Размещено на http://www.allbest.ru

ОГЛАВЛЕНИЕ

• Введение
• Глава 1. История развития событий в экономиках рассматриваемых стран
• 1.1 Экономическая ситуация в рассматриваемых странах на момент их интеграции в Европейский союз
• 1.2 Политическая ситуация и её влияние на экономику в Италии, Королевства Испании, Португальской и Греческой Республиках в течение 2009-2014 годов
• 1.2.1 Греческая Республика
• 1.2.2 Итальянская Республика
• 1.2.3 Королевство Испания
• 1.2.4 Португальская Республика
• Глава 2. Сущность и ранние исследования CDS
• 2.1 Сущность кредитно-дефолтных свопов
• 2.2 Краткий обзор исследований кредитно-дефолтных свопов в литературе
• Глава 3. Эконометрический анализ отношения спрэдов по кредитно-дефолтным свопам и государственным облигациям
• 3.1 Тестируемая гипотеза и модель
• 3.2 Описание данных
• 3.4 Оценка вoлатильнoсти с помощью модели GARCH
• 3.5 Модель о равномерности изменении ставок по CDS и бондам
• Заключение
• Список литературы
• Приложение

ВВЕДЕНИЕ

Последние события в экономическом мире не могут не вызвать интереса к экономике Европейского союза, а в частности к финансовой ситуации Португальской, Греческой Республики, Италии и Королевства Испании. На сегодняшний день уже наблюдается некоторая стабилизация экономик проблемных стран, тем не менее ситуация была достаточно печально-оживленной, первоисточники чего, безусловно, стоит искать в более ранние периоды времени.

В качестве одного из самых сильных факторов влияния на выше обозначенные страны важно проанализировать политику Европейского центрального банка в отношении рассматриваемых экономик, что и представляется крайне интересным и актуальным предметом изучения. Как известно, одними из инструментов урегулирования пост-кризисной ситуации в стране могут послужить государственные облигации и кредитно-дефолтные свопы (credit default swaps, CDS). Именно поэтому продолжение углубления долгового кризиса в Европе порождает особое внимание к влиянию политики Европейского центрального банка на доходности государственных облигации и цены кредитно-дефолтных свопов.

Целью работы является выяснение реакции процентной ставки по государственным облигациям и CDS на политику Европейского центрального банка, а именно как предполагаемая скупка государственных облигаций повлияла на доходность облигаций и стоимость страховки по ним.

В рамках представленного исследования предполагается изучить, во-первых, такие инструменты, как государственные облигации и кредитно-дефолтные свопы на них, а именно основные понятия и их функционирование. Во-вторых, мы попробуем понять влияние действий Европейского центрального банка на характер развития событий в экономиках рассматриваемых стран.

Исследование является эмпирическим и, как предполагается, будет проходить на основе данных по кредитно-дефолтным свопам и государственным облигациям Греции, Германии, Португалии, Испании и Италии, срочностью в пять и десять лет, собранным за период в шесть лет. Источник данных: www.bloomberg.com. Данные анализируются с помощью эконометрического пакета EViews 6. Результатом магистерской диссертации будет ответ на вопрос о том, как Европейский центральный банк повлиял на цену страховки от дефолта и спрэд между процентными ставками стабильной экономики (Германия) и кризисных экономик.

Для достижения поставленной цели необходимо решить следующие задачи: кредитный дефолтный экономический своп

· рассмотреть теоретические аспекты природы CDS и государственных облигаций;

· предположить аналитически в какие моменты и в связи с чем наблюдались резкие скачки в значениях рассматриваемых переменных;

· провести анализ ставок по государственным облигациям и кредитно-дефолтным свопам Италии, Испании, Греции и Португалии;

· протестировать модель о существовании связи в темпах изменения ставок по исследуемым переменным.

Результатом выполнения поставленных задач и цели будут выводы о том, имело ли место вмешательство Европейского центрального банка, в какие именно моменты предположительно это произошло и как отразилось на рынке суверенных CDS и кредитно-дефолтных свопов по ним.

ГЛАВА 1. ИСТОРИЯ РАЗВИТИЯ СОБЫТИЙ В ЭКОНОМИКАХ РАССМАТРИВАЕМЫХ СТРАН

1.1 Экономическая ситуация в рассматриваемых странах на момент их интеграции в Европейский союз

Мировой финансовый кризис 2008 года быстро распространился через границы государств и финансовых рынков, нанеся огромный урон рынку государственных облигаций стран ЕС. Всего лишь обсуждение возможной финансовой помощи Греции и Португалии породило своеобразную инфекцию на рынках государственных облигаций Еврозоны. После чего рынок суверенных долгов в ряде стран оказался в довольно шатком положении из-за неожиданного стресса в первой половине 2010 года.

Рынки суверенных облигаций Евросоюза ранее воспринимались, как инструменты с минимальным риском по опыту кризиса 97-98 годов, поэтому основополагающие исследования по кредитно-дефолтным свопам не включали в себя анализ зоны евро. К таким исследованиям можно отнести работы Синлтона и Пена (2008 год), Лонстафа и прочих (2008 год). Но вследствие кризиса 2008 года риск краха экономик стран Европейского союза стал рассматриваться с большим энтузиазмом, поставив под большое сомнение возможность использовать суверенные облигации как способ безрискового инвестирования.

Исторически считалось маловероятным, что государственные долги правительств развитых стран могут быть невыплачены. Исходя из этого, моделирование чаще всего было основано на риске ликвидности и процентном риске, нежели чем на дефолтном. Вопреки тому, что экономики различных развитых стран неоднократно подвергались дефолту, государственные облигации, тем не менее, продолжают оставаться одним из самых надежных долгосрочных безрисковых вложений. Стоит отметить, что в докризисный период рынок кредитно-дофолтных свопов государственных облигаций представлял собой скорее вспомогательный рынок по сравнению с движениями на развивающемся рынке долгов.

Вследствие того, что риск невыплаты государственных долгов по ошибке недооценивался, оказалось непредвиденным колебание ставок по CDS на государственные облигации Греческой Республики на уровне 9000 б.п. Чтобы понять первоисточники наблюдаемых в странах ЕС ситуаций рассмотрим историю развития событий с момента создания Европейского союза.

Италия, Испания и Португалия единовременно получили членство в Еврозоне, одними из первых вступив в неё 1 января 1999 года. Греческая Республика последовала их примеру немного позднее - в январе 2001 года, когда она стала двенадцатым членом ЕС. Подписывая Маастрихтский договор, правительства абсолютно всех стран были, безусловно, уверены, что выгоды будут превышать издержки. В качестве положительных элементов потенциальным пользователям евро предлагалось:

1. Снижение инфляционных ожиданий и, как следствие, процентных ставок для таких стран с высокой инфляцией, как Греция;

2. Устранение риска колебаний обменного курса в дополнение к возможности конкурентной девальвации среди стран-участниц ЕС, что подразумевало снижение премии за риск и номинальных процентных ставок. Последнее в свою очередь подразумевало снижение расходов на обслуживание государственного долга, способствуя тем самым корректировке бюджета и высвобождению резервов на другие цели;

3. Низкий уровень инфляции в свою очередь давал возможность расширения экономических горизонтов через поощрение заимствования и кредитования на длительные сроки. Что в свою очередь стимулировало частные инвестиции, которые могли обеспечить экономический рост.

Положительный эффект от вступления в еврозону не заставил себя ждать, выразившись в сокращении спрэдов по процентным ставкам облигаций Германии и, к примеру, Греции 5-ти и 10-ти летней срочности. В случае 10-ти летних облигаций спрэды систематически снижались с уровня в 1100 базисных пунктов (начало 1998 г) до 100 базисных пунктов (за 1 год до вступления в ЕС). Вступление Греции в еврозону выразилось падением спрэдов до 50 б.п. и дальнейшем их снижением до колебания на уровне 10-30 базисных в период конца 2002-конца 2009 года. Середина 2009 года как и прежде характеризовалась мнимой стабильностью экономики страны, так как доходность 5-ти и 10-ти летних греческих облигаций придерживалась значения в 5 процентов в сравнении с 6,5% в 2000 году (за год до вступления в ЕС). В случае Италии также наблюдалось более выгодное значение спрэдов по процентным ставкам облигаций Италии и Германии 10-ти летней срочности: 467 б.п. - 1999 год, 515 б.п. - 2008 год, 447 б.п. - 2009 год. То есть в Италии аналогично отмечалась более низкая доходность государственных облигаций по сравнению с периодом до вступления в Европейский союз, несмотря на незначительный скачок в период пикового развития кризиса.

Низкие процентные ставки в свою очередь служили отличным базисом для надежных темпов реального экономического роста. Именно поэтому с 1999 по 2008 годы реальный ВВП Италии рос в среднем на 1,26% в год, Португалии - на 1,66% в год, Испании - на 3,27% в год. Греция же отличилась самым высоким среди представленных стран значением роста реального ВВП - 3,9% в год в период с 2001 по 2008 годы. В дополнение к этому отмечалось либо стабильное снижение инфляции, либо колебание её на уровне одного значения в докризисный период и её резкий рост по всем рассматриваемым странам в 2008 и 2010 годах:

Таблица 1.

Инфляция стран ЕС в период 2003-2013 гг.

Год	Испания	Италия	Греция	Португалия	Германия
2003	3,1	2,8	3,4	3,3	1,0
2004	3,1	2,3	3,0	2,5	1,8
2005	3,4	2,2	3,5	2,1	1,9
2006	3,6	2,2	3,3	3,0	1,8
2007	2,8	2,0	3,0	2,4	2,3
2008	4,1	3,5	4,2	2,7	2,8
2009	-0,2	0,8	1,4	-0,9	0,2
2010	2,0	1,6	4,7	1,4	1,1
2011	3,1	2,9	3,3	3,7	2,3
2012	2,4	3,0	1,5	2,8	2,1
2013	1,8	1,2	-0,8	0,4	1,6

Источник: Европейское статистическое агентство.

Статистика указывает на то, что присоединение к Евросоюзу, безусловно, выразилось в низком уровне инфляции и длительном, устойчивом росте экономик всех стран, однако две важные проблемы оставались нерешенными: слабая конкурентоспособность стран (обострилась после создания ЕС) и крупные фискальные дисбалансы. Слабая конкурентоспособность, тем не менее, не так сильно выражалась в случае Италии, так как она исторически более конкурентоспособна в сравнении с другими представленными странами и её инфляция составляла в среднем 2,5% в год. В случае Греческой Республики и Королевства Испании инфляция была, безусловно, низкой по историческим показателям в докризисный период, тем не менее, её уровень (в среднем 3,4%) всё равно не подпадал под стандарты еврозоны. В дополнение наблюдалось повышение более быстрыми темпами уровня заработной платы в Испании и Греции, нежели чем в остальной части Евросоюза. Рост доходов населения и уровня цен в совокупности выражались в снижении показателей конкурентоспособности проблемных страны. Так, например, в Греции конкурентоспособность снизилась приблизительно на 20% (в потребительских ценах) и на 25% (в затратах на единицу труда) в период 2001-2009 годов.

Одними из ключевых пунктов пакта о стабильности и росте Евросоюза являются сохранение бюджетного дефицита стран-участниц на уровне, не превышающем 3% от ВВП, и сохранение уровня долга ВВП, не превышающим 60% от ВВП. Два этих финансовых критерия, в частности, определяли, может ли страна вступить в евро зону. Тем не менее, было разработано замечание к выше обозначенным критериям: страна может быть принята, если бюджетный дефицит приближается к 60% и представляется как снижающийся. Данное замечание было создано именно применительно к Италии и Греции, так как на момент вступления в Европейский союз государственный долг обеих стран составлял порядка 100% от ВВП.

Таблица 2.

Государственный долг и бюджетный дефицит стран ЕС в период 1998-2013 гг. (%)

Год	Испания	Италия	Греция	Португалия	Германия
	ГД	БД	ГД	БД	ГД	БД	ГД	БД	ГД	БД
1998	64,1	-3,0	114,3	-2,7	94,5	-	51,8	-3,9	60,5	-2,3
1999	62,4	-1,3	113,1	-1,9	94,0	-	51,4	-3,1	61,3	-1,6
2000	59,4	-0,9	108,6	-0,8	103,4	-3,7	50,7	-3,3	60,2	1,1
2001	55,6	-0,5	108,3	-3,1	103,7	-4,5	53,8	-4,8	59,1	-3,1
2002	52,6	-0,3	105,4	-3,1	101,7	-4,8	56,8	-3,4	60,7	-3,8
2003	48,8	-0,3	104,1	-3,6	97,4	-5,6	59,4	-3,7	64,4	-4,2
2004	46,3	-0,1	103,7	-3,5	98,6	-7,5	61,9	-4,0	66,2	-3,8
2005	43,2	1,3	105,7	-4,4	100,0	-5,2	67,7	-6,5	68,6	-3,3
2006	39,7	2,4	106,3	-3,4	106,1	-5,7	69,4	-4,6	68,0	-1,6
2007	36,3	2,0	103,3	-1,6	107,4	-6,5	68,4	-3,1	65,2	0,2
2008	40,2	-4,5	106,1	-2,7	112,9	-9,8	71,7	-3,6	66,8	-0,1
2009	54,0	-11,1	116,4	-5,5	129,7	-15,7	83,7	-10,2	74,6	-3,1
2010	61,7	-9,6	119,3	-4,5	148,3	-10,9	94,0	-9,8	82,5	-4,2
2011	70,5	-9,6	120,7	-3,7	170,3	-9,6	108,2	-4,3	80,0	-0,8
2012	86,0	-10,6	127,0	-3,0	156,9	-8,9	124,1	-6,4	81,0	0,1
2013	93,9	-7,1	132,6	-3,0	175,1	-12,7	129,0	-4,9	78,4	0,0

Источник: Европейское статистическое агентство.

Как видно из выше представленных данных бюджетный дефицит постоянно превышал предел стабильности и роста ВВП в случае Греции и Португалии, более стабильными показателями в период до 2008 года отличались Испания и Германия. При этом показатель государственный долг к ВВП оставался почти на уровне 100 процентов в течение всего периода с 2001 по 2009 год в случае Греции и Италии, а после кризиса 2008 года все страны характеризовались резко ухудшающимися показателями.

И без того значительный, постоянно увеличивающийся дисбаланс Португалии, Испании и Греции уже почти невозможно было урегулировать после присоединения этих стран к Евросоюзу, так как они тем самым лишили себя эффективных способов стабилизировать экономику при наступлении шока в стране. Первый способ заключается в способности выбирать собственную денежно-кредитную политику, второй - в изменении номинального обменного курса национальной валюты. Чтобы компенсировать потерю этих важных инструментов, страна должна соответствовать следующим критериям:

1. Рынок товаров и труда гибкий, что позволяет новоявленному члену ЕС быть конкурентоспособным, не опираясь при этом на изменение обменного курса собственной валюты;

2. Фискальный дисбаланс сравнительно мал.

Ранее мы уже говорили о том, что показатели конкурентоспособности проблемных стран ещё более снизились в период 1999-2009 годов при уже существенном дефиците (на момент вступления в ЕС) счета текущих операций платежного баланса. В дополнение к этому, предполагаемая автоматическая стабилизация экономики путем сокращения расходов и увеличения налогов не срабатывала и приводила только к возникновению новых шоков. Несмотря на это, европейские финансовые рынки не заостряли внимание на внешних и финансовых дисбалансах в первом десятилетии XX-го века, о чем говорят малые значения спрэдов процентных ставок, поэтому мировой финансовый кризис поначалу несильно отразился на финансовом рынке стран Европы. Однако после провала Lehman Brothers Holdings в 2008 году, европейский рынок всё же испытал сильный стресс, что в начале 2009 года выразилось в увеличении доходности государственных облигаций Италии до 461 базисного пункта, Испании - 441 б.п., Греции - 250 б.п., которая постепенно снизилась в августе 2009 года до 412, 374 и 120 б.п., соответственно.

1.2 Политическая ситуация и её влияние на экономику в Италии, Королевства Испании, Португальской и Греческой Республиках в течение 2009-2014 годов

1.2.1 Греческая Республика

Заявления Костаса Караманлиса (премьер-министра Греции, март 2004-октябрь 2009) до 2008 года содержали в себе информацию о том, что банковская система республики устойчива к потрясениям, которые уже явно наблюдались в случае других стран. Гикасом Хардвелисом (аналитик холдинга Eurobank) утверждалось также, что банки Греции имеют необходимую ликвидность, при том, что сумма просроченных, неблагоприятных ипотечных кредитов составляла более 2,2 млрд. € в 2008 году, продолжая увеличиваться, как и сумма не погашенных своевременно потребительских кредитов (2 млрд. €).

Восстановление экономики Греции (как и других европейских стран) после финансового кризиса 2008-2009 годов требовало значительного увеличения государственных расходов и выразилось в сильном дефиците бюджета. Напомним, что в Греции в 2009 году он составил 15,7%, в Испании - 11,1%, В Португалии - 10,2%, в Италии - 5,5%, в Германии - 3,1%. И если для ключевых стран Европы, таких как Германия, это не нанесло сильного удара, то для относительно небольшой Греческой Республики увеличение бюджетного дефицита породило рассуждения на тему возможного дефолта страны. Спекуляции подогревались статистическими фактами о регулярном превышении после вступления в Евросоюз определенных мастрисхстскими соглашением 3 процентов ВВП.

Ситуацию подогрело заявление Филиппоса Сахинидиса (заместитель министра финансов, ноябрь 2009-март 2012) о том, что общая сумма внешнего долга республики в 2009 году достигла рекордных 125 процентов ВВП или 300 миллиардов €, что противоречило более ранним заявлениям правительства Греции о не превышении 113 процентов ВВП по этому показателю. Сложное положение в экономике вынудило греческий парламент на заседании в декабре 2009 года утвердить бюджет строгой экономии на следующий год с целью сокращения бюджетного дефицита до 9,1% ВВП в 2010 году. Разработанный план, увеличивающий доходную часть и урезающий расходы, должен был позволить уменьшить дефицит бюджета на 8 миллиардов €. Поставленная цель не была достигнута, по факту значение этого экономического показателя составило 10,9% ВВП. Утвержденный бюджет строгой экономии также указывал на то, что государственный долг Греческой Республики может составить уже 325 миллиардов € к концу 2010 года (ВВП - 244 миллиарда €).

События в экономике страны развивались всё более печальным образом: государственный долг достиг 300 миллиардов €, из-за чего был понижен кредитный рейтинг республики (Moody's - с A1 до A2, Fitch, Standard&Poor's - с A- до BBB+). Такие действия не могли не отразиться на доходности государственных облигации, например, 10-ти летней срочности, которая увеличилась до 5,7 процентов (на 70 базисных пунктов). Тем не менее, Йоргос Папаконстантину (министр финансов, октябрь 2009-июнь 2011) заявлял: «Мы не ждем, что кто-то будет нас спасать. Мы - не Исландия и не новый Дубай. Нет абсолютно никакого риска дефолта Греции. Банки страны стабильны, Греция не намерена обращаться за экстренной финансовой помощью к Евросоюзу».

Разгорающиеся недовольства в обществе привели к массовым забастовкам в Греции и 25 марта 2010 г. был принят план экстренной финансовой помощи стране, который поддержали все члены Европейского союза во главе с Германской и Французской Республиками. Планировалось, что большую часть кризисного фонда помощи внесут страны Еврозоны, меньшую - МВФ (Международный валютный фонд) и в сумме должно было получиться около 22 миллиардов €. По разработанному плану спасать экономику Греции нужно было только, если страна сама не сможет более кредитоваться с помощью международных рынков, что произошло достаточно скоро, так как уже через два Афины получили 1ый - 5,5 миллиардов, а затем второй транш кредитной линии (10 сентября 2010 года) - 2,57 миллиардов евро.

В 2011 году Георгиосом Папандреу (премьер-министр, октябрь 2009-ноябрь 2011) было заявлено, что правительство республики достигло соглашения с МВФ и Евросоюзом о новых ужесточенных мерах сокращения бюджетного дефицита. В своем выступлении на заседании правительства премьер-министр утверждал, что это соглашение поможет стабилизировать экономику и предупредить банкротство Греции. По всей видимости, данное заявление было призвано лишь стабилизировать настроения в стране и за её пределами, так как на деле в 2011 году было получено ещё несколько траншей финансовой помощи от Европейского центрального банка (ЕЦБ): январь - 9 миллиардов евро, май - 15 миллиардов евро, июль - 12 миллиардов евро. В дополнение к чему, кредиторы списали 100 миллиардов суверенных долгов.

Регулярное несоблюдение греками экстренных планов спасения экономики в итоге выразилось в то, что комитет ISDA (International Swaps and Derivatives Association или Международная ассоциация свопов и деривативов) 9 марта 2012 года принял единогласное решение о наступлении кредитного события по отношению к Греческой Республике. В дополнение к этому, ISDA опубликовали список обязательств, которые были выпущены или гарантированы Грецией, также сообщалось, что аукцион в отношении незавершенных сделок по кредитно-дефолтным свопам был назначен на 19 марта. Эта ожидаемая, но от того не менее шокирующая новость вызвала невероятный скачок на рынке CDS - 25 422 б.п.

1.2.2 Итальянская Республика

Правительство Италии также как и Парламент Греческой Республики, достаточно оптимистично оценивало положение своей страны на протяжении октября-декабря 2008 года. Подтверждением этому может послужить заявление Сильвио Берлускони (председатель совета министров, май 2008-ноябрь 2011) на Ассамблее Союза предпринимателей Рима от 25 ноября 2008 года: «финансовый кризис отразился на экономике Италии, но не так глубоко, как в других странах. Поэтому Центральному Банку Италии не потребовалось принимать особых мер для поддержки коммерческих банков и других финансовых институтов». Тем не менее Совет Министров принял постановление №155 от 9 октября 2008 г., которое предполагало «срочные меры, направленные на то, чтобы гарантировать стабильность кредитной системы и стабильное кредитование предприятий и конечных потребителей в условиях кризиса международных финансовых рынков». Постановлением было предусмотрено принятие конкретных мер по трем основным направлениям:

· рекапитализация итальянских банков;

· поддержка операций, направленных на преодоление кризиса ликвидности;

· государственные гарантии вкладчикам.

Несмотря на попытку принять какие-либо меры, по данным Конфедерации промышленности Италии, в 2008 году продолжилось падение производства в Италии - сокращение составляло более 11%.

Уже в 2010 году по данным Центрального Банка Италии уровень безработицы составлял 8,4% и представлялся как снижающийся. Говорилось также о том, что данный показатель значительно ниже, чем в среднем в других странах Еврозоны - 10% (для сравнения: в Испании в этот период времени безработица составила 20,1%, в Португалии - 11%). Дефицит государственного бюджета при этом составил 71,2 млрд. €. При этом государственный долг Италии вырос с 116,1% до 119% ВВП, но доходность, например, 10-ти летних государственных облигации менялась не так сильно, как в случае Греции, и составляла приблизительно 4% в год.

Следующий 2011 год для Италии характеризовался резким ухудшением экономического положения страны: ВВП сократился на 2,5%, что незамедлительно вызвало рост доходности по облигациям 10-ти летней срочности до опасных 6% годовых. Сократилось также промышленное производство - на 8,2% по сравнению с предыдущим годом, как и автомобильная промышленность - продажи упали на 21,4%, достигнув минимального с 1978 года уровня. Уже в 2012 году Марио Монти (председатель совета министров, ноябрь 2011-апрель 2013) выступил с заявлением: «Италия оказалось и до сих пор находиться в сложной ситуации и мы хотели бы избежать той же трагической участи, которая постигла Грецию. Но на восстановление равновесия в экономике Италии потребуется ещё много лет». В тоже время один из крупнейших банков Италии Monte dei Paschi получил от государства помощь в размере 2 миллиардов евро и объявил о сокращении 4,6 тысяч рабочих мест.

В феврале 2013 года доходность 10-летних государственных облигаций Италии выросла до 4,83% и международное рейтинговое агентство Fitch Ratings понизило долгосрочный кредитный рейтинг Италии в иностранной и национальной валютах с «А-» до «ВВВ+», прогноз - «негативный».

1.2.3 Королевство Испания

Вследствие мирового финансового кризиса экономика Испании вошла в период рецессии в 2008 году, а инвесторы начали выводить свои денежные средства со счетов банков страны. Снижение темпов экономического роста вызвало падение объемов строительства из-за большого объема уже существующего жилья и сокращения расходов потребителей, что происходило при росте экспорта. Доходность, например, 5-ти летних государственных облигаций в тот период времени колебалась в пределах 4%.

Правительство Испании стремилось стабилизировать экономическое положение в стране, стимулируя государственные расходы, увеличивая пособия по безработице, что не помогло избежать резкого роста её уровня с 8 процентов (2007 год) до 20 процентов (2010 год). По состоянию на сентябрь 2012 года 5,8 млн испанцев (каждый четвертый), находящихся в трудоспособном возрасте, не имели работы. Среди молодежи на бирже труда был зарегистрирован каждый второй.

По заявлениям Родригеса Сапатеро (председатель правительства, апрель 2004 - декабрь 2011) бюджетный дефицит сократился с 11,1% (2009 г) до 9,6% (2010 г), что давало поводы для оптимистических прогнозов, несмотря на понижение агентством Standard&Poor's кредитного рейтинга Испании (с АА до АА-, прогноз «негативный»). Однако Международный валютный фонд опровергал распространившиеся на рынке слухи о том, что Мадрид просит финансовой помощи в размере 280 миллиардов €.

В 2011 году Королевство Испания смогло привлечь заемные средства уже только под среднюю доходность в 6,97%, что являлось максимумом с 1997 года и явилось поводом для утверждения бюджета строгой экономии на следующий год, в котором было предусмотрено несколько реформ для сокращения дефицита бюджета, в том числе сокращение расходной части более чем на 27 миллиардов €. Кристобаль Монторо (министр финансов, декабрь 2011 - н.в.) на одной из пресс-конференций заявил: «Растут процентные выплаты по госдолгу, которые достигают почти 10 миллиардов евро. А мы могли бы сделать очень многое, если бы сэкономили эти деньги. Поэтому крайне важно остановить рост государственного долга нашей страны». Евросоюз в свою очередь выставил требование о том, что задолженность четвертой экономики ЕС не должна превышать 91,4% ВВП в 2012 году, однако уже в середине обозначенного года размер внешнего долга Испании достиг 943 миллиардов евро (92,2% ВВП). Выше обозначенные события выразились в том, что стоимость страховки от дефолта выросла до рекордного уровня, подорожали Итальянские CDS, так как инвесторы стали опасаться, что страна не сможет оказать поддержку своему финансовому сектору. Стоимость 5-летних CDS на долговые обязательства Испании достигла 579 базисных пунктов, а доходность 10-ти летних облигаций составляла более 6,5%.

На фоне неблагоприятных событий в Греческой Республике среди инвесторов возникают опасения о возможности повторения аналогичного сценария в Испании. Мариано Рахой (председатель правительства, декабрь 2011 г - н.в.) в этой обостренной ситуации заявляет «Мы вовсе не стоим на краю пропасти, дамы и господа, это не так. Испания выйдет из этой ситуации благодаря собственным усилиям и с помощью наших партнёров», что кардинально разнится с заявлением министра финансов: «Двери рынков закрыты для Испании. «Люди в чёрном» [имеется в виду «тройка» кредиторов] не приедут в Испанию, потому что с технической точки зрения Испанию спасти невозможно».

В конечном итоге на сегодняшний день Королевству Испании удалось выйти из периода рецессии без финансовой помощи ЕЦБ и МВФ, если не брать в счет рекапитализацию банков страны в 2013 году. При этом все три ключевых рейтинговых агентства улучшили оценку испанских долговых бумаг (например, Standard&Poor's: с ВВВ- до ВВВ).

1.2.4 Португальская Республика

Мировой финансовый кризис относительно поздно повлиял на экономику Португальской Республики - в первом квартале 2010 года, вызвав самый сильный спад экономики с 1970 года. Жозе Сократиш (премьер-министр, март 2005 - март 2011) не смог спрогнозировать и тем самым предотвратить кризис, симптомы которого впервые появились в стране еще в 2005 году, а позднее не смог сделать ничего, чтобы улучшить ситуацию, когда страна была на грани банкротства в 2011 году. Годом ранее республику уже отнесли к списку неэффективных экономик, что привело к заявлениям типа «Котировки CDS на облигации Португалии «танцуют сиртаки» (аллегория с подтекстом возможности повторения греческого сценария, сиртаки - традиционный греческий танец).

Два фактора, которые наиболее сильно способствовали усугублению финансового кризиса, это:

· национализация в 2008 году одного из крупнейших банков страны Banco Portuguкs de Negуcios, который был на грани банкротства из-за огромного количества неблагоприятных кредитов, что обошлось государству в 3,5 млрд. €;

· финансовый крах банка Banco Privado Portuguкs в апреле 2010 года, что повлекло за собой новые практически непосильные расходы для налогоплательщиков страны - 450 миллионов €.

Усугубляющиеся последствия мирового финансового кризиса и неготовность экономики Португалии к его принятию привели к тому, что в апреле 2011 года был выделен транш финансовой помощи стране от МВФ и Евросоюза в размере 78 миллиардов евро. При этом некоторые высокопоставленные немецкие политики начали публично заявлять, что «скорая помощь» для таких стран, как Греция и Португалия, должна сопровождаться суровыми наказаниями, что вызвало сильные волнения в странах южной Европы, германофобию и усиление евро-скептицизма.

В 2007 году 65% португальцев доверяли институтам ЕС и этот показатель резко снизился к 2012 году - лишь 34% жителей страны были склонны доверять им. Безусловно, в Греции и Испании процент недоверяющих был гораздо выше (81 и 72% соответственно), но тем не менее это всё равно говорило о том, что настроения в социуме всех трех стран крайне негативные. Отчасти в результате этих тенденций Португалия начала более тесно взаимодействовать с Африкой, Китаем, США, Швейцарией, Бразилией и прочими странами Латинской Америки, что отразилось как в инвестициях и внешней торговле, так и в эмиграции.

В 2013 году внешний долг Португалии составил 129 процентов ВВП, бюджетный дефицит - 4,9%, однако буквально совсем недавно - в мае 2014 года было принято решение о завершении трехлетней программы финансовой помощи со стороны ЕС (78 млрд €). В связи, с чем Педру Пасуш Коэлью (премьер-министр, сентябрь 2011 - н.в.) заявил на одной из своих пресс-конференций: «Мы располагаем финансовыми резервами на один год, которые должны защитить нашу страну от “внешней турбулентности”. У нас есть доверие инвесторов, проценты по нашей задолженности находятся на исторически низких уровнях. Мы сможем поддерживать бюджетную строгость. Это твердое намерение правительства и парламентского большинства, которое нас поддерживает».

Если возвращаться к рассмотрению Евросоюза в целом, то практически все рынки государственных долгов оказались под сильным давлением в первом полугодии 2010 года. Одной из причин этого стала массовая распродажа государственных облигаций Греческой Республики, спрэды кредитно-дефолтных свопов по которым стали варьироваться в пределах 700 б.п. Беспокойство среди инвесторов достигло первой точки максимума в мае в 2010м году и они начали массово распродавать рисковые активы.

Ранее в описании экономики Королевства Испании в одной из цитат мы говорили о «людях в чёрном» - «тройке» кредиторов. Ключевым игроком этой «троицы» на протяжении последних лет была и остается Германская Республика, облигации которой являются своеобразной «тихой гаванью» для инвесторов. Именно Германия была первым инициатором принятия стратегически важных мер по борьбе с бедственным положением на финансовых рынках, предложив идею создания EFSF (European Financial Stability Facility или Европейский фонд финансовой стабильности). Первоначально планировалось, что резерв Европейского фонда финансовой стабильности составит 440 млрд. € и будет «спасать» страны ЕС, сталкивающиеся с проблемой урегулирования государственного долга. Однако уже в скором времени стало ясно, что резерв EFES необходимо увеличивать до 1,4 триллионов €, которые планировалось распределить между проблемными странами, что помогло улучшить настроения инвесторов на рынке государственных долгов. В дополнение к уже принятым мерам, Европейский центральный банк заявил о том, что намерен вмешиваться в рынки суверенных облигаций в рамках Программы безопасности рынков (Security markets program).

ГЛАВА 2. СУЩНОСТЬ И РАННИЕ ИССЛЕДОВАНИЯ CDS

2.1 Сущность кредитно-дефолтных свопов

Credit default swaps (CDS или кредитно-дефолтный своп) был создан относительно не так давно - в начале девяностых годов. Его первооткрыватем стал J.P. Morgan: руководство банка продало риск невозврата заемных средств ExxonMobil ноявленной организации European Bank for Reconstruction and Development с целью увеличения кредитной линии первой. Эта операция позволила J.P. Morgan высвободить резервы, которые ранее предназначались ExxonMobil, тем самым дав начало идее развития хеджирования рисков такого рода, а затем и возникновению отдельного рынка обращения кредитно-дефолтных свопов.

CDS подразумевает, что какая-либо организация A принимает на себя риск того, что какая-либо организация С не исполнит свои обязательства перед организацией B. При этом последняя обязана выплачивать аннуитетную премию «продавцу защиты» до тех пор, пока либо в отношении кредитуемого не наступит дефолтный случай, либо не наступит дата исполнения им обязательств по договору. В случае наступления кредитного события «покупатель страховки» может получить, к примеру, разницу между номинальной суммой займа и его восстановленной стоимостью от «продавца страховки». При этом кредитно-дефолтный своп отличается тем, что необходимо документально подтвердить кредитное событие с помощью некоторой статьи или заметки, опубликованной, например, в прессе международного масштаба.

The International Swaps and Derivatives Association (ISDA, Международная ассоциация свопов и деривативов) определяет, наступило ли кредитное событие в отношение кредитно-дефолтных свопов какой-либо организации. ISDА ориентирована на то, чтобы снизить кредитный риск контрагента, улучшить операционную инфраструктуру, повысить прозрачность проводимых операций, тем самым обеспечив стабильность и надежность рынков. ISDA определяет кредитное событие по одной из 3х важных характеристик:

1. Заемщик склонен уклоняться от уплаты основного долга в сроки, которые указывались при заключении договора с ним - регулярно совершает платежи позже;

2. Заемщик совсем отказывается выплачивать основной долг;

3. Заемщик пытается реструктуризировать долг (диапазон допустимых границ определяется валютой и конкретными условиями сделки).

Как и при создании любого другого финансового инструмента, предполагалось, что CDS будет абсолютно безопасным о от того крайне привлекательным, однако в момент краха Lehman Brothers Holdings (сентябрь 2008 г), рынки страхования кредитного риска подверглись сильному шоку. Нестабильность финансовых рынков порождала всё больший интерес к рынку государственных облигаций, а банкротство Lehman Brothers Holdings заставило инвесторов по-другому взглянуть на дефолтный риск государственных облигаций даже развитых стран.

Credit Default swap spread (спрэд страховки от дефолта) - премия за риск, исчисляемая в базисных пунктах, которая в момент своего создания равна нулю (по аналогу со стандартной процентной ставкой). Если рассматривать первое применение полноценной операции возмещения ущерба по страховке в отношении государственной облигации, то можно отметить пример Республики Эквадор. В январе 2009 года был проведен аукцион по определению стоимости облигации после дефолта и выплачена разница между вновь определенной номинальной и пост-дефолтной стоимостью облигации.

На сегодняшний день кредитно-дефолтные свопы на государственные облигации, как и большинство CDS другого типа, не представляют собой просто инструменты страхования, они больше используются как торговые инструменты. CDS на суверенные облигации стран Европейского союза обычно измеряются в долларах США, что на первый взгляд достаточно странно. При определении валюты данного финансового инструмента был выбран именно доллар, так как он, как предполагалось, поможет участникам рынка в случае наступления кредитного события не столкнуться с обесцениванием валюты и государственной облигации. Однако, как и в случае любого контракта в иностранной валюте, это несоответствие добавляет в цену контракта риск того, что обменный курс доллар-евро изменится. Еще одним негативным элементом CDS на государственные облигации является то, что крупномасштабный крах может вызвать цепную реакцию между странами, которые тесно связаны между собой в государственном и финансовом секторе. Поэтому суверенный кредитно-дефолтный своп может нести в себе гораздо больше риска, чем корпоративный CDS.

2.2 Краткий обзор исследований кредитно-дефолтных свопов в литературе

Взаимосвязь кредитно-дефолтных свопов и доходностью государственных облигаций, безусловно, заинтересовала исследователей еще с момента создания этого инструмента. В качестве примера можно рассмотреть работу Daffie (1999 год), который обнаруживает, что нужно, чтобы спрэд между безрисковой и рисковой ставками доходности облигации и стоимостью кредитно-дефолтного свопа был равен, в противном случае будет существовать возможность для арбитража, а значит и спекуляций. В след за Daffie, Blanco, Brennan и Marsh (2005 год), а также Hull, Predescu и White (2004 год) рассматривают целый ряд возможных инструментов влияния на арбитраж мeжду облигациями и кредитно-дефолтными свопами на них. Авторы предложили достаточно простую модель ценообразования кредитно-дефолтного свопа, а именно:

,

где:

СDS premium - премия кредитно-дефолтного свопа,

LGD (lоss givеn dеfault) - потери при наступлении дефолта, которые, как предполагается, составляют 60 процентов,

PD (risk-nеutral dеfault prоbability) - альтеpнативная веpоятность pиска.

Tang и Yan (2006) обнаружили, что доходность облигаций и цены кредитно-дефолтных свопов содержат в себе фактор нeликвидности. Ammer и Cai (2011 год) рассматривали взаимосвязь суверенных СDS и спрэдов между соответствующими облигациями на основании данных 9 рынков разных стран за период в 4 года. Исследователи пришли к выводу о том, что эти два инструмента начинают отклоняться друг от друга в краткосрочной периоде из-за ликвидности, спецификации контрактов, тем не менее отклонение уменьшается в долгосрочном периоде и для большинства рассматриваемых стран можно заметить стабильное долгосрочное равновесие.

Claeys и Vasicek (2014 год) исследуют возможность цепной реакции на финансовых рынках 16 стран Европейского союза и обнаруживают, что наиболее сильными дестабилизаторами, интегрированными в экономики других стран ЕС являются Бельгия, Италия и Испания. Своеобразную инфекцию на рынке также редко, но сильно вызывала также неопределенность финансового положения Греции, Ирландии и Португалии, однако большинство скачков на рынке, по мнению авторов, были скорее результатом крупного потрясения, нежели чем цепной реакцией.

Afonso, Gomes и Taamouti (2014 год) рассматривают с помощью модели EGARCH реакцию рынка суверенных облигаций Европейского союза на объявления об изменении кредитного рейтинга стран тремя ключевыми рейтинговыми агентствами. Результаты оценки модели указывают на то, повышение кредитного рейтинга страны не оказывает значительного влияния на волатильность, а вот понижение наоборот - увеличивает её в случае, как рынка корпоративных акций, так и государственных облигаций.

ГЛАВА 3. ЭКОНОМЕТРИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ОТНОШЕНИЯ СПРЭДОВ ПО КРЕДИТНО-ДЕФОЛТНЫМ СВОПАМ И ГОСУДАРСТВЕННЫМ ОБЛИГАЦИЯМ

3.1 Тестируемая гипотеза и модель

Напомним, что цель данной выпускной квалификационной работы - выяснить, как реагировала процентная ставка по суверенным облигациям и кредитно-дефолтным свопам на политику ЕЦБ (Европейской центральный банк, European central bank). Главным предположением является то, что ЕЦБ скупал суверенные облигации проблемных стран, что сильно повлияло на связь между доходностью ценных бумаг и их страховкой. Для вычисления моментов предполагаемой скупки, проведем анализ ставок по суверенным облигациям и CDS. Также включим в исследование аналогичные показатели в «тихой гавани» (Германская Республика), о которой говорилось ранее, что позволит сделать его справедливым.

По имеющимся у нас данным, можно предположить, что Европейский центральный банк впервые начал производить действия по скупке облигаций в случае Греческой Республики в мае 2010 года, Итальянской Республики - 7 ноября 2011 года, Королевства Испании - 19 июля 2011 года, Португальской Республики - 10 мая 2010 года. Предположения сделаны на основе того, что рынки суверенных облигаций и кредитно-дефолтных свопов 5ти и 10ти летней срочности в эти даты характеризовались резкими скачками. В качестве примера колебания доходностей государственных облигаций 10-ти летней срочности Испании и Италии выглядели следующим образом:



График 1. Колебания ставок по государственным облигациям Королевства Испании по контрактам 10-ти летней срочности.

График 2. Колебания ставок по государственным облигациям Итальянской Республики по контрактам 10-ти летней срочности.

Основываясь на наших первых предположениях, включим в анализ ставки хотя бы за один год до выше обозначенных моментов и весь последующий доступный период, так как события в экономиках проблемных стран были достаточно оживленными и поэтому мы наверняка сможем обнаружить еще ряд предполагаемых вмешательств. Мы используем данные по суверенным облигациям и кредитно-дефолтным свопам 5-ти и 10-ти летней срочности для всех рассматриваемых стран, что гарантирует однородность тестирования по ним.

В своих исследованиях многие авторы используют суверенные облигации Германии в качестве основы безрисковой ставки (например, работа Haugh, Ollivaud и Turner (2009 год)). Однако в этом подходе есть небольшой недостаток: CDS на суверенные облигации Германии должны быть исключены из анализа.

В нашем же исследовании мы протестируем следующую модель:

(Уравнение 1),

которая поможет выяснить, как переменная от какой зависит (то есть и У, и Х могут быть как спрэдом кредитно-дефолтных свопов, так и спрэдом по суверенным облигациям). Так как мы предполагаем, что связь между исследуемыми переменными могла пропасть, то тестируемая гипотеза, это равенство б = 0, а в = 1, что бы говорило о равномерном и пропорциональном изменении доходности облигаций и CDS на них.

3.2 Описание данных

Для того чтобы протестировать обозначенную гипотезу нам необходимо получить данные по рассматриваемым странам, единственным источником которых является компания Bloomberg (www.bloomberg.com). Доступ к данным достаточно затруднен и предоставляется только на платной основе, поэтому нам не удалось получить данные по всем странам, в частности по Португальской Республике. В исследовании используются ежедневные спрэды по кредитно-дефолтным свопам и доходности облигаций 5-ти и 10-ти летней срочности:

· Греческая Республика: CDS и облигации за период 1.05.2009-9.03.2012;

· Германская Республика: CDS и облигации за период 1.05.2009-9.03.2012;

· Итальянская Республика: CDS и облигации 10-ти летней срочности за период 1.05.2009-30.10.2011;

· Королевство Испания: CDS и облигации 10-ти летней срочности за период 01.05.2009-01.05.2011.

Если просто взглянуть на график изменения спрэдов по суверенным облигациям 10-ти летней срочности всех стран с немецкими аналогами (График 1), то видно, что особенно резкие колебания во всех странах без исключения наблюдаются в середине 2011 года. Сразу оговоримся, что так как доходность государственных облигаций измеряется в процентах, а кредитно-дефолтные свопы в базисных пунктах, умножим доходности облигаций на 100 для равномерного анализа.

Если рассматривать отдельно по странам колебания спрэдов, то можно отметить, что в случае Греческой Республики (График 2, График 3), особенно значимые колебания видны в середине 2011 года. Безусловно, колебания спрэдов происходили в основном за счет греческих инструментов.

График 1. Колебания ставок по спрэдам суверенных облигаций проблемных стран и Германии по контрактам десятилетней срочности.

График 2. Колебания ставок по спрэдам кредитно-дефолтных свопов и спрэдам суверенных облигаций Греции и Германии 5-ти летней срочности

График 3. Колебания ставок по спрэдам кредитно-дефолтных свопов и спрэдам суверенных облигаций Греции по контрактам 10-ти летней срочности

Если же посмотреть на колебания спрэдов 10-ти летних инструментов в случае Королевства Испании (График 4), особенно значимые колебания видны в середине 2010 года. Важно обратить внимание на различность масштаба графика с аналогом Греции: колебания в случае последней были гораздо более сильными.

График 4. Колебания ставок по спрэдам кредитно-дефолтных свопов и спрэдам суверенных облигаций Королевства Испании по контрактам 10-ти летней срочности

Колебания спрэдов 10-ти летних инструментов в случае Итальянской Республики (График 5), особенно значимые колебания также видны в середине 2010 года.

График 5. Колебания ставок по спрэдам кредитно-дефолтных свопов и спрэдам суверенных облигаций Итальянской Республики по контрактам 10-ти летней срочности

Важным замечанием является то, что многие скачки явились реакцией на какие-либо политические события или же заявления органов врасти рассматриваемых стран. Если возвращаться к рассмотрению представленных данных, то важно обратить особое внимание на даты, когда резко падала доходность суверенных облигаций и ставки по кредитно-дефолтным свопам. В случае Греции первой такой датой является 5 мая 2010 года, Италии - 27 апреля 2010 года, Испании - 26 октября 2010 года. Данные падения котировок могут указывать на то, что приблизительно именно в эти периоды времени Европейский центральный банк впервые начал скупку суверенных облигаций.

3.3 Экзогенный сдвиг в соотношении спрэдов по CDS и суверенным облигациям по причине вмешательства ЕЦБ

При первых признаках того, что стабильность экономик проблемных стран находятся под сильной угрозой, руководство ЕЦБ в своих заявлениях придерживалось идеи о том, что ни о каких интервенциях на рынках суверенного и частного долга даже и речи быть не может. Несмотря на это, вследствие первичного анализа данных по кредитно-дефолтным свопам и государственным облигациям, мы можем предположить, что ЕЦБ заявлял одно, а делал совершенно другое, т.е. осуществлял скупку облигации Испании, Италии и Греции уже в 2010 году.

Нам необходимо доказать или опровергнуть вышеуказанное предположение, то есть посмотреть, есть ли сдвиг в данных по причине возможных действий Европейского центрального банка. Для начала будем сравнивать модели, которые содержат и не содержат фиктивную переменную первым шагом сравним модели, одна из которых содержит фиктивную переменную, другая - нет. Вторым шагом проанализируем графики, показывающие зависимость между рассматриваемыми инструментами. Третьим - проанализируем ряды спрэдов на стационарность, а четвертым - построим регрессии, которые будут и нет содержат фиктивную переменную.

Напомним, что первым шагом тестируется модель вида:

, (1)

которая поможет выяснить, как переменная от какой зависит (то есть и У, и Х могут быть как спрэдом кредитно-дефолтных свопов, так и спрэдом по суверенным облигациям). Явно видно, что линия регрессии достаточно плохо описывает зависимость между спрэдами CDS и облигаций в случае всех трех стран (Графики 6-9).

График 6. Зависимость CDS от доходности суверенных облигаций Греческой Республики (пятилетняя срочность)

График 7. Зависимость CDS от доходности государтсвенных облигаций Греческой Республики (десятилетняя срочность)



График 8. Зависимость CDS от доходности государтсвенных облигаций Королевства Испании (десятилетняя срочность)

График 9. Зависимость CDS от доходности государтсвенных облигаций Итальянской Республики (десятилетняя срочность)

Следующим шагом попробуем более качественно описать зависимость, для чего будем использовать фиктивную переменную. Смысл введения этой переменной заключается в том, что она будет делить ряды на два периода: до вмешательства Европейского центрального банка и после него. Греция: значение 0 до 4 мая, 1 после 5 мая 2010 года; Италия: значение 0 до 26 апреля, 1 после 27 апреля 2010 года; Испания: 0 до 4 мая, 1 после 5 мая 2010 года. Первоначально убедимся, что предлагаемое введение будет уместно именно в указанные даты (Графики 10-13).

График 10. Изменение наклона линии регрессии спрэдов по CDS на спрэды по суверенным облигациям 5-ти летней срочности Греции (до и после предполагаемого сдвига)

Заметно, как резко изменился наклон линии регрессии спрэдов кредитно-дефолтных свопов на спрэды суверенных облигаций в сравнении двух периодов в случае всех четырех представленных зависимостей, что особенно значимо в случае Испании. Отсюда мы можем сделать вывод о том, что нам необходимо использовать фиктивную переменную, коэффициент перед которой будет показывать сдвиг зависимости данных. Доказав путем простейшего анализа изменения наклона регрессионной зависимости предположение о том, что сдвиг был, дальше планируется использование только модели, которая представлена в уравнении 2. Таким образом, модель, которая включает в себя фиктивную переменную, выглядит следующим образом:

(2),

где:

y и x - это либо спрэды по доходности суверенных ценных бумаг, либо спрэды по ценам кредитно-дефолтных свопов;

z - это фиктивная переменная, которая умножена на y (объясняющую переменную);

v - сама фиктивная переменная.

Коэффициент перед произведением объясняющей переменной и фиктивной будет указывать на то, как изменилась чувствительность между зависимыми переменными. Если коэффициент чувствительности не будет равен единице в какой-то период времени, то это можно интерпретировать как более сильный и быстрый рост объясненной переменной по сравнению с объясняющей.

Определившись с моделью, проанализируем ряды спрэдов кредитно-дефолтных свопов и суверенных облигаций по кoинтегрированности и стациoнарности. Цель этого действия - подтвердить или опровергнуть предположение о том, что CDS определяется бондом, и что регрессионную зависимость можно рассматривать.

Данные анализировались в EViews 6 и первым шагом мы провели тест Грэнджера на причинность. Прежде, чем сделать это было введено ограничение о том, что разбивающий коэффициент - фиктивная переменная (coef) сначала принимает значение 0, далее - 1. Эта операция, результаты которой представлены в таблице1 позволяет определить, что до того, как Европейский центральный банк вмешался в состояние рынков, цена CDS реагировала на изменение ставок доходностей суверенных облигаций, а после - перестала и вероятно стала сильно зависеть от поступающей из сторонних источников информации.

...