Методология финансового обоснования стратегических решений в российских корпорациях

В диссертации проведен анализ проблем, связанных с определением терминальной ценности компании. Терминальная ценность занимает существенную долю в ценности компании. Чем меньше прогнозный период, тем эта доля выше. Поэтому, одним из ключевых вопросов оценки терминальной ценности является выбор прогнозного периода. Второй важнейший вопрос - предположения о деятельности компании в постпрогнозный период.

Анализ в процессе исследования большого количества отчетов по оценке компаний позволил выявить и обобщить основные систематические ошибки, допускаемые оценщиками при определении терминальной ценности корпорации:

формальное применение базовой формулы Гордона без анализа структуры денежного потока в последнем году прогнозного периода;

пролонгация аномального спрэда доходности на постпрогнозный период;

неправильное определение прогнозного периода.

Применение формулы Гордона без внимательного анализа основных показателей компании в последнем году прогнозного периода может, в определенных случаях, приводить к значительным ошибкам в оценке компании. Очень важно при определении терминальной ценности анализировать для конца прогнозного периода динамику роста, спрэд доходности, структуру денежного потока. Если по своим параметрам компания не соответствует фазе стабилизации, то наиболее верным будет вариант продления прогнозного периода, или переход к использованию трехфазной модели оценки. Для этого необходимо определить период, в течение которого темпы роста денежного потока снизятся до уровня, характерного для постпрогнозного периода. Также следует задать тренд сближения величин амортизации и капитальных вложений и снижения спрэда доходности до нуля.

Что касается выбора прогнозного периода, то наиболее приемлемый подход состоит в том, что горизонт планирования должен заканчиваться не раньше того момента, когда компания достигнет стабильного операционного, инвестиционного и финансового режима.

В разработанном в диссертации алгоритме стратегической диагностики ценности корпорации последним этапом является анализ ключевых финансовых показателей компании в прогнозном периоде, таких как: темпы прогнозируемого и устойчивого роста, доходность на вложенный капитал, норма накопления, структура капитала и др. Такой анализ позволяет проследить будущие изменения по ключевым факторам ценности компании используя комплексную модель диагностики стратегических позиций (Рис.3) при допущении о сохранении существующей стратегии корпорации, и сделать обобщающие выводы о целесообразности смены стратегических приоритетов.

Выработка стратегических альтернатив начинается с постановки стратегических целей для компании и для СБЕ. Последовательность и логика диагностики с использованием комплексной модели стратегического позиционирования компании была следующей: от конкретных качественных факторов конкуренции к ключевым финансовым показателям и комплексной оценке ситуации. Логика построения и оценки стратегических альтернатив с использованием той же комплексной модели зеркально противоположна: от постановки общих стратегических целей, вытекающих из результатов диагностики, к стратегическим финансовым ориентирам и созданию (реализации) конкурентных преимуществ. Процесс построения стратегии начинается с постановки общих стратегических целей. Универсальными рекомендуемыми стратегическими целями, в зависимости от позиционирования, могут быть: дивестиции, уборка урожая, сохранение позиций, рост, проникновение. Цель зависит от оценки привлекательности рынков и конкурентных преимуществ фирмы. Если фирма работает на перспективном рынке и имеет значительное превосходство перед конкурентами, ей, скорее всего, будет поставлена цель ускорения роста; если же привлекательность рынка ограниченна или компания не имеет перспектив по завоеванию конкурентных преимуществ, то она будет нацелена на дивестиции или уборку урожая.

На втором этапе построения стратегии, происходит конкретизация общих целей и выявления возможных альтернативных способов их достижения посредством формирования финансовых ориентиров. В диссертационной работе показано, что использованием матрицы «g-ROE» в процессе построения стратегических альтернатив позволяет:

перевести постановку целей из качественных в количественные;

увидеть проблемы, требующие компромиссных решений;

формировать стратегические альтернативы развития;

планировать посредством стратегических финансовых ориентиров, определяющих ценность компании;

осуществлять декомпозицию планируемых стратегических ориентиров, используя промежуточные матрицы “ROA-FLM” “SOA-ROS.

Основные движущие факторы роста ценности - рост ROE и увеличение темпов роста компании, в определенной мере могут противоречить друг другу и вступать между собой в конфликт. Поэтому, существует дилемма выбора приоритетов и способов достижения роста ценности компании. При выборе альтернатив, одно из направлений определяется как приоритетное, тогда другое направление выступает как ограничение. Выбор зависит от результатов позиционирования, стадии жизненного цикла, ресурсов компании, целей руководства компании и т.д. Если поставлена приоритетная задача повышения эффективности, то она может достигаться за счет снижения издержек, повышения рентабельности продаж, повышения эффективности использования активов, продажи части неэффективных активов, осуществления эффективной финансовой политики. В результате будет расти ROE. Или, наоборот, определяется как главная цель увеличения темпов роста продаж за счет улучшения маркетинговой политики и концентрации ресурсов на захвате целевой доли рынка или выхода на новые рынки.

При каждом варианте выбора имеет место компромисс между дифференциацией и низкими издержками, предлагаемой ценностью и стоимостью этого предложения. Использование такого алгоритма формирования и анализа альтернатив позволяет вырабатывать целостную и сбалансированную стратегию, и обеспечивать устойчивое поступательное развитие компании, сохранение и рост ее ценности. Практика изобилует множеством примеров, иллюстрирующих тот факт, что принятие большинства стратегических решений как в области маркетинга, так и в области инвестиционной и финансовой политики связана, в подавляющем большинстве случаев, с нахождением компромиссов между:

фокусом и диверсификацией,

ростом и устойчивостью,

ростом продаж и повышением доходности на вложенный капитал,

доходностью и ликвидностью,

дифференциацией и издержками,

ценностью и стоимостью.

Стратегия рассматривается, как выбор между этими противостоящими требованиями. Для большой части ситуаций такие подходы эффективны и доказали свою жизнеспособность. Но в условиях, когда степень конкуренции на рынке высока и конкуренты способны быстро и гибко реагировать, то выбор стратегии на основе стандартных рекомендаций может быть предсказуемым для конкурентов, рост ценности может нивелироваться или продолжаться очень короткий срок. Если стандартные универсальные стратегические решения не позволяют ликвидировать разрыв между высокими стратегическими целями компании, и ее текущим развитием, то становится уместным и необходимым поиск креативных стратегических решений. Анализ целого ряда успешных стратегий позволил автору сделать вывод о том, что существуют определенные закономерности поиска таких решений и определенные типовые приемы решений. Основной принцип креативных стратегических решений состоит в том, что результатом такого решения является не компромисс между выявленными противостоящими приоритетами, интересами, способами, ресурсами, а разрешение (снятие) системного противоречия, которое выступает основным ограничением роста ценности компании. В диссертационной работе предложен алгоритм выявления причинно-следственных связей, определения и снятия ключевых ограничений роста ценности корпорации. Эффективные стратегии вырабатываются в том случае, когда компания упраздняет факторы, по которым идет конкуренция в отрасли, существенно снижая издержки, а также создает и развивает те факторы, которые эта отрасль никогда не предлагала. Действуя подобным образом, компания уходит от необходимости делать выбор между дифференциацией и издержками, а предлагает дифференцированный продукт с одновременным снижением издержек по сравнению с конкурентами.

После выявления и формирования альтернативных вариантов стратегии компании наступает завершающий этап выработки стратегии - оценка и финансовое моделирование стратегических альтернатив, позволяющее выбрать оптимальный вариант развития компании, дающий наибольший прирост ценности компании.

В диссертации обоснованы отличия в подходах и выборе инструментария для оценки и моделирования стратегических и оперативных решений. Разработана и предложена комплексная методика финансового моделирования инвестиционных и финансовых решений.

Принципиально важным является четкое разделение и последующее сопоставление оценок компании: без учета стратегического решения и с учетом той или иной стратегической альтернативы. Выбор осуществляется по критерию максимизации NPV при условии реализации стратегических целей компании.

Финансовая оценка компании без учета стратегических решений осуществляется на основе результатов позиционирования посредством прогнозирования по основным стратегическим ориентирам, исходя из предположения, что деятельность компании в области маркетинговой, операционной, инвестиционной и финансовой политики сохранится на прежнем уровне. Такая оценка позволяет не только получить итоговый результат - абсолютное значение ценности компании, но и провести анализ основных факторов ценности в прогнозируемом периоде. Оценка компании по каждой из выявленных стратегических альтернатив также строится на основе прогноза по тем же основным финансовым факторам ценности компании. Наряду с отмеченными ранее ключевыми финансовыми факторами, а именно: “g”, “ROS”, “SOA”, “FLM”, “r”, “b”, формируется ряд исходных предположений, позволяющих дополнительно учесть конкретные условия оценки. К таким факторам относятся: динамика доли рынка, цены на продукцию, прогнозный период (период конкурентных преимуществ), оборачиваемость фиксированных активов и основных элементов рабочего капитала и некоторые другие. Состав таких исходных предположений, определяющих ценность компаний при различных стратегических альтернативах ее развития, должен быть четко определенным, одинаковым для всех альтернатив и ограниченным. Задача не в том, чтобы абсолютно точно спрогнозировать будущее компании и рассчитать «истинную» ценность компании. Главное, что должна позволять давать грамотная оценка, это позволять делать верный обоснованный стратегический выбор, принимать решение, дающее большую ценность, чем рассмотренные альтернативы. Главная опасность - не увидеть альтернативы, не придать им значение, неверно их оценить по отношению друг к другу. В принятии стратегического решения имеет значение не столько абсолютная ценность компании, а относительная ценность рассматриваемых альтернатив. Поэтому для оценки и моделирования стратегических альтернатив, в отличие от задачи текущего мониторинга оперативного управления ценностью, уместна укрупненная модель оценки с небольшим числом переменных - ключевых финансовых факторов. Наиболее подходящим инструментом для решения таких задач является применение моделей дисконтированных денежных потоков в комплексе с технологией реальных опционов, обеспечивающим наибольшую прозрачность и гибкость, учитывающим именно те факторы, которые важны в ситуации стратегического выбора.

В диссертационном исследовании предложен концептуальный подход и алгоритм оценки стратегической гибкости и ее изменения в процессе финансового обоснования стратегических решений, в рамках которого:

доказана целесообразность применения технологии оценки реальных опционов для структурирования стратегических проблем и построения альтернатив в процессе выработки стратегии корпорации;

обосновано деление справедливой ценности компании на операционную и стратегическую ценность и показано изменение структуры справедливой ценности в процессе принятия стратегических решений и в процессе эволюции корпорации на разных стадиях жизненного цикла;

введено понятие стоимости вмененного опциона как эффекта от принятия стратегического решения уменьшающего управленческую гибкость корпорации.

Ппри измерении справедливой ценности корпорации необходимо учитывать потенциал роста, в том числе стратегическую гибкость. Для этого целесообразно разделять справедливую ценность компании на операционную и стратегическую на базе соответствующего разделения активов компании на операционные и стратегические Обычно принято делить ценность компании на базовую и добавленную, при этом базовую ценность связывают с имеющимися в наличии активами, а добавленную - с ценностью, генерируемой новыми инвестициями. Такая трактовка, на наш взгляд, менее продуктивна, так как, во-первых, смешивает ценность компании до и после принятия решения, во- вторых, потенциал роста связывается только с новыми инвестициями, а ведь среди имеющихся в наличии активов есть активы роста, например те, которые обладают свойствами реального опциона.. При этом, под операционными активами компании понимаются установленные активы, которые генерируют денежные потоки в настоящее время, без учета новых стратегических решений и инвестиций. В то время как стратегические активы это те активы, ресурсы, компетенции, которые дают возможность принимать стратегические решения, осуществлять инвестиции, в предстоящий момент или в будущем, при наступлении определенных обстоятельств. Стратегические активы в настоящий момент не генерируют денежные потоки, но имеют ценность, которую можно измерять с использованием технологии реальных опционов.

Технология реальных опционов позволяет оценить стратегическую гибкость компании, ее способность в будущем принимать дополнительные решения с учетом складывающейся ситуации: о расширении бизнеса, о переключении на другой вид бизнеса, о тиражировании проекта, о продаже (ликвидации) бизнеса и др.

Обычно технологию реальных опционов применяют при оценке новых рискованных проектов, при этом, учет ценности реального опциона позволяет принять невыгодный с позиций традиционной оценки проект. Сфера применения технологии реальных опционов может существенно расшириться, если ее использовать для структурирования стратегической проблемы и построения стратегических альтернатив в процессе выработки стратегии компании. Для этого следует учесть принципиальный момент, что ценность принимаемой стратегической альтернативы должна превысить справедливую ценность компании без принятия решения, при этом последняя включает в себя стратегический потенциал развития компании, в том числе, стратегическую гибкость. Может оказаться, что принимаемое стратегическое решение уменьшает стратегическую гибкость компании, так становится невозможной реализация одной из веток дерева решений компании. Таким образом, принимаемое стратегическое решение может сопровождаться вмененным опционом.

Схема анализа и принятия стратегического решения может выглядеть следующим образом:

строится дерево решений в ситуации без проекта, оцениваются имеющиеся у компании опционы, и определяется ценность компании без принятия решения с учетом опционов,

строится дерево решений и определяется ценность с учетом принятого стратегического решения включающая ценность опционов.

В результате принятия решения может происходить как увеличение количества и ценности опционов, так и уменьшение. Многие стратегические решение добавляющие устойчивости получаемых денежных потоков, уменьшают стратегическую гибкость компании. Это должно учитываться при принятии решения. Обычно пытаются сравнивать рассматриваемое решение или проект с ценностью компании «как есть», которую определяют только достигнутые в прошлом результаты. Это приводит к завышению оценки эффективности принимаемого решения и, зачастую, получается заведомо положительный результат. В предлагаемой структуре принятия стратегических решений нормативная планка существенно повышается. Ведь в большом количестве случаев принимая стратегическое решение, реализуя новый проект, компания может сталкиваться с потерей опционов, которая довольно часто не учитывается. В результате принимаемый проект с положительным NPV может дна самом деле оказаться отрицательным, если учесть теряемые опционы.

Для компаний находящихся в фазе роста, особенно на начальном этапе этой фазы, на неструктурированном бурно развивающемся рынке, большинство принимаемых стратегических решений, влечет за собой потерю ряда опционов. Ценность стратегического выбора на этом этапе особенно высока. Чтобы позволить себе быть менее гибким, надо иметь очень сильную стратегическую позицию, перекрывать потерю опционов может только сильное стратегическое решение.

Оценка изменения стратегической гибкости в результате принятия стратегического решения актуальна для высшего менеджмента компаний, так как, несмотря на то, что часть моделей оценки реальных опционов включают в себя сложный математический аппарат, идеологически такая оценка понятна и близка руководству компаний, так как соответствует их способу мышления в процессе принятия стратегических решений.

Разработанные в диссертационном исследовании научно-методические положения и алгоритмы финансового обоснования стратегических решений корпорации апробированы на ряде российских корпораций различных отраслей экономики, в том числе в ОАО «Востокгазпром». Результаты комплексной финансовой диагностики компании показали, что реализуя действующую стратегию концентрации на основном бизнесе и повышения операционной эффективности, компания за последние годы добилась высоких результатов и положительной динамики по основным показателям: темпам роста, доходности на вложенный капитал, ликвидности, финансовой гибкости. Основные причины роста показателей связаны с оптимизацией управления издержкам, эффективной финансовой политикой, а также с хорошей конъюнктурой цен на газ.

Диагностика ценности с учетом жизненного цикла показала, что компания находится в момент перехода с фазы роста в фазу насыщения и высветила основные стратегические проблемы: накопление излишков денежных средств и прогнозируемое падение темпов роста и доходности на вложенный капитал. Анализ возможностей увеличения роста за счет существующих активов показал, что они минимальны. Был сделан вывод: действующая стратегия становится ограничением создания ценности Компании.

Таблица 1

Прогнозируемые показатели компании при сохранении существующей стратегии

Были сформулированы две стратегические альтернативы:

Изменение дивидендной политики

Реализация проекта разработки нового месторождения

При анализе первой альтернативы посредством моделирования было выявлено, что увеличение нормы дивидендных выплат с 0% до 40% позволяет компании в дальнейшем расти темпами близкими к устойчивым.

Таблица 2

Показатели компании при реализации первой альтернативы (изменении дивидендной политики)

Оценка и анализ второй альтернативы показали, что с учетом реализации проекта разработки нового месторождения, существенно повышается ценность компании с 17,5 млрд.рублей до 30,9 млрд.рублей, но при этом увеличивается разрыв между прогнозируемыми и устойчивыми темпами роста (диаграмма 1)

Диаграмма 1

Темпа роста при реализации различных альтернатив

Финансовое моделирование вариантов позволило определить, что наилучший результат достигается при последовательной комбинации инвестиционного и финансового решений, когда реализуется инвестиционное решение, а затем с 2010 года снижается норма накопления до 75%, что позволяет повысить ценность компании, сбалансировать финансовую политику, существенно повысить доходность капитала, приблизить темпы роста к устойчивым.

Таблица 3

Прогнозируемые показатели при реализации инвестиционного и финансового решений

В заключении диссертационной работы приведены выводы по результатам исследования и предложены рекомендации по использованию разработанных в диссертации подходов к решению актуальных проблем развития финансового менеджмента российских корпораций, повышения уровня финансового обоснования стратегических решений.

ОСНОВНЫЕ ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Монографии, учебные и методические пособия

Паламарчук В.П. Финансовая оценка для обоснования стратегических решений компании//изд-во ГОУ ВПО « Академия народного хозяйства при правительстве РФ». 2008. - 12,5 п.л.

Паламарчук В.П. Оценка бизнеса. Учебное пособие//изд-во ГОУ ВПО « Академия народного хозяйства при правительстве РФ». 2004. - 4,5 п.л.

Паламарчук В.П. Методические рекомендации по оценке эффективности и разработке инвестиционных проектов и бизнес-планов в электроэнергетике на стадии инвестиционных предложений (с типовыми примерами)/ Дубинин С.К., Лимитовский М.А., Ковалев А.С., Паламарчук В.П. //ГУУ. 2008. - 6,5 п.л. (авторская часть 2,1 п.л.)

Статьи в рецензируемых научных журналах, рекомендованных ВАК

Паламарчук В.П. Комплексный подход к анализу факторов ценности в процессе выработки стратегии компании//Экономический анализ: теория и практика. 2008. №24 - 0,7 п.л.

Паламарчук В.П. Стратегическое позиционирование компании: финансовый аспект//Проблемы теории и практики управления. 2008. №11. - 0,5 п.л.

Паламарчук В.П. Принятие стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании//Российское предпринимательство. 2008. №08 - 0,3 п.л

Паламарчук В.П. Два подхода к выработке стратегии: компромиссный и креативный//Креативная экономика. 2008. № 11.- 0,4 п.л.

Паламарчук В.П. Ценностно-стоимостной подход во взаимодействии менеджмента с участниками (стейкхолдерами) компании//Российское предпринимательство. 2007. №12. - 0,3 п.л.

Паламарчук В.П. Алгоритм принятия стратегических решений, ориентированных на рост ценности компании//Экономические стратегии. 2008. № 6.- 0,5 п.л.

Паламарчук В.П. Критерии принятия управленческих решений: рост ценности или стоимости компании//Российское предпринимательство. 2007. № 11,выпуск1. - 0,3 п.л.

Статьи в научных журналах, сборниках, доклады

Паламарчук В.П. Обучение действием//Элитный персонал. 2008. №41. - 0,3 п.л.

Паламарчук В.П. Для выработки эффективной стратегии нужен алгоритм// Финанс. 2008. №36. - 0,2 п.л.

Паламарчук В.П. Что должны наращивать менеджеры: ценность или стоимость компании//Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2007. №3. - 0,8 п.л.

Паламарчук В.П. Алгоритм расчета структуры и стоимости капитала компании, не имеющей представительной рыночной котировки/ Лимитовский М.А., Паламарчук В.П.// Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2006. №2. - 0,8 п.л. (автор. - 0,4п.л.).

Паламарчук В.П. Средство от финансовой близорукости/Лимитовский М.А. Паламарчук В.П. //Деловая неделя. Нижний Новгород. 2006. №7 - 0,4 п.л. (автор. - 0,2)

Паламарчук В.П. Новый «ЛИК» обучения./Лимитовский М.А., Паламарчук В.П.// Экономика и жизнь. 2003. №22. - 0,5 п.л. (автор.-0,3)

Паламарчук В.П. Выбор стратегии. Стоимостная оценка альтернатив развития компании//Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2002. вып.2. - 0,8 п.л.

Паламарчук В.П. Военно-промышленный комплекс: проблемы и перспективы. О путях и способах сохранения и развития национального промышленного потенциала России./Сазонов П.Р. Паламарчук В.П.//Деловая жизнь. 1992. №7 - 0,4 п.л. (автор. - 0,2 п.л.)

Паламарчук В.П. Оценка бизнеса как инструмент управления стоимостью компании//Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ. 2001, вып.1, - 1 п.л.

Паламарчук В.П. Использование ставки-ориентира в практике принятия инвестиционных и финансовых решений/Лимитовский М.А.,Паламарчук В.П.//Корпоративный финансовый менеджмент, ГОУ ВПО АНХ при Правительстве РФ 2001. вып.1, - 0,6 п.л. (автор.-0,3).

Размещено на Allbest.ru