Практическая оценка синергии при слиянии компании Unilever и концерна "Калина"

Размещено на http://www.allbest.ru/

ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

1.1 Сущность сделок слияния и поглощения

1.2 Причины осуществления сделок M&A

1.3 Обзор российского рынка слияний и поглощений

ГЛАВА 2. СИНЕРГЕТИЧЕСКИЕ ЭФФЕКТЫ В СДЕЛКАХ M&A

2.1 Классификация синергетических эффектов, возникающих при слиянии компаний

2.2 Методы оценки синергетических эффектов

ГЛАВА 3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКИХ ЭФФЕКТОВ В СДЕЛКЕ СЛИЯНИЯ КОМПАНИИ UNILEVER И КОНЦЕРНА «КАЛИНА»

3.1 Характеристики анализируемых компаний

3.2 Оценка синергетических эффектов, выявленных при анализе слияния

3.3 Сравнение результатов оценки синергетических эффектов разными способами

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

ПРИЛОЖЕНИЕ



ВВЕДЕНИЕ

Исследователи давно отметили, что для достижения основной цели компании - получения прибыли, - недостаточно ведения стабильной деятельности. Одним из основных факторов успеха является рост и поддержание конкурентоспособности даже в условиях неустойчивой макроэкономической ситуации. В связи с этим выбор стратегии развития становится с каждым годом все более необходимым шагом для всех компаний.

Каждая компания выбирает свою стратегию роста в зависимости от многих факторов: размер компании, рынок, на котором совершается деятельность, цели компании. Одни выбирают органический рост, а другие рост через слияние с другой компанией. В последние несколько лет стратегия слияний и поглощений становится наиболее популярным способом достичь роста, однако в итоге не всегда оказывается достаточно эффективной и зачастую не оправдывает ожиданий руководящего состава, поэтому предварительный анализ сделки имеет основополагающее значение в оценке эффективности слияния.

Данное исследование посвящено анализу и оценке синергетических эффектов при сделках слияния и поглощения. Выбранная тема является актуальной, так как рынок слияний и поглощений является растущим рынком, а оценка сделок слияния и поглощения является одним из наиболее востребованных видов услуг в сфере консалтинга. По итогам 2012 года, российский рынок слияний и поглощений вырос в 2, 6 раза Елькова О. Российский рынок слияний и поглощений вырос за год в 2,6 раза // Официальный сайт газеты Известия. URL: http://izvestia.ru/news/563075 (дата обращения 14.03.14), а в 2013 году показал стабильность по отношению к прошлому году по числу сделок и рост на 17% по стоимостному выражению (без учета крупных сделок свыше 10 млрд. долл.) КПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году // Официальный сайт компании KPMG. URL: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx ( дата обращения 6.05.13).. Каждый третий российский респондент в ежегодном опросе компании PwC в 2012 году в качестве меры реструктуризации бизнеса выбрал проведение сделки слияния или поглощения - на внутреннем или зарубежном рынке Иванов. А.Е. В поисках синергетического эффекта: российский рынок слияний и поглощений в 2005-2012 гг.// Экономический анализ: теория и практика. - 2013. - №41(344). - С. 62., что является доказательством перспективности и востребованности данной отрасли.

Сделки слияния не теряют популярность даже в кризисные периоды экономики, хотя их количество в целом снижается и характер смещается в сторону поглощений крупными компаниями более мелких фирм, тем самым зачастую не только усиливая свои конкурентные преимущества компании-покупателя, но и спасая мелкие фирмы от банкротства.

Одной из основных мотиваций для совершения слияний и поглощения является синергия, которая возникает при объединении двух компаний, поэтому тема оценки синергии является одной из наиболее важных при изучении данных сделок.

Ключевая проблема заключается в том, что значительное число сделок слияния и поглощения оказываются экономически неэффективными Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения// Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13)., так как синергия не всегда дает положительный результат, также существует и отрицательная синергия, поэтому оценка синергии является очень важным этапом при анализе эффективности слияния компаний.

Целью данной работы является выявление наиболее корректного способа оценки синергетических эффектов путем проведения практической оценки синергии при слиянии компании Unilever и концерна «Калина».

Для достижения поставленной цели были выполнены следующие задачи:

1. Сформировано представление о месте синергетических эффектов в мотивах проведения сделок слияния и поглощения.

2. Выявлена сущность закона синергии, причины его проявления и возможные последствия для компаний.

3. Проанализированы основные типы синергетических эффектов и собрать информацию о разнообразных эффектах для наиболее широкого анализа синергететических эффектов при оценке слияния компании Unilever и концерна «Калина».

4. Изучены методы оценки синергетических эффектов, выявить преимущества и недостатки каждого из методов.

5. Проведена оценку синергетических эффектов от слияния компании Unilever и концерна «Калина», путем анализа деятельности компаний, выявления наиболее вероятных синергий и их количественной оценки.

6. Сформированы выводы об удобстве и корректности использования различных способов оценки синергетических эффектов путем сравнения результатов оценки.

Объектом исследования данной работы являются сделки слияний и поглощений. Предметом исследования - синергетические эффекты, возникающие при проведении сделки слияния или поглощения.

В исследовании используются методы теоретического анализа литературы по исследуемой теме и методы изучения, обобщения и анализа опыта существующих результатов практики, а также применяются статистические методы и методы финансового анализа для проверки полученных результатов на практике.

При проведении исследования использовались труды как российских, так и зарубежных авторов. Среди наиболее значимых авторов работ можно отметить таких авторов как Дамодаран А., Коупленд Т., Блейли Р., Иванов А., Ищенко С., Эванс Ф., Ferrer R. Однако стоит отметить, что, несмотря на то, что закон синергизма довольно распространен в мире, методы оценки не полностью изучены, особенно это касается оценки качественных синергетических эффектов.

В первой главе данного исследования рассматриваются основные положения по слиянию компаний: рассмотрена классификация слияний и поглощений, определены наиболее популярные мотивы для слияния, проведен анализ российского рынка слияний и поглощений, изучены тенденции рынка и его перспективы, а также выявлены наиболее привлекательные для российских бизнесменов отрасли и определены характерные особенности и отличительные черты российского рынка от западного.

Во второй главе данного исследования проводится анализ существующих в российской и зарубежной литературе классификаций синергетических эффектов, а также выявляются наиболее часто проявляющиеся синергетические эффекты. Затем были изучены различные методы оценки синергетических эффектов в зависимости от способа их проявления и цели оценки.

В третьей главе представлена практическая часть исследования, в которой проводится количественная оценка синергетических эффектов от слияния компании Unilever и концерна «Калина». В главе представлена краткая характеристика обеих компаний, выявлены основные синергии от слияния и проведена оценка данного слияния двумя методами: методом индивидуальной оценки синергетических эффектов и методом сравнения оценки объединённого бизнеса до и после слияния. Затем произведены сравнение и анализ полученных результатов и сделан вывод об удобстве и корректности использования каждого из методов.



ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ СДЕЛОК СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

сделка слияние поглощение синергетический

Сделки слияний и поглощений (M&A) стали неотъемлемой частью современного бизнеса. Ежегодно в мире объединяются около пятнадцати тысяч компаний, однако все сделки имеют разный характер и разные мотивы для их совершения. Некоторые фирмы производят дружественное слияние с целью достижения синергетических эффектов, а иногда одна компания поглощает другую с целью увеличения своей доли на рынке.

Слияния являются актуальными не только в периоды экономического роста. В кризисные периоды сделки M&A продолжают быть популярными, однако снижается количество проводимых сделок, и их характер смещается в сторону недружественных поглощений.

Чтобы провести оценку синергетических эффектов, возникающих при проведении сделок M&A необходимо понять, какое место среди различных мотиваций слияний занимает эффект синергии и как в целом совершаются эти сделки. Также необходимо проанализировать динамику мирового рынка за последние годы и выявить особенности российского рынка.

1.1 Сущность сделок слияния и поглощения

Термин M&A (англ. mergers (слияние) and acquisition (поглощение)) в западной практике используется как обобщённое название процесса интеграции компаний независимо от его типа. В российской практике термин «сделка слияния и поглощения» также закрепился как устойчивое выражение, однако необходимо понимать, что это два разных процесса.

По типам интеграций компаний разделяют процессы слияния, присоединения и поглощения.

Слияние компаний подразумевает прекращение деятельностей каждой из фирм по отдельности и создание новой единой компании. Процесс присоединения чаще всего сопровождается интеграцией всех бизнес процессов, организационной структуры и корпоративных культур.

Процесс поглощения также можно назвать авторитарной моделью слияния. В этом случае одна компания полностью растворяется в другой (как правило, приобретаемая) и встраивается в существующую организационную структуру. При данном типе слияния топ-менеджмент компании-цели, как правило, полностью заменяется управленческой группой компании-покупателя, а все бизнес-процессы поглощаемой компании интегрируются и сливаются с процессами новой головной компании. Объединенная компания продолжает работать под брендом материнской компании, а бренд поглощаемой компании не используется. На приобретаемую компанию распространяются миссия и ценности приобретающей компании, а также происходит замещение корпоративной культуры.

Процесс присоединения близок к процессу слияния. При проведении данной сделки компании могут выбрать применение автономной или смешанной моделей интеграции. При автономной модели приобретаемая компания занимает положение относительно самостоятельного элемента в структуре поглощающей компании, например, становится отдельным дивизионом. Компании, объединившись, продолжают действовать практически независимо друг от друга. Такой сценарий применяется в том случае, если бизнес объединяемых компаний остается разноплановым. Компания-покупатель ставит общую цель, например, по объемам продаж или прибыли, а операционные бизнес-процессы продолжают контролироваться менеджерами поглощаемой компании. Происходит включение новых брендов в портфель компании-покупателя или же, наоборот, передача ряда брендов поглощаемой компании. Замены персонала немногочисленны, почти все сотрудники остаются на своих местах, нужно лишь определить роль руководителей самого высокого ранга. Возможно сосуществование разных корпоративных культур, иногда даже с разными списками ценностей/принципов. Смешанная модель интеграции представляет собой сочетание элементов двух предыдущих моделей в разных пропорциях. При слиянии возможны различные варианты встраивания приобретаемой компании в организационную структуру компании-покупателя или же создание новой организационной структуры, отличной от структур обеих компаний. Происходит выборочная интеграция бизнес-процессов. Например, объединяются логистика, сбытовая сеть, маркетинг, процедуры закупок сырья и рекламных площадей, а производственные процессы осуществляются в режиме автономного управления. Создается смешанная команда топ-менеджеров, возможен также наем новых сотрудников, привносящих недостающий опыт, или их перевод из покупающей компании в приобретаемую. Управление брендами также включает в себя несколько возможных сценариев: создание нового бренда, включение брендов в портфель компании-покупателя, передача части своего портфеля поглощаемой компании. Система ценностей трансформируется, возможно одновременное принятие миссии приобретающей компании на глобальном уровне и сохранение части принципов действия и корпоративной культуры поглощаемой компании. Возможна выработка новой культуры, основанной на успешных факторах и ценностях уже двух компаний, а не одной.

В зависимости от характера интеграции сделки слияния и поглощения также классифицируются на:

1. Горизонтальное слияние - процесс объединение двух компаний с идентичными производственными рядами. Этот тип слияния позволяет расширить возможности для развития, применить удачный опыт обеих компаний в новом производстве, а также снижает конкуренцию на рынке и увеличивает долю объединенной компании. Большая часть сделок такого типа проводится в нефтегазовой и пищевой отраслях, а также в сфере телекоммуникаций. На рынке слияний и поглощений в России преобладают именно горизонтальные слияния Самошкина М. В. Особенности развития российского рынка слияний и поглощений // Вопросы региональной экономики. - №1(6). - 2011. - С. 31 ..

2. Вертикальное слияние фирм - интеграция компаний, при котором одна из них является поставщиком сырья для другой компании. Такое слияния позволяет быстро снизить издержки на производство и снизить себестоимость продукции, тем самым приводя к стремительному увеличению прибыли. Этот тип слияний распространен в металлургической отрасли.

3. Параллельные слияния - интеграция компаний, производящих выпуск товаров - комплементов.

4. Конгломератные слияния - интеграция фирм, работающих в одной отрасли, однако не имеющих общих производственных или сбытовых отношений, и не являющихся конкурентами. Исследования в конце 90х годов показали, что примерно 80% всех производимых слияний являются конгломератными Басовский Л.Е. Экономика отрасли. - М.: Инфра-М, 2009. - С. 74. .

5. Реорганизация - интеграция компаний, ведущих свою деятельность в разных отраслях.

Расширенная классификация сделок M&A представлена в приложениях (Приложение А).

Для развития рынка необходимо развитие компаний, функционирующих на данном рынке, в связи с чем каждая компания должна разрабатывать стратегию своего роста. Рост компании может обеспечиваться различными способами. Компания может выбрать путь органического роста, при котором будет наращивать собственные объемы производства или прибегнуть к слиянию, то есть совершить сделку M&A, при этом уменьшив долю конкурентов на рынке. Анализ стремительно развивающихся рынков показывает, что большие стратегические преимущества достигаются компаниями путем интеграции и сотрудничества, нежели, чем конкурентной борьбой между собой, поэтому стратегия роста путем слияний продолжает набирать популярность.

Проведение сделки слияния или поглощения дает возможность достичь аналогичных применению стратегии органического роста результатов, однако, за более короткий срок. Более того, стратегия M&A позволяет компаниям увеличить существующую долю рынка или выйти на новый рынок, а также предоставляет другие преимущества, которые будут рассмотрены далее в обзоре существующих мотивов для слияний.

1.2 Причины осуществления сделок M&A

Со второй половины 90-х ходов мировые тенденции развития компаний сменились с экономии, гибкости и компактности на экспансию и рост. Большая часть всех крупных компаний проводят поиск дополнительных источников расширения своей деятельности, среди которых одним из наиболее популярных является слияние и поглощение более мелких компаний. Зачастую слияние или поглощение выступает для компании продавца единственным способом продолжения ведения деятельности на рынке. Но крупные компании не только поглощают мелкие, Z. Xia и Z. Xiuzhi Xia Z., & Xiuzhi Z. Strategic Analysis of Synergistic Effect on M&A of Volvo Car Corporation by Geely Automobile// I-Business. - 2011. - Vol. 3. - № 1. - Pp. 5. в своей статье отмечают, что нынешние тенденции таковы, что многие успешные компании объединяют свои усилия для расширения бизнеса и достижения более высоких результатов с помощью повышения эффективности во многих процессах компании.

Анализ литературы и произведенных в различных отраслях сделок показал, что наиболее частым мотивом для слияния является стремление компании к росту. Также среди популярных можно выделить мотивы: диверсификации, личные мотивы менеджеров, желание повысить качество управления компанией, желание монополизировать отрасль, а также мотив к обеспечению компании высокими финансовыми показателями в краткосрочном периоде. Группируя эти мотивы, можно выделить следующие основные цели, преследуемые компаниями, выполняющими слияние:

1) защитные цели;

2) инвестиционные цели;

3) информационные цели;

4) цели повышения конкуренции;

5) цели акционеров.

В мировой экономической литературе существует ряд теорий, описывающих мотивы для слияний и поглощений компаний. Одни из них фокусируются на материальных выгодах, получаемых компаниями, а другие, такие как теория агентских издержек Майкла Дженсена Jansen M.C. Self-interest, Altruism, Incentives, and Agency Theory// Journal of Applied Corporate Finance. 1994. Vol. 7. N 2. P. 40-45. и теория гордыни Ричарда Ролла Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers// Journal of Business. 1986. Vol. 2. N 59. P. 197-216., на возможности урегулировать конфликты интересов руководящего состава. Рассмотрим существующие теории.

Рис.1 Основные мотивы M&A

Подробную классификацию мотивов на основе анализа множества подходов разработали Щегельский Д.В., Вострецов А.М. и Саитова Ю.Р. (рис. 1).

Рассмотренные авторами мотивы классифицированы независимо от возможности получения синергетического эффекта в процессе достижения одного из заявленных результатов, в то время как многие ученые считают, что достижение синергии является основополагающим фактором при принятии решения о проведении сделки слияния или поглощения.

Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 257 с., рассматривают синергетические эффекты, которые возникают в процессе объединение компаний, в качестве основного критерия отсева, на основании которого отбираются наиболее подходящие варианты компаний для слияния или поглощения. В своей работе они отмечают, что на основе оценки синергии и тех преимуществ, которые проявляются при этом, вычисляется коридор разброса цены покупки и премии за слияние, которого в дальнейшем строго придерживаются при проведении переговоров. Идея влияния значения проявленного синергетического эффекта на величину выплачиваемой премии лежит в основе многих работ, так Давиденко Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения // Молодежный научный портал Ломоносов. [сайт] URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13)., Ferrer Ferrer R.C. An empirical investigation of the effects of merger and acquisition on firms' profitability// Academy Of Accounting And Financial Studies Journal. - 2012. - Vol. 16. - № 3. - Pp. 34., Orsag и McClure Orsag S., McClure K. Modified net present value as a useful tool for synergy valuation in business combinations // UTMS Journal Of Economics. - 2013. - Vol. 4. - № 2. - Pp. 73, Zollo и Meier Zollo M., Meier D. What is M&A performance? // The Academy Of Management Perspectives. - 2013. - Vol. 22. - № 3. - Pp. 53. в своих работах рассматривают синергию как основу для определения премии за слияние.

Как известно, в результате осуществления сделки слияния или поглощения образуется интегрированная хозяйственная структура (корпорация, холдинг, конгломерат), под которым Иванов Иванов А.Е. Предварительное обоснование целесообразности сделок слияния и поглощения на основе анализа иерархий возможных синергетических // Экономический анализ: теория и практика. - 2013. №8(311). - С. 42. в своем исследовании понимает устойчивое сочетание активов, пассивов и персонала, имеющих единого собственника и единый аппарат управления. Но для большинства исследователей создание просто устойчивого нового бизнеса не является достаточным стимулом для реструктуризации и проведения слияния. Платонов Платонов В.В. Финансовые аспекты интеллектуального капитала // Финансы и бизнес. - 2006. - №1. - С. 104. и Соколова Соколова Н.А. Загадки гудвилла // Финансы и бизнес. - 2005. - №3. - С. 68. выделяют в качестве одной из причин для совершения сделки слияния - приобретение гудвилла компании-цели. Гудвилл компании - это нематериальные активы, неотделимые от компании, основой которых является информация и знания. Приобретение гудвилла по сути можно считать достижением синергетического эффекта. Тихомиров предлагает определение синергии в рамках сделок слияния или поглощения как «Возможность объединённого предприятия функционировать более эффективно, и приносить большую стоимость, чем предприятиям, входящим в его состав отдельно» Тихомиров Д.В. Подходы к оценке синергического эффекта в сделках по слияниям и поглощениям компаний// Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2009. - №2. - С. 146.. Интеллектуальный капитал сформированный информацией и знаниями компании-цели в рамках гудвилла и создает возможность для достижения синергии.

Стремление получить и усилить синергетический эффект в качестве основной причины реструктуризации компаний в виде слияний и поглощений также отмечают Князева и Курдюмов Князева, Е. Н. Основания синергетики. - СПб.: Алетейя, 2002. - 307 с.. Авторы считают, что синергетическое мировидение позволяет по-новому подойти к проблеме эффективного управления развитием сложных экономических систем.

Однако анализ производимых сделок показывает, что в 80% случаев компаниям так и не удается достигнуть синергетического эффекта, а в 50% затраты на сделку не окупаются после ее осуществления, то есть сделка имеет отрицательную синергию. Mehros N. Profitability analysis of mergers and acquisitions: an event study approach // Business and economic research. - 2013. - Vol. 3, - № 1. - Pp. 24. Поэтому оценку синергетических эффектов необходимо проводить комплексно, с учетом особенностей рынка и экономической ситуации в целом.

1.3 Обзор российского рынка слияний и поглощений

Рынок слияний и поглощений в России можно назвать сравнительно молодым, так как он начал развиваться только в середине 1990-х годов в период становления рыночной экономики и приватизации. Однако, несмотря на всего двадцатилетнюю историю, российский рынок развивается очень динамично и по оценке стоимости рынка уже становится одним из восточно-европейских лидеров. Григорян К. К. Анализ особенностей российского рынка слияний и поглощений // Вестник РЭУ им. Г. В. Плеханова. - 2012. - №4. - С. 60. Согласно анализу инвестиционно-консалтинговой группы «Консалтпром», темпы роста рынка слияний и поглощений в России превышают аналогичные показатели мирового рынка примерно в 3 раза.

Тенденции морового и российского рынков трудно назвать схожими. Динамики рынков, их структура, темпы роста - все эти показатели отличают отечественный рынок от мирового.

Анализируя мировой рынок, можно отметить, что кризис 2008 года значительно отразился на количестве и объеме сделок в денежном выражении и пока так и не достигли докризисного периода. По итогам первого квартала 2014 года рынок снова показал отрицательную динамику, в то время как рынок России демонстрирует рост. КПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году // Официальный сайт компании KPMG. URL: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx ( дата обращения 6.05.13).

Российский рынок можно назвать достаточно стабильным, что обусловлено устойчивостью экономики, в том числе к кризису 2008 года. Быстрое посткризисное восстановление рынка также можно назвать положительным фактором. В 2012 году российский рынок полностью восстановился, количество произведенных сделок выросло на 12%, в то время как данный показатель в мире упал на 10%.

По итогам 2013 года рынок демонстрирует рост, как в количественном, так и в стоимостном выражении. Эксперты компании KPMG оценивают результаты года как рекордные в стоимостном выражении, начиная с 2007 года (если не учитывать приобретение Роснефтью ТНК-ВР). Данные по количеству и стоимости сделок (не включая сделки свыше 10 млрд. долл.) приведены ниже (Таблица 1).

Таблица 1. Статистика российского рынка M&AКПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году // Официальный сайт компании KPMG. URL: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx ( дата обращения 6.05.13).

Показатели	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013
Количество	393	336	2010	274	313	342	320
Объем, млрд. долл.	117, 3	66, 3	37, 8	78, 2	73, 1	80, 5	94, 0

На рисунке 2 отображено распределение сделок по ценовым категориям их совершения. На рынке преобладают мелкие сделки от 1-10 млн. долл., и занимают практически половину всех сделок слияния на рынке. Такая тенденция наблюдается на протяжении последних трех лет и можно предположить, что в ближайшие годы она сохранится.



Рис. 2 Распределение сделок M&A на рынке России по стоимости, % от общего числа сделок

Можно отметить, что лидирующие отрасли по числу сделок и их стоимостному выражению не совпадают (Рис. 3). Более подробная сегментация приведена в Приложении Б.



Рис. 3 Удельный вес отраслей на рынке M&A России, 2013 год

Также по итогам исследования специалистов KPMG, российский рынок увеличил долю внутренних слияний в стоимостном выражении с 60% в 2012 году до 80% в 2013. КПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году // Официальный сайт компании KPMG. URL: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx ( дата обращения 6.05.13).

Анализируя развитие российского рынка M&A, можно выделить следующие его особенности:

1. Количество сделок и их стоимость на рынке демонстрируют активный рост с начала XXI века.

2. В целом структура рынка в течение последних 10 лет изменчива, однако наиболее частые и крупные сделки происходят в нефтегазовой и металлургической отраслях, а отрасли машиностроения, IT и т.д. существенно отстают по данным показателям. Сложившуюся ситуацию можно объяснить ориентацией экономики России на сырьевой сектор.

3. На рынке российском рынке слияний и поглощений преимущественно происходят горизонтальные сделки.

4. Информация о проводимых сделках является закрытой, и многие мелкие сделки осуществляются непублично, что приводит к сложности проведения оценки слияния сравнительным методом.

Подводя итоги, можно отметить, что российский рынок слияний и поглощений имеет глобальный потенциал к развитию. Устойчивость и динамика роста рынка позволяют ему увеличивать свою привлекательность, как для российских, так и для зарубежных инвесторов. В следующие года можно прогнозировать рост рынка, чему будет способствовать рост цен на полезные ископаемые и ориентированность российского рынка на добывающий сектор, а также международные рынки капитала.



ГЛАВА 2. СИНЕРГЕТИЧЕСКИЕ ЭФФЕКТЫ В СДЕЛКАХ M&A

2.1 Классификация синергетических эффектов, возникающих при слиянии компаний

При объединении двух компаний происходит интеграция всех отделов предприятий и соединение рабочих процессов в каждом из них может вызывать свою синергию. Авторы рассматривают различные виды синергии, дополняя друг друга и расширяя спектр возможных исходов.

Согласно исследованию Веселова А.И., все синергетические эффекты можно подразделить на два направления действия: субаддитивность, которое представляет собой сокращение затрат капитала (основного, трудового, финансового и т.д.) и супераддитивность - эффект за счет роста продаж. По этим двум направлениям и происходит дальнейшее уточнение эффектов синергии в той или иной области ее действия.

Однако большинство авторов используют более традиционное разделение на группы синергетических эффектов. Например, Тихомиров Д.В. Тихомиров Д.В. Подходы к оценке синергического эффекта в сделках по слияниям и поглощениям компаний // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. - 2009. - №2. - С. 146. в своем исследовании выделяет только два вида синергии - операционную, которая возникает за счет объединения различных функциональных подразделений компании и при которой происходит ускорение темпов роста производства или снижении затрат, и финансовую, которая выражается снижением налогового бремени компании или увеличением кредитоспособности.

Аникина И.Д. Аникина И.Д. Создание синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений // Финансы и бизнес. - 2009. - № 2. - С. 47., в свою очередь, также выделяет операционную и финансовую синергии, но еще и дополняет перечень управленческой синергией, которая основана на создании более эффективной системы управления за счет слияния человеческих ресурсов менеджмента обеих компаний. В рамках операционной синергии, автор помимо ускорения темпов роста так же отмечает экономию затрат на НИОКР и увеличение денежных потоков за счет диверсификации ассортимента продукции. А финансовую синергию дополняет возможностью снижения цены источников финансирования за счет снижения финансовых рисков.

Давиденко А.А. Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения // Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13). в своей работе выделяет в общей сложности пять синергетических эффектов, из которых три были рассмотрены предыдущими авторами, а оставшиеся два представляют собой:

1)синергия диверсификации активов;

2)синергия за счет приобретения стратегических преимуществ.

Однако, некоторые авторы считают, что последний вид синергетического эффекта нельзя рассматривать как синергию, так как улучшение производственных процессов произойдет за счет использования стратегии, которая уже применяется в компании - цели, а значит не является уникальным эффектом от слияния.

Лапшин П. и Хачатуров А. Лапшин П. П., Хачатуров А. Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях// Менеджмент в России и за рубежом. - 2005. - №2. - С. 27. описывают в своей работе синергетический эффект, выявленный Итами Х. Itami H. Mobilizing invisible assets // London Harvard University Press. -1991. - Pp. 79., который представляет собой синергетический эффект, связанный с созданием стратегических преимуществ путем усиления эффективности использования ресурсов за счет «эффекта безбилетника» (использования ресурсов одного из отделов компании другими ее отделами без дополнительных расходов). Примером такого синергизма является использование сильной торговой марки для вывода на рынок новых товаров, использование благоприятного имиджа компании для привлечения клиентов к новой продукции или использование научных, производственных и управленческих наработок в различных направлениях деятельности компании. То есть к ресурсам, потенциально способным к созданию данного синергетического эффекта, Итами Х. относит активы, основанные на информации. В целом данный тип синергии можно считать аналогом операционной синергии, рассматриваемой у других авторов.

Проводя анализ литературы, можно сделать вывод, что операционная синергия является единственным типом, который выделяют все авторы и не подвергают его наличие сомнению. Этот тип так же выделяется в работах Авхачева Ю.Б. Авхачев, Ю. Б. Международные слияния и поглощения компаний новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство. - М.: Научная книга, 2005. - 86 с., а Рудык Н.Б. Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. - М.: Дело, 2005. - 11 с.. поясняет, что данный вид синергии чаще всего встречается при горизонтальных и вертикальных слияниях. По итогам исследования американского экономиста Байда операционная синергия является основной причиной для слияния в трети случаев проведения сделок. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Альпина Паблишерз, 2010. - 931 с.

Финансовый тип синергии в свою очередь не находит поддержки среди всех авторов. Например, Гохан П.А. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. - 348 с. и Брейли Р. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп-Бизнес, 2012. - 452 с. и относят данный тип синергии к сомнительным мотивам слияний. Брейли Р. аргументирует свою позицию тем, что после слияния новообразовавшаяся компания может проводить заимствование источников финансирования по более низкой цене, так как имеет возможность экономить на издержках размещения ценных бумаг и более низких процентных ставках. Однако при этом уменьшается стоимость акционерного капитала компании по модели опционного ценообразования, так как более низкие проценты вызываются более надежной защитой кредиторов. В такой ситуации слияние будет приводить к финансовой синергии и создавать дополнительную стоимость только в случае уменьшения вероятности финансового кризиса из-за меньшей волатильности денежных потоков и снижения вероятности падения денежных потоков ниже уровня финансовых издержек компании.

Дополняя перечень возможных типов синергетических эффектов, можно выделить еще несколько типов. В работе «Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний» С. Ищенко Ищенко С. М. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний // Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. - 2008. - № 3. - С. 82. отдельно выделяет в качестве типа синергии - эффект агломерации, который снижает издержки на единицу продукции на фиксированный процент при удвоении объемов продукции. Однако данный тип больше похож на разновидность операционной синергии и по своим свойствам напоминает эффект от масштаба. Еще один тип, который выделяет автор - повышения эффективности работы с поставщиками в результате приобретения дополнительного рычага снижения закупочных цен путем увеличения совокупного объема закупок и приобретения тем самым возможности пользоваться дополнительными скидками. С. Ищенко рассматривает также эффект торгового синергизма, который включает в себя синергию маркетинга. Этот вид синергии возникает в связи с возможностью реализации стратегии «связанных продаж», то есть возможностью предлагать дистрибьюторам более широкий ассортимент продуктов и использовать общие рекламные кампании. Помимо этого С. Ищенко рассматривает возможность проявления синергии в области преодоления законодательных барьеров и ограничения и снижения национальных рисков за счет международной диверсификации, в случае если сделка слияния или поглощения происходит между компаниями, зарегистрированными в разных странах.

Н. Рудык Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. - М.: Дело, 2005. - 11 с. выделяет синергию расширения номенклатуры выпускаемой продукции в результате объединения отдельных производств в общую систему и эффекта комбинирования взаимодополняющих ресурсов. Синергия заключается в том, что в результате интеграции компании приобретают недостающие им ресурсы и активы дешевле, чем они могли бы стоить при самостоятельном их создании каждой компанией.

Еще один тип выделяется А. Дамодараном Дамодаран А. Инвестиционная оценка. - М.: Альпина Паблишерз, 2010. - 931 с., Н. Рудык Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. - М.: Дело, 2005. - 11 с., А. Грязновой и М. Федоровой Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 512 с. - функциональная синергия, что подразумевает под собой взаимодополняемость в области НИОКР и сокращение затрат на инновационные разработки.

Следующий синергетический эффект - эффект диверсификации выделяется Грязновой и М. Федоровой Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2005. - 512 с.. Данный эффект проявляется при формировании портфеля активов с разными жизненными циклами и объединении компаний различного профиля деятельности, в также позволяет стабилизировать притоки денежных средств от операций компании, и уменьшить влияния факторов делового риска. Авторы также отмечают, что любая синергия может проявляться в двух направлениях:

1) прямая выгода (увеличение чистых активов денежных потоков реорганизованных компаний). Добавленная стоимость объединения формируется за счет операционной, управленческой и финансовой синергии;

2) косвенная выгода (увеличение рыночной стоимости акций объединенной компании в результате повышения их привлекательности для потенциального инвестора. Информационный эффект от слияния в сочетании с видами синергий, получаемых в качестве прямой выгоды, может вызвать повышение рыночной стоимости акций или изменение мультипликатора Р/Е (соотношение между ценой и прибылью), а, как известно, целью управления акционерного общества является повышение благосостояния акционеров, следовательно, увеличение прибыли на акцию).

Все рассмотренные синергетические эффекты наиболее полно отражены в таблице, составленной Аникиной И.Д., в которой описаны стратегии создания синергии, процесс их реализации и ожидаемый результат от проявления эффекта (Таблица 2).

Таблица 2 Стратегия создания синергетических эффектов и их показатели Аникина И.Д. Создание синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений // Финансовый менеджмент. 2009. - 49 с.

2.2 Методы оценки синергетических эффектов

Оценка синергетических эффектов является важным этапом в подготовке к проведению сделки слияния или поглощения. Сделки слияния и поглощения бывают неэффективными по нескольким причинам, среди которых самая распространенная - это некорректная (в частности, завышенная) оценка стоимости приобретаемой компании, синергетических эффектов и премии. Поэтому Т. Коупленд, Т. Колер и Дж. Муррин Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. - 216 с.отмечают, что количественная оценка синергии - обязательный шаг при проведении сделки, с которого должен начинаться анализ приобретаемой компании, и который является мерой воздействия на итоговую стоимость. Их мысль так же поддерживают Ф. Эванс и Д. Бишоп. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 128 с

Выбор метода оценки напрямую зависит от типа синергетического эффекта, который будет оцениваться. Зарубежные авторы используют в статьях различные подходы, такие как: эконометрический анализ (Panel Data Regression ( R. Ferrer Ferrer R.C. An empirical investigation of the effects of merger and acquisition on firms' profitability// Academy Of Accounting And Financial Studies Journal. - 2012. - Vol. 16. - № 3. - Pp. 31-55.); показатель NPV (S. Orsag и K. McClure Orsag S., McClure K. Modified net present value as a useful tool for synergy valuation in business combinations// UTMS Journal Of Economics. - 2013. - Vol. 4. - № 2. - Pp. 71-77.), DCF (J. Kinnunen Kinnunen, J. Valuing M&A Synergies as (Fuzzy) Real Options// Institute for Advanced Management Systems Research. - 2010. URL: http://www.realoptions.org/papers2010/238.pdf> (дата обращения 15.11.13).), WACC (Z. Xia и Z. Xiuzhi Xia Z., & Xiuzhi Z. Strategic Analysis of Synergistic Effect on M&A of Volvo Car Corporation by Geely Automobile// I-Business. - 2011. - Vol. 3. - № 1. - Pp. 5-15.). K. McClure и Z. Xia и Z. Xiuzhi обращают особое внимание на необходимость оценки риска при анализе синергетических эффектов. Это обусловлено вероятностью обнуления синергетического эффекта из-за высокого уровня риска.

В российской практике применяются иные подходы. Например А. Давиденко Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения// Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13). отмечает, что синергетический эффект является частью премии, выплачиваемой за слияние, поэтому в своей работе он предлагает оценивать синергию именно через оценку премии. Автор рассматривает в работе три способа оценки синергии, наиболее распространённым из которых является метод оценки премии, основанный на ретроспективном анализе. При данном методе оценки для расчета премии по конкретной сделке анализируются подобные сделки, уже совершенные другими компаниями ранее. На основе нескольких подобных сделок выявляются наиболее значимые синергетические эффекты, и создается общий портфель синергетических эффектов для конкретной сделки. Однако данный метод имеет ряд существенных недостатков, среди которых - возможность отсутствия достаточного количества подобных сделок в прошлом для построения корректного статистического портфеля. Также, по мнению многих авторов, синергетические эффекты при каждой конкретной сделке индивидуальны, и применение ретроспективного метода оценки не является эффективным. Практические исследования данного метода оценки дают слабую характеристику объясняющей способности метода и оценивают его эффективность не боле, чем 40%. Поэтому автор предлагает сосредоточить внимание на оценке синергетических эффектов двумя способами: дисконтированного денежного потока (DCF) и методом реальных опционов (Таблица 3).

Таблица 3. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения// Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13).

Фактор	Оценка методом DCF	Оценка методом реальных опционов
	Влияние на выручку	Влияние на издержки	Влияние на налоги и ставку дисконтирования
Операционная синергия	+	+	-	-
Финансовая синергия	-	-	+	-
Синергия устранения неэффективного менеджмента	+	+	+	-
Синергия диверсификации активов	+	+	-	-
Синергия за счет приобретения стратегических преимуществ	-	-	-	+
* + оценка возможна; - оценка невозможна или затруднена

Таким образом, автор делает вывод, что анализируя и оценивая уникальные синергетические эффекты для каждой конкретной сделки, получаются более корректные оценки премии.

С. Ищенко Ищенко С. М. Совершенствование методики оценки эффекта синергии как инструмента отбора перспективных сделок по слиянию (поглощению) компаний // Конкурентоспособность и риски развития экономики севера. Материалы четвертого северного социально-экологического конгресса «Северное измерение глобальных проблем: первые итоги международного полярного года». - 2008. - С. 116. отмечает, что существующие методы не достаточно корректно оценивают влияние синергии. Он выделяет три основных метода, которые наиболее часто используются в мировой практике - доходный, рыночный и затратный. Доходный подход представляет собой метод DCF, при котором определяются возможные синергии в денежном потоке, а критерием проверки значимости синергии является сравнение прогнозных денежных потоков с учетом синергии и без учета синергии. Если , значит положительный синергетический эффект был достигнут. С помощью рыночного подхода эффект синергии можно оценить на основе прогнозируемых значений прироста курсовой стоимости акций объединяемых компаний.

По мнению И. Ивашковской Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. - 2004. - №7. Корпоративный менеджмент. URL: http://www.cfin.ru/press/zhuk/2004-7/13.shtml (дата обращения 18.12.13). при слиянии компаний проявление синергетического эффекта означает достижение более эффективной работы и достижение лучших результатов новой компании, а так как курсы акций выражены ожиданиями инвесторов, то прогнозные цены могут являться отражением получения синергии. Однако, по мнению С. Ищенко, такая оценка не является достаточно корректной ввиду того, что неизвестно, будет ли отклик в ожиданиях инвесторов достаточным для достижения той или иной курсовой разницы, а применение сравнений с ранее реализованными сделками приводит к проблемам аналогичным ретроспективному методу оценки, рассмотренному ранее. Затратный подход, основанный на увеличении стоимости имущественного комплекса по мере его комплектования создаваемыми либо приобретаемыми материальными и нематериальными активами до возникновения способности выпускать имеющую спрос рентабельную продукцию, также имеет недостатки. Во-первых, данный метод способен производить оценку только операционной синергии. Во-вторых, Е. Федорова Федорова Е. С. Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на российском рынке // Дисс. канд. экон. наук. - Москва. - 2006. отмечает, что чаще всего при слиянии или поглощении происходит покупка бизнес в целом, а не отдельного набора активов, а значит, затратный подход имеет ограниченное применение, так как не учитываются нематериальные активы, присущие бизнесу в целом и отсутствующие у каждого индивидуального актива, поэтому эффект синергии, оцененный на основе данного подхода, окажется значительно заниженным.

Приступая к оценке синергетических эффектов необходимо определиться, возможно ли оценить синергии количественным методом, или для наиболее полной оценки стоит обратиться к экспертным оценкам качественных синергий. Для этого Скоч А.В. предлагает воспользоваться простой блок-схемой, представленной в приложении В.

Итак, среди наиболее удобных в применении было выделено два способа оценки синергетических эффектов, по которым будет производиться практическая оценка и сравнение полученных результатов.

Первый метод представляет собой индивидуальную оценку каждого выявленного при анализе синергетического эффекта и последующее суммирование полученных экономий и дополнительных выгод для получения общей стоимости синергии. Для оценки синергии данным способом будет использоваться следующий алгоритм:

1. Проведение анализа сделки слияния или поглощения и выявление всех возможных синергетических эффектов.

2. Определение периода оценки синергетических эффектов из расчета темпов достижения 100% эффекта синергии.

3. Оценка каждого синергетического эффекта.

3.1. Выбор одного из синергетических эффектов.

3.2. Определение ставки эффекта на денежный поток, исходя из исторических данных и среднерыночных эффектов по схожим процессам.

3.3. Расчет экономии или дополнительной прибыли с учетом синергии.

3.4. Повторение пунктов 3.1. - 3.3., пока все выявленные синергетические эффекты не будут иметь количественную оценку.

4. Суммирование полученных количественных оценок отдельных синергетических эффектов для получения оценки общей синергии от процесса слияния.

Как было рассмотрено ранее, существует два основных блока синергий это суббадитивный эффект (V_sub) и супераддитивный (V_super). Для оценки общего синергетического эффекта от сделки, значения полученных экономий и выгод от каждого из типов синергий определяются по формуле:

(2.1)

Второй способ оценки, который будет использоваться в практической части данной работы - оценка синергетических эффектов на основе оценки стоимости объединенного бизнеса до и после слияния. Данный метод предполагает использования следующего алгоритма оценки:

1. Определение периода расчета.

2. Оценка стоимости бизнеса компании покупателя.

3. Оценка стоимости бизнеса компании-цели.

4. Определение суммарной стоимости двух бизнесов без учета синергии.

5. Оценка стоимости объединенной компании с учетом изменений в денежных потоках, вызванных проявлением синергии.

6. Сравнение стоимости объединенной компании с учетом синергии и стоимости без учета синергии, полученная разница считается количественной оценкой проявившихся синергетических эффектов.

При оценке бизнесов итоговая стоимость компании определяется как сумма дисконтированных денежных потоков за n лет и стоимости бизнеса в постпрогнозном периоде:

(2.2)

Стоимость бизнеса в постпрогнозном периоде считается с помощью модели Гордона:

(2.3)

Где:

CF_n - денежный поток последнего года прогнозного периода;

g -темп роста компании в постпрогнозном периоде;

WACC - ставка дисконтирования.

При оценке синергии данным методом не производится выявление отдельных синергетических эффектов, а используются факторы влияния на основные потоки компании в целом.

...