На основе обзора предыдущих исследований по выбранной тематике, был произведен выбор переменных для анализа. Прежде чем выявить, какое влияние оказывает каждая отдельная переменная на стоимость акций компании, мы проанализировали распределение личных характеристик CEO в процентном соотношении для российских и иностранных компаний. Итоговый выбор тех или иных переменных можно объяснить следующим образом: менеджмент стоимость акция профессиональное

1) Уровень образования.

Высококвалифицированный CEO с высшим образованием представляет для компании ценный человеческий капитал. Наличие высшего образования влияет прежде всего на способность принимать правильные решения согласно целям компании, уметь оценивать риски, применять инновационный подход в рамках развития компании.

Так, Микко Х. Маннер (Manner, 2010) в своей работе приводит доказательство того, что уровень полученного образования человека оказывает влияние на развитие систем ценностей топ-руководителей в США.

Директоры, которые обладают высокой квалификацией в области учета, финансов, консультирования и права, более успешны в принятии правильных бизнес-решений. Фирмы, чей директор удовлетворяет вышеперечисленным требованиям, имеют успех и на фондовом рынке.

Таким образом, на основе собранных данных всего возможно 5 различных вариантов для иностранных компаний и 7 вариантов для российских (с учетом того факта, что в России схема получения ученой степени является двухступенчатой).

У выпускников программы MBA по умолчанию экономическое образование. Полагаем, что наличие диплома MBA является наиболее важным в отношении анализа образования CEO. Уровни образования были расположены по степени релевантности следующим образом (от наименьшего к наибольшему):

Для иностранных компаний:

1 - BS - Степень бакалавра

2 - BS + MS - Степень магистра

3 - BS + MS + PhD - Cтепень доктора наук

4 - BS + MS + MBA - Степень магистра и наличие MBA

5 - BS + MS + PhD + MBA - Степень доктора наук и наличие MBA (CEO с таким уровнем образования в выборку не попали)

Для российских компаний:

1 - Специалитет (все направления, кроме экономического)

2 - Специалитет (экономическое направление)

3 - Специалитет + Доктор наук (все направления, кроме экономического)

4 - Специалитет + Доктор наук (экономическое направление)

5 - Ученая степень кандидата наук (все направления, кроме экономического)

6 - Ученая степень кандидата наук (экономическое направление)

7 - Наличие диплома MBA

На основе полученных данных (см. рис. 2 и рис. 3) можно сделать несколько выводов:

1.1) Доля CEO c наличием диплома MBA гораздо выше для американских компаний (47 % против 16 %). Получение MBA рассчитано прежде всего на руководителей высшего звена, что оправдывает высокую долю данного показателя.

1.2) Доля CEO, обладающих степенью доктора наук или кандидата наук, крайне низкая для американских компаний - 8 % и немного больше для российских - 28 %, что также связано со спецификой современного рынка. В текущих условиях больше важен практический опыт и решение реальных кейсов, нежели чем академические знания.

Рис. 2. Уровень образования CEO компаний США. Источник: расчеты автора

Рис. 3. Уровень образования CEO российских компаний. Источник: расчеты автора

2) Возраст генерального директора.

В своей работе Brockmann и Simmonds (1997) пришли к выводу, что успех фирмы положительно коррелирует с увеличивающимся возрастом генерального директора. Это объясняется тем фактором, что чем моложе генеральный директор, тем он наиболее склонен к риску, что не всегда положительно отражается на результате работы фирмы.

В Малайзии существует закон (Companies Act 1965) о том, что генеральным директором публичной компании или дочернего отделения публичной компании не может быть лицо старше 70 лет. А для компаний, листингующихся на бирже, генеральный директор должен избираться каждые три года.

Рис. 4. Возраст вступления в должность CEO для иностранных и российских компаний. Источник: расчеты автора

Мы проанализировали полученные данные (см. рис. 4) и заметили интересную тенденцию. Назначение более молодых CEO активно внедряется на российском рынке. Назначение CEO возрастом до 35 лет для российских компаний - 16 % против 4 % для компаний США. Основная же доля приходится на возрастной интервал 35-45 лет (75 % и 76 %, соответственно). Поэтому будет крайне интересно проанализировать, какой именно возраст назначения CEO будет являться оптимальным.

3) Пол генерального директора.

Многие авторы утверждают, что женщины становятся генеральными директорами лишь в отраслях с низкой прибыльностью, женщины нанимают меньше рабочих, показывают низкий уровень продаж. Инвестирование в компании, которыми владеют женщины в три раза меньше, чем в компании мужчин.

При проведении исследования было выявлено, что данная переменная является незначимой, так как доля женщин, занимающих должность CEO в исследуемых отраслях крайне мала. В частности, из-за того, что выбранные нами отрасли являются высоко-прибыльными, динамично развивающимися (см. рис. 5).

Рис. 5. Распределение CEO по гендерному признаку для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

4) Национальность генерального директора.

Национальные качества CEO напрямую могут влиять на его мышление, принятие решений и метод ведения бизнеса. Консервативный подход некоторых наций способен ограничивать CEO при выборе дальнейшей стратегии развития бизнеса.

Рамасами в своей работе (Ramasamy, 2007) обнаружил, что в Малайзии этническая принадлежность топ-руководителей оказывает значительное влияние на уровень их компетентности в вопросах корпоративной социальной эффективности: малайские руководители действуют более успешно, чем китайские руководители. Махентиран, Тонг, Терпстра и Рачаган (Mahenthiran, Tong, Terpstra и Rachagan, 2014) обнаружили, что организационные обязательства ("приверженность организации") "Приверженность организации" - психологическая привязанность человека к организации и желание оставаться ее частью. Она обычно измеряется как степень отождествления своих целей и ценностей с целями организации; уровень желания принадлежать к данной организации; готовность проявить усилия во имя организации. генерального директора в значительной степени связана с уровнем корпоративного гражданства "Корпоративное гражданство" - концепция деловой этики, предполагающая, что корпорация должна ощущать ответственность за свои действия перед всем обществом, а не только перед акционерами или каким-либо узким кругом лиц; термин был предложен Г. Боуеном в 1953 г., затем развит рядом других исследователей., представленным малазийскими компаниями. Кроме того, Малайзия является мусульманской страной, это исследование также показало, что срок полномочий генерального директора влияет на уровень "филантропического" гражданства малазийских компаний.

Однако мы не использовали в нашем исследовании данную переменную, так как считаем, что в рамках глобального мирового рынка, национальность не является определяющим фактором успешной деятельности генерального директора.

5) Количество лет работы в должности CEO и количество лет работы в компании.

Было доказано, что срок пребывания в должности влияет на результаты работы компании. Однако, существуют как положительные, так и отрицательные эффекты от долгосрочного пребывания как в должности CEO (см. рис. 6), так и работы внутри компании (см. рис. 7).

Положительный эффект заключается в том, что у долговременного CEO уже сформировалась успешная стратегия управления компанией, он осведомлен о всех внутренних процессах, а также хорошо ориентируется внутри работы всей отрасли и ее специфик.

Рис. 6. Срок пребывания в должности CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

Отрицательный эффект выражается в том, что менеджеры, которые долго работают внутри одной компании придерживаются постоянных, неизменных стратегий, они становятся приверженцами своих собственных предыдущих идей, и не готовы к внедрению кардинально новых технологий, что негативно сказывается на ожиданиях инвесторов, а соответственно, и на стоимости акций компании.

Рис. 7. Количество лет в компании до вступления в должность CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

Количество лет занимаемой должности вполне сопоставимо, оно не является предельно большим, так как в последнее время рынок динамично развивается, и руководители компаний сменяются довольно часто.

Однако количество лет работы в компании до вступления в должность в США значительно выше, что также объясняется спецификой современного рынка, когда российские компании в условиях нестабильности пытаются привлечь новых внешних управленцев, способных привести компанию к хорошему результату.

6) Происхождение преемника

Предыдущие исследования доказывали, что происхождение преемника - существенная переменная в объяснении результативности компании после смены топ-менеджмента. Существует гипотеза, что назначение внешнего преемника негативно сказывается на работе компании по нескольким причинам:

1) действия внутренних преемников менее рискованны и "разрушительны", чем действия внешних преемников;

2) внешние преемники не обладают достаточной информацией о человеческом капитале компании, который будет обладать исключительными знаниями о продукции, покупателях, конкурентах и сотрудниках фирмы, а также иметь связи с "неформальный" сетью людей, которые могут предоставлять полезную информацию и необходимую поддержку;

3) совет директоров знает лучше внутренних преемников, нежели внешних (и, следовательно, может быть меньше шансов на неудачное назначение);

4) внутреннее продвижение создает стимул для более качественной работы младших сотрудников, тогда как назначение внешнего преемника может эти стимулы подорвать;

5) назначение внешнего преемника может служить негативным информационным сигналом о том, что текущее состояние компании настолько плохо, что необходимо привлечение более квалифицированного менеджера "со стороны".

Рис. 8. Назначение внутренних и внешних CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

Как можно увидеть на рисунке 8, привлечение внешних CEO характерно больше для российского рынка. Американские компании чаще назначают внутренних преемников.

7) Предыдущий опыт работы в должности CEO.

Ожидается, что данная переменная должна оказывать значительное влияние на стоимость акций компании. Это связано с тем, что фондовый рынок реагирует на объявления о смене CEO компании, и при построении своих ожиданий, инвесторы ориентируются прежде всего на личность нового CEO и его предыдущий опыт работы. С одной стороны, можно предположить, что уровень доверия выше именно к тем CEO, у кого уже есть аналогичный опыт.

Однако с другой стороны, наличие опыта работы в должности CEO может оказывать и негативное влияние на ожидания инвесторов, так как уже опытные CEO могут отличаться самоуверенностью в отношении предпринимаемых решений, а также предыдущий опыт не всегда можно применить в управлении новой компанией.

Рис. 9. Наличие опыта работы в должности CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

Проанализировав полученные данные (см. рис. 9), можно сделать вывод, что российские компании стараются привлекать уже более опытных руководителей, что согласуется с текущими требованиями рынка. Большая доля CEO без предыдущего опыта работы в данной должности для иностранных компаний подтверждает тот факт, что компании США более склонны к назначению внутренних преемников, нежели чем внешних.

8) Уровень приверженности организации.

Рис. 10. Участие в совете директоров CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

Как было сказано ранее, определить уровень приверженности организации без детального анкетирования довольно тяжело. Поэтому мы считаем, что участие CEO в совете директоров может служить индикатором приверженности

На рис. 10 можно увидеть, что большая доля CEO состоит в составе директоров именно российских компаний (60 % против 47 %).

Однако при более глубоком рассмотрении вопроса, положительно ли сказывается участие CEO в совете директоров, возникла альтернативная гипотеза. Так как генеральный директор относится ко второму уровню управления в компании - административному (то есть реально управляющему), а первый уровень принадлежит Совету директоров, который должен принимать решения в интересах акционеров, то может возникать конфликт интересов. Соответственно, участие CEO в совете директоров может негативно сказываться на стоимости акций компаний.

С учетом вышеперечисленной информации, была сформирована итоговая выборка (Приложение 1), составлена дескриптивная статистика для двух массивов данных: иностранных компаний и российских компаний (Приложение 1 и Приложение 2, соответственно) и проведен регрессионный анализ. Для результатов обратитесь, пожалуйста, к следующей Главе данной работы.

Глава 3. Методология исследования

В качестве зависимой переменной была использована аномальная доходность акций, которая отражает отклонение от ее теоретической стоимости. Данный показатель является наиболее подходящим для нашего исследования, так как он является индикатором работы CEO: чем выше данное отклонение, тем более эффективна работа CEO, и наоборот.

Эффект работы CEO можно оценить через параметр альфа (б), где б - разница между фактической доходностью актива и его ожидаемой доходностью, прогнозируемой моделью CAPM:

??_??=??_?????????????????_??????????.

*Если ??_?? >0, то актив является недооцененным,

*Если ??_?? =0, то актив оценен верно,

*Если ??_?? <0, то актив является переоцененным.

Фактическая стоимость актива в настоящем исследовании была посчитана как рыночная доходность актива за время правления CEO (в случае, если акции компании были выпущены после вступления CEO в должность, то доходность считалась от момента выпуска акций). Рыночная доходность акции равна (1):

??_?????????????? = , (1)

где P₁ - стоимость акции на 31.12.2017, а P₀ - стоимость акции при вступлении CEO в должность (либо в момент появления первых котировок).

Дивидендная доходность акции не была учтена в модели, так как решение о выплате дивидендов определяется Советом директоров, а не генеральным директором. Кроме того, в работе Бонниер и Брунер (Bonnier, Bruner,1989) для анализа использовались компании, которые не выплачивали дивиденды, так как авторы статьи пытались уменьшить негативное влияние информационного эффекта и оценить именно реальный эффект.

Ожидаемая доходность акции была определена с помощью модели ценообразования активов - CAPM (2):

??_?????????? = ??_?? + в * (??_m - ??_f), (2)

где ??_?????????? - ожидаемая доходность актива за время правления CEO; ??_f - доходность по безрисковому активу (в нашем исследовании были использованы доходности государственных облигаций: 3 % - для рынка США, 8 % - для российского рынка), ??_m - среднерыночная доходность (использовалась доходность рыночных индексов за время правления CEO: доходность индекса S&P 500 для иностранных компаний, доходность индекса RTS для российских компаний. в - мера рыночного риска, отражает чувствительность изменения стоимости активов в зависимости от доходности рынка (3):

в = , (3)

где - стандартное отклонение изменения доходности акции от изменения доходности рынка; - дисперсия рыночной доходности.

Таким образом, зависимая переменная будет выглядеть следующим образом (4):

R_?? = б = ??_?????????????? - ??_?????????? (4)

Однако существует и другой способ определения зависимой переменной для оценки влияния личных качеств CEO на стоимость акций компании. Сравнение рыночной доходности актива и доходности индекса за время правления CEO. Такой метод был использован в статье Ю. Ованесовой и Е. Зотова (Ованесова, Зотов, 2017) и показал наиболее существенные результаты исследования, поэтому применение такого способа в данной работе считается целесообразным.

В данном случае, зависимая переменная будет выглядеть следующим образом (5):

R?? = ???????????????? - ????Index, (4)

где ????Index для рынка США будет рассчитано как доходность индекса S&P 500 за время правления CEO (далее - S&P 500 модель), а для российского рынка - как доходность RTS индекса (далее - ММВБ модель).

Такой способ учета показывает, как в целом влияет работа CEO на стоимость акций компаний за рассматриваемый период по отношению к работе рынка, т.е. "выигрывает" или "проигрывает" компания по сравнению с рынком.

3.2 Независимые переменные

Выбор независимых переменных объяснен в Главе 2 данной работы. Итоговые переменные выглядят следующим образом:

Age = возраст CEO при вступлении в должность

Tenure_CEO = Срок пребывания в должности CEO

Educ = Уровень образования CEO (ранговая переменная от 1 до 7, введена в Главе 2)

exCEO = Предыдущий опыт работы в должности CEO (1- да, 0 - нет);

Member = Участие CEO в Совете директоров (1 - да, 0 - нет);

External_CEO = Внутренний - 0/Внешний преемник - 1

Tenure_in_comp - Срок работы в компании до назначения на должность CEO

Так, тестируемая модель выглядела следующим образом (5):

R_?? = б + b₁*Age + b₂*Tenure_CEO + b₃*Educ + b₄*exCEO + b₅*Member + b₆*External_CEO + b₇*Tenure_in_comp + е_i (5).

3.3 Анализ данных

Перед построением регрессии была проведена проверка на корреляцию переменных (см. рис. 11). Высокой корреляции между переменными обнаружено не было, следовательно, мы можем использовать выборку для анализа.

Рис. 11. Корреляционная матрица для всей выборки. Источник: расчеты автора (программа STATA)

Мультиколлинеарность была также проверена с помощью показателя VIF (см. рис. 12.). Все показатели принимают значение меньше 3 (за исключением возраст и возраст в квадрате, что объяснимо). Соответственно, мы можем сделать вывод, что мультиколлинеарность в модели отсутствует.



Рис. 12. Проверка VIF для иностранных компаний (модель CAPM). Источник: расчеты автора (программа STATA)

Если говорить о спецификации модели, то стоит отметить, что из-за того, что зависимая переменная для многих компаний принимает отрицательные значения, то логарифмическая модель использована не будет.

Для того, чтобы определить, существуют ли в модели пропущенные переменные был проведен тест Рамсея. Тест значим, следовательно, модель имеет пропущенные переменные (см. рис. 13).

Рис. 13. Пример теста Рамсея для иностранных компаний (модель CAPM). Источник: расчеты автора (программа STATA)

Нелинейные регрессоры были выбраны вручную. Была рассмотрена нелинейность по факторам возраст и срок службы CEO, так как объяснить нелинейность других факторов довольно сложно.

Также был проведен тест на гетероскедастичность. Результаты на рис. 14 говорят о том, что даже на 1 % уровне значимости гипотеза H₀ отвергается, а следовательно, мы не можем говорить об отсутствии гетероскедастичности. Следовательно, статистические выводы о качестве полученных оценок могут быть неадекватными. Однако все полученные выводы в работе являются адекватными и находят свое объяснение в условиях работы современного финансового рынка.

Рис. 14. Пример проверки гетероскедастичности для иностранных компаний (модель CAPM). Источник: расчеты автора (программа STATA)

Модель не проверялась на наличие автокорреляции, так как данные не упорядочены по времени.

Тесты были проведены для всех 4-х моделей. Полученные результаты аналогичны, описанным выше. Для полученных результатов и их обсуждения обратитесь, пожалуйста, к Главе 4 данной работы.



Глава 4. Полученные результаты и обсуждение

4.1 Общие результаты

В качестве метода исследования была построена поперечная регрессия, где независимыми переменными были (1) уровень образования, (2) возраст, (3) срок пребывания в должности, (4) предыдущий опыт работы CEO, (5) участие в совете директоров, (6) внутренний/внешний преемник, (7) срок работы в компании до назначения на должность CEO. Показатель уровня образования рассматривался как ранговая переменная (от 1 до 7), а наличие предыдущего опыта работы CEO, участие в совете директоров, внутренний/внешний преемник, рассматривались как дамми-переменные, то есть принимали значения 0 или 1.

В качестве зависимой переменной выступали аномальная доходность акций компании за период правления CEO и доходность акций компании по сравнению с доходностью индекса.

Таблица 1. Значимые переменные в моделях "+" - переменная значимая, "-" - переменная не значимая

	Иностранные компании	Российские компании
	CAPM (1)	S&P 500 (2)	CAPM (3)	ММВБ (4)
Уровень образования (Educ)	-	-	-	-
Возраст CEO (Age)	+	+	+	+
Срок пребывания в должности (Tenure_CEO)	+	+	+	+
Предыдущий опыт работы CEO (exCEO)	+	+	-	-
Участие в Совете директоров (Member)	+	+	-	-
Внутренний/Внешний преемник (External_CEO)	+	+	-	-
Срок работы в компании до назначения CEO Tenure_in_comp	-	-	-	-

Полученные результаты по каждой из выдвинутых гипотез можно найти в Табл. 1. Итоговые регрессионные статистики при уровне значимости 10 % будут выглядеть следующим образом:

1. Иностранные компании:

1.1. Регрессия 1 - Модель CAPM (R^{^2} = 0,25):

Ri= 464,11-18,37 *Age + 0,18 * Age^{^2} + 4,29 * Tenure +23,69 * exCEO - 39,04 * Member - 32,37 *External_CEO (6)

1.2. Регрессия 2 - Модель S&P 500 (R^{^2} = 0, 25):

Ri= 468,29-18,48*Age + 0,18 * Age^{^2}+ 4,12 * Tenure +23,77 * exCEO - 39,04* Member - 32,37 *External_CEO (7)

Отрицательный эффект при линейной форме и положительной при квадратичной говорит о том, что зависимость доходности от возраста имеет параболический вид с точкой минимума. Минимальная доходность достигается в возрасте 48 лет для обеих моделей.

2. Российские компании:

2.1. Регрессия 3 - Модель CAPM (R^{^2} = 0, 2):

Ri= - 15,37 + 0,61 *Age - 0,006 * Age^{^2}+ 0,028 * Tenure^{^2-}0,0006 * Tenure^{^3} (8)

2.2. Регрессия 4 - Модель ММВБ (R^{^2} = 0, 2):

Ri= - 14,79 + 0,59 *Age - 0,006 * Age^{^2}+ 0,029 * Tenure^{^2-}0,0006 * Tenure^{^3} (9)

Положительной эффект при линейной форме и отрицательный при квадратичной говорит о том, что зависимость доходности от возраста имеет параболический вид с точкой максимума. Максимальная доходность достигается также в возрасте 48 лет для обеих моделей.

4.2 Особенность результатов для российского рынка

Как можно увидеть в Таблице 1, большинство переменных для российского рынка оказались незначимыми. Данные результаты можно объяснить следующим образом. Последние четыре года на компании российского рынка и на состояние финансового рынка в целом существенное влияние оказали введенные санкции.

Так, котировки на рынке ценных бумаг в России продолжали снижение на протяжении последних 4-х лет. Основные индексы на московском фондовом рынке значительно снизились. Подешевели акции многих крупнейших российских топливно-энергетических, металлургических, горнодобывающих компаний: "Русал", "ЛУКОЙЛ", "Сургутнефтегаз", "Мечел". На топливно-энергетических рынках российские компании испытывают хронические потери.

Рис. 14. Мобильность CEO для российских и иностранных компаний. Источник: расчеты автора

В таких условиях эффект работы CEO и влияние его личных качеств на стоимость акций компаний теряет свою значимость. Особенно, если учесть тот факт, что почти 50 %, попавших в выборку российских компаний, сменили своего генерального директора за последние 4 года (см. рис. 14).

4.3 Влияние особенностей индустрии компании

Влияние особенностей индустрии, в которой работает компания, важный вопрос, исследованию которого было посвящено множество работ. Учитывая тот факт, что результаты модели для компаний США являются более интересными с точки зрения тематики данной работы, то было решено проанализировать влияние особенностей индустрии именно для иностранных компаний.

Уровень дискреции отрасли можно определить с помощью следующих факторов (Hambrick, Finkelstein, 1987): (1) степень, в которой бизнес-среда допускает разнообразие и возможность изменений; (2) степень, в которой организация обладает множеством возможных действий, и уполномочивает исполнительную власть к выполнению этих действия; и (3) степень, в которой исполнительная власть может спрогнозировать или применить возможные новые стратегии развития компании.

Другими факторами дискреции бизнес-среды являются нестабильность спроса, низкая капиталоемкость, конкурентные рыночные структуры, рост рынка и свобода от государственного регулирования. В отраслях, которые характеризуются этими факторами, больше внимания уделяется личности топ-менеджеров, чем в других, более ограниченных [в данных терминах] отраслях.

Отрасли для тестировании были выбраны в рамках соответствия вышеперечисленным критериям бизнес-среды с высокой степенью дискреции и с низкой степенью дискреции. В качестве основных показателей для отбора использовались следующие характеристики: дифференцируемость производимого продукта, рост, нестабильность спроса, низкая капиталоемкость и низкая степень регулирования. Применяя эти критерии для каждой из 37 отраслей компаний, входящих в список S&P 500 по данным Thomson Reuters, для исследования были выбраны компьютерный сервис и программное обеспечение, техническое оборудование, розничная торговля, банковская сфера как отрасли с высокой степенью дискреции, и производство нефти и газа, как отрасль с низкой степенью дискреции.

Компьютерная индустрия и банковская сфера, характеризующиеся инновационной и дифференцированной продукцией, с высокими темпами роста, были определены в качестве отраслей с высокой степенью дискреции. Розничная торговля и техническое оборудование также были отнесены к отраслям с высокой дискрецией, так как уровень конкуренции на данных рынках крайне высок, и для привлечения инвестиционных средств необходима грамотная политика руководства компаний. Природно-газовая индустрия является отраслью с низким уровнем дискреции. Спрос и предложение в значительной степени ограничены такими факторами, как экономический климат, международные цены на нефть и государственное регулирование, причем последний фактор влияет на решения руководителей компаний в отношении и ценообразования, и приобретения капитала.

Для иностранных компаний с высокой степенью дискреции отрасли (10) была получена следующая регрессия (R^{^2}=0,33). В качестве зависимой переменной использован показатель аномальной доходности:

Ri_high= 421,07-13,84 *Age + 0,13* Age^{^2-}23 * Tenure + 2,04 * Tenure^{^2-}0,04 * Tenure^{^3} + 42,95 * exCEO - 41,29 * External_CEO (10)

Отрицательный эффект при линейной форме и положительной при квадратичной говорит о том, что зависимость доходности от показателя имеет параболический вид с точкой минимума. Минимальная доходность достигается в возрасте 47 лет и при продолжительности нахождения в должности - 4 года.

Для компаний с низкой степенью дискреции отрасли были получены другие результаты (11). Регрессия выглядела следующим образом (R^{^2}=0,97):

Ri_low= 81,09-3,01 *Age + 0,03* Age^{^2-}2,38 * Tenure + 0,39* Tenure^{^2-}0,01 * Tenure^{^3} + 1,06 * exCEO (11)

Отрицательный эффект при линейной форме и положительной при квадратичной говорит о том, что зависимость доходности от показателя имеет параболический вид с точкой минимума. Минимальная доходность достигается в возрасте 48 лет и при продолжительности нахождения в должности - 8 лет.

Таким образом, можно сделать вывод, что дискреция отрасли действительно оказывает влияние при рассмотрении зависимости качеств CEO и стоимости акций компании. Руководители компаний отрасли с низкой дискрецией являются более возрастными, что коррелирует с данными о количестве лет работы в компании, так как они проходят более долгий пусть к тому, чтобы занять позицию топ-менеджера.

На основе полученных результатов можно сделать некоторые выводы относительно влияния личных качеств CEO на стоимость акций компании:

1) Как для российского рынка, так и для американского рынка, оптимальный возраст

CEO - 48 лет. Только если для американского рынка в этой точке достигается минимум (т.е. для более молодых и более возрастных CEO акции будут сильнее недооценены), то для российского рынка - в этой точке достигается максимум. И для CEO, чей возраст отличается от оптимального, акции будут сильнее переоценены рынком.

Если рассматривать показатель возраста CEO для различных отраслей, то оптимальный возраст CEO для отраслей с высокой дискрецией меньше, чем для отраслей с высокой дискрецией. Это связано с динамичным развитием компаний отраслей высокой дискреции. Руководителю необходимо всегда быть в курсе всех нововведений и инновационных открытий. И проще это сделать в более молодом возрасте.

Обратная ситуация наблюдается для руководителей других отраслей. Специфика нефтегазовой отрасли предполагает выработку устойчивой бизнес-стратегии, с чем более успешно справляются "зрелые" руководители.

2) Уровень образования оказался незначимой переменной для рассмотренных моделей. Получается, полученный опыт на практике важнее дополнительного образования.

3) Продолжительность работы в должности CEO является значимой переменной.

Оптимальный срок пребывания в должности для компаний с низкой дискрецией - 4 года, для компаний с высокой дискрецией - 8 лет. Продолжительность работы в должности CEO помогает вырабатывать конкурентоспособные стратегии управления, что крайне важно для компаний.

4) Предыдущий опыт работы в должности CEO положительно сказывается на стоимости акции компании. Инвесторы положительно реагируют на новость о том, что новоназначенный преемник уже обладает необходимым опытом управления компанией.

5) При назначении внутренних CEO доходность компаний выше рыночных показателей, а акции таких компаний в большей степени недооценены. Это согласуется с гипотезой о том, внутренние CEO обладают важными специфическими знаниями о компании, в отличие от внешних CEO.

6) Участие в Совете директоров негативно сказывается на стоимости акций компаний. Инвесторы настроены более положительно, когда две ветви власти разделены и каждый выполняет свою работу. Т.к. сосредоточившись на удовлетворении интересов инвесторов, можно упустить важные аспекты в управлении компанией.

Таким образом, можно сделать вывод, что зависимость между стоимостью акций компании и личными характеристиками топ-менеджмента компании существует. Степень зависимости данных показателей напрямую связана с отраслью, в которой компания ведет свою деятельность. Так, наличие или отсутствие государственного регулирования, а также степень дискреции отрасли, определяют значимость личных характеристик топ-менеджера компании в формировании стоимости акции компании.



Заключение

За последние десятилетия фондовый рынок продолжает свое активное развитие, что является главной причиной пристального внимания к вопросу формирования стоимости акций компании. Существует множество теорий, изучающий данный вопрос. Однако в условиях нестабильной бизнес-среды все больше внимания уделяется личным качествам топ-менеджмента компаний, их способности справляться с нетривиальными бизнес-вопросами, вырабатывать грамотные бизнес-стратегии и конкурировать в условиях современного рынка.

Если мы говорим о доходностях акций компании, то это прежде всего ожидания инвесторов, а именно их взгляд на личность CEO: способен ли он будет поддерживать должный уровень работы фирмы, существует ли целесообразность в дальнейшем инвестировании. Поэтому крайне важно понять, какие именно качества топ-менеджмента влияют на настроения инвесторов, а соответственно, и на стоимость акций компании.

Цель, поставленная в начале работы, была достигнута: рассмотрены основные демографические и профессиональные качества топ-менеджмента; проведен анализ влияния опыта работы генерального директора на стоимость акций компании; выявлена взаимосвязь между личными качествами топ-менеджмента и стоимостью акций компании; проанализировано влияние уровня дискреции бизнес среды в рамках изучения вопроса зависимости личных качеств топ-менеджмента и стоимости акций компании.

Гипотеза, сформулированная во введении, была подтверждена: существует зависимость между стоимостью акций компании и личными качествами топ-менеджмента.

В данной части работы хотелось бы обратить внимание на основные полученные результаты:

1) Оптимальный возраст назначения CEO - 48 лет. Оптимальный срок нахождения в должности от 4 до 8 лет (в зависимости от уровня дискреции отрасли).

2) Уровень образования CEO является незначимой переменной, так как в современных условиях рынка практический опыт важнее теоретического, что согласуется с полученным в ходе анализа результатом о том, что CEO с уже имеющимся опытом нахождения в должности генерального директора положительно влияют на стоимость акций компании.

3) Рынок положительно реагирует на назначение внутренних преемников, так как они обладают более глубокими знаниями о специфике работы компании.

4) Если CEO является участником совета директоров компании, то в среднем доходность ниже, а акции таких компаний в большей степени переоценены рынком. Это подтверждает важность разделения обязанностей главных властей управления компанией.

5) Различный уровень дискреции отрасли определяет степень влияния рассматриваемых переменных. Жесткое регулирование отраслей с низкой дискрецией сильно ограничивает генерального директора в области принимаемых им решений.

Для дальнейших исследований можно было бы учесть при расчете доходности акций компаний не только рыночную, но и дивидендную доходность, и сравнить с текущими результатами. Также можно было бы расширить список независимых переменных и рассмотреть влияние наличия жены и детей CEO, наличия доли в компании, учесть влияние хобби генерального директора на стоимость акций компании, найти показатели, которые позволили бы идентифицировать уровень "приверженности" организации.

Подводя итоги, хотелось бы еще раз подчеркнуть, что вопрос влияния личных качеств топ-менеджмента на стоимость акций компании является одним из ключевых и наиболее обсуждаемых вопросов в изучении функционирования финансовых рынков на сегодняшний день. Сложившаяся ситуация на мировом рынке указывает на растущую конкуренцию среди компаний, которые борются за финансирование со стороны инвесторов. Вместе с тем, понимание механизмов формирования стоимости акций компании является залогом успешной деятельности для любого из его участников: не только для самой компании, но прежде всего, для трейдеров и инвесторов. Именно поэтому вопрос изучения личных качеств топ-менеджмента и их влияние на стоимость акций компаний остается актуальным.



Список литературы и источников

1. Ованесова, Ю.С., & Зотов, Е.В. (2017) Влияние личностных качеств генеральных директоров на доходность акций российских компаний// Вопросы экономики, (8), 149-157.

2. Солнцев, С.А. (2012) Мобильность топ-менеджеров в России: что изменилось в кризис 2008 года?

3. Allen, N. J., & Meyer, J. P. (1990) The measurement and antecedents of affective, continuance and normative commitment to the organization//Journal of occupational and organizational psychology, 63(1), 1-18.

4. Amran N., Yosuf A., Aripin R. (2014) Do characteristics of CEO and chairman influence government linked companies performance? // Procedia - Social and Behavioral Sciences. P. 799-803.

5. Bonnier, K.A., & Bruner, R. F. (1989) An analysis of stock price reaction to management change in distressed firms// Journal of Accounting and Economics, 11(1), 95-106.

6. Borstadt, L. (1985) Stock price reactions to management changes// Unpublished manuscript (University of U~ h,~ it Lake City, UT).

7. Brett, J. F., Cron, W. L., & Slocum Jr, J. W. (1995) Economic dependency on work: A moderator of the relationship between organizational commitment and performance// Academy of management journal, 38(1), 261-271.

8. Brockmann, E. N., & Simmonds, O. G. (1997) Strategic decision making: The influence of CEO experience and use of tacit knowledge// Journal of Managerial Issues, 9(4), 454-468.

9. Brookman J., Thistle P. (2009) CEO tenure, the risk of termination and firm value // Journal of Corporate Finance 15 (2). P. 331-344.

10. Cheng, J., Cummins, J. D., & Lin, T. (2013) Organizational form, ownership structure, and top executive turnover: Evidence from the property-casualty insurance industry.

11. Coughlan, A. T., & Schmidt, R. M. (1985) Executive compensation, management turnover, and firm performance: An empirical investigation// Journal of accounting and economics, 7(1-3), 43-66.

12. Eahab E., Xiaoxin W., Davidson W. (2011) Does experience matter? CEO successions by former CEOs // Managerial Finance. Vol. 37. Issue 10. P. 915-939.

13. Finkelstein S., Hambrick D. (1990) Top-management-team tenure and organizational outcomes: the moderating role of managerial discretion // Administrative Science Quarterly. Vol. 35. P. 484-503.

14. Francis J., Huang A., Rajgopal S., Zang A. (2010) CEO reputation and earnings quality // Contemporary Accounting Research.

15. Furtado, E. P., & Rozeff, M. S. (1987) The wealth effects of company initiated management changes// Journal of Financial Economics, 18(1), 147-160.

16. Gong, Y., Law, K. S., Chang, S., & Xin, K. R. (2009) Human resources management and firm performance: The differential role of managerial affective and continuance commitment// Journal of Applied Psychology, 94(1), 263.

17. Haleblian J., Finkelstein S. (1993) Top management team size, CEO dominance, and firm performance: The moderating roles of environmental turbulence and discretion // Academy of Management Journal. Vol. 36. P. 844-863.

18. Hambrick, Donald C., and Sydney Finkelstein (1987) Managerial discretion: A bridge between polar views on organizations// In L.L. Cum-mings and Barry M. Staw (eds.), Research in Organiza-tional Behavior, 9: 369-406. Greenwich, CT: JAI Press.

19. Helmich D., Brown W. (1972) Successor type and organizational change in corporate enterprise // Administrative Science Quarterly, 17. P. 371-378.

20. Hrebiniak, Lawrence G., and William F. Joyce (1985) Organizational adaptation: Strategic choice and environ-mental determinism// Admin-istrative Science Quarterly, 30: 336-349.

21. Ketchand, A. A., & Strawser, J. R. (2001). Multiple dimensions of organizational commitment: Implications for future accounting research// Behavioral Research in Accounting, 13(1), 221-251.

22. Lieberson, Stanley, and James F. O'Connor (1972) Leadershipa nd organizational performance: A study of large corporations// American Sociological Review, 37: 117-130.

23. Lubatkin, M., Chung, K., Rogers, R. C., & Owers, J. E. (1986) The Effect of Executive Succession on Stockholders Wealth of Large Corporations// In Academy of Management Proceedings (Vol. 1986, No. 1, pp. 36-40). Briarcliff Manor, NY 10510: Academy of Management.

24. Mahenthiran, S., Terpstra-Tong, J. L. Y., Terpstra, R., & Rachagan, S. (2015) Impact of executive citizenship and organizational commitment on corporate social responsibility// Social Responsibility Journal, 11(2), 387-402.

25. Manne, H.G. (1965) Mergers and the market for corporate control// Journal of Political economy, 73(2), 110-120.

26. Manner, M.H. (2010) The impact of CEO characteristics on corporate social performance// Journal of business ethics, 93(1), 53-72.

27. Miller, Danny, and Peter H. Friesen (1980) Momentuma nd revolutioni n organizationalad aptation// Academy of Management Journal, 23: 591-614.

28. Murphy K., Zabojnik J. (2007) Managerial capital and the market for CEOs// Working paper SSRN.

29. Rachagan, S., Tong, J. L. Y., Terpstra, R., & Mahenthiran, S. S. (2014) CEOs organizational commitment and firm performance: Malaysian evidence// International Business and Management, 8(2), 1-13.

30. Ramasamy, B., Ling, N. H., & Ting, H. W. (2007) Corporate social performance and ethnicity: A comparison between Malay and Chinese chief executives in Malaysia// International Journal of Cross Cultural Management, 7(1), 29-45.

31. Reinganum, M.R. (1985) The effect of executive succession on stockholder wealth// Administrative Science Quarterly, 46-60.

32. Warner, J.B., Watts, R.L., & Wruck, K. H. (1988) Stock prices and top management changes// Journal of financial Economics, 20, 461-492.

33. Weisbach, M.S. (1988) Outside directors and CEO turnover// Journal of financial Economics, 20, 341-360.

Приложение 1. Личные данные CEO и стоимость акций компаний

Выборка	Company	Education	Age	Tenure_CEO	exCEO	Member of the Board	External_CEO	Tenure_in_comp	Модель CAPM	Модель R_Index
1	AMZN-US	1	32	22	1	0	0	2	778,6635	776,482
1	WMT-US	4	48	4	1	0	1	0	0,2296	-0,1990
1	M-US	1	56	1	1	0	0	34	-0,2417	-0,4885
1	XOM-US	4	52	1	0	1	0	25	-0,1018	-0,2653
1	CVX-US	4	54	8	0	1	0	30	0,6201	-0,7775
1	COP-US	1	50	6	1	1	0	7	-0,0203	-1,1438
1	EOG-US	1	60	5	0	1	0	34	0,7757	-0,0952
1	OXY-US	1	55	3	0	0	0	34	-0,1062	-0,3894
1	PSX-US	1	56	5	1	1	0	1	0,8983	0,0231
1	MPC-US	4	58	7	1	1	0	36	2,2014	1,1553
1	VLO-US	4	57	4	1	1	0	23	0,8125	0,3697
1	CXO-US	4	46	12	1	1	0	2	10,8350	10,0169
1	DVN-US	4	58	3	1	0	0	2	-0,2943	-0,6271
1	HES-US	4	41	23	0	0	1	0	2,1110	-2,7233
1	MRO-US	3	51	5	0	0	1	0	-0,4317	-1,3296
1	NBL-US	1	56	4	0	1	0	12	-0,5764	-1,0261
1	COG-US	1	48	16	1	1	1	0	13,2921	11,9624
1	XEC-US	2	54	7	0	1	0	18	0,3857	-0,7558
1	CHK-US	4	46	5	0	0	1	0	-0,7374	-1,6298
1	MUR-US	2	51	5	0	0	0	12	-0,3821	-1,2775
1	RRC-US	1	54	6	0	1	0	9	-0,7365	-1,8564
1	MSFT-US	4	47	4	0	0	0	22	1,2834	0,8326
1	FB-US	1	20	14	0	1	1	0	4,9436	3,9126
1	GOOGL-US	4	42	3	1	0	0	17	0,9768	0,6816
1	IBM-US	1	55	6	1	1	0	31	-0,1773	-1,2975
1	CTSH-US	4	38	11	1	0	0	8	2,6785	1,7891
1	INTU-US	2	44	10	1	1	0	2	3,9805	3,1633
1	HPE-US	4	58	4	1	0	1	0	0,6951	0,3897
1	CERN-US	4	60	8	0	1	1	0	2,2535	0,8662
1	SYMC-US	2	51	2	1	0	1	0	0,3017	0,0195
1	CA-US	4	47	5	1	0	1	0	0,4978	-0,3676
1

Страница:

•  1 
•  2 
•  3 

магистерская работа "Влияние личных характеристик CEO, топ-менеджмента, BoD на стоимость акций компании" скачать

Подобные документы

• Развитие менеджмента в России

  Понятие, функции менеджмента на предприятии и этапы эволюции управленческой мысли. Возникновение, формирование и содержание различных школ менеджмента. Методологические принципы формирования российского проект-менеджмента в условиях рыночной экономики.
  
  курсовая работа [41,6 K], добавлен 16.03.2011
  

• Разработка стоимостных методов оценки эффективности менеджмента компании

  Изучение понятия и сущности стоимостного метода оценки. Анализ организационной структуры управления компании. Оценка финансового состояния и рыночной стоимости предприятия. Разработка мероприятий по совершенствованию эффективности менеджмента фирмы.
  
  дипломная работа [164,6 K], добавлен 24.08.2017
  

• Особенности развития логистической компании при использовании интегрированной системы менеджмента качества на примере "Instar logistics" (Инстар лоджистикс)

  Анализ рынка логистических услуг и положения компании на рынке. Особенности системы управления окружающей средой в общей системе менеджмента предприятия. Оценка эффективности и результативности внедрения интегрированной системы менеджмента качества.
  
  дипломная работа [1,0 M], добавлен 09.06.2016
  

• История развития теории и практики менеджмента

  Эволюция управленческой мысли. Возникновение, формирование и содержание различных школ менеджмента: классическая, психологии и человеческих отношений, науки управления. Разнообразие моделей менеджмента. Развитие менеджмента в России.
  
  курсовая работа [35,2 K], добавлен 13.12.2003
  

• Теоретические и практические аспекты управления, ориентированные на стоимость

  Сущность и необходимость управления, ориентированного на стоимость. Основные факторы стоимости компании. Сравнительный анализ индикаторов стоимости компании. Анализ применения показателя экономической добавленной стоимости в условиях несовершенных рынков.
  
  дипломная работа [77,6 K], добавлен 25.03.2010
  

• Стратегия следования за лидером

  Исследование особенностей современного стратегического менеджмента. Характеристика активных инновационных и имитационных стратегий. Анализ положения компании ООО "Экспонента" на рынке. Разработка и внедрение стратегии следования за лидером в компании.
  
  курсовая работа [229,4 K], добавлен 02.01.2017
  

• Школа научного менеджмента в управлении МУК КДЦ

  Характеристика этапов истории развития теории и практики менеджмента. Особенности становления, понятие школ менеджмента и их виды. Возникновение, формирование и содержание различных направлений теории управления. Разновидности и функции школ менеджмента.
  
  курсовая работа [39,7 K], добавлен 06.04.2011
  

• Становление менеджмента в России и за рубежом

  Основные стадии развития науки управления. Анализ возникновения, формирования и содержания различных школ управления. Сравнительная характеристика японской и российской моделей менеджмента. Проблемы современного менеджмента в РФ, направления для развития.
  
  курсовая работа [227,8 K], добавлен 10.06.2014
  

• Модель современного менеджмента

  Современный менеджмент как специфический инструмент для производства организациями результата. Анализ личных качеств менеджера: широкий кругозор, инициативность, изобретательность. Характеристика и особенности основных функций современного менеджмента.
  
  контрольная работа [157,3 K], добавлен 30.11.2012
  

• История становления менеджмента и его научные школы

  Предпосылки возникновения научных теорий в управлении. Представление о различных школах менеджмента. Характеристика процессного, системного и ситуационного подходов к управлению, их отличительные особенности. Развитие теории, практики управления в России.
  
  презентация [218,6 K], добавлен 10.11.2014
  

• Роль профсоюзов в различных национальных моделях менеджмента

  Понятие профсоюзов, их цели функции, история становления и развития, оценка значение и правовая основа деятельности, влияние на эффективность производства предприятий. Сравнительный анализ и исследование работы профсоюзов в различных моделях менеджмента.
  
  курсовая работа [514,8 K], добавлен 18.07.2014
  

• Развитие отечественной теории и практики управления и менеджмента

  Характеристика основных этапов развития менеджмента. Анализ управленческих действий Петра I. Изучение особенностей возникновения, формирования и содержания отечественных школ управления. Исследование роли М.М. Сперанского в развитии менеджмента в России.
  
  курсовая работа [49,6 K], добавлен 17.05.2015
  

• Оценка уровня конкурентоспособности строительного предприятия "China State Construction"

  Конкурентоспособность организации и место системы менеджмента в ее повышении. Особенности роли системы менеджмента китайской компании. Анализ менеджмента и конкурентоспособности дочерней компании China State Construction на российском строительном рынке.
  
  дипломная работа [693,6 K], добавлен 01.01.2017
  

• Развитие менеджмента

  Эволюция управленческой мысли. Этапы развития менеджмента. Возникновение, формирование и содержание различных школ управления. Классификация подходов и разнообразие моделей менеджмента: особенности американской, японской и западноевропейской моделей.
  
  реферат [54,7 K], добавлен 18.12.2010
  

• Основные концептуальные положения современного международного менеджмента

  Актуальные направления развития международного менеджмента в условиях глобализации мировой экономики. Основные модели современного управления международным бизнесом. Рекомендации относительно применения принципов и методов международного менеджмента.
  
  реферат [36,2 K], добавлен 16.01.2010
  

• Анализ профессиональных и личных качеств руководителя

  Сущность и значение профессиональных и личных качеств руководителя. Стили управления. Стив Джобс как руководитель постиндустриального общества. Анализ личных и профессиональных качеств Стива Джобса и его путь к успеху. Правила эффективного управления.
  
  курсовая работа [40,5 K], добавлен 21.05.2014
  

• Понятие и значение менеджмента на предприятии

  Понятие менеджмента в различных научных источниках, роль лидерства. Этапы формирования и развития теории менеджмента от XVII века до наших дней. Главные функции управления, место и значение планирования среди них. Организация и принципы ее построения.
  
  шпаргалка [39,5 K], добавлен 28.06.2010
  

• Особенности корпоративного менеджмента ОАО "Кубаньэнерго" и ОАО "Ситроникс"

  Исследование состояния научных теорий корпоративного менеджмента и правовой базы. Оценка стратегического менеджмента корпорации в условиях рынка. Специфика формирования корпоративных отношений. Инновационная политика корпоративного предпринимательства.
  
  курсовая работа [92,8 K], добавлен 15.12.2014
  

• Субкультура новой профессиональной группы: понимание и некоторые практики для анализа

  Исследование профессиональных традиций и бизнестрадиций, подходов к проблеме идентификации и позиционирования различных групп и их культур в рамках организации. Рассмотрение программ по профессиональной переподготовке преподавателей в сфере менеджмента.
  
  реферат [522,2 K], добавлен 16.10.2010
  

• Основы менеджмента

  Этапы развития теории и практики менеджмента. Менеджмент: управление в условиях рынка. Классическая поведенческая школа управления. Шесть видов деятельности (функций) для организации. Модели менеджмента (японская, американская), функции менеджмента.
  
  краткое изложение [51,8 K], добавлен 05.05.2009
  

Другие документы, подобные "Влияние личных характеристик CEO, топ-менеджмента, BoD на стоимость акций компании"

• главная
• рубрики
• по алфавиту
• вернуться в начало страницы
• вернуться к началу текста
• вернуться к подобным работам