Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях

Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

Специальность: 08.00.10 - «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях

Паламарчук Виктор Петрович

Москва -2008

Работа выполнена на кафедре корпоративных финансов факультета Высшая школа финансов и менеджмента Государственного образовательного учреждения высшего образования (ГОУ ВПО) Академия народного хозяйства при Правительстве Российской федерации

Официальные оппоненты: член-корреспондент РАН,

доктор экономических наук, профессор

Цветков Валерий Анатольевич

доктор экономических наук, профессор

Данилин Вячеслав Иванович

доктор экономических наук, профессор

Цакаев Алхозур Харонович

Ведущая организация - Российский университет дружбы народов (РУДН)

Защита состоится 30 января 2009 г. в _____ часов в зале заседаний Ученого совета на заседании Диссертационного совета Д 504.001.01 по защите докторских и кандидатских диссертаций при ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации» по адресу: 119571, г. Москва, проспект Вернадского, 82.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «Академия народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации»

Автореферат разослан «__» _________ 2008 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д.504.001.01,

доктор экономических наук В.Н. Засько

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Модернизация экономики России, а также перестройка рынков капитала и других институтов рыночной экономики, требуют от менеджмента российских корпораций новых, адекватных современным условиям подходов и инструментов управления. Мировой финансовый кризис не снизил для российских корпораций актуальность проблемы финансового обоснования стратегических решений. Кризис приводит не только к потерям, но также предоставляет новые возможности для возобновления роста. Поэтому обоснованный выбор стратегических путей развития компании имеет большое значение и в период кризиса.

Управление с ориентацией на целевой показатель приращения ценности корпорации, как способности генерировать денежные потоки с учетом приемлемого уровня риска, является актуальным для массы российских компаний, сталкивающихся с проблемой выбора стратегических альтернатив своего развития, а не только для тех, которые котируют свои акции на фондовых рынках.

Диссертационное исследование посвящено вопросам финансового обоснования стратегических решений в рамках подхода к управлению корпорацией, который получил в англоязычной литературе название Value-Based Management (VBM), а в русскоязычной -- управление ценностью компании. Данная концепция принята в настоящее время академическим и бизнес сообществом в качестве ключевой управленческой парадигмы и получает все большее распространение на практике, в том числе и в России. Если сама концепция не вызывает сомнений, то по поводу подходов, методов, инструментария ее реализации продолжаются дискуссии, существуют различные точки зрения. VBM представляет собой междисциплинарную концепцию и на стыке различных дисциплин менеджмента существует целый ряд недостаточно проработанных проблем, что затрудняет реализацию системы управления ценностью корпорации на практике. Одной из таких проблем, по мнению автора, является недостаточная методологическая и методическая проработанность вопросов и отсутствие комплексных алгоритмов построения самого процесса выработки и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации.

Существует определенная разобщенность между подходами и инструментарием применяемыми в области финансового анализа, оценки и моделирования, с одной стороны, и инструментами, применяемыми в стратегическом менеджменте с другой стороны. Вследствие этого, зачастую, руководство российских корпораций не получает целостную, структурированную информацию для принятия обоснованных стратегических решений.

Указанные обстоятельства, а также настоятельная потребность менеджмента российских корпораций в методологически и методически обоснованном инструментарии для выработки, финансовой оценки и принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации, обусловили выбор темы настоящего исследования и определили его цель.

Степень научной разработанности проблемы. Проблематика финансового обоснования стратегических решений в рамках концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации, находится на стыке целого ряда дисциплин и черпает свой инструментарий из таких источников как: теория корпоративных финансов, финансовый менеджмент, оценка бизнеса, стратегический менеджмент, финансовый учет и анализ, управленческий учет и контроллинг.

Базисные идеи и концепции, на которых строится менеджмент, ориентированный на ценность, выдвинуты в трудах классиков теории корпоративных финансов таких, как Д. Бэйли, М. Гордон, М. Миллер, Ф. Модильяни, Дж. Уильямс, Е. Фама, Е. Шапиро, У. Шарп, а также в трудах более прикладного характера таких известных авторов, как Р. Брейли, Ю. Бригхем, Д. Ван Хорн, Дж. Вахович, Л. Гапенски, С. Майерс. В рамках основных концепций теории корпоративных финансов выделяются и развиваются направления, связанные с вопросами оценки компании, авторы: А. Дамодаран, П. Фернандес, С. Шмидт, Ш. Пратт. Интенсивно развивается в последнее время относительно новое направление в оценке инвестиционных проектов - технология реальных опционов. В развитие этой технологии внесли весомый вклад такие авторы, как Ф. Блэк, К. Кестер, С. Майерс, М. Шоулс. В становление самой концепции VBM как управленческой парадигмы внесли большой вклад такие авторы как Г. Арнольд, Т. Коупленд, А. Раппопорт.

Существенное влияние в становление системы управления, ориентированной на рост ценности корпорации, оказывают труды в области теории фирмы, общего и стратегического менеджмента, среди которых можно выделить таких авторов, как: Р. Акофф, И. Ансофф, С. Бир, У. Голдратт, Б. Друкер, У.Ч.Ким, П. Котлер, Р. Моборн, М. Портер, А. Томпсон, А. Стрикленд.

В последние годы в рамках VBM большое развитие получили исследования и наработки в области измерения ценности, а также на стыке финансового учета и анализа с оценкой компании, что позволяет решать вопросы мониторинга и оперативного управления ценностью компании. Среди авторов развивающих это направление можно назвать П.Белла, E. Эдвардса, Дж. Олсона, С. Пинмена, Б.Стюарта.

Среди российских экономистов, развивающих в своих работах вопросы теории и практики оценки бизнеса и инвестиционных решений, разработки финансовых стратегий и технологий, можно назвать: Н.И. Берзона, И.А. Бланка, А.М Бирмана, А.З. Бобылеву, А.В. Бухвалова, С.В Валдайцева, П.Л. Виленского, В.И. Данилина, Е.Н Лобанову, М.А. Лимитовского, В.Н. Лившица, С.А. Смоляка, В.М. Рутгайзера, Д.Л. Волкова, Р.Г. Ибрагимова, А.Г. Грязнову, И.А Ивашковскую, Т.В. Теплову, М.А. Федотову, И.В. Осколкова и других.

В то же время недостаточно исследована область связи методов и моделей измерения ценности корпорации и стратегических решений, где предметом является само содержание подготовки и принятия стратегических решений во взаимосвязи с целевым критерием роста ценности корпорации. Совершенно недостаточно уделяется внимания такому принципиальному моменту, как раздельный анализ и сравнение ценности компании без учета принимаемого стратегического решения и ценности стратегических альтернатив. Недостаточно исследована область применения технологии оценки реальных опционов не для оценки отдельных проектов или проблемных фирм, а как способа структурирования стратегических проблем и выработки альтернатив, а также оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе принятия стратегических решений. Не разработаны алгоритмы, позволяющие системно и комплексно осуществлять подготовку и принятие стратегических решений на основе стратегической диагностики ценности корпорации.

Цель работы. Целью работы является разработка методологии, методических положений и практических рекомендаций по финансовому обоснованию стратегических решений на основе измерения и диагностики ценности компании.

В соответствии с поставленной целью в работе предусматривается решение следующих логически связанных задач:

Проанализировать современные теоретические подходы, выступающие основой концепции менеджмента, ориентированного на ценность, определить место и роль финансового обоснования стратегических решений в этой концепции;

уточнить финансово-экономическую сущность и содержание базовых определений оценки бизнеса, их фундаментальную связь с подходами и технологиями оценки и принятия стратегических решений;

классифицировать методы и модели измерения ценности корпораций на базе сформулированных основных принципов оценки;

исследовать методологические проблемы адекватного измерения роста ценности компании в результате принятия стратегических решений в российских корпорациях;

разработать алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, позволяющий увязать в единую логическую цепочку весь процесс выработки и реализации стратегических решений;

обосновать методологию и разработать методику диагностики ценности корпорации, позволяющую выявлять движущие факторы и ключевые ограничения роста ценности для акционеров;

разработать комплексную модель диагностики стратегических позиций и обосновывать связи между финансовыми и нефинансовыми факторами ценности компании; стратегический корпорация решение

разработать научно-практические рекомендации по финансовой оценке и моделированию стратегических альтернатив развития корпорации, в том числе с учетом изменения стратегической гибкости компании.

Объектом исследования являются российские корпорации в процессе выработки и принятия стратегических решений.

Предметом исследования являются подходы, методы, алгоритмы формирования и финансового обоснования стратегических решений, ориентированных на рост ценности корпорации.

Теоретические и методологические основы диссертационного исследования. Научные позиции автора по исследуемой теме сформировались на основе изучения вышеназванных и других работ зарубежных и отечественных ученых по проблемам теории корпоративных финансов, оценке бизнеса и инвестиционных проектов, теории фирмы, общего и стратегического менеджмента, финансовому учету и анализу, и литературы посвященной концепции менеджмента, ориентированного на рост ценности корпорации.

В процессе исследования проведен экспертный анализ и обобщение передового опыта зарубежных и большого количества российских корпораций. В настоящей диссертационной работе использовались специальные методы экономико-статистического и факторного анализа, графические методы, методы кластерного и сравнительного анализа, экономико-математического моделирования, методы экспертных оценок.

Информационная база исследования: законодательные и нормативные акты РФ, данные официальной статистической отчетности, информационно-аналитические документы ряда финансовых институтов, а также отчеты целого ряда российских корпораций различных отраслей экономики.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке и обосновании комплекса взаимоувязанных методологических и научно-методических положений, обеспечивающих повышение уровня финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях.

Наиболее важные результаты диссертационного исследования, характеризующие научную новизну, состоят в следующем:

Обоснована методология финансового обоснования стратегических решений как составной части концепции управления, ориентированного на рост ценности корпорации. В рамках данной методологии:

уточнена предметная область и определен понятийный аппарат концепции менеджмента ориентированного на ценность. Обоснована авторская интерпретация базовых понятий и определений, используемых при обосновании управленческих решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации: справедливая и инвестиционная ценность, рыночная и фундаментальная ценность корпорации;

доказано, что построение системы финансового обоснования стратегических решений посредством измерения и сопоставления фундаментальной справедливой ценности с ценностью инвестиционных и финансовых альтернатив, позволяет повысить уровень научной обоснованности стратегических решений в российских корпорациях.

Определены методологические принципы оценки бизнеса: принцип ожидания будущих доходов и принцип альтернативной ценности, и на их основе выявлены отличительные особенности основных подходов и методов измерения ценности корпорации, что позволило:

предложить и обосновать классификацию подходов и методов финансовой оценки компаний;

определить и обосновать ключевые факторы создания ценности компании и отличительные особенности их учета в различных моделях оценки.

Обоснованы концептуальные положения и разработан алгоритм стратегического управления ростом ценности компании, в основе которых лежит системная реализация целевой функции управления - рост ценности корпорации. Предложенный алгоритм представляет собой комплекс взаимосвязанных блоков и включает в себя: целеполагание, стратегическую диагностику факторов ценности, выявление, оценку, моделирование, принятие и реализацию стратегических решений, мониторинг и оперативное управление ценностью компании.

Разработаны методологические положения и предложена методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, повышающая научную обоснованность стратегических решений в российских корпорациях. Предложенная методика в себя включает:

финансовую диагностику как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки с использованием инструментов факторного, сравнительного и кластерного анализа;

комплексную модель диагностики стратегических позиций компании объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования и возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации;

методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании, предусматривающую построение прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснование стоимости капитала, анализ прогнозируемых финансовых показателей.

Предложен концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации;

обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла;

введено понятие стоимости вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения, уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

Обоснованы научно - методические положения и разработан алгоритм выявления стратегических альтернатив развития корпорации, их оценки и финансового моделирования. В рамках данной методологии:

определены условия и факторы экономической целесообразности использования альтернативных подходов к принятию стратегических решений: на основе позиционирования посредством нахождения компромиссных решений и на основе выявления и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Раскрыты приемы и алгоритмы, применяемые при выработке стратегических решений;

обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Практическая значимость и апробация работы. Результаты исследования использованы при реализации ряда научно-исследовательских проектов, в том числе: при выполнении госбюджетной НИР по теме: «Разработка методологии и технологии диагностики и мониторинга ценности компании для принятия стратегических управленческих решений», нашли отражение в разработанных отраслевых методических рекомендациях «Методические рекомендации по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений», утвержденных приказом ОАО РАО «ЕЭС России» от 31.03.2008 №155. Основные положения диссертации были использованы в докладе на международной научно-практической конференции «Реформирование общественного сектора: проблемы эффективного управления» организованной на базе Высшей школы менеджмента Санкт-Петербургского государственного университета в Санкт-Петербурге в 2006 году.

Кроме того, результаты работы были использованы при выработке и реализации стратегических решений нескольких десятков крупных российских корпораций, среди которых можно назвать ряд генерирующих компании в области электроэнергетики, таких как «Русгидро», ОГК-5, а также целого ряда корпораций других отраслей: ОАО «Востокгазпром», ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», ОАО «Вымпелком», ОАО «Роснефть», ОАО «Силовые машины», ОАО «Адамас», АК «Алроса», ФГУП «Ижевский механический завод», ОАО «Бурятзолото», группа компаний «Независимость» и в ряде других компаний.

Результаты диссертационного исследования нашли применение в исследовательской, консалтинговой и образовательной деятельности Высшей школы финансов и менеджмента ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ, в том числе:

при чтении лекций по курсам «Оценка бизнеса» «Оценка инвестиционных проектов», «Финансы слияний и поглощений», «Оценка компании для обоснования стратегических решений» на программах: EMBA «Стратегические финансы», МВА «Корпоративные финансы», магистерские программы и программы переподготовки по финансовому менеджменту;

при реализации консультативных проектов и проведении семинаров - тренингов в ряде российских и латвийских корпораций.

Публикации.

По теме диссертации опубликовано 22 работы, в том числе монография и два учебных и методических пособия, общим объемом 27 п.л.

Объем и структура работы

Диссертация состоит из введения, 5 глав, заключения, списка литературы и приложения. Объем работы 315 листов машинописного текста, включая 25 рисунков, 37 таблиц.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, сформулированы его цели и задачи, раскрыта новизна и показана практическая значимость работы.

В первой главе рассмотрены и определены основные контуры современной концепции управления, основанной на целевом критерии роста ценности корпорации, проанализированы истоки и причины формирования новой парадигмы управления, исследована логика формирования основных подходов и методов измерения ценности как целевого показателя при финансовом обосновании стратегических решений.

Построение современной системы управления корпорации невозможно без ответа на вопрос о том, что является фундаментальной, основополагающей целью компании. При ответе на этот вопрос можно выделить два противоположных подхода. Первый из подходов определяет в качестве основной цели максимизацию ценности для акционеров, что означает максимизацию приведенной ценности ожидаемого будущего денежного потока, доступного для акционеров. Такой подход называется управлением, ориентированным на рост ценности (Value-Based Management (VBM)). Второй подход, основываясь на теории заинтересованных лиц (stakeholders theory), предполагает, что корпорация существует не только для того, чтобы приносить выгоды собственникам, но и всем остальным заинтересованным лицам, к которым относятся работники, покупатели, поставщики, местное сообщество, правительство. В диссертации показано, что управление в условиях множества противоречивых целей не может быть эффективным, и критерием принятия решений для менеджмента должен быть один интегральный показатель - ценность компании. Теория заинтересованных сторон может быть полезной, как инструмент выявления способов реализации конечной цели.

Управленческий подход, базирующийся на концепции роста ценности, корпорации характеризуется следующими основными признаками:

видение компании собственниками с позиций рыночного инвестора, который при принятии решений учитывает рыночные альтернативы, что влечет за собой понятие требуемой доходности инвесторов и, соответственно, стоимости собственного капитала для корпорации;

принятие управленческих решений с учетом необходимости генерировать большую отдачу, чем требуемая доходность инвесторов;

больший акцент при принятии решений на анализ стратегического положения компании ее перспектив, оценку рисков и меньший акцент на использование данных бухгалтерского учета. В тоже время повышение требований к информационной открытости, новые требования к финансовой отчетности с позиций информативности о создании ценности корпорации;

оценка компании как основа принятия решений. Использование моделей оценки, в основе которых лежат понятия свободного денежного потока, экономической прибыли, соотношения риска и доходности.

Реализация генеральной цели корпорации - роста ее ценности, невозможна без адекватного измерения ее ценности. К сожалению, в российской практике существуют разночтения в трактовке самого предмета оценки бизнеса, его основных определений и перевода англоязычных терминов, что часто приводит к формальному и неадекватному применению тех или иных подходов и моделей оценки, что, в свою очередь, влечет за собой экономически необоснованное принятие решений. По убеждению автора, принципиальное значение для практики оценки компаний и принятия стратегических решений имеют такие теоретические и методологические положения как: понимание предмета оценки бизнеса, а также различий и взаимосвязи между основными определениями ценности, такими как рыночная и экономическая (фундаментальная) ценность, справедливая и инвестиционная ценность.

В стандартах оценки сформулировано определение справедливой ценности и в диссертации данное определение приводится. В то же время, по мнению автора, само понятие справедливой ценности, являясь базовым в оценке бизнеса, нуждается в интерпретации, так как без понимания сути справедливой ценности не может быть адекватного понимания методов, моделей оценки и их применения для разнообразных практических задач. В диссертационной работе обосновывается авторская трактовка понятия «справедливая ценность», которое представляет собой суждение о наиболее вероятной цене гипотетической сделки купли/продажи компании, равноценной для ее участников. При этом участники такой сделки также являются гипотетическими, типичными для рынка, в равной степени информированными. Это означает, что ценность и стоимость этой абстрактной сделки для каждой из сторон равны между собой, в реальных же сделках они всегда разнятся. Справедливая ценность - это суждение о цене равноценного обмена. На абсолютно эффективном рынке контроль над бизнесом переходил бы из рук в руки именно по этой цене. Заметим, что нет разницы между применением термина «справедливая ценность и справедливая рыночная ценность», так как справедливая ценность есть суждение. Можно утверждать, что на развитом фондовом рынке цена актива, в общем и целом, соответствует его справедливой ценности. В любой конкретный момент цена акций под воздействием различных конъюнктурных факторов может отклоняться от уровня справедливой ценности. Оценка компании информированным оценщиком или менеджером также может называться справедливой ценностью только как его суждение, а подтверждаться только в том случае, когда предположения, принятые им для оценки, принимаются теми лицами или сторонами в переговорах, для которых эта оценка предназначена.

Оценка справедливой ценности компании является всегда базовой оценкой, является основой для сравнения с рассматриваемыми вариантами действий. Это оценка компании «как есть», которая отражает потенциал получения доходов компанией без изменения существующей стратегии, системы менеджмента, структуры капитала, это ценность компании без учета принятия рассматриваемого решения.

На основе раскрытия определения справедливой ценности в диссертации приведены аргументированные трактовки других основных определений ценности, на которых строится оценка и управление ценностью компании, таких как: инвестиционная ценность, рыночная и экономическая (фундаментальная) ценность, ликвидационная ценность.

Инвестиционная ценность, в отличие от справедливой ценности, учитывает предполагаемые действия по отношению к активу. Если справедливая ценность у компании одна на данный момент времени, то инвестиционная представляет собой ценность стратегической альтернативы. Определение и разделение понятий справедливой и инвестиционной ценности компании является ключом к пониманию и адекватному измерению изменения ценности в результате принимаемых управленческих, в первую очередь, стратегических решений.

Стратегическое решение определяет выбор стратегической позиции компании и оказывает долгосрочное влияние на ее будущие денежные потоки. В диссертационной работе определены основные виды стратегических решений и их отличие от оперативных решений. Рассмотрен механизм воздействия тех и других на ценность компании. Доказано, что наиболее значимый вклад в прирост ценности оказывает обоснованный выбор и реализация выгодной стратегической позиции корпорации. Для принятия обоснованного стратегического решения принципиально важным является взвешивание по ценности рассматриваемых стратегических альтернатив, а значит, использование инструментов, позволяющих адекватно измерять ценность и ее изменение.

Суть финансового обоснования стратегических решений в сопоставлении справедливой ценности компании и ценности стратегических альтернатив. Процесс принятия стратегических решений, ориентированных на показатель роста ценности корпорации, выглядит следующим образом:

Где:

V0 - ценность компании «как есть»

Vinv - ценность стратегической альтернативы

?Vinv - прирост ценности при реализации стратегической альтернативы

Раздельная оценка и последующее сопоставление справедливой и инвестиционной ценности компании позволяет учесть целый ряд значимых эффектов, позволяющих адекватно измерить изменение ценности и выбрать вариант стратегии развития корпорации по критерию максимизации приращения ценности корпорации.

В работе проводится анализ и обобщение основных подходов и методов оценки бизнеса, выработанных мировой практикой и применяемых в российских корпорациях. В результате исследования автор пришел к выводу, что все методы оценки формируются на базе двух фундаментальных принципов:

принцип ожидания доходов,

принцип альтернативной ценности.

В соответствии с названными принципами все методы и модели оценки различаются:

по видам оцениваемых будущих доходов (денежные потоки, остаточные доходы) и предположениями о распределении будущих доходов во времени и условиях возникновения/изменения;

по видам альтернативной ценности с учетом соответствующего риска. При этом, в качестве альтернативной ценности могут выступать: альтернативная доходность, альтернативные активы, ценность которых известна, ценность альтернативных вариантов использования актива, а также ценность освобождения от альтернативных издержек создания аналогичного актива.

Компания, с одной стороны, есть некий единый бизнес, имеющий ценность как генератор денежного потока и может рассматриваться как единый актив, с другой стороны, компания состоит из составных частей, набора активов, каждый из которых может также оцениваться как отдельный актив. Поэтому, различия всех моделей сводятся к способу идентификации активов и различий в подходах к оценке этих активов.

Предметом оценки выступает экономическая выгода от того или иного варианта распоряжения собственностью. А оценка экономической выгоды различается в зависимости от того:

Кто является субъектом, то есть лицом, принимающим решение (важным является не то, кто осуществляет оценку, а то, кто принимает решения), его набор прав и возможных действий по отношению к объекту?

Что является объектом - значимые для оценки и принятия решения характеристики актива и его окружения, такие как отраслевая принадлежность и стадия жизненного цикла компании, уникальность активов, ликвидность активов, наличие активов со свойствами реальных опционов и т.д.?

Для чего - для какого решения осуществляется оценка: стратегического или для целей мониторинга и оперативного управления?

В диссертации проведен анализ и сравнение основных моделей оценки, определены их сравнительные преимущества и недостатки в зависимости от конкретных условий и целей оценки, а также ограничения в применении. Основное внимание уделено рассмотрению и анализу подходов и методов оценки, применяемых для финансового обоснования стратегических решений в рамках управления ценностью корпорации. Для таких задач, по мнению автора, наиболее адекватными являются модели оценки, основанные на прогнозируемых денежных потоках в сочетании с технологией реальных опционов.

На основе исследования методологических проблем управления ценностью компании и обобщения множества практических проектов, реализованных в российских корпорациях, сформирована методология и разработан алгоритм выработки и реализации стратегических решений на основе диагностики ценности компании, дано описание и обобщение опыта апробации и применения предложенного алгоритма на примере ряда российских корпораций.

Рис.1 Алгоритм стратегического управления ценностью корпорации. Размещено на http://www.allbest.ru//

Размещено на http://www.allbest.ru//

На рис.1 изображен алгоритм стратегического управления ценностью корпорации, где показана логика выбора и реализации стратегии, увязаны в единое целое последовательно решаемые вопросы: целеполагание, стратегическая диагностика факторов ценности компании, выявления стратегических альтернатив, их оценки и финансовое моделирование, а также мониторинг ценности в процессе реализации стратегии.

Начинается процесс стратегического управления ценностью с целеполагания. В ряде публикаций по стратегическому менеджменту утверждается, что начинать работу над стратегией компании необходимо с постановки генеральной цели и ее декомпозиции, причем выдвигается требование соответствия целей критериям SMART (конкретные, измеримые, достижимые, реалистичные, определены во времени). По мнению автора, в условиях стратегической неопределенности, до уяснения положения, в котором находится компания, формулировать конкретные цели, отвечающие этим критериям, нецелесообразно, так как это уменьшает гибкость в принятии решений. На начальном этапе могут быть сформулированы только цели общего характера: миссия компании, обозначение намерений, а также образное, зримое представление миссии в форме общих целей. Стратегические SMART-цели формируются после проведения стратегической диагностики ценности компании и выражаются в форме количественных стратегических ориентиров: рост ценности компании, доля рынка, объем продаж, доходность вложенного капитала и др. Достижение стратегических целей должно соответствовать миссии и реализации дерзких целей. Процесс формирования целей проходит ряд итераций.

Каждый из основных блоков представленного на рис.1 алгоритма, а именно: стратегическая диагностика ценности компании, выявление стратегических альтернатив, оценка и моделирование стратегических альтернатив, реализация стратегии, внутри себя представляют собой целый комплекс действий и процедур, отличаются подходами и применяемыми инструментами. Вопросам измерения и диагностики ценности компании посвящена вторая и третья глава диссертации. В четвертой главе раскрыты подходы, методы выявления и формирования стратегических альтернатив развития компании. Вопросам оценки и моделирования стратегических альтернатив, а также проблемам мониторинга ценности компании в процессе реализации стратегии посвящена пятая глава диссертации.

В диссертационной работе разработаны методологические положения и методика стратегической диагностики ценности корпорации, реализующая системный подход к выявлению основных движущих факторов и ключевых ограничений роста ценности, позволяющая подготавливать обоснованные стратегические решения. Предложенная методика в себя включает:

финансовую диагностику как технологию последовательного выявления основных финансовых факторов ценности и их системной увязки, с использованием инструментов факторного, сравнительного и кластерного анализа;

комплексную модель диагностики стратегических позиций компании, объединяющую в едином системном поле результаты стратегического и финансового позиционирования, и позволяющую выявлять возможный спектр стратегических альтернатив развития компании с учетом фазы жизненного цикла корпорации;

методику измерения фундаментальной справедливой ценности компании на основе построения прогнозов по основным факторам бизнеса, обоснования стоимости капитала, анализа прогнозируемых финансовых показателей.

Предлагаемая автором логика диагностики исходит из того, что выявление источников ценности корпорации начинается с анализа финансовых показателей и заканчивается финансовым позиционированием. Содержание диагностики определяется ее целевой функцией - результаты анализа кладутся в основу прогноза будущей деятельности. Поэтому основная задача - диагностировать позиции корпорации по интегральным показателям и пропорциям, которые оказывают наибольшее влияние на будущие денежные потоки.

Приступая к финансовой диагностике компании, следует начинать с преобразования ее бухгалтерских отчетов. В результате такого преобразования основные показатели должны в большей мере отражать финансовое, а не бухгалтерское видение компании. Изменения в бухгалтерском балансе и отчете о прибылях осуществляются по следующим направлениям: корректировка классификации части расходов, относимых на операционные, капитальные или финансовые (капитализация НОКР и операционного лизинга); нормализация отчетности, и преобразование отчетов в формат удобный для последующего проведения анализа и оценки.

В работе определена следующая группировка и логическая последовательность основных блоков анализа:

анализ финансовых отчетов,

показатели ликвидности компании,

факторный анализ доходности,

анализ денежного потока и нормы накопления,

показатели кредитоспособности,

анализ темпов роста компании.

Ключевой задачей финансовой диагностики является объединение результатов анализа для выявления и систематизации ключевых финансовых факторов ценности компании.

В работе показано и доказано, что системно анализировать ключевые факторы ценности компании позволяет объединение трех ключевых концепций современного финансового менеджмента и корпоративных финансов: концепции NPV (Net Present Value, чистая приведенная ценность), модели Дюпона и модели устойчивого роста. Так для компании, растущей с постоянными устойчивыми темпами роста, верна формула устойчивого роста:

где:

g* - устойчивый темп роста денежного потока (для обозначения устойчивых темпов роста применяется также SGR На практике также применяется формула устойчивого роста , в которой для расчета ROE используется собственный капитал на начало периода. )

ROE -доходность собственного капитала, которая определяется по формуле:

где:

NI - чистая прибыль компании

Ebv - собственный капитал в балансовой оценке на конец периода

В работе показано, что ценность компании, растущей с постоянными устойчивыми темпами роста, можно определить по формуле:

где:

V - ценность компании с постоянным темпом роста

r - ставка дисконта, отражающая рыночную требуемую доходность инвесторов

Как видно из формулы (4), ценность компании определяется и зависит от четырех основных факторов. Когда для оценки компании делаются более детализированные допущения, позволяющие учесть изменяющиеся доходы и денежные потоки в течение прогнозного периода, то модели оценки усложняются, но при любых условиях те же четыре фактора Обычно называют еще такой фактор как период конкурентных преимуществ - прогнозируемый период, в течение которого компания будет иметь высокие темпы роста и доходность на вложенный капитал, превышающий стоимость капитала. По нашему мнению этот фактор, будучи очень значимым, является производным от комбинации перечисленных базовых факторов. определяют ценность компании, а именно:

величина вкладываемого капитала,

ожидаемые темпы роста бизнеса,

прогнозируемая доходность вложенного капитала,

стоимость привлечения капитала.

Использование модели Дюпон позволяет разложить доходность собственного капитала компании на ряд показателей:

где:

S - выручка от продаж

Аb - активы компании в балансовой оценке

ROS - рентабельность продаж

SOA - оборачиваемость активов

FLM - финансовый леверидж

ROA - доходность активов

Декомпозиция интегрального показателя, являющегося одним из основных факторов ценности компании, на показатели, характеризующие коммерческую политику, эффективность управления активами и финансовую политику, позволяет прослеживать воздействие основных управленческих решений на ценность компании.

Таким образом, существует ограниченный набор ключевых факторов, охватывающих все стороны деятельности компании и определяющих ее ценность в финансовом измерении. В диссертационном исследовании показывается, что вышеназванные факторы и их составляющие в наибольшей степени влияют на создание ценности любой компании. Поэтому на них опираются любые, применяемые в международной практике, модели оценки.

Анализ интегральных финансовых факторов ценности, достигнутых корпорацией за прошлые периоды и использование их как финансовых ориентиров для построения прогнозов, позволяет увязать между собой стратегическое позиционирование, выявление, оценку и финансовое моделирование стратегических альтернатив развития компании.

При разработке методологических подходов и практического инструментария диагностики конкурентных позиций компании использованы известные модели стратегического анализа, в первую очередь, модель пяти рыночных сил, цепочка создания ценности (M.Портер) и матрицы позиционирования (GE, BKG, Ансоффа, Kearney), стратегическая канва (Ч. Ким и Р. Моборн) и др. Автором, совместно с проф. Лимитовским М.А., разработана матрица «доходность - темпы роста», или «ROE-g», использование которой во взаимосвязи с вышеперечисленными инструментами позволяет проводить комплексную оценку ситуации и вырабатывать стратегические решения, нацеленные на рост ценности компании. На рис.2 показана матрица «доходность - темпы роста». При помощи данной матрицы можно позиционировать как СБЕ (стратегические бизнес единицы) компании, так и компанию в целом по сравнению с отраслью и основными конкурентами.

Рис.2. Матрица «доходность - темпы роста»

Преимущество данной матрицы в том, что она позволяет позиционировать компанию и ее бизнес единицы по двум самым главным факторам ценности: темпам роста относительно конкурентов и доходности собственного капитала. Более того, данная матрица позволяет анализировать сочетание этих факторов, их баланс. Введение в матрицу дополнительного элемента, который получил условное название «ромб», разделяет каждый из четырех квадратов на две части, что позволяет анализировать и делать выводы о степени рискованности позиций компании или ее бизнес единиц. Попадание компании в зону за пределами «ромба» свидетельствует о повышенном риске, дисбалансе в развитии компании. Наиболее эффективная стратегия - движение вправо и вверх внутри «ромба». Если компания находится выше «ромба» то, с одной стороны, это самая лучшая позиция, но с другой стороны, это ситуация, требующая принятия стратегических решений по использованию благоприятных возможностей, так как, в противном случае, может произойти, со временем, откат или даже падение влево и вниз. История бизнеса полна такими примерами.

Матрица «доходность - темпы роста» может применяться как для позиционирования компании, так для позиционирования отрасли относительно других отраслей. Более того, матрица «доходность - темпы роста» может использоваться для анализа компании и отрасли с учетом стадии жизненного цикла. Аналогично матрице BCG фазы жизненного цикла начинаются с левого верхнего квадрата и заканчиваются в левом нижнем квадрате. Матрицу “ROE-g” можно рассматривать как итоговую матрицу для двух промежуточных: “ROS-SOA” и “ROA-FLM” (принцип Дюпона, формула (5)). Каскад таких матриц использован при построении представленной ниже комплексной модели стратегического позиционирования.

Исследования применяемых в мировой практике инструментов и моделей стратегического позиционирования, выявления их взаимосвязи, сильных и слабых сторон, а также разработка нового инструмента, позволило автору сформировать комплексную модель диагностики стратегических позиций (Рис.3). Эта модель представляет собой объединение на одном зрительном поле в логическую цепочку ряда известных инструментов стратегического позиционирования в комплексе с разработанным новым инструментом, что позволяет обозревать целостную картину ситуации, выявлять основные движущие силы и ограничения ценности компании. Данная модель может использоваться как для диагностики стратегических позиций компании, так и для формирования стратегических альтернатив ее развития На рис. 3 представлена модель для компании, у которой только одно бизнес-направление. Если компания имеет в своем составе несколько стратегических бизнес-единиц, то комплексная модель будет двухуровневой: модель для каждой СБЕ и сводная общекорпоративная модел.

Рис.3. Комплексная модель стратегического позиционирования компании

В правой части схемы изображен блок диагностики конкурентных позиций компании. Как видно из рисунка, в разработанной модели осуществлена модификация и органическое объединение таких известных инструментов стратегического позиционирования, как: стратегическая канва, цепочка создания ценности и матрица «издержки - дифференциация». Это позволяет провести позиционирование по каждому фактору конкуренции, как по дифференциации, так и по издержкам, а также осуществлять интегральную: качественную и количественную, оценку конкурентных позиций компании. Количественная оценка конкурентных позиций компании осуществляется посредством использования матрицы «темпы роста - доходность» («ROE-g), а также промежуточных матриц “ROS-SOA” и “ROA-FLM”, что позволяет дополнительно оценить влияние факторов, характеризующих коммерческую политику, эффективность управления активами и финансовую политику

Другой блок предлагаемой модели предназначен для анализа и оценки рыночных условий. Общепризнанным инструментом анализа рынка является модель пяти рыночных сил Портера. К сожалению, на практике, ее часто используют формально, не получая реального результата. Самым важным результатом анализа конкурентной структуры отрасли должно быть установление связи между качественной оценкой рыночных сил и их взаимодействия с количественными оценками фактических и прогнозируемых темпов роста и предельной доходностью на вложенный капитал в отрасли. В предлагаемой модели такая связь прослеживается посредством использования матрицы «доходность - темпы роста» для отрасли, и оценка привлекательности рынка складывается из объединения качественных и количественных результатов анализа отрасли.

В центре комплексной модели стратегического позиционирования компании находится девятиклеточная матрица GE(General Electric), которая позволяет свести воедино результаты анализа рыночных сил и конкурентных позиций компании и осуществить переход к постановке стратегических целей для компании и (или) ее стратегических бизнес единиц.

Таким образом, комплексная модель стратегического позиционирования позволяет:

соединить воедино анализ нефинансовых и финансовых стратегических факторов ценности;

обозревать на одном листе и интегральные позиции, и основные их причины;

разрабатывать и анализировать стратегические альтернативы развития, как в качественном разрезе, так и в разрезе финансовых стратегических ориентиров.

Стратегическая диагностика ценности компании завершается измерением фундаментальной справедливой ценности компании и анализом прогнозируемых финансовых показателей. Наиболее детальным образом проанализированы вопросы и проблемы оценки компании методом DCF (дисконтирования денежных потоков), как основного метода оценки для финансового обоснования стратегических решений.

В диссертации проведен анализ основных этапов оценки и исследованы принципиальные моменты, оказывающие наибольшее влияние на результаты, а именно:

прогнозирование будущих денежных потоков;

выбор и обоснование ставки дисконта;

корректное измерение терминальной ценности компании.

Рис. 4 Этапы оценки компании методом DCF

В диссертации исследованы проблемы и даны рекомендации по анализу и прогнозированию основных статей доходов, затрат и других факторов бизнеса, в том числе:

прогнозирование выручки сверху и снизу - от динамики рынка и доли на рынке и от производственной мощности; разделение затрат на переменные и условно-постоянные; использование принципа прогнозирования в процентах от продаж.

составление прогноза отчета о прибылях, баланса и свободного денежного потока, опираясь на прогнозируемые стратегические ориентиры, сформированные на основе анализа прошлых показателей и тенденций рынка. К таким стратегическим ориентирам относятся темпы роста продаж, рентабельность продаж, оборачиваемость внеоборотных активов, оборачиваемость запасов, дебиторской и кредиторской задолженности, коэффициент реинвестирования, финансовый левередж.

прогнозирование капитальных затрат с учетом их среднего срока службы в увязке с показателем оборачиваемости внеоборотных активов.

сценарное прогнозирование для повышения обоснованности оценки.

Одной из главных проблем оценки компании является выбор и обоснования ставки дисконта. Ставка дисконта в экономическом смысле - это требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. В работе приведен сравнительный анализ точек зрения различных авторов по данному вопросу, результаты которого послужили основой для выработки концептуальных предложений выдвинутых в диссертации.

Для расчета стоимости собственного капитала компании применяется целый ряд методов. Самой популярной и общепризнанной является модель CAPM (модель оценки капитальных активов), которая описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов. Так как CAPM предполагает, что инвесторы владеют хорошо диверсифицированным портфелем, то не принимает во внимание несистематический риск, а также предусматривает еще целый ряд ограничений на рыночные условия. Данная модель подвергается частой критике, некоторые российские авторы утверждают, что данная модель неприменима для российских непубличных компаний, и предлагают другие, более «практичные» подходы к определению ставки дисконта, в том числе простой учет индивидуальных субъективных требований инвестора.

В диссертации доказывается, что обоснованный расчет стоимости собственного капитала российской непубличной компании можно построить, опираясь на модифицированную модель CAPM. Модифицированная модель строится на основе доказанных проф. М.А. Лимитовским положениях, что любой развивающийся фондовый рынок, в том числе российский, имеет определенный уровень систематического риска по отношению к глобальному рынку, который измеряется бетой российского рынка по отношению к глобальному рынку. Любая отрасль также характеризуется определенным уровнем систематического риска по отношению к фондовому рынку. Построение ставки требуемой доходности на основе формулы (6) позволяют получить обоснованную оценку стоимости собственного капитала российской закрытой компании:

где:

Ke - стоимость собственного капитала российской закрытой компании

в - коэффициент систематического риска отрасли

Rf - безрисковая ставка на глобальном рынке

?R - премия за риск инвестирования в акций российских корпораций

S1 - премия за риск инвестирования в малую компанию

S2 - премия за риск инвестирования в конкретную компанию

Критерием определения премии за риск инвестирования в малую компанию является способность влиять на рынок и лоббировать свои интересы. Премия за риск инвестирования в конкретную компанию отражает оценку несистематического риска характерного для данной компании. Основные факторы, учитываемые при вынесении суждения по этому фактору: это риск неликвидности акций компании, зависимость от ключевой фигуры и дополнительный риск, характерный для компании находящейся в фазе роста. В диссертации приведены результаты статистических исследований, где на основе данных мировых агентств выведены и регулярно обновляются основные параметры модели CAPM, необходимые для расчета стоимости собственного капитала российских корпораций.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC), необходимый для оценки компании, имеет свои проблемные места, анализу которых в диссертации уделено особое внимание и выработан целый ряд методологических и практических рекомендации. Особо следует выделить проблему обоснования структуры капитала компании. Определение структуры капитала компании является важнейшей теоретической и практической проблемой корпоративных финансов. Как известно, максимизация ценности компании - основная цель финансового менеджмента, а от того, как сложится пропорция между собственным и заемным капиталом, зависят риск и доходность компании, и, следовательно, благосостояние ее собственников.

Один из вопросов состоит в том, какую структуру капитала брать для расчета. Многие практики берут балансовое соотношение долга и собственного капитала на момент оценки. Такой подход является методологически неверным, так как формула WACC верна только для рыночного соотношения долга и собственного капитала корпораци. А как быть в случае, когда источники капитала не имеют рыночных котировок? Если WACC определяется на основании рыночной структуры капитала, а для ее оценки уже требуется знать соотношение между собственным и заемным капиталом, то это означает, что при известной величине заемного капитала требуется знать ценность компании, а это искомая величина. Таким образом, в алгоритме возникает цикличность: конечный результат оценки не может быть получен без знания структуры капитала, а для определения структуры капитала требуется знать конечный результат оценки. В диссертации на основе анализа различных подходов к определению рыночной структуры капитала разработан и обоснован многошаговый итерационный алгоритм расчета обоснованной рыночной, а точнее фундаментальной, структуры капитала. Практическая апробация предложенного алгоритма проведена при оценке и финансовом моделировании стратегических альтернатив развития на базе многопрофильного предприятия розничной торговли.

...