Международные сделки слияний и поглощений представляют собой достаточно распространённую стратегию развития компаний, которые стремятся получить доступ к зарубежным рынкам. Авторы эмпирических исследования не пришли к общей точке зрения относительно эффективности международных сделок. Эмпирические исследования свидетельствуют, что акционеры компаний целей чаще всего получают избыточную доходность в момент объявления о международной сделке слияний и поглощений (Conn, Connell, 1990; Kang, 1993; Eun et al, 1996; Kiymaz, Mukherjee, 2000; Kuipers et al., 2009; Danbolt, Maciver, 2012,). Но доходность компаний-целей изменяется в зависимости от страны, отрасли и курсов валют. Для компаний-покупателей некоторые статьи свидетельствуют о положительной избыточной доходности, некоторые авторы находят отрицательную или равную нулю доходность в период объявления о сделке (Conn, 1990; Kang, 1993; Eun , 1996; Cakici, 1996; Eckbo, 2000; Moeller, 2005; Kuipers, 2009; Danbolt, Maciver, 2012). Это связано с тем, вступление в международные сделки M&A связано с определенными рисками, а именно: экономическая, политическая и культурная дистанция между странами компаний-участников сделки, разницы в корпоративной культуре компаний, различий в налоговых режимах в странах. Так же необходимо отметить, что при совершении международных сделок M&A есть определенный трудности с оценкой будущих синергетических эффектов от сделки. Кроме этого, уровень экономического развития стран, уровень ликвидности и информационной асимметрии на становом уровне оказывают влияние на эффективность международных сделок слияний и поглощений.

Результаты исследований международных сделок слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках обобщены в Приложениях 1 и 2. В Приложении 1 представлены результаты исследований влияния объявлений о международных сделках слияний и поглощений на избыточную доходность акционеров компании-покупателя на развитых рынках капитала. В приложении 2 систематизированы результаты исследований эффективности международных сделок слияний и поглощений на развивающихся рынках капитала.

Эффективность международных сделок на развитых рынках

Как видно из Приложения 1, исследователи на развитых рыках капитала изучали детерминанты эффективности сделок, сравнивают эффективность сделок в зависимости от страны компании-покупателя, а также сравнивают эффективность сделок при покупке частных и публичных компаний.

Среди детерминанта, положительно влияющих на эффективность сделок авторы исследований выделяют доступ к иностранным рынкам сбыта, оперирование компании-покупателя и компании- цели в одной и той же отрасли, опыт компании-покупателя в совершении сделок, распространение высоких стандартов корпоративного управления. (Kuipers et al., 2009; Danbolt, 2012). Авторы отмечают, что отрицательно на избыточную доходность акционеров компании-покупателя могут влиять разницы в валютных курсах, налоговых и правовых режимах, экономическая дистанция между странами (Moeller 2004, Con Guest and Hughes 2003).

Ряд исследователей изучает влияние уровня экономического развития страны компании-покупателя и компании-цели на эффективность международных сделок и приходят к выводу, что наиболее эффективными являются сделки, в которых компании из развитых стран вступают в международные сделки слияний и поглощений по покупке компаний из развитых стран (Deshpande et al., 2012, Gregory, O'Donohoe, 2014, Kuipers et al., 2009). В исследованиях Bae 2013. Rustige 2013 рассматриваются информационная асимметрия и потребность в ликвидности как потенциальные факторы, оказывающие влияние на эффективность сделок. Авторы на выборке из компаний США показывают значимое положительное влияние фактора ликвидности на эффективность международных сделок.

Академические исследования, посвященные анализу сделок слияний и поглощений, документировали, что акционеры фирм целей получают положительную доходность на момент объявления о сделке, в то время как акционеры приобретающей фирмы, в среднем, получают нулевую или отрицательную доходность (Jarrel and Poulsen 1989, Jensen 1986, Schwert 1996)

Более современная литература, однако, показала, что избыточная доходность компаний-покупателей в момент объявления приобретения зависит от публичного статуса компании-цели (Chang (1998), Koeplin et al. (2000), Fuller et al. (2002), Kooli et al. (2003), Shen and Reuer (2005), Faccio et al. (2006), Officer et al. (2009), Officer (2007), Cooney, Moeller, and Stegemoller (2009), Chirkova Chuvsvina (2012) В этих исследованиях показывается, что акционеры приобретающих фирм получают положительные изменения в доходности, когда приобретают частную компанию-цель, и никаких изменений или отрицательные изменения при покупке публичной компании-цели. Результаты исследований реакции рынка на приобретение частных и публичных компаний представлены в Приложении 3.

В эмпирических исследованиях выдвигается несколько гипотез для объяснения скидки на приобретение частных компаний-целей:

· потребность ликвидности как цель продажи компании (Fuller et al., 2002; Officer, 2007, Bae 2013);

Частные компании принимают большую скидку за низкую ликвидность, так как получают доступ к рынку капитала после вступления в сделку, что повышает доходность акционеров компании-покупателя (Officer, 2007)

· информационная асимметрия, связанная с частными компаниями целями (Capron & Shen, 2007;Makadok & Barney, 2001; Reuer & Ragozzino, 2008; Shen & Reuer, 2005, Bae 2013)

В то время, как информация о публичных компания-целях доступна для всех компаний, информационная асимметрия, связанная с частными компаниями, позволяет использовать инсайдерскую информацию о сделке, что также оказывает положительное влияние на эффективность сделок. Ограниченность информации о частных компаниях-целях приводит к тому, что данные компании продаются со скидной по отношению к сопоставимым. (Capron & Shen)

· возможность маленьких частных фирм эффективнее проводить поиск потенциальной компании-покупателя (Moeller и др., 2004 Saadi 2013);

Частные маленькие компании чаще всего в меньшей степени подвержены агентским конфликтам, нежели публичные компании и из-за этого имеют возможность эффективнее, чем публичные компании-цели проводить поиск потенциального покупателя, (Moeller и др., 2004)

· более эффективный контроль посредством создания блокирующих пакетов в приобретающих частные цели фирмах (Chang, 1998);

Поглощения частных компаний, оплаченные акциями, часто приводят к возникновению держателей блокирующих пакетов акций, которые обеспечивают эффективный контроль деятельности менеджмента компании-покупателя.

В статье Damodaran, 2005 показаны факторы, влияющие на размер скидки на частную компанию-цель:

· Скидка при покупке частной компании-цели не изменяется в зависимости от активности рынка и спроса на ликвидные активы

· Генерирующую стабильные денежные потоки прибыльную компанию проще продать, чем убыточное предприятие

· Если собственники компании-цели имеют возможность вывести компанию на IPO в короткие сроки, то размер скидки за частную-цель компанию уменьшается

· Крупные компании, имеющие операционную историю, узнаваемый бренд, налаженные контакты с поставщиками, качественные бизнес планы продаются с меньшей скидкой за низкую ликвидность

· Чем больше приобретаемая доля в компании-цели, тем больше вероятность того, что компания приобретается в стратегических целях, что снижает скидку за низкую ликвидность.

Ученые (Jensen 1986, Con Guest and Hughes 2003) объяснят переплату за публичную компанию-цель мотивацией покупателя. Известная гипотеза Roll (1986) заключает, что менеджеры компании-покупателя верят, что способны лучше руководить компанией целью. В соответствии с другой гипотезой (Jensen 1986), возможность переплаты за компанию-цель из-за стремления менеджмента компании-покупателя руководить «империей». Однако, при покупке частной компании данные мотивы могут быть выражены слабее. (Kohers 2004).

Положительная реакция рынка на приобретение частных целей по сравнению с публичными целями в литературе называют дисконтом за частную компанию-цель. В основном существующие исследования показывают доказательства положительной доходности в период объявления о сделке фирм, приобретающих частные компании-цели во внутренних сделках слияний и поглощений.

В статье Koeplin, Sarin, Shapiri (2000) приведено мнение, что частные фирмы приобретаются в среднем с 18% скидкой (Book value multiples) или 20-30% скидкой (earnings multiples) по сравнению с публичными компаниями. В статье Kooli, Kortas, L'Her (2003) также показывается, что в среднем дисконт на частую компанию составляет 20% (earnings multiples) и 34% (мультипликаторы на основе earnings). Точно также в статье Officer (2007) показывается, что частные компании-цели продаются с дисконтом от 15% до 30% в среднем по отношению к публичным компаниям, и почти 70% из частных компаний-целей приобретаются в по меньшим мультипликаторам, чем сопоставимые публично торгуемые компании.

В исследовании Koeplin (2001), построенного на выборке 291 поглощения за период 1979-1988 годов авторы сравнивали поглощения частных и публичных компаний в тот же год, в той же стране и отрасли. Основным критерием отбора компаний в выборке был объем выручки. Далее, для частных и для публичных компаний-целей сравнивались мультипликаторы EV/EBIT и EV/EBITDA. Среднее значение скидки за низкую ликвидность по мультипликатору EV/EBIT оказалось равным 28,26%, а по EV/EBITDA -20,39%.

Используя выборку внутренних сделок слияний и поглощений США за период с 1980 по 2001, Moeller и др. (2004) показывают, что в среднем избыточная доходность покупающей компании в момент объявления о приобретении является отрицательной (-1,022%) при покупке частных компаний целей. Авторы выяснили, что акционеры компаний с большей рыночной капитализацией, приобретающих публичные компании цели имеют более низкую доходность.

Данные исследования имеют методологические и теоретические ограничения.

Во-первых, существуют методологические проблемы в исследованиях, направленных на измерение непосредственно скидки при покупке частной компании-цели. Частные фирмы не имеют цены, которая служила бы в качестве объективной меры рыночной стоимости, и которую можно было бы использовать для расчета скидки за частную компанию. Тем не менее, эти исследования сравнивают их с выборкой сопоставимых по размеру публичных целей, которые были приобретены примерно в то же время и в той же отрасли. Недавние исследования в области частных целей показывают, что размер и отраслевая принадлежность не являются достаточными показателями, чтобы дифференцировать приобретения частных и публичных компаний-целей (Eisenhardt, 2004; Shen, 2005).

Во-вторых, эти исследования не могут объяснить причину скидки за частную компанию-цель. Одним из важных объяснений скидки за низкую ликвидность является то, что частные фирмы оперируют в условиях ограниченной ликвидности (Fuller, 2002).

Существующие статьи в основном исследуют характеристики только фирмы-цели, чтобы объяснить дисконт за частную компанию цель, а не характеристики как приобретающих фирм, так и целевых фирм, что ограничивает полноту исследований. Например, в статье Fuller, Netter, and Stegemoller (2012) заключается, что эффект дисконта за частную компанию-цель зависит от характеристик целевых фирм в большей степени, нежели чем приобретающих фирм, так как одна и та же фирма делает несколько предложений о покупке разным типам фирм-целей и использует различные методы оплаты. Исследование Faccio McConnell and Stolin (2004) свидетельствует, о том, что избыточная доходность приобретающей фирмы зависит не только от выбора между публичными и частными компаниями-целями, но также и от характеристик покупающей фирмы и фирмы цели.

В последнее время становится популярными исследования по сравнению эффективности международных сделок слияний и поглощений по покупке частных и публичных компаний (Capron, 2005; Bae et al 2013). В исследовании Capron 2005, построенном на выборке международных сделок слияний и поглощений показывается, что акционеры приобретающих фирм получают положительные изменения в доходности, когда приобретают частную компанию-цель, и никаких изменений или отрицательные изменения при покупке публичной компании-цели. Авторы выяснили, что акционеры компаний с большей рыночной капитализацией, приобретающих публичные компании цели имеют более низкую доходность. В исследовании Bae et al 2013 рассматриваются потребности в ликвидности на страновом уровне, а также асимметрия информации, как потенциальные факторы, объясняющие различия в избыточной доходности при покупке частных и публичных компаний целей. Авторы приходят к выводу, что фактор ликвидности на становом уровне влияет на избыточную доходность компании-покупателя, в то время как фактор прозрачности влияет на выбор типа компании -цели. Существует много исследований, изучающих данный вопрос на выборке из внутренних сделок (Chang (1998), Koeplin et al. (2000), Fuller et al. (2002), Kooli et al. (2003), Shen and Reuer (2005), Faccio et al. (2006), Officer et al. (2009), Officer (2007), Cooney, Moeller, and Stegemoller (2009), Chirkova Chuvsvina (2012), однако сравнение эффективности международных сделок по покупке публичных и частных компаний не так хорошо освещен в литературе, нет исследований по развивающимся рынкам.