Криптовалюта: новые возможности или финансовый пузырь?

Начиная со второго квартала 2017 роста начался бурный рост курсовой стоимости как биткоина, так и общей капитализации рынка криптовалют. Активный рост курсовой стоимости привел к тому, что значение индекса Пенга выросло до 1.881 и 1.845 в последние два интервала соответственно. Более того, это отклонение сохраняется и по сегодняшний день. Такое отклонение индекса Пенга временного ряда в большую сторону могут свидетельствовать о признаках нарастания спекулятивного пузыря. Данное предположение подтверждается наличием ажиотажного спроса на актив у участников рынка в рассматриваемый период. Инвесторы настолько разогрели рынок биткоина, что в конце декабря его курсовая стоимость подскочила до уровня более 19000 долларов за одну единицу. Участники рынка в рассматриваемый период руководствуются в большей степени краткосрочным интересом получения прибыли, нежели стратегиями долгосрочного инвестирования.

Постоянные отклонения индекса Пенга курсовой стоимости криптовалюты свидетельствуют о наличии кризисного потенциала на рассматриваемом рынке, отклонения индекса Пенга от значения 1,5 свидетельствуют о присутствии финансового пузыря на рынке Биткоина.

Наибольшая курсовая волатильность наблюдалась в течение периода с марта 2017 года по январь 2018. На следующем шаге исследования признаков надувания финансового пузыря был проанализирован более короткий промежутке времени с 23 марта 2017 года по 17 марта 2018 года в период наибольшей волатильности стоимости криптовалюты. Рассматриваемый период был разбит на 20 интервалов.

В результате были получены следующие значения фрактальной размерности (Индекса Пенга):

Таблица 4.5 - Таблица значений индекса Пенга для 20 интервалов в период с 23 марта 2017 года по 17 марта 2018 года

Составлено автором с помощью инструментов пакета анализа данных Excel

Применение метода скользящего окна, который позволяет отследить фрактальную размерность валюты в течение рассматриваемого периода. Рисунок 4.5 иллюстрирует значение индекса Пенга, рассчитанное с помощью данного метода, в период с марта 2017 года по март 2018 года. Метод позволил идентифицировать финансовый пузырь на рынке в период с середины октября 2017 года по февраль 2018 года.

Рисунок 4.5 - График значений индекса Пенга для в период с 23 марта 2017 года по 17 марта 2018 года

Составлено автором с помощью инструментов пакета анализа данных Excel

При сравнении рассчитанного методом скользящего окна индекса Пенга и графика курсовой стоимости Биткоина можно проследить четкую зависимость между ростом его курсовой стоимости и увеличением фрактальной размерности. Локальное падение курсовой стоимости в октябре 2017 года было охарактеризовано отклонением индекса Пенга от 1,5 в меньшую сторону, сигнализирующее о наличии неуверенности у участников рынка в потенциале роста курсовой стоимости криптовалюты. Бурный рост конца октября - середины декабря сопровождался ростом индекса Пенга до скользящего значения индекса Пенга 1,67 в период пиковых цен. Последующее падение ознаменовалось снижением доверия инвесторов к криптовалюте и опасением продолжения падения курсовой стоимости в обозримом будущем. Сохранение высоких значений индекса Пенга на текущий момент может сигнализировать о том, что рынок все еще находится в перегретом состоянии, а инвесторы продолжают избавляться от актива. В ближайшее время можно ожидать продолжения некоторого снижения курсовой стоимости в плоть до момента приближения индекса в значению 1,5.Рисунок 4.5указывает на существование предельной? фрактальной? размерности для Биткоина, при приближении к которои? возникает неустойчивость валютного курса и его последующая девальвация.

Рисунок 4.6 - График курсовой стоимости Биткоина с 23 марта 2017 года по 17 марта 2018 года

Рост волатильности курсовой стоимости биткоина в течение периода с ноября 2017 года по март 2018 года был идентифицирован методом DFA, как период надувания вплоть до 22 декабря 2017 года, а затем перехода стадии жизненного цикла пузыря к постепенному схлопыванию. Вместе со стремительным падением курсовой стоимости после ее бурного роста происходит снижение фрактальной размерности до уровня 1,55. Можно сделать вывод о том, что пузырь находится на стадии схлопывания, а цена приближается к равновесному уровню. Образование финансового пузыря в исследуемый период на рынке криптовалют является следствием притока капитала на рынок и стремительного роста капитализации.

В рамках GSADF тестирования рынка проверяется нулевая гипотеза о наличии единичного корня против альтернативной гипотезы о наличии взрывного процесса. T-статистика рассчитана для критических значений 90%, 95% и 99%. Размер под выборки составляет 36 значений курсовой стоимости биткоина. Критическая область правосторонняя. Далее t-статистику необходимо сравнить с критическим значением теоретической GSADF-статистики, полученной методом Монте Карло с 1000 симуляциями. Выборка включает в себя 2357 наблюдений. Проверяется нулевая гипотеза о наличии единичного корня против альтернативной гипотезы о наличии взрывного процесса роста курсовой стоимости.

H0: (наличие единичного корня)

Hа: (взрывной процесс)

Рисунок 4.7 - Тестирование гипотезы о наличии единичного корня с помощью теста GSADF в программе Eviews

Составлено автором с помощью инструментов статистического пакета для анализа эконометрических данных временных рядов, анализа и моделирования панельных данных, построения регрессионных моделей Eviews

Рисунок 4.8 - График курсовой стоимости Биткоина, расчётной ADF-статистики и критического значения ADF-статистики

Составлено автором с помощью инструментов статистического пакета для анализа эконометрических данных временных рядов, анализа и моделирования панельных данных, построения регрессионных моделей Eviews

Результаты проведенного теста проиллюстрированы на рисунке 4.7 и 4.8. Нулевая гипотеза о наличии единичного, принятие которой свидетельствовало бы об отсутствии финансовых пузырей в рамках рассматриваемого интервала, тестировалась на 10%, 5%и 1% уровнях значимости. В результате, для рынка криптовалют на примере биткоина были идентифицированы несколько периодов финансового пузыря: первый из них был датирован в промежуток с июня 2012 года и до ноября 2012 года. Следующий пузырь был идентифицирован в период с марта 2013 года по июль 2013 года. Последний пузырь, возникший на рынке криптовалют, был идентифицирован в период с декабря 2016 года, когда начался процесс его надувания до середины января 2018 года, когда произошло его резкое схлопывание после взрывного роста в предшествующие месяцы. В течение идентифицированных периодов в короткие промежутки времени происходил взрывной рост курсовой стоимости биткоина, который сопровождался последующим схлопыванием.

Действительно, в середине 2012 года произошел первый резкий взлет курсовой стоимости от уровней менее 1 доллара за биткоин до цены более 20 долларов в начале декабря. В марте 2013 года его цена за несколько дней утроилась, превысив отметку в 100 долларов. С марта 2013 года по ноябрь 2013 года цена биткоина увеличилась в 8 раз, покорив новый рубеж в 1200 долларов за единицу, после чего произошло резкое падение цены до исходной цены роста. Наконец, последний пузырь возник совсем недавно и был в очередной раз охарактеризован взрывным ростом курсовой стоимости с последующим не менее быстрым падением. GSADF тест свидетельствует о том, что схлопывание последнего пузыря находится на стадии завершения.

Подводя итог проведения теста GSADF, можно сделать вывод о том, что GSADF тест позволил идентифицировать все финансовые пузыри, которые возникали в рассматриваемый период, в рамках временных интервалов, когда происходил необъяснимо резкий и взрывной рост курсовой стоимости криптовалюты.

4.3 Согласование и интерпретация полученных результатов

В данномпараграфе представлены результаты эмпирического тестирования с помощью выбранных применимых к рынку криптовалют подходов к идентификации финансовых пузырей, описанных в предыдущей главе.

Тест Бройша-Годфри и анализ автокорреляционной функции продемонстрировали наличие автокорреляции в исследуемом временном ряде, что может свидетельствовать об информационной неэффективности рынка. В тех случаях, когда рынок работает неэффективно, имеет место повышенный риск возникновения финансовых пузырей. Курсовая стоимость криптовалюты коррелирует с предыдущими значениями временного ряда, а поступающая на рынок информация, связанная с криптовалютой и новостные шоки учитываются в цене не мгновенно. Неэффективность рынка может быть объяснена несколькими причинами, среди которых можно отметить множественность и слабое взаимодействие существующих бирж торговли криптовалютой, молодость рынка и его незавершенный процесс становления, слабую осведомленность населения о данном финансовом инструменте и сложность предсказания потенциального влияния новостей на рынок криптовалют в целом. Отсутствие государственного регулирования и запрет операций с криптовалютами в некоторых регионах повышают общее недоверие населения к данному финансовому инструменту, что приводит к увеличению числа посредников на рынке, снижению доступа потенциальных участников рынка к активам и росту информационной неэффективности рынка криптовалют.

Применение алгоритма тестирования временного ряда DFA позволило идентифицировать признаки наличия финансового пузыря на рынке криптовалют на примере рынка Биткоина. Предложенный метод был применен ко всему исследуемому временному ряду, а также для более детального изучения к последним 360 значениям выборки с 23 марта 2017 года по 17 марта 2018 года. Оба примененных подхода позволили установить, что в период с апреля 2017 года по февраль 2018 года на рынке Биткоина присутствуют признаки надувания финансового пузыря, поскольку индекс Пенга отклонялся в большую сторону от целевого значения в 1,5.

Алгоритм тестирования GSADF оказался более чувствительным и позволили дентифицировать сразу 3 пузыря в течение исследуемого временного ряда. Так, тест указал на возникновение пузыря еще в 2012 году, когда произошел первый взрывной рост курсовой стоимости Биткоина. Кроме того, тест позволил идентифицировать финансовый пузырь в середине 2013 года. Именно в этот период происходил стремительный рост капитализации рынка криптовалют. Наконец, последний рост курса криптовалюты во второй половине 2017 года также является финансовым пузырем согласно примененным методам их выявления. Важно отметить, что в текущий момент времени финансовый пузырь рынка Биткоина находится уже в конце стадии схлопывания, о чем сигнализирует как индекс Пенга, приближающийся к значению 1,5, так и GSADF тест, выборочная статистика которого также пересекла критическое значение сверху. Полученные результаты свидетельствуют о том, что на сегодняшний день при текущих уровнях цены биткоина на рынке нет финансового пузыря.

Можно сделать вывод о наличии следующих пузырей на рынке биткоина в следующие периоды:

Таблица 4.6 - Результаты применения различных методов идентификации пузыря в исследовании рынка Биткоина

В результате проведенного исследования было установлено, что DFA анализ позволил идентифицировать наиболее масштабный пузырь рынка Биткоина, возникший в период бурного роста рыночной капитализации в десятки раз. При этом, GSADF тест позволил выявить пузыри с большей точностью, что делает его применение в дальнейших исследованиях финансовых пузырей наиболее рациональным. Применение GSADF теста позволило выявить еще два локальных пузыря рынка Биткоина, когда происходил взрывной рост цен в период с июня по ноябрь 2012 года, а также в период с марта по ноябрь 2013 года. Выявленные периоды надувания пузырей каждый раз сопровождались падением курсовой стоимости актива до прежнего уровня.

Высокая волатильность курсовой стоимости криптовалют и образование финансовых пузырей на их рынке может быть могут быть объяснены следующими причинами:

Отсутствие государственного регулирования рынков криптовалют. На рисунке приведена статистика по существующему государственному регулированию различных стран мира на 17 февраля 2018 года. Из иллюстрации следует, что большинство стран мира не сформировало единой государственной политики в отношении инструмента. Более того, во многих регионах мира обращение криптовалют находится под запретом. Неопределенность в позициях государств повышает риски, связанные с использованием криптовалют на данном этапе развития рынка.

Рисунок 4.9 - Государственное регулирование криптовалют в мире

Рынок криптовалют возник совсем недавно (торговля криптовалютами началась в 2011 году), происходит стремительный рост общей рыночной капитализации, повышение осведомленности о данном финансовом инструменте. Значительные колебания на рынке могут повышать степень недоверия участников рынка к инструменту;

Лежащая в основе технология несет в себе множество инноваций. Участники рынка еще не исследовали все возможные сферы ее возможного применения, каждая вновь разработанная бизнес-идея о потенциале использования криптовалют несет в себе мощный импульс рынку, что поддерживает его высокую волатильность на данном этапе развития;

Возникновение локальных финансовых пузырей является нормальным явлением на рынках рисковых активов. Ведь повышенная доходность всегда связана с определенными рисками. Более того, любое падание курсовой стоимости актива может быть рассмотрено как финансовый пузырь. Для определения наличия признаков финансового пузыря на рынке компаний был также исследован временной ряд значений индекса S&P500. С помощью GSADF теста была проверена гипотеза о наличии единичного корня, то есть отсутствию пузырей, против альтернативной гипотезы о наличии финансового пузыря, то есть взрывном росте цен.

H0: (наличие единичного корня)

Hа: (взрывной процесс)

Выборка значений была взята за тот же период, что и выборка значений курсовой стоимости Биткоина. Временной ряд включает в себя 1774 наблюдения. Результаты тестирования временного ряда индекса S&P500 представлены на рисунке 4.10.

Рисунок 4.10 - График курсовой стоимости индекса S&P500, расчётной ADF-статистики и критического значения ADF-статистики

В результате проверки гипотезы было выявлено, что в исследуемый период на рынке имели место признаки финансового пузыря в период с конца 2013 года до конца 2014 года, а также в период с декабря 2017 по март 2018 года. Возникновение финансовых пузырей, носящих локальный характер, не является свидетельством того, что весь рассматриваемый рынок является финансовым пузырем. В рамках исследования было установлено, что не только рынок криптовалют, но и фондовый рынок США в некоторые периоды времени перегревался, что приводило к возникновению финансового пузыря.

Следует отметить, что повышенная доходность рынка всегда связана с высоким риском. Возникновение финансового пузыря зачастую происходит на рынках высоко рискованных активов. Из проведенного исследования следует, что на рынке Биткоина действительно присутствовали локальные пузыри, которые возникали в период взрывного роста цен, но после бурного роста курсовая стоимость криптовалют возвращалась к уровням цен до возникновения пузыря. Рынок криптовалют не является огромным финансовым пузырем, который перегрет ажиотажным спросом в течение длительного периода и в любой момент может схлопнуться до нулевого уровня цен. Рынок криптовалют как и любой другой рынок рисковых активов подвержен риску возникновения локальных пузырей, которые не приводят к схлопыванию всего рынка, а возникновение обусловлено повышенным риском высокодоходных активов.

Заключение

В данном исследовании проанализирована проблема выявления пузырей на рынке криптовалют на примере такой криптовалюты, как Биткоин, признаки возникновения финансовых пузырей, которые основаны на гипотезе рациональных ожиданий участников рынка, с помощью использования эконометрических тестов на наличие взрывного роста курсовой стоимости Биткоина, а также признаки возникновения спекулятивных, нерациональных пузырей, с помощью фрактального анализа и метода исключения трендов DFA.

Результатом проведенного исследования стало выявление трех пузырей на рынке криптовалют, а также заключение о том, что на сегодняшний день на рынке отсутствуют признаки финансового пузыря, а последний пузырь совсем недавно схлопнулся до равновесных показателей. Криптовалюты имеют ряд преимуществ, а также дают ряд инновационных возможностей, которые были недоступны ранее. Криптовалюты как недавно возникший и молодой рынок подвержены высокой волатильности курсов, многие страны запрещают их использование или не определили направление государственного регулирования в их отношении, а лежащая в основе технология Blockchain еще не исчерпала все сферы возможного применения и находится на стадии изучения.

На рынке криптовалют с некоторой периодичностью возникали финансовые пузыри, но достаточно быстро охлопывались, а в дальнейшем происходил равномерный рост курсовой стоимости актива. Возникновение локальных финансовых пузырей не позволяет заключить, что весь исследуемый рынок - это финансовый пузырь. Возможности, которые предоставляет использование криптовалюты, делают ее по-настоящему инновационным инструментом, а высокая волатильность курсовой является нормальным явлением на данном этапе развития рынка. На сегодняшний день на рынке нет финансового пузыря, последний из них схлопнулся в феврале 2018 года, а особенности лежащей в основе технологии позволяют заключить о том, что криптовалюта - это инновация в мире финансов.

Исследование рынка криптовалют на примере Биткоина позволило выявить информационную неэффективность рынка, а также три возникших и схлопнувшихся на рынке пузыря. Наиболее длительным пузырем, выявленным в рамках исследования, стал пузырь, возникший на рынке в период с ноября 2016 года по январь 2018 года, когда произошло его схлопывание. Каждый из пузырей носил локальный характер и не приводил к схлопыванию рыночной стоимости активов до нулевого уровня. Кроме того, в рамках исследования были выявлены аналогичные признаки возникновения локальных финансовых пузырей на фондовом рынке США в рамках тестирования временного ряда индекса S&P500 с помощью методологи GSADF теста.

Благодаря технологии Blockchain криптовалюты дают большие преимущества их использования во многих областях, а также обладают огромным потенциалом внедрения в различные процессы с целью повышения их прозрачности и скорости реализации.

В отличие от финансовых пузырей на рассмотренных в работе финансовых рынках, когда пузырь являлся следствием перегрева рынка и необоснованно высоким спросом участников рынка на актив, криптовалюта представляет интерес в первую очередь благодаря инновационным возможностям, которые она несет в себе.

Дальнейшее направление исследования в данной области может быть направлено на эмпирическую оценку параметров поведенческой модели финансового пузыря на рынке криптовалют, что позволит оценить поведение и определить мотивы действий участников рынка криптовалют.

Результаты данного исследования могут быть представлять интерес инвесторам, осуществляющим свою деятельность на рынках высокодоходных активов, или же диверсифицирующих свои портфели с помощью такого инструмента, как криптовалюта.

Результаты проведенного исследования также могут представлять практический интерес финансовым менеджерам и аналитиком, институциональным инвесторам.

Список использованных источников