Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего профессионального образования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Экономика»

БАКАЛАВРСКАЯ ВЫПУСКНАЯ РАБОТА

Влияние склонности к риску генерального директора на вероятность его увольнения в американских компаниях

Выполнила

Студентка группы № БЭК-141

Шаврина Юлия



Оглавление

Введение

1. Обзор литературы

1.1 Типы увольнений генеральных директоров

1.2 Факторы, влияющие на смену CEO

2. Методология

2.1 Гипотезы

2.2 Модель

2.3 Данные

2.4 Дескриптивная статистика

3. Результаты

Заключение

Приложения

Список использованной литературы



Аннотация

В данной работе исследуется влияние склонности к риску генерального директора на вероятность его увольнения на примере крупных американских компаний. Выборка включает в себя 279 компаний из различных индустрий, кроме банковской, за период с 2001 по 2018 годы. Всего в выборку включено 724 случая увольнений. Учитывая недостаток литературы по теме измерения склонности к риску генерального директора, была предложена новая методология для его измерения на основе показателя, сформированного на основе данных о компенсации и владении акциями компании генеральным директором. Кроме того, здесь изучалось влияние индивидуальных характеристик CEO (возраст, срок в должности, образование), показателей деятельности компании и её инвестиционной активности. В результате проведенного регрессионного анализа подтвердилось большинство гипотез, например, оказалось значимым положительное влияние склонности к риску, размера компании и инвестиционной активности и отрицательное влияние возраста рискованных CEO на вероятность увольнения руководителя. Помимо этого, выявилось, что если генеральный директор когда-либо занимал должность председателя совета директоров, то вероятность его замены становится меньше. Кроме того, руководители, склонные к риску, и имеющие степени PhD или MBA, а также демонстрирующие эффективность работы компании, с меньшей вероятностью будут заменены.



Введение

Многие исследователи утверждают, что процесс смены CEO - является дорогостоящим для компании, особенно при отсутствии возможных преемников. Поэтому, по словам отставного генерального директора Lake Trust, Стива Вингера, формирование комфортной среды для будущего успеха имеет гораздо больше смысла, чем ротации в управлении Robert Mcgarvey. Firing the CEO: When Time Has Come. . Однако все равно находятся причины, ведущие к смене генерального директора.

Вообще, CEO можно считать ключевой фигурой в компании, поскольку именно от него зависит распределение ресурсов компании, а также определение стоимости фирмы. Главы компаний имеют различные биографические характеристики, репутацию, склонности к риску, поэтому корпоративная политика каждой отдельной компании, и в результате ее стоимость, напрямую зависит от человека, который управляет фирмойAivazian, Lai, and Rahaman . Ввиду важности фигуры CEO с экономической точки зрения, в литературе наблюдается растущий интерес к работам, посвященным изучению рынка труда управляющих сотрудников. В частности, большое внимание уделяется именно вопросу увольнения генеральных директоров и выявлению детерминант, оказывающих особое влияние на этот процесс.

В предыдущих эмпирических исследованиях многие авторы изучали факторы, влияющие на вероятность увольнения CEO. Было выявлено, что часто генеральных директоров увольняют в связи с плохими показателями деятельности компании; кроме того, могут оказаться значимыми индивидуальные характеристики CEO, например, возраст, опыт работы, образование, а также объем владений. То есть, вероятность увольнения CEO зависит от его идентичности. Еще один фактор, определяющий идентичность CEO - это индивидуальный риск генерального директора. Стоит отметить, что исследований на эту тему достаточно мало. Однако существуют работы, посвященные взаимоотношениям между увольнениями CEO и идиосинкразическим риском. Например, Meulbroek полагает [41], что директор, избегающий рисков и ограничивающийся только систематическим риском, все равно имеет стимулы к уменьшению индивидуального риска. Экономическое моделирование и эмпирический анализ, проведенный Bushman [6], демонстрируют, рост индивидуального риска увеличивает вероятность того, что генеральный директор будет уволен, учитывая предпосылку о контроле эффективности компании. Прямая взаимосвязь между вероятностью увольнения генерального директора и индивидуальным риском до сих пор является неизученной.

Данная работа вносит свой вклад в предыдущие исследования по нескольким причинам. Во-первых, в более ранних статьях не было выявлено зависимости вероятности увольнения генерального директора от его склонности к риску. То есть индивидуальный риск CEO вообще не рассматривался в качестве фактора, влияющего на его увольнение. Во-вторых, эта работа охватывает большой развитый рынок США с 2001 по 2018 годы, что представляет собой огромный интерес. Несмотря на то, что Америка является неплохо изученной страной в области факторов, влияющих на увольнение CEO, показателю индивидуальной склонности к риску здесь не уделяли должного внимания. Кроме того, случай США позволит провести наиболее широкий и глубокий анализ, а соответственно получить более точные результаты в поисках взаимосвязи склонности к риску CEO и вероятности его увольнения. Это связано с тем, что, как правило, выборка для исследования из развитой страны является более репрезентативной и не содержит излишних эффектов, которые не относятся к исследуемой взаимосвязи. А период, включающий последние 18 лет, занимателен тем, что содержит стадию экономического роста, мировой кризис и этап выхода из него.

Актуальность выбранной темы заключается в следующем:

• Продолжение предыдущих эмпирических исследований о выявлении факторов, влияющих на увольнение генеральных директоров на крупной выборке американских компаний за последние 18 лет.

• Проведение анализа, как склонность к риску генерального директора влияет на решение о его увольнении.

• Выявление новых детерминант, влияющих на увольнение генеральных директоров.

Цель работы: оценить влияние склонности к риску CEO на вероятность его увольнения в американских компаниях.

Цель может быть достигнута за счет решения следующих задач:

1.Рассмотреть процесс принятия решения об увольнении генерального директора в предшествующей литературе;

2. Выявить факторы, влияющие на склонность к риску;

3. Выдвинуть гипотезы относительно влияния склонности к риску CEO на вероятность его увольнения;

4. Построить методологию, позволяющую оценить склонность к риску генерального директора;

5. Разработать критерии формирования выборки для исследования;

6. Собрать данные о сменах генеральных директоров в американских компаниях за последние 18 лет, а также данные о биографических характеристиках и благосостоянии CEO, позволяющие оценить склонность к риску;

7. Исследовать влияние склонности к риску CEO на вероятность его увольнения с помощью разработанной регрессионной модели, а также произвести её оценку;

8. С помощью полученных результатов привести подтверждение или опровержение выдвинутых гипотез в начале работы;

9. Сделать вывод о влиянии склонности к риску генерального директора на вероятность его увольнения;

Объектом исследования являются американские компании в период с 2001 по 2018 годы, а в качестве предмета исследования выступает склонность к риску CEO.

Структура этой работы такова. Во второй главе представлен обзор литературы по темам измерения склонности к риску генерального директора и их увольнениям. Гипотезы, построенные модели и описание выборки содержатся в третьей главе. Четвертая глава состоит из полученных результатов исследования, а пятая глава резюмирует обсуждаемую проблему и достигнутые итоги.



1. Обзор литературы

Исследования, посвященные теме увольнения генеральных директоров в области бухгалтерского учета и фондового рынка, были впервые проведены Coughlan and Schmidt (1985) [14], Warner et al. (1988) [52] и Weisbach (1988) [53]. Для объяснения вопроса о смене CEO часто используется агентская теория (Clayton et al., 2003 [11]; Engel et al., 2003 [18]; Kato and Long, 2006 [35]; Wang and Davidson, 2009 [51]), которая предполагает, что сложившийся конфликт интересов между агентами способны решить контракты для обеспечения прибыли обеих сторон.

1.1 Типы увольнений генеральных директоров

Для объяснения классификации типов увольнений генеральных директоров в компаниях сначала необходимо ознакомиться с всевозможными причинами смен CEO. Пожалуй, самым весомым фактором, который способен спровоцировать увольнение CEO, может стать ухудшение показателей компании. Основной объем эмпирических исследований в данной области сосредоточен на выявлении наблюдаемых факторов, например, цен акций, показателей эффективности, размера фирмы, возраста исполнительного директора, а также наличия жизнеспособной замены генерального директора. Позднее исследователи стали обращать внимание на такие параметры, как размер выплат генеральным директорам, уход других членов команды высшего руководства, риски для компании от непрекращающейся работы CEO, а также ожидания относительно будущей производительности Brad Humphreys, Paul, Weinbach. CEO Turnover: More Evidence on the Role of Performance Expectations. . По мнению Jenter и Kanaan [33], нельзя отрицать важность роли внешних факторов, не зависящих от деятельности CEO. Стандартная экономическая теория предполагает, что при оценке качества работы своего генерального директора совет директоров должен игнорировать компоненты производительности компании, вызванные факторами, не зависящими от руководства. Однако в статье «CEO turnover and relative performance evaluation» в результате анализа широкого массива данных ученые пришли к выводу, что руководители увольняются чаще при отрицательной динамике показателей индустрии в целом, не зависящих от результатов только их деятельности, по сравнению с уходом с должности, вызванным ухудшением положения компании на рынке. Стоит отметить, что при бедственном положении дел в компании вероятность смены генерального директора положительно зависит от ошибки прогноза любого характераLee, Matsunaga, Park. Management forecast accuracy and CEO turnover.. При этом данная зависимость наблюдается среди менее укоренившихся руководителей. В большей мере такая взаимосвязь объясняется тем, что точность прогнозов является сигналом управленческих способностей руководителей, а неточные оценки сопровождаются затратами топ-менеджмента.

Увольнение CEO может стать следствием реструктуризации фирмы в ходе совершения операций слияния или поглощения, не максимизирующих стоимость фирмы. Неотъемлемым аспектом данной темы являются механизмы внутреннего и внешнего контроля по отношению к CEO. В более ранних работах было выявлено, что внешний контроль сильно дисциплинирует топ-менеджеров, снижающих стоимость компании за счет приобретений, неся убытки. В статье «CEO turnover after acquisitions: do bad bidders get fired?»[49] авторы пытаются понять, насколько эффективными являются механизмы внутреннего контроля для исполнительных директоров. В результате выяснилось, что топ-менеджеры, которые осуществляют приобретения, сопровождающиеся уменьшением стоимости компании, имеют более высокий риск быть уволенными, чем их коллеги, стремящиеся к максимизации стоимости фирмы. При этом исполнительные директора, которые отменяют процесс приобретения, понимая, что его следствием станет падение цены акций компании, скорее всего не будут уволены, чем те, кто не учится на своих ошибках. Таким образом, механизмы внутреннего контроля являются эффективными для дисциплины директоров, отклоняющихся от максимизации стоимости фирмы.

Немалую роль играет аспект принудительного увольнения исполнительного директора из-за возникающих несогласий между инвесторами и менеджментом компании. С увеличением противоречий растет стоимость капитала фирмы, таким образом, вероятность принудительного увольнения директора выше при больших противоречиях с инвесторами. Кроме того, данная ситуация является более распространенной, когда фирма нуждается в финансировании акций, а также когда в компании доминирует управление акционерами. Стоит отметить значимость эффекта такой причины увольнения CEO, как низкий уровень согласия с инвесторами, на рост цен акций после его смещения по сравнению с другими факторами, способствующими вынужденному увольнению. Таким образом, решение об увольнении генерального директора менее чувствительно к показателям эффективности работы компании, когда в фирме наблюдается более высокий уровень согласия с инвесторамиHuang, Maharjan, Thakor. Disagreement-induced CEO turnover..

Велико влияние функции защиты прав инвесторов на связь устойчивого развития компании и числа увольнений CEO. В компаниях, демонстрирующих стабильный рост, при хорошо налаженной работе правоохранительных органов происходит меньшее число смещений генеральных директоров, в то время как в фирмах со слабой защитой такой взаимосвязи не наблюдаетсяDefond, Hung. Investor protection and corporate governance: evidence from worldwide CEO turnover..

Высокое качество совета директоров, в том числе независимость, значительно дисциплинируют генеральных директоров, а также способствуют более эффективному мониторингу. Исследования показали Jenter, Lewellen. Performance-induced CEO turnover., что при более качественной структуре совета директоров чувствительность к ухудшению показателей деятельности компании снижается, соответственно не происходит замены CEO при действительной необходимости. Повысить адекватность принимаемых советом мер могут реформы управления Cornelli, Kominek, Ljungqvist. Monitoring managers: does it matter?, тем самым, не допуская увольнений CEO из-за избыточного негативного влияния внешних шоков.

В современной науке многие исследования посвящены изучению влияния более общих факторов на заменуCEO. Рассмотрим некоторые из них. В статье Fiordelisi и Ricci «Corporate culture and CEO turnover» [23] изучается влияние различных корпоративных культур на вероятность смены руководителей. Во-первых, вероятность смены генерального директора растет в тех компаниях, чья культура ориентирована на конкуренцию, т.е. повышение организационной эффективности и быстрого реагирования, а также на максимальное использование возможностей с применением инноваций. Во-вторых, важным выводом является то, что фирмы, в которых происходит смена генеральных директоров на фоне низкой производительности компании, чаще всего отличаются корпоративной культурой, направленной на контроль. Кроме того, в результате исследования получил доказательства факт, что более вероятна смена тех генеральных директоров, кто приближается к пенсионному возрасту, а менее вероятна - имеющих множество функций в компании и интерес относительно акционерного капитала.

Исследователи Gao, Harford и Li [26] проанализировали влияние различных форм собственности компаний на текучесть кадров исполнительных директоров. В результате авторы пришли к выводу, что государственные компании значительно чаще сталкиваются с ситуацией смены генеральных директоров. Это связано с несколькими основными причинами. Во-первых, деятельность государственных компаний ярче освещается в СМИ и поэтому к работе исполнительных директоров государственных компаний приковывается больше внимания со стороны аналитиков и медиа. Поэтому неудачные решения генеральных директоров государственных компаний сопровождаются большим публичным обсуждением. Кроме того, важную роль в частоте смен директоров играет величина дифференцированных расходов и бюрократические сложности. Еще одним фактором, влияющим на данное явление, оказалась близорукость инвесторов.

Отдельный пласт исследований посвящен эффектам влияния смены CEO на дальнейшую деятельность компании. Так, например, в работе «Effects of CEO turnover on company performance» [25] изучается влияние факта смены генеральных директоров в компаниях на производительность компании, которая измерялась эффективностью на фондовом рынке в сочетании с выплатой дивидендов акционерам. В результате регрессионного анализа выяснилось, что в краткосрочном периоде (менее одного года) смена генеральных директоров негативно сказывается на эффективности компании. В определенной степени этот эффект объясняется тем, что, выходя на работу, новый генеральный директор отрицательно влияет на котировки акций, а в некоторых случаях смена генеральных директоров может свидетельствовать об уже существующих низких показателях деятельности компании.

Резюмируя вышесказанное, логично привести классическое разделение смены топ-менеджмента компании, встречающееся в литературе. Например, Choi в своей работе предлагает следующую классификацию (табл.№1) [30, pp.108-109]:

Смена генерального директора
Вынужденная	Добровольная
Финансовый скандал	Выход на пенсию
Плохие показатели деятельности компании	CEOвременно занимал свою должность
Конфликты в области управления	Смена произошла в результате сделки приобретения
Появление слухов об увольнении генерального директора

Таблица 1. Классификация изменений генеральных директоров.

Кроме того, в работе «How has CEO turnover changed?» [34, pp.61-62] происходит разделение вынужденных увольнений на внешние и внутренние. Под внешними подразумеваются те, которые связаны со сделками слияний и приобретений, а под внутренними - с решениями совета директоров.

Наиболее подробная схема разделения смещений генеральных директоров компаний по видам представлена в исследовании, сделанном Parrino [44]. В соответствии с его идеями, увольнение CEO следует признать вынужденным, если соблюдается следующий перечень условий:

· В средствах массовой информации сообщается, что генеральный директор был уволен или вынужден уйти со своей должности;

· Руководителю компании не исполнилось 60 лет, и причина его замены не ясна. Также, отсутствует информация о том, что это произошло из-за его смерти, проблем со здоровьем или по другим причинам, которые не связаны с деятельностью компании;

· Сообщается, что генеральный директор вышел на пенсию, но информация об этом не была опубликована ранее, чем за 6 месяцев до данного события.

В свою очередь, в компании происходит замена генерального директора на добровольной основе, если выполняется следующее:

· Генеральный директор оставил свою должность, чтобы стать членом совета директоров компании;

· Генеральному директору было предложено занять аналогичную должность в другой компании

· Информация о смене генерального директора неясна, при этом она не может быть классифицирована как принудительная и не связана с деловой деятельностью компаний.



1.2 Факторы, влияющие на смену CEO

Детерминанты, которые лежат в основе решений совета директоров по увольнению CEO включают в себя показатели бухгалтерского учета, эффективность акций, личные характеристики руководителя, состав совета директоров, слияния и поглощения, организационные факторы и аудит. В обзоре Kesner and Sebora (1994) [36] был сделан вывод о том, что увольнения чаще всего рассматриваются как зависимые переменные, и их уровень выше в компаниях с низкой корпоративной эффективностью. Однако, Finkelstein and Hambrick (1996) [22] утверждали, что низкая производительность объясняет лишь малую часть увольнений. Этот вывод был также обнаружен в исследованиях (Miller, 1991 [42]; Cannella and Lubatkin, 1993 [8]; Zajacand Westphal, 1996 [47]). Поэтому все еще есть необходимость искать новые факторы, влияющие на данный процесс.

Показатели компании

Одной из ключевых целей генерального директора является увеличение стоимости акций компании, следовательно, низкая эффективность деятельности фирмы чаще всего становится причиной смены руководителя, а также предметом дискуссий во многих исследованиях, посвященных изучению факторов, влияющих на увольнения CEO. К примеру, в статье Brickley [5] приводится анализ примерно 10 ранних работ (1980-1990) годов о взаимосвязи плохой деятельности компании и увольнениями CEO. Автор приходит к тому, что чувствительность смены генеральных директоров к производительности компании является достаточно низкой, и возраст руководителя в этих исследованиях является гораздо более значимым, чем показатели деятельности фирмы. То есть, руководители с большой вероятностью не будут уволены из-за низкой эффективности компании. Аналогичный вывод делается в работе «Internal monitoring mechanisms and CEO turnover: along-term perspective» [29]. Проанализировав увольнения 1802 CEO с 1971 по 1994 год, авторы пришли к выводу о том, что увольнения происходят только на 3% случаев чаще в компаниях с низкой производительностью, что говорит о том, что эффективность компании практически не влияет на процесс смены CEO.

Однако в более новых работах были найдены доказательства обратной точки зрения. Например, Jenter и Lewellen (2014) [32], исследовав выборку из 5356 руководителей компаний с 1993 по 2011 годы и принимая во внимание цену акций фирмы, сделали вывод, что примерно 40% всех увольнений были связаны с плохими показателями компаний, что говорит о наличии взаимосвязи. Другой пример, подтверждающий наличие данной взаимосвязи - исследование Fee и Hadlock [21], в котором авторы пересмотрели свою более раннюю работу, разделив увольнения генеральных директоров на добровольные и принудительные и включив ранее исключенные переменные. В итоге выявилась более сильная зависимость вероятности увольнения CEO от показателей компании.

Также, стоит упомянуть влияние низких показателей деятельности индустрии. Jenter и Kanaan [33] провели анализ, в котором исследовали 3365 смен CEOс 1993 по 2009 годы, и пришли к выводу о значимости показателей индустрии. Их результаты согласуются с идеей о том, что часто совет директоров в компании совершает ошибку, увольняя генерального директора за невыполнение своих обязательств, которые по сути выходят за рамки их контроля.

Авторы, анализирующие влияние результатов деятельности компании на вероятность увольнения генерального директора, обычно используют показатели, основанные на балансовой стоимости, рыночной стоимости или на остаточном доходе. В некоторых случаях, например, в работе «How has CEO turnover changed?» [34], совмещается несколько подходов, конкретно здесь исследуется влияние показателей, в основе которых лежит балансовая и рыночная стоимость. В качестве рыночной меры используется доходность акций, скорректированная для индустрии, а балансовой - доходность активов. В результате исследования влияния этих параметров на вероятность вынужденных увольнений (внешних и внутренних) было выявлено, что оба показателя имеют отрицательную взаимосвязь с вероятностью увольнения руководителя компании. При этом, чем беднее индустрия фирмы, тем сильнее прослеживается данная негативная зависимость. Очень важным результатом данной работы является вывод о том, что показатель ROAдемонстрировал значимость только с лагом в 1 год.

Подтверждение того, что на вероятность увольнения оказывают влияние не текущие показатели, а предыдущие, получили авторы работы «The market effects of CEO turnover in Australian firms» [46]. Они пришли к выводу, что более важно обращать внимание на падение цен акций компании в прошлом периоде, чем в настоящем. Это может быть связано с тем, что обычно совет директоров старается решить все проблемы внутренне, и если это не удается осуществить, то они предпочитают заменить генерального директора.

Характеристики руководителей компаний

Исследуя факторы, влияющие на вероятность увольнения генеральный директоров, многие авторы обращают внимание на возраст CEO. Уже в 1990 году в работе «Pay, performance, and turnover of bank CEOs»[2] было доказано, что вероятность увольнения увеличивается, когда руководитель достигает возраста в 50 лет, при этом, приближаясь, к возрасту выхода на пенсию, возникает обратная взаимосвязь, если компания демонстрирует высокую эффективность. То есть, достигая возраста 65 лет в успешной компании, чьи показатели деятельности находятся на высоком уровне, генеральный директор будет уволен с малой долей вероятности. Подобные выводы содержатся в исследованиях «Executive turnover and firm performance in China» [35] и «Impact of firm performance expectations on CEO turnover and replacement decisions» [20]. Однако есть работы, где утверждается, что вероятность увольнения генерального директора увеличивается для более молодых руководителей. Классическим примером, где делаются подобные выводы, является статья Engle et al [18], а также в работе Conyon [12] говорится о том, что в компаниях с низкой эффективностью вероятнее произойдет увольнение сравнительно более молодого генерального директора. Brickley в своем исследовании [5] резюмирует, что вероятность увольнения юных CEO примерно на треть выше, чем людей, чей возраст превышает 60 лет. Кроме того, автор выдвигает мысль, что возраст является более существенным фактором во влиянии на увольнения CEO по сравнению с низкой результативностью компании.

Изучая детерминанты процесса увольнения CEO, исследователи часто принимают во внимание срок пребывания в должности руководителя, который имеет весьма неоднозначный смысл. С одной стороны, долгий срок нахождения в должности генерального директора говорит о том, что он обладает высоким уровнем специфического для компании капитала [4]. Таким образом, вероятность увольнения генеральных директоров с большим опытом работы сокращается, поскольку подразумевается, что такие люди в большей степени подходят для работы в конкретной компании и имеют специфические навыки. В противовес этой мысли, в статье «Board of director monitoring, CEO tenure, and board independence» [45] приводятся доказательства отрицательного влияния срока пребывания в должности генерального директора, то есть при низкой эффективности компании, руководитель будет с большей вероятностью уволен при коротком сроке нахождения в должности. Кроме того, в статье «CEO tenure and the performance-turnover relation»[16]упоминается, что советы директоров стремятся уволить CEO из-за плохих показателей деятельности компании в случаях, когда они не знают о возможном потенциале руководителя.

Безусловно, специфические знания и навыки частично содержатся в сроке нахождения человека в должности генерального директора, поскольку чем больше опыт, тем более подходящим для конкретной компании является человек. Однако, срок пребывания в должности отражает не все тонкости, например, особое образование CEO. К примеру, в работе «Position-specific knowledge, new CEO learning and firm performance» [54]для обозначения особенных способностей CEO используются дамми-переменные о наличии степени MBA и PhD, поскольку знания таких руководителей позволяют им принимать более правильные решения, по сравнению с директорами с обычным образованием.

Склонность к риску

Склонность к риску CEO можно рассматривать как одну из главных детерминант, которая способна оказывать влияние на увольнение генерального директора. Данная зависимость была доказана в некоторых предыдущих работах. Например, Bushman, Dai, Wang выявили, что вероятность увольнения CEO увеличивается с ростом индивидуального, специфического для компании риска, и сокращается с увеличением систематического риска (после контроля над производительностью компании) [6].

Однако стоит отметить, что в предыдущих исследованиях индивидуальная склонность к риску генерального директора была достаточно слабо изучена. Поскольку данный индикатор не поддается прямому измерению, необходимо найти показатели, которые проявляют сильную взаимосвязь со склонностью к риску и в полной мере отражают суть этого фактора.

Если говорить о связи склонности к риску генерального директора и показателей компаний, то можно выделить следующий подход. Руководитель компании, демонстрирующий рискованное поведение в части распределения ресурсов, проявляет большую активность в инвестировании. Cain, McKeon [1] демонстрируют, что более высокая склонность к личному риску имеет объясняющую силу при выборе более рискованных проектов. То есть руководители, более подверженные риску, имеют больше стимулов к чрезмерному инвестированию [31].

Lee, Moon [38] используют сумму логарифма затрат на исследования и разработки, капитальные инвестиции, инвестиции в приобретения. Fralich измерял риск через интенсивность рекламы, интенсивность НИОКР, капиталоемкость, новизну оборудования, эффективность служебной информации и финансовые рычаги. В другом исследовании, Wang, Davidson, Wang в качестве прокси для меры риска CEO использовали показатель рискованных инвестиций как долю от совокупных активов. При этом под рискованными инвестициями понималась сумма расходов на исследования и разработки, приобретения и чистые капитальные затраты.

Взаимосвязь между склонностью к риску и долей компании в благосостоянии CEO

Более рискованное поведение CEO может быть связано с обладанием определенными материальными благами. В работе «Management ownership and investment in the business cycle» [9] используется функция для описания готовности генерального директора заплатить, чтобы избежать индивидуального риска. Авторы полагают, что подверженность к риску отрицательно зависит от доли богатства CEO в фирме. Для генеральных директоров, с большей долей участия, увеличение риска является более дорогостоящим, следовательно, их желание сократить риск компании становится сильнее. Доля компании в благосостоянии генерального директора была определена как , где - капитал генерального директора, определяемый как продукт принадлежащих ему акций, учитывая ограниченный запас и цену акций; CEO cash compensation-годовой оклад и бонус CEO.



2. Методология

Измерение склонности к риску

Для измерения склонности к риску генерального директора в данной работе был использован натуральный логарифм нормализованного показателя доли компании в благосостоянии CEO, описанного в работе Brian[9]. Доля компании в благосостоянии руководителя рассчитывается как , где - капитал генерального директора, определяемый как продукт принадлежащих ему акций, учитывая ограниченный запас и цену акций; CEO cash compensation-годовой оклад и бонус CEO. В соответствии с теорией, изложенной Brian, с увеличением доли участия компании в благосостоянии руководителя компании склонность к риску CEO сокращается. Поэтому ожидается отрицательное влияние данного показателя на вероятность увольнения генерального директора, что будет автоматически говорить о наличии положительной зависимости вероятности увольнения CEO от его склонности к риску.

Характеристики CEO

В огромном пласте работ, посвященных индивидуальному риску CEO, используются биографические характеристики в качестве прокси-переменных для измерения риска. Например, Fralich полагал [24], что тенденция склонности к риску может быть связана с возрастом CEO, сроком пребывания в должности в фирме и сроком пребывания в индустрии. Кроме того, автор утверждал, что стоит учесть альтернативные источники власти, которые могут привести к рискованному поведению: дуализм председателя и стратегическая власть. Бинарная переменная о дуализме председателя фиксировала, являлся ли CEO председателем этой компании, т.е. имел более формальную власть. В свою очередь, структурная власть измерялась с помощью соотношения общей компенсации CEO(сумма заработной платы, бонусов и безналичной компенсации (отсроченный доход, фондовые гранты и опционы на акции)) и компенсаций других высокооплачиваемых руководителей. Также, нельзя забывать про образование, которое в разных форматах учитывается при определении склонности к риску в большинстве прошлых исследований (К примеру, Belghitar и Clark [3] используют количество научных степеней).

Проведя анализ крупного объема литературы, было принято решение использовать в данном исследовании в качестве переменных, являющихся общими характеристиками генерального директора, следующие: возраст, срок пребывания в должности CEO и бинарная переменная о нахождении руководителя компании в должности председателя совета директоров. Кроме того, использовались две дамми-переменные, характеризующие особые, специфические способности CEO: наличие степени MBA и наличие степени PhD, поскольку наличие таких достижений предполагает, что генеральный директор принимает более правильные решения.

Показатели компаний

Для выявления взаимосвязи вероятности увольнения генерального директора и эффективности деятельности компании, в качестве рыночного показателя используется коэффициент Тобина, а учетного - доходность активов с лагом в 1 год. Данные показатели были использованы во многих популярных работах, посвященных изучению вероятности увольнения CEO (James Brickley [5], Lausten, M. [37]).

Другие параметры

Для отражения инвестиционной активности компании, которая может свидетельствовать о чрезмерном инвестировании, и в совокупности с высокой склонностью к риску, инвестиционная активность способна стать значимой во влиянии на вероятность увольнения CEO. В данной работе инвестиции представлены суммой логарифма затрат на исследования и разработки, капитальные инвестиции, инвестиции в приобретения [38].

В качестве контрольной переменной для нормализации в исследовании был использован размер компании чтобы можно было сравнивать компании абсолютно разных размеров. В предыдущих работах влияние размера на вероятность увольнения CEO оказалось неоднозначнымНапример, Erikson [19] демонстрирует положительное влияние размера фирмы на вероятность увольнения генерального директора, [35] - отрицательное, а в работе Banu Durakan et al. [17] оно не является значимым. , применяются различные подходы для определения размера фирмы: от выручки, собственного капитала до количества работников в качестве прокси [43]. Здесь используется именно количество работников, т.к. размер компании должен основываться на нематериальных активах и человеческом капитале [10]. генеральный директор увольнение риск

2.1 Гипотезы

Предположения, которые лежат в основе базовой гипотезы, построены на результатах исследования Bushman, Dai, Xue [6], которые свидетельствуют о наличии положительной и значимой зависимости вероятности увольнения CEOот его склонности к риску.

Базовая гипотеза

Н0: Генеральные директора в американских компаниях, обладающие большей склонностью к риску, имеют большую вероятность быть уволенными.

Характеристики генерального директора

Гипотезы, касающиеся базовых характеристик генерального директора, сформулированы на основе положений в работе Conyon [12] о том, что плохие показатели деятельности компании способствуют увольнению более молодых руководителей. Говоря об опыте работы в должности CEO, в данном исследовании делается упор на следующее: если CEO долгое время находится в должности, то доверие со стороны совета директоров к нему выше, соответственно, меньше мониторинга и контроля. Помимо этого, особое внимание уделяется тому, занимал ли генеральный директор прежде должность председателя совета директоров в исследуемой компании, соответственно имея больше формальной власти (Russel Fralich [24]). Исходя из этого, блок гипотез, касающихся базовых характеристик CEO выглядит следующим образом:

Н1.1: Более молодые руководители компаний имеют больше шансов быть уволенными, чем более взрослые CEO.

H1.2: Вероятность увольнения более опытных генеральных директоров ниже, чем менее опытных.

H1.3: Факт, что генеральный директор американской компании когда-либо занимал должность председателя совета директоров в этой же компании, сокращает вероятность его увольнения.

Способности генерального директора

Учитывая характеристики генеральных директоров, важно учитывать и специфические способности CEO (наличие степеней MBA и PhD[54]), которые обозначают, что знаний руководителя более чем достаточно для совершения верных стратегических решений.

Н2.1: Наличие степени MBA у руководителей, более склонных к риску, сокращает вероятность их увольнения.

Н2.2: Наличие степени PhD у генеральных директоров, более склонных к риску, отрицательно влияет на вероятность их увольнения.

Деятельность компании

В соответствии с базовой теорией о влиянии показателей эффективности компаний на вероятность увольнения CEO и с ключевыми дискуссионными моментами относительно значимости рыночных показателей и показателей, основанных на учете, в данном исследовании выдвигаются следующие гипотезы об одинаково значимом и отрицательном влиянии обоих типов показателей на вероятность увольнения главы компании:

Н3.1: В американских компаниях вероятность увольнения генеральных директоров сокращается при увеличении доходности активов в прошлом.

Н3.2: В США вероятность увольнения руководителей компаний в текущем периоде негативно зависит от доходности активов в прошлом периоде.

Инвестиции

Для выявления влияния чрезмерного инвестирования рискованных руководителей на вероятность их увольнения сформулирована гипотеза в соответствии с положениями предыдущих работ [38]:

Н4: Увеличение рискованных инвестиций положительно влияет на взаимосвязь между склонностью к риску и вероятностью увольнения генеральных директоров.

2.2 Модель

В данной работе используется логит-модель для того, чтобы предсказать вероятность увольнения генеральных директоров. Такой тип моделей обычно используется для предсказания бинарных величин, 0 или 1.

Логит-модель в общем виде составлена следующим образом:

В данном уравнении p - это вероятность увольнения генерального директора, которая принимает значение от 0 до 1. Соответственно, - логарифм отношения шансов смены генеральных директоров, который используется в качестве зависимой переменной, i означает индекс компании. Переменная CEO stake определяется как натуральный логарифм отношения Здесь CEO firm equity wealth - это капитал генерального директора, определяемый как продукт его акций, а CEO cash compensation - годовая заработная плата и бонус руководителя. Ожидается отрицательное влияние данного показателя на вероятность увольнения CEO [9], однако, принимая во внимание обратную взаимосвязь склонности к риску и доли компании в капитале директора, при интерпретации результатов наличие значимого отрицательного влияния этого показателя на вероятность увольнения CEO будет говорить о положительном влиянии склонности к риску. Кроме того, к независимым переменным в данной модели относятся характеристики генерального директора, которые представлены возрастом, сроком пребывания в должности генерального директора и бинарной переменной chairman duality. Она фиксирует, являлся ли генеральный директор когда-либо председателем совета директоров в этой компании и имел более формальную силу. Для контроля над характеристиками компании в базовой модели также используется размер фирмы, который равен числу сотрудников.

Для исследования влияния образования более склонных к риску генеральных директоров на вероятность их увольнения, используется видоизмененная модель:

Здесь добавляются следующие дамми-переменные, свидетельствующие об особо высоком уровне образования CEO: наличие степени MBA и наличие степени PhD.

Для изучения влияния финансовых показателей компании тестируется следующая модель в двух спецификациях (accounting based (ROA _t-1) и market value based (Tobin Q) ):



Для изучения влияния инвестиционной активности компании проверяется модель:

В качестве характеристик инвестиционной активности компании используется натуральный логарифм сумм расходов на исследования и разработки, приобретения и чистые капитальные затраты. Описание переменных, использованных в моделях, представлено в таблице №2.

Таблица №2. Описание переменных

Название переменной	Определение
Зависимые переменные
CEO turnover	Дамми переменная, принимающая значение 1 в случае смены генерального директора.
Характеристики генерального директора
CEO stake	Натуральный логарифм доли компании в капитале генерального директора.
Age	Возраст генерального директора, лет
Education_mba	Дамми переменная для наличия степени MBA
Tenure	Срок пребывания в должности генерального директора в компании, лет
Education_PhD	Дамми переменная для наличия степени PhD
Chairman duality	Дамми переменная, индикатор того, занимал ли генеральный директор должность председателя совета директоров в этой компании.
Характеристики компании
Size	Натуральный логарифм количества сотрудников в компании
Investments	Натуральный логарифм сумм расходов на исследования и разработки, приобретения и чистые капитальные затраты.
TobinQ	Коэффициент Тобина как market measure.
ROAt-1	Рентабельность активов с лагом 1 как accounting based measure.

2.3 Данные

Данные о публичных американских компаниях для данного исследования были получены за период с 2001 до 2018 года. Данные о смене генеральных директоров были собраны из годовых отчетов компаний, а также из официальной новостной информации в СМИ. Смена генеральных директоров не подразделялась на добровольные и вынужденные увольнения в связи с трудностью выявления истинной причины. Кроме того, данные, касающиеся годовых компенсаций генеральных директоров, об их благосостоянии, а также о характеристиках компании в области инвестиций были взяты из базы данных Capital IQ и Thompson Reuters ELICON. Итоговая выборка включает в себя 279 американских компаний из различных индустрий кроме банковской. Индустрия каждой компании была определена с помощью базы данных Capital IQ. В таблице №3 представлено описание индустрий, которые были использованы в исследовании.

Таблица №3. Описание индустрии.

Индустрия	Количество компаний	Процент	Описание
Основные материалы	45	16%	Исследование, разработка и переработка сырья.
Коммуникации	40	14%	Телекоммуникационные компании
Потребительские товары	58	21%	Производство одежды, продуктов питания, электроники, автомобилей
Энергетические компании	43	15%	Производство и поставка энергии
Индустриальные компании	37	13%	Производство товаров для производства и строительства
Коммунальные услуги	56	20%	Газовые, электрические и водные фирмы, интегрированные поставщики
Всего	279	100%

2.4 Дескриптивная статистика

В результате ручного сбора данных о сменах генеральных директоров 279 американских компаний с 2001 по 2018 годы в официальных отчетах компаний и новостных источниках информации, было получено 724 случая увольнений генеральных директоров. Общее число наблюдений в выборке составило 5022.

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Кроме того, ниже, на графике №1, приведена статистика распределения увольнений генеральных директоров по годам за рассматриваемый промежуток. Видно, что увольнения CEO более-менее однородны, однако в последние 10 лет общее число случаев смены генеральных директоров все же незначительно увеличилось, по сравнению с началом XXI века. Однако нельзя выделить определенный год, когда достигалось максимальное число увольнений, поскольку оно колеблется на уровне 18-19% в течение последних 8 лет.

В таблице №4 представлена дескриптивная статистика независимых переменных, которые используются в модели. Средний возраст CEO составляет 56 лет, а срок пребывания в должности - 7 лет. Кроме того, в среднем, 35% из всех генеральных директоров имеют степень MBA, в то время как только 8% имеют степень PhD. 53% CEO когда-либо в жизни являлись председателями советов директоров в своих компаниях.

Таблица №4. Статистика независимых переменных

Переменная	Кол-во наблюдений	Среднее	Стандартное отклонение	Минимальное значение	Максимальное значение
CEO stake	5022	490	177	1	1890
Age	5020	56	6	33	79
Tenure	5022	7	6,2	1	40
ROAt-1	5020	0,2	0,6	-5,56	12,4
QTobin	5020	4,3	2,2	0,63	13,05

Для полной уверенности в том, что исходные переменные не являются зависимыми друг от друга, в приложении №1 представлены таблицы корреляций всех независимых переменных для каждой модели. В дальнейшем используется факт, что переменные нескоррелированы друг с другом.



3. Результаты

1. Исследование влияния склонности к риску на вероятность увольнения генерального директора.

На первом шаге исследования изучалось влияние склонности к риску на вероятность увольнения генерального директора, при этом в модели также были задействованы некоторые базовые характеристики CEO и компании. Результаты построения базовой регрессионной модели из 5020 наблюдений приведены в таблице №4.

Таблица №4. Базовая модель
CEO stake	-0,188***
	(0,0447)
CEO age	-0,037***
	(0,0068)
CEO tenure	-0,01744*
	(0,104)
CEO duality	-0,619***
	(0,094)
Firm size	0,1115***
	(0,021)
Pseudo r2	0,352
N	5020

*-10%-ный уровень значимости,**-5%-ный уровень значимости, ***-1%-ный уровень значимости, в скобках указана стандартная ошибка.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что генеральные директора, которые отличаются более сильной склонностью к риску, имеют большую вероятность быть уволенными на уровне значимости в 1%Результаты базовой модели свидетельствуют о наличии отрицательного влияния CEO stake на вероятность увольнения CEO на уровне значимости 1%, что позволяет утверждать о наличии положительной зависимости вероятности увольнения руководителя от склонности к риску.. Данный вывод подтверждает первую гипотезу о положительном влиянии склонности к риску на вероятность увольнения, что согласуется с предыдущими эмпирическими исследованиями. (Bushman, Dai, Wang [6]) Кроме того, стоит отметить, что в данной модели оказался значимым срок нахождения в должности генерального директора на 10% уровне значимости, то есть более опытные генеральные директора имеют меньше шансов быть уволенными. Это также не отвергает выдвинутую гипотезу и подтверждает идею о том, что с увеличением опыта работы в должности CEO приобретают доверие совета директоров во время своей работы и в дальнейшем контролируются в меньшей степени.

Помимо этого, в базовой модели на 1% уровне значимыми оказались возраст генерального директора, размер компании, а также факт того, являлся ли CEO когда-либо ранее председателем совета директоров. Соответственно, все три гипотезы не отвергаются на 1% уровне значимости и соответствуют предположениям об отрицательном влиянии возраста (Conyon [12]), а также мысли о том, что нахождение в должности председателя совета директоров когда-либо в истории компании, сокращает вероятность его увольнения (Fralich [24]). Кроме того, выявляется положительное влияние размера компании, что соответствует выводам в предыдущих исследованиях (Erikson [19]), которые несут мысль о том, что в больших компаниях связи генерального директора с остальным руководством компании не являются такими же тесными, как в маленьких, что значительно сокращает их шансы на более длительное пребывание в фирме в качестве CEO.

Если говорить об адекватности модели, то в целом, значение Pseudo R2 можно назвать приемлемым для того, чтобы утверждать о хорошей объясняющей силе базовой модели.

2. Образование CEO и влияние склонности к риску на вероятность увольнения генерального директора.



Таблица №5. Влияние образования.
CEO stake *Education_mba	0,2129***
	(0,0429)
CEO stake *Education_PhD	0,174**
	(0,0836)
CEO age	-0,0418***
	(0,0068)
CEO tenure	0,01273
	(0,01)
CEO duality	-0,64***
	(0,936)
Firm size	0,106***
	(0,0216)
Pseudo r2	0,374
N	5020

*-10%-ный уровень значимости,**-5%-ный уровень значимости, ***-1%-ный уровень значимости, в скобках указана стандартная ошибка.

В модели, исследующей влияние образования более рискованных генеральных директоров на вероятность их смены, на 1% уровне значимости выявилось отрицательное воздействие наличия степени MBA на вероятность смещения руководителя. Кроме того, на 5% уровне подтвердилась гипотеза относительно негативного влияния наличия степени PhD генеральных директоров на вероятность смены CEO Наличие отрицательного влияния степени MBA и PhD на вероятность увольнения следует из результатов регрессионного анализа, в котором выявилась положительная зависимость от CEO stake*MBA(CEO stake*PhD). . Таким образом, идея о том, что наличие ученых степеней помогает руководителям осуществлять верные решения и в результате с меньшей вероятностью быть уволенными(Stubner [54]), получила свое подтверждение. Помимо этого, в данной модели, как и в предыдущей, подтверждаются гипотезы на 1% уровне значимости об отрицательном влиянии на вероятность увольнения CEO возраста руководителя и положительном - размера компании, а также о том, что CEO, который когда-либо являлся председателем совета директоров и имел более формальную власть в рассматриваемой компании, с меньшей вероятностью будет уволенным. Однако в отличие от базового случая, здесь срок пребывания в должности генерального директора является значимым только на уровне 21%.

3. Финансовые результаты компании и взаимосвязь склонности к риску генерального директора и вероятности его увольнения.

Таблица №6. Финансовые показатели компании. Accounting performance.
CEO stake*ROA t-1	0,01847***
	(0,0052)
CEO age	-0,04***
	(0,0067)
CEO tenure	0,00964
	(0,01)
CEO duality	-0,6546***
	(-0,093)
Firm size	0,0968***
	(0,021)
Pseudo r2	0,336
N	5020
*-10%-ный уровень значимости,**-5%-ный уровень значимости, ***-1%-ный уровень значимости, в скобках указана стандартная ошибка. Таблица №7. Финансовые показатели компании.Market value based.
CEO stake*Tobin Q	0,0225***
	(0,0054)
CEO age	0,03722***
	(0,00677)
CEO tenure	0,014
	(0,0102)
CEO duality	-0,637***
	(0,0937)
Firm size	0,088629***
	(0,022)
PseudoR2	0,348
N	5020

*-10%-ный уровень значимости,**-5%-ный уровень значимости, ***-1%-ный уровень значимости, в скобках указана стандартная ошибка.

...