Коефіцієнти прибутковості показують здатність менеджерів успішно управляти підприємством і отримувати прибуток, тобто забезпечують оцінку ефективності функціонування підприємства з точки зору здійснення ним виробничій діяльності. В той же час, коефіцієнти прибутковості показують комбінований вплив на результати поточної діяльності таких чинників, як ліквідність, управління активами і боргами. Найбільш широко поширеними є наступні коефіцієнти прибутковості:

коефіцієнт прибутковості продажів;

коефіцієнт прибутковості активів;

коефіцієнт прибутковості власного капіталу.

Цей коефіцієнт вимірює величину прибутку на кожну гривню реалізованої продукції. Низьке значення коефіцієнта прибутковості може бути наслідком високої собівартості продукції, яка є результатом неефективної роботи підприємства. Крім того, низьке значення коефіцієнта може також бути результатом великих боргів підприємства, що примушує його платити високі відсотки по боргах.

Цей коефіцієнт можна використовувати для оцінки конкурентоспроможності порівняно з показниками галузі.

Цей коефіцієнт показує прибутковість вкладень акціонерів в капітал підприємства, іншими словами, він вимірює рівень доходу (норму прибутку) на власний капітал.

Прибутковість (рентабельність) власного капіталу є одним з найважливіших підсумкових показників успішності роботи підприємства. Він показує наскільки ефективно використовує власний капітал підприємство. Зменшення коефіцієнта прибутковості небажане явище, тому що воно означає: підприємство отримує відносно менший прибуток при незмінних інших показниках.

Відносні показники ринкової вартості

Коефіцієнти ринкової вартості показують зв'язок ціни акції підприємства відносно доходу на неї і чистими активами на одну акцію (вартістю капіталу, який доводиться на одну акцію за даними бухгалтерського обліку). Ці показники служать інвесторам індикаторами минулої діяльності і основою для прогнозування. Якщо відносні показники (коефіцієнти) фірми відносно ліквідності, управління активами, управління боргами і прибутковості мають належний рівень, то відносні показники ринкової вартості акцій будуть високими.

Найбільш характерними в цій групі є наступні показники:

коефіцієнт відношення ціни акції до прибутку на неї;

коефіцієнт відношення ринкової ціни акції до її вартості за даними бухгалтерського обліку.

Цей коефіцієнт показує скільки платять інвестори за отримання однієї гривні прибутку. Наприклад, ринкова ціна акції складає 20 гривень, а прибуток - 1,5 гривень. Коефіцієнт дорівнює 13,3. Якщо середній показник по галузі має вище значення, то аналізоване підприємство є більш ризикованим і має менші перспективи розвитку.

Підприємства з досить високим рівнем доходу (нормою прибутку на акціонерний капітал), на відміну від компаній з низькими прибутками, продають свої акції за ціною, яка перевищує балансову вартість у декілька разів.

Наприклад, ця величина рівна: грн. Якщо ринкова вартість акції дорівнює 14 грн., то коефіцієнт рівний: разу. Коефіцієнт відношення ринкової ціни акції до її вартості за даними бухгалтерського обліку перевищує 1. Це означає, що інвестори платять за акції більше, ніж вони стоять за даними бухгалтерського обліку. Це викликано тим, що функціонують підприємства, які мають вищу вартість, ніж їх первинна, тому що номінальна вартість активів не відображує ні впливу інфляції, ні інших чинників зміни вартості основних фондів.

Таким чином, об'єднання різних видів коефіцієнтного аналізу дає можливість зробити наступні висновки:

про динаміку розвитку підприємства і структуру використання ресурсів;

про конкурентоспроможність і інвестиційну привабливість підприємства;

про якість управління підприємством.

Аналіз горизонтальних процентних змін характеризує зміну окремих статей фінансової звітності на декілька періодів (років, кварталів, місяців).

Аналіз вертикальних процентних змін характеризує співвідношення статей фінансової звітності відносно однієї вибраної статті (наприклад, обсяг випуску продукції в грошовому вираженні). Інакше кажучи такий вид аналізу можна назвати аналізом структури фінансових звітів.

За допомогою вертикального і горизонтального процентного аналізів можна відстежити зміни в динаміці і структурі балансу або звіту про фінансові результати. Розглянемо як приклад дані умовного підприємства "Х" за три роки (таблиця 2).

Таблиця - Структура звіту про фінансові результати за три роки

Складові звіту про прибутки і збитки	за 1-й рік	за 2-й рік	за 3-й рік
Об'єм реалізації	100%	100%	100%
Прямі витрати на виготовлення реалізованої продукції	45	49	52
Валовий прибуток	55	51	48
Витрати на реалізацію	8	12	3
Загальноадміністративні витрати	5	7	9
Інші витрати	7	4	4
Прибуток від операційної діяльності	35	28	32
Залишок витрат	0	1	8
Прибуток до виплати відсотків і податків	35	27	24
Податки	11	8	10
Чистий прибуток	24	19	12

З приведеної таблиці видно, як змінювалася величина валового прибутку і собівартості реалізованої продукції: собівартість росла, а валовий прибуток зменшувався.

Далі можна прослідкувати, за рахунок яких чинників зменшувалася величина валового прибутку: збільшувалися адміністративні витрати, хоча при цьому зменшувалися інші види витрат і величина прибутку від основної діяльності коливалася.

Таким чином, аналіз фінансового стану підприємства має на меті оцінити прибутковість його діяльності в співвідношенні з ризиком акціонерів, що вклали свій капітал. При цьому аналіз має два аспекти:

визначення прибутковості діяльності підприємства за певний період і рівня прибутковості використаних ресурсів;

визначення здатності підприємства виконати узяті на себе зобов'язання і, як наслідок, визначення небезпеки ліквідації підприємства у зв'язку з недоліком ресурсів.

3. Прогнозування банкрутства підприємства

Одним із найважливіших інструментів системи раннього попередження та методом прогнозування банкрутства підприємств є дискримінантний аналіз. В теорії і практиці здебільшого розрізняють однофакторний та багатофакторний дискримінантний аналіз.

В основі однофакторного (одновимірного) аналізу покладене сепаратне дослідження окремих показників (які є складовою певної системи показників) та класифікація підприємств за принципом дихотомії. Дихотомія (від грецького - поділ на дві частини) - метод статистики, за якого досліджувану сукупність поділяють на дві підсукупності в залежності від значення обраного критерію (показника). Віднесення підприємства до категорії “хворих" чи “здорових" здійснюється у розрізі окремих показників у відповідності до емпірично побудованої шкали граничних значень досліджуваного показника. Наприклад, згідно зі шкалою значень показника рентабельності активів, граничне значення цого показника складає 2%. Це означає, що підприємства, в яких рентабельність активів >2% за цим критерієм вважаються “здоровими”, якщо ж значення цього показника <2%, то підприємство відноситься до групи суб'єктів господарювання, яким загрожує фінансова криза.

Загальний висновок про якість фінансового стану підприємства робиться на основі аналізу відповідності кожного із показників, які включені в спеціально підібрану систему, їх граничним значенням. Найбільш відомими моделями однофакторного дискримінантного аналізу є системи показників Бівера та Вайбеля.

В основі досліджень американського економіста В. Бівера покладено 30 найбільш часто вживаних у фінансовому аналізі показників. За ознакою однорідності ці показники були згруповані в шість груп. Із кожної групи Бівер вибрав по одному, найбільш типовому, показнику, які й склали його систему прогнозування:

- Відношення Cash Flow до позичкового капіталу.

- Відношення чистого прибутку до валюти балансу.

- Відношення позичкового капіталу до валюти балансу.

- Відношення оборотних активів до поточних зобов'язань (показник покриття).

- Відношення робочого капіталу до валюти балансу.

- Відношення різниці між очікуваними грошовими надходженнями та поточними зобов'язаннями до витрат підприємства (без амортизації).

З використанням матеріалів аналізу 79 фінансово неспроможних і такого ж числа фінансово-спроможних підприємств Бівер розробив шкалу граничних значень для кожного із приведених показників для американських підприємств.

У німецькомовній економічній літературі досить поширеною є система показників Вайбеля. В основі досліджень, здійснених П. Вайбелем протягом 1960-1971 років покладено аналітичні матеріали по 72 швейцарських підприємствах будівельної, металургійної, легкої та годинникової галузей виробництва, половина з яких була у фінансовій кризі. Класифікацію підприємств за цією системою пропонується здійснювати з використанням таких показників:

- Відношення позичкового капіталу до валюти балансу.

- Відношення оборотних активів до поточних зобов'язань (показник покриття).

- Відношення Cash Flow до поточних (короткострокових) зобов'язань.

- Відношення різниці між очікуваними грошовими надходженнями та поточними зобов'язаннями до витрат підприємства (без амортизації).

- Відношення середнього залишку кредиторської заборгованості до вартості закупок помножене на 365.

- Відношення середніх залишків виробничих запасів до величини затрат на сировину (матеріали) помножене на 365.

Для кожного із приведених показників Вайбель побудував відповідні шкали у вигляді діаграм, в яких показана динаміка значень показників протягом п`яти років перед настанням у однієї з груп досліджуваних підприємств фінансової неспроможності. У разі, якщо значення усіх шести показників аналізованого підприємства знаходяться в безпечній зоні відповідної шкали, то цьому суб'єкту господарювання не загрожує банкрутство. Якщо ж значення більше трьох показників наближається до зони “хворих" підприємств, то аналізоване підприємство вважається таким, якому загрожує банкрутство. Щодо підприємств, у яких менше трьох показників знаходяться у критичній зоні Вайбель рекомендує проводити додатковий аналіз.

Головним суперечливим моментом однофакторного дискримінантного аналізу є те, що значення окремих показників може свідчити про позитивний розвиток підприємства, а інших - про незадовільний. Така ситуація унеможливлює об'єктивне прогнозування банкрутства. Одним із шляхів вирішення цієї проблеми є застосування багатофакторного дискримінантного аналізу. В процесі аналізу підбирається ряд показників, для кожного з яких визначається вага в так званій “дискримінантній функції”. В загальному вигляді, алгоритм лінійної багатофакторної дикримінантної функції можна представити в такій формі:

Z = a₀ + a₁x₁ + a₂x₂ + a₃x₃ +.. + a_nx_n,

де а₁, а_2, а₃.., а_n - коефіцієнти (ваги) дискримінантної функції;

х₁, х₂, х₃.., х_n - показники (змінні) дискримінантної функції.

Величина окремих ваг, характеризує різний вплив окремих показників (змінних), на загальний фінансовий стан підприємства. Віднесення аналізованого підприємства до групи “хворих" чи “здорових" залежить від значення інтегрального показника, який є результатом розв'язку дискримінантної функції, а також від будованої на основі емпіричних даних прямої поділу.

Найбільш відомими моделями прогнозування банкрутства на основі багатофакторного дискримінантного аналізу є тест на банкрутство Тамарі (1964), модель Альтмана (1968), модель Беермана (1976), система показників Бетге-Хуса-Ніхауса (1987), модель Краузе (1993).

Модель прогнозування банкрутства, розроблена американським економістом Е. Альтманом має також назву “розрахунок Z-показника" і є класичною в своїй сфері, оскільки включена до більшості західних підручників присвячених фінансовому прогнозуванню, та оцінці кредитоспроможності підприємств. Побудована Альтманом дискримінантна функція має такий вигляд:

Z = 0,012 X₁ + 0,014 X₂ + 0,033 X₃ + 0,006 X₄ + 0,999 X₅

Це 5-ти факторна модель, де факторами виступають окремі показники фінансового стану підприємства. Адаптовано до вітчизняних стандартів фінансової звітності, окремі змінні дискримінантної функції мають такий вигляд:

X₁ - робочий капітал/ валюта балансу;

X₂ - сума нерозподіленого прибутку (непокритого збитку) та резервного капіталу / валюта балансу;

X₃ - звичайний прибуток до оподаткування + проценти за кредит / валюта балансу; X₄ - ринкова вартість підприємств (ринкова вартість корпоративних прав) У разі неможливості визначення ринкової вартості корпоративних прав для розрахунків можна взяти балансову вартість власного капіталу, скориговану на суму прихованих резервів чи прихованих збитків (якщо вони наявні). / позичковий капітал;

X₅ - чиста виручка від реалізації продукції/ валюта балансу.

Провівши аналіз 33-х пар промислових підприємств з обсягом валюти балансу від 1 до 25 млн. дол. США, Альтман зробив наступний висновок щодо інтерпретації значень Z-показника: якщо Z<1,8, то ймовірність банкрутства висока; якщо 1,81<Z<2,67 - не можна однозначно визначити; якщо Z>2,67, то ймовірність банкрутства низька.

Цікавим є те, що в дослідженнях Альтмана середнє значення показника Z для фінансово неспроможних підприємств склало - 0,29, а для для групи успішно працюючих підприємств + 5,02. За деякими джерелами, точність прогнозування банкрутства за цією моделлю становить: за 5 років до банкрутства - 36%; чотири роки до банкрутства - 29%; 3 роки до банкрутства - 48%; 2 роки до банкрутства - 83%; 1 рік до банкрутства - 95%.

В Німеччині вперше застосував методологію багатофакторного дискримінантного аналізу при дослідженні фінансового стану підприємств у 1976 році К. Беерман. Свої висновки він базував на емпіричному дослідженні 21 пари підприємств, половина з яких були збиткові та знаходилися у фінансовій кризі. Основні характеристики дискримінантної функції Беермана наведено в таблиці.

Таблиця - Параметри дискримінантної функції Беермана

Показник	Вага
Х1 = Позичковий капітал / валюта балансу	+0, 077
Х2 = Чистий прибуток / валюта балансу	+0,813
Х3 = Чистий прибуток/ позичковий капітал	+0,124
Х4 = Чистий прибуток/ чиста виручка від реалізації	-0,105
Х5 = Cash-flow / позичковий капітал	-0,063
Х6 = Чиста виручка від реалізації / валюта балансу	+0,061
Х7 = Запаси / Чиста виручка від реалізації	+0,268
Х8 = Сума амортизації/ Вартість основних засобів на кінець періоду	+0,217
Х9 = Введені основні засоби/ сума амортизації	+0,012
Х10 = Заборгованість за банківськими позиками/ позичковий капітал	+0,165

Одержані значення інтегрального показника Беерман рекомендує інтерпретувати наступним чином (горизонт прогнозування 1 рік):

Z > 0,32 - підприємство знаходиться під загрозою банкрутства;

0,32 > Z > 0,236 - неможливо чітко ідентифікувати, потребує додаткового якісного аналізу

Z < 0,236 - підприємству не загрожує банкрутство.

Методологія багатофакторного дискримінантного аналізу може використовуватися як службами контролінгу підприємства для своєчасного виявлення симптомів фінансової кризи, так і банками при оцінці кредитоспроможності позичальника. Використання методології багатофакторного дискримінантного аналізу у вітчизняній практиці є досить обмеженим, що зумовлено такими основними чинниками:

по-перше, неможливістю розробки власних, галузевих дискримінантних функцій через відсутність фахівців достатньої кваліфікації;

по-друге, відсутністю достатніх коштів для закупки та адаптації західних методик до вітчизняних умов господарювання;

по-третє, недостатнім рівнем об'єктивності показників, які відображаються підприємствами у фінансовій звітності (проблематика подвійної бухгалтерії).

В той же час, в Україні використовуються численні методики однофакторного дискримінантного аналізу, однак ці методики є безсистемними, не враховують галузевих особливостей, не містять відповідних “ключів" інтерпретації.

Модуль 2. Економіко-математичні моделі в інвестиційно-фінансовій діяльності підприємства

Тема 6. Моделювання структури капіталу підприємства

Види капіталу, їх переваги та недоліки. Чинники, що впливають на структуру капіталу. Вартість капіталу. Методи оптимізації структури капіталу за критерієм мінімізації вартості капіталу, за критерієм фінансових ризиків. Ефект фінансового важеля. Моделювання динамічних характеристик структури капіталу. Методи визначення ринкової вартості підприємства

1. Види капіталу, їх переваги та недоліки

Структура капіталу підприємства - це складові його фінансів. Тобто структуру капіталу підприємства вимірюють через відносну величину різноманітних джерел фінансування, або співвідношенням власного і позикового капіталу в різноманітних його модифікаціях.

При використанні власного капіталу підприємство не зобов'язане регулярно і в заздалегідь певних сумах робити виплати.

При використанні позикового капіталу і короткострокова, і довгострокова заборгованості мають бути виплачені незалежно від фінансового стану підприємства в заздалегідь обумовлених сумах (відсотки і борг) і в певний час.

Визначення співвідношення між частиною власного капіталу і зобов'язаннями, які використовує підприємство, називається ухваленням рішення про структуру капіталу.

Структуру капіталу можна виразити за допомогою:

коефіцієнта відношення зобов'язань до загального капіталу:

коефіцієнта відношення власного капіталу до загальному капіталу:

Підприємство повинне підтримувати певний баланс між заборгованістю і власним капіталом.

Чим більше доля позикових засобів в загальному капіталі підприємства, тим більше сума платежів з фіксованими термінами погашення і тим більша вірогідність подій, які ведуть до нездатності підприємства виплатити відсотки та основну суму боргу, коли наступить термін оплати.

Проте до певного моменту позикові засоби з позиції підприємства - більш дешеве джерело фінансування, ніж власний капітал. Така ситуація може бути викликана впливом двох чинників:

1) витрати по зобов'язаннях є величиною фіксованої і, очевидно, поки їх величина менша, ніж прибуток від притягненого капіталу, підприємство має додатковий прибуток. Це явище називається ефектом фінансового важеля, або фінансовим левереджем;

2) на відміну від дивідендів, які виплачуються з чистого прибутку (після оподаткування), відсотки включають у витрати (до оподаткування). Таке явище називається ефектом від вирахування відсотків з оподатковуваної бази.

Отже, вибираючи між інвестиційним (акціонерним) і кредитним фінансуванням, підприємство повинне враховувати наступні чинники:

термін використання засобів. Кредит допускає використання засобів упродовж короткого періоду часу. Інвестиційні ресурси використовують упродовж тривалого часу;

вимоги до прибутків. Підприємство повинне сплатити відсотки за кредити раніше, ніж дивіденди. Оплата відсотків здійснюється незалежно від результатів господарської діяльності фірми. Інвестори мають право отримувати дивіденди тільки після сплати відсотків кредиторам;

вимоги до активів. У разі банкрутства кредитори мають першочергове право на свою частину в активах підприємства. Після повернення боргів усім кредиторам на частину активів, яка залишилася, мають право претендувати інвестори;

умови повернення кредитів. Підприємство повинне повернути кредити і виплатити відсотки в заздалегідь узгоджені терміни. Підприємство не зобов'язане компенсувати акціонерам їх капіталовкладення;

вплив на керівництво. Кредитори можуть обмежувати дії керівництва підприємства лише у разі несплати відсотків. Акціонери мають право брати участь в голосуванні з приводу діяльності підприємства.

Формування структури капіталу нерозривно пов'язане з урахуванням особливостей кожної з його складових частин.

Власний капітал характеризується наступними позитивними особливостями:

1. Простотою залучення.

2. Вищою здатність генерування прибули в усіх сферах діяльності, оскільки при його використанні не вимагається сплата позикового відсотка в усіх його формах.

3. Забезпеченням фінансової стійкості розвитку підприємства, його платоспроможності в довгостроковому періоді, а відповідно і зниженням ризику банкрутства.

В той же час, йому властиві наступні недоліки:

1. Обмеженість об'єму залучення.

2. Висока вартість порівняно з альтернативними позиковими джерелами формування капіталу.

3. Невживана можливість приросту коефіцієнта рентабельності власного капіталу за рахунок залучення позикових засобів (ефект фінансового важеля).

Позиковий капітал характеризується наступними позитивними особливостями:

1. Досить широкими можливостями залучення.

2. Забезпеченням зростання фінансового потенціалу підприємства при необхідності істотного розширення його активів і зростання темпів зростання об'ємів його господарського діяльності.

3. Нижчою вартістю порівняно з власним капіталом за рахунок забезпечення ефекту "податкового щита" (вилучення витрат по його обслуговуванню з бази оподаткування при сплаті податку на прибуток).

В той же час, йому властиві наступні недоліки:

1. Використання цього капіталу генерує найбільш небезпечні фінансові риски в господарській діяльності підприємства - ризик зниження фінансової стійкості і втрати платоспроможності.

2. Активи, сформовані за рахунок позикового капіталу, генерують меншу норму прибутку, яка знижується на суму виплачуваного позикового відсотка в усіх його формах.

3. Висока залежність вартості позикового капіталу від коливань кон'юнктури фінансового ринку.

4. Складність процедури залучення (особливо у великих розмірах).

2 Вартість капіталу

Слід зазначити, що кредитний капітал коштує дешевше, ніж акціонерний капітал, тому що:

по-перше, підприємство відраховує процентні платежі з суми усього оподатковуваного доходу, але виплачує дивіденди з доходу, який залишився після сплати податків;

по-друге, зобов'язання перед кредиторами мають бути задоволені в першу чергу, тобто кредитори менше ризикують, ніж акціонери, і підприємство може нараховувати на позичені засоби меншу норму прибутку.

Отже, вартість капіталу - це узагальнююча величина, яка базується на співвідношенні позикових і власних засобів в структурі капіталу підприємства і означає дохід, який підприємство повинне платити інвесторам при купівлі ними акцій або облігацій підприємства.

Підприємство повинне мати принаймні мінімальні прибутки для покриття витрат, пов'язаних з фінансуванням інвестицій, інакше ніхто не захоче купувати акції або облігації цього підприємства.

У такому разі завданням фінансового менеджменту є досягнення найвищої ефективності і прибутковості активів і одночасно підтримки на найнижчому рівні вартості капіталів, які притягають з різних джерел.

До чинників, які визначають вартість капіталу, належать,:

джерела фінансування;

структура капіталу;

ризикована функціонування підприємства:

виробничий ризик, пов'язаний з можливістю підприємства виготовляти і продавати продукцію;

фінансовий ризик, який визначається співвідношенням власних і позикових засобів;

ризик неліквідності - неможливість швидко перекинути грошові кошти у вигідніші проекти.

Якщо підприємство має високу заборгованість, нестабільні грошові надходження, не має фінансової репутації, то цінні папери такого підприємства характеризуються високою мірою ризику, і купувати їх будуть лише тоді, коли цей ризик буде компенсований високими прибутками. І навпаки - прибутки, які постійно ростуть, низька заборгованість і хороший фінансова репутація дають можливість підприємству випускати акції і облігації з низькими витратами. Отже, вартість фінансування інвестиційних проектів росте, коли ціна цінних паперів низька, і падає, коли висока. Вартість капіталу - це міра для визначення рівня прибутків підприємства від цінних паперів. Як відомо, прибутковість інвестицій - це теперішня вартість грошових потоків за вирахуванням витрат на інвестиції:

де ЧТВ - чиста теперішня вартість, або прибули від інвестицій;

ТВ - теперішня вартість грошових потоків від інвестицій;

ПІ - початкові інвестиції.

В той же час внутрішню ставку доходу (ВСД) визначаємо, прирівнявши ЧТВ до нуля.

Оскільки ВСД - це ставка доходу від інвестицій, то визначити, чи будуть інвестиції прибуткові, чи ні, можна, порівнявши ВСД з вартістю капіталу. Можливі такі варіанти:

вартості капіталу, тобто інвестиції прибуткові;

вартості капіталу, тобто інвестиції не прибуткові.

У першому випадку підприємство отримує більше в результаті реалізації проекту, чим витрачає на залучення засобів, в другому - менше, і проект неприбутковий (рис.9.1).

Рис.9.1 - Порівняння ВСД інвестицій з вартістю капіталу

Вартість капіталу можна розглядати як премію за ризик, яку на ринку інвестори зв'язують з цінними паперами підприємства. Чим вище премія за ризик, тим більше ризиковані цінні папери і навпаки. Чим вище премія за ризик, тим дорожче коштує підприємству випуск акцій і облігацій.

Невпевненість і ризик тягне також час. Чим довший термін вкладення грошей, тим вище вартість капіталу, викликана ризиком часу, зокрема ризиком втрати капіталу із-за неплатоспроможності.

Розглянемо можливі джерела капіталу для підприємства X (таблиця 9.1).

Таблиця 9.1 - Джерела капіталу і їх вартість

Джерела капіталу	Сума, грн.	Вартість капіталу кожного джерела, %	Відсоток кожного джерела
Короткострокові позики	2000	7	10
Довгострокова заборгованість	4000	8	20
Привілейовані акції	10000	10	5
Звичайні акції	100000	13,5	50
Нерозподілений прибуток	30000	13	15
Разом заборгованості і власний акціонерний капітал	146000		100

Як бачимо, вартість капіталу росте з 7% для короткострокових банківських позик до 13,5% для звичайних акцій. Головна причина цього - чинник часу. Банківські позики - це, зазвичай, короткострокові позики, які виплачуються протягом року. Ризик невеликий, і витрати на позику нижчі, ніж у довгострокових позик. Далі йде довгострокова заборгованість, у якої трохи більш висока вартість капіталу, тому що борги мають бути сплачені в певний час (для облігацій), та ще тому, що у разі банкрутства спочатку розраховуються з власниками облігацій, а потім з власниками звичайних акцій. Власники звичайних акцій ризикують найбільше, тому що вкладають гроші на найбільш тривалий період - на увесь час існування підприємства, тому вони вимагають високу ставку доходу як компенсацію за цей додатковий ризик.

Зміни відповідних доль різних джерел фінансування або зміни відповідних значень вартості капіталу можуть підвищити або зменшити середньозважену вартість капіталу. Надлишкове фінансування за рахунок одного джерела може негативно вплинути на середню вартість капіталу. Особливо це відчутно тоді, коли підприємство має багато боргів. У такому разі фіксовані фінансові зобов'язання, які ростуть, можуть збільшити ризик неплатоспроможності, а це збільшує вартість капіталу за рахунок боргу і загальну вартість капіталу підприємства.

3. Процес оптимізації структури капіталу

Вартість капіталу являє собою ціну, яку підприємство платить за його залучення із різних джерел. При управлінні формуванням вартості капіталу важливість оцінки проявляється в коректного розрахунку цього показника на всіх етапах розвитку підприємства.

Оптимальна структура капіталу являє собою таке співвідношення використання власних і позичених коштів, при якому забезпечується ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності і коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства, тобто максимізується його ринкова вартість.

Процес оптимізації структури капіталу підприємства здійснюється за такими етапами [3]:

1. Аналіз капіталу підприємства. Основною метою цього аналізу є виявлення тенденцій динаміки обсягу і складу капіталу в доплановому періоді, їх вплив на фінансову стійкість і ефективність використання капіталу.

Під час аналізу визначається співвідношення власного і позиченого капіталу, його тенденції, співвідношення довго - та короткострокових фінансових зобов'язань, розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, яка визначається структурою його капіталу.

2. Оцінка основних факторів, які визначають формування структури капіталу. Основними із цих факторів є [2]:

1) Стадія життєвого циклу підприємства;

2) Кон'юнктура товарного ринку;

3) Галузеві особливості операційної діяльності підприємства;

4) Кон'юнктура фінансового ринку;

5) Коефіцієнт операційного леверіджу;

6) Ставлення кредиторів до підприємства;

7) Рівень рентабельності операційної діяльності;

8) Рівень оподаткування прибутку;

9) Фінансовий менталітет власників і менеджерів підприємства;

10) Рівень концентрації власного капіталу;

11) Асиметричність інформації;

12) Конфлікт інтересів серед учасників груп, що мають особисті вигоди від діяльності підприємства.

З урахуванням цих факторів управління структурою капіталу на підприємстві зводиться до двох основних напрямів:

1) встановлення оптимальних рівнів для певного підприємства використання власного та залученого капіталів;

2) забезпечення залучення на підприємство необхідних видів та обсягів капіталу для досягнення розрахункових показників його структури.

3. Оптимізація структури капіталу за критерієм максимізації рівня фінансової рентабельності. Для проведення таких оптимізаційних розрахунків використовується механізм фінансового леверіджу.

4. Оптимізація капіталу за критерієм мінімізації його вартості. Процес цієї оптимізації базується на попередній оцінці вартості власного та залученого капіталу при різних умовах його залучення і здійснення багатоваріантних розрахунків середньозваженої вартості капіталу (Weighted Average Cost of Capital).

5. Оптимізація структури капіталу за критерієм мінімізації рівня фінансових ризиків. Цей метод оптимізації структури капіталу пов'язаний з процесом диференційного вибору фінансування різних складових частин активів підприємства. З цією метою всі активи підприємства поділяють на три групи:

а) необоротні активи;

б) постійна частина оборотних активів;

в) змінна частина оборотних активів.

Існує три принципових підходи для фінансування різних груп активів підприємства. Залежно від свого ставлення до фінансових ризиків вибирають один із підходів: консервативний, компромісний та агресивний підходи.

Вартість капіталу являє собою ціну, яку підприємство платить за його залучення із різних джерел. Умови формування фінансових результатів підприємства залежиться від фінансової структури капіталу. Оптимальна структура капіталу являє собою таке співвідношення використання власних і позичених коштів, при якому забезпечується ефективна пропорційність між коефіцієнтом фінансової рентабельності і коефіцієнтом фінансової стійкості підприємства.

4 Фінансовий важіль

Операційний важіль відносять до використання основного капіталу, тоді як фінансовий важіль - до використання позикових засобів (наприклад, облігацій або позик банку) і привілейованих акцій.

Дія фінансового важеля полягає в тому, що підприємство, використовуючи позикові засоби, змінює чисту рентабельність власного капіталу і свої дивідендні можливості.

Існують дві основні концепції ефекту фінансового важеля. Західноєвропейські фінансисти визначають ефект фінансового важеля як приріст до чистої рентабельності власних засобів, яке отримало підприємство завдяки використанню кредитів або інших позикових засобів. Американські учені трактують ефект фінансового важеля як процентні зміни чистого прибутку на акцію, викликані цією процентною зміною прибутку до сплати відсотків за кредит і податку на прибуток.

Коли підприємство бере борг, воно зобов'язалося сплатити відсотки і в майбутньому погасити суму боргу. Ці відсотки вираховують з оподатковуваної податком прибутку і збільшують його величину для інвесторів.

Проте ніж більше боргів має підприємство в структурі свого капіталу, тим вище фінансовий ризик. Означають незалежно від рівня доходу від своїх операцій підприємство повинно виплачувати як основну суму боргу, так і відсотки за нього, коли настає термін погашення.

Проте ніж більше боргів має підприємство в структурі свого капіталу, тим вище фінансовий ризик. Означають незалежно від рівня доходу від своїх операцій підприємство повинно виплачувати як основну суму боргу, так і відсотки за нього, коли настає термін погашення.

Отже, чим більше підприємство бере в борг, тим більше у нього фіксованих витрат і тим вище небезпека неспроможності покрити ці періодичні фіксовані платежі. Коли ростуть борги, ростуть і платежі відсотків. Але незважаючи на те, що вони забезпечують фінансовий важіль, все ж росте ризик, що відсотки за позику стануть дуже високими відносно прибутку підприємства.

Якщо в період загального спаду економічної активності підприємство згортає свою діяльність, знижується його прибуток, що збільшує вірогідність несплати відсотків за позиковий капітал.

Отже, фінансовий важіль - це "палиця про два кінці". Якщо він вигідний в період економічного піднесення, то завдає збитку в період спаду економічної активності.

Фінансовий важіль являє собою об'єктивний фактор, що виникає з появою позикових засобів в обсязі використовуваного підприємством капіталу, що дозволяє йому дістати додатковий прибуток на власний капітал.

Показник, що відбиває рівень додатково генерируємого прибутку на власний капітал при різній частці використання позикових засобів, називається ефектом фінансового важелю.

ЕФВ= (1-ПП) *КВРА*ПК/ВК,

де ЕФВ - ефект фінансового важеля;

ПП - ставка податку на прибуток;

КВРА - коефіцієнт валової рентабельності активів;

ПК - позиковий капітал;

ВК - власний капітал.

Податковий коректор фінансового левериджа практично не залежить від діяльності підприємства, тому що ставка податку на прибуток встановлюється законодавчо.

Диференціал фінансового важеля є головною умовою, що формує позитивний ефект фінансового важеля. Цей ефект виявляється тільки у тому випадку, якщо рівень валового прибутку, що генерується активами підприємства, перевищує середній розмір відсотка за використовуваний кредит (включающий не тільки його пряму ставку, але й інші питомі витрати по його залученню, страхуванню та обслуговуванню), тобто якщо диференціал фінансового важеля є позитивною величиною. Чим вище позитивне значення диференціала фінансового важеля, тим вище за інших рівних умов буде його ефект.

У зв'язку з високою динамічністю цього показника він вимагає постійного моніторингу в процес управління ефектом фінансового важеля. Цей динамізм обумовлений дією ряду факторів. Насамперед, у період погіршення кон'юнктури фінансового ринку (у першу чергу, скорочення обсягу пропозиції на ньому вільного капіталу) вартість позикових засобів може різко зрости, перевищивши рівень валового прибутку, генерируемой активами підприємства.

Крім того, зниження фінансової стійкості підприємства в процесі підвищення частки використовуваного позикового капіталу приводить до збільшення ризику його банкрутства, що змушує кредиторів збільшувати рівень ставки відсотка за кредит з урахуванням включення в неї премії за додатковий фінансовий ризик.

Нарешті, у період погіршення кон'юнктури товарного ринку скорочується обсяг реалізації продукції, а відповідно і розмір валового прибутку підприємства від операційної діяльності. У цих умовах негативна величина диференціала фінансового важеля може формуватися навіть при незмінних ставках відсотка за кредит за рахунок зниження коефіцієнта валової рентабельності активів.

Формування негативного значення диференціала фінансового важеля по кожній з перерахованих вище причин завжди приводить до зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. У цьому випадку використання підприємством позикового капіталу дає негативний ефект.

При позитивному значенні диференціала будь-який приріст коефіцієнта фінансового важеля буде викликати ще більший приріст коефіцієнта рентабельності власного капіталу, а при негативному значенні диференціала приріст коефіцієнта фінансового важеля буде приводити до ще більшого темпу зниження коефіцієнта рентабельності власного капіталу. Іншими словами, приріст коефіцієнта фінансового важеля викликає ще більший приріст його ефекту (позитивного чи негативного в залежності від позитивної чи негативної величини диференціала фінансового важеля). Аналогічне зниження коефіцієнта фінансового важеля буде приводити до зворотного результату, знижуючи в ще більшому ступені його позитивний чи негативний ефект.

Таким чином, при незмінному диференціалі коефіцієнт фінансового важеля є головним генератором як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансового ризику втрати цього прибутку. Аналогічним образом, при незмінному коефіцієнті фінансового важеля позитивна чи негативна динаміка його диференціала генерує як зростання суми і рівня прибутку на власний капітал, так і фінансовий ризик її втрати.

Переваги фінансового важеля треба зіставляти з фінансовим ризиком неплатоспроможності, який росте. Настає момент, коли приріст витрат на відсотки за позику перевищує виграш підприємства від фінансового важеля.

Таблиця 9.2 - Приклад. Фінансовий важіль

Підприємства	Всі засоби	Позиковий капітал	Власний капітал	Прибуток до відрахувань % податків	Виплата % за кредит	Податок (30%)	Чистий прибуток	Чистий прибуток * виплату % * (1 - ставка податків)	Прибуток на всі засоби, %	Прибуток на власний капітал, %
Перший рік
А	1000	400	600	200	40	48	112	140	14	18,7
Б	1000	-	1000	200	-	60	140	140	14	14
Другий рік
А	1000	400	600	100	40	18	42	70	7	7
Б	1000	-	1000	100	-	30	70	70	7	7
Третій рік
А	1000	400	600	50	40	3	7	35	3,5	1,2
Б	1000	-	1000	50	-	15	35	35	3,5	3,5

Фінансовий важіль означає включення в структуру капіталу підприємства боргу, який дає постійний прибуток.

Підприємство А 40% своїх засобів сформувало за рахунок позикових засобів, а підприємство Б - лише за рахунок власного капіталу.

У перший рік, коли прибуток на усі засоби підприємства А була 14 %, прибуток на власний капітал складав 18,7% і був вище, ніж у підприємства Б. Причиною цього послужило перевищення чистого прибутку над витратами по обслуговування боргу (112 > 40).

На другий рік чистий прибуток підприємства А приблизно дорівнює витратам по виплаті відсотків (42 - 40) і, як наслідок, позитивний вплив левериджу нейтралізовано, прибутковість власного капіталу підприємств А і Б стала однаковою.

На третій рік чистий прибуток підприємства А виявився нижче, ніж витрати по виплати відсотків (7 < 40), і прибутковість власного капіталу підприємства А стала нижче, ніж підприємства Б.

Ефект фінансового важеля може бути виміряний за допомогою індексу:

в першому році	18,7: 14,0 > 1,0	- ефект позитивний
в другому році	7,0: 7,0 = 1,0	- ефект нейтралізований
в третьому році	1,2: 3,5 < 1,0	- ефект негативний

Рівень ефекту фінансового важеля вказує і на фінансовий ризик, пов'язаний з підприємством. Оскільки відсотки за кредит належать до постійних витрат, нарощування фінансових витрат на залучені кошти супроводжується збільшенням сили операційного важеля і зростанням підприємницького ризику.

На практиці такі дослідження треба використовувати при ухваленні рішень про структуру капіталу.

Оптимальна структура капіталу являє собою співвідношення між зобов'язаннями і власним капіталом підприємства, яке збільшує величину власного капіталу підприємства і в слідстві, - прибуток його акціонерів. Це співвідношення не є постійним, а змінюється з часом і під впливом певних чинників.

Рішення відносно фінансування кожної інвестиції повинне узгоджуватися із співвідношенням між зобов'язаннями і власним капіталом, тобто вони повинні відповідати оптимальному плану.

Якщо реальне співвідношення зобов'язань і сукупної вартості капіталу нижче від планового, керівництво буде схильне фінансувати такий проект за рахунок кредитів.

Якщо співвідношення зобов'язань до сукупної вартості капіталу перевищує плановий рівень, то підприємству вигідно збільшити величину власного капіталу для наступного розширення. В результаті цього реальні пропорції між зобов'язаннями і власним капіталом коливаються близько їх планових значень.

Тема 7. Моделювання інвестиційної діяльності підприємства

Сутність та види інвестицій. Оцінка економічної ефективності інвестиційних проектів. Оптимізація складу інвестиційного портфеля. Прийняття рішення про склад інвестиційного портфеля в умовах невизначеності. Поточне управління інвестиційними проектами.

1. Сутність та види інвестицій

Інвестиції в різних видах і формах настільки глибоко проникли в наше повсякденне життя, що багато людей, навіть не пов'язані безпосередньо з інвестуванням мають загальне поняття про те, що являє собою інвестування. Сутність та види інвестицій у різних авторів дещо відрізняються. Зупинимося на такому визначенні інвестицій:

Інвестиції - це вкладення капіталу в будь-якій його формі (майно, гроші, цінні папери ит.д.) в б'єкти економіки для отримання прибутку або рішення яких - яких соціальних завдань.

Види інвестицій.

В економіці інвестиції підрозділяються по об'єктах вкладення капіталу на фінансові та реальні. Реальні інвестиції мають на увазі вкладення коштів в операційну діяльність підприємства і побут персоналу. Фінансові інвестиції - це вкладення коштів у цінні папери та інші фінансові інструменти.

За рівнем інвестиційного ризику інвестиції можуть бути чотирьох видів: безризикові, низькоризикові, середньоризикової, високоризикові і спекулятивні інвестиції. Пояснення потрібні тільки для останнього виду інвестицій. За спекулятивними видам інвестицій завжди очікується максимальний рівень доходу, але гроші вкладаються в сумнівно ризикові інвестиційні проекти.

За характером участі в процесі інвестування інвестиції можуть бути прямими та непрямими. При прямому інвестуванні інвестор сам вкладає гроші, найчастіше в статутні фонди підприємств, цінні папери та ін При непрямому інвестуванні розміщенням грошей займаються фінансові полсреднікі.

По періоду інвестування виділяють наступні види інвестицій: короткострокові (до одного року) ідовгострокові (більше року).

Види інвестицій за формами власності: приватні і державні.

І, нарешті, по регіональній приналежності, розрізняють національні та іноземні інвестиції.

Хоча економічна сутність та види інвестицій мають безліч визначень і пояснень, для звичайної людини набагато зрозуміліше буде інша класифікація грошових вкладень. Розглянемо види інвестицій, найбільш зручні для фізичної особи:

? Вклади. Один з найзручніших способів розміщення власних вільних коштів. Досить прийти в банк і дізнатися термін, відсотки та загальні умови по вкладах, а потім вибрати підходящий. Єдина складність буде полягати в різноманітті банківських пропозицій.

? Пайові інвестиційні фонди. Для тих, хто тільки починає осягати ази вигідного розміщення капіталу, це інвестування - саме зручне і за ціною, і способу прийняття рішень. Інвестор купує паї, які є ніщо інше як акції або облігації якого підприємства. Відсоток нараховується на суму інвестування.

? Довірче управління передбачає передачу грошей чи цінних паперів юридичній особі для отримання прибутку. З отриманого прибутку доведеться відняти певний відсоток "керуючому активами".

? Об'єднаний фонд банківського управління. У даному випадку майном кількох засновників управляє кредитна організація.

? Інвестиції в нерухомість досить дороги, та рівень ризику дуже високий. В результаті вкладення грошей в житло можна з однаковою ймовірністю виграти і програти.

? Недержавні пенсійні фонди роблять основний акцент на інвестування коштів у забезпечення гідної старості. Ці фонди управляють пенсійними активами.

? Кредитні спілки характеризуються високим ризиком і високою прибутковістю. Схема інвестування нагадує банківські вклади.

? Самостійна торгівля цінними буманамі передбачає наявність певних знань і умінь інвестора.

? Інвестиції в бізнес - це пряме інвестування. Про бізнесі, в який ви збираєтеся вкладати гроші потрібно зібрати максимальну кількість інформації.

2. Оцінка економічної ефективності інвестиційних проектів.

Показники для оцінки ефективності інвестиційних проектів:

1) чистий дисконтований дохід

Інвестиція (ІC0) буде генерувати протягом k років з нормою дисконту r, річні доходи в розмірі P1, P2,., Рn. Загальна накопичена величина дисконтуємих доходів (PV) і чистий приведений ефект (NPV) відповідно розраховуються по формулах [16]:

; (3.3), . (3.4)

2) індекс доходності (PI)

PI - характеризує ефективність вкладень в інвестиційний проект. Чим вище значення цього показника, тим вища ефективність вкладення кожної грошової одиниці.

. (3.5)

Оцінка проекту за допомогою PI виглядає наступним чином:

PI > 1, сума всіх надходжень більша ніж сума вкладень. Проект рекомендовано прийняти.

PI < 1, проект варто відкинути.

PI = 1, особливий випадок, який вимагає додаткового аналізу.

3) внутрішня норма прибутковості (IRR)

IRR - визначає максимально прийнятну ставку дисконту, при якій можна інвестувати кошти без будь-яких втрат для власника. Економічний сенс даного показника полягає в тому, що він показує очікувану норму прибутковості (рентабельність інвестицій) або максимально допустимий рівень інвестиційних витрат в оцінюваний проект. Іншими словами цей показник відображає беззбиткову норму рентабельності проекту.

, (3.6)

де - значення NPV в точках r1, r2 в яких NPV має різні знаки.

Якщо ставка дисконтування нижче внутрішньої норми рентабельності IRR, то вкладений в проект капітал принесе позитивне значення NPV, отже проект можна прийняти.

3. Оптимізація інвестиційного портфеля.

Процес оптимізації портфеля реальних інвестицій пов'язаний із вибором з наданої кількості інвестиційних пропозицій таких, що є найбільш привабливими, тобто таких, що при заданому рівні можливих капіталовкладень забезпечують інвестору отримання найбільшого обсягу чистого доходу. При цьому необхідно враховувати, що характер взаємовпливу інвестиційних проектів (незалежні, альтернативні тощо).

Під просторовою оптимізацією слід розуміти отримання максимального сумарного приросту капіталу при реалізації декількох незалежних інвестиційних проектів, вартість яких перевищує фінансові ресурси, що є у інвестора.

Розв'язання цього завдання залежить від наявності або відсутності можливості часткової участі інвестора в фінансуванні даних проектів. В практиці інвестиційного аналізу таку можливість, як правило, називають дробленням проектів. У разі можливості дроблення проектів передбачається фінансування частини з них інвестором в повному обсязі їх вартості, а деяких - тільки частково. При цьому за другою групою проектів в оцінках приймається до розгляду лише відповідна частка інвестицій і грошових надходжень.

Отже, процес просторової оптимізації здійснюється в такій послідовності:

для кожного проекту розраховується індекс рентабельності (РІ).

формується перелік проектів в послідовності спадання індексу рентабельності;

оскільки загальний обсяг інвестиційних ресурсів, задіяний в фінансуванні портфеля, не може перевищувати бюджет грошових ресурсів, призначених інвестором на ці цілі, то до складу портфеля послідовно включаються проекти з початку переліку до тих пір, поки їх вартість в сумі не перевищує бюджетного ліміту;

за наявності невикористаного залишку інвестиційних ресурсів вони вкладаються в наступний проект з переліку, але при цьому обсяги очікуваних надходжень за таким проектом зменшуються пропорційно частці профінансованої інвестором повної потреби в капітальних вкладеннях на його реалізацію.

Тема 8. Моделювання фінансових ризиків підприємства

Сутність та класифікація фінансових ризиків підприємства. Методи оцінки фінансового ризику. Моделі управління фінансовими ризиками підприємства.

1. Класифікация финансових ризиків

У широкому розумінні фінансові ризики - це ризики підприємницької діяльності, які характеризуються ймовірністю втрат фінансових ресурсів (грошових коштів). У цьому сенсі поняття "фінансовий ризик" тотожно поняттю "комерційний (підприємницький) ризик". Поняття "фінансові ризики" вживається і у вужчому сенсі як частина комерційних ризиків, пов'язана з ймовірністю фінансових втрат в результаті операцій у фінансово-кредитній і біржовій сферах. Фінансові ризики розрізняють за джерелами виникнення:

ризики, пов'язані з купівельною спроможністю грошей: - валютні (збитки від зміни валютних курсів, відмова іноземного партнера розрахуватися по своїх зобов'язаннях); - інфляційні (подорожчання сировини, матеріалів і інших ресурсів фірми; зменшення об'єму реалізації продукції в результаті зниження купівельної спроможності населення; неможливість розвитку виробництва із-за складності отримання банківського кредиту в умовах високої інфляції); - дефляційні (падіння цін на товари, що виробляються фірмою, і відповідне зниження її доходів);

ризики непередбачених витрат і перевищення кошторису витрат на виробництво: - збільшення ринкових цін на різні ресурси; - підвищення плаваючої процентної ставки за наданими фірмі кредитами і пониження депозитної ставки по коштах, що зберігаються на депозитних рахунках у банках; - вимушеного (незапланованого) збільшення дивідендів по акціях або виплат по внесках засновників, інших незапланованих виплат з прибутку; пов'язані з асигнуваннями на непередбачені планом розвитку заходу (наприклад, необхідність повторних випробувань при виготовленні інноваційної продукції); додаткове стимулювання продажу нової продукції; оплата послуг фахівців інших фірм, наприклад юристів, для захисту інтересів фірми); - виплати надбавок за терміновість виконання робіт і постачань із-за зриву їх партнерами підприємства;

...