Анализ факторов динамики французского фондового рынка в период кризиса

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Современная мировая экономика представляет собой чрезвычайно сложный комплекс взаимосвязей. В условиях, когда товары, капитал и информация свободно перемещаются между странами, любое потрясение в экономике одной страны может столь же свободно распространиться за её пределы. Высокая степень глобализации мирового хозяйства не только повышает эффективность производства и даёт потенциал для развития, но и увеличивает системные риски. Недавним примером их реализации стал глобальный финансовый кризис 2008 года.

Фондовый рынок представляет собой высокотехнологичный сектор, где торги ведутся в режиме реального времени. Современные инновации позволяют инвестору оперировать ценными бумагами эмитентов всего мира, что приводит к сращиванию фондовых рынков различных стран. В результате динамика основных фондовых индексов сближается, а возможности для диверсификации инвестиционного портфеля сокращаются. Теоретически, цена акции должна отражать информацию о конкретной компании, а фондовый индекс страны - служить барометром её экономики. Однако в условиях кризиса, когда фондовые индексы всех стран стремительно падают, их динамика определяется скорее не фундаментальными факторами, а настроениями инвесторов, которые ориентируются, в первую очередь, на американский рынок. Соответственно, в период кризиса фондовые индексы различных стран становятся еще более взаимосвязанными, а их динамика - практически синхронной.

Фондовый рынок Франции является одним из наиболее развитых в Европе, он представляет собой важную часть мировой финансовой системы. В период глобального финансового кризиса экономика Франции продемонстрировала высокую степень устойчивости, но, тем не менее, фондовый индекс страны пережил глубокое падение, сопоставимое с падением американского индекса. В этой связи возникает вопрос: какими факторами была обусловлена динамика фондового рынка Франции в период кризиса? Отражала ли она реальное положение экономики страны или же скорее следовала мировому тренду?

Актуальность исследуемой проблемы состоит в том, что именно в кризисные периоды инвесторам наиболее необходимо снизить риски и диверсифицировать свой портфель. Однако возможности для этого оказываются крайне ограниченными, поскольку различия в динамике индексов, которые существовали в нормальных условиях, стираются в условиях кризиса. Этот феномен необходимо учитывать при построении инвестиционной стратегии и управлении рисками.

Исследуемая в работе проблематика широко освещается в современной финансовой литературе. В ходе работы был изучен ряд англоязычных публикаций 2010 - 2012 годов выпуска. Основы методологии подобных исследований были заложены в начале 2000-х годов учёными-экономистами Форбсом и Ригобоном. В своих работах они впервые использовали термин "финансовая эпидемия" для описания феномена усилия корреляции между рынками на фоне экономического кризиса.

Таким образом, целью данной работы является выявление и анализ факторов динамики французского фондового рынка в период кризиса 2008 года. Соответственно, объектом исследования является фондовый рынок Франции, предметом изучения - его динамика в период кризиса. При написании работы ставились следующие задачи:

изучить основные характеристики фондового рынка Франции и его институциональную структуру;

проанализировать динамику фондового рынка Франции в период кризиса;

провести обзор литературы по исследуемой проблематике;

выделить основные факторы динамики фондового рынка Франции; проанализировать их значимость в период кризиса при помощи математических методов.

Соответственно поставленным задачам работа была поделена на три части. Первая часть представляет собой обзор фондового рынка Франции - его основных характеристик и особенностей институциональной структуры. При написании первой главы были использованы статистические данные с сайтов международных организаций - Всемирного банка, ОЭСР, а также материалы лекций Столярова А.И. по курсу "Мировой фондовый рынок" и материалы курса Ильина Е.В. "Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках". Вторая глава включает в себя описание динамики основного индекса французской экономики САС40 в период глобального финансового кризиса 2008 года, а также обзор литературы, посвященной факторам динамики фондовых рынков в этот период.

Статьи были разделены на две группы: в первой категории статей исследуется взаимосвязь между рынками различных стран в период кризиса, а во второй группе анализируется влияние макроэкономических факторов. Третья глава представляет собой собственное исследование проблемы. В качестве методологии были выбраны корреляционный и регрессионный методы анализа данных. Эмпирические данные по макроэкономическим параметрам были взяты с сайта ОЭСР, котировки индексов - с сайта yahoo.finance.com. Расчёты для моделей производились с использованием статистических пакетов SPSS Statistics, MS Excel и программного математического комплекса Mathcad.

1. Обзор фондового рынка Франции

1.1 Основные характеристики

На сегодняшний день во Франции функционирует один из наиболее развитых и технически оснащенных фондовых рынков Европы. По уровню капитализации он стабильно занимает пятое место в мире, уступая лишь США, Японии, Китаю и Великобритании. http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD Максимального уровня капитализации французский рынок акций достиг в 2007 году, составив почти 2,8 трлн. долл. (см. Таблицу 1.1).

Таблица 1.1. Капитализация рынка акций, в млрд. долл.

Источник: по данным Всемирного банка

При этом важно отметить, что по уровню капитализации Франция опережает Германию, которая занимает соответственно шестое место в мире. Вообще, экономику Франции очень часто сопоставляют и сравнивают с экономикой Германии, причём зачастую не в пользу первой. В этой связи интересно рассмотреть соотношение показателей капитализации фондовых рынков двух стран в динамике (см. График 1.1). До 2000 года они были практически идентичны. Доткомовский кризис 2001 года в большей степени повлиял на рыночную стоимость немецких акций, которая упала более чем на 35% с конца 2001 до конца 2002 года. Падение французского фондового рынка за аналогичный период составило всего 17%. В дальнейшем капитализация французских компаний устойчиво росла более высокими темпами, достигнув своего пика перед финансовым кризисом 2008 года.

График 1.1. Капитализация фондовых рынков Франции и Германии, в млрд. долл.

Источник: http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.CD

В 2008 году этот показатель капитализации французского фондового рынка упал на 46%, что сопоставимо с сокращением капитализации немецкого рынка, составившим 47%. Однако при схожем уровне падения, французский фондовый рынок продемонстрировал более высокие темпы восстановления по сравнению с рынком Германии. Так, в 2009 году капитализация фондового рынка Франции возросла на 32%, в то время как показатель Германии увеличился всего на 17%. В 2011 году снова наблюдалось падение уровня капитализации во всех рассматриваемых странах. Как во Франции, так и в Германии сокращение составило около 18%.

В результате можно отметить, что фондовый рынок Франции уверенно сохраняет свои позиции по уровню капитализации, чутко реагируя на кризисные явления в мировой экономике, но в то же время обладая способностью к быстрому восстановлению.

Теперь рассмотрим другую характеристику фондового рынка - отношение капитализации к ВВП. Этот показатель обычно используется для определения переоценённости или недооценённости рынка. Если он превышает 100%, то рынок принято считать переоценённым, а если опускается ниже 50% - то недооценённым http://www.forbes.ru/forbes/issue/2008-12/11685, хотя в реальности для разных стран равновесное состояние рынка может отличаться. Так, в последние годы справедливость этих критериев подвергается жёсткой критике, но определенная взаимосвязь между этим показателем и степенью перегрева рынка всё же прослеживается. На примере американской экономики (см. График 1.2) видно, что двум последним наиболее значительным кризисам - 2001 и 2008 годов - предшествовали пики рассматриваемого показателя. Соответственно, в 2000 и 2007 годах рыночная капитализация листинговых компаний превосходила ВВП, то есть их отношение было больше 100%, что свидетельствовало о перегреве экономики и "надувании пузыря". Также следует отметить, что в настоящее время отношение капитализации американского фондового рынка к ВВП США снова превосходит 100%, что может расцениваться как тревожный сигнал в рамках данной теории.

График 1.2. Отношение рыночной капитализации к ВВП в США, в долях

Теперь рассмотрим данный показатель непосредственно для французского фондового рынка. В 2011 году во Франции соотношение рыночной капитализации к ВВП составило 56,6% (см. Таблицу 1.2), что находится в пределах нормы, но в среднем выше аналогичных показателей других европейских развитых стран. Показатель Германии значительно ниже и составил 32,9% на конец 2011 года. Следует отметить, что в странах с развитым сектором услуг это отношение всегда выше, чем в странах с развитым промышленным производством в связи с более высокой стоимостью акций в третичном секторе. http://www.theequitydesk.com/biggest_macro.asp Действительно, для экономики Франции характерна более высокая доля сектора услуг в ВВП, чем для Германии - около 80% и 70% соответственно. https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/fields/2012.html Уникальным в этом отношении является пример Гонконга, где доля услуг в ВВП превосходит 90%, а отношение капитализации к ВВП в 2008 году составило 606%.

Таблица 1.2. Отношение капитализации к ВВП, в %

Источник: http://data.worldbank.org/indicator/CM.MKT.LCAP.GD.ZS

Рассмотрим более подробно структуру фондового рынка Франции по видам ценных бумаг. Как и в большинстве стран, во Франции основным является долговой сегмент рынка ценных бумаг. В декабре 2012 года объём долговых ценных бумаг в стоимостном выражении в 2,6 раз превзошёл рыночную капитализацию акций (см. Диаграмму 1.1). Следует отметить, что это отношение несколько сократилось по сравнению с 2011 годом, когда долговой и долевой сегменты соотносились как 3 к 1.

Диаграмма 1.1. Долговой и долевой сегменты фондового рынка Франции, в млрд. евро

Источник: Banque de France, Les йmissions de titres des rйsidents franзais, Dйcembre 2012

При этом основными эмитентами долговых ценных бумаг во Франции являются государство и банковские институты (см. Диаграмму 1.2). Также этот тип ценных бумаг выпускают нефинансовые компании и небанковские финансовые организации. В 2012 году по сравнению с 2008 годом произошло значительное сокращение доли банков в структуре долговых ценных бумаг (с 42% до 35%), что сопровождалось увеличением доли государственных облигаций (с 42% до 47%) и доли нефинансовых компаний (с 11% до 14%).

Основным эмитентом акций во Франции, естественно, являются нефинансовые компании (см. Диаграмму 1.3). Кроме того, акции выпускают банки и небанковские финансовые институты.

Диаграмма 1.2. Структура долгового сегмента фондового рынка Франции

Источник: Banque de France, Les йmissions de titres des rйsidents franзais, Dйcembre 2012

Диаграмма 1.3. Структура долевого сегмента фондового рынка Франции

Ещё одной важнейшей характеристикой фондового рынка страны является уровень free float. Этот показатель считается одним из основных критериев эффективности и ликвидности рынка. Он рассчитывается как отношение количества акций, находящихся в свободном обращении (Float), к общему количеству выпущенных акций (Shares Outstanding). Таким образом, он тем ниже, чем больше акций удерживается инсайдерами, государством и крупными стратегическими инвесторами. Для того чтобы определить средний уровень free float на фондовом рынке страны, рассмотрим компании, входящие в состав ключевого индекса французской экономики - CAC 40 (см. Таблицу 1 в Приложении).

Эта выборка достаточно разнообразна по уровню free float: у некоторых компаний, таких как TOTAL, UNIBAIL-RODAMCO, ALCATEL-LUCENT, уровень свободного обращения акций близок к 100%; в то время как у других компаний - LVMH, NATIXIS, L'OREAL - большая часть акций не доступна обычным частным инвесторам. Акции некоторых компаний, имеющих стратегическое значение для экономики Франции, по большей части принадлежат государству. Это такие компании, как EDF - Йlectricitй de France, обеспечивающая электроснабжение, EADS - European Aeronautic Defence and Space Company, занимающаяся аэрокосмической и оборонной промышленностью, GDF SUEZ - Gaz de France, крупнейшая энергетическая и газовая компания.

Однако если сложить уровни free float всех рассмотренных компаний, взвесив их согласно доле в общей рыночной капитализации, то средний уровень свободного обращения акций на французском рынке окажется равным 69,2%. Это достаточно низкий показатель, тем более что данная выборка состоит из наиболее крупных ликвидных компаний французской экономики, то есть высчитанный по ним показатель должен быть несколько завышен. Для сравнения, в США показатель free float превышает 90%, почти все акции американских компаний принадлежат миноритарным инвесторам Из материалов курса Евстигнеева В. Р. «Стратегии поведения инвесторов на финансовых рынках различного типа». Уровень free float в европейских странах существенно ниже: в Германии он составляет около 65%, в Великобритании - порядка 75%, что сравнимо с полученным показателем для Франции. Олейников А.А., «Предложения относительно развития украинского фондового рынка»

http://www.inventure.com.ua/main/analytics/security/govsecurity/predlozheniya-otnositelno-razvitiya-ukrainskogo-fondovogo-rynka В целом можно сделать вывод, что французский рынок акций далёк от идеала эффективности; большую роль на нём играет государство и крупные инвесторы.

Хотя на сегодняшний момент некоторая часть сделок с ценными бумагами совершается на внебиржевом сегменте мирового фондового рынка, фондовая биржа по-прежнему играет важнейшую роль на рынке ценных бумаг любой страны. Она не только исполняет роль торговой площадки, но и участвует в регулировании рынка акций, обеспечивает гарантии исполнения сделок и ряд других важных функций. Крупнейшей фондовой биржей на территории Франции является Парижская.

Парижская фондовая биржа имеет почти трёхвековую историю: дата её создания - 24 сентября 1724 года. До этого в стране действовало ещё семь фондовых бирж при абсолютном доминировании Парижской, и в 1988 году они вошли в её состав. Парижская фондовая биржа функционировала на основе голосовых торгов вплоть до 1986 года, когда начался процесс модернизации и электронизации торговли. К 1988 году стало технически возможно давать непрерывные котировки ценных бумаг, была введена торговая система САС (Cotation Assistйe en Continu) и создан широко известный индекс САС 40. 22 сентября 2000 года произошло формирование новой биржи - Euronext - путём слияния Парижской, Амстердамской и Брюссельской фондовых бирж. В 2007 году произошло значимое событие на мировом финансовом рынке - слияние Euronext и NYSE, результатом которого стало создание биржевой холдинговой компании NYSE Euronext. Б.Б. Рубцов, Финансовый рынок Франции. - ж. «Портфельный инвестор» №3-4, 2009 Таким образом, на сегодняшний день Парижская биржа является частью крупнейшей мировой биржевой системы.

Euronext Paris является крупнейшей биржей в составе Euronext. 23 акции из топ-30 Euronext по рыночной капитализации котируются на Парижской бирже. Суммарная рыночная капитализация ценных бумаг, торгуемых на Euronext Paris, достигла максимума в 2,3 трлн. евро в 2007 году (см. Диаграмму 1.4). В период кризиса она сократилась почти вдвое и в 2011 году достигла 1,2 трлн. евро, что составляло около 70% общей рыночной капитализации на Euronext.

Диаграмма 1.4. Рыночная капитализация акций на Euronext Paris, в млн. евро

Итак, на сегодняшний день французский фондовый рынок является одним из наиболее развитых в Европе. Он глубоко интегрирован в международную систему торговли ценными бумагами, однако при этом ему удаётся сохранять достаточную стабильность, которую он продемонстрировал в ходе минувшего кризиса.

1.2 Особенности институциональной структуры фондового рынка Франции

Регулирование финансового рынка и рынка акций в частности представляет собой чрезвычайно сложную задачу. Однако именно от эффективности системы регулирования зависит привлекательность финансового рынка для эмитентов и инвесторов, а, следовательно, его ликвидность, объёмы торгов и, в конечном счёте, конкурентоспособность экономики страны в целом.

Вообще существует два основных подхода к регулированию фондовых рынков - на базе суверенного регулятора (то есть государственного органа) или при помощи саморегулируемых организаций (СРО, Self-regulatory organization - SRO) Из лекций Ильина Е.В. по курсу «Теория и практика саморегулирования на финансовых рынках». Под СРО в данном случае понимается ассоциация самих участников рынка, которые самостоятельно вырабатывают правила и нормы своей деятельности (rule-making function) Carson J. (2010). Self-Regulation in Securities Markets / Working Paper for World Bank Financial Sector, следят за их соблюдением (compliance) и имеют определённые механизмы правоприменения (enforcement). Основным видом СРО являются фондовые биржи (Exchange SRO).

Полномочия СРО могут иметь всеобъемлющий характер (pervasiveness), а могут быть строго ограничены регулированием отношений, непосредственно связанных с рынком (необходимый минимум - bare-minimum). В исполнении этих функций СРО имеют неоспоримое преимущество перед суверенным регулятором, поскольку профессиональные участники рынка располагают более полной информацией, более глубокими специальными знаниями и могут более эффективно осуществлять контроль над рынком. Кроме того, они сами непосредственно заинтересованы в эффективном функционировании рынка и зачастую устанавливают более жёсткие требования и правила, чем это сделал бы суверенный регулятор. Ещё одним преимуществом СРО является самофинансирование, что снижает налоговое бремя на граждан. Деятельность суверенного регулятора также принято считать менее эффективной в силу того, что государство может преследовать собственные политические цели, отличные от интересов инвесторов. При этом его политика может резко меняться, к примеру, накануне выборов, что приводит к неэффективным решениям.

В то же время проблема конфликта интересов в ещё большей мере присуща СРО. Она значительно усугубилась в последнее двадцатилетие в связи с началом процесса коммерциализации (demutualization) Carson J. (2010). Self-Regulation in Securities Markets / Working Paper for World Bank Financial Sector Там же фондовых бирж, то есть приобретения ими юридического статуса акционерных обществ. В этом случае Совет директоров биржи может быть более заинтересован в максимизации стоимости акций самой биржи, нежели в поддержании эффективного функционирования рынка в целом. Одним их решений этого конфликта интересов считается чёткое разграничение функций регулирования и управления биржи.

В зависимости от того, каким образом распределены полномочия между суверенным регулятором и СРО, различают три основные модели институциональных структур финансовых рынков.

Государственная модель (government model) Там же. Функция регулирования рынка акций возлагается на органы государственной власти. Фондовые биржи имеют очень ограниченный круг полномочий, сводящийся к регулированию операций, напрямую связанных с рынком (разработка торговых правил, листинг, требования к раскрытию информации). К этому типу институциональных структур относятся финансовые рынки большинства европейских стран, в том числе и рынок Франции.

Модель гибкого регулирования (flexible model). СРО имеют достаточно широкий круг полномочий и определённую свободу действий. Роль государственных органов сводится к постановке целей регулирования, а конкретные инструменты и методы СРО могут определять самостоятельно. Государственные органы могут вмешаться в деятельность СРО в кризисные периоды. Гибкий тип регулирования финансового рынка характерен для Великобритании, Австралии и Гонконга.

Модель кооперации (cooperation model). На рынке функционирует значительно число независимых СРО, наделенных широким кругом полномочий, в том числе в сфере законотворчества и правоприменения. Суверенный регулятор не вправе навязывать СРО свою политику. Этот тип регулирования характерен, в первую очередь, для стран с прецедентной системой права - для США и Канады.

Итак, для Франции характерен государственный тип регулирования рынка акций. Одним из последних изменений в его институциональной структуре стало слияние в 2003 году трёх отдельных органов и создание единой государственной организации по контролю за финансовыми рынками - Autoritй des Marchйs Financiers (AMF) Lee R. (2010). The Governance of Financial Market Infrastructure / Oxford Finance Group.

Эта мера должна была сделать регулирование французского фондового рынка более консолидированным. Хотя AMF имеет статус независимой государственной организации, что наделяет её правом взимать комиссионные сборы и получать доходы напрямую, за её деятельностью наблюдает государственный представитель, который вправе влиять на все её решения. Помимо влияния на AMF, Министерство финансов Франции имеет значительные прямые полномочия, в особенности в сфере нормотворчества: нормы, разработанные AMF, должны получить одобрение Министерства, чтобы получить законную силу. Кроме того, во Франции функционирует несколько независимых комиссий, члены которых назначаются Министром финансов, и которые наделены значительными полномочиями в сфере регулирования фондового рынка.

Несмотря на явную тенденцию к регулированию финансового рынка преимущественно на государственном уровне, главная французская фондовая биржа, Euronext Paris SA, всё же имеет определённые полномочия: публикация норм и правил, контроль и принуждение к их соблюдению. При этом некоторые нормы требуют предварительного одобрения AMF, а другие могут вступать в силу непосредственно после принятия биржей.

Контроль за выпуском ценных бумаг. AMF и фондовая биржа делят между собой полномочия по проведению выпуска ценных бумаг и включению их в список котируемых, при этом решения AMF имеют большую силу в случае разногласий Gadinis S., Howell J. (2007). Markets as Regulators: A Survey.

В частности, в компетенцию AMF входит рассмотрение и принятие проспекта эмиссии, составленного согласно правилам AMF, одобренным Министерством финансов. Кроме разрешения AMF, эмитент должен подать заявку на фондовую биржу, которая вправе устанавливать собственные правила листинга и раскрытия информации независимо от AMF. Однако AMF в свою очередь имеет право опротестовать решение о листинге или делистинге какой-либо ценной бумаги, принятое Советом директоров Euronext Paris. Кроме раскрытия информации в проспекте эмиссии, все аспекты публичного размещения ценных бумаг регулируются AMF, в том числе и контроль за соблюдением законов и норм в этой сфере. Фондовая биржа также берёт на себя некоторые обязательства по мониторингу и вправе применять определённые меры воздействия, вплоть до исключения эмитента из котировального списка.

Контроль за эмитентом после публичного размещения ценных бумаг, листинг. Контроль и регулирование деятельности эмитента после получения разрешения на листинг в большей степени находится в компетенции AMF, а фондовая биржа осуществляет вторичный, дополнительный контроль. Так, AMF устанавливает требования к текущему раскрытию информации, то есть к периодичным учётным документам, отчётам и сообщениям о существенных фактах, и к раскрытию информации в особых случаях (например, тендерное предложение или слияние). Требования фондовой биржи к раскрытию информации и контроль за их исполнением являются дополнительными по отношению к правилам AMF. Однако именно фондовая биржа непосредственно несёт ответственность в этой сфере перед инвесторами.

Регулирование процесса торговли. Законодательные функции в этой сфере разделены между государством, которое принимает законы касательно манипулирования рынком и инсайдерской торговли, и AMF, которая регулирует такие вопросы, как очерёдность исполнения ордеров. Таким образом, свобода фондовой биржи в этих вопросах весьма ограничена; хотя именно биржа принимает окончательное решение относительно формата торговли, возможности этого выбора ограничены нормами AMF. Например, AMF устанавливает ограничения на структуру торговли фондовой биржи, требуя, чтобы процесс сопоставления заявок был непрерывным либо производился через дискретные аукционы.

Кроме того, AMF закрепляет принципы приоритета цены (price-priority) и приоритета времени (time-priority) Gadinis S., Howell J. (2007). Markets as Regulators: A Survey, которым должна подчиняться фондовая биржа, а также устанавливает требование к немедленному раскрытию цен и объёмов торговли после окончания торгового дня. Правила самой биржи регулируют такие вопросы, как приостановка или отмена торгов, а также непрерывная публикация цен и объёмов торговли. В любом случае, все правила фондовой биржи должны быть одобрены AMF. AMF также осуществляет контроль за соблюдением правил участниками торгового процесса, при этом фондовая биржа обязана немедленно предоставлять всю необходимую информацию.

Что касается правоприменения, фондовая биржа имеет весьма ограниченные полномочия по наложению санкций, которые предусмотрены в договорных соглашениях с фирмами-участницами. В основном же эту функцию также выполняет AMF.

Регулирование торговых площадок. Тенденция к сохранению основных полномочий на государственном уровне ещё более явно проявляется в регулировании самих фондовых бирж. Право выдавать и отзывать разрешение на создание фондовой биржи принадлежит Министерству финансов. В компетенцию AMF входит регулирование всех остальных аспектов деятельности биржи, таких как управление биржей, внутренняя организация и структура собственности. Кроме того, AMF контролирует деятельность альтернативных торговых площадок.

Контроль за финансовыми посредниками. Законодательные полномочия в этой сфере принадлежат в первую очередь государству и лишь в небольшом объёме переданы специальным организациям. Так, AMF занимается лицензированием компаний, оказывающих услуги по управлению инвестиционными портфелями. Все компании, желающие оказывать иные инвестиционные услуги, а также кредитные организации должны для этого получить разрешение специального комитета (Comitй des йtablissements de crйdit et des entreprises d'investissement CECEI). Контроль за структурой капитала и уровнем риска инвестиционных компаний находится в компетенции Банковской комиссии (Commission Bancaire CB) Gadinis S., Howell J. (2007). Markets as Regulators: A Survey, которая также следит за финансовым положением кредитных организаций. Для того чтобы заниматься торговлей на фондовой бирже, компания, получившая разрешение на ведение инвестиционной деятельности, должна стать членом этой фондовой биржи и соблюдать её внутренние правила.

Правила членства устанавливаются непосредственной самой биржей, то есть Euronext Paris, и учитывают профессиональную квалификацию кандидата, его информационно-технологические ресурсы и организационную структуру.

Клиринг и расчёты. Ранее клиринговые компании по закону должны были иметь статус кредитных организаций и лицензию Министерства финансов. В настоящий момент эти требования уже недействительны, но LCH.Clearnet - расчётно-клиринговый центр Euronext Paris - был основан при старом режиме и до сих пор юридически является кредитной организацией. Контролем за деятельностью клиринговых компаний на территории Франции занимается AMF. Хотя клиринговые компании и имеют некоторые полномочия в сфере саморегулирования, их внутренние правила должны быть одобрены.

Итак, в регулировании фондового рынка Франции доминирует суверенный регулятор, в то время как СРО - фондовой бирже - отведена второстепенная роль. Однако помимо этих двух основных участников в институциональной структуре рынка присутствуют различные ассоциации профессиональных участников. Хотя эти организации не могут считаться СРО, поскольку не обладают достаточными полномочиями, они способствуют повышению стандартов в отрасли и совершенствованию системы регулирования. Примером такой ассоциации во Франции может служить Association franзaise des marchйs financiers (AMAFI) Association Franзaise des Sociйtй de Bourse (AFSB) была основана в 1988 году, затем переименована в Association Franзaise des Entreprises d'Investissement (AFEI) в 1996 году. Своё нынешнее название организация получила в 2008 году.

http://www.actufinance.fr/cgi-bin/annuaire-finance/jump2.cgi?ID=83757. Членами этой организации являются инвестиционные компании, а также кредитные организации, имеющие право на оказание инвестиционных услуг. Таким образом, в ассоциации состоит около 10000 профессиональных участников фондового рынка. Целями AMAFI является развитие французского финансового сектора и, в особенности, сферы инвестиционных услуг, повышение стандартов деятельности, защита интересов участников и предоставление им необходимой информации.

2. Влияние глобального финансового кризиса на фондовый рынок Франции

2.1 Глобальный финансовый кризис и его влияние на фондовые рынки

Глобальный финансовый кризис начался с так называемого кризиса субстандартного ипотечного кредитования (sub-prime crisis). В середине 2007 года в США лопнул пузырь на рынке недвижимости и участились случаи невыплат по ипотечным кредитам с высокой степенью риска. В первую очередь кризис затронул кредиторов, которые столкнулись с большим количеством невыплат. Затем проблемы быстро распространились по всей финансовой системе США, поскольку кредитные организации не держали в своих портфелях эти субстандартные займы, а продавали их другим инвесторам в качестве обеспеченных долговых обязательств (Collateralized Debt Obligations - CDO)Ioana Moldovan, Stock Markets Correlation: before and during the Crisis Analysis /Theoretical and Applied Economics Volume XVIII (2011), No. 8(561) .

Эти ценные бумаги также покупались иностранными инвесторами и использовались как обеспечение займов не только в Соединенных Штатах, но во всем остальном мире. Поэтому локальные финансовые проблемы быстро сказались на всей глобальной финансовой системе. Поскольку рынок капитала начал предполагать возможное банкротство ведущих инвестиционных банков, объёмы кредитования резко сократились, и реальные сектор экономики начал испытывать нехватку ликвидности.

В условиях финансовой глобализации, а именно многочисленных взаимоотношений между инвесторами и интернациональными финансовыми организациями, проблемы на американском рынке быстро распространились и на Европу. Таким образом, сказался так называемый эффект распространения (contagion effect), поскольку европейские финансовые институты также инвестировали в проблемные активы.

Постепенно кризис охватил и мировую банковскую систему. Так, столкнувшись с серьёзными финансовыми затруднениями, в середине августа 2007 года крупнейшая французская банковская группа BNP Paribas была вынуждена заморозить три своих инвестиционных фонда. Затем последовала череда банкротств и серьёзных финансовых проблем среди крупнейших финансовых организаций мира. В марте 2008 года один из большой пятёрки американских инвестиционных банков - Bear Stearns - оказался на грани банкротства и был поглощен другим крупным банком - JP Morgan Chase. В сентябре того же года еще один крупнейший инвестиционный банк Lehman Brothers потерпел банкротство. Власти США не оказали ему помощи, поскольку посчитали, что последствия не будут столь значительны. Однако это банкротство привело к катастрофическому падению уровня доверия в экономической среде, коллапсу цен на активы и кредитной системы в целом.

После этого государственные денежно-кредитные органы были вынуждены за счет своих средств оказывать поддержку или национализировать некоторые крупные компании с серьёзными финансовыми затруднениями, поскольку их банкротство было связано с высоким уровнем системного риска. Так, была национализирована крупнейшая американская страховая компания American Insurance, а в Европе примерами могут послужить Royal Bank of Scotland и британский банк Northern Rock.

Помимо спасения крупнейших компаний от банкротства, органы денежно-кредитного регулирования прибегли к значительному сокращению ключевых процентных ставок, предоставляли ликвидность широкому кругу финансовых институтов и даже выкупали проблемные активы. Таким образом, произошло коренное изменение роли центральных банков в урегулировании кризисов. Если ранее центральные банки выступали в качестве кредитора последней инстанции, то в период кризиса 2008 года их роль можно скорее охарактеризовать как роль инвестора последней инстанции в связи с программами выкупа активов и предоставления ликвидности Roubini, N., Mihm, St. Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance / The Penguin Press, 2010.

Очевидно, что подобные проблемы в финансовом, банковском и реальном секторах экономики не замедлили сказаться на динамике мирового фондового рынка. Фондовый рынок представляет собой своеобразный барометр экономической конъюнктуры, чутко реагируя на любое изменение. Соответственно, именно в динамике фондовых индексов кризисные явления отразились наиболее наглядно и драматично. Все основные фондовые индексы понесли огромные потери.

В 2008 году акции, торгуемые на международном рынке, потеряли от 20 до 70% их стоимости в 2006 и 2007 годах. В январе 2009 года акции, котируемые на американских биржах, упали на 50% по сравнению с первой половиной 2007 года. Эти цифры указывали на самую глубокую экономическую рецессию в США за 75 лет. Европейские фондовые рынки демонстрировали те же потери - в 2008 году индексы основных европейских экономик - Германии, Франции и Великобритании - упали примерно на 50% Ioana Moldovan, Stock Markets Correlation: before and during the Crisis Analysis /Theoretical and Applied Economics Volume XVIII (2011), No. 8(561).

2.2 Динамика фондового рынка Франции в период кризиса

Поскольку финансовый кризис 2008 года имел глобальный характер, он, безусловно, оказал сильнейшее влияние на экономику Франции - одну из ведущих экономик Европы, глубоко интегрированную в мировую экономическую и финансовую системы. В целом, французская экономика пережила менее серьёзный спад, чем другие европейские страны. Падение ВВП в 2009 году составило 2,5%, в то время как ВВП Германии и Италии уменьшились на 5%, а в среднем по Еврозоне спад был на уровне 4%.1 Во-первых, это связано с тем, что, в отличие от экономик Великобритании и США, экономика Франции не была перегружена высоким уровнем долга домашних хозяйств. Кроме того, французская экономика была менее зависима от экспорта, чем, например, экономика Германии, а её товарная структура была более диверсифицирована, поэтому падение внешнего спроса оказало менее выраженное влияние. И, наконец, более высокая устойчивость в период кризиса объясняется стабильной системой социальной защиты, а также своевременными и решительными действиями государства The Financial Crisis, Trade Finance and the Collapse of World Trade/Globalization and Monetary Policy Institute 2009 Annual Report http://www.dallasfed.org/institute/annual/2009/annual09b.cfm.

Однако если реальный сектор экономики Франции продемонстрировал более высокую кризисную устойчивость по сравнению с другими европейскими странами, то динамика фондового рынка Франции полностью соответствовала общемировым негативным трендам.

Общее падение основного индекса французской экономики САС 40 с июня 2007 года по март 2009 года составило 58%. Для сравнения за тот же период падение немецкого индекса DAX составило 54%, а индекс американской экономики S&P500 упал на 55%. В целом, как можно видеть на Графике 2.1, движения всех индексов в период кризиса были сходными, а динамика французского и немецкого рынков - практически синхронной. При этом следует отметить, что если проблемы в реальной экономике европейские страны ощутили только в 2008 году, то их фондовые индексы начали падать одновременно в американским в середине 2007 года.

Теперь более подробно рассмотрим динамику отдельных акций крупнейших французских компаний. На Графике 2.2 изображена динамика САС 40 с 2004 года по 2010 год, а также динамика за этот период следующих акций: TOTAL (розовый цвет), BNP PARIBAS (зеленый), GDF SUEZ (коричневый), L'OREAL (фиолетовый) и FRANCE TELECOM (голубой). Эти компании являются одними из крупнейших во Франции по объёму рыночной капитализации, представляют различные отрасли экономики и различный уровень свободного обращения. Анализируя График, необходимо отметить: если до кризиса доходности акций всех пяти компаний были схожими и колебались вокруг нуля, а их графики располагались близко друг к другу, то в период кризиса каждая акция вела себя специфическим образом, а их графики расходятся.

График 2.1. Динамика CAC 40, DAX 30, S&P 500 с 2006 по 2010 гг., накопленная доходность в %

Источник: yahoo.finance.com

Total SA - крупнейшая французская нефтегазовая компания. Динамика её акций наиболее схожа с динамикой САС 40, но падение было более умеренным. Своего минимума в 36,44 евро стоимость акции этой компании достигла во второй половине 2008 года, после чего динамика стабилизировалась, хотя остальной рынок продолжал падать и в первой половине 2009 года. Таким образом, общее падение акций Total за весь период кризиса составило около 43%. В большой степени такая динамика обусловлена снижением цен на нефть.

Акции банковской группы BNP Paribas, напротив, продемонстрировали более выраженное падение, нежели рынок в среднем. Первое снижение стоимости этих акций произошло ещё в начале 2007 года, поскольку банковский сектор быстрее ощутил на себе кризисные явления. Кроме того, стоит отметить, акции BNP Paribas сильно упали в начале 2009 года, хотя рынок в целом уже начал успокаиваться. Таким образом, общее падение с максимальной цены в 94.17 евро, достигнутой в первой половине 2007 года, до минимума в 21.38 евро на начало 2009 года, составило 77%.

Динамика акций энергетического гиганта GDF SUEZ заметно отличается от общего тренда. Эта компания была сформирована в 2008 году в результате слияния Gas de France и Suez. Большая часть акций компании принадлежит государству - более 35%. Вероятно, именно поддержка со стороны государства позволила акциям компании сохранять положительную динамику вплоть до середины 2008 года. После этого акции компании начали резко падать, и общее снижение их стоимости составило 37%.

Акции телекоммуникационной компании France Telecom демонстрируют наибольшую стабильность и наименьшую волатильность на всём рассматриваемом периоде. Особенностью данной компании является структура ее собственности - в свободном обращении находится всего 5% её акций, большая часть принадлежит институциональным инвесторам и государству. На графике 2.2 видно, что акции компании сохраняли слабый повышательный тренд до конца 2007 года. Их падение было менее выраженным, продолжалось вплоть до середины 2009 года и составило в целом 35%.

Французская компания L'Oreal - лидер в области косметической и парфюмерной продукции. В свободном обращении на рынке находится небольшая часть акций, в то время как большая доля принадлежит собственникам и институциональным инвесторам. В период кризиса компания испытывала определенные трудности, в особенности упали продажи в люксовом сегменте рынка. Компания L'Oreal была вынуждена прибегнуть к массовым увольнениям и переключиться на продукцию масс-маркета. В целом динамику акций компании в период кризиса можно охарактеризовать как достаточно стабильную: падение цен началось только в 2008 году и к началу 2009 года составило 52%. Антикризис. Косметика: L'Oreal без прикрас / По материалам www.kommersant.ru http://www.newchemistry.ru/printletter.php?n_id=6100

График 2.2. Динамика САС 40, BNP PARIBAS, GAS DE FRANCE SUEZ, FRANCE TELECOM, L'OREAL, TOTAL в период с 2004 по 2010 гг., накопленная доходность в %

Источник: yahoo.finance.com

Итак, глобальный финансовый кризис буквально обрушил фондовые рынки всех стран мира. Проблемы в американской экономике вызвали панику среди инвесторов, и фондовые индексы экономики США потянули за собой индексы европейских стран, в том числе и французский САС 40. В целом, динамика индекса французской экономики в период кризиса полностью соответствовала общим движениям рынков США и Европы, хотя отдельные акции, входящие в состав САС 40, вели себя по-разному. Наибольшие потери понесли акции банковских компаний в связи с коллапсом мировой банковской системы. Также в непростой ситуации оказались компании промышленных компаний, столкнувшихся с резким снижением спроса. Падение цен на нефть и общее сокращение деловой активности вызвали снижение стоимости акций французских энергетических компаний.

2.3 Основные факторы динамики фондового рынка в период кризиса

В условиях усиливающейся взаимосвязи между рынками разных стран и возрастающей корреляции между ними, основные фондовые индексы мировой экономики демонстрируют похожую динамику. Соответственно, когда мировая экономика находится в фазе экономического подъёма, все фондовые рынки имеют повышательный тренд, но когда экономика переживает кризисные периоды, падение так же охватывает рынки всех стран.

Крах фондового рынка представляет собой, пожалуй, наибольший риск, который несут инвесторы, поскольку в условиях паники доходность любой акции может быть внезапно обрушена общим рыночным трендом, в то время как в нормальных условиях не было бы никаких причин для падения акций конкретной компании.

В подобных случаях большую роль играет именно системный риск, так как в критических ситуациях инвесторы скорее следуют за рыночным трендом и активно распродают активы, чем тратят время, оценивая, стоит ли удерживать свой портфель. Следовательно, настроения инвесторов могут играть большую роль, чем аналитические показатели, которые теоретически должны определять решения инвесторов и формирование цен.

Финансовые кризисы сопровождаются внезапной и одновременной реализацией рисков, которые в обычное время кажутся независимыми друг от друга. В результате, возможности для распределения рисков, например, с помощью диверсификации портфеля, оказываются более чем ограниченными именно в те периоды, когда они особенно необходимы, что представляет большую угрозу для стабильности мировой финансовой системы.

2.3.1 Усиление взаимосвязи между фондовыми рынками

Изучение взаимосвязи между фондовыми рынками разных стран уже давно стало популярной темой исследований в области финансов. Существуют различные подходы к этой проблеме. В статье Уотсона “A Study of Possible Gains from International Investment” (1978) Watson, J. (1978). Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 5, No. 2, 195-206 вопрос рассматривается с точки зрения инвестора: низкая степень корреляции между национальными рынками ценных бумаг даёт возможность для более эффективной диверсификации инвестиционного портфеля, а тенденция к увеличению корреляции, соответственно, сокращает возможности для распределения риска.

В статье 2011 года "Lead/Lag Linkages between European Stock Markets" проблема взаимосвязи между фондовыми рынками рассматривается под другим углом: целью исследования было определить, какие именно рынки в Европе задают общую динамику, то есть рынки каких стран являются ведущими, а какие просто следуют общему тренду. Для проведения исследования был использован тест Грэнджера на причинность. В результате было выявлено, что наиболее влиятельными являются рынки Германии, Бельгии, Швеции, Франции и Австрии, а наиболее ведомыми - рынки Ирландии, Норвегии, Испании и Голландии.

В более ранних работах на основании эмпирических данных уже было показано, что корреляция между фондовыми рынками может значительно изменяться со временем. Longin, F., and Solnik, B. (1995). “Is the Correlation in International Returns Constant: 1960-1990?” Journal of International Money and Finance, Vol. 14, No. 1, 3-26 Кроме того, существуют исследования, которые доказывают, что на характер и степень взаимосвязи между рынками может повлиять даже отдельное конкретное событие, к примеру, биржевой обвал 1987 года.

Минувший глобальный финансовый кризис 2008 года оказался самым глубоким со времен Великой Депрессии и повлиял на все области экономической жизни. В этой связи интересно проследить, каким образом он отразился на взаимосвязи между фондовыми рынками различных стран. В экономической литературе последних лет этому вопросу был посвящен целый ряд статей, в каждой из которых проблема рассматривалась под разным углом.

В статье "Stock Markets Correlation: before and during the Crisis Analysis", вышедшей в 2011 году, Иоана Молдован исследовала корреляции между фондовыми рынками основных финансовых центров мира - Нью-Йорка, Лондона и Токио. Данные были разбиты на два интервала: до начала глобального финансового кризиса в 2007 году и непосредственно в период кризиса. Целью исследования было определить, в какой фазе рынки более сильно коррелируют друг с другом - на повышательном или на понижательном тренде. В результате обработки эмпирических данных методом множественной регрессии было выявлено, что взаимосвязь между тремя фондовыми рынками стала более выраженной именно в период кризиса, то есть на понижательном тренде, по сравнению с корреляцией до кризиса, когда рынки были в фазе роста.

В 2011 году вышла статья под названием “Co-Movements of Global Stock Markets Before and After the 2008 Stock Market Crash". В этой работе изучалось влияние биржевого обвала 2008 года на взаимосвязь между национальными фондовыми рынками, а также его воздействие на диверсификацию рисков инвестиционного портфеля. Исследование было основано на обширной базе данных, включающей фондовые индексы 26 стран в период с 2006 по 2010 год. Были рассчитаны парные коэффициенты корреляции на скользящем интервале для каждого индекса. Основной вывод, полученный на основании этих данных, заключается в том, что корреляция фондового рынка США со всеми остальными национальными рынками была максимальной с октября 2007 года по март 2009 года, то есть именно в период обвала, когда падали все фондовые индексы мира.

Итак, в последние десятилетия подобный феномен усиления взаимосвязи между рынками именно в кризисные периоды привлёк внимание исследователей. Для описания этого явления в финансовой литературе всё чаще стал употребляться термин "contagion", то есть "эпидемия". При этом термин может употребляться в различных значениях. Всемирный банк предлагает три определения этого понятия Словарь терминов Всемирного банка

http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTRESEARCH/EXTPROGRAMS/EXTMACROECO/0,,contentMDK:20889756~pagePK:64168182~piPK:64168060~theSitePK:477872,00.html. Первое, наиболее широкое определение: эффект эпидемии - это процесс распространения экономических шоков из одной страны в другую. Согласно этому определению термин эпидемии может относиться как к кризисным явлениям, так и к положительным шокам. Второе определение является более узким: эффект эпидемии имеет место в случаях, когда экономический шок в одной стране влияет на другую больше, чем следовало бы ожидать, основываясь на экономических показателях и учитывая взаимосвязь их экономик. Это определение достаточно трудно применимо к реальным данным, так как сложно выявить этот определяющий набор экономических показателей. Третье определение ещё больше конкретизирует понятие: эффект эпидемии следует понимать как изменение механизмов распространения шоков в период экономического спада, которое приводит к значительному увеличению корреляции между рынками.

Именно третий вариант определения наиболее часто используется в исследовательской литературе, поскольку он может быть легко применён на практике к реальным данным. При этом обычно приводится формулировка, впервые предложенная в 2001 году Форбсом и Ригобоном Forbes K, Rigobon R (2001) Measuring contagion: conceptual and empirical issues: эффект эпидемии - это значительное увеличение корреляции между рынками после экономического шока на одном из них. На этом варианте определения основывается целый ряд работ, посвященных исследованию эффекта эпидемии в рамках глобального финансового кризиса.

В финансовой литературе проводится различие между двумя типами эпидемии. Механическая эпидемия является следствием тесных взаимосвязей в реальном и финансовом секторах между экономиками двух стран, а психологическая эпидемия основывается на массовом поведении инвесторов. Ещё одной классификацией теорий, объясняющих феномен экономической эпидемии, является их подразделение на две группы. Теории первой группы предполагают, что механизмы распространения, действующие в период кризиса, не отличаются от тех взаимосвязей, которые существовали в период стабильности. Вторая группа теорий, напротив, утверждает, что в кризисные периоды изменяется сама природа взаимодействия между рынками и их взаимосвязь видоизменяется. Forbes K, Rigobon R (2001) Measuring contagion: conceptual and empirical issues

Следует отметить, что именно работы Форбса и Ригобона, изданные в начале 2000-х, заложили теоретическую и практическую базу для всех последующих подобных исследований. Эти учёные выявили, что тестирование рынков на эпидемию с применением обычного корреляционного анализа является некорректным в условиях гетероскедастичности данных, то есть когда дисперсия случайной ошибки непостоянна на выборке наблюдений. Коэффициенты корреляции между рынками зависят от волатильности этих рынков. Следовательно, в кризисные периоды, когда рынки более волатильны, оценка коэффициентов корреляции оказывается завышенной. Поэтому исследователи, которые применяют обычный корреляционный анализ, чаще всего делают вывод о наличии эффекта эпидемии. В своих работах Форбс и Ригобон предлагают альтернативный метод - скорректированную корреляцию, адаптированную к неоднородным данным и позволяющую очистить оценку от завышения. Используя этот показатель и анализируя Азиатский и Мексиканский кризисы, учёные приходят к выводу, что в эти периоды не было коренного изменения взаимосвязи между рынками и нельзя говорить о наличии эффекта эпидемии. Таким образом, работы Форбса и Ригобона заложили основу для двух классов статей, в которых либо подтверждается наличие эпидемии на основе обычной корреляции, либо используются скорректированные коэффициенты корреляции и зачастую просто делается вывод об усилении взаимосвязи и об отсутствии феномена эпидемии как такового.