Размещено на http://www.allbest.ru/

Оценка стоимости компаний информационно-технологического сектора (ИТ-сектора)

Назарова Варвара Вадимовна,

Ильина Мария Евгеньевна



Аннотация

УДК 336.6

Оценка стоимости компаний информационно-технологического сектора (ИТ-сектора)

Назарова Варвара Вадимовна, ФГОУ ВПО НИУ "Высшая школа экономики", Россия, Санкт-Петербург, доцент кафедры финансовых рынков и финансового менеджмента, кандидат экономических наук, E-Mail: nvarvara@list.ru,

Ильина Мария Евгеньевна, ФГОУ ВПО НИУ "Высшая школа экономики", Россия, Санкт-Петербург, выпускница Магистерской Программы "Финансовый Менеджмент", E-Mail: ilina_me@mail.ru.

Рецензент: Рогова Елена Моисеевна, д.э.н., профессор НИУ ВШЭ- Санкт- Петербург.

В современных условиях глобализации и высокой степени неопределенности как рыночной, так и внутренней среды компании, эффективная оценка стоимости компании становится ключевой проблемой. Традиционные методы зачастую не всегда способны дать адекватную оценку. В статье представлен разработанный алгоритм расчета оценки стоимости информационно-технологической компании (ИТ-компании). Ключевыми параметрами являются будущие денежные потоки от основной деятельности, которые дисконтируются по ставке средневзвешенного капитала. Выгоды от нематериальных активов, если они существуют у компании, рассчитываются с помощью метода реальных опционов по формуле Блэка-Шоулза. Они представляют собой премии по Call-опциону за гибкость и эффективности выбора той или иной технологии или проекта. В качестве проверочного метода используется методика М. Муна и Э. Шварца. С помощью симуляции (входящие параметры (рост, отклонение) изменяются в пределах 10 %) просчитываются сценарии стоимости компании. апробации результатов исследовательской работы. В качестве примера выступает компания Deutsche Telekom, предлагающая телекоммуникационные услуги и услуги по разработке программного обеспечения. Практическая значимость заключается в возможности дальнейшего использования модели при оценке компаний ИТ-сектора в условиях неопределённости, анализе стратегических возможностей, при определении потенциала в финансовой и инвестиционной деятельности. Метод может быть использован менеджерами компании для управления и повышения стоимостью компании, аналитиками при прогнозировании определения рейтингов компаний, иными подразделениями, занимающимися проблемами оценками компаний.

Ключевые слова: стоимость компании; ИТ-сектор; дисконтирование денежных потоков; опционное ценообразование; ИТ-компания; неопределенность; нематериальные активы; методы оценки.



Abstract

Business valuation of information technology companies (IT-companies)

Varvara Nazarova, National Research University, Higher School of Economics, Russia, Russia, Saint-Petersburg, E-Mail: nvarvara@list.ru,

Mariia Ilina, National Research University, The Higher School of Economics, Russia, Saint-Petersburg, E-Mail: ilina_me@mail.ru.

The relevance of the topic is supported by high growth of IT-industry and the tendency of commercializing of innovated products. High demand on IT-services and software was a base of its diversification both for corporate and private clients. Nowadays business valuation of IT-companies plays a supported role for managers in performing operational and strategic goals. Goal of research is developing of effective model of business valuation for IT-companies. Analysis of different valuation methods showed that the best case of business valuation reflects to use different valuation approaches. So, the resulting model consists of two parts. For valuation of main operation stream discounted cash model (DCF) is chosen as it reflects the future growth of the company. For valuation of revenue from intangible assets we offered to use the real options approach as it helps decrease uncertain of future fail/success of technological projects and brings additional benefits for flex decisions of managers. For valuation we offer to use Call-option, where intangible asset book value is a current price and expenses of IT-developments are cost of the option. For calculating the premium of option (Pr) Black-Scholes formula is used. Company value is a sum of DCF and Pr. As a checking model in method model of Schwartz and Moon could be used. By changing of entry parameters within the limits of 10 % different scenarios are simulated. As a practical example Deutsche Telkom was chosen as it is a good representative of IT-market, who has both IT-business and IT-developments. The calculated value of Deutsche Telekom can be easily compared with market capitalization an expert valuation.

Keywords: business value; information technology sector; discounted cash flows, real options; information technology company; uncertainty; intangible assets; valuation approaches.



Введение

Современная экономика все в большей степени стремится к инновациям, накоплению новых знаний в процессе различных разработок и коммерциализации информационных технологий (ИТ) для конечного пользователя. Совместно с научными институтами и центрами разработок огромную роль в этом процессе играют компании информационно-технологического сектора (ИТ-сектора). Высокий рост спроса на услуги дал возникновение целой отрасли как для частных, так и корпоративных клиентов. Подобные компании оцениваются рынком достаточно высоко, однако в современных условиях глобализации и высокой степени неопределенности как рыночной, так и внутренней среды компании, эффективная оценка стоимости компании становится ключевой проблемой. При этом, как известно, компании информационно-технологической отрасли (ИТ-компании) обладают, порой, значительной долью нематериальных активов. Традиционные научные методы зачастую не всегда способны дать адекватную оценку. А именно наращивание стоимости компании является одной из главных задач менеджеров компании, которая определяется стратегическими и оперативными целями. Необходимость в развитии методов и научном анализе определила тему исследованию.

На основе анализа существующего зарубежного и отечественного опыта автор ставит целью разработать эффективную модель оценки стоимости компании ИТ-сектора. Инструментально-методический аппарат исследования основывается на использовании методов системного, эконометрического, экспертного анализов, методов систематизирования, агрегирования и моделирования. Все это позволило провести исследование с наибольшей надежностью исходных данных и репрезентативностью результатов.

Научная новизна состоит в разработке методических положений и практических рекомендаций для оценки стоимости компаний сектора информационных технологий, для структуры которых характерна высокая значимость нематериальных активов.

Практическая значимость заключается в возможности дальнейшего использования модели для оценки компаний ИТ-сектора в условиях неопределённости, анализе стратегических возможностей, при определении потенциала в финансовой и инвестиционной деятельности. Метод может быть использован менеджерами компании для управления и повышения стоимости компании, аналитиками при прогнозировании рейтингов компаний, иными подразделениями, занимающимися проблемами оценкой компаний. оценка стоимость компания капитал

Одной из специфик ИТ-компаний является то, что они параллельно развиваются в нескольких сегментах. Рынок ИТ-компаний представляет собой совокупность предприятий, чья деятельность непосредственно связана с информационными технологиями. Самыми распространенными сегментами информационного рынка являются следующие.

ИТ-аутсорсинг - многие компании по всему миру организуют аутсорсинг своих операций, которые осуществляется другими компаниями за рубежом. Постепенно спектр подобных услуг расширился от логистики, бухгалтерии до ИТ-обслуживания. Ит-аутсорсинг выражается в выделении внутренней структурной единицы (активности компании) в самостоятельную внешнюю структуру, как правило, за рубежом.

Производство ИТ-оборудования - компании, занимающиеся разработкой и производством компьютеров, принтеров, сетевых адаптеров и т.п. В целом подобные компании создают базу для информационной инфраструктуры.

ИТ-услуги - предоставление услуг по образованию, такие как курсы программирования, обучение работы в определенном программном обеспечении. Подсегментация включает в себя такие области как техническая поддержка, веб-дизайн, консалтинг или аудит.

ИТ-разработка - разработка и внедрение программного обеспечения разнообразного функционала для клиентов. Популярными в последнее время является разработка поисковых систем (специальные программы для поиска документации по ключевым словам) и социальные сети (онлайн-сервисы для общения и обмена информации людей). Именно этот сегмент приносит основную потребительскую ценность современного ИТ-рынка.

Электронные сервисы - развитие интернет-технологии для создания виртуальных рынков. С развитием этого бизнеса появилось такое понятие как виртуальный бизнес, виртуальное предприятие, которое функционирует с помощью средств интернет-технологий. Примерами могут стать электронная торговля (Amazon, Ozon, E-bay и другие), системы государственной поддержки в интернете (подача различных заявлений онлайн, оплата пошлин с помощью сайтов электронного правительства) и иное.

Самые распространенные это компании, предоставляющие различные услуги от производства компьютерного оборудования до продажи своих собственных разработок. Таким образом, процесс расчёта усложняется оценкой стоимости, приносимой каждым видом. В процессе анализа различных методов, было выяснено, что объективным методом расчета может считаться только метод, основанный на различных подходах.

Разрабатываемая методика:

1. Позволяет оценить компанию в контексте современного рынка ИТ-технологий.

2. Учитывает гибкость при проведении расчетов дисконтированных денежных потоков и прогнозировании.

3. Отражает особенности генерации денежных потоков от нематериальных активов.

4. Обеспечивает универсальность расчетов для различных компаний ИТ-сектора.



Существующие модели оценки стоимости ИТ-компаний

Центральным вопросом в оценке ИТ и технологий вообще является проблема учета денежных потоков в будущем периоде. Такие денежные потоки могут составлять значительную, если не доминирующую, часть оценки проекта. Сложность проектирования денежного потока заключается в определении, прежде всего, продолжительности жизненного цикла технологии. Особенно молодые компании часто оказываются в ситуации, когда на первых этап разработки программы, ее результаты оказываются отрицательными. Сама "отдача" наступает после завершения очередного проекта. ИТ-компании часто производят реструктуризацию, в том числе персонала, с целью более эффективного выполнения следующего заказа, однако при этом любой анализ, финансовый или рисков, составляется на базе ретроспективной информации.

В своем исследовании М. Мун и Э. Шварц используют метод оценки интернет-компаний, прогнозы развития которых основываются на статистической информации [8]. Ключевым аспектом оценки подобных компаний является использование анализа дисконтированных денежных потоков, нейтральных к риску. Текущая стоимость компании - это сумма ожидаемых денежных потоков после налоговых платежей, продисконтированных к настоящему моменту времени с помощью безрисковой ставки. Таким образом, это:

X₀ = E*(TCF_t *e-rT) (1)

где X0 - это текущая стоимость фирмы в момент 0,

TCFt - аккумулированные денежные потоки за вычетом налогов к времени T,

E* - ставка дисконтирования с поправкой на риск.

В модели внесены следующие допущения: будущие денежные потоки остаются в виде нераспределенной прибыли, а в периоде T распределяются среди владельцев, и норма доходности равна безрисковой ставке. Ликвидационная стоимость рассчитывается как TCFt плюс EBITDA в период T. Это предполагает, что остаточная стоимость компании равна значению EBITDA. Доход формируется за счет выручки согласно следующей формуле:

(2)

где Rt - доход

gt - ожидаемый темп роста доходов л - цена риска

Vt - волатильность изменения в доходах

Wt - винеровский процесс

VM - долгосрочная средняя волатильность gM - темп роста к - скорость mean-reversion

Волатильность ц1 изменений Vt предполагается постоянной, в то время как волатильность ц2 изменений темпа роста уменьшается, так как в долгосрочном периоде темп роста ожидается стабильным. Все процессы не коррелируют между собой, а все винеровские процессы являются независимыми.

Прибыль после налогообложения может быть рассчитана:

??_?? = ???????????? ????????????_??(1 ? ??) + ?? ? ????_???1 (3)

где LCt - убытки будущих периодов

T - ставка налога

Income - прибыль

Отношение общей стоимости к доходу рассчитывается как:

????_?? = ??(??^?? ? ??_??)???? + ??₃????_4?? (4)

бt - коэффициент регрессии общих расходов и прибыли за последние 4 квартала бM - коэффициент регрессии общих расходов и прибыли в долгосрочном периоде Таким образом, денежные потоки могут быть рассчитаны как:

??????_?? = ??^???????????_?????? + ??_?? + ???? + 10????????????_?? (5),

где Dp - амортизационные отчисления.

С помощью симуляции (изменении входных параметров в пределах 10 %) могут быть рассчитаны сценарии справедливой стоимости компании. Далее проводится анализ чувствительности стоимости фирмы.

Метод хорош тем, что будущие денежные доходы рассчитываются исходя из статистической информации прошлых периодов, а также аналитического значения будущих темпов роста. Однако метод предполагает постоянное поступление денежных потоков, что не отражает проектную концепцию деятельности ИТ-компаний. Метод не позволяет учесть денежные потоки от проектов, решение о запуске которых будет принято в прогнозном периоде.

В случае выпуска нового продукта или дальнейших разработок ИТ-компании сталкиваются с высокой неопределенностью. Большой потенциальный рынок необходим для достижения большой отдачи инвестиций. Подобные компании часто предлагают новые инновационные продукты и услуги, что приводит к неопределенности в периоде разработке нового продукта или услуги, структуры издержек, ценообразования и реакции рынка. При оценке ИТ-компаний помимо текущего положения дел следует также руководствоваться потенциалом компании, иными словами возможностью масштабировать. Под масштабируемостью понимается "возможность менеджмента изменять масштабы проектов, бизнеса, не неся при этом значительных затрат, в таких случаях говорят о гибкости инвестиционного проекта" [3]. Неопределенность в ИТ-секторе основана на высоких темпах роста продаж в случае успеха технологии. Как правило, на рынок выходят молодые компании, чья структура издержек (планирование, исследование рынка и т.п.) является сама по себе неопределенной. При этом очень сложно предсказать как поведение рынка, так и поведение конкурентов по выходу новой технологии. При принятии решении в условиях неопределенности специалисты полагаются на интуицию.

Главными доходами компания являются денежные потоки от внедрения разработанного ПО (ИТ-консалтинг) и договор обслуживания. Разработка бюджетов является более сложным процессом, так как не может быть основана только на информации прошлых периодов и коэффициента роста. При этом "список заказчиков и квалификация служащих играют главную роль при прогнозировании объемов работ и прибыли". Оценка осложняется также постоянными технологическими изменениями и короткими жизненными циклами продукции. Среди отечественных авторов можно выделить работу К.Д. Джимбинова, который утверждает, что в современных методах оценках не учитывается мотивационный фактор и факторы человеческого капитала, которые в свою очередь повышают справедливую стоимость компании [1;7]. Автором предложена собственная модель опционного образования оценки ИТ-компаний российского рынка на основе дерева событий, "которая заключается в том, что возникающая у сотрудников компании определенность в отношении будущего влияет на расчетную стоимость компании". К.Д. Джимбинов рассматривает стратегическую чистую приведенную стоимость IТ-компаний (SNPV) как сумма двух компонент:

1) чистой приведенной стоимости (NPV);

2) суммы премий по реальным опционам (Pr).

SNPV= NPV+ Pr (6)

Под NPV понимается среднее значение безрискового значения будущих денежных потоков компании по имеющимся у нее контрактами и значения возможных денежных потоков компании, продисконтированных максимальной ставкой риска, отражающей нестабильность деятельности молодой компании. Pr представляет собой сумму премий по реальным опционам, получаемых сотрудниками в виде вознаграждений. Для стабилизации доходности компании, автор предлагает мотивационную модель, с помощью которой можно определить размер ежегодных выплат, который основан на показателях деятельности компании за предшествующий период и прогнозов ее будущего развития. В результате модель представлена следующим деревом решений (см. рис. 1).

Рис. 1. Дерево решений опционного ценообразования

Данный сценарий определяет зависимость размера ежегодных премий от прибыли компании, а значит Pr можно представить, как:

Рr = CF^g (7)

где CF- прибыль предприятия; ^g - процент премиальных.

Использую данное выражение, рассчитать прибыль в i-ом году можно следующим образом:

CFi+1 = CFiх ^g (8)

где х - коэффициент мотивации.

По мнению авторов, премиальные выплаты увеличивают стимул сотрудников, что отражается на увеличении прибыли компании. Величина премиальных в i-ом году, определяется формулой:

Рr_i =еa_jCF_{j ,} ^j=1 (9)

бj - доля премиальных j-го года при начислении премии в i-ом году.

Итоговая стоимость представляет собой сумму двух значений.

В реальной практике выплата премий сотрудников происходит после завершения проекта (внедрения программы у клиента или разработки). Обычно среднее значение 10-25 % от оклада сотрудников. Конкретное значение определяется менеджерами по итогам проекта и исходя из стажа сотрудников. Таким образом, ежегодно можно рассчитать итоговое значение Pr, не прибегая к использованию данной модели.

По своей сути, модель учитывает только количество стажа сотрудников, однако успех разработки определяется еще квалифицированностью и креативностью. В компании может быть также не принята система мотиваций в виде премий, и тогда данную модель невозможно будет использовать для оценки стоимости. При этом для компаний, занимающихся типовой разработкой, не характерен высокий научный потенциал. Метод больше подходит для высокотехнологичных компаний, где главную роль играет человеческий капитал.

П. Салливан младший и П. Салливан предлагает свою методику [9], основанную на расчете денежных потоков, приносимых интеллектуальным капиталом. Подобные компании, получающие прибыль от коммерциализации своих идей и инноваций, владеют только двумя источника стоимости: их инновации и дополнительные активы, которые они используют для коммерциализации инноваций. ИТ-компании включают три элемента: ИК и две формы структурного капитала. Поэтому стоимость компании может быть выражена как:

Vm=VTA+DCF (10)

Vm - рыночная цена,

VTA - стоимость материальных активов,

DCF - дисконтированные денежные потоки.

Обычно DCF выражены через NPV ожидаемых потоков. Однако Vm можно выразить также терминами ИК, так как именно он создает стоимость ИТ-компании:

Vm=Vsc+Vic (11)

где Sc - стоимость структурного капитала, Ic - стоимость ИК.

К дополнительным активам можно отнести те активы, с помощью которых создаются инновации, т.е. сопутствующие процессы, такие как логистика, маркетинг или брендменеджмент. Экономисты определяют дополнительные активы как часть структурного капитала. Итоговая стоимость Vm может быть выражена следующей формулой:

Vm = VTA + NPV ИК + NPV дополнительных активов + NPV структурного капитала. (12)

Метод быстро в реализации, потому что не требует разделение материальных активов на категории. Метод учитывает не только стоимость ИК, но и стоимость дополнительных активов.

Данный метод может быть использован только для фирм, чьи материальные активы незначительны (например, для компаний, предоставляющих только ИТ-аудит). В ином случае, происходит двойной подсчет денежных доходов, генерируемых материальными и нематериальными активами, так как они могут быть использованы только совместно.

Дж. Рус младший и Дж. Рус старший предложили метод расчета стоимости, основанный на стоимости замещения и стоимости интеллектуального капитала [10]. Стоимость может быть рассчитана как:

Value = Level of usage x (replacement value + intellectual capital) + е (13)

Согласно авторам, е не представляет собой рациональное объяснение. Level of usage - коэффициент, значение которого представляет отношение стоимости капитала и "потенциальной" стоимости. По сути метод отражает идею, что интеллектуальный капитал есть разница между рыночной и балансовой стоимостями. Коэффициент е представляют собой рыночный сантимент, имеющий субъективную оценку эксперта.

В случае слияния и поглащений ИТ-компаний Хитчнер предлагает оценивать различные активы компании отдельно. Цена покупки захватываемой компании должна быть скорректирована на следующие статьи.

Программное обеспечение. Если компания владеет и продает лицензии, то в стоимость нематериальных активов следует включать денежные потоки от данных поступлений, используя формулу:

(14)

где Вt - выручка в t-й год;

R - ставка роялти по отрасли;

Зt - расходы, связанные с поддержанием НМА в силе в t-й год; Т - срок действия патента, лет.

Стоимость лицензии рассматривается по данной формуле, за исключением элемента Зt.

В качестве R выступает размер роялти, %.

В ИТ-сфере роялти может быть 5-10 % (см. Таблицу 1) или рассчитана как:

(15)

Таблица 1. Средняя ставка роялти

Вид продукции	Ставка
Анализаторы и генераторы сигналов	3-5
ЭВМ и сопутствующее оборудование, в том числе гибридные и цифровые ЭВМ	5-7
ЭВМ с систолической матрицей (нейронные, оптические)	5-7
Программное обеспечение	8-10
Телекоммуникационное оборудование	3-5

Клиентские связи играют большую роль в стоимости компании. Если подобные отношения существуют давно, то они приносят компании постоянный доход. Для определения стоимости данной категории используется метод избыточных прибылей. Основываясь на данных отдела продаж, рассчитываются совокупные издержки по привлечению новых клиентов. Зная эту долю в общем объеме издержек и времени, затраченном на клиентов, рассчитывается дополнительный выигрыш от продаж. В случае затруднения подобной оценки, можно использовать затраты маркетинговой службы по времени (определение доли времени, потраченного на поиск новых клиентов).

Персонал является главным активом компании. Затратный подход позволяет оценить расходы на рекрутирование, обучение или переподготовку. Расходы также могут включать прямые издержки на обучение пришедшего в компанию нового специалиста плюс его инструктора или дополнительные затраты на персонал, проводящего интервью. Также необходимо провести корректировку на ставку налога.

Торговое наименование, если оно активно используется компанией может быть оценено с помощью метода освобождения от роялти путем установления процентной ставки от общего объема продаж. Данный нематериальный актив не имеет срока службы.

Технология. Стоимость технологии должна отражать денежные потоки, приносимые ею в будущем. Спрогнозировать успешность технологии с большой точностью невозможно, поэтому для этого воспользуемся моделью опционного ценообразования.

Таким образом, цена покупки корректируется на вышеуказанные поправки и формируется итоговая стоимость компании. Однако данный метод может быть использован только в случае сделок по слиянию и поглощению.

Метод оценки ИТ-компаний должен учитывать специфику деятельности компании. Денежные потоки компании, занимающейся ИТ-услугами, и телекоммуникационной компании различны. В случае наличия разработок, патентов или программного обеспечения денежные потоки от их реализации следуют оценивать отдельно.

Ключевыми параметрами разработанного алгоритма расчета оценки стоимости ИТ-компании являются будущие денежные потоки от основной деятельности, которые дисконтируются по ставке средневзвешенного капитала (WACC) и ставка роста различных статей. Нематериальные активы, если они существуют у компании в виде собственных разработок, патентов и т.п. могут приносить дополнительный доход. Однако из-за особенностей рынка технологий, где присутствует высокая неопределенность, успешность технологии или продукта информационно-технологической отрасли определить сложно. Для этого в исследовании используется метод реальных опционов, позволяющий рассчитать стоимость премии за гибкость и эффективности выбора той или иной технологии или проекта. Расчет премии Call-опцион осуществляется с помощью формулы Блэка-Шоулза [4]. В качестве текущей стоимости P актива выступает балансовая стоимость нематериальных активов. Цена исполнения EX считается издержки на разработку данного программного обеспечения (из отчета о прибылях и убытков). Таким образом, итоговая стоимость рассчитывается по формуле:

??₀ =??????+???? (16)

Стоимость опциона на расширение больше, чем больше волатильность бизнеса с высокими отдачами проекта (такие как программное обеспечение). Если использовалась большая ставка темпа роста, следует с осторожностью рассчитывать стоимость опциона на расширение, так как она уже была учтена при расчете денежных потоков.

Используя модель DCF, оценивается стоимость компании с учетом темпа роста рынка. Если существует ожидание, что рынок будет расти в долгосрочной перспективе (5-10 лет), то расширяя свое присутствие, компания таким образом может обладать опционом на расширение. Определяется стоимость выхода на рынок и возможные доходы, основываясь на текущих представлениях. Однако если существует предчувствие, что в течение ближайших лет 5 может случиться бум, то вкладывая деньги в этот период, компания создаст дополнительную стоимость. Стоимость опциона на расширения можно рассчитать по формуле Блэка-Шоулза. Итоговая стоимость рассчитывается как сумма DCF и стоимости опциона.

Таким образом, стоимость, рассчитанная методом опционного ценообразования, как правило, выше, чем при расчете методом DCF. Причина заключается в гибкости компании изменять способы инвестирования и запускать проекты, основываясь на тенденциях рынка. В традиционных методах NPV оценщик может учитывать только возможность падения или роста рынка. Оценить же возможность развития событий можно только с помощью построения деревьев решений и, рассчитав для каждого из них денежный поток.

Методика позволяет рассчитать стоимость тех компаний, чья деятельность включает в себя бизнес по разработке программного обеспечения.

Метод дисконтированных денежных потоков определяет стоимость компании по основной деятельности, а использование метода опционного ценообразования дает стоимость от владения нематериальных активов и уменьшает неопределенность внедрения нового ИТпродукта, а также учитывает гибкость принятия решения.

Разработанная модель должна отвечать следующим требованиям:

1. Методика позволяет оценить компанию в контексте современного рынка ИТ-технологий.

2. Методика учитывает гибкость при прогнозировании и проведении расчетов.

3. Методика отражает особенности генерации денежных потоков от нематериальных активов.

4. Методика обеспечивает универсальность расчетов для различных компаний ИТ-сектора.

Ключевыми параметрами являются будущие денежные потоки от основной деятельности, которые дисконтируются по ставкe WACC и коэффициенты роста различных статей. Нематериальные активы, если они существуют у компании в виде собственных разработок, патентов и т.п. могут приносить дополнительный доход. Однако из-за особенностей рынка технологий, где присутствует высокая неопределенность, успешность технологии или ИТ-продукта определить сложно. Для этого в исследовании используется метод реальных опционов, позволяющий рассчитать стоимость премии за гибкость и эффективности выбора той или иной технологии или проекта. Алгоритм методики представлен на рис. 2.



Размещено на http://www.allbest.ru/

Рис. 2. Алгоритм оценки стоимости компании

Разработанная модель позволяет учесть стоимость, генерируемую как основной деятельностью с помощью модели дисконтирования денежных потоков, так и разработок, денежные потоки от которых являются переменными и обладают высоким риском, поэтому могут быть оценены с помощью метода опционного ценообразования. В качестве проверочного метода выступает модель Э. Шварца и М. Муна.

1) На подготовительном этапе производится постановка цели оценки и определение вида расчетной стоимости. Для проведения актуальной оценки выбирается конкретная дата, приближенная к текущему времени.

2) Изучение нормативно-правовой базы является инструментом корректного включения того или иного вида нематериального актива в оценку, а также источником информации, необходимой оценщику при расчете. На данном этапе проводится сбор информации, используются различные медиа-ресурсы и отчеты компании, а также нормативно-правовые источники с целью ознакомления особенностей отрасли, в которой функционирует компания. Обзор рынку и конкурентного окружения позволит выделить ключевые факторы, используемые при дальнейшей оценке.

3) Для определения эффективной ставки дисконтирования, необходимо провести анализ положения компании. Комплексная оценка включает в себя финансовый анализ положения фирмы в целом.

Особое внимание заслуживает анализ нематериальных активов как одного из главного источника прибыли ИТ-компаний. В зависимости от имеющейся информации и структуры данных компании, следующим этап предполагается расчет и анализ нефинансовых показателей, указанных в Таблицах 3-4.

Минус использования данной модели заключается в недостоверности использования нерыночных значений. Также нечетко определены критерии оценки, что осложняет процесс сравнения однотипных компаний и процесс общего заключения о состоянии компании.

Анализ ретроспективной информации и нефинансовых показателей дает полноценную картину положения компании дает отправную точку для прогнозирования ставки дисконтирования, используемую для определения будущих продисконтированных денежных потоков от основной деятельности.

Данный анализ также необходим для построения долгосрочной стратегии компании и определение дальнейших объектов инвестирования. При анализе состояния компании особую роль играют нефинансовые показатели.

Они могут быть общими для всех компаний всех отраслей, например, текучесть кадров, расходы на рекламу, специфичными для отрасли, такие, что можно сравнить только в одной отрасли и специфичные для фирмы, отличающие ее от других. Показатели могут быть основаны как на финансовых источниках, так и нефинансовых, возможен вариант сочетания (средние расходы на одного сотрудника. Самые распространенные индикаторы нематериальных активов представлены в Таблице 4.

Данные показатели следует исследовать в динамике. Изучение трендов играют большую роль в управлении компанией и создании дополнительной стоимости. В конечном итоге, показатели адаптируются под профиль компании и цели их измерений. Информацию об интеллектуальном капитале все чаще можно найти в годовых отчетах компаний.

Таблица 2. Этапы разработанной модели

Этап	Шаги	Описание	Выходные переменные
1. Подготовительный	1.1 Выбор объекта оценки 1.2 Определение целей оценки	Выбор соответствующей компании для оценки ИТ-отрасли, определение цели и даты оценки	Ш Компания Ш Дата оценки Ш Цель оценки
2. Анализ ИТ-сегмента	2.1 Изучение информационной базы	Проводится сбор информации, используются различные медиа-ресурсы, отчеты компании, а также нормативноправовые источники с целью ознакомления особенностей сегмента	Ш Список информационных источников
	2.2 Анализ сегмента и конкурентной среды	На данном этапе определяется ИТ-сегмент, к которому можно отнести компанию и тенденций развития рынка	Ш ИТ-сегмент компании Ш Рыночная доля Ш Основные конкуренты Ш Тенденции роста/падения рынка Ш Клиенты компании
3. Анализ состояния компании	3.1 Изучение ретроспективной информации о компании	Изучение проектов компании, сроки основных договоров, условий лицензирования, продукты компании, организационная структура и иное	Ш Бизнесы и продукты компании (определение основного бизнеса) Ш География компании (в т.ч. для расчета странового риска)
	3.2 Расчет основных финансовых показателей	Расчет и анализ основных финансовых показателей с целью анализа финансовых результатов и определении параметров роста компании	Ш Показатели рентабельности Ш Показатели деловой активности Ш Иные финансовые показатели
	3.3 Анализ нематериальных активов	Расчет нефинансовых показателей и составление Мониторинга нематериальных активов для определения необходимости включения данных активов в оценку	Ш Доля нематериальных активов Ш Нефинансовые показатели компании
Главной целью анализа является определение эффективных ставок роста прибыли, активов и обязательств, а также ставки дисконтирования и премий по опционам для расчетов п.4
4. Проведение оценки	4.1 Расчет будущих доходов 4.2 Оценка премии реальных опционов 4.3 Расчет проверочного метода	Проведение расчетов	Ш Стоимость собственного и заемного капитала Ш Бета-коэффициент скорректированный Ш Ставка дисконтирования WACC Ш Сумма дисконтированных денежных потоков Ш Постпрогнозная стоимость Ш Премия по опционам Ш Проверочная стоимость пессимистичного сценария Ш Проверочная стоимость оптимистичного сценария
5. Завершающий этап	5.1 Обработка результатов	Анализ полученных результатов, написание отчета и рекомендаций	Ш Итоговая стоимость Ш Вывод

Таблица 3. Показатели Монитора нематериальных активов

Показатель	Внешняя структура	Внутренняя структура	Компетентность персонала
Рост /Обновление	* Рост численности персонала, % * Рост доли на рынке, % * Удовлетворение потребностей клиентов или качество, %	* Инвестиции в ИТ * Нормы времени на выполнение НИОКР ? Культура труда и поведение персонала по отношению к руководителям и клиентам	* Рост средней профессиональной компетентности, лет, * Текучесть компетентности
Эффективность	* Выручка на одного клиента * Объем продаж на одного агента	* Доля административного персонала, % * Объем продаж/численность административного персонала	Добавленная стоимость на одного сотрудника Изменение доли сотрудников с самой высокой компетентностью
Стабильность	* Повторные заказы, % * Пять самых крупных клиентов, %	* Возраст организации, лет * Текучесть административного персонала, %	Текучесть персонала %

Таблица 4. Нефинансовые показатели состояния компании

Категория НМА	Источник информации
	Финансовый	Нефинансовый	Объединенный
Интеллектуальный капитал	Общие расходы на сотрудников Расходы на тренинги Расходы на тренинги к административным расходам, % Расходы на тренинги к общим расходам на сотрудников	Индекс лидерства Мотивационный индекс Индекс удовлетворенности сотрудников Количество сотрудников Среднее количество часов работы Тренинги, общее время Средний возраст сотрудников Средний уровень образования Средний стаж	Рыночная стоимость на одного сотрудника Доход на одного сотрудника Добавленная стоимость на одного сотрудника Расходы на тренинги на одного сотрудника
R&D	Доход от нового бизнеса Рентабельность нового бизнеса Доход от нового патента Расходы на R&D к общим расходам, % Объем инвестиций	Количество новых продуктов Количество продуктов в разработке Средний возраст продуктов Количество новых патентов Общее количество патентов	Расходы на тренинги на одного сотрудника
Сопутствующие процессы	Административные расходы к общим расходам Административные расходы к общей выручке Инвестиции в ИТ к выручке	Продуктивность Общее время выполнения процесса Количество ошибок Количество административного персонала к общему количеству	Административные расходы на одного сотрудника Административные расходы на одного клиента Расходы на ИТ на одного сотрудника

4) Исходя из анализа существующих подходов к оценке фирмы, в качестве основного был выбран метод дисконтирования денежного потока, так как он позволяет учесть будущие доходы. Данные доходы рассчитываются от основной деятельности по формуле (6).

В качестве дисконтного множителя в модели дисконтированного денежного потока выступает WACC, рассчитанный по формуле (20).

Свободный денежный поток рассчитывается по Таблице 5. В качестве шага выступает 1 квартал, а общий горизонт планирования - 3 года. Выбор периода обусловлен спецификой отрасли. Обычно за 3 года происходит устаревание технологии или замена версии программного продукта.

Таблица 5. Расчет свободного денежного потока FCFE

	Выручка
-	Операционные издержки
-	Амортизация
=	Операционная прибыль (за вычетом амортизации)
-	Финансовые издержки
=	Прибыль до налогообложения
-	Налог на прибыль
=	Прибыль после налогообложения
+	Амортизация
-	Капиталовложения
+	Новые обязательства
-	Выплаты по обязательствам
-	Инвестиции в оборотный капитал
+	Остаточная стоимость
=	Свободный денежный поток на собственный капитал

Стоимость по основной деятельности равна сумме DCF и остаточной стоимости (Terminal value), рассчитанной по модели Гордона.

Нематериальные активы, если они существуют у компании в виде собственных разработок, патентов и т.п. могут приносить дополнительный доход. Однако из-за особенностей рынка технологий, где присутствует высокая неопределенность, успешность технологии или ИТ-продукта определить сложно. Для этого в исследовании используется метод реальных опционов, позволяющий рассчитать стоимость премии за гибкость и эффективности выбора той или иной технологии или проекта. Расчет премии Pr осуществляется с помощью формулы Блэка-Шоулза (формула 17).

(17)

где S - цена актива (курс акций)

E - цена исполнения опциона

N(d) - кумулятивная функция нормального распределения у - волатильность цены активы rf - безрисковая ставка t - время погашения опциона

В качестве текущей стоимости P актива выступает балансовая стоимость нематериальных активов. Цена исполнения EX считается издержки на разработку данного ПО (из отчета о прибылях и убытков). Таким образом, итоговая стоимость рассчитывается по формуле (18).

Стоимость фирмы = DCF + Опцион на расширение (18)

Основываясь на ретроспективных данных компании и некоторых прогнозах развития, статистическим методом с помощью симуляции по формулам М. Муна и Э. Шварца могут быть рассчитаны различные сценарии развития компании с определением соответствующей стоимости. Данный метод является проверочным, т.е. значения стоимости пессимистического и оптимистического сценариев является границами допустимого значения стоимости компании, рассчитанного по разработанной методике. С помощью симуляции (входящие параметры (рост, отклонение) изменяются в пределах 10 %) просчитываются сценарии стоимости компании по итоговой формуле:

??₀ =??_?? ?(??_?? ???^?????) (19)

В качестве дисконтирующего фактора выступает ??^?????. Допущением является тот факт, что в период T наступает ликвидация компании и все денежные потоки распределяются. Остаточной стоимостью является 10-кратная EBITDA (равная объёму прибыли до уплаты налогов, расходов на амортизацию и процентов по кредитам), которая делает стоимость компании менее чувствительной к выбранному горизонту планирования.

Далее полученные стоимости могут быть сравнены между собой и с текущей капитализацией компании.

Допущением является тот факт, что в период T наступает ликвидация компании и все денежные потоки распределяются. Главными входными параметрами, которые изменяются в пределах 10 %, являются ретроспективные данные (прибыль, расходы будущих периодов, налоговая ставка) и расчетные статистические значения (среднее отклонение прибыли, среднее отклонение роста прибыли, ставка роста). С помощью Excel-таблиц рассчитываются сценарии для будущей прибыли, ставки роста, и, соответственно самой стоимости компании. 5) На завершающем этапе производится анализ полученных результатов. Полученные величины стоимостей сравниваются между собой, а также с рыночной капитализацией компанией. Оценщиком оформляется отчет по проделанной работе с основными выводами и, возможно, рекомендациями по дальнейшему использованию активов и стратегическому развития компании.

Каждый актив имеют только ему присущую стоимость, которая может быть выражена через денежный поток, рост и риск. И каждый из них может принести дополнительную прибыль и выгоду при эффективном использовании, поэтому так важно при проведении оценки учитывать все активы компании. При проведении оценки методом дисконтированных денежных потоков следует рассчитать жизненный цикл каждого актива, денежные потоки в течение этого жизненного цикла и ставку дисконтирования для получения текущей стоимости этих активов. При прогнозировании денежных потоков стоит учитывать, что крупные компании, как правило, имеют темп роста меньший, чем молодые, так как находятся или приближаются к стадии стабильного роста.

Для эффективного управления стоимости компании следует воздействовать на текущие денежные потоки или будущий рост, продолжительность периода высокого роста или ставку дисконтирования (стоимость капитала).

В качестве примера выступает компания Deutsche Telekom, предлагающая телекоммуникационные услуги и услуги по разработке программного обеспечения. Проведенный анализа показывает, что компания показывает рост на рынке по количеству обслуживаемых абонентов, что приносит компании стабильно растущую прибыль во всех секторах. Дочерняя компания System Solutions, занимающаяся непосредственно разработкой программного обеспечения за 2013 год показала падение прибыли на 5,2 % и составила 10,1 млн. [14]. Среди нефинансовых показателей были выделены следующие:

* Удовлетворенность потребителей - 64,9 %;

* Удовлетворенность работников - 4.0;

* Количество обслуживаемых серверов (для T-Systems) - 62,308 штук, что на 7 % выше предыдущего периода;

* Использование системной интеграции 82,5 %;

* Регистрация 148 патентов (на текущий момент у компании их около 7500);

* Количество сотрудников, вовлеченных в разработки, составило 2900, что на 500 человек больше предыдущего года;

* Чистая прибыль на 1 сотрудника составила 262 тыс. евро, что на 12 тыс. евро больше показателя в 2012 г.

Несмотря на жесткое регулирование тарифов и возможное увеличение налогов, компания планирует дальнейшее расширение. Об этом говорит и увеличение количества сотрудников (для T-Systems это, как правило, аутсорсинг), финансирования исследовательской деятельности и иное.

Исходя из аналитических отчетов, статей, ретроспективной информации компании, общим ростом рынка в модели используются следующие ставки роста:

* Общий рост прибыли - 7 %, обусловленный общим ростом рынка телекоммуникаций [16].

* Рост стоимости продукции - 6 %, обусловленный переоборудованием сетей, ростом инфляции и иными причинами [19].

* Рост административных и общих издержек - (-2 %). Уменьшение данных издержек связано с аутсорсингом персонала (для подразделения T-Systems ключевым регионом является Россия) и масштабированием технологии.

* Иные статьи - 2 %.

Ставка дисконтирования рассчитывается на основе модели WACC по формуле и представлена в таблице 6:

, (20)

где i-источник получения капитала (i=1…n); ri - стоимость i-го источника капитала;

Vi/V-доля i-го источника финансирования (Vi) в общем объеме (V)

В качестве источников финансирования выступают собственный капитал и заемный капитал. Стоимость собственного капитала Re может быть рассчитана с помощью формулы:

Re=R_f + в * (R_m - R_f), (21)

где Rf - безрисковая ставка;

в-коэффициент "бета", являющийся мерой систематического риска и показывающий чувствительность доходности актива к рыночному риску;

(Rm-Rf)- премия за рыночный риск;

Для эффективного использования при расчетах бета-коэффициент корректируют с учетом структуры капитала (который отражает специфику компании). Для корректировки можно использовать формулу:

в_L=в_u *(1+ (1-Т)*D/E), (22)

где вu - отраслевая "неочищенная" бета,

T - ставка налога;

D/E - отношение обязательств к капиталу компании.

Таблица 6. Расчет WACC, 2013-2017 гг.

	2013	2014	2015	2016	2017
Rf	1,48 %
Rm-Rf	5,00 %
в	0,34	0,35	0,36	0,36	0,37
Re	3,19 %	3,23 %	3,26 %	3,28 %	3,31 %
Rd	5,6 %	5,6 %	5,6 %	5,6 %	5,6 %
D/V	0,46	0,44	0,43	0,42	0,42
E/V	0,54	0,56	0,57	0,58	0,58
T	25 %	25 %	25 %	25 %	25 %
WACC	9,15 %	9,16 %	9,17 %	9,17 %	9,18 %

Примечание: Разработано авторами.

Значение стоимости Rd взято из ежегодного корпоративного отчета за 2013 г. Показатели весов основаны на информации аналитического портала markets (значение E 50 921 млн.) [18] и балансового значения D (42 957 млн.) [13]. Величина корпоративного налога в Германии - 25 %. Таким образом, текущая стоимость компании представляет собой сумму DCF + TV (постпрогнозная стоимость) и равна 93 212 млн. евро.

Для расчета второй компоненты воспользуемся моделью реальных опционов. В модели используется Call-опцион, стоимость которого рассчитывается по формуле Блэка-Шоулза. Балансовая стоимость нематериальных активов равна 45 967 млн. евро. Цена исполнения составляет 1 058 млн. евро. Полученное значение стоимости премии по опциону равно 8386,58 млн. Итоговая стоимость включает себя DCF+Pr, а соответственно 93 212 + 8386,6 и равна 101 568 млн. евро.

Согласно порталу markets.ft капитализация компании на 09.05.2014 составляет 55 600 млн. евро, а по оценкам экспертов портала Macroaxis 93 760 млн. евро [20]. Данное значение примерно равно рассчитанной величине. В случае успешной реализации проектов, компания сможет повысить свою стоимость на рынке за счет получения дополнительной прибыли от продажи разработок и использования своих нематериальных активов. Поэтому менеджерам следует уделять внимание развивающимся технологиям, принимать эффективные решения о будущих информационно-технологичных проектах с возможностью их масштабировать для получения большей прибыли.

Для реализации второй модели понадобятся статистические данные финансовой отчетности за 2011-2013 гг. Входными параметрами будут являться переменные, указанные в Таблице 7. Стандартное отклонение рассчитывается с помощью статистических функций Excel. Считается, чтобы достичь стабильного роста компании требуется 20 лет (80 кварталов). Исследуемая компания прошла в своем жизненном цикле 72 квартала, поэтому поправка k1 рассчитывается как =LOG(2)/8. 8 кварталов компании осталось для стабильного роста. За компанию, достигшую стабильный рост принимается американская компания AT&T [12]. Безрисковая ставка - ставка по облигационным бумагам Германии.

Таблица 7. Входные параметры симуляции

Показатель		Значение	Единица измерения
Первоначальная прибыль	R0	15 665	млн. в квартал
Первоначальные убытки прошлых лет	L0	37 437	млн.
Первоначальный баланс денежных средств	X0	7 970	млн.
Первоначальная ставка роста прибыли	m0	1,0 %	в квартал
Стандартное отклонение прибыли	s0	5,0 %	в квартал
Стандартное отклонение ставки роста прибыли	h0	3,0 %	в квартал
Корреляция между изменениями прибыли и ожидаемой ставкой роста	r	0,0
Ставка роста в долгосрочном периоде	mlt	3,0 %	в квартал
Стандартное отклонение ставки роста в долгосрочном периоде	slt	1,3 %	в квартал
Ставка налога	tc	25,0 %
Безрисковая ставка	r	1,5 %	в год
Поправка на ставку роста	k	0,04	в квартал
Поправка стандартного отклонения роста прибыли	k1	0,04	в квартал
Поправка стандартного отклонения роста прибыли	k2	0,04	в квартал
Доля издержек от прибыли	a	65,0 %
Рыночный риск	l1	0,01	в квартал
Горизонт планирования	T	12,0	кварталов
Временной шаг	Dt	1	квартал

В любом случае симуляция показывает, что компания не окажется в ситуации банкротства. Крайние значения стоимости сильно колеблются.

Среди сценариев наименьшей стоимости компании можно выделить вариант в 21 779 млн. при отрицательной остаточной стоимости в (121,7) млн. Расчетные данные представлены в Таблице 8. В качестве оптимистического сценария, расчетные значения которого представлены в Таблице 9, можно выделить сценарий со стоимостью 1 189 438 млн. и остаточной стоимостью 399 865 млн. евро.

Графики прибыли при симуляции пессимистического и оптимистического сценариев представлены на рис. 3 и рис. 4 соответственно.



Рис. 3. Симуляция прибыли при пессимистическом сценарии

Рис. 4. Симуляция прибыли при оптимистическом сценарии

Как видно из анализа, разброс значений стоимости очень велик даже несмотря на то, что горизонт планирования всего три года. Поэтому выбор наиболее реалистичного варианта осложняется. Несмотря на то, что некоторые вычисления предполагают нивелирование неопределенности, итоговые результаты показывают, что сценарии развития могут очень сильно отличаться друг от друга.

Методика подходит компании Deutsche Telekom, так как совместно с основной деятельностью компании на телекоммуникационном рынке, одно из подразделений компании T-Systems занимается разработкой ПО как для собственных нужд, так и для коммерциализации., методику можно назв...