Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Размещено на http://www.Allbest.Ru/

Правительство Российской Федерации

федеральное государственное автономное образовательное учреждение высшего образования

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Факультет экономических наук

Образовательная программа «Корпоративные финансы»

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по направлению подготовки Финансы и кредит

Тема:

Влияние долгосрочных инвесторов на качество корпоративного управления

Выполнил Повх К.С.

Научный руководитель

к.э.н., М.С. Кокорева

Москва 2019



Аннотация

В данном исследовании мы изучаем влияние долгосрочных инвесторов на эффективность на корпоративное управление компаний. Проведя регрессионный анализ на выборке из 2,180 американских компаний, мы нашли подтверждение тому, что увеличение долгосрочной доли владения способствует улучшению качества корпоративного управления компании. При этом, согласно результатам нашего исследования эффект усиливается при более концентрированной собственности. Улучшая качество корпоративного управления, долгосрочные инвесторы в конечном итоге оказывают положительное влияние на эффективность компании.

В качестве основных индикаторов корпоративного управления в исследовании были использованы: процент независимых директоров в совете директоров, доля женщин в совете директоров, степень независимости комитета по назначениям и доля компании, принадлежащая инсайдерам. Для определения инвестиционного горизонта инвесторов была использована оборачиваемость их портфеля.

Структура нашего исследования включает в себя три главы: в первой главе представлен обзор научных исследований, посвященных различным аспектам тематике. Во второй главе мы описываем источники данных и спецификации эмпирических моделей, которые мы использовали для тестирования наших гипотез. И, наконец, в третьей главе изложены результаты проведенного исследования и подведение итогов.

Abstract

In this study we analyze impact of long-term investors on the quality of corporate governance. Based on the regression analysis on the sample of 2,180 US based firms we argue that an increase of long-term ownership has positive impact on the quality of corporate governance. Furthermore, the effect is stronger in the companies with more concentrated ownership. While strengthening the quality of corporate governance, long-term investors also positively affect companies' performance.

As indicators of corporate governance quality the following parameters were used: share of independent directors at the board of directors, share of woman in the board of directors, share of independent directors in audit/nomination committee/ share of the company owned by insiders. For determining investors' investment horizon their portfolio turnover was used.

The study includes three chapters: in the first chapter an overview of scientific papers dedicated to various aspects of the topic is provided. In second chapter we provide explanations of all data sources and model specifications that have been used for testing our hypothesis. Finally, in third chapter includes the results of the study with detailed analysis.



Содержание

• Введение
• 1. Обзор литературы
• 2. Виды институциональных инвесторов
• 2.1 Способы определения инвестиционного горизонта инвесторов
• 2.2 Тип фонда
• 2.3 Особенности активных и пассивных инвесторов
• 2.4 Влияние «активности» фонда на уровень их мониторинга
• 3. Корпоративное управление
• 3.1 Характеристики и роль CEO
• 3.2 Структура совета директоров
• 3.3 Характеристики ключевых комитетов
• 4. Механизмы влияния акционеров на компанию
• 4.1 Мониторинг менеджмента
• 4.2 Выход из акционерного капитала
• 4.3 Влияние хедж-фондов на показатели корпоративного управления
• 4.4 Влияние блокхолдеров и концентрации собственности на корпоративное управление компании

4.5 Влияние структуры собственности и корпоративного управления на эффективность компании

• 5. Данные и методология
• 6. Результаты исследования
• 6.1 Дескриптивная статистика
• 6.2 Регрессионный анализ
• 6.3 Влияние на эффективность компании
• Заключение
• Приложение
• Список литературы

Введение

В эпоху разделения института собственности и управления успех компаний во многом зависит от того, насколько хорошо удалось выстроить систему корпоративного управления, которая смогла бы учесть интересы, как инвесторов, так и управленцев и снизить уровень внутренних конфликтов. Важнейшей категорией инвесторов, в последние годы существенно нарастившей свою долю в капитале компаний, являются институциональные инвесторы. Этот факт, наряду с наблюдающимся ростом концентрации собственности расширил возможности для оказания влияния на корпоративное управление компаний. Но все ли инвесторы способны оказывать влияние на корпоративное управление и заинтересованы в активном участии в жизни компаний? Для ответа на этот вопрос необходимо подробно разобраться в стимулах каждого типа инвестора и целях его инвестирования.

Разделение института собственности и непосредственного управления является предметом большого количества исследований (Jensen & Meckling, 1976; Fama, 1980; Jensen, 1983; Wesbach, 1988, Davis, 1991). Многие из авторов пришли к выводу, что различия стимулов акционеров и менеджмента приводят к тому, что менеджмент сконцентрирован на максимизации своих краткосрочных целей, жертвуя долгосрочными интересами акционеров (Graham et al., 2005). За долгое время обсуждений был выработан набор механизмов для устранения этой проблемы. Одним из них является мониторинг со стороны владельцев компании (Stein, 1998). Со стороны корпоративных финансов была разработана система механизмов для гармонизации интересов акционеров и менеджмента, которая лежит в основе корпоративного управления.

Роль институциональных инвесторов в компании можно оценить, посмотрев на График 1, на котором представлена динамика их доли в крупнейших американских компаниях. Из графика видно, что начиная с 2008 года, их доля росла практически в каждом году, достигнув 77% в 2015 году. При этом доля физических лиц на текущий момент не превышает и 10% (Celik & Isaksson, 2014).

График 1. Динамика доли, принадлежащей институциональным инвесторам

Источник: Расчеты автора

Такая динамика привлекла значительный интерес среди многих ученых в сфере корпоративных финансов и способствовала появлению большого количества исследований, направленных как на анализ взаимосвязи корпоративного управления и доли, принадлежащей институциональным инвесторам, так и на влияние институциональных инвесторов на эффективность компании. Кроме того, научный интерес вызывает понимание различий в стимулах и целях инвесторов при вхождении в акционерный капитал компании. Так как большая часть инструментов, при помощи которых инвесторы могут воздействовать на компанию лежат в плоскости корпоративного управления, многие работы были посвящены исследованию того, какие инструменты используют инвесторы и насколько активно они это делают.

Целью исследования является анализ влияния долгосрочных инвесторов на качество корпоративного управления компании. Основная предпосылка работы заключается в том, что доля в акционерном капитале, принадлежащая долгосрочным инвесторам положительно влияет на уровень корпоративного управления. Эта закономерность была отмечена в исследованиях многих авторов (Harford et al., 2018; Mizuno, 2010; Goyer, 2011).

На фоне большинства исследований на тему взаимосвязи институционального владения и корпоративного управления, наша работа выделяется тем, что в ней анализируется доля, принадлежащая именно долгосрочным акционерам, а не всем институциональным инвесторам. По нашему мнению, этот подход позволяет отобрать инвесторов, которые с большей вероятностью будут оказывать влияние на корпоративное управление компании путем осуществления более интенсивного мониторинга. Кроме того, впервые был проведен анализ влияния институционального владения при разделении выборки компаний на группы, в зависимости от доли, принадлежащей топ 5 акционерам. Результаты показали, что при более концентрированной собственности эффект от доли, принадлежащей долгосрочным инвесторам на показатели качества корпоративного управления, усиливается.

С практической точки зрения исследуемый вопрос особенно важен для текущих акционеров компаний при выборе нового совладельца. При продаже существенного пакета акций перед акционерами стоит задача разобраться в целях и стимулах и нового партнера. Наше исследование, опираясь на тип инвестора и на его инвестиционный горизонт, сможет помочь им сделать выводы о том, будет ли новый акционер воздействовать на корпоративное управление и каким образом он будет это делать.

С другой стороны, в рассматриваемых нами компаниях собственность зачастую сильно размыта и значительная часть акционерного капитала свободно обращается на рынке, это приводит к тому, что текущие акционеры не могут контролировать вход новых. В таком случае, наше исследование позволит акционерам, опираясь на тип инвестора, понять какой тип поведения выбрать.

1. Обзор литературы

На текущий момент финансовые институты являются крупнейшей категорией инвесторов в США. Например, если взять в расчет индекс RUSSELL 3000, который включает в себя все крупнейшие компании в США, то доля, принадлежащая институциональным инвесторам, составит практически 75% Расчеты автора. Одной из причин, способствующих увеличению значимости финансовых институтов, по мнению ученых (Bharat et al., 2004), является активная волна недружественных поглощений в 1980-е годы, поставившая вызов перед компаниями и ее собственниками к развитию элементов корпоративного управления.

Подобная динамика не могла остаться без внимания со стороны ученых, множество работ было посвящено исследованию взаимосвязи институциональных инвесторов и корпоративного управления компании (Harford et al., 2018; Bebchuk et al., 2015). В частности, были исследованы особенности конкретных типов институциональных инвесторов, их мотивы инвестирования, инвестиционный горизонт и поведение. Одним из важнейших направлений исследований был анализ механизмов влияния инвесторов на корпоративное управление.

Вдобавок с перечисленным выше вопросам, предметом ряда эмпирических исследований выступил анализ влияния корпоративного управления на эффективность компании и на уровень доходности инвестиций ее акционерам (Cartet et al., 2003; Smith et al., 2006). В результате, в литературе был достигнут консенсус относительно того, что чем выше качество корпоративного управления, тем выше доходность у ее инвесторов и тем она эффективнее компания в терминах отношения рыночной стоимости ее акционерного капитала к балансовому. Таким образом, доказав то, что долгосрочные акционеры положительно влияют на качество корпоративного управления, мы сможем в большой долей вероятности предположить, что долгосрочные инвесторы положительно влияют в конечном итоге и на эффективность компании.

Обзор литературы в нашем исследовании будет посвящен трем основным частям:

· Часть 1 будет посвящена видам институциональных инвесторов, включая анализ подходов к определению долгосрочных и краткосрочных инвесторов

· Часть 2 будет посвящена анализу показателей качества корпоративного управления компаний, наиболее часто используемых в литературе

· В Части 3 речь пойдет о механизмах воздействия различных видов инвесторов на корпоративное управление компании



2. Виды институциональных инвесторов

2.1 Способы определения инвестиционного горизонта инвесторов

Инвестиционный горизонт акционеров, как и многие другие их показатели на практике долгое время было достаточно сложно измерить. Однако последние годы доступность данных в развитых странах, в особенности в США заметно выросла, что способствовало появлению большого количества исследований, направленных на изучение этого вопроса. Стоит отметить, что после мирового финансового кризиса в 2008 году, финансовое регулирование и требования к публикации разного рода данных в США ужесточились, в том числе и в отношении финансовых инвесторов. Наличие данных о портфеле институциональных инвесторов предоставило уникальную возможность определить инвестиционный горизонт, основываясь на фактическом изменении портфеля инвесторов.

В предыдущих исследованиях было разработано множество способов определения «долгосрочности» инвесторов. Например, одним из прокси долгосрочности инвестиционного горизонта фонда является его тип. Под типом подразумевается то, на каких инвестиционных историях он фокусируется. Например, одним из распространенных типов фондов являются индексные фонды, которые при построении портфеля повторяют крупный индекс (S&P 500, Dow Jones). Такие фонды, как правило, являются очень консервативными и с долгосрочным инвестиционным горизонтом, торговля акциями у них происходит когда требуется изменить вес того или иного актива в их портфеле из-за изменения капитализации компаний, входящих в портфель. В то же время, есть целая когорта фондов, которые специализируются на выявлении неэффективности на рынке и возможностях арбитража. Инвестиционный горизонт таких фондов как правило очень маленький, потому что они по большей части зарабатывают на спекуляциях, т.е. быстрой покупкой и продажей активов (Scharfstein & Stein, 1990; Dow & Gorton, 1997).

Наряду с типом фонда, важным фактором, оказывающим влияние на инвестиционный горизонт, является требуемая ликвидность. Зачастую требование к ликвидности можно определить исходя из классификации фондов. Например, в пенсионных, образовательных фондах, потребности в денежных выплатах достаточно предсказуемы, поэтому, требования к ликвидности низкие (Gaspar, 2005). В случае с открытыми паевыми фондами, например, требования к ликвидности намного выше за счет того, что денежные поступления и выплаты намного выше (Edelen 1999).

Агентские проблемы, присущие инвестиционным фондам, также оказывают существенное влияние на инвестиционный горизонт. Например, неспособность управляющих фондов применять долгосрочные стратегии инвестирования приводит к тому, что они останавливаются на краткосрочных стратегиях и совершают большое количество торгов небольшими пакетами акций с целью получение краткосрочных выигрышей. (Shleifer & Vishny, 1997). Это приводит к тому, что инвестиционный горизонт фонда снижается.

Одним из вариантов определения долгосрочности также является анализ оборачиваемости портфеля институционального инвестора (Gaspar et al., 2005 and Chen et al., 2007). В нашем исследовании, следуя методологии (Froot et al, 1992) под долгосрочными инвесторами мы понимаем тех инвесторов, у которых оборачиваемость портфеля составила не более 40%.

2.2 Тип фонда

Необходимо понимать, что наряду с инвестиционным горизонтом на поведение инвестора в компании, включая и его отношение к корпоративному управлению, будет влиять и тип инвестора, то есть источник его средств. Таким образом, ниже пойдет речь об особенностях основных типов институциональных инвесторов.

Пенсионные фонды. Пенсионным фондам принадлежит крупнейшая доля активов в США, по состоянию на конец 2016 года, совокупная стоимость активов под управлением составила 36.4 триллионов долларов США OECD Journal: Financial Markets Trends, Volume 2016/2. Пенсионные фонды можно разделить на 4 основных категории:

· Национальные пенсионные фонды - управляются федеральным правительством, отчисления в них могут быть как обязательными, так и добровольными. Например, крупнейший национальный пенсионный фонд - Японский Государственный Пенсионный Инвестиционный Фонд имеет под управлением более 1.3 триллиона долларов США [там же]

· Корпоративные пенсионные фонды - широко распространенный тип пенсионных фондов, в рамках которого каждый сотрудник самостоятельно осуществляет отчисления в фонд. Наиболее часто такие фонды работают по системе, когда весь риск берет на себя сам сотрудник («defined contribution plan»). В то же время в некоторых случаях именно организация берет на себя инвестиционные риски и гарантирует сотруднику фиксированную выплату после его выхода на пенсию («defined benefit plan»)

· Государственные пенсионные фонды - фонды, которые гарантируют сотрудникам, занятым в государственном секторе фиксированную пенсию, по своему принципу схожи с «defined benefit plans»

· Объединенные фонды - управляются совместно группами компаний, включая сотрудников объединений и их представителей. Часто в таких фондах состоят небольшие компании из одной отрасли для того, чтобы совместно организовать большой по размеру фонд

В предыдущей литературе нет консенсуса относительно того, улучшают ли пенсионные фонды, владеющие акциями компаний, качество корпоративного управления и в конечном итоге стоимость компании. Например, (Carleton et al., 1996) провели исследование, в результате чего пришли к выводу о том, что наличие активных пенсионных фондов в капитале компании имеет положительное влияние на качество корпоративного управления. При этом, другие авторы заключили, что пенсионные фонды не оказывают существенного влияния на эффектность компании, включая качество корпоративного управления (Karpoff, 2001; Wahal, 1996).

Страховые компании. Страховые компании инвестируют уплаченные им страховые премии для того, чтобы увеличить свои прибыли. По всему миру на конец 2015 совокупная сумма активов под управлением страховых компаний превышала 23 триллиона долларов США[там же]. В точки зрения инвестиционного горизонта и степени принятие риска страховые компании сильно варьируются из-за различий в регулировании, в страховом продукте, конкуренции и других факторов.

Стоит отметить, что согласно недавнему эмпирическому исследованию (Davis et al., 2002) страховые компании являются одними из наиболее активных среди инвесторов при принятии важнейших стратегических решений. Например, результаты исследования показали, что страховые компании выступают большую норму выплаты дивидендов, меньшие капитальные затраты и фокус на внутреннем росте.

Суверенные инвестиционные фонды. Суверенные инвестиционные фонды - это фонды, принадлежащие государствам и управляющие их деньгами (Connelly et al., 2010). В качестве источников средств выступают резервы, накопленные государством, доходы от продажи природных ресурсов, собранные налоги, сумма профициты бюджета. В совокупности такие фонды управляют активами, стоимость которых превышает 7.5 триллионов долларов США. Крупнейшим суверенным фондом является Норвежский суверенный фонд, стоимость его активов в 2017 году достигала 1 триллион долларов США, он был сформирован за счет сверхдоходов от продажи нефти. Другим примеров подобного фонда является Китайская инвестиционная корпорация. [Там же]

Критики суверенные инвестиционный фондов утверждают, что они зачастую избирают пассивную позицию и не принимают участие в управлении компанией (Jen, 2008). С другой стороны, их инвестиционный горизонт обычно превышает несколько лет, что является стабилизирующим фактором в случае турбулентности на рынках(Gilson & Lilhaupt, 2008).

Эндаумент фонды. Основным источником средств эндаумент фондов являются пожертвования, собранные в различных целях. Наиболее часто эндаумент фонды создают вокруг университетов, музеев и прочих общественных учреждений, а пожертвования собираются со студентов, сумевших заработать большой капитал / филантропов / любых других желающих. Заработанные средства в таких фондах идут на всевозможные нужды университета, однако эти обязательства никогда не планируются заранее, а решения по ним принимаются уже после финансового результата фонда. Кроме того, эксперты «Ford Foundation» определили, что оптимальный ежегодный размер трат не должен превышать 5% от размера фонда (Dyachkova, 2015). Поэтому, такие фонды, как правило, обладают наиболее долгосрочным инвестиционным горизонтом и часто допускают больший уровень риска [Там же].

Традиционные инвестиционные фонды. Важной категорией фондов являются традиционные инвестиционные фонды, которые одновременно управляют деньгами и пенсионные деньгами, и страховыми и всеми другими. Другими словами в данную категорию фондов попадают все фонды, не имеющие четкой специализации по источникам средств. Схема работы таких фондов заключается в том, что они привлекают средства их других фондов, каждый из которых обладает своим инвестиционным горизонтом, степенью принятия риска, требованиям к ликвидности и другими характеристиками, объединяют их в большое пул и затем формирует свою инвестиционную стратегию (Connelly et al., 2010). Такие фонды могут инвестировать практически в любой вид активов, как правило, их портфель одновременно содержит государственные и корпоративные облигации, акции крупных компаний и более рискованные финансовые инструменты [Там же].

Роль традиционных инвестиционных фондов достаточно активно обсуждается в литературе, в частности их мотивы подробно описаны в исследовании (Johnson et al., 2010).

Зачастую, частые инвестиционные фонды имеют довольно крупные пакеты акций в небольшом количестве компаний, в результате чего им хватает ресурсов для осуществления активного мониторинга в компаниях (Pound, 1988).

2.3 Особенности активных и пассивных инвесторов

Во многих исследованиях взаимодействия институциональных инвесторов с компаниями обращают внимание на мотивы и поведение инвесторов и делят их на группу пассивных и активных (Connelly et al., 2010; Johnson et al., 2010).

Активные инвесторы. Активное инвестирование по своему определению означает постоянную вовлеченность и большое количество совершенных сделок и требует наличие роли портфельного управляющего. Основная цель активных инвесторов - это суметь заработать больше чем рынок и выиграть на краткосрочных колебаниях цены акций.

Активные инвесторы, владеющие значительной частью компании и обладающие достаточно длинным инвестиционным горизонтом, принимают активное участие в принятии решений компании и способствуют улучшению ее корпоративного управления (Wang, 2014). Стоит отметить, что активными инвесторами зачастую являются большими и устойчивыми к внешнему давлению (Rein & Schneider, 2002).

Пассивные инвесторы. В силу того, что часть долгосрочных инвесторов, попадающих в выборку, являются пассивными, анализ поведения пассивных инвесторов представляет важность для настоящего исследования.

Основными отличительными особенностями пассивных инвесторов являются: их длительный инвестиционный горизонт и небольшое количество совершенных сделок, что приводит к значительной эффективности управления издержками (Connelly et al., 2010). Пассивные инвесторы в большинстве случаев придерживаются стратегии «купить и держать», что означает отсутствие реагирования на сиюминутные рыночные колебания. Одним из наиболее распространенных примеров пассивных инвесторов являются индексные фонды, которые при составлении своего портфеля просто следуют за тем или иным индексом. Active and passive investing.Vanguard

Важно понимать, что многие пассивные инвесторы - это, как правило, огромные фонды, имеющие сотни, иногда тысячи небольших инвестиций, которые в совокупности приносят большие дивиденды. Следовательно, в отличие от активных фондов, основным источником заработка которых является курсовая разница при покупке и продаже активов, пассивные фонды зарабатывают за счет дивидендов (Wang, 2014).

2.4 Влияние «активности» фонда на уровень их мониторинга

Большое количество исследований было посвящено вопросу возможностей осуществления мониторинга пассивными институциональными инвесторами. Например, Roe (1990) обратил внимание на наличие регуляторных ограничений, накладываемых на многие пенсионные фонды, которые не позволяют им приобретать большую долю в компании и осуществлять мониторинг. При этом, очевидно, что пассивные инвестиционные фонды озабочены потенциальной потерей своих средств не меньше, чем активные фонды (Brickle et al., 1988; Davis & Kim, 2007). Распространенным вариантом является делегирование мониторинга другому инвестиционному фонду, что зачастую может даже привести к возникновению конфликтов между фондами (Woidtke, 2002). Также, Schmidt & Fahlenbrach (2017) пришли к выводам о том, что увеличение доли компании, принадлежащей пассивным институциональным инвесторам, приводит к увеличению влиятельности CEO и снижает степень независимости совета директоров.

В одном из недавних исследований (Appel et al., 2016) был проведен анализ влияния пассивных инвесторов на базовые характеристики корпоративного управления. Например, было выявлено, что при увеличении доли, принадлежащей пассивным инвесторам:

· вероятность принятия мер по предотвращению нежелательного поглощения снижается;

· вероятность принятия единых прав голоса для всех акционеров увеличивается;

· степень независимости совета директоров увеличивается.

Исследование было проведено на выборке крупнейших американских компаний, входящих в широкий индекс RUSSELL 2000. Авторы (Appel et al., 2016) утверждают, что влияние пассивных инвесторов именно на перечисленные характеристики неслучайно за счет того, что они не требуют серьезного мониторинга. В результате анализа авторы приходят к тому, что пассивные инвесторы оказывают положительное влияние на качество корпоративного управления компаний и замечают, что их поведение при голосовании на ежегодных собраниях меняется. Эти результаты имеют много общего с нашим исследованием, потому что, несмотря на то, что положительный эффект от увеличения доли владения в компании пассивными долгосрочными инвесторами на показатели корпоративного управления менее ярко выражен.

В то же время авторы другого исследования (Schmidt & Fahlenbach, 2017) смогли показать негативное влияние пассивных инвесторов на такие механизмы корпоративного управления как новые назначения в совет директоров и решения о совершении сделок слияния и поглощения. При этом, авторы признают, что анализируемые ими элементы корпоративного управления требуют гораздо больше мониторинга со стороны инвесторов, чем те, которые использовали Appel et al. (2016) в своем исследовании. Таким образом, логичным выводом из предыдущих исследований является то, что механизмы, не требующие высокой степени мониторинга, например, такие как голосования на встречах советов директоров по заранее согласованным вопросам или сворачивание мер по предотвращению недружественного поглощения, подвержены влиянию пассивных институциональных инвесторов. В случае с механизмами, которые помимо присутствия на встречах совета директоров и голосования по важным вопросам требуют активного вмешательства и обсуждения вне советов директоров, пассивные инвесторы не оказывают никакого влияния на них.

Кроме того, авторы Schmidt & Fahlenbach (2017) смогли найти подтверждение тому, что увеличение доли, принадлежащей пассивным институциональным инвесторам, приводит к снижению мониторинга и, как следствие, к усилению роли CEO и его «окапыванию» Окапывание - перевод с англ.: entrenchment. Также, согласно результатам авторов усиление CEO способствует тому, что члены совета директоров становятся ближе к нему. К похожим выводам пришли авторы более ранней работы (Shivdasani & Yermack, 1999), которые в своем исследовании доказали, что если CEO обладает большим влиянием или в случае если он является членом комитета по назначениям, меньше независимых директоров будет назначено. Таким образом, базируясь на результатах предыдущих исследований, можно выстроить следующую логику: если доля пассивных инвесторов растет, увеличивается сила CEO, преданность членов совета директоров CEO растет, следовательно, любое решение извне, в частности назначение независимого директора, вызовет неодобрение.

Тем не менее, авторы другого исследования (MсCahery et al., 2016) сумели найти доказательство что некоторые пассивные диверсифицированные фонды, в частности пенсионные фонды могут воздействовать на компанию также при помощи своих предложений и неформальных встреч. Авторы утверждают, что институциональные инвесторы проводят частные беседы с их портфельными компаниями и впоследствии могут осуществить выход, мотивированный несоответствием корпоративного управления. Но в то же время, авторы исследования отмечают, что институциональные инвесторы при голосованиях практически всегда ориентируются на мнение советников.



3. Корпоративное управление

Как уже было сказано, в основе корпоративного управления лежит агентская теория разделения владения и контроля. В рамках отношений собственников и менеджеров - собственник инвестирует средства в компанию с расчетом на то, что менеджмент преумножит его вложения, то есть платит за интеллектуальные возможности и усилия людей. В то время как менеджменту от инвесторов необходимы средства для развития своей компании (Shleifer & Vishniy, 1997).

Такая модель взаимоотношений выглядит как контракт между двумя сторонами, каждая из которых имеет свой интерес. Проблема заключается в том, что управление компаний на практике очень сложная процедура и никакой контракт не может учесть всех возникающих обстоятельств. Это приводит к возникновению остаточных прав контроля, справедливое распределение которых вызывает сложности. Сложности возникают из-за асимметрии информации между собственником и менеджментом, связанной с тем, что менеджмент гораздо больше осведомлен об операционной деятельности компании. Для того, чтобы преодолеть проблему несовпадения интересов собственников и менеджмента, то есть гармонизировать их стимулы, была придумана целая система взаимодействующих элементов, в совокупности именуемая корпоративным управлением.

Несмотря на попытки регулирующих органов стандартизировать нормы корпоративного управления посредством написания кодексов, установления определенных правил, качество корпоративного управления очень сильно отличается от компании к компании. Качество корпоративного управления включает в себя множество показателей, ключевую роль в нем играют характеристики и роль CEO, структура совета директоров и состав ключевых комитетов.



3.1 Характеристики и роль CEO

Независимый CEO (CEO Duality). Активный бум исследований влияния совмещения одним человеком должности CEO компании и должности председателя совета директоров произошел в 1990-е годы в США (Lorsch and MacIver, 1989; Millstein, 1992; Pound, 1992; Pi & Timme, 1993; Brickley et all, 1994). В отличие от вопроса диверсификации по данному вопросу в литературе нет единого консенсуса.

Так, сторонники идеи совмещения должностей CEO и председателя совета директоров считают, что совмещение позволяет улучшить управление компании и делает формирование стратегии компании более ясным (Stoeberl & Sherony, 1985; Anderson & Anthony, 1986). По их мнению, когда в компании должность CEO и председателя директоров занимают разные люди, это приводит к усложнению принятия решений из-за того, что менеджмент и совет директоров не смогут договориться по многим вопросам. В таких ситуациях, совет директоров, может принимать решения, идущие вразрез с видением CEO, который в свою очередь имеет ограниченную возможность что-то противопоставить. Кроме того, одним из аргументов идеи «CEO Duality» является тот факт, что в случае, когда CEO и председатель совета директоров разные люди, у CEO теряются стимулы к предпринимательству из-за чувства, что у совета директоров всегда есть свое мнение и право вето на его действия.

Тем не менее, согласно многим эмпирическим исследованиям (Lmsch & MacIver, 1989; Fizel & Louie, 1990) совмещение должностей CEO и председателя совета директоров имеет негативный эффект на эффективность компании. Противники “CEO Duality” утверждают, что в случае, если CEO является председателем совета директоров, то этот совет директоров перестанет надлежащим образом выполнять свою надзорную функцию. Кроме того, совмещение должностей CEO и председателя совета директоров рассматривается как негативный сигнал на рынке, в результате чего компания может проиграть конкуренцию (Fama & Jensen, 1983). И, наконец, в ситуациях, когда CEO занимает должность председателя совета директоров, сложно обеспечить максимальную честность и открытость директоров во время оценки их результатов (Carver, 1990).

Опираясь на результаты исследований, мы в своей работе также использовали данный показатель как прокси качества корпоративного управления.

Возраст CEO. Наряду с гендерной диверсификацией, в литературе пользуется популярностью возрастная диверсификация. На первый взгляд здравый смысл говорит о том, что на позиции CEO должен находиться опытный, хорошо образованный, состоявшийся профессионал, который скорее всего находится в среднем возрасте. Традиционно, в большинстве как американских, так и прочих компаний CEO часто является человеком пенсионного возраста (Gilpatrick, 2010). Тем не менее, ситуация сейчас стремительно меняется и все больше и больше компаний всерьез задумываются о возрастной диверсификации, которая, на их взгляд позволит учитывать видение людей различных возрастов.

На самом деле, сложно отрицать пользу от возрастной диверсификации, ведь каждая возрастная группа обладает рядом преимуществ и характерных признаков. Старшая возрастная группа обладает большим опытом, разумом и, часто накопленным экономическим капиталом и связами, в то время как люди среднего возраста зачастую имеют активную позицию в различных социальных институтах, что также может положительно влиять на компанию. Что касается молодой группы сотрудников, они, как правило, являются наиболее активными и нацеленными на успех (Kang, 2007).

Еще одним аргументов в пользу любой диверсификации является то, что в качестве акционером компании могут выступить любые люди, в таком случае при наличии в совете директоров людей разного возраста и пола будет намного легче наладить контакт. Поэтому последнее время наблюдается тенденция включения в совет директоров людей разных возрастов и бэкраундов (Kang et al., 2014). В нашем исследовании будет использован возраст CEO, исходя из предположения, что более молодой CEO будет обозначать прогрессивность компании и, скорее всего, ее большую эффективность.

3.2 Структура совета директоров

Доля независимых директоров. Уже давно признаком высокого качества корпоративного управления является большая доля независимых директоров в компании. Этот факт был подтвержден многочисленными эмпирическими исследованиями (Stoeberl & Sherony, 1985; Klein,2002), результаты которых в большинстве своем поддерживают эту гипотезу. Основным аргументов авторов является утверждение о том, что независимые директора способствуют усилению функции мониторинга, что и является основной функцией совета директоров. Однако, в некоторых исследованиях был определен оптимальный уровень мониторинга, при превышении которого наблюдается негативный эффект на финансовые показатели компании (Bonazzi & Sardar, 2007). То есть, согласно вышеупомянутым авторам, степень независимости совета директоров только до определенного предела положительно влияет на эффективность компании.

Одним из предметов дискуссий в анализе влияния независимых директоров является само определение «независимости». В действительно, определяя «независимость» директоров, многие ученые смотрят на то, являются ли или являлись ли они сотрудниками этой компании (Brennan & McDermott, 2004; Hooghiemstra& van Manen, 2004). В некоторых исследованиях авторы для того, чтобы случайно не допустить ошибку используют формулировку внутренние и внешние директора. При этом, важно понимать, что наиболее полное определение независимых директоров предполагает, что они никак не аффилированы с компанией, никто из их родственников не занимает в ней высоких должностей и единственное что их связывает с этой компанией это их членство в совете директоров. Сама логика найма независимых директоров заключается в том, что они способны принимать собственные решения, базируясь на своем опыте и взгляде со стороны.

Стоит отметить, что за последние годы в некоторых государствах были осуществлены попытки формализовать определение независимых директоров. Например, Австралийская палата корпоративного управления сделала уточнение, что независимые директоры это «директора, независимые от топ менеджмента».

При этом, несмотря на отсутствие консенсуса в определении независимости директоров, польза от них очевидна. Например, независимые директора усиливают основополагающую функцию совета директоров, функцию мониторинга (Anderson et al.,2004; Beasley, 1996) и способствуют снижению недобросовестного поведения менеджмента в области финансовой отчетности (Beasley et al., 2000; Dunn, 2004). Следуя за многочисленными работами, мы в нашем исследовании также будем использовать доля независимых директоров в совете директоров.

Доля женщин в совете директоров. Одной из наиболее популярных тем в исследованиях корпоративного управления является важность диверсификации, в том числе гендерной. По мнению большинства ученых (Carter et al., 2003; Campbell &Mнnguez-Vera, 2008; Terjesen et al., 2009) женщины в совете директоров имеют положительное влияние на принимаемые решения и на эффективность компании. Более того, в странах северной Европы даже на законодательном уровне утвержден процент женщин в совете директоров.

Одним из аргументов в пользу диверсификации является то, что наиболее правильное решение будет принято тогда, когда у участников будет максимально отличаться бэкграунд, характер и темперамент. Например, женщины могут обладать совсем другим опытом, как профессиональным, так и личным, что непосредственно оказывает влияние на то, какое решение будет принято (Smith & Verner, 2006; Singh & Vinnicombe, 2004). Также, если для вступления в совет директоров рассматриваются только мужчины, то пул потенциальных кандидатов заведомо сужается, что приводит к тому, что компания может упустить необходимые компетенции, которыми, например, обладает женщина, не попавшая в пул. Кроме того, наличие женщин в совете директоров является хорошим знаком и мотивацией для молодых сотрудниц компании, которые более охотно будут выбирать работу в этой компании, что в конечном итоге приведет к тому, что компания сможет привлечь более сильных кадров (Ely, 1990; Burke & McKeen, 1996).

С другой стороны, авторы одного из недавних исследований (Chapple & Humphrey, 2014) не нашли значимого влияния доли женщин на показатели эффективности компании. Более того, согласно результатам из исследования в некоторых отраслях финансовый результат компаний, в совете директоров которых присутствует хотя бы одна женщина, отставал от результата компаний с полностью мужским советом директоров. Авторы замечают, что возросшее внимание ко включению женщин в совет директоров и введение норм, регулирующих их численность может быть связано не столько с целью достижения лучшего финансового результата, сколько со стремлением решения социальных проблем и вопросом равенства полов.

3.3 Характеристики ключевых комитетов

Комитет по аудиту. В конце 1999 год ведущие американские биржи NYSE и NASDAQ изменили требования к комитету по аудиту. Согласно новым стандартам NYSE: Corporate Governance Guide комитет по аудиту в компаниях должен состоять как минимум из трех директоров, которые должны иметь минимальные связи с компанией. Новые требования направлялись, прежде всего, на то, чтобы помочь регулирующим органом наблюдать за корректностью формирования финансовой отчетности. В частности, распространенным явлением было то, что в компаниях, в которых комитет по аудиту был полностью зависимым, управление прибылями не осуществлялось должным образом.

Последние годы множество работ (Mahub 2011; Beasleyet al., 2009; Larcker & Richardson, 2004; Klein, 2002) было посвящено исследованию влияния размера и независимости комитета по аудиту на эффективность корпоративного управления в компании. Авторы сходятся во мнении (Mahub 2011; Klein, 2002), что степень независимости комитета по аудиту положительно влияет на эффективность компании. При этом авторы отмечают, что в большинстве случаев нет необходимости, чтобы комитет на 100% состоял из независимых директоров, достаточно, чтобы большинство директоров были независимыми.

Комитет по назначениям. Помимо комитета по аудиту с поле зрения ученых также находится и комитет по назначениям, роль которого заключается в оценке членов совета директоров и определении навыков, которыми должны обладать кандидаты на вступление в должность члена совета директоров. Роль этого комитета является важнейшей частью корпоративного управления компании. Например, комитет уполномочен в назначении новых членов совета директоров, и также в увольнении текущих. Во многих исследованиях, посвященных анализу корпоративного управления, также затрагиваются вопрос важности комитета по назначениям. Так, в одном из исследований (Ruigrok et al., 2006), авторы пришли к выводу о том, компании, в которых присутствует комитет по назначениям, склонны назначать больше независимых и иностранных директоров. Более того, эта зависимость растет тогда, когда сам комитет является более независимым.



4. Механизмы влияния акционеров на компанию

Все институциональные инвесторы сталкиваются с выбором воздействия на компанию, в которую была осуществлена инвестиция. Можно выделить два основных канала влияния: торговля акциями компании и осуществление мониторинга за менеджментом. Каждый из видов воздействия имеет свои преимущества и ассоциирован с определенными издержками. Мониторинг, прежде всего отличается тем, что в отличии от простой продажи своей доли, инвесторы пытаются повлиять на менеджмент. Кроме того, мониторинг как правило приносит результат не сразу, а в долгосрочной перспективе, в отличие от трейдинга пакетом акций, который может быть осуществлен практически мгновенно. Таким образом, инвесторы, прибегающие к мониторингу при помощи участия в заседаниях в совете директоров и прочих мер, занимают пассивную трейдерскую позицию, и наоборот, инвесторы, активно торгующие акциями, занимают пассивную позицию в управлении компанией (Chen & Harford, 2007).

Стоит отметить, что наряду с видимыми для внешних сторон способами мониторинга, инвесторы могут оказывать влияние на менеджмент путем встреч, переговоров, общения с ними или через непубличные заседания советов директоров. Такие воздействия трудно проанализировать ввиду того, что они, как правило, нигде не публикуются.

4.1 Мониторинг менеджмента

Издержки мониторинга. В исследовании (Chen & Harford, 2007) было доказано, что издержки осуществления мониторинга снижаются с увеличением доли компании, принадлежащей институциональному инвестору и периода, прошедшего с момента инвестирования в компанию. В частности, издержки по сбору и анализу данных портфельной компании в большей мере являются фиксированными, соответственно к ним применима экономия на масштабе. То есть, чем большая доля в компании принадлежит инвестору, тем меньшую пропорцию от этой доли будет составлять будут составлять издержки мониторинга. Стоит отметить, что большие компании могут со своей стороны снизить издержки мониторинга для своих инвесторов путем упрощения доступа инвесторов к менеджменту и совету директоров. Так, были проведены эмпирические исследования, в которых авторы показали, что крупные инвесторы, не имеющие места в совете директоров, часто имеют доступ к топ-менеджменту (Carleton et al., 1998).

Одним из интересных выводов, в которому удалось прийти авторам (Chen & Harford, 2007), является заключение о том, что инвесторы, заинтересованные в ведение бизнеса с компанией, в которую они проинвестировали, не склонны к мониторингу за счет того, что опасаются испортить отношения с менеджментом. К таким инвесторам могут, например, относиться инвестиционные подразделения банков или частные инвестиционные компании. С другой стороны, крупные фонды, управляющие деньгами пенсионных фондов, с меньшей долей вероятности будут рассматривать возможности ведения бизнеса с компаниями, в которые они проинвестировали, поэтому уровень мониторинга у них, по мнению авторов, будет выше.

Степень мониторинга также зависит и от типа инвестора. Например, Brickley et al. (1988) утверждают, что некоторые институциональные инвесторы, в частности страховые компании и инвестиционные банки, в целях сохранения долгосрочных и доверительных отношений с портфельными компаниями зачастую воздерживаются от активного вмешательства в управление компаниями. В то же время, многие независимые инвестиционные компании, публичные пенсионные фонды редко нуждаются в бизнес отношениях с компаниями, в которые проинвестировали, уделяют больше внимания мониторингу. Другими словами, издержки осуществления мониторинга у инвесторов, обладающих определенным бизнес интересом к своим портфельным компаниям, значительно превышают соответствующие издержки независимых инвестиционных компаний за счет того, что излишний мониторинг может испортить их отношения и снизить потенциал ведения бизнеса в будущем (Chen & Harford, 2007).

Наконец, с течением времени с осуществления инвестиции, издержки осуществления мониторинга снижаются за счет накопленных знаний о компании, ее менеджменте. Таким образом, долгосрочным институциональным инвесторам гораздо проще следить за принятием решений и в случае необходимости принимать участие в ее управлении.

Преимущества мониторинга. Основным преимуществом и главным мотивом мониторинга является возможность влияния на принятие решений менеджментом с целью максимизации своей финансовой выгоды. В отличии от затрат, связанных с мониторингом, его потенциальные выгоды для инвесторов растут с увеличением инвестиционного горизонта. То есть, при успешном влиянии на компанию, финансовая выгода для институционального инвестора будет расти с ростом его доли и времени, которое прошло с момента инвестирования. Важно отметить, что именно негативная информация, приводящая к продаже пакетов акций, зависит от доли инвестора, так как большая доля подразумевает и большие потери. В то же время, информация, на основе которой инвестор принял решение увеличить свою долю, будет иметь одинаковый эффект вне зависимости от изначальной доли. Ссылки

К похожим выводам также приходили и в более поздних исследованиях. Например, в недавнем исследовании (Harford и др., 2017) автор пришел к выводу, что вне зависимости от того, какой канал мониторинга предпочитают инвесторы, стимулы к нему повышаются по мере длительности владения акциями. Это наблюдение связано с тем, что у долгосрочных инвесторов преимущества от мониторинга более ярко выражены, а издержки ниже. В качестве основных преимуществ, авторы указывают большую доступность информации, более эффективное использование этой информации, большее влияние на менеджеров. Основными издержками является сбор информации по компании влияние на менеджмент (время на участие в совете директоров, дополнительные обсуждения и т.д.).

4.2 Выход из акционерного капитала

Важным способом мониторинга долгосрочных инвесторов в рамках корпоративного управлении является их выход из акционерного капитала или угроза этого выхода (Admati и Pfeiderer, 2009; Edmans, 2009). В частности, инвесторы могут решить, что решения менеджмента не направлены на максимизацию их долгосрочных интересов, в таком случае они могут принять решение о продаже своих пакетов акций, что, в свою очередь приводит к снижению курсовой стоимости акций. В равновесии - менеджеры ведут согласно долгосрочным интересам собственников, инвесторы не продают акции и курсовая стоимость растет. Данная теория подтверждается большим количеством эмпирических исследований (Parino et al., 2003).

При этом стоит отметить, что на решение инвестора о выходе из компаний наряду с основной причиной выхода влияют различные факторы. Например, выход из компании всегда связан с уплатой налогов: еще в 1993 году ученые (Bhide, A., 1993) подтвердили гипотезу о том, что факт уплаты налогов заметно снижает желание инвесторов продавать акции компаний. Кроме того, в недавнем исследовании (Dimmock и др., 2016), было, в частности, доказано, что чем больше фондам уже удалось заработать на компании (размер прироста капитальной стоимости), тем менее склонны они сразу продавать. То есть, чем больше прирост капитальной стоимости, тем меньше вероятность того, что инвесторы выйдут, прежде чем попытаются оказать влияние на менеджмент посредством голосования и переговоров.

Таким образом, согласно большинству предыдущих исследований, инвесторы предпочитают осуществление мониторинга для того, чтобы воздействовать на компанию, а выход из компании выбирают в качестве крайней меры.

4.3 Влияние хедж-фондов на показатели корпоративного управления

долгосрочный инвестор корпоративный управление

Очевидно, что наряду с долгосрочными инвесторами, на корпоративное управление оказывают влияние и другие стороны. Например, в литературе подробно исследован феномен трейдинговой активности хедж-фондов “Activist hedge funds” (Boyson et al., 2016; Bebchuk et al., 2015). Несмотря на то, что на практике хедж-фонды могут иметь как долгосрочный, так и краткосрочный инвестиционный горизонт, зачастую в силу относительно небольшого размера единственным способом оказывает влияние на менеджмент является торговля своим пакетом акций. Примечательно, что авторы в своей работе смогли доказать (Boyson et al., 2016), что активность хедж-фондов оказывает положительное влияние на уровень корпоративного управления. При этом авторы утверждают, что влияние наиболее сильное в тех случаях, когда долгосрочные институциональные инвесторы поддерживают хедж-фонды.

Следуя выводам Klein & Zur (2009), активные хедж фонды таргетируют компании, которые уже показывают хорошие результаты. Например, в компаниях, финансовые результаты которых значительно опережают результаты других компаний, в последующие годы наблюдаются дополнительные инвестиции.

4.4 Влияние блокхолдеров и концентрации собственности на корпоративное управление компании

...