Влияние корпоративного управления на структуру капитала компании
Поиск факторов корпоративного управления, влияющих на структуру капитала российских нефинансовых компаний, определение эффектов их воздействия. Состав совета директоров, структура собственности. Методы оценки и описание результатов исследования.
| Рубрика | Менеджмент и трудовые отношения |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 30.08.2016 |
| Размер файла | 459,2 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
3. Методология
В данном разделе будут в первую очередь представлены основные этапы исследования и их последовательность. Затем будет уделено внимание описанию переменных со ссылками на работы других авторов. Далее мы перейдем к описанию и обоснованию используемой модели. В конце раздела будут описаны и интерпретированы методы оценивания.
Первый этап исследования заключается в определении модели, которая будет использована для оценки влияния факторов корпоративного управления с описанием переменных, которые в нее входят. В качестве основы для модели будут взяты несколько работ авторов, которые больше всего подходят для анализа корпоративного управления российских нефинансовых компаний. Тем самым будет определена спецификация модели с точки зрения включения в нее различных переменных.
Второй этап исследования заключается в сборе необходимых данных с разных источников (этот этап будет более подробно расписан в следующем разделе). В него также входит интерпретация качества полученных данных с описанием возможных ограничений в сборе информации. Это позволит оценить адекватность использования собранных данных в анализе регрессионной модели.
Третий этап исследования связан с первым - он заключается в определении спецификации модели с точки зрения функциональной формы, что позволит перейти к определению наиболее адекватного метода оценивания параметров модели.
Следующий этап исследования заключается в получении и интерпретации полученных результатов с точки зрения схожести и различия с результатами других авторов, которые также оценивали влияние факторов корпоративного управления на структуру капитала. Сюда же входит подтверждение и опровержение выдвинутых ранее гипотез.
Прежде чем интерпретировать используемую модель, необходимо описать переменные, которые будут в нее включены.
3.1 Описание переменных
Начнем с описания зависимых переменных, с указанием авторов, которые использовали их в своих спецификациях.
Таблица 1
Описание зависимых переменных
|
Зависимая переменная |
Значение |
Авторы |
|
|
1) Финансовый рычаг - TD |
Отношение общего долга к общим активам: Total Debt/Total Assets |
Matjaz & Dusan (2012), Heng, et al. (2012), Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014), Jiraporn, et al. (2012), Hussainey & Aljifri (2012), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009), Karmozdi & Karmozdi (2013) |
|
|
2) Долгосрочный финансовый рычаг - LTD |
Отношение долгосрочных обязательств к сумме долгосрочных обязательств и собственного капитала: |
Matjaz & Dusan (2012), Alves, et al. (2015), Haque, et al. (2011), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009) |
|
|
3) Краткосрочный финансовый рычаг - STD |
Отношение краткосрочных обязательств к сумме краткосрочных обязательств и собственного капитала: |
Alves, et al. (2015), Haque, et al. (2011), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009) |
В данной работе будут использованы три различные спецификации модели с точки зрения зависимой переменной. Все они оперируют с балансовыми стоимостями собственного и заемного капитала. Хочется отметить, что ряд авторов в качестве зависимой переменной рассматривали отношение долга к рыночной стоимости собственного капитала (через текущую цену акций). Например, Alves, et al. (2015) рассматривал целых 8 различных независимых переменных, но он получил идентичные результаты для балансовых и рыночных значений финансовых рычагов, поэтому в данном исследовании рассматриваются только балансовые значения.
Далее переходим к описанию основных переменных корпоративного управления.
Таблица 2
Описание переменных корпоративного управления
|
Переменная корпоративного управления |
Значение |
Интерпретация |
|
|
1) Аудитор - AU (информационная прозрачность) |
Дамми переменная, 1 - фирма пользуется услугами одного из аудиторов из большой четверки, 0 - не пользуется. |
Речь идет о внешнем независимом аудиторе, который занимается аудитом отчетности по стандартам МСФО. Компании большой четверки - PricewaterhouseCoopers, KPMG, Ernst & Young, Deloitte. |
|
|
2) Концентрация собственности - LARGEST (структура собственности) |
Доля крупнейшего акционера (в %) |
Авторы по-разному интерпретировали концентрацию собственности: как долю крупнейшего акционера, долю 5 крупнейших акционеров, долю индивидуальных инвесторов. В России очень часто бывают недоступны данные для нескольких индивидуальных инвесторов, поэтому в качестве меры концентрации собственности была использована именно доля крупнейшего акционера |
|
|
3) Доля институциональных акционеров - INST (структура собственности) |
Доля акций во владении институциональных акционеров (в %) |
Институциональные акционеры - другие компании, которые владеют долей акций данной фирмы. Сюда входят также номинальные держатели, посредники ГДР и АДР, но не входят государственные компании. |
|
|
4) Доля государства - GOV (структура собственности) |
Доля акций во владении государством (в %) |
Доля государства может быть как прямой (когда держатель - правительство РФ), так и косвенной (через долю государственных компаний) |
|
|
5) Размер совета директоров - BSIZE (состав совета директоров) |
Количество членов в совете директоров |
Здесь учитывается количество членов на конец отчетного года. Если в течение года количество членов менялось, то указывается максимальное число членов, которые единовременно присутствовали в совете директоров. |
|
|
6) Двойное лидерство - CHAIRMAN (состав совета директоров) |
Дамми переменная, 1 - Председатель совета директоров независимое лицо, 0 - в противном случае |
По умолчанию имеется в виду, является ли председатель совета директоров независимым по западным стандартам. Однако, стоит отметить, что в некоторых случаях компании в своих годовых отчетах не указывали, какими стандартами они пользовались, либо использовали стандарты ММВБ по определению независимости (в этом случае независимость в модели также определялась по стандартам ММВБ) |
|
|
7) Независимые директора - IND (состав совета директоров) |
Доля независимых директоров в совете (в %) |
Аналогично интерпретации предыдущей переменной |
|
|
8) Доля женщин в совете - WOMEN (состав совета директоров) |
Доля женщин в совете директоров (в %) |
Далее разберем контрольные переменные, которые будут использованы в модели, с указанием авторов, также включивших их в свою модель:
Таблица 3
Описание контрольных переменных
|
Контрольная переменная |
Значение |
Авторы |
|
|
1) Рентабельность активов - ROA |
Отношение выручки до уплаты налогов к общим активам: EBIT/Total Assets |
Matjaz & Dusan (2012), (Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014), Jiraporn, et al. (2012), Morellec, et al. (2012), Haque, et al. (2011), Hussainey & Aljifri (2012), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012) |
|
|
2) Доля материальных активов - TANG |
Доля материальных активов в общих: Fixed Assets/Total Assets |
Matjaz & Dusan (2012), Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014), Jiraporn, et al. (2012), Jiraporn (2007), Morellec, et al. (2012), Haque, et al. (2011), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009) |
|
|
3) Размер фирмы - FSIZE |
Логарифм общих активов: log (Total Assets) |
Matjaz & Dusan (2012), Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014), Jiraporn, et al. (2012), Morellec, et al. (2012), Haque, et al. (2011), Hussainey & Aljifri (2012), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Sheikh & Wang (2012), Bokpin & Arko (2009) |
|
|
4) Рост фирмы - FGROWTH |
Прирост выручки до уплаты налогов (в долях): |
Matjaz & Dusan (2012), Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014), Haque, et al. (2011), Bokpin & Arko (2009) |
|
|
5) Доля амортизации в активах - DEPRTOAS |
Отношение амортизации к общим активам: Depreciation/Total Assets |
Alves, et al. (2015), Jiraporn, et al. (2012), Jiraporn (2007), Morellec, et al. (2012), Haque, et al. (2011), Dasilas & Papasyriopoulos (2015), Bokpin & Arko (2009) |
|
|
6) Стандартное отклонение рентабельности активов - STDROA |
Стандартное отклонение ROA за 2 последних года |
Matjaz & Dusan (2012), Alves, et al. (2015), Bokpin & Arko (2009) |
Панельные данные были взяты по 33 российским торгуемым нефинансовым компаниям за период 2005-2013 гг., всего 273 наблюдения. Был выбран именно такой период времени, потому что многие компании начали публиковать годовые отчеты и обращать внимание на качество корпоративного управления лишь с 2005 года.
На данный момент большинство фирм не опубликовало годовой отчет за 2014 год, кроме того, в 2014 начался кризис в России, который мог исказить полученные результаты, поэтому временной промежуток ограничен 2013 годом.
Ниже можно увидеть описательные статистики используемых переменных.
Таблица 4
Описательные статистики*
|
Переменная |
Ср. значение |
Максимум |
Минимум |
Ст. отклонение |
|
|
TD (в долях) |
0,258817 |
0,962327 |
0,001855 |
0,222982 |
|
|
LTD (в долях) |
0,172219 |
0,952780 |
0,000233 |
0,176458 |
|
|
STD (в долях) |
0,100604 |
0,794725 |
2,45E-05 |
0,140712 |
|
|
AU |
0,721612 |
1,000000 |
0,000000 |
0,449029 |
|
|
LARGEST (в %) |
52,54418 |
100,0000 |
18,57000 |
17,57881 |
|
|
INST (в %) |
59,82473 |
100,0000 |
0,000000 |
35,98159 |
|
|
GOV (в %) |
9,707875 |
87,50000 |
0,000000 |
20,40267 |
|
|
BSIZE (чел.) |
9,358974 |
16,00000 |
4,000000 |
2,381624 |
|
|
CHAIRMAN |
0,087912 |
1,000000 |
0,000000 |
0,283687 |
|
|
IND (в %) |
30,71018 |
85,71000 |
0,000000 |
20,18602 |
|
|
WOMEN (в %) |
5,125092 |
42,86000 |
0,000000 |
8,022694 |
|
|
ROA (в долях) |
0,127820 |
0,450619 |
-0,221750 |
0,089660 |
|
|
TANG (в долях) |
0,682636 |
1,424052 |
0,115310 |
0, 198837 |
|
|
FSIZE (в долях) |
24,89590 |
30,17235 |
19,56018 |
1,773918 |
|
|
FGROWTH |
1,290259 |
294,5342 |
-19,24558 |
17,92889 |
|
|
DEPRTOAS (в долях) |
0,051666 |
0,186868 |
0,010435 |
0,033484 |
|
|
STDROA |
0,038653 |
0,233555 |
2,17E-06 |
0,041016 |
* Составлено на основе данных из пакета анализа Eviews 8
3.2 Описание модели
Переходим к описанию и интерпретации основной модели. Она выглядит следующим образом:
Где: - финансовый рычаг;
- вектор переменных корпоративного управления;
- вектор контрольных переменных;
- вектор Dummy, отвечающих за сектор;
- тренд;
- случайная ошибка;
- вектора коэффициентов.
Абсолютное большинство авторов использовали в своих моделях контрольные переменные помимо основных факторов корпоративного управления главным образом для того, чтобы избежать возможной корреляции между независимыми переменными и случайной ошибкой. Тем не менее многие писали о проблеме эндогенности и что ее необходимо решать более радикальными методами (оценка коэффициентов регрессии с фиксированными эффектами с помощью метода инструментальных переменных).
Забегая вперед, в регрессионном анализе использовались панельные данные со случайными эффектами. Это позволило включить в модель вектор Dummy переменных, отвечающих за сектор, что привело к возможности выделить индивидуальные эффекты на уровне секторов. Такой же метод использовал Jiraporn (2007), Jiraporn, et al. (2012) в разных спецификациях моделей: он также включил в модель ряд Dummy, отвечающих за отрасль, коэффициенты которых получились совместно значимы.
Кроме того, несколько авторов использовали в некоторых спецификациях моделей ряд Dummy переменных, отвечающих за год, что позволило исключить влияние компоненты времени на зависимую и независимые переменные и привести ряд к более стационарному виду (Alves, et al., 2015; Jiraporn, et al., 2012). Другой способ борьбы с нестационарностью - использование первых и последующих разностей переменных. Тем не менее, у всех этих способов есть один минус - теряется большое количество степеней свободы. Так как в данной работе количество наблюдений невелико, было решено выделить трендовую компоненту как аналог Дамми, отвечающих за год.
3.3 Методы оценки
Авторы пользовались различными методами оценки регрессионной модели в своих исследованиях в зависимости от того, какую функциональную форму они использовали. Хочется отметить, что все авторы, которые рассматривали влияние факторов корпоративного управления на структуру капитала, строили регрессии исходя из панельных данных. В таблице представлены основные исследования и методы оценки, которые использовали авторы.
|
Авторы |
Методы оценки |
|
|
Matjaz & Dusan (2012) |
МНК (метод наименьших квадратов, он же OLS), ОМНК (обобщенный метод наименьших квадратов, он же GLS), ОММ (обобщенный метод моментов, он же GMM). |
|
|
Alves, et al. (2015) |
МНК, 2МНК (двух шаговый метод наименьших квадратов) |
|
|
Dimitropoulos (2014) |
ОММ |
|
|
Jiraporn, et al. (2012) |
2МНК, ОММ |
|
|
Jiraporn (2007) |
МНК, 2МНК |
|
|
Morellec, et al. (2012) |
МГК (метод главных компонент, он же PCA), ОММ |
|
|
Haque, et al. (2011) |
МНК |
|
|
Ahmadpour, et al. (2012) |
МНК |
|
|
Hussainey & Aljifri (2012) |
МНК |
|
|
Dasilas & Papasyriopoulos (2015) |
МНК, ОММ |
|
|
Sheikh & Wang (2012) |
МНК |
|
|
Bokpin & Arko (2009) |
ДОМНК (доступный обобщенный метод наименьших квадратов, он же FGLS) |
Авторы в основном использовали МНК для оценки уравнений регрессии на основе кросс-секционных данных с помощью введения ряда Дамми переменных, отвечающих за год (представляли панельные данные в качестве кросс-секционных). ОМНК авторы использовали для оценки параметров модели на основе панельных данных с фиксированными и случайными эффектами. 2 МНК и ОММ были использованы для панельных данных с фиксированными эффектами. ОММ также в некоторых случаях использовался для оценки параметров динамической и авторегрессионной моделей. МГК (метод главных компонент) не представляет интереса, потому что полученные с помощью него оценки параметров невозможно интерпретировать.
В данной работе будет использован обобщенный метод наименьших квадратов (как в работе Matjaz & Dusan, 2012) в качестве оценки параметров модели на основе панельных данных со случайными эффектами.
4. Анализ выборки
В данном разделе будут описаны основные этапы сбора данных, а также инструменты, используемые для анализа регрессионных моделей.
Финансовые показатели компаний (такие как общий долг, материальные и общие активы, рентабельность капитала, амортизация, собственный капитал и другие - с помощью которых рассчитывались зависимые и контрольные переменные) были взяты из базы Thomson Reuters, Datastream.
Первоначальная выборка состояла из 131 компании с капитализацией выше $50 миллионов. Далее из этой выборки были удалены компании, по которым какие-либо показателям отсутствовали или были недоступны для восстановления. Также были удалены компании, у которых значение показателей были подозрительными (с выбросами) и все финансовые компании (банки). Кроме того, были также удалены компании, являющиеся дочерними к тем, что уже присутствуют в выборке во избежание возможной автокорреляции между показателями фирм.
В результате проделанной работы в выборке остались 41 компания с доступной финансовой информацией за период 2005-2013 гг. К сожалению, сейчас в России нет актуальной базы данных в открытом доступе, которая содержала бы в себе достоверную информацию по факторам корпоративного управления за весь период с 2005 по 2013 года. Поэтому для сбора данных корпоративного управления использовались годовые отчеты компаний, публикуемые на их личных сайтах. В некоторых случаях информация по внешнему аудитору и по структуре собственности отсутствовала в отчетах - тогда эти данные брались из других документов (например, из приложений к годовым отчетам или из заключений аудиторов), также публикуемых на сайте компании. После того, как были проанализированы более 300 годовых отчетов, из выборки были удалены еще 10 компаний, по которым отсутствовали данные корпоративного управления за какие-то года.
Тем самым, конечная выборка составила 31 компанию за период 2005-2013 гг., всего 279 наблюдений.
Сразу хочется обратить внимание на некоторые ограничения и возможные ошибки сбора данных из годовых отчетов компаний. По структуре собственности: в некоторых случаях компании использовали свою классификацию собственников обыкновенных акций (например, производили деление на "физических" и "юридических лиц"), что затрудняло сбор информации по доли акций во владении государством или по доли акций во владении крупнейшим акционером. Также несколько компаний объединили некоторые группы акционеров (например, указывали "долю акций физических лиц и владельцев ГДР"), что также могло привести к неточности собранной информации по структуре собственности.
Также возможны некоторые неточности в собранной информации по составу совета директоров. Например, в некоторых случаях размер совета директоров компании менялся в течение года (а иногда и не один раз); тогда в базу данных заносилось максимальное количество членов, единовременно входящих в совет директоров. По умолчанию в базу вносился размер совета директоров на конец отчетного года.
Кроме того, существует несколько стандартов определения независимости директоров. Некоторые компании указывали независимость как по российским стандартам (ММВБ), так и по западным стандартам - в этом случае для заполнения информации по независимости членов и председателя совета директоров были использованы данные по западным стандартам. Но в годовых отчетах ряда компаний были указаны лишь российские стандарты ММВБ, или вообще не указывалось, какие стандарты были использованы - в этих случаях приходилось вносить в базу информацию исходя из российских стандартов.
Стоит отметить, что по мере уменьшения размера компаний с точки зрения капитализации, качество раскрытия информации значительно падало, что также затрудняло сбор необходимых для исследования данных.
В итоге в выборке остались 31 компания, которые были поделены на различные сектора. Девять фирм вошло в сырьевой сектор, по пять - в энергетический и потребительский, шесть - в промышленный, по три - в телекоммуникационный и коммунальный. Диаграмма распределения представлена ниже.
Рис. 2. Распределение компаний по секторам*.
* Составлено автором с помощью базы данных Thomson Reuters, Datastream
Для построения регрессионной модели, оценки параметров и проверки статистических гипотез был использован пакет для анализа Eviews 8. Информация из таблиц с описательными статистиками переменных и корреляционной матрицей, используемых в данной работе, также была взята из этой программы.
5. Описание результатов
В начале данного раздела будет определена спецификация модели с точки зрения функциональной формы, а также в кратком виде описаны основные этапы регрессионного анализа. Далее будут представлены результаты оценки параметров модели и проверены исследовательские гипотезы относительно влияния факторов корпоративного управления.
Модель, используемая в данном исследовании, имеет следующий вид:
Перед тем как оценивать параметры уравнения регрессии и проводить тесты, необходимо проверить возможную мультиколлинеарность между независимыми переменными. Корреляционная матрица представлена в виде таблицы (см. Приложение 1), где в левом верхнем углу - факторы корпоративного управления, в правом нижнем - контрольные переменные. Как видно, коэффициенты корреляции невысокие по модулю - значение VIF не превышает 2,16, что говорит об отсутствии существенной мультиколлинеарности.
Существует 3 варианта представления панельных данных:
1) панельные данные с фиксированными эффектами,
2) панельные данные со случайными эффектами 3) соединенная кросс-секция с вектором Дамми, отвечающих за год.
Последний вариант достаточно распространен среди авторов, которые рассматривали влияние корпоративного управления на структуру капитала. Тем не менее, есть смысл предполагать, что у компаний есть ненаблюдаемые индивидуальные эффекты, которые не могут быть учтены имеющимися контрольными переменными. Поэтому, оценивание коэффициентов регрессии на основе данных соединенной кросс-секции может привести к смещению оценок из-за имеющейся эндогенности.
Для того, чтобы выбрать между фиксированными и случайными эффектами, был использован тест Хаусмана. Он показал значение П-валью Ф-статистики на уровне 0,06 для всех трех зависимых переменных. Это означает, что нет оснований отвергнуть нулевую гипотезу о том, что можно использовать панельные данные со случайными эффектами, при 5% -м уровне значимости.
Также в уравнение регрессии был включен вектор Дамми переменных, отвечающих за сектор. Это позволило выделить индивидуальные эффекты на уровне секторов. Другими словами, часть индивидуальных эффектов компаний было учтено в этих Дамми, а часть - в случайной ошибке. Промышленный сектор был выбран в качестве базового.
Для оценки параметров коэффициентов регрессии был выбран метод ОМНК (обобщенный метод наименьших квадратов) - традиционно именно этот метод используется при анализе панельных данных со случайными эффектами.
Для того, чтобы привести ряд к стационарному виду было решено использовать трендовую компоненту. Тестировалось три варианта тренда: линейный, квадратный и экспоненциальный. Выбор был сделан в пользу линейного тренда, потому что он лучше описывал изменение переменных во времени.
Кроме того, была протестирована гипотеза о том, что влияние корпоративного управления на структуру капитала меняется во время кризиса. Для этого была введена Дамми переменная CRISIS, равная единице для данных с 2008 по 2010 гг. и нулю в противном случае. Тест Чоу на значимость совместных эффектов показал, что кризис никак не влияет на влияние корпоративного управления на структуру капитала при любом адекватном уровне значимости.
Было построено три уравнения регрессии для каждой из зависимой переменной: в первой регрессии использовался финансовый рычаг (TD), во второй - долгосрочный финансовый рычаг (LTD), в третьей - краткосрочный финансовый рычаг (STD). Итоговые результаты регрессий можно увидеть в таблице (см. Приложение 2).
Исходя из результатов регрессии, наличие аудитора из большой четверки положительно влияет на структуру капитала, при чем эта зависимость значима при 1% уровне значимости для TD и LTD, тем не менее, оценка коэффициента не значима для STD.
Доля институциональных акционеров положительно влияет на структуру капитала (коэффициент значим для TD и STD при 5% и 1% значимости соответственно), тем не менее коэффициент не значим для LTD. Доля крупнейшего акционера и доля государства никак не влияют на структуру капитала (коэффициенты не значимы даже при 10% уровне значимости).
Размер совета директоров отрицательно влияет на структуру капитала (для TD, LTD, STD коэффициенты значимы при 5%, 10% и 1% уровнях значимости соответственно). Наличие независимого председателя в совете директоров положительно влияет на финансовый рычаг (коэффициенты значимы при 1% уровне значимости во всех трех моделях). Доля независимых директоров отрицательно влияет на структуру капитала (для TD и LTD коэффициент значим при 1% уровне значимости, для STD - при 10%). Кроме того, результаты регрессии показали, что доля женщин в совете директоров никак не влияет на значение финансового рычага.
Ранее нами было выдвинуто 3 гипотезы относительно влияния некоторых факторов на структуру капитала:
Гипотеза №1. Доля институциональных акционеров отрицательно влияет на значение финансового рычага.
Результаты регрессии показали, что данная гипотеза отвергается для случая TD и STD, потому что была найдена положительная зависимость. Такие же результаты получили в своих работах авторы Dimitropoulos (2014), Morellec, et al. (2012). Однако авторы Ahmadpour, et al. (2012), Hussainey & Aljifri (2012) обнаружили отрицательную зависимость между долей институциональных инвесторов и структурой капитала. Также у нас нет основания отвергнуть эту гипотезу в случае LTD (коэффициент не значим).
Гипотеза №2. Доля акций во владении государства отрицательно влияет на значение финансового рычага.
У нас нет оснований отвергнуть данную гипотезу, потому что коэффициенты получились не значимы во всех трех моделях. Такие же результаты получили авторы Hussainey & Aljifri (2012).
Гипотеза №3. Чем больше доля независимых директоров в совете, тем меньше показатель структуры капитала.
Данная гипотеза была подтверждена для всех трех моделей. Такие же результаты получили в своих работах авторы Alves, et al. (2015), Dimitropoulos (2014). С другой стороны, авторы Heng, et al. (2012), Morellec, et al. (2012) обнаружили положительную зависимость между финансовым рычагом и структурой капитала.
Заключение
В данной работе было проанализировано влияние факторов корпоративного управления на структуру капитала российских нефинансовых компаний. Основная цель заключалась в нахождении наиболее значительных факторов в России и определении эффектов их воздействия.
В первую очередь была проанализирована литература из российских и зарубежных источников, в которых также рассматривался данный вопрос. На основе результатов, которые получили авторы, были выдвинуты гипотезы относительно влияния факторов корпоративного управления на структуру капитала. Акцент был сделан на анализе влияния трех факторов: доли институциональных акционеров, доли государства в структуре капитала и доли независимых директоров в совете.
Следующим шагом были собраны финансовые данные из базы Thomson Reuters, Datastream. Значения показателей корпоративного управления были сформированы из годовых отчетов компаний. В итоге было получено всего 273 наблюдения по 33 компаниям за период 2005-2013гг. Далее была выбрана функциональная форма и произведен эконометрический анализ с помощью пакета анализа Eviews 8. Для оценки коэффициентов уравнения регрессии на основе панельных данных со случайными эффектами использовался обобщенный метод наименьших квадратов (ОМНК).
Первая гипотеза (о том, что доля институциональных акционеров отрицательно влияет на финансовый рычаг) была отвергнута для случаев, когда в качестве зависимой переменной выступали финансовый рычаг и краткосрочный финансовый рычаг. Результаты регрессии показали, что в российских компаниях чем больше доля других фирм в структуре капитала, тем выше доля краткосрочных обязательств по сравнению с собственным капиталом. Можно сделать предположение, что такие результаты связаны с излишней властью, которая находится в руках крупных компаний имеющих свою долю в структуре акционерного капитала. Это отпугивает потенциальных акционеров и приводит к увеличению доли долга в структуре капитала.
Вторая гипотеза (о том, что доля государства влияет на финансовый рычаг с отрицательным знаком) не была подтверждена или отвергнута. Результаты регрессии показали, что доля государстве в структуре акционерного капитала никак не влияет на структуру капитала.
Третья гипотеза (о том, что доля независимых директоров отрицательно влияет на финансовый рычаг) была подтверждена результатами регрессии. Можно предположить, что высокая доля независимых директоров улучшает качество корпоративного управления в компании, делая ее более привлекательной для акционеров, что может привести к уменьшению доли долга в структуре капитала.
Наиболее интересный результат данного исследования с точки зрения специфики корпоративного управления России заключается в том, что в рамках исследуемых компаний доля государства в акционерном капитале никак не повлияла на структуру капитала, хотя предполагалось, что влияние будет довольно сильным. Еще один интересный вывод: наличие аудитора из большой четверки положительно повлияло на финансовый рычаг (при чем, коэффициент получился значительным: больше 0,1 для TD и LTD), хотя изначально предполагалось, что зависимость будет отрицательной.
Стоит отметить некоторые ограничения проводимого исследования. Во-первых, из-за отсутствия актуальной базы корпоративного управления с достоверной информацией, приходилось вручную собирать данные из годовых отчетов компаний, что привело к относительно небольшому количеству наблюдений.
Кроме того, компании могли использовать свою классификацию данных корпоративного управления (например, делить структуру собственности на физических и юридических лиц), что затрудняло сбор необходимых данных. Также отсутствует единый стандарт определения независимости директоров в совете.
Существует еще одно ограничение: на протяжении всего исследования предполагалось, что в каждый текущий момент времени распределение собственного и заемного капитала - оптимально. Другими словами, не бралась в расчет возможность того, что текущий уровень финансового рычага может отклоняться от оптимального - не рассматривалась динамическая теория формирования структуры капитала.
Результаты данного исследования могут быть использованы в качестве основы для последующих работ по влиянию корпоративного управления в России на другие финансовые и нефинансовые показатели фирмы. Кроме того, возможно сравнить влияние корпоративного управления на структуру капитала в российских и, например, в западных компаниях, что также может быть интересно с исследовательской точки зрения.
Напоследок хочется обратить внимание на тот факт, что корпоративное управление развито в России очень слабо, и формы влияния корпоративного управления на финансовые показатели компании могут существенно поменяться за последующие несколько лет.
Список использованных источников
Специальная литература
1. Andres, P. d. & Vallelado, E., 2008. Corporate governance in banking: The role of the board of directors. Journal of Banking & Finance, Issue 32, p.2570-2580.
2. Ahmadpour, A., Samimi, A.J. & Golmohammadi, H., 2012. Corporate Governance and Capital Structure: Evidence from Tehran Stock Exchange. Middle-East Journal of Scientific Research, Issue 11 (4), pp.531-535.
3. Alves, P., Couto, E.B. & Francisco, P.M., 2015. Board of directors' composition and capital structure. Research in International Business and Finance, Issue 35, p.1-32.
4. Berger, A. & Bonaccorsi Di Patti, E., 2006. Capital structure and firm performance: A new approach to testing agency theory and an application to the banking industry. Journal of Banking & Finance, Issue 30, pp.1065-1092.
5. Bokpin, G.A. & Arko, A.C., 2009. Ownership structure, corporate governance and capital structure decisions of firms: Empirical evidence from Ghana. Studies in Economics and Finance, Issue 26 (4), pp.246-256.
6. Brealey R.A., M.S. A.F., 2014. Principles of Corporate Finance.11 ed. New York: McGraw-Hill Education.
7. Dasilas, A. & Papasyriopoulos, N., 2015. Corporate governance, credit ratings and the capital structure of Greek SME and large listed firms. Small Bus Econ, Issue 45, p.215-244.
8. Dimitropoulos, P., 2014. Capital structure and corporate governance of soccer clubs: European evidence. Management Research Review, Issue 37, pp.658-678.
9. Filatotchev, I., Jackson, G. & Nakajima, C., 2013. Corporate governance and national institutions: A review and emerging research agenda. Asia Pac J Manag, Issue 30, p.965-986.
10. Haque, F., Arun, T.G. & Kirkpatrick, C., 2011. Corporate governance and capital structure in developing countries: a case study of Bangladesh. Applied Economics, Issue 43, p.673-681.
11. Heng, T.B., Azrbaijani, S. & San, O.T., 2012. Board of Directors and Capital Structure: Evidence from Leading Malaysian Companies. Asian Social Science, Issue 8 (3), pp.123-136.
12. Hussainey, K. & Aljifri, K., 2012. Corporate governance mechanisms and capital structure in UAE. Journal of Applied Accounting Research, Issue 13 (2), pp.145-160.
13. Jiraporn, P., 2007. CAPITAL STRUCTURE, SHAREHOLDER RIGHTS, AND CORPORATE GOVERNANCE. The Journal of Financial Research, Issue 30, p.21-33.
14. Jiraporn, P., Kim, J. - C., Kim, Y.S. & Kitsabunnarat, P., 2012. Capital structure and corporate governance quality: Evidence from the Institutional Shareholder Services (ISS). International Review of Economics and Finance, Issue 22, p. 208-221.
15. Karmozdi, M. & Karmozdi, H., 2013. The Effect of Board Size and Managing Director Duality on the Capital Structure of Listed Companies in Tehran Stock Exchange. World Applied Sciences Journal, Issue 28 (11), pp.1497-1501.
16. Liao, L. - K., Mukherjee, T. & Wang, W., 2015. Corporate governance and capital structure dynamics: an empirical study. The Journal of Financial Research, Issue 38 (2), p.169-191.
17. Matjaz, C. & Dusan, M., 2012. Alternative Corporate Governance Paradigm and Corporate Financing: Capital Structure Choice in Employee-governed Firm. Acta Oeconomica, Issue 65 (6), p.271-297.
18. Miglietta, N. & Battisti, E., 2013. Financial system and corporate governance around the world. Lessons for emerging markets. journal of corporate finance research, Issue 25, pp.59-70.
19. Morellec, E., Nikolov, B. & Schurhoff, N., 2012. Corporate governance and capital structure dynamics. The Journal of finance, Issue 67 (3), pp.803-849.
20. Myers, S.C., 2001. Capital Structure. Journal of Economic Perspectives, 15 (2), p.81-102.
21. Sheikh, N.A. & Wang, Z., 2012. Effects of corporate governance on capital structure: empirical evidence from Pakistan. Corporate governance, Issue 12 (5), pp.629-641.
22. Williamson, O., 1984. Corporate governance. Yale Law Journal, Issue 93, p.1197?1230.
23. Шипилова, А.О., 2010. Качество корпоративного управления: коммерческие и исследовательские рейтинги. Корпоративные Финансы, Issue 14, pp.94-102.
Приложения
Приложение 1
Корреляционная матрица (Составлено автором на основе данных из пакета анализа Eviews 8)
|
AU |
LARGEST |
INST |
GOV |
BSIZE |
CHAIRMAN |
IND |
WOMEN |
ROA |
TANG |
FSIZE |
FGROWTH |
DEPRTOAS |
STDROA |
||
|
AU |
1,00 |
-0,12 |
0,13 |
0,15 |
0,21 |
0,08 |
0,33 |
0,08 |
0,07 |
0,10 |
0,28 |
0,04 |
0, 19 |
-0,05 |
|
|
LARGEST |
-0,12 |
1,00 |
-0, 19 |
-0,15 |
-0,07 |
0, 19 |
0,04 |
-0,04 |
-0,08 |
-0,29 |
-0,21 |
0,06 |
-0,11 |
-0,08 |
|
|
INST |
0,13 |
-0, 19 |
1,00 |
-0,33 |
-0,05 |
-0,01 |
-0,16 |
0,04 |
0,15 |
0,01 |
-0,03 |
-0,09 |
0,23 |
0,14 |
|
|
GOV |
0,15 |
-0,15 |
-0,33 |
1,00 |
0,37 |
-0,10 |
-0,02 |
0,00 |
-0,21 |
0,17 |
0,37 |
-0,03 |
-0,12 |
-0,10 |
|
|
BSIZE |
0,21 |
-0,07 |
-0,05 |
0,37 |
1,00 |
-0,08 |
0,08 |
-0,08 |
-0,08 |
0,21 |
0,46 |
0,01 |
-0,02 |
-0,12 |
|
|
CHAIRMAN |
0,08 |
0, 19 |
-0,01 |
-0,10 |
-0,08 |
1,00 |
0,21 |
0,10 |
-0,03 |
-0,13 |
-0,16 |
0,00 |
-0,06 |
-0,03 |
|
|
IND |
0,33 |
0,04 |
-0,16 |
-0,02 |
0,08 |
0,21 |
1,00 |
-0,18 |
0,06 |
0,05 |
0,10 |
0,03 |
-0,01 |
-0, 19 |
|
|
WOMEN |
0,08 |
-0,04 |
0,04 |
0,00 |
-0,08 |
0,10 |
-0,18 |
1,00 |
-0,07 |
0,05 |
0,10 |
-0,01 |
0,09 |
0,05 |
|
|
ROA |
0,07 |
-0,08 |
0,15 |
-0,21 |
-0,08 |
-0,03 |
0,06 |
-0,07 |
1,00 |
0,23 |
0,05 |
0,00 |
0,23 |
0,01 |
|
|
TANG |
0,10 |
-0,29 |
0,01 |
0,17 |
0,21 |
-0,13 |
0,05 |
0,05 |
0,23 |
1,00 |
0,17 |
-0,02 |
0,38 |
0,06 |
|
|
FSIZE |
0,28 |
-0,21 |
-0,03 |
0,37 |
0,46 |
-0,16 |
0,10 |
0,10 |
0,05 |
0,17 |
1,00 |
-0,08 |
0, 19 |
-0,16 |
|
|
FGROWTH |
0,04 |
0,06 |
-0,09 |
-0,03 |
0,01 |
0,00 |
0,03 |
-0,01 |
0,00 |
-0,02 |
-0,08 |
1,00 |
0,00 |
0,03 |
|
|
DEPRTOAS |
0, 19 |
-0,11 |
0,23 |
-0,12 |
-0,02 |
-0,06 |
-0,01 |
0,09 |
0,23 |
0,38 |
0, 19 |
0,00 |
1,00 |
-0,07 |
|
|
STDROA |
-0,05 |
-0,08 |
0,14 |
-0,10 |
-0,12 |
-0,03 |
-0, 19 |
0,05 |
0,01 |
0,06 |
-0,16 |
0,03 |
-0,07 |
1,00 |
Приложение 2
Результаты регрессий*
|
Зависимая переменная: |
TD |
LTD |
STD |
|||||||
|
Переменная |
Коэффициент |
t |
П-валью |
Коэффициент |
t |
П-валью |
Коэффициент |
t |
П-валью |
|
|
C |
0,3844* |
1,82 |
0,07 |
0,2594 |
1,52 |
0,13 |
0,0917 |
0,57 |
0,57 |
|
|
AU |
0,1280*** |
3,24 |
0,00 |
0,1030*** |
3,23 |
0,00 |
0,0231 |
0,84 |
0,40 |
|
|
LARGEST |
-0,0008 |
-1,17 |
0,24 |
-0,0005 |
-0,89 |
0,37 |
-0,0005 |
-1,02 |
0,31 |
|
|
INST |
0,0007** |
1,99 |
0,05 |
0,0000 |
0,16 |
0,87 |
0,0009*** |
3,27 |
0,00 |
|
|
GOV |
0,0002 |
0,26 |
0,79 |
-0,0001 |
-0, 20 |
0,84 |
0,0005 |
0,93 |
0,35 |
|
|
BSIZE |
-0,0141** |
-2,25 |
0,03 |
-0,0096* |
-1,90 |
0,06 |
-0,0113*** |
-2,60 |
0,01 |
|
|
CHAIRMAN |
0,1781*** |
4,10 |
0,00 |
0,1095*** |
3,12 |
0,00 |
0,0928*** |
3,10 |
0,00 |
|
|
IND |
-0,0024*** |
-3,47 |
0,00 |
-0,0015*** |
-2,71 |
0,01 |
-0,0009* |
-1,90 |
0,06 |
|
|
WOMEN |
0,0009 |
0,57 |
0,57 |
0,0008 |
0,65 |
0,52 |
-0,0004 |
-0,39 |
0,69 |
|
|
ROA |
-0,3703*** |
-2,49 |
0,01 |
-0,0901 |
-0,75 |
0,45 |
-0,3914*** |
-3,62 |
0,00 |
|
|
TANG |
0,0812 |
1,00 |
0,32 |
0,0727 |
1,11 |
0,27 |
0,0066 |
0,12 |
0,91 |
|
|
FSIZE |
-0,0097 |
-1,11 |
0,27 |
-0,0103 |
-1,46 |
0,15 |
0,0047 |
0,73 |
0,47 |
|
|
FGROWTH |
0,0011* |
1,78 |
0,08 |
0,0010** |
1,98 |
0,05 |
0,0002 |
0,41 |
0,69 |
|
|
DEPRTOAS |
1, 1940 |
1,50 |
0,13 |
0,8832 |
1,38 |
0,17 |
0,7044 |
1,25 |
0,21 |
|
|
STDROA |
-0,0318 |
-0,11 |
0,91 |
0,0670 |
0,29 |
0,77 |
-0,1541 |
-0,74 |
0,46 |
|
|
BASMAT |
0,0700* |
1,66 |
0,10 |
0,0483 |
1,42 |
0,16 |
0,0428 |
1,47 |
0,14 |
|
|
CONSUM |
0,1545*** |
3,14 |
0,00 |
0,0708* |
1,78 |
0,08 |
0,0811** |
2,35 |
0,02 |
|
|
ENERGY |
0,0103 |
0,22 |
0,83 |
0,0100 |
0,26 |
0,79 |
0,0096 |
0,28 |
0,78 |
|
|
TELECOM |
-0,1631** |
-1,98 |
0,05 |
-0,0959 |
-1,44 |
0,15 |
-0,1119** |
-1,96 |
0,05 |
|
|
UTIL |
-0,1165** |
-2,22 |
0,03 |
-0,0699* |
-1,65 |
0,10 |
-0,0551 |
-1,52 |
0,13 |
|
|
TREND |
0,0230*** |
4,60 |
0,00 |
0,0286*** |
7,07 |
0,00 |
-0,0046 |
-1,31 |
0, 19 |
* Составлено автором на основе данных из пакета анализа Eviews 8
Размещено на Allbest.ru
...Подобные документы
Комплекс взаимоотношений между менеджментом корпорации, советом директоров, акционерами и заинтересованными участниками. Внедрение международных стандартов корпоративного управления в России. Механизмы ответственности совета директоров перед акционерами.
презентация [68,5 K], добавлен 03.12.2013Принципы и стандарты корпоративного управления. Роль исполнительных органов в управлении компанией. Основные модели корпоративного управления. Характеристика корпоративного управления в компании "Система", причины и перспективы его реструктуризации.
дипломная работа [8,5 M], добавлен 16.10.2010Сущность корпоративного управления - процесса осуществления власти хозяйствующими субъектами; принятия решений в рамках отношений собственности на основе сложившегося производственного, человеческого капитала. Обеспечение корпоративной безопасности.
курсовая работа [76,2 K], добавлен 17.06.2011Характеристики корпоративного управления. Сравнительный анализ англо-американской, немецкой и японской моделей корпоративного управления. Принципы эффективного корпоративного управления в банках. Управление рисками: обязанности ключевых игроков.
курсовая работа [151,0 K], добавлен 30.12.2015Мировой опыт корпоративного управления как основа национальной модели. Значение корпоративного управления для государства в целом. Модели корпоративного управления. Характеристика государственного корпоративного сектора Украины, проблемы и решения.
курсовая работа [40,5 K], добавлен 04.01.2007Сравнительный анализ моделей корпоративного управления. Особенности развития и проблемы корпоративного управления в ОАО "Вимм-Биль-Данн". Рекомендации для обеспечения корпоративной безопасности. Пути повышения эффективности корпоративного управления.
дипломная работа [1013,3 K], добавлен 08.09.2014Теоретические аспекты корпоративного управления. Формирование российской модели корпоративного управления. Распространение контроля государства над корпоративным сектором. Причины проблем системы корпоративного управления и меры по их устранению.
курсовая работа [37,8 K], добавлен 20.12.2009Проблема корпоративного управления. Участники корпоративных отношений. Особенности развития корпоративного управления в Российской Федерации. Типы корпоративных объединений. Принципы управления корпорацией. Сущность и критерии корпоративного управления.
контрольная работа [36,7 K], добавлен 22.11.2010Принципы корпоративного управления. Трехуровневая структура управления акционерным обществом. Общее собрание как высший орган управления корпорацией. Основные направления компетенции совета директоров. Образование коллегиального исполнительного органа.
контрольная работа [32,4 K], добавлен 12.09.2010Теория агентских отношений и проблема отделения собственности от управления. Особенности формирования российских моделей корпоративного управления. Анализ фондового рынка и роли государства в корпоративном управлении. Значение рынка ценных бумаг.
диссертация [8,4 M], добавлен 06.01.2013Основные составляющие эффективной системы управления компанией. План действий по модернизации корпоративного законодательства и повышению стандартов корпоративного управления в странах Евросоюза. Влияние корпоративных скандалов на систему управления.
дипломная работа [67,1 K], добавлен 02.06.2015Краткое описание ОАО "Ростелеком", характеристика системы ее корпоративного управления по основным компонентам модели, основные финансовые показатели. Структура владения акциями. Преимущества и недостатки российской модели корпоративного управления.
курсовая работа [1,4 M], добавлен 06.12.2013Сущность корпоративного управления. Сравнительный анализ англо-американской, немецкой и японской моделей корпоративного управления. Особенности и принципы эффективного корпоративного управления в банках. Управление рисками: обязанности ключевых игроков.
курсовая работа [76,5 K], добавлен 24.10.2014Понятие корпорации и интеграции. Теоретические аспекты корпоративного управления, влияние процессов глобализации и транснационализации. Особенности и факторы формирования российской модели корпоративного управления, ее проблемы и пути их решения.
реферат [46,3 K], добавлен 25.12.2009Суть и роль организационного капитала компании. Оценка структурного капитала. Разработка модели управления организационным капиталом компании. Методы повышения результативности его применения и развития. Деловые связи и сетевое взаимодействие компании.
курсовая работа [68,5 K], добавлен 09.01.2017Общая характеристика и история развития исследуемой компании, анализ основных показателей ее деятельности. Динамика стоимости акций. Принципы и структура корпоративного управления. Содержание соответствующего Кодекса и социальная ответственность.
контрольная работа [229,2 K], добавлен 18.04.2016Особенности и принципы американской модели управления, ее преимущества и недостатки. Состав совета директоров в англо-американской модели. Действия корпорации, требующие одобрения акционеров. Сравнение американской и японской систем менеджмента.
презентация [3,6 M], добавлен 01.04.2016Характеристика экономики РФ за 2008 г., основные макроэкономические показатели, влияние кризиса на ОАО "Ростелеком": оценка качества корпоративного управления и финансового состояния, положение компании в отрасли; структура и содержание локальных актов.
курсовая работа [1,9 M], добавлен 20.04.2012Понятие корпоративного управления, идеальная модель и российская реальность. Нарушения прав акционеров в России, советы директоров. Менеджеры и акционеры, руководство деятельностью акционерным обществом. Улучшение корпоративного управления в России.
курсовая работа [28,1 K], добавлен 18.09.2010Рассмотрение сущности, роли и объективной необходимости развития корпоративного управления. Этапы становления и проблемы корпоративного управления в России. Правовое регулирование организационных форм корпоративных отношений в рамках одной организации.
дипломная работа [154,1 K], добавлен 11.05.2012
