Практическая оценка синергии при слиянии компании Unilever и концерна "Калина"

При расчете прогнозных денежных потоков, используется формула:

(2.4)

где:

EBIT - прибыль компании до уплаты налогов;

Tax- величина уплачиваемых налогов;

D&A - амортизационные отчисления;

ДNWC - экономия на инвестициях в оборотный капитал;

CAPEX -капиталовложения.

Так как оценка синергии проводится в настоящем на основе прогнозируемых будущих денежных потоков, в обоих методах оценки необходимо применить дисконтирование денежных потоков для определения их справедливой стоимости. Для этого необходимо воспользоваться формулой дисконтированных денежных потоков:

(2.5)

Дисконтирование потоков будет производиться с использованием ставки WACC, рассчитываемой по формуле:

(2.6)

где:

- r_d - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит, или процент по облигациям);

- r_e - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе CAPM;

- D - величина заемных средств (капитала);

- E - рыночная оценка собственного капитала;

- - ставка налога на прибыль.

Для расчета требуемой ставки доходности мы использовали модель CAPM:



(2.7)

где:

r_j - требуемая ставка доходности по проекту;

r_f - безрисковая ставка доходности;

r_m - среднерыночная ставка доходности;

в_j - коэффициент по проекту.

Если при анализе структуры компании, выявляется, что ее структура капитала не совпадает с отраслевой, то дополнительно рассчитывается коэффициент бэта с использованием формулы Хамады:

(2.8)

По итогам оценки синергетических эффектов двумя выбранными способами будет произведен анализ результатов и сделан выводы о корректности применения каждого из способов.



ГЛАВА 3. АНАЛИЗ И ОЦЕНКА СИНЕРГЕТИЧЕСКИХ ЭФФЕКТОВ В СДЕЛКЕ СЛИЯНИЯ КОМПАНИИ UNILEVER И КОНЦЕРНА «КАЛИНА»

Для качественного анализа сделки слияния компании Unilever и концерна «Калина» необходимо кратко рассмотреть историю каждой из компаний, проанализировать их структуры и изучить компании с точки зрения наличия у компаний сделок слияния в прошлом.

Объявление компании Unilever о намерении приобрести концерн «Калина» произошло в октябре 2011 года, поэтому в данном исследовании приводится характеристика компаний по состоянию на 2011 год, а также оценка компаний на ту же дату, по отчетностям компаний за период с 2008 по 2010 год.

Для написания практический части данного исследования были выбраны компании Unilever и концерн «Калина», так как при анализе возможных синергий в данном слиянии был выявлен наиболее широкий перечень эффектов, что дает возможность наиболее точно и полно оценить сделку слияния.

3.1 Характеристика анализируемых компаний

Рассмотрим компанию покупателя - Unilever. Компания Unilever образовалась в 1930 году путем слияния Маргаринового союза Голландии (Margarine Uni) и мыловаренной компании Lever Brothers из Британии. Мотивом для данного слияния была возможность получения экономии от закупки сырья, которая в рамках данной работы является синергетическим эффектом. Таким образом, история компании началась с масштабного слияния, а, затем, сделки слияния и поглощения на протяжении всей деятельности компании являлись основным инструментом для роста и расширения компании. За время своего существования Unilever произвел 250 сделок слияния с различными бизнесами, но 210 бизнесов были в дальнейшем перепроданы. Riley, J. A business that really takes acquisitions and disposals seriously. URL: http://www.tutor2u.net/blog/index.php/business-studies/comments/a-business-that-really-takes-acquisitions-and-disposals-seriously (дата обращения 05.05.14)

Сейчас бизнес компании поделен на 4 сегмента: средства по уходу за домом - 18% (Home Care), освежающие напитки - 19% (Refreshment), продукты питания - 30% (Foods) средства по уходу за собой - 33% (Personal Care). Также в компании разделено операционное управление по географическому принципу (Америка, Западная Европа и все остальные регионы: Азия, Африка, Центральная и Восточная Европа), что дает компании совершать слияния и поглощения локальных производств успешных на том или ином рынке, поэтому на разных географических рынках зачастую представлены разные бренды. Стоит отметить, что такая стратегия не часто встречается в FMCG секторе (Fast Moving Consumer Goods - товары повседневного спроса), для которого характерна покупка только глобальных игроков, представленных на большинстве географических рынков сразу.

Особое внимание компания уделяет деятельности на развивающихся географических рынках, сейчас их доля в деятельности Unilever составляет 40%. В 13 развивающихся странах продажи компании превышают 0, 5 млрд. евро, и рост продаж здесь превышает общий рост в компании.

На данный момент Unilever является одним из крупнейших производителей потребительских товаров. Ежедневно около 160 миллионов людей используют продукцию компании. В портфель компании входит более 400 брендов, представленных более чем в 190 странах. Бренды компании представлены в разных ценовых категориях, что позволяет компании охватить большую целевую аудиторию и не осуществлять конкуренцию между брендами внутри портфеля. Наиболее популярны бренды, такие как Heartbrand, Knorr, Dove и еще 8 других, которые оцениваются более чем в 1 млрд. евро каждый, еще 17 компаний стоят от 0, 5 млрд. евро., а стоимость 34 превышает 250 млн. евро.

Деятельность на российском рынке компания начала с импорта товаров по уходу за собой в 1991 году, а затем начала развивать собственное производство. Первой M&A сделкой Unilever в России, произошедшей в 1998 году, стало приобретение Московского маргаринового завода (ММЗ). Затем в 2000 году компания приобрела Bestfoods, которой принадлежали торговые марки Knorr и Hellmann's, результатом данного объединения стало открытие нового завода в г. Туле.

Далее в 2002 году состоялось официальное открытие чаеразвесочной фабрики, построенной в г. Санкт-Петербурге. В 2008 году Unilever выходит на российский рынок мороженого посредством приобретения компании Инмарко. Последней сделкой M&A до слияния с концерном «Калина» становится приобретение компании Балтимор в 2009 году. Таким образом, по состоянию на 2011 год компания Unilever является собственником 7 российских предприятий, а инвестиции в российскую экономику превышают 1 млрд. евро.

Одной из причин для совершения слияния с концерном «Калина» являлся рост сегмента средств по уходу за собой (4, 2% в 2010 году, в то время как остальные сегменты росли 1, 2%-2, 2%).

Концерн «Калина» начал свою деятельность в 1942 году с запуска фабрики в Екатеринбурге «Уральские самоцветы», а свое нынешнее название приобрел лишь в 1999 году при проведении национального ребрендинга. В 2004 году компания становится публичной, осуществив размещение своих акций на ММВБ и листинг на РТС, а так же, произведя запуск программ АДР (American Depositary Receipt) первого уровня.

Сейчас концерн «Калина» представлен в следующих сегментах: средства по уходу за лицом, средства по уходу за полостью рта, средства по уходу за волосами, средства по уходу за руками и телом и детская косметика. При этом концерн занимает лидирующие позиции на российском рынке сегменте по уходу за лицом 30, 4%, а также на рынке по уходу за кожей тела и рук 34%, что является дополнительным мотивом для компании Unilever при совершения слияния.

Концерн осуществляет свою деятельность, как в России, так и в Европе, однако подавляющее большинство продукции продается на российском рынке (80 %), на Украине (9%) и в Казахстане (5 %), а также в других странах СНГ. Также в состав концерна, помимо головной компании в Екатеринбурге, входят предприятия: «Паллада-Украина», «Глав-сказка Интернешнл», «Dr. Scheller Beauty Center» (Германия), Kalina International SA (Швейцария), Kalina Overseas Holding B.V. (Нидерланды), DSN Cosmetics GmbH (Германия) и Rychkon Limited (Кипр) (рис. 4).

Наименование компании	Вид деятельности
ООО Концерн "«Калина»"	Головная компания группы. Производство и реализация косметической и парфюмерной продукции
Kalina International SA	Управление активами группы в Европе. Деятельность по слияниям и поглощениям.
DSN Cosmetics GmbH	Реализация косметической и парфюмерной продукции
Kalina Overseas Holding B.V.	Защита интеллектуальной собственности
Rychkon Limited	Финансовая компания
ООО "Паллада Украина"	Дестрибьютор на Украине
ООО "Главсказка Интернешенл"	Развитие и продвижение брендов на рынке детских товаров
OOO "Dr. Scheller Beauty Centre"	Сеть салонов красоты
Dr. Scheller - Center Beauty LLC
Dr. Scheller - Center krasoty LLC

Рис. 4 Структура концерна «Калина».

Основные бренды, приносящие компании 80% совокупных продаж и 85% выручки: «Чистая линия», «100 рецептов красоты», «Бархатные ручки», «Черный жемчуг», «Лесной бальзам». В портфеле также представлены такие известные бренды как «Маленькая фея», «32», «Дракоша».

В период с 2008-2010 год бизнес концерна «Калина» показывал стабильный рост со среднегодовым темпом 13%. Высокие показатели можно объяснить сегментацией продукции по ценовому признаку и выделение целевой аудитории (старше 30 лет), которая позволяет избежать основной конкуренции с ведущими брендами L'Oreal и P & G.

3.2 Оценка синергетических эффектов, выявленных при анализе слияния

Оценка синергий, которые могут появиться в процессе объединения компании Unilever и концерна «Калина», производилась двумя способами, которые были определены во второй главе данного исследования. По итогам оценки было произведено сравнение результатов и сделаны выводы по удобству применения каждого из методов, а также корректности использования выбранных способ расчетов синергетических эффектов.

Первый способ оценки выявленных синергий предполагает оценку каждого конкретного эффекта по отдельности, а затем суммирование всех количественных оценок для получения общей оценки синергии.

На подготовительном этапе перед оценкой синергетических эффектов необходимо определить типы синергий, а также источники их возникновения. В данном исследовании оценивались только количественные синергии, а именно операционные, так как оценка управленческих синергетических эффектов подразумевает применение экспертной оценки. По итогам анализа были выявлены следующие наиболее возможные операционные синергетические эффекты, возможные к оценке количественным методом:

· синергия в закупке сырья;

· синергия в закупке медиа-услуг;

· синергия за счет снижения затрат на транспорт и топливо;

· синергия за счет сокращения дублирующего штата;

· синергия от внедрения инновационных разработок Unilever;

· синергия за счет роста выручки концерна «Калина»;

· синергия за счет роста выручки компании Unilever.

Из 7 выявленных синергий 1 оказывает влияние только на деятельность компании Unilever (рост выручки компании), 5 производят эффект на финансовые результаты концерна ««Калина», и 1 эффект имеет общее влияние на деятельность, как Unilever, так и концерна. Первые 5 эффектов согласно классификации Веселова А.И., приведённой во второй части исследования можно отнести к суббадитивным, а последние 2 - к супераддитивным, данная классификация далее будет применяться при расчетах.

Задача работы - определить удобство и качество оценки сделок слияния, проводимых непосредственно до объединения компаний, а не анализ уже совершенной сделки, поэтому, так как предполагается, что компании произведут объединение в 2012 году, в качестве исторических были использованы данные отчётностей 2008-2010 годов, а данные отчетностей 2011 года прогнозировались.

Объединение компаний является длительным процессом, и на практике интеграция крупных копаний занимает много времени. В исследовании все синергии оценивались исходя из предположения, что интеграция компаний происходит постепенно и для достижения 100% эффекта синергии потребуется 5 лет.

Для справедливой оценки экономии и дополнительных доходов, которые приносит каждая синергия. необходимо продисконтировать полученные при прогнозировании результаты. При дисконтировании синергий, имеющих эффект на денежные потоки компании Unilever, использовалась ставка WACC = 9, 89% (по данным отчета компании Unilever) Официальный сайт Unilever Group. URL: http://unilever.com/ (дата обращения 12.02.14). Для дисконтирования потоков концерна «Калина» необходимо было самостоятельно рассчитать ставку средневзвешенной стоимости капитала. Для этого дополнительно были произведены оценки коэффициента бэта, так как структура капитала компании не совпадает со среднеотраслевой, и ставки доходности собственного капитала концерна.

Расчет коэффициента бэта для концерна «Калина» (Таблица 4) производился на основе данных отчетности и базового отраслевого коэффициента бэта представленного компанией Bloomberg Официальный сайт информационного агентства Bloomberg. URL: http://www.bloomberg.com/ (дата обращения 12.02.14).

Таблица 4. Расчет коэффициента бэта по формуле Хамады для концерна «Калина»

По итогам расчетов мы получили коэффициент бэта равный 0, 96. Безрисковая ставка определялась согласно прогнозу доходности по 10-летним казначейским облигациям США. Далее был произведен расчет требуемой ставки доходности по собственному капиталу (СК) (таблица 5).

Таблица 5. Расчет ставки доходности для СК Калины по модели CAPM

По модели CAPM требуемая ставка равна 19.9%, что дает возможность оценить средневзвешенную стоимость капитала для концерна «Калина», по которой далее производилось дисконтирование денежных потоков. Анализируя структуру капитала компании, можно отметить, что в ней преобладает собственный капитал - 69%, соответственно заемный капитал составляет 31%. Стоимость заемного капитала рассчитывалась как средняя ставка по займам компании. В нашем случае WACC получился равным 16, 2%. Расчеты представлены в таблице 6.

Таблица 6. Расчет WACC для концерна «Калина»

После проведения подготовительных расчетов можно перейти к конкретной оценке синергетических эффектов. На первом этапе была произведена оценка синергии в закупке сырья для производства концерна «Калина».

Так как компания Unilever уже имеет производство в секторе средств по уходу за собой, это дает возможность объединить закупку базового сырья и материалов для производства продукции концерна «Калина». Увеличение масштабов общей закупки позволяет компании претендовать на скидку от поставщиков в размере 5-7%. Мы произвели оценку с учетом минимальной скидки в 5%. Эффект дисконта рассчитывался исходя из прогнозной себестоимости продаж, построенной на результатах деятельности компании за 2009-2010 года. Было установлено, что себестоимость будет расти в среднем с темпом 5% в год.

По итогам оценки, учитывая, что затраты на сырье и материалы составляют примерно 45% от себестоимости, общая ежегодная экономия составила 1% от себестоимости, 362 млн. руб. в денежном выражении. Подробные расчеты по годам представлены в таблице 7.

Таблица 7. Синергия в закупке сырья для концерна «Калина», руб.

Следующий вид синергии, который был выявлен при анализе сделки по слиянию Unilever и концерна «Калина» - синергия от внедрения инновационных решений. Концерн «Калина» имеет потенциал к получению экономии за счет инновационной установки Micro Motion, используемой в производстве продукции Unilever. Установка Micro Motion представляет собой систему точной дозировки и смешивания составляющих в жидкостях и силикатных веществах типа: шампунь, жидкое мыло, крем.

Данная установка позволяет сократить издержки на электроэнергию на 1, 3%, а также уменьшить количество используемого сырья на 0, 4%. Для производства Калины потребуется установка 12 таких систем, стоимость каждой из которых 93 000 рублей. Предполагается, что эффект от системы будет получен только в 2013 году, так как до данного периода будет происходить налаживание системы и приспосабливание ее для производства продукции Калины. Период эксплуатации каждой из установок 3 года, расчет амортизации производился линейным способом. По итогам оценки экономия концерна составит 41 миллион рублей. Подробные расчеты синергетического эффекта от внедрения инновационных решений представлены в таблице 8.



Таблица 8. Синергия от внедрения инноваций для концерна «Калина», руб.

Далее производилась оценка синергии в транспортных расходах. Схожесть товаров и условий их транспортировки у обеих компаний позволяет объединить логистические цепи и сократить затраты на транспорт на 30%. Для расчета синергии было установлено, что логистические затраты концерна составляют 15% от себестоимости товара. Анализ показал, что затраты на логистику концерна растут с темпом 15%. Эффект от синергии проявляется постепенно, так как для налаживания транспортных путей необходимо время и поэтапная коррекция маршрутов для их оптимизации. По итогам оценки синергии было получено, что ежегодная экономия с учетом дисконтирования составила 0, 9% от общей себестоимости товара, 528 миллионов рублей в денежном выражении. Подробные расчеты по годам представлены в таблице 9.



Таблица 9. Синергия в транспортных затратах для концерна «Калина», руб.

На следующем этапе оценивалась синергия в закупке медиа-услуг для обеих компаний. По размеру инвестиций в рекламу рынок косметических средств и товаров по уходу за собой является самым емким рынком в России. Размер скидок на предоставление медиа услуг рассчитывается индивидуально для каждой компании-клиента, поэтому переговорная позиция имеет большое значение.

При расчете данной синергии рассматривался бюджет обеих компаний, так как скидка будет предоставляться на новый сводный бюджет объединенной компании, поэтому дисконтирование производилось по ставке WACC для компании Unilever. В расчет брался только бюджет компаний на ATL рекламу, так как реклама через BTL каналы индивидуальна для каждой из компаний и не имеет постоянной основы. Для каждого из типов ATL рекламы была определена возможная скидка на основе среднерыночной скидки, предоставляемой крупным компаниям на рынке. По результатам расчетов данная синергия позволит сократить себестоимость продукции на 10%-15% ежегодно. Подробные расчеты синергетического эффекта по годам представлены в таблице 10.



Таблица 10. Синергия в закупке медиа услуг для Unilever и «Калина», руб.

Также была произведена оценка синергетического эффекта при снижении затрат за счет сокращения штата сотрудников. Для оценки синергии в области персонала был произведен анализ организационных структур каждой компании и штата сотрудников. Сложность в интеграции организационных структур анализируемых компаний состоит в том, что Unilever имеет матричную структуру, а «Калина» линейно-функциональную, поэтому для полной интеграции штатов потребуется время и глобальные корректировки. Однако, учитывая единообразие сфер работы обеих компаний (рынок средств по уходу за собой), возможно проведения сокращения штата путем удаления дублирующих должностей и введение дополнительных нагрузок для оставшихся сотрудников с увеличением оплаты их труда, что позволит сократить ежегодные затраты на персонал. При расчете синергии учитывалось, что при сокращении сотрудников потребуется выплата компенсаций. Всего по предварительной оценке из 1900 сотрудников концерна (не включая производственный персонал) было решено сократить 250, из которых 60 сотрудников отдела финансов и финансовых аналитиков, 40 сотрудников отдела IT и 40 сотрудников отдела HR, 80 сотрудников отдела продаж, 30 сотрудников отдела логистики, при расчете, что средняя заработная плата составит 40 тысяч рублей. При оценке выплачиваемых компенсаций расчет производился согласно статье 178 ТК РФ (выплата среднемесячного заработка и обеспечение подобным заработком в течение двух месяцев после сокращения). Принимая, что затраты на персонал составляют 25% себестоимости, то сокращение штата снизило себестоимость продукции 0, 5%-1% ежегодно, что составляет 240 миллионов рублей в денежном выражении. Данный показатель нельзя назвать высоким, однако полученная синергия является положительной. Что доказывает эффективность слияния. Подробные расчеты по годам представлены в таблице 11.

Таблица 11. Синергия в затратах на персонал для концерна «Калина», руб.

Рассмотренные ранее синергии, согласно описанной во второй граве данной работы теории, являются субаддитивными, то есть проявляющимися за счет снижения расходов. Также необходимо учесть и супераддитивный эффект, проявившийся за счет роста продаж, а значит повлекший за собой увеличение выручки. Рост выручки можно ожидать как у концерна «Калина», так и у компании Unilever.

Рост выручки концерна ожидается за счет присоединения к сильному бренду Unilever. После слияния можно ожидать рост выручки Калины дополнительно на 9% в год (не включая рост компании без учета синергии). Подробные расчеты представлены в таблице 12.

Таблица 12. Синергия от роста выручки концерна «Калина», руб.

Покупка концерна «Калина» даст возможность компании Unilever также увеличивать свою выручку на 2 % ежегодно (не учитывая ежегодный рост компании без синергии). При расчете синергии от роста выручки для компании Unilever использовались данные финансовой отчетности только по сегменту средств по уходу за собой, которые составляет 33% от всего продуктового портфеля Unileverа, и проданные в Европе и России, что составляет 30% всех продаж компании. Подробные расчеты представлены в таблице 13.



Таблица 13. Синергия от роста выручки Unilever, тыс. руб.

После расчета всех возможных синергетических эффектов было произведено их суммирование для расчета общей синергии от объединения компаний. За пять лет суммарная синергия составит

рублей (таблица 14).

Таблица 14. Суммарный эффект синергии от слияния Unilever и концерна «Калина», руб

Анализ оцененных синергий показывает, что наибольший вклад в итоговую оценку синергетических эффектов внес рост выручки компании Unilever, что обусловлено масштабами компании. Также наибольший эффект среди остальных синергий наблюдается от экономии за счет объединения медиа-бюджетов компаний.

Второй способ оценки синергии основывается на расчете суммарной стоимости компаний до и после слияния. Для начала вычислим стоимость компании покупателя. Чтобы после проведения оценки мы могли корректно сравнить полученные оценки синергии от слияния, стоимость компании прогнозировалась в расчете на 5 лет, так же как и экономия от синергии. Оценка стоимости компании Unilever проводилась на основе финансовых отчетов компании 2008-2010 года, для вычисления темпов роста каждого из финансовых показателей, необходимых для расчетов. Для дисконтирования потоков применялась ставка WACC=9, 98%, как и при вычислении синергий ранее в данной работе.

Как определялось ранее, для оценки стоимости компании необходимо учитывать как стоимость в прогнозном периоде, так и стоимость в постпрогнозном. Для вычисления постпрогнозной стоимости компании было предположено, что темп роста в постпрогнозном периоде составит 2%. По результатам оценки (таблица 15) стоимость компании Unilever равна 3 538 881 000 000 рублей. Полученную стоимость можно сравнить с оценкой, проведенной Financial TimesBiswas, S. Unilever exploring options to restructure food business . URL: http://www.ft.com/intl/cms/s/2/1a038836-0bb8-11e1-9310-00144feabdc0.html#axzz1wubRckbp (дата обращения 14.04.14) в 2011 году, которая равна примерно 3 154 000 000 000 рублей, а значит можно считать, что оценка была проведена корректно.



Таблица 15. Стоимость бизнеса Unilever, млн. руб.

Далее мы оценили стоимость бизнеса концерна «Калина». Прогнозирование потоков также проводилось на основании финансовой отчетности компании за последние 3 года до слияния. Для дисконтирования использовалась ставка WACC = 16, 2%, рассчитанная ранее. Для расчета постпрогнозной стоимости компании использовалось значение темпа роста в постпрогнозном периоде, равное 4%. По итогам прогнозирования темп роста показателя EBIT составил 15% в год. Можно отметить, что наблюдается рост показателя NWC (чистого оборотного капитала), что означает рост кредитоспособности, а также ликвидности компании, этот фактор также можно назвать положительным показателем для совершения сделки для компании Unilever. Стоимость компании по итогам оценки составила 23 миллиарда рублей, расчеты стоимости бизнеса представлены в таблице 16.



Таблица 16. Стоимость бизнеса концерна «Калина», тыс. руб.

Таким образом, произведя оценку каждого из бизнесов, мы можем найти стоимость объединенной компании без учета синергии (в рублях):

Для оценки бизнеса объединенной компании после синергии необходимо сделать предположения относительно темпов роста прибыли, снижения капитальных затрат и остальных финансовых показателей. Проанализировав ранее все возможные синергии, а также рассмотрев мотивы акционеров для объединения бизнесов, озвученные в различных интервью, можно сделать следующие предположения:

1. Приобретение концерна «Калина» увеличит долю рынка по уходу за собой компании Unilever, что позволит объединенной компании увеличивать выручку на 4% ежегодно и на 3% в постпрогнозном периоде. Стоит учитывать, что роста выручки Unilever можно ожидать только от сегмента по уходу за собой, поэтому при расчетах будет учитываться то, что данный сегмент занимает 33% бизнеса Unilever.

2. Инновационные решения позволят концерну «Калина» сократить капитальные затраты на 2% ежегодно.

3. Так как компания Unilever поглотит концерн «Калина» будем считать, что средневзвешенная стоимость капитала останется на уровне 9, 89%.

Исходя из этих предположений, была рассчитана новая стоимость объединенной компании с учетом синергетических эффектов (таблица 17).

Таблица 17. Стоимость объединённого бизнеса, тыс. руб.

При расчетах показателей EBIT, амортизации и величины уплачиваемых налогов учитывалась географическая дифференциация, рассмотренная ранее в 3 части работы, а именно влияние синергетических эффектов только на выручку в сегменте средств по уходу за собой, проданных на территории Европы и России. Продукция концерна «Калина» представлена также в некоторых европейских странах, поэтому данное допущение можно считать корректным.

На третьем этапе находим разность между стоимостью объединенной компании после получения синергии и до нее. Количественная оценка синергии составила 30, 8 миллиарда рублей.



3.3 Сравнение результатов оценки синергетических эффектов разными способами

Для анализа применяемых в практической части исследования методик, было произведено сравнение оценок синергии вычисленных двумя разными способами.

Таблица 18. Синергия от слияния компании Unilever и концерна «Калина», руб.

1 способ	25 804 110 198
2 способ	30 828 634 000
Разница	5 024 523 802

Оценка синергетических эффектов методом оценивания бизнесов до и после синергии с прогнозированием основных изменений превысила оценку отдельных синергетических эффектов на 5 млрд. руб. Такую разницу можно объяснить использованием экспертных значений при оценке отдельных синергетических эффектов ввиду отсутствия полной информации. Также можно отметить, что при оценивании синергии первым способом учитывались только те синергетические эффекты, которые можно оценить количественно, однако при слиянии возникает множество качественных синергий, которые косвенно влияют на прибыль компании, но производить их оценку затруднительно, такие эффекты обычно оцениваются методом экспертной оценки. При оценке вторым способом качественные синергии были косвенно заложены в расчеты, поэтому величина синергии в данном случае оказалась выше.

Для полноценного анализа синергетических эффектов, рассмотрим качественные синергии, которые могли повлиять на результаты деятельности объединенной компании.

Во-первых, слияние двух сильных управленческих команд позволит увеличить отдачу от труда. Объединение корпоративных культур и ценностей обеих компаний позволит сотрудникам активнее генерировать идеи, делиться имеющимся опытом, который поможет в оптимизации работы обеих компаний.

Во-вторых, стратегия компании Unilever включает в себя план устойчивого развития и улучшения качества жизни Unilever - Sustainable Living Plan (USLP) - первая 10-летняя стратегия Unilever, где особое значение приобретают социальные и экологические цели компании. Согласно данным исследования экологической ситуации в массовом сознании россиян Официальный сайт базы данных «Фонд Общественное Мнение». URL: http://bd.fom.ru/report/cat/ekologija_otchet08 (дата обращения 13.12.13) 78% граждан обеспокоены экологической ситуацией в мире, поэтому данное слияние и применение данной стратегии в бизнесе концерна «Калина» позволит увеличить лояльность покупателей к бренду, а также повысить продажи продукции концерна «Калина».

Еще одной причиной, по которой синергия, рассчитанная вторым способом, получилась выше с математической точки зрения, является разница в применяемых ставках дисконтирования. При расчете отдельных синергий практически в каждом случае использовалась ставка WACC=16, 2%, а при расчетах вторым способом итоговая стоимость с учетом синергии дисконтировалась по ставке WACC=9, 89%, следовательно, сумма получилась большая, чем, если бы дисконтирование производилось по одинаковой ставке в обоих случаях.

Среди положительных сторон применения второго способа оценки можно также отметить, что данный способ позволяет получить готовую стоимость компании, учитывая при этом и постпрогнозный синергетический рост, а первый способ дает возможность вычислить лишь конкретную стоимость синергии, при этом стоимость компании необходимо будет вычислять отдельно.

Однако, на мой взгляд, первый способ более корректен для расчета синергии, так как позволяет детально изучить все синергетические эффекты, возможности комбинации синергий, оценить более узкие синергии, в то время как второй способ оценивает широкие блоки синергий (операционная и финансовая) и не дает возможности выявить количественную стоимость каждой из узких синергий по отдельности. Данный метод оценки синергетических эффектов можно считать простым в применении, однако стоит отметить, что из-за недостаточности данных возникает погрешность в расчетах, которую компании при оценке синергетических эффектов данным способом могут избежать путем применения конкретных данных, к которым у них есть доступ.

Таким образом, можно сделать вывод, что оба рассмотренных в исследовании метода имеют свои положительные стороны и свои недостатки. Это подтверждает вывод, полученный после теоретического анализа существующих методик оценки синергетических эффектов, что на данный момент единого способа оценки не найдено и каждая компания выбирает наиболее удобный для нее способ самостоятельно.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В ходе изучения сделок слияний и поглощений, применяемых компаниями в качестве реализации стратегии своего роста, было выявлено влияние синергетических эффектов на процесс оценки выгодности слияния и формирования цены покупки компании-цели.

Анализ российского рынка показал, что стратегия роста за счет проведения слияний является популярной среди бизнесменов, причем наиболее часто используются горизонтальные слияния. Российский рынок M&A является перспективным, учитывая положительную динамику на протяжении последних 7 лет, что объясняет актуальность исследуемой темы.

Обзор литературы и сравнение различных научных точек зрения показали, что синергия определенно является важной частью сделок слияния и поглощения. Именно синергетический эффект является одним из основных мотивов для проведения сделок, а оценка этих эффектов - неотъемлемым этапом при оценке выгодности слияния. Важно отметить, что оценка синергетического эффекта от слияния необходима не только компании покупателю для формирования верхней границы стоимости покупки, но и компании-цели для формирования нижней границы стоимости бизнеса при продаже.

Выбор метода оценки синергетических эффектов зависит от типа выявленной синергии, а также от наличия достаточного количества информации на рынке, поэтому важно на подготовительном этапе корректно определить все возможные эффекты от слияния. Среди основных выделяют три типа синергетических эффектов: операционные, финансовые, управленческие, первые два из которых возможно оценить количественными способами.

Все рассмотренные в исследовании способы оценки имеют преимущества и недостатки, и многие авторы считают, что на данный момент не создано универсального метода оценки, что подтверждается и практической частью данного исследования. Таким образом, эта сфера является хорошей нишей для дальнейших исследований.

В соответствии с поставленной в начале исследования целью, а именно - выявить наиболее корректный способ оценки синергии, для апробирования результатов теоретического исследования на практике, была произведена оценка синергетических эффектов от сделки слияния компании Unilever концерна «Калина» в 2012 году.

Для сравнения методик оценки были выбраны два способа:

· оценка путем расчета каждой из определенных синергий отдельно и суммированием полученных экономий;

· оценка путем сравнения стоимости созданной объединенной компании с учетом синергии и без нее.

Анализ результатов практики показал, что данные методики дают различный результат оценки синергии, что обусловлено несколькими факторами:

1. Закрытость внутренней информации о компаниях. Данный фактор является наиболее весомым в причинах различия полученных значениях. Не смотря на то, что компании обязаны открыто предоставлять финансовую отчетность, некоторая информация, необходимая для оценки, является закрытой, что усложняет расчеты и может приводить к некоторой погрешности. Однако при оценке синергий от слияния в реальном бизнесе данный фактор не является проблемным, так как внутренние пользователи отчетности компании имеют доступ к большему спектру информации.

2. Отсутствие в процессе расчетов оценки качественных синергий при расчете одним из способов. В реальном бизнесе качественные синергии оцениваются наряду с количественными эффектами, однако для их оценки применяется метод экспертных оценок. В исследовании мы не смоги применить данный метод, так как не имеем опыта в этой сфере, а в случае подобной оценки квалифицированными экспертами разница между полученными результатами могла быть значительно меньше.

3. Использование различных ставок дисконтирования. В случае оценки слияния компании Unilever и концерна «Калина» большая часть выявленных синергетических эффектов имела влияние на денежные потоки концерна, которые дисконтировались по ставке, рассчитанной для «Калины». В то время как основной ставкой при расчете методом оценки бизнеса являлась ставка WACC для компании Unilever, так как структура Unilever более глобальна и при слиянии скорее поглощает структуру концерна «Калина». Если при оценке выявленные синергетические эффекты имеют влияние на обе компании, принимающие участие в слиянии, то результат аналогичного сравнения будет другим.

В данном исследовании в качестве наиболее корректного метода оценки синергетических эффектов было выбрано применение способа оценки отдельных синергетических эффектов, так как он позволяет проследить более узкие изменения в денежных потоках и выявить большее количество сфер влияния на итоговую стоимость.

По результатам исследования было выявлено, что нельзя определить единственно верный и корректный способ для оценки синергетических эффектов при слиянии и поглощении компаний. Основным критерием для выбора метода оценки является анализ синергетических эффектов. Если при анализе слияния, было выявлено большое количество различных синергий, то для оценки корректнее применить метод оценки путем расчета каждой из определенных синергий отдельно. При выявлении же не большого количества однотипных синергий (особенно финансовых) более удобным способом для расчетов является оценка бизнесов до и после слияния.



СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Оценка бизнеса: Учебник / Под ред. А. Г. Грязновой, М. А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2005.

2. Авхачев, Ю. Б слияния и поглощения компаний новые возможности предприятий России по интеграции в мировое хозяйство. М.: Научная книга, 2005.

3. Басовский Л.Е. Экономика отрасли. М.: Инфра-М, 2009.

4. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимп-Бизнес, 2012.

5. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс. Т. 1 / Пер. с англ. Под ред. В. В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 2001.

6. Гохан П. А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.

7. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М.: Альпина Паблишерз, 2010.

8. Коупленд Т., Колер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. -

9. Князева Е. Н. Основания синергетики. СПб.: Алетейя, 2002.

10. Рудык Н. Б. Конгломератные слияния и поглощения: Книга о пользе и вреде непрофильных активов. М.: Дело, 2005.

11. Тимоти Дж. Галпин Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний. ИД Вильямс, 2005.

12. Федорова Е. С. Оценка стоимости публичных компаний в процессе слияния на российском рынке // Дисс. канд. экон. наук. Москва, 2006.

13. Эванс Ф. Ч., Бишоп Д. М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в частных компаниях. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

14. Аникина И.Д. Создание синергетических эффектов в сделках слияний и поглощений // Финансовый менеджмент. 2009. № 2. С. 47-53.

15. Григорян К. К. Анализ особенностей российского рынка слияний и поглощений // Вестник РЭУ им. Г. В. Плеханова. 2012. №4. С. 59-63.

16. Иванов А.Е. Предварительное обоснование целесообразности сделок слияния и поглощения на основе анализа иерархий возможных синергетических // Экономический анализ: теория и практика. 2013. №8(311). С. 39-47.

17. Иванов. А.Е. В поисках синергетического эффекта: российский рынок слияний и поглощений в 2005-2012 гг. // Экономический анализ: теория и практика. 2013. №41(344). С. 60-83.

18. Ищенко С. М. Совершенствование методики оценки эффекта синергии как инструмента отбора перспективных сделок по слиянию (поглощению) компаний // Конкурентоспособность и риски развития экономики севера. Материалы четвертого северного социально-экологического конгресса «Северное измерение глобальных проблем: первые итоги международного полярного года». 2008. С. 116-120.

19. Ищенко С. М. Формы проявления эффекта синергии от слияния и поглощения компаний // Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. 2008. № 3. С. 81-90.

20. Лапшин П. П., Хачатуров А. Е. Синергетический эффект при слияниях и поглощениях // Менеджмент в России и за рубежом. 2005. №2. С. 21-30.

21. Павловский М. Синергический эффект слияний: российская специфика // Слияния и поглощения. 2005. №1(23).

22. Платонов В.В. Финансовые аспекты интеллектуального капитала // Финансы и бизнес. 2006. №1. С. 98-110.

23. Самошкина М. В. Особенности развития российского рынка слияний и поглощений // Вопросы региональной экономики. 2011. №1(6). С. 24-31.

24. Скоч А.В. Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки // Менеджмент в России и за рубежом.2008. №3. С. 23-30.

25. Соколова Н.А. Загадки гудвилла // Финансы и бизнес. 2005. №3. С. 68-78.

26. Тихомиров Д.В. Подходы к оценке синергического эффекта в сделках по слияниям и поглощениям компаний // Известия Санкт-Петербургского университета экономики и финансов. 2009. №2. С. 146-149.

27. Хасанова. Г.Ф., Буренина. И.В. Синергия как метод повышения эффективности деятельности компании // Электронный научный журнал «Нефтегазовое дело». 2011. № 6. С. 188-197.

28. Ferrer R.C. An empirical investigation of the effects of merger and acquisition on firms' profitability// Academy Of Accounting And Financial Studies Journal. 2012. Vol. 16. № 3. Pp. 31-55.

29. Itami H. Mobilizing invisible assets// London Harvard University Press. 1991. Pp. 186.

30. Jansen M.C. Self-interest, Altruism, Incentives, and Agency Theory // Journal of Applied Corporate Finance. 1994. Vol. 7. N 2. P. 40-45.

31. Mehros N. Profitability analysis of mergers and acquisitions: an event study approach // Business and economic research. 2013. Vol. 3, № 1. Pp. 24.

32. Orsag S., McClure K. Modified net present value as a useful tool for synergy valuation in business combinations// UTMS Journal Of Economics. 2013. Vol. 4. № 2. Pp. 71-77.

33. Roll, R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers // Journal of Business. 1986. Vol. 2. N 59. P. 197-216.

34. Xia Z., & Xiuzhi Z. Strategic Analysis of Synergistic Effect on M&A of Volvo Car Corporation by Geely Automobile// I-Business. 2011. Vol. 3. № 1. Pp. 5-15.

35. Zollo M., Meier D. What is M&A performance?// The Academy Of Management Perspectives. 2013. Vol. 22. № 3. Pp. 55-77.

36. Давиденко А.А. Методы стоимостной оценки синергетических эффектов в сделках слияния и поглощения // Молодежный научный портал Ломоносов. URL: www.rsso.su (дата обращения 17.12.13).

37. Елькова О. Российский рынок слияний и поглощений вырос за год в 2, 6 раза // Официальный сайт газеты Известия. URL: http://izvestia.ru/news/563075 (дата обращения 14.03.14).

38. Ивашковская И. Слияния и поглощения: ловушки роста // Управление компанией. - 2004. - №7. Корпоративный менеджмент [сайт] URL: http://www.cfin.ru/press/zhuk/2004-7/13.shtml (дата обращения 18.12.13).

39. КПМГ представляет результаты исследования российского рынка слияний и поглощений в 2013 году // Официальный сайт компании KPMG. URL: http://www.kpmg.com/RU/ru/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Pages/KPMG-presents-MA-survey-2013.aspx ( дата обращения 6.05.13).

40. Официальный сайт базы данных «Фонд Общественное Мнение». URL: http://bd.fom.ru/report/cat/ekologija_otchet08 (дата обращения 13.12.13).

41. Официальный сайт ежемесячного аналитического журнала "Слияния & поглощения". URL: http://www.ma-journal.ru/ (дата обращения 25.11.2013).

42. Официальный сайт информационного агентства АК-М. URL: http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/12.htm (дата обращения 13.04.14).

43. Официальный сайт информационного агентства Bloomberg. URL: http://www.bloomberg.com/ (дата обращения 12.02.14).

44. Официальный сайт Unilever Group. URL: http://unilever.com/ (дата обращения 12.02.14).

45. Biswas, S. Unilever exploring options to restructure food business. URL: http://www.ft.com/intl/cms/s/2/1a038836-0bb8-11e1-9310-00144feabdc0.html#axzz1wubRckbp (дата обращения 14.04.14).

46. Kinnunen, J. Valuing M&A Synergies as (Fuzzy) Real Options// Institute for Advanced Management Systems Research. - 2010. URL: http://www.realoptions.org/papers2010/238.pdf (дата обращения 15.11.13).

47. Riley, J. A business that really takes acquisitions and disposals seriously. URL: http://www.tutor2u.net/blog/index.php/business-studies/comments/a-business-that-really-takes-acquisitions-and-disposals-seriously (дата обращения 05.05.14).



ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение А

Классификация типов M&A компаний Владимирова И. Г. Слияния и поглощения компаний //Менеджмент в России и за рубежом. - 2000. -№1. - С.30



Приложение Б

Официальный сайт информационного агентства АК-М. URL: http://www.akm.ru/rus/ma/stat/2013/12.htm (дата обращения 13.04.14) Отраслевая сегментация российского рынка слияний и поглощений в 2013 году.



Приложение В

Блока-схема выбора метода оценки синергии Скоч А.В. Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки //Менеджмент в России и за рубежом.- 2008. - №3.

Размещено на Allbest.ru

...