Размещено на http://www.allbest.ru/

Гендерный состав советов директоров и результативность компаний

Введение

корпоративный управление гендерный директор

Вопросы гендерного разнообразия изучаются уже не первое десятилетие и не одним десятком исследователей. Если изначально гендерные различия всячески поощрялись обществом, существовали сугубо «мужские» и «женские» профессии, то с течением времени условные границы постепенно стираются, и повсеместно утверждаются демократические устои равенства прав и возможностей людей разных классов, различных гендерных групп и т.д. Актуальность исследований этого направления обусловлена неизбежным и повсеместным движением общества к развитию гендерного разнообразия во всех областях общественной жизни. Интересно проследить наличие влияния данной тенденции на состав СД компаний и на их финансовый результат.

Объектом данного исследования служит гендерное разнообразие как фактор (изменения) финансовой результативности предприятий, предметом - измерение (оценка) влияния гендерного состава совета директоров на финансовые показатели компании.

Целью работы является выявление взаимосвязи гендерного разнообразия в совете директоров и результативности компаний.

В соответствии с вышеназванной целью образуется ряд следующих задач для её достижения:

· Изучить сущность влияния совета директоров на результативность компании;

· Проанализировать имеющиеся исследования касательно гендерного состава совета директоров;

· Разработать на основе данных исследований и имеющихся инструментов собственный метод оценки взаимосвязи гендерного состава СД и финансовых результатов компаний;

· Собрать данные, необходимые для проведения собственного анализа;

· Применить разработанный метод на реальных данных и по результатам сделать выводы касательно основных гипотез.

В ходе исследования был использован метод изучения мировой научной литературы, её анализ, структуризация и обобщение рассмотренных результатов. С помощью метода моделирования была разработана собственная модель оценки влияния гендерного состава СД на финансовые результаты компании, а также проведено сравнение полученных выводов с результатами исследований на данных других стран.

Практическая значимость данной работы заключается обнаружении аргументов в пользу целесообразности присутствия женщин в составе советов директоров компаний для либерализации политики действующего руководства компаний. А также в качестве основы для возможной директивной меры правительства касательно установления общеобязательной квоты на долю женщин в составе советов директоров.

В первой главе данной работы изучаются теоретические основы влияния совета директоров на результативность компании, а также рассматриваются финансовые показатели, характеризующие её деятельность. Во второй главе изучается мировой опыт научных исследований гендерного разнообразия как фактора изменения результативности предприятий. В третьей главе разрабатывается собственный метод, описываются использованные для анализа данные, приводятся полученные эмпирические результаты. В заключении анализируются полученные результаты и предлагаются возможные пути совершенствования использованной модели.

Выпускная квалификационная работа написана на основе публикаций российских и зарубежных авторов, известных специалистов в области изучения взаимосвязи гендерного разнообразия и результативности компании. В ней также использованы данные статистических сборников, законодательные акты и ресурсы сети Интернет.

Глава 1. Советы директоров и результативность компаний

1.1 Роль совета директоров в корпоративном управлении

Совет директоров - это избираемый на определённый срок коллегиальный орган, осуществляющий ключевое руководство её деятельностью. «Совет директоров должен создавать компанию завтрашнего дня на основе той, которая существует сегодня» - так отметил в своей книге сэр Джон Харви-Джонс. Отсюда прослеживается ключевая роль СД в судьбе любой компании.

Как важный руководящий орган, совет директоров выполняет ряд функций, которые можно выделить в 3 группы: стратегические, контрольные, сервисные. Первая группа включает в себя функционал по руководству текущей стратегией компании, вторая представляет собой непосредственные управленческие функции, контроль за действиями высшего руководства, а под группой сервисных представляется консультирование руководства компании, выполнение роли «лица» фирмы.

Среди основных обязанностей совета директоров часто выделяют следующие:

· Избрание, мониторинг, оценка высшего руководства.

· Рассмотрение и утверждение существенных корпоративных действий.

· Рассмотрение и мониторинг реализации стратегических планов руководства.

· Рассмотрение и утверждение годовых оперативных планов и бюджетов Общества.

· Мониторинг корпоративной эффективности и оценка результатов по сравнению со стратегическими планами и другими долгосрочными целями.

· Рассмотрение и утверждение финансовой отчетности компании.

· Контроль за соблюдением компанией этических и правовых норм.

· Контроль предпринимательского риска

· Контроль отношений с акционерами, сотрудниками, сообществами-партнерами.

Конкретный диапазон компетенций советов директоров компаний регулируется локальными нормативно-правовыми актами стран, резидентами которых является фирма. К примеру, в России это отдельный Федеральный закон [20].

Таким образом, совет директоров играет ключевую роль в деятельности компании, определяя её стратегию, контролируя её деятельность, обеспечивая эффективность последней. Соответственно, от структуры, последовательности, актуальности, правильности его деятельности (которая зависит от деятельности, принципов его членов) зависит судьба компании.

1.2 Финансовая результативность компании

С целью успешного регулирования деятельности, а также контроля за проводимой действующим СД политикой постоянно оцениваются финансовые результаты компании. Соответственно, в настоящее время существует определённый набор общепринятых показателей, которые отражают эффективность деятельности компании с разных сторон. Как правило, исследуются показатели прибыли/убытка как в абсолютной, так и в относительной величине. К первой группе относятся такие показатели как чистая прибыль (убыток) от продаж, операционная прибыль, EBITDA, EBIT. Среди относительных существует множество коэффициентов, основные из них это рентабельность активов (ROA), продаж, собственного капитала (ROE). Индикатором инвестиционной привлекательности компании среди прочих принято считать отношение рыночной стоимости активов компании к величине восстановительной стоимости её активов - коэффициент Тобина (Q). Кроме того, для характеристики финансового состояния фирм применяется также P/B коэффициент (цена/балансовая стоимость).

Рентабельность собственного капитала (ROE - return on equity) представляет собой отношение чистой прибыли к величине собственного капитала компании. Соответственно, она показывает, сколько прибыли приходится на каждую единицу собственного капитала компании. Для получения процентного значения часто данный показатель умножают на 100.

Для получения более точного результата в качестве величины собственного капитала берется среднее арифметическое от его величины на начало и конец рассматриваемого периода. Чистая прибыль берётся из бухгалтерской отчётности организации.

Альтернативой данному расчёту является формула Дюпона, которая выглядит следующим образом:

Рентабельность собственного капитала = (Чистая прибыль/Выручка)*(Выручка/Активы)*(Активы/Собственный капитал) = Рентабельность по чистой прибыли*Оборачиваемость активов*Финансовый леверидж

Для оценки нормального значения данного показателя необходимо понимать, что критерием при таком анализе является альтернативная доходность, то есть тот процент, который собственник капитала мог бы получить, вложив свои деньги в другой бизнес/банк. То есть необходим учёт макроэкономических условий для адекватного анализа. В США и Великобритании значение ROE компаний составляет примерно 10-12%, в случае с Россией и Украиной данный показатель должен быть немного выше.

Ещё один финансовый коэффициент, используемый для оценки - рентабельность активов компании. Он показывает способность компании генерировать прибыль без учета структуры её капитала. Показатель рассчитывается как отношение EBIT к среднегодовой величине всех активов компании. Рентабельность активов зависит от отрасли, в которой проводит свою деятельность компания. Для капиталоёмких отраслей, к примеру, этот показатель обычно ниже, для компаний же сферы услуг - выше.

Коэффициент, разработанный американским экономистом Джеймсом Тобиным и названный его именем, обозначающийся с помощью буквы Q, рассчитывается как отношение рыночной стоимости компании к восстановительной стоимости её активов, т.е. к величине тех расходов, которые необходимо будет понести для приобретения всех активов по текущим ценам.

Содержательный смысл в данном коэффициенте исходит из сравнения полученного значения с 1. Если коэффициент Q равен 1, математически это означает, что числитель равен знаменателю, то есть что рыночная стоимость активов совпадает с их балансовой стоимостью. Если Q<1, это говорит о том, что активы компании недооценены рынком. Если же Q>1, рыночная стоимость превышает балансовую, что означает, что есть не поддающиеся учету активы компании, формирующие её рыночную стоимость. Такие компании являются привлекательными для инвесторов, так как получается, что на рынке капитал компании стоит дороже, чем за него заплатили собственники.

P/B коэффициент (от англ. price-to-book - цена к балансовой стоимости) схож с описанным выше коэффициентом Тобина. В данной работе рассчитывается как отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала компании. Аналогично вышеупомянутому коэффициенту Q, P/B<1 говорит о недооценённости компании на рынке, P/B>1 представляет её привлекательной для инвестиций.

На основе имеющихся данных по компаниям в работе для анализа их финансовой результативности использовался показатель рентабельности собственного капитала фирм, активов, Q Тобина и price-to-book.

Глава 2. Корпорации и гендерное разнообразие составов совета директоров в мировой научной литературе

Советы директоров играют одну из ключевых ролей в деятельности компании и их характеристики могут оказывать влияние на её финансовую результативность. Размер СД, доля в нем независимых директоров часто используются исследователями в работах по оценке влияния структуры СД на финансовый результат. Но также рядом исследователей в качестве значимой выделяется характеристика гендерной композиции состава СД, именно этот аспект интересует нас в рамках данной работы.

2.1 Мировая научная практика

Ряд исследователей посвящает свои работы изучению разницы между мужчинами и женщинами в психологическом плане через их систему ценностей и приоритетов, и взаимосвязи этой разницы с результативностью компаний, в которых они работают. К примеру, Рене Адамс и Патриция Франк в своей статье [23] проводят анализ на основе данных по выборке из Швеции. Главный вопрос, который они исследуют, это присутствие различий между директорами мужчинами и директорами женщинами.

На основе данных MM Partner авторами статьи были собраны данные о директорах всех публично торгуемых компаний Швеции, их личных характеристиках, таких как пол, возраст, срок пребывания в должности и пр. Этим людям были отправлены опросники, состоящие из 40 вопросов и представляющие собой основной инструмент сбора данных в данном исследовании. Для того чтобы исследовать человеческие характеристики директоров для приписывания каждому из них определенной картины ценностей авторами была избрана методика Шварца. Суть её заключается в следующем. Избрано 10 ценностей человека, с помощью которых можно наиболее полно его охарактеризовать. Метод оценки ценностей данным опросником заключается в присвоении балла от 1 (пример совсем не похож на меня) до 6 (очень похож на меня) каждому вопросу, и выводу среднего значения по нескольким смежным вопросам, отвечающим за формулировку одного качества, с вычитанием среднего индивидуального балла по всем 40 вопросам для исправления различий в использовании индивидами шкалы ответов. Затем для выявления различий между мужчинами и женщинами авторами строится простая модель линейной регрессии, где в качестве зависимой переменной выбрана рассматриваемая человеческая характеристика (ценность), а зависимая переменная фиктивная - женщины. Соответственно, так можно просмотреть отличия в выраженности данного признака у мужчин и женщин.

При наличии такой «карты ценностей», которая будет отражать выраженность определенных аспектов у отдельно взятой личности, можно говорить о наиболее вероятных сценариях действий данного индивида (альтруистическое поведение и т.д.). Данный факт помогает в формировании характеристик средних по выборке мужчин и женщин. По итогам анализа авторами было выявлено, что даже на уровне управленцев женщины довольно-таки сильно отличаются от мужчин. В частности, женщины-директора немного более склонны к риску, чем их коллеги мужчины, но менее подвержены традициям. Сочетание этих двух фактов может стать причиной решительных и смелых решений таких управленцев. Кроме того, если обнаружены различия между мужчинами и женщинами, это означает, что изменение гендерного состава совета директоров может повлиять на общий характер принимаемых решений.

Как было упомянуто ранее в данной работе, в области гендерной политики государства существует ряд обязательных и радикальных мер, к которым приходят правительства различных стран. Влияние таких мер на экономику фирм может быть значительным, что вызывает объяснимый интерес исследователей к данной проблеме. К примеру, в статье Кеннет Р. Ахерн и Эми К. Диттмар «The changing of the boards: the impaction firm valuation of mandated female board representation» [33] центральным объектом является Норвежский закон о 40%-ной квоте женщин в составе совета директоров. Причем сначала данный закон носил рекомендательный характер, но ввиду его непопулярности в применении «в массах» власти решили сменить его характер на общеобязательный.

В данной статье Кеннет Р. Ахерн и Эми К. Диттмар изучается наличие влияния на стоимость фирмы представительства женщин в совете директоров через установление общеобязательной квоты. Воздействие квоты изучается через реакцию цены акции фирмы в день объявления закона, а также через изменение коэффициента Q Тобина, который показывает снижение в данных условиях. Первый подход в свою очередь дает чистую оценку ожиданий рынка относительно влияния квоты на стоимость компаний и показывает, что норвежские фирмы без женщин-директоров в данном случае сильно снижают свою стоимость. При использовании вариации представительства женщин в СД до введения квоты (как экзогенного инструмента для измерения изменений в составе совета директоров в результате ввода обязательной квоты) оценки инструментальных переменных свидетельствуют о том, что принудительное добавление женщин приводит к более чем двадцатипроцентному снижению стоимости отдельных фирм. Как правило, большую чувствительность к данному закону проявляют показатели тех фирм, в составе совета директоров которых женщины на момент его принятия не присутствовали. Соответственно, этот факт говорит о том, что директора выбираются для максимизации стоимости компании.

По итогам исследований авторы показали, что зависимость гендерного состава совета директоров и стоимости фирмы действительно существует. Но в отличие от многих других результатов исследователей, Ахерн и Диттмар говорят, что зависимость эта отрицательная. А именно, что ввод женщин в состав совета директоров снижает стоимость фирм. Правда, толковать это можно по-разному. Возможно, изучаемые ожидания толкуются только как негативное отношение общества к директивным мерам правительства. Ведь до ввода обязательной квоты не было регламента, запрещающего принимать женщин в состав управляющего органа компании, и они наряду с мужчинами были в равно-конкурентной борьбе.

Ещё одной работой, посвященной интересующему нас вопросу гендерного состава совета директоров, является статья «Women in the boardroom and their impact on governance and performance» авторов Рене Адамса и Дэниэла Феррейра [26]. В ней приводится интересная мысль обоснования взаимосвязи гендерного разнообразия СД и финансовых показателей фирмы. Авторы находят в своих данных, что по традиции женщины регулярней посещают заседания совета директоров, и с большим количеством женщин в его составе посещаемость данных заседаний мужчинами увеличивается. Этот факт приводит к более регулярному мониторинговому контролю, соответственно, это прямо влияет на оборачиваемость СЕО.

Центральные вопросы статьи:

1)Изменяются ли характеристики СД (посещаемость заседаний СД) с учетом гендерного разнообразия;

2)Влияет ли гендерный состав СД на оценки управления, такие как сменяемость СЕО и компенсации;

3)Действительно ли вопрос гендерного разнообразия в сфере управления имеет достаточное воздействие на корпоративную деятельность.

Авторы статьи оценивают регрессионную модель с фиксированными эффектами, а также прибегают к помощи метода инструментальных переменных. Оба метода используются в качестве обоснованного инструмента удаления таких характерных проблем рассматриваемых данных, как эндогенность. Выдвигается гипотеза о том, что доля директоров-мужчин, имеющих в кругу своих знакомых женщин-директоров, может стать хорошим инструментом для общей доли женщин-директоров. Речь, как я понимаю, про помощь в получении должности. В качестве финансовых показателей фирм авторы прибегают к коэффициенту Q Тобина и показателю ROA. Авторы проводят их сравнение для таких периодов, когда в составе совета директоров нет женщин и когда есть по крайней мере одна. По его итогам получается, что в те годы, когда были женщины в составе СД, фирмы охватывали больше сегментов бизнеса, но имели худшую производительность с точки зрения показателя Q Тобина, но более высокую с точки зрения ROA.

В целом статья показывает, что женщины-директора с меньшей вероятностью будут иметь проблемы с посещаемостью заседаний СД, чем мужчины. Чем больше доля женщин в СД, тем меньше проблем с посещаемостью у мужчин. Фирмы с более разнообразным СД предоставляют СЕО больше стимулов касательно выплаты его вознаграждения. Кроме того, выявлена некая закономерность: больше диверсификация состава СД - больше количество его заседаний. Также авторами отмечено, что в компаниях с более сильными правами акционеров оказывается отрицательный эффект гендерного разнообразия на рыночную оценку и на операционные показатели, то есть дополнительный мониторинг, характерный для диверсифицированных СД, может снизить эффективность СД для хорошо управляемых фирм, где будет являться контрпродуктивным.

2.2 Российские работы по изучению влияния гендерного разнообразия на результативность компаний

Но не только зарубежные исследователи занимаются данным вопросом. Статья И. В. Березинец, Ю. Б. Ильиной и А. Д. Черкасской «Структура совета директоров и финансовая результативность российских открытых акционерных обществ» [3] также рассматривает вопрос состава управленцев компании. Помимо размера совета директоров, комитетов СД и числа независимых членов СД авторы также затрагивают и интересующий нас вопрос присутствия женщин в составе СД. На выборке из российских предприятий авторы статьи выдвигают гипотезу о прямой зависимости доли женщин в СД и финансовой результативности компаний. По результатам проверки данная гипотеза не отвергается. Для оценки используется регрессия, где в качестве зависимой переменной коэффициент Q Тобина как наиболее востребованный индикатор рыночной привлекательности компаний, а в качестве независимых переменных взяты финансовое состояние фирмы и система корпоративного управления в компании. Каждая из данных переменных является собирательной и выстаивается как некий итог учёта мелких характеристик (финансового состояния и состава).

По итогам проверки данная статья говорит о росте коэффициента Тобина на российской выборке (в отличие от норвежского результата, озвученного ранее в данной работе), соответственно влияние присутствия женщин в составе совета директоров оценивается как положительное. Различные результаты могут быть вызваны спецификой выборок, которые отличаются культурой и менталитетом рассматриваемых людей. Таким образом, видим, что зависимость показателей есть, но вот её характер меняется в соответствии с «инфраструктурными» условиями и индивидуальными особенностями выборок.

Для более объективной оценки какого-либо явления всегда нужно рассматривать его с разных точек зрения, изучать различными методами и способами. В статье Татьяны Гараниной и Муравьева А.А. «Gender Composition of Corporate Boards and Firm Performance: Evidence from Russia» [36] именно так и делается. Авторы для изучения экономического эффекта гендерного разнообразия используют шесть подходов анализа данных публично торгуемых российских компаний, охватывающих 17 лет с 1998 по 2014 года. В статье были озвучены результаты оценки с помощью разных методов от модели динамической панельной регрессии до квантильных и IV-регрессий.

Авторы отмечают, что основной проблемой данного направления исследований является эндогенность факторов, т.к. такие переменные как состав совета директоров и производительность компаний могут определяться одновременно, что усложняет построение обоснованных выводов. Таким образом, по мнению авторов, в эмпирических исследованиях большую популярность при изучении гендерного разнообразия приобретают такие характеристики как текучесть СЕО, активность совета директоров, а не общая производительность фирмы. Но подавляющее большинство действий совета директоров ненаблюдаемы посторонними. Когда такие подробные данные недоступны, эндогенность обычно решается c помощью инструментальных переменных, но поиск надежных инструментов является затруднительным.

Гендерное разнообразие аппроксимировано отражено через ввод фиктивных переменных: по крайней мере, одна женщина в составе СД, две, три, четыре женщины, процент женщин в СД. Это позволяет дать наиболее подробную характеристику рассматриваемому эффекту. В качестве финансовых показателей эффективности компаний использованы ROE, ROA, Q Тобина - текущие и лаговые.

Агрегированным итогом разностороннего анализа, описанного в данной статье, авторами было получено следующее:

*Зафиксирован постоянный рост доли женщин в СД российских компаний с 8% до 14% в период м/у 1998 и 2014 годами;

*Около 35% компаний в России в 2014 году не имеют ни одной женщины в составе СД;

*Позитивный эффект от назначения женщин в состав СД есть, но он возникает только когда женщин становится как минимум две или три;

*Данные подтверждают гипотезу о важности гендерного разнообразия в СД в трудные экономические времена;

*Большая дифференциация в СД более эффективно работает в части отстранения от должностей неэффективных руководителей;

*Оптимальная доля женщин в составе СД находится приблизительно в диапазоне от 20% до 33%.

Помимо вышеназванных при анализе выборки авторами зафиксировано, что мужчины-директора в среднем на 5 лет старше своих коллег женщин и имеют более крупные доли в собственности. Доказывая эффективность гендерной дифференциации СД компаний, исследование не говорит о каналах распространения положительного эффекта от этого.

Исследование, проведенное в данной статье, является фундаментальным и наиболее разносторонним из рассмотренных. Но как было отмечено ранее, идентичные методологии оценки данных дают разные результаты на разных выборках. Соответственно, представляется интересным провести подобный анализ на данных другой страны. Для этого нами была выбрана Украина, что само по себе является практичным (как и данные по России), так как при идентификации выборки на гендерный состав существенную помощь оказывают присущие нашим странам отчества, явно отражающие пол его носителя. Ожидается, что в силу схожих культурных ценностей будут получены результаты анализа, сопоставимые с российскими компаниями. Но также нужно учитывать факт разницы в масштабах и развитии экономик этих двух стран, что может «сыграть» в сторону дифференциации результатов.

Глава 3. Данные и собственная методология оценки

3.1 Исследуемая выборка компаний

Наш анализ будет сосредоточен на публично торгуемых компаниях в Украине (котирующихся на крупнейших фондовых биржах страны - Украинской бирже, Украинской фондовой бирже и Фондовой бирже ПФТС) за период 2007-2010 гг. Ключевые сведения о зарегистрированных на бирже компаниях публично доступны на сайтах SMIDA [10], ESKRIN [13], которые публикуют квартальные отчеты компании регулятору (Национальная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку). Сюда входит информация о принадлежности фирмы, ее местонахождении, размере, собственности, составе совета директоров, балансах и отчетах о доходах, а также ключевые сведения о корпоративном управлении. Последняя часть данных особенно богата: помимо стандартной информации о собственности и совете директоров в ней содержатся сведения о количестве собраний акционеров (в том числе внеочередных), порядке голосования (путем поднятия карточки, бюллетеней, путем поднятия рук и т. д.), периодичности его заседаний, наличии различных комитетов в совете директоров, типе вознаграждения директоров, разделении обязанностей между советом директоров и собранием акционеров (например, при определении стратегии компании и определение оплаты труда менеджеров) и т. д. Данные о торгах публикуются на сайтах бирж ПФТС [15], и УФБ [17].

Из вышеперечисленных источников мы получили данные по 231 компании. Распределение числа наблюдений по годам указано на графике ниже.



Рис. 3.1.1. Распределение количества наблюдений в выборке.

Что касается географического портрета имеющихся данных, картина следующая: в основном представлены данные южной и восточной частей страны. Киев занимает 13% выборки, восток и юг по 24,56% и 31,91% соответственно.

Рис. 3.1.2. Рабочая выборка в географическом разрезе.

Если рассматривать данные по отраслям, то наибольшими долями представлены отрасли машиностроения (18,85%), сфера услуг (21,94%), химия (15,17%), металлургическая (14,87%), легкая, пищевая промышленность (11,49%). Кроме названных в выборку для исследования попали компании агрокомплекса, торговли, транспорта, строительства, финансов и т.д.



Рис. 3.1.3. Выборка в разрезе отраслей.

3.2 Описание используемых переменных

В данной работе исследуется влияние гендерного состава советов директоров на результаты деятельности компаний. Последние предлагается оценивать с финансовой стороны с помощью использования коэффициентов ROE и ROA, Q Тобина и отношения рыночной стоимости к балансовой P/B. Из первоначального массива данных переменных как выбросы были исключены значения, отклоняющиеся от средних по отрасли в заданном году на 30%. Как видно из диаграммы, финансовый кризис 2008 года нашёл своё отражение в показателях рентабельности 2009 и 2010. К примеру, от среднего показателя 13 копеек чистой прибыли на каждую гривну собственного капитала компании в 2009 году перешли к средним значениям в 6 копеек. Коэффициент инвестиционной привлекательности фирмы Q также падает в 2008 и 2009, но амплитуда снижения не столь значительна, как у показателя отношения рыночной к балансовой стоимости, который изменился в 2008 году почти вдвое.



Оценку гендерного состава можно осуществить путём создания фиктивных переменных, отражающих наличие женщин в составе СД. В данной работе для анализа использовались переменные наличия по крайне мере одной, двух, трёх и четырёх женщин в совете директоров, доля женщин в составе и СД и их количество. После построения данных переменных была оценена динамика доли предприятий с указанными характеристиками в общем числе компаний в Украине. Результаты приведены в таблице 3.2.1. Видно, что средняя доля женщин в составе СД относительно стабильна, но в посткризисный период представленность женщин в составе управления растет.

	2007	2008	2009	2010
По крайней мере одна женщина в составе СД	49%	48%	49%	55%
Не менее двух женщин в составе СД	18%	18%	22%	26%
Не менее трех женщин в составе СД	6%	5%	6%	10%
Не менее четырёх женщин в составе СД	4%	4%	3%	4%
Средняя доля женщин в составе СД	15%	15%	16%	17%

Таблица 3.2.1. Динамика доли предприятий с женщинами в составе СД в общем числе публично торгуемых компаний Украины.

Так как данные собраны в период экономического кризиса, он оказал, как и было отмечено ранее, существенное воздействие на финансовые результаты. Так как рассматривается временной промежуток в 4 года, то в первоначальный вариант регрессии были включены 3 бинарные переменные для отражения индивидуального эффекта 2007, 2008, 2009 года.

Также бинарными переменными в данной работе отражены характеристики структуры гендерного состава совета директоров компании.

Для получения более обоснованных моделей, в набор переменных были включены также финансовые показатели, которые предположительно оказывают влияние на результативность компании.

Так как влияние факторов на результативность компаний может происходить с лагом в год или два, в качестве зависимых при анализе были использованы также лаговые переменные ROE, ROA, MtB, коэффициента Q (они обозначены через x_t1 и x_t2).

Украинские власти не прибегали к директивным методам управления гендерным составом советов директоров, соответственно, мы не можем построить анализ, аналогичный проведенному Ахерн и Диттмар на норвежских данных.

Детальную характеристику переменных, использованных в качестве объясняющих в конечном варианте моделей проводимого анализа можно увидеть в приложении 1.

3.3 Гипотезы относительно возможного воздействия рассматриваемых факторов

Исходя из анализа имеющейся теории и мировых эмпирических исследований, можно предположить следующие направления влияния рассматриваемых факторов:

1. Кризис 2008 года находит своё отражение в финансовых показателях, действуя в сторону их снижения;

2. Финансовая зависимость компании отрицательно коррелирует с её результативностью;

3. Объем продаж фирмы оказывает положительное влияние на оценку её финансового положения;

4. Присутствие в составе СД директоров-инсайдеров сказывается на результативности компании;

5. Присутствие женщин в составе СД сказывается на результативности компании;

6. Присутствие женщин в составе СД оказывает влияние на чувствительность финансовых показателей компаний к проявлениям кризиса 2008 года;

7. Присутствие женщин в составе СД оказывает влияние на чувствительность производительности фирм к распылённости капитала и числу директоров-инсайдеров

3.4 Описание выбранной модели для расчета

Имеющиеся в нашем распоряжении данные имеют структуру панельных, мы прибегли к стандартным методам, используемым при их оценке. Анализ проводился с использованием пакета Stata. Нами были построены регрессия со случайными эффектами (random effects model), регрессия с детерминированными эффектами (fixed effects model), тестом Хаусмана выбран лучший вариант.

Общий вид построенных регрессионных моделей:

P_it = a +бgender_it + гT + вdir_it + дW_it + е_i ,

P_it+1 = a +бgender_it + гT + вdir_it + дW_it + е_i ,

где P_it (/P_it+1) - показатель финансовой результативности компании в текущем (/в следующем) периоде; gender_it - набор переменных, отражающий гендерную композицию состава совета директоров; T - набор переменных, отражающий эффект рассматриваемого временного промежутка; dir_it - набор переменных, характеризующих СД помимо гендерного признака; дW_it - переменные, отражающие финансовое состояние фирмы в текущем периоде (финансовый леверидж, объем продаж и пр.)

Результаты проведенного регрессионного анализа на ROE можно видеть в таблице 3.4.1.

Таблица 3.4.1. Результаты регрессионного анализа на ROE_t и ROE_t1.

	(ROE_t)	(ROE_t)		(ROE_t1)	(ROE_t1)
VARIABLES	Fixed Effects	Random Effects	VARIABLES	Fixed Effects	Random Effects
leverage_t	-0.305***	-0.056**	leverage_t	0.395***	0.030
	(0.073)	(0.028)		(0.107)	(0.037)
fem_4	0.203***	0.056	fem_4	0.513***	0.060
	(0.068)	(0.042)		(0.139)	(0.056)
year_10	-0.045**	-0.042**	firm_size_2	-0.224***	-0.001
	(0.018)	(0.018)		(0.042)	(0.007)
year_09	-0.035*	-0.040**	dir_insid	-0.038***	-0.002
	(0.018)	(0.018)		(0.014)	(0.006)
firm_sales	0.074***	0.016***
	(0.016)	(0.004)
Constant	-0.693***	-0.058	Constant	2.928***	0.068
	(0.209)	(0.058)		(0.563)	(0.102)
Observations	668	668	Observations	448	448
R-squared	0.118		R-squared	0.167
Number of idn	228	228	Number of idn	197	197

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

В модели с фиксированными эффектами на ROE_t коэффициент детерминации составляет 0,12. Он говорит о том, какой процент вариации нам удалось объяснить данной моделью, в данном случае это 12%. Величина небольшая, но строка Prob > F = 0.0000 говорит о значимости регрессии в целом. Соответственно, выводам, сделанным на её основе, можно доверять. Если анализировать полученные коэффициенты, видно, что кризис отрицательно сказывается на финансовых результатах компании, что естественно и логично. Также видим, что отрицательно сказывается на рентабельности собственного капитала и финансовый рычаг. Его появление/рост снижают рентабельность собственного капитала. Что же касается положительного влияния, размер продаж фирмы, безусловно, является одним из ключевых положительных факторов, влияющих на финансовый результат компании, что естественно и предсказуемо, но мы видим также среди значимых и фиктивную переменную fem_4, которая означает фирмы с числом женщин в составе совета директоров четыре и более. То есть здесь мы явно видим статистическую значимость на 95% уровне доверия, что присутствие женщин положительно сказывается на итогах деятельности компаний.

Чуть иная картина складывается при анализе влияния набора показателей года t на результативность компании в следующем периоде t+1. В данном случае по-прежнему значима с положительным влиянием переменная присутствия по крайней мере четырёх женщин в составе СД. Отрицательным и значимым получился коэффициент при переменной числа членов СД, работающих в компании. Этот факт можно объяснить тем, что личная заинтересованность в некоторых аспектах работы компании может иногда препятствовать принятию по-настоящему эффективных решений с точки зрения роста финансовых показателей фирмы. Значимым также с отрицательным влиянием на регрессор оказался показатель средних по отрасли логарифмов активов компаний. Думаю, это можно объяснить так, что присутствие в определенной отрасли крупных компании усложняет конкуренцию рассматриваемому предприятию, что сказывается на его финансовых показателях.

Далее для анализа были построены регрессии со случайными эффектами, результаты которых также можно видеть в таблице 3.4.1 выше. В модели со случайными эффектами коэффициент детерминации не является адекватным «определителем» качества модели, здесь необходимо ориентироваться на высокое значение статистики Вальда Wald chi2(5)=29,44 в первой регрессии и, к сожалению, низкой во второй Wald chi2(4)=2,03 (что позволяет сразу отметить, что регрессия на ROE_t1 незначима). В рассматриваемом случае регрессии на ROE_t не оказалось противоречия между FE и RE моделями о направлениях влияния факторов, как это иногда случается, и все содержательные выводы, сделанные при анализе модели фиксированных эффектов по-прежнему применимы. Стоит лишь отметить, что, к сожалению, фиктивная переменная присутствия женщин в составе СД в RE регрессии на ROE_t незначима.

Получив определенные итоги вычислений, необходимо выбрать наиболее подходящую модель. Для этого разработано множество статистических тестов. К примеру, тест Вальда проверяет гипотезу о равенстве нулю всех индивидуальных эффектов, то есть с помощью него можно сравнить применимость простой сквозной регрессии и регрессии с фиксированными эффектами. В пакете Stata можно сразу увидеть проверку данной гипотезы при выводе результатов регрессии. Это последняя строка, где мы видим, что p-уровень <0.01 и в регрессии на ROE_t, и на ROE_t1, значит основная гипотеза о незначимости эффектов отвергается. Получаем, что регрессия с фиксированными эффектами лучше подходит для описания данных, чем модель сквозной регрессии в обоих рассматриваемых случаях.

Чтобы проанализировать значимость регрессии со случайными эффектами, был использован тест Бройша-Пагана. Он показал, что регрессия со случайными эффектами лучше описывает динамику данных, чем простая сквозная регрессия в обоих рассматриваемых случаях. (Приложение 2)

Финально из двух имеющихся необходимо выбрать лучшую регрессию: с фиксированными или со случайными эффектами. Для этого был использован тест Хаусмана. (Приложение 3) Так как р-уровень <0,01, то для анализа на ROE_t и на ROE_t1 больше подходят регрессии с фиксированными индивидуальными эффектами. Это связано с тем, что состав фирм не менялся год от года.

Аналогичный вышеописанному был проведён регрессионный анализ, где в качестве зависимых были использованы рентабельность активов в текущем и будущем году, коэффициент отношения рыночной к балансовой стоимости в текущем и будущем году (MtB_t, MtB_t1), коэффициент q Тобина текущего и будущего года (Q_t, Q_t1), а также их логарифмы.

Регрессии на MtB_t и MtB_t1 оказались значимыми, результаты анализа приведены в таблице 3.4.2 ниже и в приложениях 2 и 3.

Таблица 3.4.2. Результаты регрессионного анализа на MtB_t и MtB_t1.

	(MtB_t)	(MtB_t)		(MtB_t1)	(MtB_t1)
VARIABLES	Fixed Effects	Random Effects	VARIABLES	Fixed Effects	Random Effects
leverage_t	1.963**	0.699*	firm_size_2	0.853**	-0.017
	(0.807)	(0.425)		(0.343)	(0.104)
firm_size_2	-1.481***	-0.179*	fem_1	-1.039**	-0.551**
	(0.369)	(0.098)		(0.459)	(0.264)
brd_size_f	-0.311**	-0.195*	fem_3	1.819*	1.118**
	(0.139)	(0.104)		(0.960)	(0.566)
year_08	-2.042***	-2.227***	no_meetings	0.049***	0.014
	(0.248)	(0.219)		(0.019)	(0.009)
year_09	-1.442***	-1.729***	sh_1_40	-1.189**	-0.576**
	(0.263)	(0.218)		(0.531)	(0.279)
year_10	-1.048***	-1.618***
	(0.290)	(0.220)
Constant	22.46***	5.643***	Constant	-9.625**	2.252
	(4.882)	(1.291)		(4.708)	(1.423)
Observations	632	632	Observations	420	420
R-squared	0.280		R-squared	0.091
Number of idn	222	222	Number of idn	186	186

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Проанализируем полученные результаты в регрессии на отношение рыночной к балансовой стоимости компании в текущем периоде. По-прежнему отрицательно на финансовой привлекательности фирмы сказывается средний по отрасли логарифм активов компаний. Что значит, вероятно, что данная компания рассматривается как менее привлекательная с ростом этого показателя по отрасли. Также видим подтверждение предположения об отрицательном влиянии кризиса 2008 года на показатели 2008 и последующих лет. Положительным оказался коэффициент финансового левериджа, который, напомню, вычислялся нами как отношение заемного капитала к активам компании. Соответственно, данная компания с привлечением заемного капитала улучшает свои показатели финансовой привлекательности. Что наиболее для нас интересно в рамках данной работы, так это значимая переменная количества женщин в составе совета директоров, но с отрицательным знаком. Соответственно, делаем вывод, что присутствие женщин в составе советов директоров отрицательно сказывается на рыночной оценке компании, то есть в обществе, возможно, ситуация с принятием гендерного разнообразия ещё сложна.

В случае построения регрессии на коэффициент отношения рыночной к балансовой стоимости в будущем периоде максимально успешной удалось построить регрессию лишь с коэффициентом детерминации 9%, результаты также приведены в таблице 3.4.2 выше. В данном случае влияние женщин на регрессор получилось несколько двояким. Отрицательный коэффициент в случае с просто присутствием женщин, и положительный, когда их становится 3 и больше. Также среди значимых существуют переменные числа встреч СД в году t, что объяснимо оказывает положительное влияние, так как контроль деятельности компании в таком случае становится более подробным, что помогает ей избежать возможных кризисов. Переменная структуры собственности случая, когда доля крупнейшего акционера превышает 40%, также оказывает отрицательное воздействие на показатель MtB в будущем периоде, так как концентрация собственности, как правило, не обеспечивает широкий диапазон взглядов и мнений в процессе управления деятельностью предприятия, что иногда необходимо для принятия эффективных решений.

Хуже в статистическом плане оказалась ситуация с регрессиями на ln_Q_t, ln_Q_t1, ROA_t, ROA_t1, Q_t и Q_t1. На основе имеющегося массива данных не удалось построить значимых содержательно важных регрессий, полученные промежуточные результаты приведены в приложении 4.

Так как одной из проблем оценивания подобных моделей может оказаться эндогенность переменных, часто исследователи в своем анализе прибегают к методу инструментальных переменных. В рамках нашей работы были построены 2 переменные:

· средняя по отрасли доля женщин в составе СД для компаний в текущем периоде t,

· среднее по отрасли количество женщин в составе совета директоров в текущем периоде t.

В расчете инструментов для фирмы i принимали участие данные по всем фирмам отрасли, за исключением рассматриваемой фирмы i.

Как известно, хорошие инструменты должны удовлетворять двум условиям: быть коррелированными с эндогенными переменными и не коррелировать с ошибками в регрессии. Содержательно связь между этими переменными и переменными присутствия женщин в составе СД есть, так как представленность женщин в советах директоров компаний данной отрасли в теории расширяет вероятность увеличения гендерного разнообразия в составе СД в отдельных компаниях. Переменные должны быть экзогенными, так как политика отдельно взятой компании вряд ли зависима от среднего по отрасли числа женщин в советах.

В качестве базовой для нашего анализа возьмем регрессию на MtB_t, в ней среди значимых есть переменная доли женщин в составе СД. Мы выбрали регрессию с фиксированными индивидуальными эффектами, так как ранее мы выяснили, что она лучше объясняет нашу панель данных. Для анализа была использована функция xtivreg2 пакета Stata, которая при построении автоматически выдаёт несколько тестов на качество модели. Полученные коэффициенты при регрессорах приведены в приложении 5.

Вышеназванная функция xtivreg2 при использовании автоматически выдаёт несколько статистик на анализ полученных результатов. Среди прочих результат LM теста, который проверяет инструменты на релевантность, то есть на корреляцию с эндогенными регрессорами. В нашем случае мы получили, что LM статистика Андерсона равна 20,603, p-значение 0,000, значит нулевую гипотезу о недоидентификации модели мы отвергаем, инструентальные переменные релевантны, но с окончательным выводом об уместности применения метода не нужно торопиться, есть риск присутствия слабых инструментов.

Чтобы это проверить в результатах приведена F-статистика Крэгга-Дональда Вальда, равная в нашем случае 10,661. Рассчитанные пороговые значения Стока-Його равны 19,93, 11,59, 8,75 и 7,25 при допущениях о смещении в 10%, 15%, 20% и 25% соответственно. Так как F статистика больше лишь порогового значения при допущении смещения в 20%, соответственно, делаем вывод о том, что инструменты не являются сильными со статистической точки зрения.

Для дальнейшего анализа полученных результатов обратимся к приведённому здесь же тесту Саргана, где в качестве нулевой гипотезы используется утверждение, что использованные при построении инструменты значимы. Тест указал, что нулевая гипотеза не отвергается, так как полученное p-значение равно 0,905. Из чего мы делаем вывод о том, что переменные среднего по отрасли количества женщин в составе СД и средней по отрасли их доли в СД являются значимыми инструментами.

Резюмируя вышесказанное отметим, что выбранные инструментальные переменные применимы в статистическом плане в соответствии с необходимыми условиями, но они не являются сильными инструментами.

Далее воспользуемся функцией dmexogxt в Stata, которая проводит тест на экзогенность для панельной регрессии, оцененной с помощью инструментальных переменных. Нулевая гипотеза гласит, что оценка с обычным методом наименьших квадратов (OLS) того же уравнения даёт состоятельные оценки. Отклонение нулевой гипотезы означает, что эффекты эндогенных регрессоров на оценки значимы. Получаем значение статистики Дэвидсона и МакКиннона 0,54 с р-значением, равным 0,465, то есть нулевую гипотезу мы не отвергаем. Из вышеописанного делаем вывод, что FE модель на MtB_t без включения инструментальных переменных лучше.

По результатам построенных выше регрессий было получено, что кризис 2008 года нашел своё неизменное отражение во всех финансовых показателях фирм. Соблюдая тематику данной работы, было бы интересно получить ответ на вопрос: оказывало ли присутствие женщин влияние на чувствительность финансовых показателей к проявлениям кризиса? Одним из методов возможной оценки можно считать применение кросс-секционной регрессии. Таким образом, с помощью указанного метода эконометрической оценки протестируем гипотезу о значимости влияния присутствия женщин в СД на чувствительность финансовых показателей к кризису 2008 года.

Для нашего анализа используем модель, описанную в статье Муравьева А.А. и Гараниной Т.А. [36], примененную авторами на массив из данных по России:

P_ij2009=a+bP_ij2007+бgender_i2008+вgender_i2008*crisis_j+гcrisis_j+дW_i2008+е_i

В качестве переменной crisis_j отражается процентное изменение продаж по отрасли, построенное на основе данных по динамике уровня продаж украинских фирм, в том числе не вошедших в итоговый анализ в рамках данной работы по причине отсутствия иных необходимых для анализа данных.

Переменная gender отражает структуру гендерной композиции состава СД, а через W обозначен набор переменных, характеризующих финансовый рычаг фирмы, её размер, структуру собственности и пр.

К сожалению, интересующий нас коэффициент в оказался незначимым для большей части регрессий: где в качестве P были использованы ROE, ROA и Q. Это говорит о том, что присутствие женщин в советах директоров компаний Украины не оказало статистического влияния на чувствительность данных финансовых результатов фирм к проявлениям мирового кризиса 2008 года. В качестве характеристики гендерной переменной нами были использованы регрессоры доли женщин в СД и числа женщин в составе СД, а также бинарные переменные fem_1, fem_2, fem_3, fem_4 (расшифровка приводилась в работе ранее). Результаты оценки приведены в приложении 6. Там же можно увидеть значимую регрессию на MtB (5), где наша гипотеза о влиянии гендерного разнообразия на чувствительность финансовых переменных к мировому кризису подтверждается. Там оказывается значимой переменная fem_3_cris_08, коэффициент в со знаком минус. Это говорит о том, что присутствие женщин в составе СД в количестве трёх и более снижает чувствительность показателя market-to-book к воздействию финансового кризиса 2008 года.

Далее попробуем оценить влияние гендерного разнообразия на чувствительность производительности фирм к распылённости капитала и числу директоров-инсайдеров. Для этого воспользуемся результатами, полученными в данной работе ранее. Рассмотрим регрессии со значимыми интересующими нас переменными структуры капитала и состава СД, введём новые переменные, коэффициент при которых даст нам ответ на поставленный вопрос. Это регрессии на ROE_t1 и MtB_t1. Если в регрессию на ROE_t1 включить переменную fem_x*dir_insid, значимый коэффициент при ней позволит утверждать, что при достижении количества женщин в составе СД x человек изменяется влияние присутствия в составе СД директоров-инсайдеров на рентабельность собственного капитала в будущем периоде. Ввод в регрессию на MtB_t1 фактора fem_1*sh_1_40 (или fem_3*sh_1_40) позволит в случае значимости коэффициента при этих регрессорах сделать вывод о том, что присутствие женщин в составе СД в числе 1 (или 3-ех) изменяет влияние фактора концентрации собственности на коэффициент отношения рыночной к балансовой стоимости в будущем периоде. Результаты описанной оценки приведены в таблице ниже.

При анализе влияния на ROE будущего периода было получено, что переменная числа работников компании, входящих в состав СД становится статистически значимой, когда число женщин в составе СД становится 3 и больше, а коэффициент при переменной f3_dir_insid меньше 0, значит при достижении количества женщин в составе СД 3 человек снижается влияние присутствия в составе СД работников компании на рентабельность собственного капитала в будущем периоде. Результат в таблице ниже. Но также мы видим, что переменная dir_insid при таком раскладе переменных незначима, соответственно, вышеприведенный вывод относительно изменения чувствительности ROE_t1 к dir_insid неприменим.

	(1)	(2)
VARIABLES	ROE_t1	MtB_t1
firm_size_2	-0.222***	0.704**
	(0.0417)	(0.356)
fem_1		-1.021**
		(0.458)
fem_3		1.790*
		(0.958)
no_meetings		0.0494***
		(0.019)
sh_1_40		-0.956*
		(0.554)
fem4_concentr		-2.948
		(2.018)
leverage_t	0.382***
	(0.106)
fem_4	0.700***
	(0.157)
dir_insid	-0.017
	(0.017)
f3_dir_insid	-0.078**
	(0.032)
Constant	2.894***	-7.705
	(0.557)	(4.877)
Observations	448	420
R-squared	0.187	0.099
Number of idn	197	186

Standard errors in parentheses

*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

Также в таблице приведены результаты включения новых переменных в регрессию на MtB_t1. К сожалению, включение переменных fem_x*sh_1_40 не оказалось статистически значимым, что говорит об отсутствии влияния гендерного разнообразия на взаимосвязь показателей market-to-book и степени концентрации собственности предприятия.

3.5 Обсуждение результатов, предложение путей дальнейшего исследования

В результате проведённого анализа данных по публично торгуемым компаниям Украины за 2007 - 2010 годы были получены следующие интересующие ...