Таблица 2.1.9 Коэффициенты структуры баланса

Показатели	2015 год	2016 год
	на начало года	на конец года	изменения	на начало года	на конец года	изменения
1. Коэффициент финансовой автономии	0,153	0,119	-0,034	0,119	0,192	0,074
2. Коэффициент финансовой зависимости	0,847	0,881	0,034	0,881	0,808	-0,074
3. Коэффициент покрытия долгов собственным капиталом	0,180	0,134	-0,046	0,134	0,238	0,104
4. Коэффициент финансового левериджа	5,557	7,439	1,882	7,439	4,195	-3,244

Исследование бухгалтерского баланса, отчетов о финансовых результатах, расчет финансовых коэффициентов позволяет сделать следующие выводы:

- Активы баланса увеличиваются, но рентабельность основных показателей к концу 2016 года - снижается.

- Ликвидность ниже нормы, но, тем не менее - растет.

- Наличие у фирмы краткосрочной задолженности увеличивает финансовые возможности фирмы.

- К концу 2016г. произошло снижение оборачиваемости собственного капитала. Основной причиной послужило изменение чистой прибыли.

2.2 Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков

При оценке стоимости предприятия мы можем применять одну из двух моделей денежного потока: денежного потока для собственного капитала или денежного потока для всего инвестированного капитала. В данной работе мы используем модель денежного потока для собственного капитала.

В таблице 2.2.1 показано, как рассчитывается денежный поток для собственного капитала. Применяя эту модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия.

Таблица 2.2.1 Денежный поток для собственного капитала

	Чистая прибыль после уплаты налогов
плюс	амортизационные отчисления
плюс (минус)	уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала
плюс (минус)	уменьшение (прирост) инвестиций в основные средства
плюс (минус)	прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности
итого равно	денежный поток

Для построения модели нам необходимо сделать несколько допущений, связанных с состоянием рынка и прогнозом развития компании.

- нижеперечисленные параметры остаются неизменными на всем протяжении существования компании; срок действия компании неограничен;

- ставка налога на прибыль составляет 24%;

- горизонт планирования составляет три года;

- рентабельность продаж (т.е. отношение «операционная прибыль/продажи») составляет примерно 6%;

- ежегодно объем продаж будет возрастать на 15%;

- амортизационные отчисления на основные средства рассчитываются линейным способом и составляют примерно 12% от начальной стоимости основных средств;

- краткосрочные займы привлекаются под 15% годовых.

Сложной задачей является определение адекватной продолжительности прогнозного периода. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованным с математической точки зрения выглядит итоговая величина текущей стоимости предприятия. С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков нежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составить в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации от 5 до 10 лет. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности, где адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет.

Оцениваемое предприятие работает на рынке около пяти лет и еще не вышло на стабильные темпы роста денежного потока, поэтому прогнозный период определим в три года.

Таблица 2.2.2. Прогноз баланса компании

показатель	текущий период	Прогнозный период	постпрогнозный период
	2016 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
Актив
Запасы	5716	6288	6916	7608	8369
Дебиторская задолженность	15060	20032	25741	32300	39840
Денежные средства	1409	1550	1705	1875	2063
Прочие активы	265	278	292	307	322
Основные средства	4663	4896	5141	5398	5668
Итого активы	27113	33044	39795	47488	56262
Пассив
Уставный капитал	10	10	10	10	10
Нераспределенная прибыль	5209	9986	15519	21926	29343
Краткосрочные займы	1191	1310	1441	1585	1744
Кредитная задолженность	20703	21738	22825	23966	25165
Итого пассивы	27113	33044	39795	47488	56262

Таблица 2.2.3 Прогноз отчета о прибылях и убытках

показатель	текущий период	Прогнозный период	постпрогнозный период
	2016 г.	2009 г.	2010 г.	2011 г.	2012 г.
Продажи	106350	122303	140648	161745	186007
Себестоимость	98292	112053	127740	145624	166011
Валовая прибыль	8058	10250	12908	16121	19996
Коммерческие расходы	2296	2549	2829	3140	3485
Управленческие расходы	1144	363	1640	3276	5350
Прибыль от продаж	4618	7338	8439	9705	11160
Внереализационные доходы	1	1	1	1	1
Внереализационные расходы	958	1054	1159	1275	1403
Прибыль до налогообложения	3661	6285	7281	8431	9759
Налог на прибыль	879	1508	1747	2023	2342
Чистая прибыль	2782	4777	5533	6407	7417

Таблица 2.2.4 Прогноз отчета о движении денежных средств (косвенный метод)

показатель	текущий период	Прогнозный период	постпрогнозный период
	2016 г.	2009 г.	2010 г.	2012 г.	2012 г.
операционная деятельность
прибыль до налогообложения и процентов	4618	7338	8439	9705	11160
плюс амортизация	636	668	701	736	773
изменение запасов	-3279	-572	-629	-692	-761
изменение дебиторской задолженности	-824	-4972	-5709	-6559	-7540
изменение прочих активов	-13	-13	-14	-15	-15
изменение кредиторской задолженности	1035	1035	1087	1141	1198
выплачен налог на прибыль	-879	-1508	-1747	-2023	-2342
итого операционной деятельности	1294	1976	2128	2293	2473
инвестиционная деятельность
приобретены основные средства	-151	-233	-245	-257	-270
итого от инвестиционной деятельности	-151	-233	-245	-257	-270
финансовая деятельность
выплачены проценты	-180	-196	-216	-238	-262
итого финансовой деятельности	-180	-196	-216	-238	-262
итого чистый поток денежных средств	963	1546	1667	1798	1941

Темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, характеризующих среднее изменение уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая формула:

I_p = P₁G₁/ P₀G₁

I_p - индекс инфляции;

P₁ - цены анализируемого периода;

P₀ -цены базового периода;

G₁ -количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Выведем индекс инфляции с помощью индексов цен. В краткой характеристике оцениваемого предприятия был произведен анализ выручки. Для определения уровня инфляции возьмем самые продаваемые услуги - за 2015 год стоимость услуг составила 746100 руб., в 2016 году - 910700 руб.

Итак, индекс инфляции будет равен:

I_p = 910 700 / 746 100 = 1,22

Определим ставку дисконта методом кумулятивного построения по формуле

R = R_f + S₁ + S₂ + … + S_n (2.2.1),

Где:R_f - безрисковая ставка дохода,

S₁, S₂, S_n - премии за дополнительные риски, связанные с инвестициями конкретной компании.

Занесем расчет в таблицу (таблица 2.2.5).

Таблица 2.2.5Расчет ставки дисконта

Вид риска	Величина премии, %
Безрисковая ставка	6
Качество управления	2
Финансовая структура	2
Размер предприятия	1
Территориальная диверсификация	1
Дивесифицированность клиентуры	1
Уровень и прогнозируемость прибыли	3
Прочие риски	1
Итого, ставка дисконта	17

Определение стоимости предприятия в постпргнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Рассчитаем конечную стоимость с помощью модели Гордона, по формуле

V = ДП постпр. / ( R - q )(2.2.2),

где: q - долгосрочные темпы роста. Возьмем q = 2%, тогда

V = 1941 / ( 17% - 2% ) = 12940.

Продисконтируем денежные потоки в текущую стоимость, при помощи формулы:

Коэффициент текущей стоимости = 1/ (1+R) ⁿ (2.2.3),

где: n - номер прогнозного года.

К1 = 1 / ( 1 + 17% ) = 0,8547

К2 = 1 / ( 1 + 17% )² = 0,7305

К3 = 1 / ( 1 + 17% )³ = 0,6211

К4 = 1 / ( 1 + 17% )⁴ = 0,5336,

Занесем результаты в таблицу.

Таблица 2.2.6. Текущая стоимость денежных потоков В тыс. руб.

Денежный поток	1546	1667	1798
Коэффициент текущей стоимости	0,8547	0,7305	0,6211
Текущая стоимость денежных потоков	1321	1218	1117
Сумма текущих стоимостей	3656

Выручка от продажи фирмы в остаточный период была определена по модели Гордона.

V_ост. = 12940 тыс. руб.

Остаточную стоимость также необходимо продисконтировать.

V_{ост.тек.} = 12940 * 0,5336 = 6905 тыс. руб.

Текущая стоимость остаточной стоимости 6905 тыс. руб.

Определим обоснованную рыночную стоимость предприятия до внесения поправок путем суммирования текущих стоимостей прогнозного периода и текущей стоимости остаточного периода.

Обоснованная рыночная стоимость собственного капитала до внесения поправок 10561 тыс.руб.

Делаем поправку на дефицит или избыток собственного оборотного капитала. Дефицит вычитается, избыток прибавляется к обоснованной рыночной стоимости до внесения поправок.

Избыток или недостаток собственного оборотного капитала рассчитаем по формуле

Ф = СОК - ЗЗ(2.2.4),

где: СОК - собственный оборотный капитал,

ЗЗ - величина запасов и затрат.

СОК = 5219 - 4663 = 556,

ЗЗ = 5716 + 265 = 5981, откуда

Ф = 556 - 5981 = -5425

Мы получили недостаток собственного оборотного капитала, мы должны вычесть его из предварительной стоимости бизнеса.

Итоговая величина стоимости предприятия

10561 - 5425 = 5136 тыс. руб.

Итак, в данной главе мы рассмотрели способ оценки стоимости компании методом оценки денежных потоков на примере ООО «Десна».

Данный метод может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

- Выбор модели денежного потока.

- Определение длительности прогнозного периода.

- Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

- Анализ и прогноз расходов.

- Анализ и прогноз инвестиций.

- Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

- Определение ставки дисконта.

- Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

- Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

- Внесение итоговых поправок.

Исследование бухгалтерского баланса ООО «Десна», отчетов о финансовых результатах, расчет финансовых коэффициентов и их сравнение с соответствующими коэффициентами фирм-аналогов позволяет сделать следующие выводы:

- Ликвидность фирмы соответствует среднеотраслевому уровню.

- Наличие у фирмы краткосрочной задолженности увеличивает текущие финансовые возможности фирмы.

- Рентабельность фирмы не вызывает сомнений

- Показатель фондоотдачи фирмы несколько ниже отраслевого уровня.

Таким образом, обоснованная рыночная стоимость, выведенная методом дисконтирования денежных потоков, с учетом рисков составила 5136 тыс. руб.

3. Инструменты управления стоимостью компании

3.1 Разработка стратегии на основе управления стоимостью компании

В базовой литературе, а также зарубежных публикациях, посвященных этой теме, сформулированы следующие основополагающие принципы управления компанией по стоимости или VBM [25, 30, 33, 43]:

- основной целью деятельности компании должна стать максимизация ее стоимости;

- стоимость компании создается тогда, когда отдача на вложенный капитал превышает затраты на него. В противном случае происходит разрушение стоимости;

- стоимость компании является тем обобщающим показателем, на основании которого можно оценить эффективность ее деятельности, а также качество принятых управленческих решений.

Главным преимуществом менеджмента, ориентированного на стоимость, является тот факт, что наличие неразвитых рынков капитала хоть и ограничивает, но не сводит на нет положительный эффект от его внедрения и во многом зависит от того, что именно менеджеры будут понимать под стоимостью компании, которую следует максимизировать.

По мнению А. Дамодарана, можно выделить следующие три варианта трактовки понятия стоимости для целей управления: рыночная стоимость компании, фундаментальная стоимость и стоимость компании для акционеров [44]. В условиях недостаточно развитого рынка, а также низкой защиты прав кредиторов, по мнению А. Дамодарана, целью фирмы должна стать максимизация ее фундаментальной стоимости, которая определяется путем дисконтирования будущих денежных потоков, генерируемых бизнесом. В случае наличия эффективного рынка эта приоритетная задача может трансформироваться в цель максимизации рыночной стоимости (рыночной капитализации) фирмы. Наконец, А. Раппапорт и Ван Хорн [73] утверждают, что более приоритетной для компании является задача максимизации ее стоимости для акционеров, которая рассчитывается как сумма прироста курсовой стоимости акций, начисленных дивидендов и прочих выплат в их пользу.

Для большинства российских компаний, акции которых пока не представлены на свободном рынке, внедрение концепции VBM будет предусматривать в качестве главной цели максимизацию их фундаментальной стоимости.

Максимальное значение стоимости может достигаться двумя путями:

- повышением рентабельности деятельности компании, которая будет выражаться в росте будущих денежных потоков, генерируемых бизнесом;

- снижением рисков бизнеса, выражаемых значением средневзвешенной стоимости капитала

Благодаря тому, что функция внутренней стоимости компании выражается одновременно и через реальные денежные потоки, и через риски бизнеса, ее максимизация является первичной целью по отношению ко всем другим целям, которые могут формулироваться в стратегии развития компании. В свою очередь, изменение стратегии развития компании рассматривается нами как точка отсчета в ходе внедрения концепции управления стоимостью на предприятии. При этом разработка новой стратегии может вестись по одному из следующих направлений:

- сохранение базовой стратегии с оценкой ее результатов через призму внутренней стоимости компании;

- расширение базовой стратегии с постановкой новых краткосрочных и среднесрочных целей, достижение которых необходимо для максимизации стоимости компании;

- разработка принципиально новой стратегии развития, где поставленные цели наилучшим образом отвечают главной задаче повышения стоимости компании.

Критерием успешности реализации новой стратегии следует считать положительную разницу между фундаментальной стоимостью компании в условиях инерционного развития предприятия (согласно базовой стратегии) и стоимостью, генерируемой бизнесом в условиях, где реализуются все принципы концепции управления стоимостью.

Рассмотрим основные этапы разработки стратегии компании согласно первому подходу, где сохраняются все мероприятия базовой стратегии, но их результаты оцениваются через единый критерий - влияние на стоимость компании. Подобный анализ можно разделить на следующие основные этапы:

- анализ базовой стратегии с выделением основных мероприятий, оценка рисков и разработка сценариев развития;

- построение динамической модели долгосрочного развития предприятия;

- предварительная оценка стоимости компании;

- отбор факторов создания и разрушения стоимости компании;

- оценка риска изменения стоимости компании;

- изменение стратегии развития компании с учетом полученных результатов.

Анализ базовой стратегии развития. Принципиальным отличием первого этапа разработки стратегии, ориентированной на стоимость, является подробный и всесторонний анализ рисков компании. Если в классической стратегии влияние риска на ожидаемую прибыль предприятия оценивается только косвенно, например, через прогнозные сценарии развития, то в нашем случае риск через ставку дисконтирования напрямую уменьшает или увеличивает целевой показатель внутренней стоимости компании. Таким образом, оценка результатов мероприятий стратегии компании должна производиться по двум критериям: снижение риска и рост денежного потока.

Построение динамической модели долгосрочного развития предприятия. Для того чтобы проводимый анализ мероприятий был максимально достоверным, расчет этих критериев целесообразно проводить на основе динамической модели долгосрочного развития предприятия. Динамическая модель должна описывать все сферы деятельности предприятия и устанавливать математическую и логическую связь между производственными (натуральными) показателями его развития и прогнозом движения денежных потоков, которые, в конечном счете, формируют стоимость. В общем виде указанная модель может включать следующие модули:

- макроэкономические предпосылки прогнозного планирования;

- натуральные показатели развития компании;

- прогноз цен на материальные затраты (сырье, топливо, электроэнергия и т.д.);

- прогноз цен (тарифов) на продукцию (услуги);

- прогноз изменения оплаты труда и средней численности персонала;

- прогноз капитальных вложений и амортизационных отчислений;

- прогноз операционных затрат;

- прогноз выручки от основной деятельности;

- прогноз прибыли от основной деятельности;

- расчет фундаментальной стоимости компании.

Укрупненная схема модели представлена на рис. 3.1.1.



Рис. 3.1.1. Укрупненная схема взаимосвязей между показателями по основным модулям динамической модели развития ООО «Десна»

Планирование доходов и прогноз тарифов ООО «Десна» осуществлялись в разрезе всех рынков и сегментов рынков, где представлены ее услуги на базе проведенных маркетинговых исследований и с учетом факторов, ограничивающих рост продаж, а также имеющихся у компании производственных планов по развитию. В свою очередь, планы развития, учитывающие будущие финансовые возможности предприятия и размер его заемного потенциала, служили одновременно и начальным, и замыкающим звеном в динамической модели (см. рис. 3.1.1).

На этом этапе анализа стратегии в динамической модели были учтены все планируемые ООО «Десна» мероприятия. В табл. 3.1.1. представлены результаты анализа эффектов от реализации наиболее важных мероприятий, описываемых в стратегии ООО «Десна».

Таблица 3.1.1. Оценка влияния отдельных мероприятий стратегии на внутреннюю стоимость ООО «Десна»

Мероприятия	Ожидаемый рост денежного потока	Ожидаемое снижение средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
В области капитальных вложений: развитие новых услуг связи	15% Новые услуги - наиболее рентабельный вид деятельности	0,2% Снижение доли услуг, где тарифы регулируются государством
В области управления персоналом: оптимизация персонала (уменьшение на 15%)	50% Оплата труда имеет наибольший удельный вес в расходах компании
В области маркетинга: оптимизация цен по регулируемым услугам связи	15% Рост объемов продаж за счет повышения конкурентоспособности тарифов	0,5% Снижение рисков потери потребителей услуг в условиях роста конкуренции

Предварительная оценка стоимости компании. Анализ результатов реализации стратегии компании через ее стоимость не должен ограничиваться применением одного доходного подхода. Выявленные с помощью оценки стоимости компании разрывы между разными видами стоимости компании позволят в дальнейшем определить дополнительные источники ее создания. В общем виде можно установить взаимосвязь между разными видами стоимости компании:

V _Market = V _Balance + V _RI + V _GAP (3.1.1),

где: V _Market - рыночная стоимость компании;

V _Balance - балансовая стоимость компании;

V _RI - стоимость компании, создаваемая остаточными доходами;

V _GAP - разрыв между рыночной и фундаментальной стоимостью компании.

В формуле 3.1.1 под остаточными доходами следует понимать дополнительную прибыль, которую бизнес генерирует сверх требуемой нормы доходности (стоимости используемого капитала). Если рыночная стоимость предприятия значительно уступает его фундаментальной стоимости (т.е. V _Market < V _Balance + V _RI), то можно сказать, что на рынке имеет место недооценка акций компании.

Таким образом, в стратегию могут быть включены мероприятия по повышению имиджа компании и доведению до инвесторов информации, способной повысить их ожидания. В нашем примере (рис. 2) оценки менеджеров и рынка относительно будущего компании почти совпадают: граница фактической рыночной стоимости компании находится немного выше линии фундаментальной стоимости.

В то же время, незначительный разрыв между балансовой стоимостью и фундаментальной стоимостью (V _Market ~= V _Balance + V _RI) говорит о недостаточной рентабельности бизнеса.

Особый интерес представляет вопрос об эквивалентности методов оценки на базе остаточных доходов и методов дисконтирования денежных потоков. Например, Стюарт [7] заявляет, что они дают математически эквивалентные результаты. В этом его поддерживают Коупленд и Муррин [1]. В то же время Джозеф Фам в своих работах доказывает [8], что такая эквивалентность возможна только в условиях идеального мира, описанного в работах Миллера и Модильяни. В пользу моделей остаточных доходов говорит тот факт, что, в отличие от методов дисконтирования, они опираются одновременно на два подхода: затратный и доходный, и тем самым дают двустороннюю оценку компании. Кроме того, их преимуществом можно считать меньшее по сравнению с методами дисконтирования количество исходных прогнозных данных, что немного снижает риск ошибки. На рис. 3.1.2 представлены результаты оценки стоимости ООО «Десна», рассчитанной по модели Эдвардса-Белла-Ольсона и по методам дисконтирования денежных потоков до и после изменения отдельных прогнозных параметров, использующихся в расчетах.

Рис. 3.1.2. Сравнение отклонений результатов оценки по модели Ольсона и методу дисконтирования денежных потоков при варьировании прогнозных параметров

3.2 Отбор факторов создания и разрушения стоимости ООО «Десна»

Под факторами стоимости следует понимать любой показатель деятельности компании, выраженный в натуральной или денежной форме, который способен оказывать влияние на стоимость компании. При этом основным требованием, которое предъявляется к факторам стоимости, является возможность управлять значением фактора.

Согласно работе Хэнда и Лэндсмена [9] более 80% дисперсии внутренней стоимости любой компании определяют используемые в модели Эдвардса-Белла-Ольсона исходные переменные: чистые активы, чистая прибыль и дивиденды.

Тем не менее, для целей управления эти факторы могут быть разбиты еще на целый ряд определяющих их показателей. Кроме того, набор факторов может различаться в зависимости от отрасли, в которой работает предприятие. Поиск и ранжирование наиболее значимых факторов стоимости компании может осуществляться по двум направлениям:

- поиск факторов формирования (разрушения) рыночной стоимости на основе статистического анализа связи между основными показателями компаний в отрасли и приростом их рыночной капитализации;

- поиск факторов формирования внутренней стоимости с помощью построения дерева факторов на базе динамической модели развития компании.

Результаты анализа статистической связи между основными балансовыми показателями и рыночными капитализациями российских компаний отрасли телекоммуникаций в целом согласовались с аналогичными исследованиями, сделанными для западных телекоммуникационных компаний, и лишь частично совпали с выводами Хэнда и Лэндсмена. Было установлено, что российские телекоммуникационные компании, создававшие рыночную стоимость в этот период, имели меньшие по сравнению с другими размеры внеоборотных активов, высокую долю доходов от местной и подвижной связи, а также невысокую долю заемных средств в структуре капитала.

Негативное влияние низкого значения коэффициента соотношения собственного и заемного капитала увеличивалось по мере расширения рассматриваемого периода. Также было выявлено совместное влияние структуры капитала и рентабельности собственного капитала на стоимость компании: предприятия, обладавшие оптимальным сочетанием этих показателей, показывали наибольший рост рыночной стоимости за период.

Кроме того, была отмечена существенная положительная связь между коэффициентом дивидендных выплат и такими показателями, как отношение рыночной или фундаментальной стоимости к активам. Полный набор факторов стоимости для компаний этой отрасли приведен в табл. 3.2.1.

Таблица 3.2.1. Факторы формирования стоимости компаний отрасли телекоммуникаций

Наименование показателя	Сила связи
	с рыночной стоимостью	с внутренней стоимостью
Коэффициент дивидендных выплат	Средняя	Высокая
Низкая доля заемных средств	Средняя	Высокая
Невысокая доля внеоборотных активов	Средняя	Ниже средней
Высокая чистая прибыль	Ниже средней	Высокая
Высокая доля доходов от местной и мобильной связи	Выше средней	Высокая
Низкая доля доходов от дальней связи	Выше средней	Высокая
Низкая доля доходов от новых услуг	Ниже средней	Средняя
Высокая рентабельность собственного капитала	Ниже средней	Высокая

После сравнения результатов анализа факторов формирования рыночной стоимости в отрасли с основными факторами, выделенными с помощью динамической модели развития, было отобрано 17 ключевых факторов стоимости ООО «Десна» (табл. 3.2.2).

Таблица 3.2.2. Значения предельных отклонений для отдельных факторов стоимости ООО «Десна»

Наименование	Отклонение, %	Причины отклонения
Доходы от новых услуг (Internet, передача данных, интеллектуальная сеть)	+/-10%	(-) в связи с ростом конкуренции, (+) рост рынка новых услуг
Беспроводная подвижная связь	+/-12%
Доходы от предоставления доступа российским операторам связи	-/+5%	Неточность прогноза в связи с изменением законодательства
Темп роста стоимости единицы капитальных вложений	+ 10%	(+) ожидается рост цен в связи с высокой инфляцией
Темп роста цен на материальные ресурсы	+ 10%
Темп роста ОТА (физических лиц)	+/-2%	Колебание спроса на услуги фиксированной связи
Темп роста ОТА (юридических лиц)	+/-1%

Оценка риска изменения стоимости компании. Для оценки риска стоимости компании можно использовать методы, аналогичные тем, что применяются для анализа рисков инвестиционных проектов. Наиболее удобным в этом отношении является проведение статистического эксперимента. Для этого сначала экспертным путем следует задать границы колебания ключевых факторов стоимости, отобранных на предыдущем этапе анализа стратегии, а затем осуществить имитационное моделирование изучаемого процесса. Основной целью такого моделирования является получение вероятностного распределения для показателя внутренней стоимости компании и выбор наиболее значимых для компании (с точки зрения степени влияния) факторов в целях последующей выработки управленческих решений. Основным допущением, на котором строится данная имитационная модель, является независимость и равномерное распределение ключевых факторов стоимости. Однако заранее нельзя определить, какое именно распределение будет иметь сама результативная величина (показатель стоимости компании); в качестве приближения удобнее всего использовать нормальное распределение.

В качестве результативной случайной величины для ООО «Десна» была принята приведенная стоимость чистого дисконтированного потока; стоимость компании при заданном минимальном росте послепрогнозной операционной деятельности (T _роста); стоимость компании при максимальном послепрогнозном росте; цена акций компании в двух вышеперечисленных условиях. Результаты проведенных испытаний для ООО «Десна» представлены в табл. 3.2.3.

Таблица 3.2.3. Результаты статистических экспериментов стоимости ООО «Десна»

наименование показателя	Стоимость компании	Приведенная стоимость ЧДП
	Т роста = 5%	Т роста = 8,68%
Среднее, тыс. руб.	23024	69169	11080
Стандартное отклонение	1310	3931	327524
Вероятность (X>0), %	89,27	89,44	99,16
Вероятность (X< текущего значения), %	99,82	84,43	83,87
Эксцесс	-0,63	-0,63	-0,42
Асимметричность	0,48	0,54	0,14

По результатам, приведенным в табл. 3.2.3, можно сделать вывод о среднем уровне риска, которому подвержена стоимость компании.

Так, например, высока в целом вероятность получения положительных значений чистого денежного потока и прогнозируемой стоимости, а положительный показатель асимметричности (0,48 - 0,54) показывает, что распределение изучаемых показателей смещено относительно математического ожидания вправо, т.е. большие значения этих показателей считаются более вероятными. В то же время более чем с 80% вероятности можно сказать, что в случае заданного колебания переменных величин не будет достигнута ожидаемая стоимость, например, с вероятностью 99,82% стоимость компании будет меньше ожидаемых 44 610 232 руб. О повышенном риске говорит также отрицательное значение эксцесса, то есть более пологое распределение.

Изменение стратегии развития компании с учетом полученных результатов.

Таким образом, стоимостной анализ стратегии ООО «Десна» показал, что, несмотря на одну из самых оптимальных структур капитала в отрасли, в компании присутствует риск будущего снижения стоимости. Это, прежде всего, связано с недостаточно эффективной инвестиционной программой. Рост внеоборотных средств на фоне замедления оборачиваемости капитала, а также развитие тех видов услуг связи, которые разрушают стоимость телекоммуникационных компаний, отрицательно скажутся на стоимости компании в будущем.

Заключение

Для акционеров предприятий и организаций центральным вопросом является прирост их благосостояния, возникающий в результате функционирования объектов владения. Рост благосостояния акционеров измеряется не количеством введенных мощностей или нанятых сотрудников, не оборотом компании, а стоимостью предприятия, которым они владеют. Поэтому ключевой задачей управления компанией часто становится создание акционерной стоимости.

Практика управления ради стоимости значительно изменилась за последние 20 лет. В начале 1980-х гг. внимание менеджмента было в основном сконцентрировано вокруг проблемы оценки различных показателей, включая "экономическую прибыль", "остаточную прибыль", включая "цену" капитала, используемого в каждом бизнесе. В конце 1980-х гг. возникла дисциплина управления на основе стоимости (VBM). В рамках подхода VBM начался процесс объединения стратегии бизнеса и корпоративных финансов. Такой подход позволил практикам объяснить, что движет финансовыми результатами фирмы. В начале 1990-х гг. к управлению на основе стоимости была добавлена организационная перспектива.

Однако лишь очень немногие компании действительно знают, как управлять стоимостью. Создание большой акционерной стоимости требует хорошей стратегии и хорошей ее реализации. И хотя многие компании уже начинают видеть связь между стратегией и акционерной стоимостью, относительно немногие последовательно реализовывали подобные стратегии на протяжении последних 10 - 15 лет.

Суть концепции управления стоимостью компании заключается в том, что управление должно быть нацелено на обеспечение роста рыночной стоимости компании и ее акций. Таким образом, все устремления компании, аналитические методы и приемы менеджмента должны быть направлены на достижение одной общей цели: помочь компании максимизировать свою стоимость путем стоимости. В связи с большой практической значимостью вопросы в рамках концепции управления стоимостью получили широкое отражение в научных и практических исследованиях.

Система показателей, характеризующих деятельность компании в рамках концепции управления стоимость, постоянно обновляется. По мере внедрения современных информационных технологий, появления новых идей показатели становятся все более объективными и сложными.

К факторам стоимости относятся: темпы роста продаж, рентабельность реализации, ставка налога на прибыль, коэффициент инвестиций в оборотный капитал, коэффициент инвестиций в долгосрочный капитал, продолжительность горизонта прогнозирования, а также затраты на капитал, или барьерная ставка компании.

Во второй главе работы мы рассмотрели способ оценки стоимости компании методом оценки денежных потоков на примере ООО «Десна».

Данный метод может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия. Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной деятельности (желательно прибыльной) и находящихся на стадии роста или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости бизнеса может быть фактом для принятия управленческих решений). Следует соблюдать разумную осторожность в применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и многообещающих. Отсутствие ретроспективы прибылей затрудняет объективное прогнозирование будущих денежных потоков бизнеса.

Основные этапы оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков:

- Выбор модели денежного потока.

- Определение длительности прогнозного периода.

- Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации.

- Анализ и прогноз расходов.

- Анализ и прогноз инвестиций.

- Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода.

- Определение ставки дисконта.

- Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

- Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

- Внесение итоговых поправок.

Исследование бухгалтерского баланса ООО «Десна», отчетов о финансовых результатах, расчет финансовых коэффициентов и их сравнение с соответствующими коэффициентами фирм-аналогов позволяет сделать следующие выводы:

- Ликвидность фирмы соответствует среднеотраслевому уровню.

- Наличие у фирмы краткосрочной задолженности увеличивает текущие финансовые возможности фирмы.

- Рентабельность фирмы не вызывает сомнений

- Показатель фондоотдачи фирмы несколько ниже отраслевого уровня.

Таким образом, обоснованная рыночная стоимость, выведенная методом дисконтирования денежных потоков, с учетом рисков составила 5136 тыс. руб.

В третьей главе нами разработана методика оценки стоимости компании на основе современных методов оценки, а также выявлены факторы стоимости компании ООО «Десна».

Список использованных источников

1. Александров О.А. Методика бюджетирования в торговых организациях // Экономический анализ: теория и практика. - 2015. - №5. - С. 31-38.

2. Алексеева М.М. Планирование деятельности фирмы: Учебно-методическое пособие. - М.: Финансы и статистика, 2015.- 311 с.

3. Анискин Ю.П. Финансовая активность и стоимость компании: аспекты планирования. - М.: Омега-Л, 2013.

4. Артеменко В. Г., Беллендир М.В. Финансовый анализ: Учебное пособие. - М.: “ДИС”, НГАЭ и У, 2015.- 232 с.

5. Бабич А. М., Павлова Л. Н. Государственные и муниципальные финансы: Учебник для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 2015. - 420 с.

6. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. - 7-е изд., доп. И перераб. - М.: Финансы и статистика, 2015.- 322 с.

7. Балабанов И. Т. Основы финансового менеджмента: Учебное пособие. - М.: Финансы и статистика, 2015. - 530 с.

8. Бекетов Н. В., Денисова А. С. Бюджетное планирование и бюджетирование на предприятиях // Экономический анализ: теория и практика. - 2016. - №8. С.14-17.

9. Бекетов Н.В. Организация системы управления стоимостью компании// Экономический анализ: теория и практика. - 2016. - № 17.

10. Белолипецкий В.Г. Финансы фирмы: Курс лекций / Под ред. И.П. Мерзлякова. - М.: ИНФРА-М, 2015. - 410 с.

11. Беренс Варнер, Хавранек Питер М. Руководство по оценке эффективности инвестиций / Пер. с англ. - М.: ИНФРА - М, 2013.

12. Бизнес-планирование: Учебник / Под ред. В. М. Попова и С. И. Ляпунова. - М.: Финансы и статистика, 2015. -390 с.

13. Бизнес-планы. Полное справочное руководство / Под ред. И. М. Степнова - М.: Лаборатория базовых знаний, 2016. - 275 с.

14. Богатин Ю., Швандар В. Оценка и бизнес - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2012.

15. Боровков П. С. Технологии построения системы бюджетирования в торговых компаниях // Экономический анализ: теория и практика. - 2016. - №3. - С. 57-62.

16. Бородина Е.И. Финансовый анализ в системе менеджмента организации //"Экономический анализ: теория и практика", 2016, N 22

17. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. - 10-е изд.: Пер. с англ.; Под ред. Е.А. Дорофеева. - СПб.: Питер, 2013. - 960 с.

18. Бурцев В.В. Система финансового контроля // Библиотека финансового менеджера. http://finmanagement.ru.

19. Бухонова С.М., Дорошенко Ю.А., Тумина Т.А., Бухонова С.В. Теоретические и методические основы оценки вклада инновационного иностранного капитала в рост стоимости бизнеса компаний региона// Экономический анализ: теория и практика", 2016, N 17

20. Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

21. Валиев М. Ш., Сахирова И. Г. Оценка эффективности сотрудничества с поставщиками в процессе бюджетирования // Финансовый менеджмент. - 2015. - №1. - С. 66-70.

22. Вахрушина М.А. Бухгалтерский управленческий учет: Учеб. Пособие / ВЗФЭИ. - М.: ЗАО Финстатинформ, 2016. - 380 с.

23. Веретенникова О.Б., Майданик В.И. Разработка финансовой стратегии предприятия. Методические указания. - Екатеринбург: Издательство Уральского государственного экономического университета, 2016. - 270 с.

24. Владымцев Н.В., Денисова А. С. Формирование системы бюджетирования компаний: внутренний регламент и иерархия центров финансовой ответственности // Экономический анализ: теория и практика. - 2016. - №7. С. 47-50.

25. Галиаскаров Ф.М., Мозалев А.А., Сагатгареев Р.М. Теория финансового менеджмента: Учебное пособие. - М.: Вузовский учебник, 2016.

26. Горемыкин В.А., Бугулов Э.Р., Богомолов А.Ю. Планирование на предприятии. - М.: Информационно-издательский дом «Филинъ», Рилант, 2016. - 423 с.

27. Григорьев В.В., Островкин И.М. Оценка предприятий. Имущественный подход: Учебно-практическое пособие. - 2-е изд. - М.: Дело, 2012.

28. Грицына Н.М. Максимизация рыночной стоимости компании как основной критерий эффективности вертикальной интеграции (на примере ОАО НК "ЛУКОЙЛ") // Менеджмент в России и за рубежом. - 2002. - N 6.

29. Демченко А. Г., Агафонов А. А. Бюджетирование: как попасть в цель // Финансовый менеджмент. - 2016. - №1. - С. 69-75.

30. Деньги. Кредит. Финансы. / С. В. Галицкая. - М.: Экзамен, 2015. - 360 с.

31. Донцова Л.В., Никифорова Н.А. Комплексный анализ бухгалтерской отчетности. 5-е изд. - М.: «Дело и Сервис», 2015. - 310 с.

32. Житкова Е.Л. Внедрение системы бюджетирования на предприятии, как основа его интеграции в систему индикативного планирования региона // Финансовый менеджмент. - 2015. - №2. - С. 83-89.

33. Иванов А.А. Оценка рыночной стоимости банка // Банковское дело в Москве. - 2003. - N 10.

34. Ильин А.И., Синица Л.М. Планирование на предприятии: Учебное пособие в 2 ч. Ч. 2. Тактическое планирование/под общ. ред. А.И.Ильина. - Мн.: ООО «Новое знание», 2015. - 246 с.

35. Ирвин Д. Финансовый контроль: Пер. с англ./ под ред. И.И. Елисеевой. - М.: Финансы и статистика, 2015. - 480 с.

36. Камаев В. Д. Основы экономической теории. Учебник. -М.: Изд-во МГТУ, 2015.

37. Карлин Т.Р., Макмин А.Р. Анализ финансовых отчетов (на основе GAAP): Учебник. - М.: ИНФРА-М, 2015. - 374 с.

38. Ковалев А.И., Привалов В.П. Анализ финансового состояния предприятия. Издание 2-е, переработанное и дополненное. - М.: ЗАО “Центр экономики и маркетинга”, 2015. - 312 с.

39. Ковалев В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчетности. - 2-е изд., перераб. И доп. - М.: Финансы и статистика, 2015. - 529 с.

40. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. - М.: ТК Велби, изд-во "Проспект", 2014. - 1016 с.

41. Ковалёва А. М., Лапуста М. Г. Сканай Л. Г. Финансы фирмы: Учебник. - М.: ИНФРА - М, 2015. - 460 с.

42. Козырев А.Н. Оценка интеллектуальной собственности и нематериальных активов // www.cfin.ru/finanalisys/value.

43. Козырь Ю.В. Стоимость компании: оценка и управленческие решения. - М.: Изд-во "Альфа-пресс", 2012.

44. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Разработка стратегии развития компании на базе концепции управления стоимостью // Экономический анализ: теория и практика. - 2015. - № 12.

45. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Технология построения дерева факторов стоимости компании //Экономический анализ: теория и практика", 2015, N 13

46. Кондраков Н.П. Бухгалтерский учет. - М.: ИНФРА - М, 2003.

47. Кондратова И.Г. Основы управленческого учета. - М.: Финансы и статистика, 2015. - 476 с.

48. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление: Пер. с англ. - М.: Изд-во ЗАО "Олимп-Бизнес", 2013. - 576 с.

49. Кочович Е. Финансовый анализ. - М.: Финансы и статистика, 2012.

50. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент / Учебное пособие. - М.: Издательство «Дело и Сервис», 2015. - 374 с.

51. Кушлин В.И., Фоломьев А.Н., и др. Инновационность хозяйственных систем. М.: Эдиториал УРСС, 2015. - 270 с.

52. Макаров В., Козырев А., Микерин Г. Интеллектуальная собственность: правовые и экономические вопросы формирования // Российский экономический журнал. - 2003. - N 5 - 6. - С. 14 - 36.

53. Марк К.Скотт Факторы стоимости. Руководство для менеджеров по выявлению рычагов создания стоимости. - М., 2003.

54. Организация и методы оценки предприятия (бизнеса). - М.: Альпина Бизнес Букс, 2013.

55. Осипова Л.В., Синяева И.М. Основы коммерческой деятельности: Учебник для вузов. - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2015. - 570 с.

56. Основы экономической теории. Учебное пособие /Под ред. Камаева В.Д.- М.: Изд-во МГТУ, 2015. - 482 с.

57. Оценка бизнеса: Учебник. / Под редакцией А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. М.: Финансы и статистика, 2012.

58. Павлова Л. Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 2015. - 430 с.

59. Панкратов Ф.Г., Серегина Т.К. Коммерческая деятельность: Учебник для высш. и средн. спец. учеб. заведений. - М.: Информационно-внедренческий центр «Маркетинг», 2015. - 411с.

60. Прогнозирование и планирование в условиях рынка: Учеб. Пособие для вузов / Т. Г. Морозова, А. В. Пикулькин, В. Ф. Тихонов и др.; Под ред. Т. Г. Морозовой, А. В. Пикулькина. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2015. - 320 с.

61. Пузов Е.Н., Яшин С.Н. Внедрение в компании стратегии, ориентированной на создание ее стоимости// Экономический анализ: теория и практика. - 2016. - № 12.

62. Репин В.В. Финансовое планирование и управленческий учет: проблемы внедрения // http://finexpert.ru.

63. Риполь-Сарагоси Ф.Б. Основы оценочной деятельности: Учебное пособие. - М.: ПРИОР, 2013.

64. Рябова Р.И., Иванова О.В. Состав затрат, включаемых в себестоимость продукции, с комментариями и бухгалтерскими проводками. - М.:, Финансы и статистика, 2016. - 275 с.

65. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия: 5-е изд., перераб. и доп. - Минск: ООО «Новое знание», 2016. - 612 с.

66. Семочкин В.Н., Пронин Ю.Б. и др. Гибкое развитие предприятия: Эффективность и бюджетирование. - М.: Дело, 2016. - 320 с.

67. Стюарт Т. Богатство от ума. - Минск: Парадокс, 1998.

68. Теория и практика бизнеса: Учебно-практическое пособие. - М.: «Русская Деловая Литература», 2016. - 409 с.

69. Уолш К. Ключевые факторы менеджмента. - М.: Companion Group, 2016.

70. Федотова М.А., Уткин Э.А. Оценка недвижимости и бизнеса. Учебник. - М.: ЭКМОС, 2003.

71. Финансовый менеджмент: Учебник для ВУЗОВ / Г. Б. Поляк, И. А. Акодис, Т. А. Краева и др.; Под ред. проф. Г. Б. Поляка. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 2016. - 470 с.

72. Финансы предприятий. Учебное пособие / Е. И. Бородина, Ю. С. Голикова, Н. В. Колчина, З. М. Смирнова; Под ред. Е. И. Бородиной - М.: банки и биржи, ЮНИТИ, 2015. - 451 с.

73. Финансы, деньги, кредит: Учебник /Под ред. О. В. Соколовой. - М.; Юристъ, 2015. - 540 с.

74. Хорн Ван Дж. К. Основы управления финансами / Пер. с англ. - М.: Финансы и статистика, 2003. - 800 с.

75. Хорн Ван Дж. К., Вахович (мл.) Джон М. Основы финансового менеджмента. - 11-е изд.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом "Вильямс", 2012. - 992 с.

76. Хоуп Дж. Финансовый директор новой эпохи. Как финансовый управляющий может изменить свою роль и обеспечить успех компании на рынке: Пер. с англ. Н.И. Кобзаревой; Под общ. ред. Д.А. Рябых. - М.: Вершина, 2015. - 304 с.

77. Чурин А.В. Как заставить систему бюджетирования работать // Финансовый менеджмент. - 2015. - №2. - С. 28-47.

78. Шеремет А.Д. Финансы предприятий. - М.: ИНФРА - М, 2003.

79. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В.. Методика финансового анализа. - М.: «ИНФРА-М». 2015. - 480 с.

80. Шуляк П. Н. Финансы предприятий: Учебник. - М.: Издательский дом «Дашков и К», 2015.

81. Щиборщ К.В. Бюджетирование деятельности промышленных предприятий России. - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Дело и сервис, 2012. - 592 с.

82. Энтони Г. Финансы и финансовое планирование для руководителей среднего звена. / Пер. с англ. - М.: Издательство «Финпресс», 2015. - 431 с.

Размещено на Allbest.ru

...