Выбор международными стартапами между слияниями и поглощениями и публичным размещением акций

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Правительство Российской Федерации

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет мировой экономики и мировой политики

Образовательная программа Мировая экономика

Выпускная квалификационная работа

На тему:

Выбор международными стартапами между слияниями и поглощениями и публичным размещением акций

Выполнила Чуваева А.С.

Студентка группы 163

Научный руководитель

к.э.н., доцент Кратко И.Г.

Москва, 2020 г.

Оглавление

• Введение
• 1. Основные концепты и понятия
• 1.1 Международные стартапы: понятие и виды
• 1.2 Стратегии выхода
• 1.3 Понятия слияния и поглощения в качестве стратегии выхода
• 1.4 Понятие публичного размещения акций в качестве стратегии выхода
• 2. Критерии, влияющие на выбор стратегии выхода
• 2.1 Внешние факторы, влияющие на выбор стратегии выхода
• 2.2 Внутренние факторы, влияющие на выбор стратегии выхода
• 2.3 Сводный анализ всех факторов, влияющих на выбор стратегии выхода
• 3. Статистический анализ выбора стратегии выхода
• 3.1 Тренды в выходах стартапов в 2018-2020 годах
• 3.2 Анализ стратегий выхода стартапов-единорогов в 2018-2020 годах
• Заключение
• Список литературы
• Приложение

Введение

В 21 веке, когда стремительно начали развиваться технологии, пришла эра глобализации, появляется множество компаний, транснациональных корпораций. Кроме того, создаются все больше стартапов, которые предлагают потребителям инновационные, высокотехнологические товары и услуги. Стартапы обычно имеют тенденцию быстро расти и развиваться. Так как мир становится все более глобализованным, именно международные стартапы начинают играть огромную роль в мировой экономике. В то же время международные стартапы сейчас являются двигателем прогресса, они привносят в нашу жизнь новые продукты и упрощают обычные процессы. Ежегодно создается неоценимо большое количество стартапов, менее 50% из них выживают, и еще меньше успешно продаются. Однако одной из главных целей создания стартапа является максимизация прибыли и успешный выход. Выход из деятельности (англ. - «exit strategies») - важная ступень в жизненном цикле стартапа. С помощью него компании могут привлечь инвестиции, или предприниматели могут успешно продать их бизнес. Но поскольку стартап является высокорискованным предприятием, достаточно сложно оценить лучшую стратегию.

Объектом данного исследования являются международные стартапы, а предметом стратегии выхода, в частности, слияния и поглощения и публичное первичное размещение акций. Цель работы - это определение критерий, которые влияют на выбор между двумя наиболее распространенными стратегиями выхода: слиянием и поглощением (M & A) и первичным публичным размещением акций (IPO). Для этого были поставлены следующие задачи: выявить причины, по которым предприниматель принимает решение о той или иной стратегии, а также определить группы международных стартапов с похожими характеристиками и проанализировать тенденции принятия решений о стратегиях в каждой из них. В работе были использованы как методы сравнительного анализа, так и статистический анализ. Репрезентативная выборка была создана путем сбора информации из баз данных, и на основе этой статистики был проведен корреляционный, описательный, оценочный и кластерный анализ.

Стратегии выхода из деятельности и управления компанией недостаточно изучены как в российской, так и в зарубежной литературе. Более того, не существует исследования, которое объединяло бы все критерии влияния на выбор стратегии и было подкреплено реальными статистическими данными. Мы рассмотрели все существующие статьи по теме стратегий выхода, используя базы данных JSTOR, ProQuest, Web of Science, Scopus. В данной работе приведены статистические данные, описывающие ситуацию по выходам стартапов из деятельности, взятые из различных баз таких как Crunchbase, CBInsights, Business Insider и другие. Очевидно, что некоторые стратегии выхода, такие как банкротство, являются вынужденными, и компания сама не принимает решение насчет этого. Поэтому в данном исследовании рассмотрены следующие стратегии выхода: слияния и поглощения и первичное публичное размещение акций (IPO).

Рассмотрим структуру работы

В первой главе будет рассказано об основных концептах и понятиях, использованных в работе: стартапах и в частности международных стартапах, стратегиях частичного и полного выхода из деятельности компании и в особенности тех, о которых пойдет речь в данном исследовании, - слияниях и поглощениях и публичном первичном размещении акций.

Во второй главе будет подробнее описаны факторы и критерии, по которым стартап принимает решение о сделке по слиянию и поглощению или IPO, и будет представлен сводный анализ всех факторов.

В третьей главе мы обратимся к статистическим данным, опишем ситуацию и тренды в стратегиях выхода (M&A и IPO) в мире за 2018-2020 года относительно страны, в которой ведет деятельность стартап, индустрии, возраста и стоимости компании. Далее будет приведен факторный и кластерный анализ деятельности стартапов, оцениваемых более 1 млрд. $ (стартапов-единорогов), так как именно по ним мы можем доказать статистически влияние найденных факторов на выбор о стратегии выхода.

1. Основные концепты и понятия

1.1 Международные стартапы: понятие и виды

Понятие стартапа появилось относительно недавно. Впервые оно было использовано именно в отношении к бизнесу в журнале Forbes 15 августа 1976 года: «... немодный бизнес инвестирования в стартапы в области электронной обработки данных». Через год в журнале Business Week было употреблено понятие стартап компании: «Инкубатор для стартап компаний, особенно в быстрорастущих высокотехнологичных областях». Понятие стартапа окончательно закрепилось в языке в 1990-е годы. Сейчас данный вид компании всё набирает свою популярность. В данном разделе мы поговорим об отличительных чертах стартапов в целом и в частности о международных стартапах, которые являются объектом данного исследования. Далее мы рассмотрим стадии развития и виды международных стартапов и сделаем выводы.

Стартап-компания - это предприятие предпринимательского характера, которое, как правило, являются новым быстрорастущим бизнесом, созданным с целью удовлетворить потребности рынка путем разработки жизнеспособной бизнес-модели, основанной на инновационном продукте, услуге, процессе или платформе Spring Board: Startup manual // Interreg, European Union [Электронный ресурс].. Основными характеристиками стартапов являются высокий потенциал роста, масштабируемость, высокие риски неудачи, нехватка ресурсов, неопределенности бизнес-модели (так как часто стартапы представляют новые уникальные продукты и услуги), клиентоориентированный подход, различные схемы финансирования на разных стадиях, важность предпринимателя и его команды. В связи с тем, что стартапы вынуждены использовать много различных видов финансирования, чаще всего прибегать к помощи бизнес-ангелов или венчурных инвесторов, они должны планировать стратегии выхода из бизнеса, для того, чтобы инвесторы могли максимизировать отдачу от их инвестиций.

Обратимся к определению международных стартапов и рассмотрим их отличительные черты. Международный стартап - это «та компания, которая стремится получить значительные конкурентные преимущества от использования ресурсов и продажи продукции в нескольких странах». Stayton J., Mangematin V. Startup time, innovation and organizational emergence: A study of USA-based international technology ventures //Journal of International Entrepreneurship. - 2016. - Т. 14. - №3. - С. 373-409. Исследователи под понятием международного стартапа понимают инновационные компании, осуществляющие свою деятельность на международных рынках. Стартапы - это новые предприятия, находящиеся на рынке не более 5 лет. Помимо этого, отличительной чертой международных стартапов является высокая частота использования интернета в операционной деятельности. Выделяют два вида международных стартапов. Первый вид - это стартапы, которые прошли через стадии развития на национальном рынке и вышли на международный рынок, а второй -- это стартапы «рожденные глобальными» (англ.: born global statups).

Рассмотрим более подробно первый тип - стартапы, прошедшие стадии развития на национальном рынке и вышедшие после этого на международный. Для этого обратимся к жизненным циклам стартапов. Существует несколько типов разделения жизненного цикла компании на стадии. Остановимся на двух различных вариантах деления: EVCA и NVCA. Группы на основании разделения EVCA - это «посевная» (seed), стартап стадия (start-up), стадия расширения (expansion), «заменяемый капитал» (replacement capital), покупки (buyout). А в NVCA выделяется ранняя стадия (early stage), стадия расширения (expansion), поздняя стадия (later stage) и стадия поглощения/покупки (Acquisition/Buyuot). Обратимся к Приложению 1 - Жизненный цикл компании и стадии финансирования, где представлены стадии развития стартапа на основании статьи «Policies for Seed and Early Stage Finance», в которой авторы совмещают две вышеперечисленные классификации. Первые две стадии развития стартапа - Ранняя фаза и Фаза расширения, где компания действует на национальном рынке. После того, как компания успешно прошла данные стадии, она может принять решение о выходе на международный рынок - интернационализации. Стартап, который находится на фазе Фондового рынка называется международным стартапом Чуваева А.С. Курсовая работа на тему «Источники финансирования международных стартапов в развитых странах» //НИУ ВШЭ, - 2018. - С. 6..

По количеству рынков, на которых стартап ведет деятельность, выделяют несколько типов международных стартапов: глобальные, экспортно-импортные стартапы, многонациональные трейдеры и географически ориентированные стартапы Tanev S. Is there a lean future for global startups? //Technology Innovation Management Review. - 2017. - Т. 7. - №5.. Экспортно-импортные стартапы и географически ориентированные стартапы обслуживают ограниченное количество международных рынков. Многонациональные трейдеры координируют меньший спектр (в основном логистических) видов деятельности в разных странах. Глобальный стартап - «это особый тип международного предприятия, которое стремится получить конкурентное преимущество путем координации многих организационных действий (не только экспортных продаж) по всему миру с самого начала его деятельности». Как можно заметить, автор приводит определение глобального стартапа как стартапа «рожденного глобальным». Рассмотрим далее данный вид международных стартапов подробнее.

Другим видом международных стартапов, как говорилось выше, является стартапы «рожденные глобальными» (born-global). Это особый тип стартапов, которые пропустили стадию развития на национальном рынке, а сразу вышли на международный. Понятие стартапов «рожденными глобальными» было впервые опубликовано в опросе Австралийского Производственного Совета (The Australian Manufacturing Council) консультантом Мак Кинси (McKinsey) в 1993 году Rasmussen E. S., Madsen T. K. The born global concept //Paper for the EIBA conference. - 2002. - С. 1-26.. Рассмотрим отличительные черты таких компаний. В первую очередь, стартапы «рожденные глобальными» являются по своей природе международными Jones M. V., Coviello N., Tang Y. K. International entrepreneurship research (1989-2009): a domain ontology and thematic analysis //Journal of business venturing. - 2011. - Т. 26. - №6. - С. 632-659.. Одним из примеров является компания Skype, основанная в 2003 в Эстонии, но она сразу вышла на международный рынок, так как её услуги осуществлялись через глобальную сеть Интернет, и в октябре 2004 она уже имела около 100 000 постоянных пользователей по всему миру. Во-вторых, чаще всего такому виду стартапов присуща высокотехнологическая направленность. Кроме того, стартапы «рожденные глобальными» используют Интернет, как способ привлечения новых потребителей, как канал для продажи своих продуктов и услуг. Огромное достоинство Интернета как ресурса является доступ к нему по всему миру, скорость выполнения сделок и дешевизна, связанная с уменьшением расходов на транспортировку Rasmussen E. S., Tanev S. The emergence of the lean global startup as a new type of firm //Technology Innovation Management Review. - 2015. - Т. 5. - №11..

В данном исследовании речь пойдет как раз о стартапах, рожденных глобальными. Мы поговорим, в том числе о таком понятии, как стартапы-единороги. Юникорн-стартап или компания-единорог (unicorn) -- это частная компания с оценкой более 1 миллиарда долларов. По состоянию на апрель 2020 года в мире насчитывается более 400 единорогов. Также выделяют декакорн - компанию, стоимостью более 10 миллиардов долларов, и гектокорн - стоимостью более 100 миллиардов долларов. Более подробно мы поговорим о таких компаниях в 3 главе.

1.2 Стратегии выхода

Стратегии частичного или полного выхода из деятельности компании - это важный этап в жизненном цикле стартапа. Важным является тот факт, что все предприниматели рано или поздно выходят из управления их стартапом. Именно поэтому в данном разделе мы обратимся к определению стратегиям выхода, причинам и времени, когда стартапы прибегают к ним. Далее будут описаны все возможные стратегии, и в каких ситуациях они применяются.

Выход (англ. - «еxit») - процесс, во время которого создатели частных компаний выходят из управления их фирмой DeTienne D. R., Cardon M. S. Impact of founder experience on exit intentions //Small Business Economics. - 2012. - Т. 38. - №4. - С. 351-374.. Выход следует рассматривать как «динамический компонент предпринимательского процесса» (Wennberg and DeTienne, 2014, p. 5), и выход из бизнеса может произойти в любой момент в течение процесса. Но не все предприниматели, которые начинают предприятие, имеют в виду стратегию выхода на начальном этапе. Мы должны различать стартапы с венчурным капиталом, основной целью которых является успешный выход для удовлетворения спроса на ликвидность как со стороны предпринимателей и инвесторов, так и Lifestyle-компаний, которые стремятся к продолжению бизнеса в долгосрочной перспективе.

Рассмотрим причины, почему фирмы прибегают к стратегиям выхода из деятельности DePamphilis D. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: An integrated approach to process, tools, cases, and solutions. - Academic Press, 2019.. Одним из поводов может являться неэффективность бизнеса. Вследствие неэффективной логистики, подорожания необходимых для компании ресурсов на рынке компания может принять решение о выходе из деятельности путем, например, ликвидации или поглощения корпорацией в той же сфере, которая выгоднее построит цепочку продаж. Другой причиной частичного или полного выхода компании из управления является желание привлечения дополнительных средств, в таком случае компания может, в частности, обратиться к IPO, о котором будет рассказано далее. Кроме того, другие компании могут рассматривать операционные активы стартапа как более ценные, чем является для самого стартапа. Корпорации оценивают стартапы высоко, так как внедрение инноваций позволяет им значительно увеличить прибыль, вывести новые продукты на рынок, расширить портфель, дополнить уже существующие технологии. В то же время для стартапов часто развитие затрудняется в силу недостатка опыта на рынке, больших расходов для увеличения производства и прочего. Более того, как известно, стартапы - это высокорисковые предприятия, и такие стратегии, как, например, слияния и поглощения могут снизить риски неудачи в дальнейшем и позволить стартапу остаться на рынке в дальнейшем.

Выбор стартапом пути выхода является крайне важным в деятельности, так как разные пути ведут к различным уровни риска и, следовательно, потенциальному вознаграждению, разной сложности ведения бизнеса и уровня потенциального участия предпринимателей в управлении стартапом и принятия решений после выхода из деятельности. Важно, так как рано или поздно каждая компания сталкивается с процессом выхода из своей деятельности и прибегает к одному из вариантов, которые будут описаны далее.

Ниже представлены возможные варианты выхода из владения компанией (exit strategies).

Таблица 1

Варианты выхода из деятельности (exit strategies)

Источник: Собрано автором из всех статей, приведенных в данной главе.

Рассмотрим подробнее каждый из видов. Первый вариант - прекращение деятельности компании полностью. Различают два вида полного прекращения действия компании: добровольная ликвидация и банкротство. Добровольная ликвидация - это решение о ликвидации, принимаемое руководством компании без давления кредиторов или судебными разбирательствами по банкротству Balcaen S. et al. Firm exit after distress: differentiating between bankruptcy, voluntary liquidation and M&A //Small Business Economics. - 2012. - Т. 39. - №4. - С. 949-975.. Такая стратегия имеет низкий риск и относительно проста, поскольку предприниматели могут принять решение о расформировании своего предприятия и ликвидации своих активов после того, как оно достигло цели, для которой оно было разработано.

Второй вид выхода из деятельности компании - передать компанию во владение другому лицу без получения прибыли. Передача по наследству или семейная преемственность подразумевает передачу права собственности на компанию члену семьи, как правило, детям предпринимателя. Такая стратегия выхода часто желательна, потому что она может повысить ценность фирмы. Предприниматель может принять такое решение, так как правопреемство позволяет выходящему предпринимателю получать финансовую выгоду и оставаться вовлеченным в фирму, пока сохраняются семейные связи. Но в то же время существует риск того, что тот, кому передали компанию по наследству, не сможет эффективно управлять компанией, что приведет к ее банкротству. Также можно подарить компанию частному лицу, это не приносит прибыли предпринимателю, но может быть выбрано им по личным причинам.

Третьей опцией стратегии выхода является продажа компании с полной или частичной потерей права в дальнейшем участии в управлении компании: покупка компании частным лицом, выкуп контрольного пакета акций с помощью кредитов, приобретение акций компании сотрудниками, продажа компанией своего дела другой компании в той же отрасли (отраслевая продажа).

Но большинство быстрорастущих инновационных предприятий стремятся максимизировать их выгоду от выхода и выбирают между двумя стратегиями - в основном на двух стратегиях финансового сбора: слияниями и поглощениями (M&A) и публичным первичным размещением акций (IPO), о которых мы поговорим в следующих разделах.

Компания может стать публичной не только путем IPO, но и другими двумя способами: обратным слиянием (Reverse merger) и публичным размещением криптовалюты (ICO). При обратном слиянии частная компания объединяется с публичным акционерным обществом, и собственники частной компании в конечном итоге берут на себя контроль над объединенной организацией Lee C. M. C., Qu Y., Shen T. Going public in China: Reverse mergers versus IPOs //Journal of Corporate Finance. - 2019. - Т. 58. - С. 92-111.. К этому типу прибегают некрупные компании, у которых нет достаточных средств для IPO.

Первичное публичное предложение криптовалюты (ICO) -- это процесс, с помощью которого группа людей или отдельный предприниматель может собирать средства с помощью криптовалюты, токена Burns L., Moro A. What makes an ICO successful? An investigation of the role of ICO characteristics, team quality and market sentiment //An Investigation of the Role of ICO Characteristics, Team Quality and Market Sentiment (September 27, 2018). - 2018. Примером компании, которая этим воспользовалась, является русский стартап-единорог Telegram. В 2018 году Телеграм привлек 1,7 млрд. долларов путем ICO. Первое публичное размещение криптовалюты в мире было проведено в 2013 году, из года в год данным методом пользуется все больше компаний.

Существует другая классификация вариантов выхода из деятельности. Согласно ней, все стратегии можно разделить на три вида DeTienne D.R., McKelvie A., Chandler G.N. Making sense of entrepreneurial exit strategies: A typology and test //Journal of Business Venturing. - 2015. - Т. 30. - №2. - С. 255-272.:

1) стратегии получения финансовой выгоды (IPO и слияния и поглощения);

2) стратегии руководства и управления (передача компании по наследству, выкуп компании сотрудниками, продажа отдельному лицу), которое позволяет основателям оказывать влияние на будущее и долгосрочную жизнеспособность фирмы;

3) стратегии прекращения деятельности (ликвидация, добровольное прекращение), которые позволяют учредителям распустить предприятие, когда основная деятельность заканчивается или фирма выполняет цель, для которой она была создана.

В данном исследовании мы обратимся подробнее к первому виду. И слияние и поглощение, и IPO - рискованные и сложные в подготовке стратегии, но именно они потенциально предлагают более высокую финансовую отдачу.

1.3 Понятия слияния и поглощения в качестве стратегии выхода

В данной части мы поговорим подробнее о слияниях и поглощениях: понятиях, истории, видах. Так как концепции слияний и поглощений идут неразрывно, и они схожи, рассмотрим кратко историю развития данных явлений. Слияния и поглощения были впервые осуществлены в 18 веке в Америке и в 19 веке в Европе Malik M.F. et al. Mergers and acquisitions: A conceptual review //International Journal of Accounting and Financial Reporting. - 2014. - Т. 4. - №. 2. - С. 520.. Выделяют 6 волн развития слияний и поглощений. Первая волна началась в 1897 и продлилась до 1904 года. В этот период слияния и поглощения начали использоваться теми фирмами, которые хотели получить прибыль от их производства. Но многие сделки в данный период оказались неудачными, так как не смогли достичь поставленных целей и задач. Вторая волна длилась с 1916 до 1929 года. Основная характеристика - использование слияний и поглощений компаниями не для того, чтобы быть монополистами, а действие в олигополистической среде. Начали появляться инвестиционные банки, которые помогали в продаже бизнеса и предоставляли на это кредиты. Третья волна (1965-1969 гг.) характеризуется тем, что слияния и поглощения были обеспечены в основном самими владельцами компаний-покупателей. В четвертую волну (1981-1989 гг.) появляются враждебные слияния и поглощения. Пятая волна (1992-2001 гг.) отличается бумом на фондовом рынке и сокращением объема вмешательств государств в экономику. Шестая волна (2003-2008 гг.) характеризовалась приватизацией крупных национальных компаний (в основном в Китае) и частных инвестиционных компаний и была завешена мировым кризисом Distler J. Acquisitions by Emerging Multinational Corporations //Retrieved February. - 2018. - Т. 15. - С. 2019.. Сейчас же слияния и поглощения играют также важную роль в экономике. С приходом эры технологических компаний, таких как Apple или Microsoft, происходит все больше сделок, в которых корпорации поглощают инновационные стартапы для дальнейшего использования их продуктов.

Рассмотрим отдельно понятия слияний и поглощений. Слияние - это «объединение двух компаний в одну более крупную компанию» Yэlmaz I. S., Tanyeri B. Global merger and acquisition (M&A) activity: 1992-2011 // Finance Research Letters. - 2016. - Т. 17. - С. 110-117.. Слияние бывает двух форм: консолидация или амальгамирование (англ.: consolidation/amalgamation) и абсорбция (англ.: absorption). Когда в объединении участвуют фирмы одинакового размера, и образуется совершенно новая компания, это называется консолидацией или амальгамированием. Когда две фирмы существенно различаются по размеру, и одна компания присоединяется к другой, при этом не теряя своей идентичности, происходит абсорбция. Кроме этого, слияния подразделяются на горизонтальные, вертикальные и конгломератные Ibid. P. 110-117.. Горизонтальные слияния имеют место быть, когда две сливающиеся компании производят продукты в одной категории и отрасли. Горизонтальные слияния предназначены для достижения рыночной власти. В свою очередь вертикальные слияния происходят, когда объединяются две фирмы, каждая из которых работает на разных этапах производства одного и того же продукта. Конгломератные слияния - это слияния компаний из разных отраслей. Мотивом такой сделки является использование инвестиционных возможностей, имеющихся в компаниях в разных отраслях, а также передачи ограниченных ресурсов, таких как управленческие возможности.

Под поглощением обычно подразумевают покупку фирмы, которая приобретает активы или акции целевой фирмы, обычно путем оплаты наличными или путем предложения акций в фирме приобретения Distler J. Fundamentals of mergers & acquisitions //Acquisitions by Emerging Multinational Corporations. - Springer Gabler, Wiesbaden, 2018. - С. 9-63.. Поглощение юридического лица - это сделка, совершаемая с целью установления юридического и фактического контроля одного юридического лица над другим и осуществляемая путем приобретения части уставного капитала (акции?, долеи?, паев и т.п.) поглощаемои? компаниеи?, в результате чего последняя становится зависимои? или дочернеи? и (или) путем реорганизации в форме присоединения Решетько Н.И., Башкатова Ю.И. Сущность слияний и поглощений и их влияние на конкурентоспособность компаний на рынке //Вестник евразийской науки. - 2015. - Т. 7. - №2 (27)..

В англоязычной литературе существует два понятия, определяющие поглощения - «acquisition» и «takeover». Рассмотрим различия между данными понятиями. «Takeover - приобретение контроля над целевои? компаниеи? путём покупки более 50% ее? акции?. Чаще всего термин используется, когда говорится о недружественном поглощении». «Acquisition - операция, в результате которои? одна компания приобретает другую или ее? часть» Там же. С. 22..

Рассмотрим три стадии осуществления поглощения: Подготовительную, Транзакционную и стадию Интеграции Distler J. Fundamentals of mergers & acquisitions //Acquisitions by Emerging Multinational Corporations. - Springer Gabler, Wiesbaden, 2018. - С. 9-63.. Первая фаза - Подготовительная, на которой осуществляется поиск кандидатов, составление письма о намерении совершить сделку (Letter of Intent) и протокола о намерениях (Memorandum of Understanding), которые нужны для обозначения ключевых моментов сделки. В течение Транзакционной фазы происходят переговоры и детальная оценка поглощающей компании. И на последней, стадии Интеграции, происходит объединение подразделений поглощающей компании в компанию-покупателя, настраивание нового организационного процесса, интеграция трудовых ресурсов Чуваева А.С. Курсовая работа на тему «Сравнительный анализ сделок по поглощениям международных стартапов в информационно-технической и финансовой отраслях» //НИУ ВШЭ, - 2019. - С. 5..

Существуют несколько классификаций поглощений. Рассмотрим самые основные из них. Согласно отношению компании-покупателя, поглощения бывают дружественными и враждебными. В случае дружественного поглощения компания сама идет на сделку обычно для возможности развиваться в новых областях и использовать ресурсы, предоставляемые поглощаемой компанией. В случае же враждебного поглощения компания выступает против приобретения Heиkovб J. et al. Cross-Border Mergers and Acquisitions as a Challenge for Sustainable Business //Sustainability. - 2019. - Т. 11. - №11. - С. 3130.. Обычно, как говорилось ранее, такие поглощения в англоязычной литературе называют «turnover». Кроме того, в контексте враждебного поглощения употребляется понятие рейдерства. Существует три вида рейдерства: «черное», «серое» и «белое». «Черное» рейдерство связано с нарушением закона и является враждебным поглощением с применением силы. «Серое» имеет более слабую степень, может применяться с небольшими нарушениями закона. «Белое» же рейдерство право законно и применяется без угроз Решетько Н.И., Башкатова Ю.И. Сущность слияний и поглощений и их влияние на конкурентоспособность компаний на рынке //Вестник евразийской науки. - 2015. - Т. 7. - №2 (27).. В данной работе, говоря о поглощениях, мы будем описывать дружественные поглощения, так как наша цель понять детерминанты выбора стартапами форм выхода из их деятельности.

По способу платежа выделяют поглощения наличными средствами, акциями и смешанного типа, когда частично сделка оплачивается акциями, а частично наличными. Кроме того, к понятию поглощения также применимо разделение на горизонтальные, вертикальные и конгломератные сделки Distler J. Fundamentals of mergers & acquisitions // Acquisitions by Emerging Multinational Corporations. - Springer Gabler, Wiesbaden, 2018. - С. 9-63.. Когда компания-покупатель поглощает компанию, которая ведет бизнес в той отрасли, тогда говорят, что имеет место быть горизонтальное поглощение. Примером этого является поглощение компанией «Marriott International» компании «Starwood Hotels & Resorts Worldwide» в 2016 году Marriott International Completes Acquisition of Starwood Hotels & Resorts Worldwide, Creating World's Largest and Best Hotel Company While Providing Unparalleled Guest Experience // Marriott International, так как обе они являются отелями. Вертикальное же поглощение происходит тогда, когда компания приобретает компанию, которая стоит до или после нее в производственной цепочке какой-либо отрасли. Некоторыми из причин, по которым компании выбирают вертикальное поглощение, -- это укрепление их цепочки поставок, снижение издержек производства, доступ к новым каналам распределения Distler J. Fundamentals of mergers & acquisitions //Acquisitions by Emerging Multinational Corporations. - Springer Gabler, Wiesbaden, 2018. - С. 9-63.. Примером такого вида поглощения служит покупка компанией Apple в 2015 компании Faceshift для получения технологии захвата движения, которая сейчас используется в создании продукции Apple. А конгломератные поглощения - объединение предприятий, которые ведут свою деятельность в несвязанных или косвенно связанных отраслях, - разнородных компаний Aluko B.T., Amidu A.R. Corporate business valuation for mergers and acquisitions //International Journal of Strategic Property Management. - 2005. - Т. 9. - №. 3. - С. 173-189.. Например, страховая компания поглощает компанию, занимающуюся пищевой промышленностью.

Часто в литературе и других источниках информации можно увидеть слияния и поглощения как неразделимую фразу, поэтому важно разобраться, в чем различие между слиянием и поглощением. Поглощение - это действие, посредством которого компании, которые приобретают активы, могут контролировать более 50% капитала поглощаемой компании, тогда как при слиянии по крайней мере две фирмы объединяются друг с другом, образуя новое юридическое лицо. Piesse J. et al. Merger and Acquisition: Definitions, Motives, and Market Response. - 2005. Непосредственно после поглощения приобретенная компания юридически является дочерней компанией, принадлежащей компании. Но в то же время компания может оставаться экономически независимой или стать частично, или даже полностью интегрированной в свою новую материнскую компанию Distler J. Fundamentals of mergers & acquisitions //Acquisitions by Emerging Multinational Corporations. - Springer Gabler, Wiesbaden, 2018. - С. 9-63..

1.4 Понятие публичного размещения акций в качестве стратегии выхода

Рассмотрим подробнее другой вид стратегии. IPO (Initial Public Offering) - это первичное публичное размещение акции? компании, ценные бумаги эмитента предлагаются широкои? общественности, при этом компания приобретает статус «публичной», так как ее акции находятся в свободном обороте на фондовом рынке Матвеева Е.А., Романова А.А. Первичное Публичное Размещение Акций Высокотехнологичных Компаний (Ipo Hi-Tech Компаний) // Р 33 Роль Экономических Наук в Развитии Общества. - 2014. - С. 82..

Разделяют два вида публичного размещения акций - внутреннее и глобальное Doidge C., Karolyi G. A., Stulz R. M. The US left behind? Financial globalization and the rise of IPOs outside the US // Journal of Financial Economics. - 2013. - Т. 110. - №3. - С. 546-573.. Компании из стран с плохо работающими институтами чаще выбирают глобальное IPO, чем внутреннее IPO. Глобальное публичное размещение акций подразделяется на международное и зарубежное. Международное включает в себя как внутренний, так и международный транш. Глобальные IPO небольших компаний чаще являются зарубежными IPO, чем международными IPO Ibid. P. 546-573..

Кроме того, важно отметить, что подготовка к IPO длится достаточно долго - около 2 лет (сроки могут меняться в зависимости от биржи и страны размещения) Лукашов А. В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) //Управление корпоративными финансами. - 2004. - №4. - С. 21-41.. То есть решение о размещении акций обычно взвешенное и тщательно подготовленное. Первый шаг подготовки - разработка бизнес-плана и ведение регулярной финансовой отчетности. На втором шаге компания формирует команду для проведения IPO и общее собрание, которое составляет график IPO и распределяет обязанности между членами команды. Далее разрабатывается проспект эмиссии, который содержит всю важную для инвесторов информацию о компании. Одновременно с данной процедурой происходит посещение собраний инвесторов и презентация компании крупным инвесторам для того, чтобы доказать инвесторам, что стоит покупать акции данной компании. После того, как выпущен окончательный проспект, объявляется начало торговли акциями, и андеррайтер оценивает стоимость компании. Сам листинг длится около полугода в зависимости от биржи. Например, листинг в Nasdaq длится 6 месяцев. Сначала компания подает заявку на листинг, и квалификационный персонал начинает рассмотрение. Далее предварительная проверка завершается и подготавливается письмо с комментариями. При наличии вопросов у биржи к компании происходит их обсуждение. И после этого компания утверждается для листинга Initial Listing Guide 2020 // NASDAQ [Электронный ресурс].. Все документы, необходимые для IPO, указываются на официальный сайтах бирж, на которых происходит размещение акций.

Рассмотрим возможные причины, которые побуждают компанию прибегнуть к IPO. В первую очередь, это доступ к публичным рынкам капитала, сбор средств для расширения деятельности и привлечение дополнительного финансирования. Например, одним из самых крупных IPO было размещение на Саудовской фондовой бирже (Tadawul) акций компании Saudi Aramco в 2019 году по 8,53$ за акцию The Biggest IPOs of All Time // Statista [Электронный ресурс]. В общей сложности Saudi Aramco привлекла 25,6 млрд. долларов США. Кроме того, публичное размещение акций дает возможность приобретать другие компании с публично торгуемыми акциями в качестве валюты, диверсифицировать и сократить вклады инвесторов, обеспечить ликвидность для акционеров. Так как эта стратегия подразумевает публичное анонсирование, то она также помогает повысить репутацию компании, привлекать и удерживать талантливых сотрудников. При IPO снижается контроль предпринимателя над компанией, но в то же время оно позволяет снизить риски, так как портфель ценных бумаг менее рискован, чем активы частной фирмы.

Важную роль в регулировании IPO играет the Jumpstart Our Business Startups Act (the JOBS Act) - закон о запуске стартапов, подписанный в 2012 году президентом Брак Обамой Spotlight on Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act // U.S. Securities and Exchange Commission [Электронный ресурс]. Данный акт выделяет такое понятие как emerging growth companies (EGCs) - новые растущие компании. За некоторыми исключениями, развивающаяся компания (EGC) определяется как эмитент ценных бумаг, чей валовой доход составил менее 1 миллиарда долларов в течение последнего завершенного финансового года Roadmap for an IPO. A guide to going public // PWC [Электронный ресурс]. При принятии решение об IPO компании со статусом EGC должны предоставлять финансовую информацию за 2 года, а компании без такого статуса за последние 5 лет. В целом путь подготовки к IPO легче для компаний со статусом быстрорастущих, поэтому каждый стартап, желающий выйти на IPO, старается получить его.

Однако, IPO походит не всем стартапам. Компании, выходящие на IPO, обычно соответствуют следующим критериям: опережают средние показатели роста по отрасли, имеют широкий целевой рынок; уникальную и успешную бизнес-модель; продают привлекательный продукт или услугу, обладающие конкурентным преимуществом или не имеющие конкурентов вообще; имеют благоприятные финансовые перспективы. Кроме этого, публичное размещение акций несет большие расходы на андеррайтинг, оплату услуг юристов и консультантов по бухгалтерскому учету, плата за регистрацию, плата за листинг биржи и прочее.

В данной главе было рассмотрено понятие международных стартапов и, в частности, такая стадия как выход из деятельности. Мы описали вероятные стратегии выхода и обратили особое внимание на слияние и поглощение и публичное первичное размещение акций.

2. Критерии, влияющие на выбор стратегии выхода

В данной главе будет затронута тема основных факторов, которые влияют на решения стартапов о выборе стратегии выхода: слияние и поглощение, IPО. Мы разделили все факторы на два типа: внешние (страна происхождения и рынок) и внутренние (характеристики компании и предпринимателя). Общая же таблица всех критериев будет представлена в конце главы.

2.1 Внешние факторы, влияющие на выбор стратегии выхода

На принятие решения о выходе может влиять множество факторов. В данном параграфе мы обратимся к внешним факторам относительно компании: страна-происхождения стартапа (ее развитие и экономические показатели) Pisoni A., Onetti A. When startups exit: comparing strategies in Europe and the USA //Journal of Business Strategy. - 2018., структура рынка (конкуренция, темпы роста индустрии) Bhat H.S., Zaelit D. Predicting private company exits using qualitative data //Pacific-Asia Conference on Knowledge Discovery and Data Mining. - Springer, Berlin, Heidelberg, 2011. - С. 399-410., экономическая ситуация в мире Angeloni I., Faia E., Winkler R. Exit strategies //European Economic Review. - 2014. - Т. 70. - С. 231-257.. Более того окончательное решение может быть спровоцировано подбором нужной биржи в случае IPO и появление подходящей компании-покупателя в случае слияния и поглощения. Мы бы хотели остановиться на вышеперечисленных факторах, так как исходя из исследований, о которых мы расскажем, данные факторы оказывают сильное влияние на выбор стратегии выхода.

Структура рынка

Говоря о принятии решения о слиянии или поглощении, важно принимать во внимание структуру рынка, в которой компании ведут деятельность. Под структурой рынка мы понимаем индустрию, в которой ведет деятельность стартап, конкуренцию, размер больших игроков на рынке, объем рынка, волатильность на рынке.

Часто при конкуренции двух компаний в одной индустрии, одна из фирм либо в результате является подверженной враждебному поглощению, либо компании обоюдно принимают решение слиянии или поглощении. Более того, если на рынке есть крупный игрок, то обычно он поглощает много маленьких компаний на взаимовыгодных условиях. Например, Google уже приобрел более 100 компаний, последняя из которых была недавно, в январе 2020 года List of Google's 240 Acquisitions // CrunchBase pro [Электронный ресурс].

Кроме этого, имеют значение темпы роста индустрии. Обычно исследователи используют для оценки показатель совокупные темпы годового роста (CAGR - compound annual growth rate). Стартапы в высокоразвивающихся отраслях быстрее становятся публичными и быстрее развиваются. Одни из самых высокоразвивающихся отраслей сейчас - это программное обеспечение и другие интернет-услуги, 3D технологии, нанотехнологии, искусственный интеллект.

Страна происхождения

Культура страны происхождения также влияет на решения об IPO. Страны с высокой дистанцией власти, коллективизмом и долгосрочной ориентацией в большей степени способствуют проведению IPO и предпринимательству в целом Gupta D. R., Veliyath R., George R. Influence of national culture on IPO activity //Journal of Business Research. - 2018. - Т. 90. - С. 226-246..

Кроме того, делая выбор в пользу публичного размещения акций, стартапы должны понимать, какая будет оценочная стоимость - ниже рыночной или выше. На доходность IPO влияют множество факторов: риски, настроения инвесторов, размер фирмы, волатильность рынка до IPO, временной интервал между датой выпуска IPO и датой листинга на бирже, а также периоды резкого повышения цен Rathnayake D.N. et al. Are IPOs underpriced or overpriced? Evidence from an emerging market //Research in International Business and Finance. - 2019. - Т. 50. - С. 171-190..

Покупатели стартапов, как из Европы, так и из США, предпочитают покупать местные компании. Географическое и пространственное расстояние особенно важно в трансграничных сделках Pisoni A., Onetti A. When startups exit: comparing strategies in Europe and the USA //Journal of Business Strategy. - 2018..

Экономическая ситуация

Экономическая ситуация прямо влияет на прибыль компании и другие ее финансовые показатели, о которых мы поговорим далее. Но в то же время изменения в торговой политике, экономический рост, цены на нефть, геополитическая напряжённость, изменения в монетарной политике, ужесточение требований в законодательстве влияют на отношения предпринимателей к IPO (в большей степени) и слияниям и поглощениям (в меньшей) Should you wait for the perfect window of opportunity? // EY Global IPO trends report Q2 2019 [Электронный ресурс].. Например, когда наблюдается экономический спад, предприниматели менее склонны к принятию решений о публичном размещении акций. Более того, мировые кризисы в равной степени влияют на обе стратегии выхода.

Тип компании-покупателя

Говоря о факторах, влияющих на сделки по слияниям и поглощениям, мы не можем не упомянуть влияния типа компании-покупателя на сделку. Разделяют два типа покупателей стартапов: финансовый и стратегический DePamphilis D. Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: An integrated approach to process, tools, cases, and solutions. - Academic Press, 2019.. Финансовые покупатели - компании, кто приобретающие стартапы для возможной перепродажи. Они не стремятся интегрировать приобретенный бизнес в другую организацию. Вместо того, чтобы управлять бизнесом, они чаще отслеживают за эффективностью уже существующего управления и вмешиваются только в том случае, если управленческие решения имеют негативное влияние на стоимость бизнеса. Кроме того, иногда финансовые покупатели иногда последовательно скупают несколько стартапов в одной отрасли с целью завоевания доли рынка, улучшения позиций компании и, в конечном итоге, увеличения финансовой отдачи.

Стратегические покупатели же, напротив, хотят получать прибыль, управляя приобретенным бизнесом в течение длительного периода. Такие покупатели могут частично или полностью интегрировать приобретенный стартап в материнскую компанию. Стратегические покупатели часто используют так называемые трансформационные сделки, которые включают в себя приобретение новых рынков, продуктов, каналов сбыта, таким образом, что успешная интеграция целевой компании приводит к стратегическому изменению компании-покупателя. Такие сделки являются наиболее сложными для реализации, поскольку они предполагают объединение различных корпоративных культур, а также новых технологий, производственных методов и стратегий продаж. Трансформационные сделки предпринимаются для того, чтобы ускорить рост компании в отрасли. Менее сложными в интеграции являются консолидированные поглощения (подробнее об этом понятии было рассказано в пункте 1.3 Первой главы). Данные вид сделок включает в себя поглощение аналогичных компаний в одной отрасли, при этом компания-покупатель повышает стоимость компании за счет снижения затрат и повышения операционной эффективности.

2.2 Внутренние факторы, влияющие на выбор стратегии выхода

В данном параграфе мы поговорим о внутренних факторах, влияющих на решение стартапа о стратегии выхода. Внутренними будут называться те факторы, которые определяют непосредственно компанию Fьrth S., Rauch C. Fare thee well? An analysis of buyout funds' exit strategies //Financial Management. - 2015. - Т. 44. - №4. - С. 811-849. и ее основателей DeTienne D.R., Cardon M.S. Impact of founder experience on exit intentions //Small Business Economics. - 2012. - Т. 38. - №4. - С. 351-374..

Первостепенную роль в выборе между слиянием и поглощением и публичным первичным размещением акций играет цель предпринимателей. Если цель - это остаться в управлении компанией, но предприниматель скорее выберет публичное размещение акций или слияние. Кроме того, многие стартапы создаются только с целью удачной их дальнейшей продажи, тогда их главная ценность в идеи и разработках, нежели в хорошо построенной компании, соответственно, в таком случае поглощение более подходящий вариант. Если же цель - получение максимальной прибыли, то в таком случае другие факторы будут играть решающую роль, о них мы поговорим далее.

Характеристики компании

Характеристики компании, несомненно, имеют важную роль в выборе нужной стратегии выхода из деятельности. Прежде всего, к ним относится возраст стартапа. До 2 лет стартап не может ни быть успешно проданным, ни выйти на IPO, так как он находится на начальной стадии развития, и при оценке стартапа принимаются во внимание его финансовые показатели, в том числе динамика за 2 года. Средний возраст компании, которая принимает решение о публичном первичном размещении акций - 7.7 лет Tech Scaleup IPOs 2019 Report // Mind the Bridge [Электронный ресурс].. И это не без причины, так как IPO, как говорилось ранее, сложный и дорогостоящий процесс, который требует долгой подготовки. Слияния и поглощения, наоборот, обратно зависят от возраста стартапа. Компании-покупатели ориентированы на молодые компании. Чем старше стартап, тем ниже вероятность его приобретения Pisoni A., Onetti A. When startups exit: comparing strategies in Europe and the USA //Journal of Business Strategy. - 2018..

Ещё один внутренний фактор, относящийся к характеристикам компании, - стоимости компании. Рыночная капитализация -- это общая рыночная стоимость, которую покупатель должен будет заплатить за всю компанию, общая рыночная стоимость акций публично торгуемой компании JRC Technical Reports: How to Catch a Unicorn 2016 // European Commission [Электронный ресурс]. Стоимость предприятия - цена поглощения. Стоимость предприятия рассчитывается как рыночная капитализация плюс долг, доля меньшинства и привилегированные акции, за вычетом общей суммы денежных средств и их эквивалентов Ibid.. IPO является оптимальным, когда рыночная стоимость фирмы (ценность для инвесторов) превышает частную стоимость фирмы (ценность для предпринимателя), что в свою очередь происходит, когда ожидаемая будущая доходность фирмы достаточно высока Pбstor ј., Taylor L.., Veronesi P. Entrepreneurial learning, the IPO decision, and the post-IPO drop in firm profitability //The Review of Financial Studies. - 2009. - Т. 22. - №. 8. - С. 3005-3046.. Если стоимость меньше, то стартап потенциально не выберет IPO, как вариант выхода из деятельности.

Такие показатели компании, как выручка, EBITDA (показатель операционной прибыли и чистой прибыли) и, конечно же, прибыль, также оказывают влияние на выбор стратегии выхода. И инвесторы при слиянии и поглощении, и оценщики компании при IPO смотрят на то, насколько стабильна выручка компании, темпы роста прибыли и прочие показатели успешности компании. Если компания только начала свой путь и находится на самой начальной стадии развития, безусловно, она не сможет совершить ни сделку по слиянию и поглощению, ни стать публичной.

Финансирование компании также влияет на ее дальнейшее развитие и стратегию выхода из деятельности. Компании можно разделить на две группы: компании с органическим ростом (OG) и компании с неорганическим ростом (слияния и поглощения (M & A)). Компании с органическим ростом достигли роста за счет увеличения выпуска и увеличения продаж. Большинство высокотехнологических компаний расширяются вместе с рынком. Компании второй группы растут за счет приобретения новых предприятий путем слияний и поглощений. Соответственно, существует зависимость между количеством поглощений, которые осуществила компания и ее решением о стратегии выхода.