехода корпоративного контроля. Большинство российских компаний были образованы в процессе приватизации и акционирования. Приватизация компаний происходила путем их выделения из государственных структур и передачи частным владельцам. Это позволяет рассматривать приобретение компаний в процессе приватизации как первый механизм реализаций стратегии слияний и поглощений, который продолжает играть большую роль и в современных российских условиях.

Вторым механизмом перехода корпоративного контроля, характерным для России, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и их конвертацию в ее акции в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия.

Еще несколько лет назад нередко применялся третий механизм перехода корпоративного контроля, который заключается в участии в корпоративном управлении компании-цели. Если контроль над ней не мог быть установлен посредством участия в ее акционерном капитале, то в состав ее руководства внедрялся ряд лиц, лояльных компании или группе, осуществляющей поглощение. Путем принятия некоторых управленческих решений, юридическая чистота которых остается под вопросом, основные производственные фонды данного предприятия за символические суммы передавались специально созданным юридическим лицам. Далее, в зависимости от вероятности судебного разбирательства и решения о возврате основных средств последние (или акции их собственника) перепродавались или отдавались в залог. В результате в рамках одного и того же производства сосуществовали два юридических лица: старое предприятие, в активах которого числились безнадежная дебиторская задолженность за выведенное оборудование и нередко настолько же безнадежная крупная кредиторская задолженность, и новое предприятие со значительными активами, входящее в ту или иную корпоративную группу.

Три указанных механизма перехода корпоративного контроля имеют нерыночный характер. Четвертый механизм - приобретение долей в уставном капитале - является вполне рыночным. Он наиболее распространен в западных странах, а в последнее время - и в Российской Федерации.

В практике слияний и поглощений компаний можно выделить следующие формы финансирования: денежными средствами, простыми акциями, облигациями (или привилегированными акциями), конвертируемыми и гибридными (или производными) ценными бумагами. Кроме того, возможна комбинированная форма финансирования, использующая несколько способов оплаты, и форма финансирования "с рассрочкой", когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть - после наступления оговоренного события, например достижения установленного показателя роста производства.

В мировой практике наибольшее распространение получили два метода оплаты слияний - денежными средствами и обыкновенными акциями. Менее популярна оплата долговыми инструментами, привилегированными акциями, производными ценными бумагами или комбинацией вышеуказанных инструментов. Поскольку большинство крупных сделок были бы неосуществимы в условиях низкой курсовой стоимости акций покупателя, рост курса акций, таким образом, выступает одним из факторов, поддерживающих активность компаний на рынке слияний и поглощений. Финансирование акциями придает слияниям характер самоусиливающегося процесса: возможность проведения крупных сделок за счет подобного финансирования стимулирует компании к укрупнению посредством слияний и поглощений в целях защиты от враждебного поглощения и увеличения своей рыночной капитализации.

В российском бизнесе капитальные вложения направляются в большей степени на модернизацию существующих мощностей, а не на строительство новых объектов. Отсюда следует, что "средняя" российская компания, желающая в процессе своего развития получить контроль над какими-либо новыми производственными активами, будет реализовывать эту цель скорее посредством поглощения действующих компаний, чем создания новых активов за счет капиталовложений. Помимо наличия значительного предложения существующих активов в пользу подобной политики свидетельствует и более короткий срок осуществления слияний/поглощений по сравнению с созданием новых производственных активов. Таким образом, можно провести общее деление между слияниями/поглощениями и капитальными вложениями по принципу приобретения принципиально новых активов/улучшения имеющихся активов.

Примером использования ценных бумаг в качестве формы финансирования рассматриваемых сделок стало поглощение ряда нефтехимических предприятий АК "Сибур". ОАО "Сибирско-Уральская нефтегазохимическая компания" (АК "Сибур") было создано на основании постановлений Правительства РФ N 214 от 07.03.1995 и N 865 от 01.09.1995. [7] В соответствии с этими постановлениями в ее уставный капитал были переданы государственные пакеты акций ОАО "Сибнефтегазпереработка", ОАО "Пермский газоперерабатывающий завод", ОАО "Сорбент" и ОАО "НИПИ газпереработка". В результате проведения ряда аукционов, последний из которых состоялся 31 марта 2000 г., принадлежащие государству акции были переданы в частную собственность, а также полностью заменена управленческая команда.[8]

Низкая доля финансирования слияний и поглощений при помощи обыкновенных акций в начале рыночных реформ объясняется ограниченной возможностью использования компаниями этих инструментов вследствие общей неразвитости российского фондового рынка, недостаточной ликвидности и низкой стоимости ценных бумаг российских компаний. Невысокая оценка российских компаний оказывает прямое влияние на формирование экономической стратегии слияний и поглощений, поскольку она ограничивает возможности компании-покупателя по использованию собственных ценных бумаг для финансирования перспективных сделок в этой области. Рассмотрим типичный процесс принятия решения о способе финансирования сделки по слиянию и поглощению.

Допустим, что некоторая достаточно крупная компания, например, нефтяной отрасли планирует осуществить поглощение другой компании, стоимость которой приблизительно равна объему ее годовой прибыли. Предположим, что рассматриваемая компания достаточно успешно развивается и ее акции с той или иной степенью ликвидности котируются на бирже. Отношение рыночной капитализации компаний нефтяной отрасли к прибыли, рассчитанной по международным стандартам бухгалтерской отчетности, находится в пределах от 1,5 до 4 [2]. Пусть значение данного коэффициента для рассматриваемой компании равно двум. Это означает, что рыночная капитализация компании-покупателя в два раза больше ее годовой прибыли, то есть для покупки контрольного пакета ей потребуется сумма, равная объему последней. При принятии решения о способе финансирования гипотетического поглощения менеджмент компании может оказаться перед выбором: использование денежных средств в размере годовой прибыли или продажа контрольного пакета акций компании. Очевидно, в интересах нынешних владельцев профинансировать поглощение за счет денежных средств и сохранить контроль над компанией.

Несмотря на то, что в российской практике примеры финансирования слияний или поглощений исключительно посредством обыкновенных акций встречаются редко, данная форма часто применяется крупными компаниями для завершения поглощения более мелких фирм. Например, в процессе "перехода на одну акцию" ряд нефтяных компаний задействовал именно механизм обмена своих акций на акции дочерних компаний с целью максимизации своей доли в них.

Финансирование таких сделок конвертируемыми ценными бумагами означает оплату за счет акционерного капитала. Возможна оплата и гибридными (или производными) ценными бумагами. В качестве ее инструмента часто используются производные ценные бумаги на акции компании-покупателя. Конвертируемые ценные бумаги нередко применяются на первых этапах осуществления слияний. Например, компания-покупатель может приобрести опцион-колл на акции компании-цели на время более детального знакомства с ней.

Возможен вариант оплаты слияния или поглощения обыкновенными акциями компании-покупателя, но за счет ее денежных средств. Это происходит в случае, если данные акции находятся на ее балансе, то есть предварительно приобретены за счет собственных средств компании либо в ходе обмена акций компании-покупателя на акции компании-цели между акционерами компаний с условием последующего выкупа (и постановки на баланс) акций компании-цели.

Для привлечения финансирования посредством увеличения акционерного капитала может использоваться ряд механизмов: публичные предложения, частное размещение и полочная регистрация.

Первоначальное публичное предложение (IPO) - первичное предложение акций компании широкой публике, сопровождающееся сложной процедурой регистрации. Частное размещение заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Полочная регистрация - промежуточный этап перед публичным предложением. Она заключается в государственной регистрации выпуска облигаций (и соответствующей информации) с отложенным размещением (от выражения "положить на полку" зарегистрированные документы). Эмитенты прибегают к такой регистрации с целью сэкономить время и усилия по выпуску облигаций в случаях, когда неизвестно точное время необходимого привлечения денежных средств.

Тот факт, что при финансировании сделки акциями премия, как правило, выше, чем при финансировании денежными средствами, может быть объяснен не только налоговыми преимуществами, но и связью между способом финансирования и методом отражения сделки в бухгалтерской отчетности (в частности, финансирование акциями чаще связано с методом объединения интересов).

Одним из первых примеров российской практики использования ценных бумаг в качестве формы финансирования стали поглощение ОАО "Московский междугородный и международный телефон" (ОАО "ММТ") компанией "Ростелеком".

Доля отраслей в сделках слияний и поглощений по числу сделок в 2004г. [6].

3. Основные способы защиты компаний от поглощений, известные в мировой практике

Мировой рынок трансграничных и национальных слияний и поглощений в последние годы бурно развивается. Количество и объем сделок слияний и поглощений значительно возросли. И здесь Россия играет не последнюю роль. Недавний всплеск слияний и поглощений, в частности в нефтегазовом секторе России, говорит о том, что Россия наравне с США, Японией и Европой становится равноценным игроком на рынке корпоративных слияний и поглощений.

Мировая практика показывает, что в большинстве случаев слияния и поглощения проводятся по взаимному согласию высшего управленческого персонала обеих компаний. Однако нередка и практика враждебных слияний и поглощений, когда руководящий состав компании-цели не согласен с готовящейся сделкой и осуществляет ряд противозахватных мер. В этом случае организация, которая хотела бы приобрести заинтересовавшую ее компанию, обращается непосредственно к ее акционерам в обход руководящего состава.

Мировой опыт защиты от враждебных поглощений

В мировой практике известна целая система противозахватных мер, которые применяют как менеджеры, так и акционеры в целях противостояния нежелательным сделкам. По своей природе все противозахватные мероприятия делятся на экономические и правовые. Возможна также их комбинация, когда экономическая мера усиливается правовой (и наоборот).

Основные виды защиты от нежелательного поглощения, по общему правилу, делятся на те, которые эффективны:

- до публичного объявления о намерении поглотить компанию-цель;

- после подобного объявления.

Защита компании до публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения до публичного объявления о сделке можно выделить следующие меры, наиболее часто используемые на мировом рынке слияний и поглощений:

внесение изменений в устав компании. Среди таких изменений выделяют следующие:

- ротация совета директоров: совет делится на несколько частей, при этом каждый год избирается только одна часть;

- утверждение сделки слияния большинством голосов акционеров;

- справедливая цена: ограничивает слияния акционерами, владеющими более чем определенной долей акций в обращении, если не платится справедливая цена (определяемая формулой или соответствующей процедурой оценки);

- изменение места регистрации компании. Учитывая разницу в законодательстве отдельных регионов, выбирается то место для регистрации, где можно проще провести противозахватные поправки к уставу и облегчить себе судебную защиту;

- меры, применяемые компанией в целях уменьшения своей привлекательности для потенциального покупателя. Например, существующие акционеры наделяются правами, которые в случае покупки значительной доли акций покупателем могут быть использованы для приобретения обыкновенных акций компании по низкой цене - обычно за половину рыночной цены;

- выпуск акций с более высокими правами голоса. Распространение обыкновенных акций нового класса с более высокими правами голоса позволяет менеджерам компании-цели получить большинство голосов без владения большей долей акций;

- выкуп с использованием заемных средств - покупка компании или ее подразделения группой частных инвесторов с привлечением высокой доли заемных средств. Акции компании, которую выкупают таким способом, больше не продаются свободно на фондовом рынке. Если при выкупе компании группу инвесторов возглавляют ее менеджеры, такую сделку называют выкупом компании менеджерами.

Защита компании после публичного объявления о ее поглощении

Среди средств защиты компании от поглощения после публичного объявления о сделке можно выделить следующие:

- судебная тяжба. Возбуждается судебное разбирательство против покупателя за нарушение антимонопольного законодательства или законодательства о ценных бумагах;

- слияние с «белым рыцарем». В качестве варианта защиты от поглощения можно использовать вариант объединения с дружественной компанией, которую обычно называют «белым рыцарем»;

- некоторые компании делают группе инвесторов, угрожающей им захватом, предложение об обратном выкупе с премией, т. е. предложение о выкупе компанией своих акций по цене, превышающей рыночную, (а также, как правило, цену, которую уплатила за эти акции данная группа);

- заключение контрактов на управление. Компании заключают со своим управленческим персоналом контракты на управление, в которых предусматривается высокое вознаграждение за работу руководства. Это служит эффективным средством увеличения цены поглощаемой компании, так как стоимость акций в этом случае существенно возрастает;

- реструктуризация активов - покупка активов, которые не понравятся покупателю или создадут антимонопольные проблемы;

- реструктуризация обязательств - выпуск акций для дружественной третьей стороны или увеличение числа акционеров, выкуп акций с премией у существующих акционеров.

Иные средства защиты

Средства защиты от враждебных поглощений, перечисленные выше, - это лишь часть применяемых в мировой практике. Среди иных можно также отметить следующие:

- компания - цель выпускает на большую сумму облигации, которые по условию выпуска должны быть погашены досрочно по более высокой цене в случае поглощения компании. Следовательно, стоимость погашения облигаций возрастает, когда над компанией нависает угроза поглощения, делая поглощение чрезмерно дорогим;

- метод, используемый компанией - целью для того, чтобы сделаться менее привлекательной для покупателя. Например, она может согласиться на продажу наиболее привлекательных частей своего бизнеса, или назначить выплату всех задолженностей немедленно после слияния компаний;

- компания - цель продает большое число своих акций дружественной компании по цене ниже рыночной. Это ставит потенциального покупателя в положение, когда он должен будет купить примерно столько же акций, но по завышенной цене, чтобы захватить контроль над компанией. Этот метод помогает нынешнему руководству компании сохранять свое положение;

- брокер, приобретающий меньше акций, чем в контрольном пакете компании.

Российская практика защиты от враждебных поглощений

Российская практика корпоративных слияний и поглощений формировалась на фоне неразвитой правовой базы в области корпоративного права и отсутствия исторически сложившихся, эволюционных экономических отношений, что и сделало враждебные поглощения наиболее эффективным методом корпоративной стратегии в России. По сути, методы враждебных поглощений и соответствующие меры защиты, применяемые в России на начальном этапе становления государственности, претерпели определенные изменения только благодаря развитию корпоративного законодательства. Исключительно в связи с этим процессом некоторые средства, применяемые для защиты от враждебных поглощений, уже не могут быть столь же эффективными, как на заре становления корпоративного рынка России. В результате новых законодательных изменений средства защиты от враждебных поглощений, применяемые в России, перестали носить исключительно административный характер и приближаются к средствам защиты, широко используемым во всем мире.

Ниже указаны наиболее распространенные в России экономические и правовые методы сопротивления потенциальному покупателю, которые используются руководством (акционерами) компании - цели:

- покупка акций компаниями, принадлежащими руководству, или выкуп компанией собственных акций, в том числе с последующей их продажей работникам и администрации (принадлежащих ей компаний) для увеличения доли «инсайдеров» в ущерб внешним акционерам. Такая стратегия получила широкое распространение в России во второй половине 1990-х гг. - примером могут служить действия менеджмента некоторых металлургических предприятий;

- контроль за реестром акционеров, а также ограничение доступа к реестру акционеров или манипуляции им. Данный метод эффективен при комплексных мерах защиты: его использование без каких-либо дополнительных средств не может предотвратить поглощение. Пример такой комплексной тактики - действия одного из региональных фармацевтических предприятий. В конце 1990-х гг. компания подверглась атаке со стороны московского фармацевтического холдинга, который намеревался купить на вторичном рынке контрольный пакет акций, но благодаря комплексным мероприятиям, в число которых входил жесткий контроль реестра акционеров, поглощение не состоялось;

- изменение размера уставного капитала компании, в частности целенаправленное уменьшение доли конкретных «чужих» акционеров путем размещения акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также дружественных внешних и псевдовнешних акционеров. Данный метод применялся практически всеми крупными компаниями в нефтегазовой отрасли, в первую очередь с целью консолидации, создания максимально управляемой корпоративной структуры. Таким образом, уменьшается риск поглощения за счет слаженных действий всех структурных подразделений компании;

- привлечение местных властей для введения административных ограничений деятельности «чужих» посредников и компаний, скупающих акции работников. Один из примеров - отказ одной из региональных администраций продавать пакет акций бюджетообразующего предприятия, которое было объектом атаки финансового холдинга и крупного металлургического комбината;

- судебные иски о признании недействительными определенных сделок с акциями, поддерживаемые местными властями. Яркий пример подобной тактики - корпоративная война, развернувшаяся за крупнейшие лесопромышленные объекты России.

Иные средства защиты в Российской практике

Список используемых в России средств защиты от враждебного поглощения не ограничивается мерами, описанными выше; более того, отсутствуют какие-либо ограничения на расширение арсенала методов, как для проведения поглощения, так и для защиты от враждебных корпоративных действий. Следует еще раз подчеркнуть российские особенности средств защиты - помимо уже описанных мер приведем ряд способов, характерных для российских компаний:

- «шантаж» местных властей руководством в случае, если предприятие является бюджетообразующим;

- введение различных материальных и административных санкций по отношению к работникам - акционерам, намеревающимся продать свои акции «постороннему» покупателю;

- формирование двоевластия в компании (два общих собрания, два совета директоров, два генеральных директора);

- вывод активов или реорганизация компании с выделением ликвидных активов в отдельные структуры и т. д.

На данном этапе развития российского рынка корпоративных слияний и поглощений очевидна национальная составляющая, отражающая особенности развития рыночных отношений в стране. Большинство средств защиты от враждебных поглощений, применяемых в России, не могут быть однозначно квалифицированы в соответствии с признанными мировыми институтами корпоративного поглощения, так как не только спектр средств получения контроля над компанией - целью, но и средства защиты от такого поглощения не подпадают под стандартные критерии, принятые в международной практике. Тем не менее, хочется отметить сдвиг в российском корпоративном законодательстве. Сдвиг, безусловно, позитивный.

4. Мотивы, которые побуждают компании вступать в сделки слияний и поглощений

Теория и практика современного корпоративного менеджмента упоминает целый ряд причин слияний и поглощений компаний.

Причины, по которым две или несколько компаний, объединившись, стоят дороже, чем по отдельности. А рост капитализированной стоимости объединенной компании является целью большинства слияний и поглощений. Анализируя мировой опыт и систематизируя его, можно выделить следующие основные мотивы слияний и поглощений компаний:

- Получение синергетического эффекта. Основная причина реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений кроется в стремлении получить и усилить синергетический эффект, т.е. взаимодополняющее действие активов двух или нескольких компаний, совокупный результат которого намного превышает сумму результатов отдельных действий этих компаний. Синергетический эффект в данном случае может возникнуть благодаря:

1. экономии, обусловленной масштабами деятельности;

2. комбинированию взаимодополняющих ресурсов;

3. финансовой экономии за счет снижения транзакционных издержек;

4. возросшей рыночной мощи из-за снижения конкуренции (мотив монополии).

Экономия, обусловленная масштабами, достигается тогда, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере увеличения объема производства продукции. Один из источников такой экономии заключается в распределении постоянных издержек на большее число единиц выпускаемой продукции. То есть увеличение объема позволяет более эффективно использовать имеющиеся в наличии ресурсы. Однако надо помнить, что существуют определенные пределы увеличения объема производства, при превышении которых издержки на производство могут существенно возрасти, что приведет к падению рентабельности производства. Слияния и поглощения компаний могут порой обеспечивать экономию, полученную за счет централизации маркетинга, например, через объединение усилий и придание гибкости процессу продвижения услуг или продукции компании, использование общих рекламных материалов. Получение экономии, обусловленной масштабами деятельности, особенно характерно для горизонтальных слияний. Но и при образовании конгломератов порой возможно ее достижение. В этом случае экономии, обусловленной масштабами, добиваются за счет устранения дублирования функций различных работников, централизации ряда услуг, таких как бухгалтерский учет, финансовый контроль, делопроизводство, повышение квалификации персонала и стратегическое управление компанией. Но при этом необходимо отметить, что интегрировать поглощаемую компанию в действующую структуру обычно чрезвычайно сложно. Поэтому некоторые компании после слияния продолжают функционировать как совокупность отдельных и иногда даже конкурирующих подразделений, имеющих разную инфраструктуру и маркетинговые службы. Даже экономия за счет централизации отдельных функций управления может оказаться недостижимой. Сложная структура компании, прежде всего, конгломератного типа, наоборот, способна привести к увеличению численности административно-управленческого персонала.

Слияние может оказаться целесообразным, если две или несколько компаний располагают взаимодополняющими ресурсами. Каждая из них имеет то, что необходимо для другой, и поэтому их слияние может оказаться эффективным. Эти компании после объединения будут стоить дороже по сравнению с суммой их стоимостей до слияния, так как каждая приобретает то, чего ей не хватало, причем получает эти ресурсы дешевле, чем они обошлись бы ей, если бы пришлось их создавать самостоятельно. Зачастую объектом поглощения со стороны крупных компаний становятся небольшие компании, так как они способны обеспечивать недостающие компоненты для их успешного функционирования.

Мотив монополии. Порой при слиянии, прежде всего, горизонтального типа, решающую роль играет (гласно или негласно) стремление достичь или усилить свое монопольное положение. Слияние в данном случае дает возможность компаниям обуздать ценовую конкуренцию: цены из-за конкуренции могут быть снижены настолько, что каждый из производителей получает минимальную прибыль. Однако антимонопольное законодательство ограничивает слияния с явными намерениями повысить цены. Иногда конкуренты могут быть приобретены и затем закрыты, потому что выгоднее выкупить их и устранить ценовую конкуренцию, чем опустить цены ниже средних переменных издержек, заставляя всех производителей нести существенные потери.

- Повышение качества управления. Слияния и поглощения компаний могут ставить своей целью достижение дифференцированной эффективности, означающей, что управление активами одной из компаний было неэффективным, а после слияния активы корпорации станут более эффективно управляемыми. При желании всегда можно найти компании, в которых возможности снижения затрат и повышения объемов продаж и прибыли остаются не до конца использованными; компании, страдающие от недостатка таланта или мотивации руководителей, т.е. компании, имеющие неэффективный аппарат управления. Такие компании становятся естественными кандидатами на поглощение со стороны компаний, имеющих более эффективные системы управления.

- Разница между ликвидационной и текущей рыночной стоимостью. Иначе этот мотив можно сформулировать следующим образом: возможность "дешево купить и дорого продать". Нередко ликвидационная стоимость компании выше ее текущей рыночной стоимости. В этом случае компания, даже при условии приобретения ее по цене несколько выше текущей рыночной стоимости, в дальнейшем может быть продана по частям, с получением продавцом значительного дохода. В целом если придерживаться точки зрения целесообразности, то ликвидация должна иметь место тогда, когда экономические приобретения перевешивают экономические потери.