Главная
Коллекция "Revolution"
Менеджмент и трудовые отношения
Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании
Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании
Поиск факторов корпоративного управления, влияющих на структуру капитала российских нефинансовых компаний, определение эффектов их воздействия. Состав совета директоров, структура собственности. Методы оценки и описание результатов исследования.
| Рубрика | Менеджмент и трудовые отношения |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 30.08.2016 |
| Размер файла | 459,2 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
ПЕРМСКИЙ ФИЛИАЛ ФЕДЕРАЛЬНОГО ГОСУДАРСТВЕННОГО АВТОНОМНОГО ОБРАЗОВАТЕЛЬНОГО УЧРЕЖДЕНИЯ
ВЫСШЕГО ПРОФЕССИОНАЛЬНОГО ОБРАЗОВАНИЯ
"НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ
"ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ"
Факультет экономики, менеджмента и бизнес-информатики
Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании
Выпускная квалификационная работа - БАКАЛАВРСКАЯ РАБОТА
по направлению подготовки 38.03.01 Экономика
образовательная программа "Экономика"
Студент
Крюков Сергей Константинович
Научный руководитель к. э. н.
Н.Ю. Жукова
Пермь 2016
Аннотация
Цель данного исследования - нахождение факторов корпоративного управления, влияющих на структуру капитала российских нефинансовых компаний и определение эффектов их воздействия. В выборку вошли 33 фирмы за период 2005-2013 гг., всего 273 наблюдения. Автор использовал три варианта зависимой переменной: общий (TD), долгосрочный (LTD) и краткосрочный (STD) финансовые рычаги. Были получены следующие результаты: наличие независимого председателя совета директоров, аудитора и высокой доли институциональных акционеров в структуре собственности приводит к увеличению финансового рычага. С другой стороны, размер совета директоров и доля независимых директоров в совете отрицательно влияют на финансовый рычаг. Также регрессия показала, что доля крупнейшего акционера, доля государства в структуре собственности и доля женщин никак не влияют на структуру капитала. Данное исследование может быть использовано в качестве основы для последующих работ по влиянию корпоративного управления в России на другие финансовые и нефинансовые показатели фирмы. Кроме того, с исследовательской точки зрения интересно будет сравнить влияние корпоративного управления на структуру капитала в российских и западных компаниях.
Оглавление
- Введение
- 1. Теоретический обзор
- 1.1 Рейтинги корпоративного управления
- 1.2 Состав совета директоров
- 1.3 Структура собственности
- 1.4 Информационная прозрачность
- 2. Постановка исследовательской проблемы
- 3. Методология
- 3.1 Описание переменных
- 3.2 Описание модели
- 3.3 Методы оценки
- 4. Анализ выборки
- 5. Описание результатов
- Заключение
- Список использованных источников
- Приложения
Введение
Любая компания в своей практике сталкивается с двумя основными видами проблем: как выгодно инвестировать денежные средства, и каким образом финансировать свои инвестиции (Brealey R. A., 2014). Соотношение различных источников финансирования называют структурой капитала (Myers, 2001). Существует бесчисленное количество теорий относительно факторов, определяющих структуру капитала компании. Одним из этих факторов является корпоративное управление, под которым обычно понимают набор механизмов (институционального и рыночного характера), призванный побудить менеджеров действовать в интересах собственников (Williamson, 1984). Corporate governance structures - the set of institutional arrangements that tend to align the interests of management and residual risk bearing shareholders-serve to economize on the transaction costs that accompany the specialization of organizational functions (Williamson, 1984)
Для крупных компаний проблема выбора стратегии финансирования играет одну из ключевых ролей, потому что она напрямую связана с интересами собственников и менеджеров. Собственники компании стремятся к увеличению ее стоимости, менеджеры же чаще всего преследуют свои интересы, такие как увеличение заработной платы, рост продаж, улучшение своего статуса. При этом менеджеров достаточно сложно проконтролировать из-за асимметрии информации, что приводит к конфликту интересов. Кроме того, структура долга определяется соотношением собственного и заемного капиталов, что говорит о существовании еще одного конфликта - между акционерами и кредиторами. Тем самым, отсутствие в фирме качественного корпоративного управления может привести к обострению вышеупомянутых конфликтов, что в конечном счете может сказаться на финансовой устойчивости и инвестиционной привлекательности компании.
В данной работе рассматривается следующий исследовательский вопрос: "Каким образом факторы корпоративного управления влияют на структуру капитала российских нефинансовых компаний?". Основная цель исследования - нахождение факторов корпоративного управления, влияющих на финансовый рычаг и определение эффектов их воздействия.
В данной работе внимание будет сконцентрировано на одной стране, потому что автор Filatotchev, et al. (2013) показал, что влияние структуры совета директоров и структуры собственности могут различаться в разных странах в зависимости от институциональных характеристик и степени защиты прав собственности. Filatotchev, Jackson and Nakajima (2012) showed that "performance outcomes of boards of directors, ownership concentration, and executive incentives may differ depending on the legal system and institutional characteristics in a specific country" (p. 965). Другими словами, одни и те же факторы могут по-разному влиять на финансовые показатели фирмы в разных странах, и это ограничение должно быть принято во внимание.
Выбор был сделан в пользу России, потому что именно в этой стране корпоративное право развито довольно слабо, монополизация рынков (в том числе с помощью естественных монополий) достаточно высокая. Кроме того, согласно Miglietta & Battisti (2013), в России слабо развито право собственности, из-за чего ущемляются права миноритарных инвесторов, что в свою очередь усугубляет конфликт между малыми и крупными акционерами. Автор также утверждает, что в России наиболее остро стоит проблема двойного лидерства (когда председатель совета директоров и менеджер - одно и то же лицо), что говорит о существовании сильного конфликта между менеджерами и акционерами. Кризисы 2007 и 2014гг. значительно снизили деловую активность, заставив правительство РФ и Центробанк проводить жесткую политику для стабилизации и поддержания экономики страны. Тем самым вмешательство государства в деятельность российских частных предприятий - то, с чем необходимо считаться современным инвесторам. Кроме того, значительная доля крупных торгуемых российских компаний является естественными монополиями (где государство обладает контрольным пакетом акций). Это делает анализ качества корпоративного управления в России все более интересным.
Анализ влияния факторов корпоративного управления на структуру капитала будет проведен только в нефинансовых компаниях, потому что формирование структуры капитала в финансовых компаниях (банках, управляющих компаниях) происходит совершенно по другому принципу: доля заемных средств значительно преобладает над долей собственных средств. Кроме того, согласно Berger & Bonaccorsi Di Patti (2006), "доступ банков к страхованию депозитов может увеличить стимулы к слабому управлению рисками. Для того, чтобы компенсировать эти стимулы, банкам приходится непосредственно влиять на структуру капитала путем установления минимума для доли собственного капитала" banks' access to government deposit insurance and other safety net protections may increase incentives for risk shifting or lax risk management, potentially increasing the agency costs of outside debt. To offset these incentives, bank regulators directly affect capital structure by setting minimums for equity capital and other types of regulatory capital. (p. 1066-1067) . Также в финансовом секторе есть свои особенности корпоративного управления. По словам Andres & Vallelado (2008), "финансовое регулирование банков влечет за собой проблемы с точки зрения корпоративного управления, которые не возникают в компаниях других секторов. Например, некоторые механизмы корпоративного управления становятся более слабыми, или проблемы асимметрии информации становятся более серьезными, что ведет к обострению конфликтов между банками и акционерами." Financial regulation is the answer to the idiosyncratic nature of the banking industry, yet regulation entails fresh challenges for the corporate governance of banks, challenges that are less relevant in the corporate
governance of other companies or institutions. For instance, some corporate governance mechanisms become weaker, or the problems of asymmetric information are more severe, thus obstructing monitoring of managers or leading to the emergence of new conflicts of interest between regulator and stakeholders. (p. 2578)
Для достижения поставленной цели будут предприняты следующие основные шаги:
а) определение особенностей корпоративного управления в России (на основе отечественных источников).
б) анализ статей на тему "влияние корпоративного управления на структуру долга" для определения основных, контрольных переменных, спецификации модели.
в) проведение эмпирического исследования (Сбор и анализ данных, проверка значимости модели, переменных, тестирование гипотез).
г) получение и интерпретация результатов.
Что касается методологии, то будут использованы панельные данные за период 2005-2013 гг. со случайными эффектами. Кроме того, можно предположить, что влияние факторов корпоративного управления на структуру долга может быть разным в различных секторах, поэтому последует разделение моделей по секторам с помощью введение ряда Дамми-переменных. Метод оценки - обобщенный метод наименьших квадратов.
Выводы данной работы будут полезны как для исследователей, так и для инвесторов. Корпоративное управление пользуется особой популярностью среди исследователей по нескольким причинам. Во-первых, набор механизмов, призванных минимизировать вышеупомянутые конфликты интересов, еще недостаточно точно определен: некоторые авторы ограничивают эти механизмы составом совета директоров и структурой собственности (Dimitropoulos, 2014), другие выделяют такие элементы, как права акционеров и уровень раскрытия информации. Во-вторых, некоторые детерминанты корпоративного управления (права акционеров, вмешательство государства и т.д.) сложно измерить, что дает авторам широкие возможности к выработке своих систем измерения качества корпоративного управления. В данной работе будет сделана попытка разрешить этот конфликт, что в конечном счете может быть использовано для определения влияния корпоративного управления в России на другие показатели фирмы. Кроме того, выводы данной работы могут быть использованы в качестве основы для будущих исследований в сфере определения влияния факторов корпоративного управления на структуру капитала в других странах или отраслях.
Также на графике можно увидеть рост популярности структуры капитала и корпоративного управления среди авторов:
Рис. 1. Динамика роста статей по структуре капитала и корпоративному управлению*.
*Составлено автором на основе данных из библиографической базы Scopus
Прослеживается положительный тренд, что говорит о возрастающем интересе авторов к темам, связанным с корпоративным управлением и структурой капитала.
С точки зрения инвесторов, корпоративное управление также набирает все большую популярность. Публикация финансовых отчетов является распространенной практикой крупных компаний, что позволяет инвесторам получить нужную информацию о финансовом положении компании. Тем не менее, в большинстве случаев, этого недостаточно для принятия грамотного решения об инвестировании средств в компанию. Поэтому инвесторы, будь то кредиторы или держатели акций, стараются получить дополнительную информацию о деятельности компании. Держатели акций стремятся к увеличению стоимости компании (что приведет к росту акций/дивидендов и дохода инвестора), кредиторы же хотят минимизировать возможные риски банкротства и ликвидности. Из этого можно сделать вывод, что инвесторы заинтересованы в том, чтобы менеджер компании также преследовал эти цели. Наличие качественного корпоративного управления, при прочих равных, стимулирует менеджеров действовать в интересах инвесторов, увеличивает привлекательность компании, что в конечном счете влияет на финансовые показатели фирмы, такие как финансовый рычаг. В данной работе будет сделана попытка определить, какие факторы корпоративного управления в России являются значимыми, а также с каким знаком они влияют на структуру капитала.
корпоративное управление структура капитал
1. Теоретический обзор
В данной главе будут рассмотрены основные статьи, связанные с влиянием корпоративного управления на структуру капитала компании. Первый раздел будет посвящен анализу исследований, связанных с рейтингами корпоративного управления. Затем будет уделено внимание факторам корпоративного управления, влияющим на структуру капитала, которые можно условно объединить в три группы:
а) Состав совета директоров
б) Структура собственности
в) Информационная прозрачность
1.1 Рейтинги корпоративного управления
Исследователи обычно используют два подхода для определения влияния корпоративного управления на различные финансовые показатели фирмы (в том числе структуру капитала). Первый подход заключается в использовании рейтингов корпоративного управления, которые указывают на его качество. Например, Jiraporn, et al. (2012) использовал в своем исследовании рейтинг, предоставленный Institutional Shareholder Services (ISS), который состоит из восьми элементов: структура совета директоров, наличие аудитора, корпоративное право, вмешательство государства, структура собственности, заработная плата менеджеров, развитие корпоративного управления в компании и образование менеджера. Взяв для анализа несбалансированные панельные данные, состоящие из 7557 наблюдений, автор пришел к выводу, что качественное корпоративное управление отрицательно влияет на структуру капитала.
К такому же выводу пришел Haque, et al. (2011), взяв за основу Corporate Governance Index (CGI), который был сформирован с помощью анкетных данных. Этот индекс включил в себя 5 категорий корпоративного управления: концентрация собственности, защита прав акционеров, ответственность и независимость совета директоров и менеджмента, уровень раскрытия информации и ответственность перед стейкхолдерами. Проанализировав 101 нефинансовую компанию в Бангладеше, автор обнаружил отрицательную зависимость между уровнем корпоративного управления и структурой капитала. Haque также отметил, что чем менее развито корпоративное право в стране, тем сильнее эта связь. Тем не менее достаточно сложно полагаться на эти данные, потому что автор проводил анализ только в одной стране (Бангладеш). Кроме того, способ сбора данных с помощью анкетирования обычно сопровождается самоотбором наблюдаемых компаний (опрос был заполнен и отправлен только 55% из них) и возможной неточностью предоставляемой ими информации.
Jiraporn (2007) в более ранней работе также обнаружил отрицательную взаимосвязь между корпоративным управлением и финансовым рычагом. В своей работе он использовал рейтинг, публикуемый Investor Responsibility Research Center (IRRC), который был сформирован в целях борьбы с агрессивными поглощениями. Данный рейтинг включает в себя расширенную информацию о защите прав мелких и крупных акционеров. Автор для анализа использовал панельные данные и на основе 4638 наблюдений пришел к выводу, что увеличение качества корпоративного управления ведет к снижению финансового рычага.
Раньше известным рейтингом корпоративного управления был Governance, Management, Accountability, Metrics and Analysis (GAMMA), публикуемый Standard and Poor's, однако в скором времени он перестал быть доступен для инвесторов - S&P отказались от его дальнейшего расчета. Для Российских же компаний доступен Национальный Рейтинг Корпоративного Управления (НРКУ), публикуемый Российским Институтом Директоров (РИД), однако на 2015 год в рейтинге участвуют лишь 16 крупных российских компаний. Кроме того, данных за предыдущие года практически нет, потому что этот рейтинг еще не был настолько известен. Из-за недостатка данных использование рейтинга НРКУ также нецелесообразно для эмпирического исследования.
В обзорной статье Шипиловой (2010), опубликованной в журнале "Корпоративные финансы", была сделана попытка сравнить несколько рейтингов с точки зрения доступности и условий их раскрытия для компаний и для исследователей. Автор пришел к следующему выводу: "Научно обоснованный алгоритм построения корпоративного рейтинга еще не создан. Имеющиеся рейтинги основываются на интуиции и экспертных оценках их авторов, а также на действующем законодательстве" (p.101).
Так как в России на данный момент нет доступного рейтинга, охватывающего большинство компаний с высокой капитализацией, то в эмпирических целях не представляется возможным использовать одну единственную переменную, отвечающую за корпоративное управление. Кроме того, международные рейтинги составляются исходя из общей ситуации международного корпоративного права и не могут учитывать особенности России. В связи с этим целесообразным является использование в модели нескольких переменных, отвечающих за разные сферы корпоративного управления: структуру совета директоров, структуру собственности и раскрытие информации. К тому же, анализ влияния каждого отдельного фактора на структуру капитала представляет интерес.
1.2 Состав совета директоров
Практически во всех исследованиях, посвященных влиянию корпоративного управления на структуру капитала, авторы так или иначе используют в качестве независимых переменных факторы, которые можно отнести к составу совета директоров. Это объясняется тем, что совет директоров создан как раз для того, чтобы минимизировать конфликт интересов между инвесторами и менеджерами, что делает его основным инструментом корпоративного управления.
Одним из самых популярных факторов, который можно отнести к составу совета директоров, является его размер. Автор Alves, et al. (2015) установил, что количество членов в совете директоров отрицательно влияет на структуру долга компании. Для анализа он использовал панельные данные, включающие 2427 европейских компаний в 33 странах с 2006 по 2010 года (всего 12135 наблюдений). При этом автор отметил, что среднее значение финансового рычага сильно различается от одной страны к другой. Стоит обратить внимание на то, что Alves в одной из спецификаций своей модели рассмотрел зависимую переменную с лагом в 1 год, что привело к меньшему смещению оценок параметров модели.
К такому же выводу относительно размера совета директоров пришли Heng, et al. (2012) и Dimitropoulos (2014). Стоит отметить, что Heng в своей работе использовал данные из одной страны - Малайзии, Dimitropoulos же взял за основу одну отрасль - футбольные клубы в 10 европейских странах.
С другой стороны, Ahmadpour, et al. (2012), проведя анализ на основе панельных данных в 1866 Тегеранских компаний за период с 2005 по 2010 года, пришел к противоположному выводу: размер совета директоров положительно влияет на структуру капитала. Автор при этом не использовал никаких контрольных переменных, но получил коэффициент детерминации близкий к 0,9, что не может не настораживать. Однако, к тому же выводу пришли авторы Sheikh & Wang (2012) и Bokpin & Arko (2009), которые также взяли за основу данные в отдельных странах (Пакистан и Гана соответственно).
Нельзя упускать из виду тот факт, что ряд авторов не нашли никакой зависимости между размером совета директоров и структурой капитала компании (Hussainey & Aljifri, 2012; Dasilas & Papasyriopoulos 2015; Karmozdi & Karmozdi, 2013). Интересно, что Karmozdi на этапе корреляционного анализа не нашел взаимосвязи между количеством членов в совете директоров и размером фирмы (коэффициент корреляции близок к нулю), хотя если рассуждать, то чем больше компания, тем более сложная в ней структура, и тем больше должно быть членов в совете директоров для принятия грамотных решений. Автор использовал для анализа данные в 140 компаниях Тегерана за период с 2007 по 2011 года.
Тем самым, влияние такого фактора, как размер совета директоров, на структуру капитала является спорным. Стоит отметить, что большинство авторов брали в качестве переменной количество членов в совете директоров (или их логарифм).
Еще один популярный фактор, который можно отнести к составу совета директоров - наличие двойного лидерства (когда председатель совета директоров является менеджером компании). Heng, et al. (2012) проанализировал данные в 75 малазийских компаниях за период с 2005 по 2008 года. Автор в своей работе пришел к выводу, что двойное лидерство влияет на структуру долга с отрицательным знаком (коэффициент оказался значимым только при 25% уровне значимости, однако это можно списать на относительно малое количество наблюдений). Тем не менее, подавляющее большинство авторов нашли положительную взаимосвязь между наличием двойного лидерства и структурой капитала в компании.
Например, к противоположному результату пришли Dimitropoulos (2014), Karmozdi & Karmozdi (2013), Liao, et al. (2015): наличие двойного лидерства приводит к росту финансового рычага. Liao в своей работе построил панельную регрессию на основе данных в 1589 фирмах с суммарными активами больше 10 миллионов долларов в ценах 2005 года. Временной промежуток был взят довольно большой: с 1996 по 2008 год, что дало в итоге больше 10 тысяч наблюдений. Следует отметить, что автор сделал попытку построить свой рейтинг качества корпоративного управления с помощью метода главных компонент. Liao включил в этот рейтинг следующие факторы: двойное лидерство, доля независимых директоров в совете, доля акций во владении институциональными инвесторами и фактор, связанный с разницей в компенсации менеджеров компании. С одной стороны метод главных компонент позволяет полностью избавиться от мультиколлинеарности между независимыми переменными, однако с другой стороны коэффициенты перед агрегированными переменными невозможно интерпретировать. Автор также рассматривал спецификацию модели с зависимой переменной с лагом и снова пришел к выводу, что наличие двойного лидерства положительно влияет на структуру капитала.
Однако есть ряд работ, в которых авторы не обнаружили никакой существенной связи между наличием двойного лидерства и структурой капитала (Alves, et al., 2015; Ahmadpour, et al., 2012; Dasilas & Papasyriopoulos, 2015; Sheikh & Wang, 2012; Bokpin & Arko, 2009).
Также в совет директоров могут входить незаинтересованные лица - независимые и неисполнительные директора, которые не имеют личной заинтересованности относительно менеджеров и их компенсации, тем самым повышая качество корпоративного управления. Но так ли это на самом деле?
Dimitropoulos (2014) в своем исследовании пришел к выводу, что наличие независимых и неисполнительных директоров отрицательно влияет на структуру капитала. Отличительной чертой работы автора является тот факт, что он использовал данные по 67 европейским футбольным клубам за период с 2005 по 2009 года (всего 335 наблюдений). Также Dimitropoulos ввел ряд Дамми переменных для того, чтобы рассмотреть возможный структурный сдвиг в каждой отдельной стране (коэффициенты оказались значимыми). Кроме того, автор проанализировал спецификацию модели с лагом переменной, показывающей долю независимых директоров. Коэффициент при данной переменной тоже оказался отрицательным и значимым при 5% уровне значимости.
С другой стороны, Heng, et al. (2012), разграничив понятия независимых и неисполнительных директоров, обнаружил, что количество независимых директоров может положительно влиять на финансовый рычаг, но его результаты подтвердили отрицательное влияния количества неисполнительных директоров на структуру долга. Также некоторые авторы обнаружили отрицательную взаимосвязь между независимыми директорами и структурой капитала (Alves, et al., 2015; Morellec, et al., 2012). Основа исследования Morellec заключается в рассмотрении влияния факторов корпоративного управления на структуру долга в динамике (изначально автор предполагает, что значение финансового рычага неэффективно, и собственники компании стремятся к достижению некоего оптимального уровня структуры капитала). Всего было собрано 13139 наблюдений по 809 компаниям в период с 1992 по 2004 года. Morellec использовал метод оценки максимального правдоподобия и во всех спецификациях модели получил отрицательную зависимость между долей независимых директоров и структурой долга.
Стоит отметить, что во всех исследованиях, где авторы взяли количество независимых директоров в качестве независимой переменной, эта переменная является значимой. С другой стороны, есть ряд авторов, которые не обнаружили никакой связи между количеством неисполнительных директоров и структурой долга (Ahmadpour, et al., 2012; Dasilas & Papasyriopoulos, 2015; Bokpin & Arko, 2009).
И только Sheikh & Wang (2012) пришли к выводу, что количество неисполнительных директоров положительно влияет на структуру капитала. Авторы проанализировали изменение финансовых показателей 155 фирм в Пакистане на временном промежутке 2004-2008 (всего 775 наблюдений). Авторы рассмотрели несколько вариантов зависимой переменной (отношение общего долга к капиталу и отношение долгосрочных обязательств к капиталу) - и в том, и в другом случае рост доли неисполнительных (внешних) директоров привел к увеличению финансового рычага (коэффициенты значимы при 5 и 10% уровнях значимости соответственно).
Также были произведены попытки обнаружить взаимосвязь между финансовым рычагом и другими факторами, которые можно отнести к составу совета директоров. Так ряд работ показал, что количество женщин в составе совета директоров (Alves, et al., 2015) и наличие комитета совета директоров (Hussainey & Aljifri, 2012) никак не влияют на структуру капитала. Тем не менее, Hussainey & Aljifri (2012) пришли к выводу, что количество лет, проработанных председателем совета директоров на своем посту, положительно влияет на структуру долга. Эта взаимосвязь также была подтверждена Dimitropoulos (2014). Sheikh & Wang (2012) показали на основе анализа 155 Пакистанских компаний, что заработная плата членов совета директоров влияет на финансовый рычаг с отрицательным знаком.
1.3 Структура собственности
Структура собственности объединяет в себе группу факторов, отвечающих за долю владения акциями той или иной группы инвесторов. Сюда может входить концентрация собственности (насколько акции компании сосредоточены в руках одного или нескольких крупных инвесторов), доля государства, доля институциональных инвесторов и другие. Структура собственности является важным индикатором качества корпоративного управления, так как прямо или косвенно отражает остроту конфликта интересов между мелкими и крупными акционерами, между акционерами и государством, а также между менеджерами и акционерами. Стоит также отметить, что структура собственности - практически единственная группа факторов, значение которых могут в какой-то мере указать на степень ущемления прав мелких акционеров - миноритариев (проблема, которая остро стоит в России).
Два наиболее популярных фактора, которые можно отнести к структуре собственности - это концентрация собственности и доля институциональных акционеров. Ahmadpour, et al. (2012) на основе 1866 наблюдений пришел к выводу, что концентрация собственности положительно влияет на структуру капитала компании. Причем автор использовал в качестве измерения концентрации собственности долю индивидуальных акционеров в общем количестве акций. С другой стороны, Matjaz & Dusan (2012), проанализировав 18436 компаний из 12 европейских стран, нашли неоднозначную взаимосвязь между концентрацией собственности и финансовым рычагом. Авторы взяли в качестве концентрации собственности отношение доли самого крупного акционера к общему количеству акций. Они поделили свою выборку на "подвыборки" - построили регрессию для каждой из 4 стран западной Европы: Великобритании, Германии, Франции и Швеции; а также отдельную регрессию для других 7 стран восточной и центральной Европы. Во всех регрессиях были получены незначительно малые оценки коэффициентов перед переменными, отвечающими за концентрацию собственности (меньше одной тысячной по модулю). В Германии и Швеции оценка параметра получилась отрицательной, в Великобритании - положительной, во Франции коэффициент вовсе получился незначимым. Всё это говорит о том, что влияние такого фактора, как концентрация собственности, на структуру капитала может значительно различаться в зависимости от того, в какой стране проводится исследование. Sheikh & Wang (2012) в своей работе использовали в качестве концентрации собственности суммарную долю пяти самых крупных акционеров и пришли к выводу, что чем больше акций сконцентрировано в руках нескольких инвесторов, тем выше показатель финансового рычага.
Отсюда можно сделать вывод, что авторы получили различные результаты относительно влияния концентрации собственности на структуру капитала. Кроме того, стоит отметить, что они использовали разные переменные концентрации собственности.
Ряд авторов (Morellec, et al., 2012; Ahmadpour, et al., 2012; Hussainey & Aljifri, 2012) установили отрицательную взаимосвязь между долей институциональных акционеров и финансовым рычагом. Занимателен тот факт, что Hussainey & Aljifri (2012) в первоначальной гипотезе, основанной на предыдущих исследованиях, предполагали именно положительную зависимость, и эта гипотеза в итоге не подтвердилась. Авторы использовали для своего анализа кросс-секционные данные по 71 компании в ОАЭ в 2006 году. При чем из выборки были исключены компании из финансовой сферы, потому что в них другая специфика формирования структуры капитала. Авторы пришли к выводу, что рост доли институциональных инвесторов приводит к снижению финансового рычага.
С другой стороны, Dimitropoulos (2014) обнаружил, что доля институциональных инвесторов положительно влияет на структуру капитала. Однако, автор анализировал только одну отрасль (футбольные клубы), что могло повлиять на результат. Dimitropoulos также пришел к выводу, что доля акций во владении менеджерами влияет на структуру долга с положительным знаком. Однако, Sheikh & Wang (2012) не обнаружили никакой связи между этими двумя переменными.
Так как на российское корпоративное управление предположительно влияет государственное вмешательство, то целесообразно рассмотреть еще один фактор, входящий в состав структуры собственности - долю акций государства. Hussainey & Aljifri (2012), проанализировав 71 компанию в UAE, пришли к выводу, что доля акций в руках государства не влияет на структуру капитала. Интересную теорию структуры капитала выдвинули Bokpin & Arko (2009) на основе несбалансированных панельных данных компаний в Гане (всего 138 наблюдений). Авторы разделили собственников на внутренних (менеджеров и работников соответствующей компании) и внешних (прочих других) инвесторов. В случае, когда в качестве зависимой переменной выступало отношение долгосрочных обязательств к капиталу, оценка параметра перед долей владения внутренних инвесторов являлась положительной и значимой; оценка же параметра перед долей владения внешних инвесторов - не значима. Идентичная зависимость прослеживается, когда в качестве зависимой переменной выступает отношение общего долга к капиталу. Если же за основу в зависимой переменной берутся краткосрочные обязательства, то оценки обоих параметров не значимы.
1.4 Информационная прозрачность
По данной группе факторов меньше всего данных и мало написанных статей, потому что сюда входят права мелких и крупных акционеров, уровень раскрытия информации на сайте компаний, предоставление консолидированных отчетов, своевременность публикации отчетов и т.д. Все эти факторы сложно отследить, оценить и посчитать, не говоря уже об анализе влияния этих переменных на структуру капитала или другие параметры фирмы.
Тем не менее, целесообразно проанализировать пользование фирмами услуг аудиторских компаний. Так Ahmadpour, et al. (2012) пришел к выводу, что если компания пользуется услугами аудита у одной из компаний большой четверки (PricewaterhouseCoopers, KPMG, Ernst & Young, Deloitte), то это влияет на структуру капитала с положительным знаком. Тем не менее, авторы Hussainey & Aljifri (2012) не обнаружили никакой связи между наличием аудитора и структурой долга.
Dasilas & Papasyriopoulos (2015) рассмотрели акции греческих компаний, обращающихся на афинской фондовой бирже за период 2005-2010 года (всего 780 наблюдений). Авторы проанализировали большое количество спецификаций: делили выборку на две подвыборки (крупные и мелкие компании), рассматривали несколько вариантов зависимой переменной (отношение долгосрочных, краткосрочных обязательств к капиталу, отношение общего долга к капиталу), делили периоды на предкризисный (2005-2007 гг.) и кризисный (2008-2010 гг.). Стоит отметить, что до кризиса зависимость между переменной, отвечающей за наличие у компании контракта с одной из аудиторских компаний большой четверки, и структурой долга скорее положительная. Однако во время кризиса зависимость между вышеупомянутыми двумя переменными скорее отрицательная. Причем такая ситуация характерна исключительно для крупных компаний. Кроме того, разный знак влияния наличия аудитора на структуру капитала до и во время кризиса характерен не только для этой переменной: та же самая ситуация наблюдается с долей независимых директоров в совете и с размером совета директоров. Из этого следует сделать вывод, что во время кризиса зависимость между факторами корпоративного управления и структурой капитала может значительно поменяться (по сравнению с пред - и посткризисными годами), и этот факт следует учесть при проведении анализа. Также стоит отметить, что авторы построили в одной из спецификаций своей модели авторегрессию зависимой переменной с лагом в один год, и оценка параметра перед переменной авторегрессии получилась значимой при любом адекватном уровне значимости.
2. Постановка исследовательской проблемы
В данном разделе будет приведено обоснование данного исследования с точки зрения причин, по которым факторы корпоративного управления могут влиять на структуру капитала. Также будут выдвинуты основные гипотезы относительно влияния этих факторов.
Как было указано в вводной части данной работы, будет рассматриваться следующий исследовательский вопрос: "Каким образом факторы корпоративного управления влияют на структуру капитала российских нефинансовых компаний?". И основная цель исследования - нахождение факторов корпоративного управления, влияющих на финансовый рычаг и определение эффектов их воздействия.
В предыдущих исследованиях, связанных с влиянием рейтинга корпоративного управления на структуру капитала, авторы Haque, et al. (2011), Jiraporn (2007), Jiraporn, et al. (2012) пришли к следующему выводу: чем более качественное корпоративное управление в стране, тем меньше величина финансового рычага. При этом чем менее развито в стране корпоративное право, тем сильнее эта зависимость. Авторы объясняли это тем, что качественное корпоративное управление увеличивает привлекательность компании со стороны инвесторов. Большой спрос на финансовые инструменты компании, во-первых, уменьшает стоимость привлечения финансирования для инвестиционных проектов (будь то акции, облигации или займы), во-вторых, развязывает компании руки для формирования такого соотношения долга и капитала, который необходим компании. Это обычно приводит к тому, что компании делают дополнительные выпуски акций и погашают свои краткосрочные и долгосрочные долги, что приводит к уменьшению величины финансового рычага.
С другой стороны, некачественное корпоративное управление в компании может отпугнуть потенциальных инвесторов, что приведет к уменьшению спроса на финансовые инструменты компании. Чтобы решить проблему финансирования своих инвестиций, фирме придется либо уменьшать текущий уровень инвестиционных расходов (что может привести к замедленному росту), либо мириться с относительно высокой стоимостью привлечения финансирования. Предположительно, это приведет к тому, что компании придется больше брать денег в долг, что увеличит относительную долю долга в структуре капитала и приведет к росту финансового рычага.
Если качественное корпоративное управление приводит к снижению финансового рычага, а некачественное - к его увеличению, то какой смысл исследовать влияние корпоративного управления на структуру капитала?
По словам Filatotchev, et al. (2013), одни и те же факторы корпоративного управления могут по-разному влиять на финансовые показатели фирмы в разных странах. Это предположение было подтверждено результатами десятков исследований, которые были рассмотрены в предыдущем разделе. Другими словами, с исследовательской точки зрения, большой интерес представляет анализ влияния отдельных факторов корпоративного управления на структуру капитала в определенной стране. Кроме того, в России есть свои особенности корпоративного управления, о которых уже говорилось ранее: слабо развитое корпоративное право, ущемление прав миноритариев, вмешательство государства в деятельность компаний, проблема двойного лидерства. Поэтому исследование затрагивает важный вопрос влияния отдельных факторов корпоративного управления на структуру капитала компаний с точки зрения специфики России.
Для того, чтобы оценить, как тот или иной фактор влияет на структуру капитала, необходимо сначала выдвинуть гипотезы. Они затронут лишь часть факторов корпоративного управления, которые представляют наибольший интерес исходя из особенностей страны. Тем не менее, другие факторы корпоративного управления также заслуживают внимания.
Начнем с самой маленькой (с эмпирической точки зрения) группы факторов корпоративного управления - "информационной прозрачности". Сюда можно отнести лишь фактор, связанный с пользованием фирмой аудиторскими услугами одной из четырех компаний большой четверки (PricewaterhouseCoopers, KPMG, Ernst & Young, Deloitte). Именно этот фактор корпоративного управления включили в свои работы авторы Ahmadpour, et al. (2012), Hussainey & Aljifri (2012), Dasilas & Papasyriopoulos (2015). Все эти авторы использовали в своем анализе Дамми переменную, которая принимает значение 1, если компания пользуется аудиторскими услугами, и 0 если не пользуется. Авторы пришли при этом к совершенно разным выводам относительно влияния этой переменной на структуру капитала.
Для начала определим критерий качества пользования российскими компаниями аудиторскими услугами. В глазах потенциальных инвесторов если компания пользуется аудиторскими услугами, да и еще таких крупных компаний, как PWC, KPMG, Ernst & Young и Deloitte, то это, безусловно, уменьшает возможные риски (банкротства, операционные, ликвидности и так далее). Следовательно, если фирма пользуется аудиторскими услугами, то это положительно сказывается на ее инвестиционной привлекательности, что говорит о более качественном уровне корпоративного управления. Тем не менее, авторы не смогли прийти к однозначному выводу относительно влияния аудитора на структуру капитала, так что вопрос остается открытым.
Далее переходим ко второй группе факторов - к "структуре собственности". Сюда можно включить по крайней мере три фактора: концентрация собственности, доля акций институциональных инвесторов, доля акций государства. Разберем их все по порядку.
Ahmadpour, et al. (2012) в своем исследовании использовал в качестве концентрации собственности переменную, показывающую долю индивидуальных инвесторов в общем количестве акций. Автор обнаружил положительную зависимость между концентрацией собственности и финансовым рычагом. Matjaz & Dusan (2012) использовали долю самого крупного акционера и пришли к неоднозначным выводам относительно влияния этого фактора на структуру долга. Sheikh & Wang (2012) нашли положительную взаимосвязь между долей пяти самых крупных акционеров и финансовым рычагом.
Каким образом концентрация собственности влияет на стоимость компании? Суть в том, что концентрация собственности - мера, показывающая, насколько акции той или иной компании сосредоточены в руках одного или нескольких инвесторов. В России чем больше акций сосредоточено в руках одного человека (компании или государства), тем больше он имеет прав и привилегий: он имеет больше голосов на общем собрании акционеров, может выдвигать большее количество своих кандидатов в совет директоров, не говоря уже о том, что существуют такие понятия, как "контрольный пакет акций" и "блокирующий пакет акций". Сильная власть одного или нескольких акционеров предположительно отпугивает миноритарных инвесторов, которые боятся, что их права в качестве простых держателей акций будут ущемлены (здесь играет главную роль конфликт интересов между мелкими и крупными акционерами). Это отрицательно сказывается на инвестиционной привлекательности компании. Поэтому можно предположить, что в России чем выше концентрация собственности, тем менее качественное корпоративное управление. Это приводит к росту значения финансового рычага. При чем результаты исследований других авторов соответствуют данным рассуждениям: в большинстве случаев, чем выше концентрация собственности, тем выше уровень финансового рычага.
Следующий фактор: доля акций институциональных инвесторов. Большинство авторов (Morellec, et al., 2012; Ahmadpour, et al., 2012; Hussainey & Aljifri, 2012) обнаружили отрицательную взаимосвязь между долей акций институциональных инвесторов и структурой капитала. В России большая доля во владении институциональных инвесторов предположительно говорит о надежности компании и о повышенной степени контроля с их стороны, а значит увеличивает инвестиционную привлекательность компании. Следовательно, чем больше доля институциональных инвесторов, тем более качественный уровень корпоративного управления, что приводит к уменьшению доли долга в структуре капитала.
Тем не менее, возможна и обратная ситуация: большая доля институциональных инвесторов может говорить об излишней власти в руках одного номинального держателя, либо о спекулятивном характере инвестиций. Доля институциональных инвесторов напрямую связана с проблемой России, связанной с непривлекательностью со стороны иностранных инвесторов (большая часть институциональных инвесторов - это иностранные номинальные держатели, распространители АДР и ГДР.). Поэтому влияние этого фактора на структуру капитала представляет для нас особый интерес с точки зрения специфики России. При формировании гипотезы целесообразно придерживаться мнений других авторов, которые нашли отрицательную взаимосвязь между этими двумя переменными.
Гипотеза №1. Доля институциональных акционеров отрицательно влияет на значение финансового рычага.
Hussainey & Aljifri (2012) пришли к выводу, что доля акций во владении государства никак не влияет на структуру долга. Однако в России власть играет одну из ключевых ролей: большая доля крупных компаний является собственностью государства. К тому же сейчас идет активная деприватизация (поглощение государственными компаниями более мелких частных). Предположительно, чем больше доля акций в руках государства, тем выше привлекательность компании со стороны инвесторов, и тем более качественный уровень корпоративного управления в компании. Это происходит потому, что государственные компании гораздо больше защищены от банкротства во время кризиса в стране (что является довольно актуальным в наше время). К тому же государство обычно не испытывает проблем с финансированием, поэтому может в любой момент влить в компанию дополнительные ресурсы, тем самым стимулируя производство наиболее важных для страны отраслей промышленности. Кроме того, владение государством большого пакета акций выступает неким гарантом качества для иностранных инвесторов. В связи со всем вышеперечисленным, можно предположить, что чем выше доля акций во владении государства, тем выше инвестиционная привлекательность компании, что приводит к уменьшению доли долга в структуре капитала:
Гипотеза №2. Доля акций во владении государства отрицательно влияет на значение финансового рычага.
Переходим к следующей (самой большой) группе факторов - "составу совета директоров". Здесь будут рассмотрены следующие факторы: размер совета директоров, двойное лидерство, доля независимых директоров, доля женщин.
Размер совета директоров - самый популярный фактор, который рассматривают авторы, когда хотят найти зависимость между корпоративным управлением и структурой капитала. Авторы Alves, et al. (2015), Heng, et al. (2012), Dimitropoulos (2014) пришли к выводу, что чем больше членов в совете директоров, тем ниже показатель финансового рычага. С другой стороны, Ahmadpour, et al. (2012), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009) пришли к совершенно противоположному выводу. Ряд авторов не нашли никакой зависимости между этими двумя переменными (Hussainey & Aljifri, 2012; Dasilas & Papasyriopoulos, 2015; Karmozdi & Karmozdi, 2013). Как видно, по результатам исследований невозможно сказать, каким образом количество членов в совете директоров влияет на структуру капитала.
Авторы придерживаются неоднозначных мнений насчет того, какое количество членов можно считать критерием качества. Sheikh & Wang (2012) считают, что чем меньше совет директоров, тем лучше качество корпоративного управления в компании, потому что небольшое число членов способно быстро и гибко подходить к решению вопросов, вынесенных на собрание.
Однако, большинство авторов считают, что больший совет директоров способен справляться с большим количеством задач, решать сразу множество проблем, поэтому чем крупнее совет директоров, тем более качественное корпоративное управление (Dimitropoulos, 2014; Heng, et al., 2012). Тем самым, авторы не смогли прийти к единому мнению по поводу влияния этого фактора на структуру капитала, и данный вопрос также остается открытым.
Следующий фактор - двойное лидерство. Heng, et al. (2012) пришел к следующему выводу: когда председатель совета директоров является менеджером компании, это влияет на структуру капитала с отрицательным знаком. Противоположный результат получили Dimitropoulos (2014), Karmozdi & Karmozdi (2013), Liao, et al. (2015). Также ряд авторов не обнаружили никакой взаимосвязи между этими двумя переменными.
Можно считать, что разделение ролей председателя совета директоров и менеджера компании приводит к более качественному уровню корпоративного управления, потому что с точки зрения потенциальных инвесторов, решения совета директоров должны быть в интересах держателей акций, а не в интересах менеджеров компании.
Хотелось бы сразу отметить одну особенность корпоративного управления в России: в иностранной литературе менеджером обычно называют CEO - chief executive officer, однако в России аналогом CEO является председатель правления. Кроме того, законодательство запрещает председателю правления одновременно быть председателем совета директоров. Поэтому в данном исследовании будет рассматриваться аналогичный с точки зрения специфики Российской Федерации фактор: является ли председатель совета директоров независимым? Соответственно, если в фирме председатель совета директоров - независимое лицо, то это предположительно уменьшает конфликт интересов между инвесторами и менеджерами, что положительно сказывается на инвестиционной привлекательности компании, а значит приводит к уменьшению доли долга в структуре капитала. Как уже было сказано ранее, двойное лидерство - одна из ключевых проблем российского корпоративного управления. Тем не менее, целесообразно будет рассмотреть влияние независимости не только одного председателя директоров, но и всего совета. Поэтому общая гипотеза будет сформирована по отношению к следующему фактору: доли независимых директоров в совете.
Большинство авторов в своих исследованиях пришли к выводу, что чем больше независимых директоров в совете, тем меньше величина финансового рычага (Dimitropoulos, 2014; Alves, et al., 2015; Morellec, et al., 2012). И только Heng, et al. (2012) получил противоположный результат.
Не секрет, что чем меньше заинтересован член совета директоров в интересах менеджеров и работников компании, тем лучше (для держателей акций). Поэтому можно предположить, аналогично двойному лидерству, что большая доля независимых директоров приведет к увеличению инвестиционной привлекательности, а значит, и к уменьшению доли долга в структуре капитала. К тому же, большинство авторов пришли к такому же выводу.
Гипотеза №3. Чем больше доля независимых директоров в совете, тем меньше показатель структуры капитала.
Последняя переменная, которая будет рассмотрена - доля женщин в совете директоров. Хотя Alves, et al. (2015) не получил никакой зависимости между долей женщин в совете директоров и структурой капитала, существует множество исследований, доказывающих, что наличие женщин делает решения совета более обоснованными. Следовательно, инвесторы предположительно с большей охотой вкладывают свои деньги в компании, где есть определенная доля женщин в совете директоров, что в свою очередь увеличивает инвестиционную привлекательность компании.
Проверка вышеперечисленных гипотез позволит ответить на основную цель исследования: "нахождение факторов корпоративного управления, влияющих на структуру капитала и определение эффектов их воздействия". Тем не менее, следует иметь в виду, что вышеупомянутые факторы не охватывают весь спектр переменных, отвечающих за корпоративное управление. Это лишь те из них, которые были в достаточной мере исследованы другими авторами, которые являются наиболее актуальными в России, и информация по которым есть в общем доступе.
...Подобные документы
Комплекс взаимоотношений между менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и заинтересованными участниками. Внедрение международных стандартов корпоративного управления в России. Механизмы ответственности совета директоров перед акционерами.
презентация [68,5 K], добавлен 03.12.2013Принципы и стандарты корпоративного управления. Роль исполнительных органов в управлении компанией. Основные модели корпоративного управления. Характеристика корпоративного управления в компании "Система", причины и перспективы его реструктуризации.
дипломная работа [8,5 M], добавлен 16.10.2010Сущность корпоративного управления - процесса осуществления власти хозяйствующими субъектами; принятия решений в рамках отношений собственности на основе сложившегося производственного, человеческого капитала. Обеспечение корпоративной безопасности.
курсовая работа [76,2 K], добавлен 17.06.2011Характеристики корпоративного управления. Сравнительный анализ англо-американской, немецкой и японской моделей корпоративного управления. Принципы эффективного корпоративного управления в банках. Управление рисками: обязанности ключевых игроков.
курсовая работа [151,0 K], добавлен 30.12.2015Мировой опыт корпоративного управления как основа национальной модели. Значение корпоративного управления для государства в целом. Модели корпоративного управления. Характеристика государственного корпоративного сектора Украины, проблемы и решения.
курсовая работа [40,5 K], добавлен 04.01.2007Сравнительный анализ моделей корпоративного управления. Особенности развития и проблемы корпоративного управления в ОАО "Вимм-Биль-Данн". Рекомендации для обеспечения корпоративной безопасности. Пути повышения эффективности корпоративного управления.
дипломная работа [1013,3 K], добавлен 08.09.2014Теоретические аспекты корпоративного управления. Формирование российской модели корпоративного управления. Распространение контроля государства над корпоративным сектором. Причины проблем системы корпоративного управления и меры по их устранению.
курсовая работа [37,8 K], добавлен 20.12.2009Проблема корпоративного управления. Участники корпоративных отношений. Особенности развития корпоративного управления в Российской Федерации. Типы корпоративных объединений. Принципы управления корпорацией. Сущность и критерии корпоративного управления.
контрольная работа [36,7 K], добавлен 22.11.2010Принципы корпоративного управления. Трехуровневая структура управления акционерным обществом. Общее собрание как высший орган управления корпорацией. Основные направления компетенции совета директоров. Образование коллегиального исполнительного органа.
контрольная работа [32,4 K], добавлен 12.09.2010Теория агентских отношений и проблема отделения собственности от управления. Особенности формирования российских моделей корпоративного управления. Анализ фондового рынка и роли государства в корпоративном управлении. Значение рынка ценных бумаг.
диссертация [8,4 M], добавлен 06.01.2013Основные составляющие эффективной системы управления компанией. План действий по модернизации корпоративного законодательства и повышению стандартов корпоративного управления в странах Евросоюза. Влияние корпоративных скандалов на систему управления.
дипломная работа [67,1 K], добавлен 02.06.2015Краткое описание ОАО "Ростелеком", характеристика системы ее корпоративного управления по основным компонентам модели, основные финансовые показатели. Структура владения акциями. Преимущества и недостатки российской модели корпоративного управления.
курсовая работа [1,4 M], добавлен 06.12.2013Сущность корпоративного управления. Сравнительный анализ англо-американской, немецкой и японской моделей корпоративного управления. Особенности и принципы эффективного корпоративного управления в банках. Управление рисками: обязанности ключевых игроков.
курсовая работа [76,5 K], добавлен 24.10.2014Понятие корпорации и интеграции. Теоретические аспекты корпоративного управления, влияние процессов глобализации и транснационализации. Особенности и факторы формирования российской модели корпоративного управления, ее проблемы и пути их решения.
реферат [46,3 K], добавлен 25.12.2009Суть и роль организационного капитала компании. Оценка структурного капитала. Разработка модели управления организационным капиталом компании. Методы повышения результативности его применения и развития. Деловые связи и сетевое взаимодействие компании.
курсовая работа [68,5 K], добавлен 09.01.2017Общая характеристика и история развития исследуемой компании, анализ основных показателей ее деятельности. Динамика стоимости акций. Принципы и структура корпоративного управления. Содержание соответствующего Кодекса и социальная ответственность.
контрольная работа [229,2 K], добавлен 18.04.2016Особенности и принципы американской модели управления, ее преимущества и недостатки. Состав совета директоров в англо-американской модели. Действия корпорации, требующие одобрения акционеров. Сравнение американской и японской систем менеджмента.
презентация [3,6 M], добавлен 01.04.2016Характеристика экономики РФ за 2008 г., основные макроэкономические показатели, влияние кризиса на ОАО "Ростелеком": оценка качества корпоративного управления и финансового состояния, положение компании в отрасли; структура и содержание локальных актов.
курсовая работа [1,9 M], добавлен 20.04.2012Понятие корпоративного управления, идеальная модель и российская реальность. Нарушения прав акционеров в России, советы директоров. Менеджеры и акционеры, руководство деятельностью акционерным обществом. Улучшение корпоративного управления в России.
курсовая работа [28,1 K], добавлен 18.09.2010Рассмотрение сущности, роли и объективной необходимости развития корпоративного управления. Этапы становления и проблемы корпоративного управления в России. Правовое регулирование организационных форм корпоративных отношений в рамках одной организации.
дипломная работа [154,1 K], добавлен 11.05.2012
