Влияние культурных и институциональных различий на эффективность международных сделок M&A

1.1 Международные сделки M&A и мотивы их совершения

Термин «Слияния и поглощения» является аналогом термина «Merger and Acquisition» (M&A), означающего объединение двух или более компаний в одну компанию или корпорацию [Roberts, Wallace, 2012].

Главное различие между терминами "слияние" и "поглощение" заключается в том, каким образом осуществлялось объединение компаний. При слиянии имеет место процесс переговоров между двумя компаниями перед их объединением, а при поглощении процесс переговоров необязателен, т.к. в этом случае одна компания полностью приобретает активы другой и это может произойти обычным выкупом контрольного пакета акций на бирже. Но на практике чаще понятие «слияния и поглощения» употребляют как единый термин, так и в данной работе мы не разделяем два этих понятия.

Существует несколько классификаций сделок слияния и поглощения, одним из них является классификация на основе рынка, на котором заключается сделка [Багаева, 2010].

· Сделки, осуществленные на национальном рынке

· Сделки затрагивающие активы других стран

Первый тип называют национальными сделками M&A (объединяющиеся компании находятся в одном государстве), а другой международными или транснациональными (объединяющиеся компании находятся в разных странах) [Волохов, 2006].

В данной работе будут изучаться именно международные сделки M&A, т.к. за последние два десятилетия значительно возросло количество подобных сделок [Thomson Reuters, 2015] в результате глобализации и роста международной конкуренции, что свидетельствует о необходимости изучения их эффективности и факторов, влияющих на нее.

Существуют ряд причин, которые преследуют компании-покупатели, совершая сделки слияния и поглощения. С точки зрения теории мы можем выделить классические причины, свойственные и национальным и международным сделкам, такие как синергия [Ивашковская, 2004], увеличение доли рынка, недооцененные активы [Родионов, Братковский, 2013] (см. Приложение 1). Иногда сделки M&A являются результатом личных интересов менеджмента компании, и не обусловлены экономической целесообразностью, о чем говорит теория агентских издержек, которая акцентирует внимание на конфликте интересов акционеров и менеджеров копании [Agrawal, Walkling, 1994]. Существует также теория гордыни Ричарда Ролла, согласно которой покупатели могут быть слишком уверены в правильности своих действий и считать, что они все предусмотрели, но в итоге это приводит к тому, что покупатель платит слишком высокую цену [Roll, 1986].

Однако, поскольку объектом исследования в данной работе являются международные сделки M&A, то сконцентрируемся на мотивах характерных именно для данного типа сделок.

Вход на новые рынки. Транснациональные сделки слияния и поглощения являются в первую очередь инвестициями, которые помогают компаниям выйти на новые географические рынки [Yamakawa и др., 2013]. Это весьма быстрый способ входа на рынок, который может включать в себя важные стратегические ресурсы для компании, такие как новые технологии или бренды компании-цели, а также, несомненно, новые рынки - это новый покупатель, т.е. компания получает новые рынки сбыта [Buckley, Forsans, Munjal, 2012; Deng, Kang, Low, 2013; Luo, Tung, 2007; Peng, Parente, 2012; Yamakawa и др., 2013]. По последним исследованиям, двумя главными целями компаний при транснациональных сделках M&A являются именно доступ к новым потребителям (34% всех сделок) и доступ к новым технологиям (25%) [Baker&McKenzie, 2015].

Примером подобных причин слияния может считаться покупка китайским производителем автомобилей Nanjing британской компании MG Rover, которые также занимались автомобилестроением. Nanjing осуществил эту сделку несмотря даже на финансовые трудности компании-цели (угроза банкротства). С помощью этого поглощения компания Nanjing заполучила технологии и бред MG Rover, а также вошла на Европейские рынки. Другой пример, когда Huawei, одна из крупнейших китайских компаний в сфере телекоммуникаций, купила итальянскую компанию из той же отрасли Marconi (опять же несмотря на финансовые сложности последнего) с целью получения доступа к новым технологиям и к Европейскому рынку [Rui, Yip, 2008].

Еще одним примером сделки, целью которой было приобретение технологий, является сделка российской компании "РЖД" стоимостью 1 млрд долл. по покупке 70% логистической компании Gefco у французского автопроизводителя Peugeot.

Рыночная власть. Транснациональные сделки M&A также могут быть следствием желания увеличить рыночную власть фирмы. Ленни и Веннет (2007) изучавшие транснациональные сделки M&A между западными и восточными Европейскими банками, выяснили, что западные европейские банки стремятся поглощать в основном большие и успешные региональные банки, которые обладают большим числом постоянных клиентов и крупными размерами трансакций, с целью увеличения собственной рыночной власти.

В процессе приватизации в стране также может наблюдаться рост транснациональных сделок с целью увеличения рыночной власти. Ойла и Тирваньян (2007) изучали поглощение иностранными компаниями фирм в Польше во время приватизации. Они выяснили, что зарубежные компании более заинтересованы в горизонтальном расширении, нежели чем в вертикальном или в минимизации издержек. А как известно, горизонтальные слияния в первую очередь связаны с увеличением рыночной власти.

Различные конкурентные преимущества стран. Другой причиной подобных сделок, как утверждают некоторые исследователи [Sun и др., 2012], являются конкурентные преимущества разных стран. Например, китайские фирмы имеют конкурентные преимущества в мануфактурном производстве, а индийские компании в оказании услуг. Именно поэтому китайские компании имеют больше международных слияний в производственной сфере, а индийские в сфере оказания услуг (компьютерные технологии, фармацевтика). Также географический фактор и наличие определенных природных ресурсов в стране могут быть причиной для совершения транснациональной сделки M&A [Rhee, 2002]

Институциональные факторы. Ряд исследований говорят о том, что роль институциональных факторов в случае транснациональных сделок слияний и поглощений нельзя переоценить [Luo, Tung, 2007; Meyer, Peng, 2005; Meyer и др., 2009; Peng, Parente, 2012; Sun и др., 2015]. Ведь подобные сделки очень сильно зависят от качества финансового рынка, который является частью институциональной среды. Сделки M&A могут помочь компании уйти от институциональных и рыночных ограничений, которые существуют в родной стране, а также это может помочь преодолеть отставание от глобальной экономики [Luo, Tung, 2007]. Транзакционные издержки M&A, такие как due diligence, переговоры и контроль за реализацией договора, в случае развивающихся рынков, например, выше, чем при развитых рынках [Sun и др., 2012].

Сильные институты - хороший фактор для увеличения числа транснациональных сделок в стране. Исследования показали, что при хорошо развитых институтах в стране, иностранные компании скорее предпочтут совершить международную сделку M&A, чем решат открыть своё новое предприятие в незнакомой стране [Luo, Tung, 2007]. Ли и Гюсингер (1991) говорят о том, что при высоком уровне институтов в стране, права держателей акций более защищены, что делает такие страны более привлекательными.

Диверсификация рисков. Часто компании заключают транснациональную сделку с целью корпоративной диверсификации [Ивашковская, Шамраева, Григориади, 2009]. В настоящее время в условиях глобализации разворачивается борьба за размер корпораций, ведь это один из факторов результатов деятельности компании. Крупные компании экономически более устойчивы, имея более мощную финансовую, управленческую и производственную структуру, что позволяет им быть независимыми от тех экономических проблем, которые происходят в отдельной стране. Так, например, если в стране произойдет экономический кризис, то имея активы в другой стране, где кризиса нет, фирме будет легче пережить сложные времена [Visic, Peric, 2011]. Примером диверсификации активов за пределами собственного рынка, можно считать сделки таких компаний, как Сбербанк и VimpelCom.

Но несмотря на то, что транснациональные сделки приносят компаниям много бонусов, уровень неудавшихся сделок высок. В 2015 году лишь 86% респондентов признали свою последнюю транснациональную сделку M&A успешной [Baker&McKenzie, 2015], получается, что 14% сделок ежегодно в среднем не приносят компаниям желаемого результата.

Существуют ряд рисков, связанных с реализацией сделки, которые могут привести к ее неэффективности. Это, например, ошибка при проведении due diligence, отсутствие единой стратегии у компаний, отсутствие должного контроля над процессом организации сделки, медлительность в принятии решений и другие [Рогова, Лузина, 2015]. Но основными рисками в международных сделках M&A являются культурные и институциональные различия. Согласно исследованиям больше половины всех провальных сделок объясняются именно этими нефинансовыми факторами [Malhotra, Sivakumar, Zhu, 2011].

Однако важно посмотреть, как основные мотивы и основные риски различается в зависимости от того где находится компания-цель на развитом рынке или развивающемся рынке капитала [Mergermarket, 2012].

Главными целями при выходе на развивающийся рынок являются новые рынки сбыта и новые производственные мощности, так как, во-первых, в развивающихся странах большое количество населения, т.е. больше новых потребителей, во-вторых, в развивающихся странах ниже издержки на построение нового завода или фабрики, а также более дешевая рабочая сила. В случае, когда компания выходит на развитые рынки тут основными стимулами компаний является увеличение власти на мировом рынке, т.к. сложно стать мировой компанией, не войдя на развитые рынки, также доступ к инновациям является важной причиной, ведь известно, что именно в развитых странах больше развиты новые технологии.

Что касается рисков, то отметим, что, выходя на развивающиеся рынки, компании сталкиваются с особенностями регулятивных органов, с коррупцией. Если же компания-цель с развитого рынка, то тут главные риски заключаются в насыщенности рынка и в его чрезмерном регулировании, так, например, в развитых странах уделяется большое внимание борьбе за экологию, что олицетворяет собой риск культурных различий стран, каждая из которых обладает своими ценностями и взглядами.

Таким образом, в обоих случаях основные риски заключаются именно в культурных и институциональных различиях стран. Поэтому, чтобы снизить вероятность неудачного слияния компаний, необходимо изучить как именно культурные и институциональные различия влияют на эффективность сделки.

1.2 Обзор и статистика осуществляемых международных сделок M&A

Рассмотрим сегодняшний рынок слияний и поглощений. За последние два десятилетия значительно возросло количество международных сделок. Подтверждением этого может служить динамика прямых иностранных инвестиций (FDI) в другие страны (см. Приложение 2), большую долю которых составляют именно транснациональные сделки M&A (примерно 40-50%) [Lebedev и др., 2015]. Причинами роста количества данных сделок является глобализация и увеличение международной конкуренции.

В 2015 году общая стоимость всех международных сделок слияния и поглощения достигла $1658 млрд., что превышает общую стоимость подобных сделок в 2014 году на 17%. Самой активной отраслью по количеству транснациональных сделок за 2015 год являлись Технологии, Медиа и Телекоммуникации (1007 сделок, стоимостью $213 млрд.), а по стоимости лидировала отрасль Здравоохранения (456 сделок, стоимостью $380 млрд.). Чаще всего участниками сделок M&A являются США и Европейский союз.

География транснациональных сделок слияний и поглощений меняется с течением времени. В последние годы наблюдается тенденция перехода покупок компаний с быстрорастущих рынков на покупку компаний с развитых рынков, в то время как раньше наблюдалась обратная тенденция.

Всё больше наблюдается рост участия развивающихся рынков, как объектов покупки, так и инициаторов сделки [Baker&McKenzie, 2015] (см. Приложение 3). Доля развивающихся рынков в международных сделках слияний и поглощений выросла за пять лет с 15,5% в 2010 до 27,1% в 2015 [Thomson Reuters, 2015] (см. Приложение 4).

Быстроразвивающимися рынками считаются, например, Россия, Бразилия, Индия, Китай. Под развитыми подразумевается США, Великобритания, Германия, Австралия, Япония, Канада [MSCI, 2016].

В период между 2010 и 2015 годами компании с быстрорастущих рынков инвестировали 161 млрд. долл. в компании, работающих на развитых рынках. Эта сумма значительно превышает общий объем инвестиций в обратном направлении, который составил 151 млрд. долл. [Thomson Reuters, 2015]. Это объясняется тем, что в данный период компании с развивающихся рынков испытывали большую устойчивость нежели компании с развитых рынков капитала. Ведь компании с развивающихся рынков отличает то, что они обладают низкой долей долга в собственном капитале, поскольку они испытывают сложность с привлечением внешнего заемного капитала из-за слаборазвитых финансовых институтов на развивающихся рынках капитала, тогда как компании с развитых рынков имеют высокую долю долга [Ивашковская, Григорьева, 2011]. Поэтому после мирового финансового кризиса им было легче восстановиться и начать осуществлять международные сделки M&A. К тому же мотивация у компаний с развивающихся рынков больше, они стремятся к развитию и достижению большего.

Также одной из причин изменения тенденции в сторону инвестирования в развитые рынки связано с изменениями, происходящими в экономике, которые в большей степени оказали влияние именно на положение развивающихся стран. События 2014-2015 гг., произошедшее в мировой экономике, а именно падение цен на энергоресурсы, безусловно, способствовало большему переключению инвестиций с развивающихся рынков на развитые рынки, т.к. они представляют собой менее рисковые инвестиции в данных условиях.

1.3 Влияние культурных и институциональных различий стран на эффективность международных сделок M&A: обзор результатов исследований

Как было сказано в предыдущем параграфе, доля международных сделок M&A растет с каждым годом. Данный рост количества международных сделок с 23% от общего числа сделок слияний и поглощений в 1998 до 48% в 2013 [Ahern, Daminelli, Fracassi, 2015] оказал влияние на структуру, организацию и на всю экономическую активность по всему миру. Как уже неоднократно подчеркивалось в работе, в сравнении со сделками слияний, заключенными на территории одной страны, международные сделки связаны с большими трудностями, т.к. компания-покупатель незнакома с институтами и культурой другой страны. Компания может столкнуться с другими стандартами финансовой отчетности, с другими правилами необходимости открытости компании. Люди в разных странах часто говорят на разных языках, имеют разную религию. Все это свидетельствует о том, что существует необходимость изучения эффективности транснациональных сделок M&A и факторов, влияющих на нее. В науке существует ряд работ, которые посвящены данным вопросам.

Методы изучения эффективности M&A. Существует несколько методов для изучения влияния сделки M&A на результаты деятельности компании, но чаще всего исследователи используют метод событий [Du, Boateng, 2015; Malhotra, Sivakumar, Zhu, 2011], либо метод анализа финансовой отчетности [Григорьева, Троицкий, 2012]. В первом методе изучается реакция фондового рынка на объявление о сделке M&A, а во втором случае изучаются финансовые результаты компании-покупателя до и после слияния для того, чтобы выяснить как данная сделка повлияла на операционную деятельность компании [Grigorieva, Petrunina, 2013]. Главные отличия этих двух методов заключаются в том, что в случае метода событий берется во внимание краткосрочный эффект, а в случае метода изучения финансовой отчетности долгосрочный, также второй метод не дает понимание о стоимости компании, он показывает лишь операционную эффективность, в то время как накопленная избыточная доходность, рассчитанная методом событий, отражает стоимость компании. Но стоит отметить, что в методе событий основной предпосылкой является эффективный рынок, что не всегда выполняется в реальной жизни, поэтому исследователи от этого метода отказываются.

Многие ученые сходятся во мнении, что метод событий показывает лучшие результаты при краткосрочном горизонте исследования, а при долгосрочном возможны искажения результатов из-за того, что тесты с долгосрочным горизонтом высокочувствительны к проблеме совместного тестирования (the joint-test problem) и поэтому имеют низкую силу [Kothari, Lewellen, Warner, 2006].

Если говорить о международных сделках M&A, то большинство исследователей прибегает именно к методу событий [Aybar, Ficici, 2009; Du, Boateng, 2015; Hu, Yang, 2015; Narayan, Thenmozhi, 2014; Visic, Peric, 2011], рассчитывая накопленную избыточную доходность на выбранном окне.

Эффективность сделок с участием развитых рынков. Большинство работ, посвященных международным сделкам M&A, рассматривают выборку, где обе стороны в сделке находятся на развитых рынках капитала, в основном это США, либо Европа.

По результатам этих исследований акционеры компании-цели получают большую дополнительную доходность (в среднем 20-40%) относительно цены акций до объявления о сделке. В то время как для компаний-покупателей эффект от сделки не является настолько значимым. Некоторые исследователи получили по результатам небольшую отрицательную накопленную избыточную доходность для компании-покупателя [Mitchell, Stafford, 2000; Walker, 2000], другие же говорят о нулевой, либо же о небольшой положительной накопленной избыточной доходности [Eckbo, Thorburn, 2000; Maquieira, Megginson, Nail, 1998].

Однако, как говорилось ранее в параграфе 1.2 в работе, доля участия развивающихся рынков в международных сделках M&A растет, слияния с их участием занимают сейчас более четверти (27,1%) всех международных сделок M&A в мире, в то время, как пять лет назад их доля составляла лишь 15,5% [Thomson Reuters, 2015]. Вследствие этого стали появляться работы, изучающие эффективность международных сделок с участием компаний с развивающихся рынков капитала.

Эффективность сделок с участием развивающихся рынков. Изучив работы, в которых использовался метод событий при изучении международных сделок M&A, можно сказать, что акционеры компании-цели значительно выигрывают при подобных сделках. Накопленная избыточная доходность (Cumulative abnormal returns - CAR) варьируются от 7 до 42% в зависимости от размера выборки, размера окна и временного промежутка [Campa, Hernando, 2004; Kiymaz, Baker, 2008; Ивашковская, Григорьева, 2011]. Однако, что касается компании-покупателя, то для ее акционеров результат международной сделки может быть положительным, отрицательным или нулевым [Bednarczyk, Schiereck, Walter, 2010; Buckley и др., 2014; Kiymaz, 2004]. Результаты разных исследований отличаются из-за разных подходов к формированию выборки, разных размеров исследуемых окон и оценочного периода.

Изучив работы по эффективности международных слияний на основе метода анализа финансовой отчетности, мы также выяснили, что результаты могут быть различны. В тех исследованиях, где изучалось изменение отношения Cash Flow на рыночную стоимость компании (или на балансовую стоимость, или на продажи) обычно наблюдалось улучшение показателей компании-покупателя [Powell, Stark, 2005]. Но в тех работах, где исследовались ROA или ROE, компания демонстрировала такие же результаты, как и средняя компания в отрасли, либо же наоборот показывает значительное падение доходности [Sharma, Ho, 2002; Yeh, Hoshino, 2002]. Разницу данных результатов можно объяснить различиями в финансовых стандартах стран, размерами выборок и различными периодами исследования [Sudarsanam, 2004].

Детерминанты эффективности сделок M&A. В разных работах рассматривается различный набор детерминант, которые оказывают влияние на эффективность сделок M&A. Например, часто рассматривают такие факторы как:

· Характеристики сделки: средство платежа [Григорьева, Фоменко, 2012; Партин, Масленникова, 2015], сумма сделки [Григорьева, Троицкий, 2012], приобретаемая доля в компании [Chari, Ouimet, Tesar, 2010; Narayan, Thenmozhi, 2014], близость отраслей [Linn, Switzer, 2001; Powell, Stark, 2005; Narayan, Thenmozhi, 2014]

· Характеристики компании-цели: относительный размер компании-цели в сравнении с компанией-покупателем [Narayan, Thenmozhi, 2014; Moeller, Schlingemann, Stulz, 2005], структура собственности компании-цели [Wright и др., 2002], является ли компания цель публичной компанией [Чиркова, Чувствина, 2011]

· Характеристики компании-покупателя: финансовый рычаг компании-покупателя [Hu, Yang, 2015], характеристики менеджмента компании-покупателя [Krishnan, Miller, Judge, 1997], финансовые показатели до заключения сделки [Heron, Lie, 2002], опыт заключения подобных сделок [Haleblian, Finkelstein, 1999], возраст компании-покупателя [Rahim и др., 2013], рост продаж [Rahim и др., 2013]

· Макроэкономические показатели: налог на прибыль [Rahim и др., 2013], ВВП, рост ВВП, инфляция, спрэд процентных ставок, валютный курс [Visic, Peric, 2011; Rahim et al., 2013; Du and Boateng, 2015] и различные внешние факторы, например, волны слияний и поглощений [Mcnamara и др., 2008]

И еще одна группа факторов, которая часто встречается в статьях, относится исключительно к международным сделкам слияний и поглощений:

· Особенности стран. Культурные различия [Dow, 2000; Malhotra, Sivakumar, Zhu, 2011; Ojala, Tyrvдinen, 2007; Slangen, Hennart, 2008], институциональные различия между странами [Aybar, Ficici, 2009b; Bednarczyk, Schiereck, Walter, 2010; La-Porta и др., 1998]

Ранее в работе говорилось о том, что институциональные и культурные различия стран являются основными факторами, влияющими на эффективность международных сделок M&A. Согласно исследованиям больше половины всех провальных сделок объясняются именно этими нефинансовыми факторами [Malhotra, Sivakumar, Zhu, 2011]. Рассмотрим работы, в которых изучалось влияние данных факторов на результат сделки.

Институциональная отдаленность стран. Существует широко известная институциональная теория Скотта [Scott, 1995], которая говорит о том, что институты состоят из трех составляющих: регулятивных (законы и правила), когнитивных (широко распространенные социальные знания и представления, которые принимаются как само собой разумеющееся) и нормативных (социальные нормы) структур и форм деятельности. Именно со стороны этих трех составляющих может быть проанализирована каждая страна. Ведь фирмам необходима не только экономическая эффективность, но и легитимность, чтобы выжить и быть успешными, а также принимать стратегические решения [Scott, 1995]. Поэтому важно понимать, что при принятии важных решений на фирму действуют не только факторы на уровне самой компании и отрасли, но также важна поддержка со стороны государства и общества.

В разных статьях используются разные прокси-переменные для определения уровня институтов в странах. Например, в качестве прокси-переменной для уровня институтов в различных странах Дю и Ботенг (2015) использовали International Country Risk Index. Этот индекс представляет собой среднее по многим индикаторам, таким как стабильность правительства, инвестиционный климат, коррупция, закон и порядок в стране, бюрократия и экономические условия. В другой работе Айбара и Фисиси (2009) использовались две прокси-переменных в качестве уровня институтов. Во-первых, они использовали такой показатель, как Fraser Institute's World Economic Freedom Index, данный индекс принимает значения от 1 (не рыночная экономика) до 10 (полностью функционирующая рыночная экономика). Второй прокси-переменной был уровень дохода: страна считается институционально развитой, если она является высокодоходной экономикой ОЭСР Организация экономического сотрудничества и развития.

В ряде работ, которые проверяли влияние институциональных различий в странах на эффективность международных сделок M&A, были получены разные результаты.

В некоторых работах, где изучались развитые рынки, было выявлено отрицательное влияние институциональных различий на накопленную избыточную доходность [Bednarczyk, Schiereck, Walter, 2010; Walker, 2000].

Также существуют работы, в которых изучалось влияние институциональных различий на эффективность международных сделок M&A с участием развивающихся рынков капитала. Так, например, множество работ посвящены изучению сделок, совершенных китайскими компаниями. В одной из работ Дю и Ботенга (2015) исследовалось влияние доли государства в компании и различия институтов на создание стоимости компаний в международных сделках M&A, где покупателями выступали китайские компании, выходившие на другие развитые и развивающиеся рынки. Изначально их выборка содержала в себе 1063 сделки, которые были совершены в период между 1998 и 2011. Критериями для формирования окончательной выборки было то, что ни компания-цель, ни компания покупатель не являются финансовыми организациями, компания-покупатель не осуществляла других слияний в течении 3 месяцев, не было никаких других новостей в компании за 30 дней до и после объявления о сделке и последним условием было то, что покупатель должен поглощать долю более чем 10% в компании-цели, т.к. иначе бы сделка считалась бы просто портфельной инвестицией. В итоге осталось 468 наблюдения в выборке. В своем исследовании авторы статьи использовали метод накопленной избыточной доходности, выбрав окно наблюдения в 11 дней (-5, +5). Зависимая переменная в модели была стандартизированная накопленная избыточная доходность (SCAR). Они выяснили, что средняя избыточная доходность у китайских компаний-покупателей варьируется от 0,48% до 1,52% во время 11-дневного окна, что говорит о том, что рынок положительно реагирует на заявление о транснациональной сделке и создает стоимость для акционеров в среднем. Одним из факторов, которые создают эту стоимость являются институциональные различия, что доказывает их важную роль в сделке. Влияние отдаленности институтов положительно и является значимым даже на 1% уровне значимости. Авторы обосновали данные результаты тем, что в Китае, как в развивающейся стране, институты развиты слабо, поэтому когда китайская компания заключает сделку с компанией, у которой в стране институты высоко развиты, т.е. разница в уровне институтов стран большая, это воспринимается рынком как доступ к более высококачественным дополнительным ресурсам и возможностям.

Другая статья, которая исследовала влияние институтов на стоимость компании при транснациональной сделке слияния и поглощения с участием развивающихся рынков капитала, получила противоположный результат о влиянии институциональных различий. Айбар и Фисиси (2009) исследовали транснациональные M&A, инициированные странами Азии и Латинской Америки, которые покупали компании на других развивающихся и развитых рынках капитала. Они выдвинули гипотезу о положительном влиянии институциональных различий на стоимость компании. Они утверждают, что в развивающихся странах высок уровень операционного и инвестиционного риска из-за неэффективности и коррумпированности органов власти, также в этих странах неэффективна защита частной собственности, плохо функционирует финансовая система. Компании могут получать выгоду от несовершенств рынка, однако они также могут иметь высокие издержки неопределенности и дополнительные издержки в виде различных выплат государственным служащим. Ля-Порта и др. (1998) говорили о том, что в стране, где мало политической и экономической свободы, возможности для бизнеса также значительно малы и ограничены. Айбар и Фисиси (2009) исследовали транснациональные сделки в период с 1991 по 2004, в их выборку вошло 433 сделки. При изучении влияния различных факторов на стоимость компании они применили метод накопленной избыточной стоимости, при этом они использовали разный размер окон (от 10-дневного до однодневного). Зависимая переменная в модели была стандартизированная накопленная избыточная стоимость (SCAR). По результатам их работы было получено, во-первых, что транснациональные сделки из развивающихся стран в среднем разрушают стоимость компании, т.е. являются неэффективными, во-вторых, они получили, что в случае широких окон, (-10, +10) и (-10, +5), влияние институциональной отдаленности отрицательно и значимо на 5% уровне значимости. В случае узких окон коэффициент при институциональных различиях положителен, но является незначимым. Авторы статьи объяснили разрушение стоимости институциональными различиями тем, что если компании с развивающихся рынков совершают сделку в странах с близким для них уровнем институтов, то это потребует гораздо меньших издержек при заключении сделки, т.к. обе страны будут понимать уклады друг друга. Если же страны далеки по уровню институтов, то тут возникают дополнительные издержки и необходимость большего времени для переговоров между компаниями о слиянии.

Культурные различия между странами. Другим фактором, который часто встречается в последних исследованиях, посвященных международным сделкам слияния и поглощения, является культурная отдаленность стран. Когда заключается транснациональная сделка M&A, то компаниям необходимо соединить не только корпоративную культуру, но и национальную культуру. Это повышает вероятность провала сделки. Не зря культуру называют одним из самых важных факторов, из-за которых транснациональные сделки M&A становятся неудачными [Luo, Tung, 2007].

Во многих работах [Brouthers, Brouthers, 2000; Slangen, Tulder van, 2009] в качестве показателя культурной отдаленности стран авторы использовали индекс Хофстеде (1980). Главная идея работы Хофстеде заключается в том, что существует 4 измерения культуры:

1) Власть (равенство против неравенства)

2) Коллективизм (против индивидуализма)

3) Избегание неопределенности (против толерантности к неопределенности)

4) "Мужской" тип против "женского"

Позже эту теорию развили в своей работе Когута и Синга (1988). Они предложили расчет индекса, который отражает отдаленность культур двух стран и назвали это индексом Хофстеде. Во многих работах, в том числе и современных, был использован именно этот метод оценки культурных различий.

,

где - это культурные различия между страной-целью j и страной-покупателем y, это оценка страны j в измерении культуры i (), а - это вариация i-го измерения культуры.

По результатам ряда исследований, влияние культурных различий на эффективность сделок M&A было неоднозначно.

В работах, где рассматривались развитые рынки капитала, влияние культурных различий было значимо и влияло отрицательно на эффективность сделки [Dow, 2000], но были и работы, которые утверждали о незначимом влиянии этого фактора [Mitra, Golder, 2002].

Аналогично и при изучении международных сделок M&A с участием развивающихся рынков капитала. В некоторых работах авторы утверждают о важной роли культурной отдаленности при транснациональных сделках M&A [Ojala, Tyrvдinen, 2007; Slangen, Tulder van, 2009], в то время как другие исследователи в своих работах получили незначимость культурных различий [Rhee, 2002].

Малхотра, Сивакумар и Жу (2011) написали работу, посвященную изучению влияния культурных особенностей стран на эффективность транснациональных сделок слияния и поглощения. В своем исследовании он изучал две выборки. В первую выборку были включены транснациональные сделки, совершенные компаниями США по всему миру, а во вторую транснациональные сделки, в которых компанией-покупателем была фирма из развивающихся рынков капитала (Аргентина, Бразилия, Венгрия, Китай, Колумбия, Египет, Индия, Индонезия, Малайзия, Мексика, Россия, Чили, Чехия, Филиппины, Польша, Южная Африка, Таиланд и Турция). В первой выборке было 9796 наблюдений, а во второй 4803. Авторы статьи выбрали для исследования период с 1990 по 2006, т.к. именно этот период считается пятой и самой большой волной слияний и поглощений в мире [Gaughan, 2007]. Они выдвинули гипотезу о том, что чем больше культурные отличия между странами, тем издержки на объединение людей и формирование рабочей этики выше, что разрушает стоимость компании. Также большая культурная отдаленность сопряжена с издержками на адаптацию, мониторинг производительности, обмен информацией, передачу стратегических ресурсов и на защиту от оппортунистического поведения компании-цели [Li, Guisinger, 1991]. Культурные отличия могут быть связаны также с разными языками общения, с разными ценностями, это может привести к конфликту, который подорвет доверие между фирмами. Авторы статьи ожидали, что влияние культурных различий в случае, когда компания-покупатель из США будет меньше, нежели в случае, когда компания-покупатель с развивающегося рынка. Они объяснили это теорией Джнсона и Видершема-Пола (1975), которая говорит о том, что компании следуют постепенному плану интернационализации. То есть компании сначала входят на рынок с близкой им культурой, и только потом, получив опыт транснациональных сделок, компания постепенно выходит на более далекие по культуре страны. Так как большинство американских компаний начали свой путь постепенной интернационализации намного раньше, чем компании на развивающихся рынка, то у компаний США достаточно опыта, чтобы смягчить влияние культурных отличий между странами. Результаты исследования были таковы, что культурная отдаленность действительно значима даже на 1% уровне значимости и отрицательно воздействует на эффективность сделки и в выборке США, и в выборке с развивающимися странами. Однако, в случае США отрицательное воздействие больше, что не соответствует выдвинутой гипотезе авторов.

В данной главе мы рассмотрели основные мотивы международных сделок слияний и поглощений, а также риски, связанные с реализацией сделки, которые могут привести к ее неэффективности. Культурные и институциональные различия являются основными факторами, влияющими на эффективность подобных сделок. Согласно исследованиям, больше половины всех провальных сделок объясняются именно этими факторами. Вследствие этого при анализе эффективности сделок требуется обратить особое внимание на культурные и институциональные различия.

Также, согласно анализу современного рынка слияний и поглощений, наблюдается значительный рост доли развивающихся рынков в международных сделках M&A (с 15,5% в 2010 до 27,1% в 2015). Эта тенденция свидетельствует о необходимости изучения международных сделок M&A, инициируемых компаниями с развивающегося рынка капитала.

Поэтому в следующей части нашей работы мы выдвинем гипотезы о влиянии культурных и институциональных различий на эффективность международных сделок M&A, инициируемых компаниями с развивающихся рынков капитала на развитых и развивающихся рынках, а также представим эконометрическую модель эффективности международных сделок M&A.

2. Гипотезы и модель оценки эффективности международных сделок M&A, инициируемых компаниями с развивающихся рынков каптала

Как мы убедились, существует уже достаточное количество работ, в которых исследовалось участие компаний с развивающихся рынков капитала в международных сделках M&A. В каких-то работах авторы изучали являются ли в среднем подобные сделки эффективными, какие факторы оказывают влияние на это, но, весьма мало работ, которые подошли к этому вопросу со сравнительной точки зрения. Были работы, например, которые сравнивали международные сделки, когда в первом случае покупателем выступает развитый рынок, выходя на другие рынки, а во втором развивающийся [Du, Boateng, 2015], также были работы, в которых сравнивались сделки, где в качестве покупателя был развитый рынок, а компанией-целью был развивающейся и наоборот [Narayan, Thenmozhi, 2014]. Однако, нами не было найдено работ, сравнивающих такие два типа международных сделок, как выход развивающегося рынка на другой развивающейся рынок, и выход развивающегося рынка на развитый рынок. Как ранее было сказано в работе, доля международных сделок, инициируемых компаниями с развивающегося рынка растет, а, следовательно, руководство компаний с развивающихся рынков сталкиваются с вопросом в какую сторону расширять свои географические границы: входить ли им на развитый или другой развивающийся рынок.

Целью данной работы является выявление различий влияния культурной и институциональной отдаленности на эффективность международной сделки M&A, в который компания-покупатель, расположенная на развивающемся рынке капитала, приобретает компании с развитого и развивающегося рынка. На основе сделанного обзора других эмпирических исследований мы выдвигаем следующие гипотезы:

Н1: Международные сделки слияний и поглощений, инициированные компаниями с развивающихся рынков капитала, являются в среднем эффективными.

Доля международных сделок M&A, инициируемых компаниями с развивающихся рынков растет, она выросла с 15,5% в 2010 году до 27,1% в 2015 году [Thomson Reuters, 2015]. Это свидетельствует о высокой заинтересованности подобными сделками со стороны компаний с развивающихся рынков. Если в среднем подобные сделки были неэффективны, то не наблюдалось бы подобного стремительного роста, т.к. известно, что компании часто перед тем как совершить собственную международную сделку M&A смотрят на конкурентов, которые уже ее осуществили. Они анализируют удалось ли другой компании добиться преимуществ за счет осуществления данной сделки, этот результат влияет на их собственное решение о таком важном стратегическом шаге в жизни компании, как международная сделка M&A [Francis и др., 2014]. Поэтому мы ожидаем, что в среднем международные сделки M&A, инициированные компаниями с развивающихся рынков капитала являются эффективными. В качестве прокси-переменной для эффективности сделки будет использована накопленная избыточная доходность компании (Cumulative Abnormal Returns - CAR), подробнее о методе ее расчета будет рассказано в следующем параграфе.

Н2: Международные сделки M&A, инициированные компаниями с развивающихся рынков капитала, более эффективны в случае, когда компания-цель расположена на развитом рынке капитала, нежели в случае покупки компании с другого развивающегося рынка капитала.

Выход на развитые рынки для компаний с развивающегося рынка капитала является важным стратегическим шагом. В силу роста международной конкуренции в мире компании стремятся стать большими корпорациями, ведь это один из результатов деятельности компании. Крупные компании экономически более устойчивы, имея более мощную финансовую, управленческую и производственную структуру, что позволяет им быть независимыми от тех экономических проблем, которые происходят в отдельной стране. А как известно, развивающиеся рынки, не являются устойчивыми, поэтому расширив свои географические границы на развитые рынки капитала, это обеспечивает большую устойчивость компании. К тому же, сложно представить крупную успешную международную компанию, которая не имеет рынков сбыта на развитых рынках. Вследствие этого, объявление о покупке компании на развитом рынке позволяет компании-покупателю с развивающегося рынка послать сигнал на биржу о своем дальнейшем успешном развитии и росте. Поэтому мы ожидаем, что при покупке компании с развитого рынка компанией с развивающегося рынка, международная сделка M&A будет боле эффективной. В качестве прокси-переменной эффективности сделки будет использована накопленная избыточная доходность компании-покупателя.

H2: Культурные различия оказывают отрицательное влияние на накопленную избыточную доходность для компании-покупателя при международных сделках M&A.

Культурные различия по результатам исследований являются одним из самых важным факторов риска при международной сделке M&A [Malhotra, Sivakumar, Zhu, 2011]. Около половины всех сделок считаются неудачными из-за того, что компании не удалось создать единую корпоративную культуру, т.к. работникам компании были свойственны разные ценности, разные нормы и т.д. Поэтому мы ожидаем, что культурные различия между странами отрицательно воздействуют на накопленную избыточную доходность компаний-покупателей при заключении международной сделки M&A. В качестве прокси-переменной для культурных различий нами был взят индекс Хофстеде, разработанный Когутом и Сингом (1988), методика расчета которого была расписана выше.

Н3: Культурная отдаленность стран в большей степени негативно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя с развивающегося рынка капитала в случае слияния с компанией на другом развивающемся рынке капитала, нежели с компанией на развитом рынке.

Согласно Uppsala internationalization theory [Johanson, Wiedersheim-Paul, 1975], фирмы придерживаются постепенному плану интернационализации, то есть компании сначала входят на рынок с близкой им культурой, и только потом, получив опыт транснациональных сделок, компания постепенно выходит на более далекие по культуре страны. Так как большинство компаний из развитых стран начали свой путь постепенной интернационализации намного раньше, чем компании на развивающихся рынках, то у них накопился уже опыт, чтобы смягчить влияние культурных отличий, и поэтому они менее подвержены проблемам, связанными с культурными различиями. В то время как у компаний с развивающихся рынков капитала меньше опыта в подобных интеграциях культур. Ведь развивающиеся рынки только недавно стали осваивать новые рынки в других странах, поэтому они должны быть более внимательны к культурным различиям между странами. Поэтому мы ожидаем, что культурная отдаленность стран в большей степени негативно влияет на накопленную избыточную доходность компании-покупателя с развивающегося рынка капитала в случае слияния с компанией на другом развивающемся рынке капитала, нежели с компанией на развитом рынке. В качестве прокси культурных различий мы будем использовать индекс Хофстеде.

Н4: Институциональные различия отрицательно влияют на накопленную избыточную доходность компании-покупателя в международных сделках M&A.

В своих работах институциональный фактор, как важный фактор влияющий на эффективность международных сделок, рассматривали множество исследователей [Du, Boateng, 2015; Hur, Parinduri, Riyanto, 2011; Kolstad, Wiig, 2012]. Ля-Порта (1998) говорил о том, что институты -- это как правила игры, которые обеспечивают взаимодействие людей. Следуя логике, если развивающиеся страны совершают сделку в странах с близким для них уровнем институтов, то это потребует гораздо меньших издержек при заключении сделки, т.к. обе страны будут понимать уклады друг друга. Если же страны далеки по уровню институтов, то тут возникают дополнительные издержки и необходимость большего времени для переговоров между компаниями о слиянии. Поэтому мы ожидаем, что институциональная отдаленность между странами отрицательно влияет на накопленную избыточную доходность от совершенной международной сделки M&A компании-покупателя с развивающегося рынка капитала. В качестве прокси-переменной институциональных различий между странами мы будем использовать International Country Risk Index. Этот индекс представляет собой среднее по многим индикаторам, таким как стабильность правительства, инвестиционный климат, коррупция, закон и порядок в стране, бюрократия и экономические условия.