4. Соблюдение интересов и иных заинтересованных сторон и корпоративная социальная ответственность (политика социальной ответственности и учета интересов иных заинтересованных населения, экологичность)[1].

Бесспорно, на эффективность организации напрямую влияет уровень корпоративного управления. Действенная система корпоративного управления в большинстве случаев улучшает финансовые показатели предприятия, качество управленческих решений, повышает инвестиционную привлекательность предприятия и в целом повышает капитализацию компании. Потенциальные инвесторы получают ясную картину того, согласно каким управленческим принципам действует предприятие, кто является его владельцем и какова степень эффективности его работы. Инвесторы согласны даже иметь меньший возврат на вложенный капитал, если в компании действует эффективная система корпоративного управления. Все это позволяет компаниям, имеющим эту систему, реализовывать проекты, недоступные конкурентам. Поэтому для повышения конкурентоспособности необходимо постоянно развивать корпоративное управление.



ГЛАВА 2. АНАЛИЗ ЭФФЕКТИВНОСТИ КОРПОРАТИВНЫХ ПРОЦЕССОВ СИП «GLAXO WELLCOME» И «SMITHKLINE BEECHAM»

2.1 Международные слияния и поглощения (М&А)

Международные слияния и поглощения (М&А), при участии гигантских транснациональных корпораций (ТНК) - это ключевой аспект приближения к глобализации. Сегодня такие соглашения - это форма прямых иностранных инвестиций, которая за объемами привлеченных средств значительно опережает инвестиции в новые предприятия («greenfield investments»). В разных отраслях компании при слиянии и поглощении превращаются в холдинги, добывают будущие активы, проходят реорганизацию и увеличение собственной компании.

Чаще всего соглашения М&А заключаются в индустриально развитых странах, однако увеличивается их роль и для развивающихся стран. Активнее всего процессы слияний и поглощений разворачиваются в странах Западной Европы и США, меньше - в Азии и Латинской Америке. Собственно, практика слияний и поглощений сложилась давно - компании в течение всего времени сливались друг из друга или поглощали более мелких конкурентов.

Своей наивысшей точки расцвета рынок M&A достиг в 80-х годах 20-го столетия в США благодаря широкому распространению т.н. «мусорных облигаций» (junk bonds), то есть облигаций с низким кредитным рейтингом и высоким процентным доходом. Механизм использования мусорных облигаций был достаточно простой: компания выпускала большое количество мусорных облигаций и на вырученные деньги покупала компанию-мишень. Денежный поток, полученный от поглощенной компании обычно перекрывал выплаты процентов по облигациям и компании продолжали такую практику, что привело в конечном счете к поистине огромному количеству подобных операций и стремительному росту фондовых индексов. Ниже приводится таблица слияний и поглощений за период 2012-2017 годов на мировом рынке [8].

Таблица 2.1.1 Мировой рынок слияний и поглощений в 2012 -2017 гг.

Год	Количество соглашений M&A	Общая стоимость соглашений M&A (млн. долларов)
2012	699029	4 213576
2013	74410	3 726174
2014	72879	3 390241
2015	72384	3 401854
2016	72523	3 232450
2017	71811	3 450462

Невзирая на ожидание, что рынок слияний и поглощений (M&A) приблизился к фазе стойкого роста в 2013-ом году, в дальнейшем был зафиксирован спад активности на мировом рынке, который продолжается уже пятый год подряд. В результате, активность упала до самого низкого за предыдущие 8 лет уровня. По данным исследования EY "Обзор рынка M&A за 2017 год", активность на мировом рынке M&A сократилась сравнительно с 2016 годом на 6,2%, при этом на протяжении года было объявлено о 37 257 соглашениях. Невзирая на заключение ряда сверхбольших соглашений, например, соглашения «Vodafone - Verizon», что стала третьей по величине в мире, совокупная стоимость всех соглашений снизилась на 6,3% и составила 2,3 трлн. долларов США [7] [8].

В США, стране англосакской модели корпоративного управления, слияния и поглощения - традиционный механизм корпоративного контроля.

Этому способствует развитый фондовый рынок, распыленность акционерного капитала, культурные традиции (ходовое выражение «предприятие - всего лишь пакет акций для владельца»). В 80-90-ые годы XX-го века наблюдался резкий рост операций по слиянию и поглощению. Только в период 1995-2000 гг. в США состоялось слияние 26 тыс. компаний на сумму около 5 трлн. дол. США.

В текущем десятилетии активность американских корпораций на рынке слияний и поглощений к началу мирового финансового кризиса, как и ранее, оставалась на высоком уровне, что свидетельствовало о чрезмерной популярности и эффективности подобных инвестиционных соглашений на американском рынке.

К числу основных причин слияний и поглощений относятся глобализация мировых рынков, дерегулирование и обострения конкуренции, а также необходимость наращивания капитализированной стоимости компаний и повышения прибыли в интересах акционеров. Базовым мотивом, который подталкивает к слияниям и поглощениям, является стремление американских компаний получить новые возможности для сбыта, усилить влияние на рынок вплоть до обеспечения доминирующей позиции на нем, повысить эффективность за счет синергизма, увеличить масштаб операций, снизить расходы, совершенствовать методы управления, диверсифицировать риски. Стимулом к подобным операциям послужила также либерализация на рынке услуг во многих странах мира (в области телекоммуникаций, транспорта, информационных технологий, а также в сфере банковской). Безусловно, слияние и поглощение для американских компаний являет собой один из способов противостояния экспансии на американском рынке (в отдельных секторах экономики) таких же мощных европейских и японских конкурентов [7] [1].

Методика определения доли рынка при слияниях и поглощениях, индекс Херфиндаля-Хиршмана

При анализе степени монополизации отрасли и определения конкуренции в банковской отрасли применяются специальные коэффициенты и индексы, которые рассматривают структурные характеристики рынка, рассматривают связи рыночной конкуренции с рыночной концентрацией. Или распределением рыночных долей. Рассмотрим основные из них:

- индекс концентрации, определяется как сумма рыночных долей k крупнейших банков рынка: k

CRk = ?qi {2.1.1 }

i=1

где CRk - индекс концентрации, а qi - доля данного банка в общей сумме экономического параметра;

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов;

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков;

- коэффициент относительной концентрации - рассчитывается как отношение долей крупнейших банков регионального рынка в общей сумме к долям этих банков в общем объеме выбранного показателя. Определяется по формуле:

К= b/a {2.1.2 }

где К- коэффициент относительной концентрации; b - доля крупнейших банков территориального рынка в общей сумме банков в процентах; а - доля этих банков в общем объеме выбранного банковского показателя в процентах.

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков.

- индекс Херфиндаля-Хиршмана, наиболее популярный среди маркетологов, определяется как сумма квадратов долей по какому-либо показателю всех действующих на рынке банков: HHI= ?qi2 {2.1.3 }

где HHI - индекс Херфиндаля-Хиршмана; qi -доля данного банка в объеме региона по какому-либо показателю.

Индекс Херфиндаля-Хиршмана изменяется в пределах: 1/n<HHI < 1, где n - число банков, действующих в регионе. Из свойств индекса следует вывод о том, что чем меньше индекс, тем меньше концентрация на рынке.

Основным недостатком данного индекса является то обстоятельство, что его нижняя граница - плавающая, поэтому, когда на разных рынках индекс получается одинаковым, это отнюдь не означает, что эти рынки с однотипной структурой и концентрацией, поэтому для исключения подобного эффекта применяется модифицированный индекс, который выражается формулой:

0<(nHHI-1)/(n-1)<1 {2.1.4 }

Если данный индекс близок к нулю, то тут можно сделать вывод об однородности рынка и наличии на нём высокой конкуренции.

Основные преимущества: широта применения, несложность расчётов, наиболее популярный инструмент, является индексом с полной информацией, так как учитывает особенности распределения размеров финансовых структур.

Основные недостатки: нижняя граница - плавающая, увеличивает вес более крупных участников. При отсутствии данных о долях мелких участников для расчета индекса концентрации Херфиндаля-Хиршмана возможно использовать их среднее или максимальное значение.

- коэффициент вариации рыночных долей, который характеризует возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров. Коэффициент вариации близок к единице, когда один банк занимает подавляющую долю рынка, тогда коэффициент примет вид:

V=v1/n?(qi-1/n) 2 {2.1.5 }

где V - дисперсия рыночных долей банков, n- число банков в регионе, q - рыночная доля i-го банка.

Основные преимущества: показывает возможную рыночную власть банков через неравенство их размеров.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов, показатель чисто математический и не учитывает особенностей рынка.

- коэффициент Джини, который показывает меру неравенства распределения показателей и характеризуется формулой:

G=1+1/n-2/(n2y) (y1+2y2+3y3+…nyn) {2.1.6 }

где G- коэффициент Джини; n - число банков; y- средний для данного числа банков экономический показатель, y1, y2, y3…, yn - индивидуальные значения показателей различных банков в порядке их убывания.

Основные преимущества: оценивает банковскую конкуренцию на рынке с точки зрения равенства банков, т.е. показывает, все ли банки находятся в конкурентно равных условиях.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, достаточная сложность расчётов.

- ранговый индекс концентрации (или Индекс Холла - Тайдмана). Он рассчитывается на основе сопоставления рангов банков рынка и характеризуется формулой:

HT=1/2?Riqi-1 {2.1.7 }

где HТ- ранговый индекс концентрации; Ri - ранг банка на рынке (по убывающей); qi-доля банка.

Основные преимущества: даёт возможность использовать ранжирование рассматриваемых банков.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков, отсутствие чёткой методики присвоения рангов.

- индекс максимальной доли. Для рынка совершенной конкуренции характерной особенностью является то, что общее число банков n велико, а их доли на рынке равны друг другу и при большом числе банков крайне малы. Он определяется формулой: I=(dmax - М(d))/ (dmax + М(d)) {2.1.8 }

Здесь М(d) - средняя арифметическая рыночных долей на данном рынке; dmax - максимальная доля на этом рынке. По индексу можно судить о состоянии рынка:

- при значении индекса от 1 до 0,75 - рынок монопольный;

- при значении индекса от 0,75 до 0,50 - рынок олигопольный;

- при значении индекса от 0,50 до 0,25 - рынок монополистической конкуренции;

- при значении индекса от 0,25 до 0 - рынок конкурентный.

Основные преимущества: дает возможность оценить не только уровень концентрации на рынке, но также определить степень и вид конкуренции на нем, дает ясную интерпретацию своих значений, несложность расчетов.

Основные недостатки: недоступность информации в разрезе филиалов нерегиональных банков [5] [13].

В рамках данной главы нами были рассмотрены подходы и методы, используемые при оценке компании в слиянии. Определены наиболее приемлемые из них в контексте сделок M&A. Кратко перечислим достоинства и недостатки каждого из методов.

2.2 Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» до и после слияния

В 2000-ом году в результате объединения двух британских фармацевтических фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» была образована общая компания «Glaxo SmithKline». Нынешние акционеры «Glaxo» будут владеть 58,75% акций новой компании, инвесторам «SmithKline» будет принадлежать 41,25%. Стоимость сделки составила около 75 млрд. долларов США. По всем основным показателям (доля мирового рынка - 7,3%, объем продаж - 27 млрд. долларов США, рыночная капитализация - 189 млрд. долларов США) новая компания уверенно будет занимать первое место в мире среди ведущих фармацевтических фирм.

В результате соглашения между двумя фирмами было заявлено, что:

- слияние создаёт мощную группу с комбинированным сбытом фармацевтических препаратов с годовым оборотом около 24,9 миллиарда долларов США и 7,3% продаж в доле мирового рынка;

- компания будет продвигать современные технологии с общим бюджетом 4,0 миллиарда долларов США;

- будет создана платформа для дальнейшего развития и выпуска новых медицинских препаратов;

- будет введено в действие 30 новых фармацевтических объектов, апробировано 19 новых вакцин;

- в компании будет задействовано 40000 работников и 7200 коммерческих представителей в США;

- компанией будет создана ежегодная экономия 1,7 миллиарда долларов США, в том числе, экономия от сокращения налогов составит 415 миллионов долларов США, которые будут реинвестированы в структуру новой компании [9].

Ожидается, что слияние приводит к существенному синергисту.

Управление двумя компаниями оценивают, что годовые экономии от вычета налогов 1,0 миллиарда фунтов (1,7 миллиарда долларов США) будут достигнуты к третьей годовщине завершение слияния. Ожидается, что 250 миллионов фунтов (415 миллионов долларов США) из этих сбережений будут получены от объединённой R&D организации и будут реинвестированы в R&D. По другим экономиям затрат ожидается, что 750 миллионов фунтов (1,2 миллиарда долларов США) придёт от частичного сокращения персонала в администрации и от продажи нескольких заводов. Сбережения (1.7 миллиарда долларов США) от слияния будут дополнением к предварительно анонсированной оценке экономии затрат всего 570 миллионов фунтов (946 миллионов долларов США), что будет являться результатом существующих производственных рационализаторских программ [8].

Посмотрим сравнительную таблицу основных финансовых показателей фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» до их слияния в 2000-ом году и сравним с аналогичными показателями вновь созданной фирмы «Glaxo SmithKline» за 2020 год. Отметим, что основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline» за 2020 год были взяты из официального ежегодного отчёта фирмы «gsk Annual Report-2014» [11] [12], а основные финансовые показатели фирм «Glaxo Wellcome PLC» и «SmithKline Beecham PLC» до их слияния в 2000-ом году выбраны из различных информационных англоязычных сайтов:

https://www.thomsononeim.com/;

https://www.wsws.org/en/articles/;

www.wbiconpro.com/10[1].%20Subhan.pdf. [15] [16] [17].

Все сайты и доступы к ним приведены в Списке использованной литературы.

Таблица 2.2.1 Основные показатели фирм до и после слияния

№ п/п	Финансовый показатель	«Glaxo Wellcome PLC», на 2000 г.	«SmithKline Beecham PLC» на 2000 г.	«Glaxo SmithKline» на 2001 г.
1	Доходы, млн. фунтов	15,7	12,8	23,006
2	Операционные расходы, млн. фунтов	13,7	12,13	15,683
3	Прибыль до налогообложения, (EBIT) млн. фунтов	2,040	1,665	2,968
4	Ожидаемый рост EBIT, %	6,0	4,0	10,0
5	Скорректированная прибыль на 1 акцию, фунты	55,0	78,0	95,40
6	Отношение Р./Е	12,0	10,9	14,40
7	WACC, %	9	10	12
8	Налоговая ставка, %	13	13	13
9	Потребность в оборотном капитале	0	0	--

Механизм определения выгод и расходов от приобретения (слияния) был предложен Стюартом Майерсом в 1976-ом году, который утверждал, что экономические выгоды от слияния могут возникнуть лишь при условии, что рыночная стоимость корпорации, которая возникла в результате слияния, является выше, чем сумма рыночных стоимостей корпораций, что ее создают (Синергический эффект, который называют правилом (2+2=5). Если правая часть равенства является позитивной, то это значит, что имеет место синергический эффект, то есть такое приобретение несет за собой определенные экономические выгоды. Однако об экономической эффективности осуществленного приобретения (слияния) можно говорить при сопоставлении экономических выгод от приобретения и расходов, понесенных на его осуществление. Такие расходы (Е) определяются как разница между денежными средствами, которые направлены предприятием. А на приобретение предприятия Б (С), и рыночной стоимостью предприятия

Е = С - Рб {2.2.1}

Таким образом, чистый доход (чистая нынешняя стоимость - NPV) от приобретения предприятия Б для предприятия А составит:

NPV = Р - Е {2.2.2}

Следовательно, можно сделать выводы, что приобретение является экономически обоснованным тогда, когда чистая нынешняя стоимость приобретения будет больше 0, то есть Р - Е>0. [1]

Пусть «Glaxo Wellcome PLC» -это компания А, а «SmithKline Beecham PLC» - это компания Б. Тогда рассчитываем:

FCF (А) = EBIT1 * (1 - Tax) = 2,04 *(1 - 0,13) = 1,775 (млн. фунтов);

FCF (В) = EBIT2 * (1 - Tax) = 1,665* (1 - 0,13) = 1,448 (млн. фунтов).

Тогда при условии, что i = WACC, стоимость компаний А и В по формуле Гордона будет равна:

V (А) = 1,775 * 1,06 : (0,09 - 0,06) = 62,72 (млн. фунтов);

V (В) = 1,448 * 1,06 : (0,1 - 0,04) = 25,58 (млн. фунтов).

Тогда общая стоимость компаний составит: V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 млн. фунтов (без учета синергии).

Далее определимся с моделью вероятностных сценариев от ожидаемого эффекта синергии с учётом нескольких экономических факторов, которые могут повлиять на результаты, и проведём их взвешенную оценку:

Эффект масштаба - мы ожидаем снижения операционных расходов с 87% от дохода до 84%. Далее для оценки данных параметров мы рассчитаем рост показателя EBITоб уже объединённой компании, а также показатель стоимости капитала WACC.

Ожидаемый рост EBIT определим как средневзвешенную величину:

EBITср.вз = 0,06*(62,72/88,30) + 0,04* (25,58/88,3) = 0,0426 + 0,0116 = 0,054 = 5,4%. Определяем показатель стоимости капитала, который будет равен:

WACC = 0,09* (62,72/88,30) + 0,10*(25,58/88,3) = 0,064 + 0,029 = 0,093 = 9,3%

Далее используем полученные результаты для расчёта экономических показателей объединённой компании «Glaxo SmithKline» [19].

Рыночная оценка двух компаний «Glaxo Wellcome» и «SmithKline Beecham» после слияния в компанию».

Сначала для сведения приведём таблицы основных финансовых показателей объединённой компании «Glaxo SmithKline» за 2017 год (т.е. через 13 лет после слияния) и по сравнению с данными 2016-го года. Все основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline» за 2016 - 2017 гг. были взяты из официального ежегодного отчёта фирмы «gsk Annual Report-2017» [11], и они наглядно показывают динамичное развитие компании «Glaxo SmithKline» за этот период.

Таблица 2.2.2.Основные финансовые показатели фирмы «Glaxo SmithKline».

№ п/п	Наименование финансового показателя	Данные на 31.12.2016 г.	Данные на 31.12.2015г.	Данные на 31.12.2014г.
1	Оборот (млрд. Ј)	27.9	23.9	23.0
2	Основнай операционный прибыль (млрд. Ј)	5,7	6,6	6,6
3	Общий операционный прибыль (млрд. Ј)	2,6	2,2	3,6
4	Выплата дивидендов (млрд. Ј)	3,9	3,9	4,1
5	Доходы на акцию (p)	102.4	75.7	95.4
6	Общая прибыль на акцию (p)	18.8	174.3	57.3
7	Продажа новых продуктов	4,5	2,0	Ј 1,5
8	Access to Medicine Index	2	1	1
9	Индекс устойчивости Dow Jones	62%	78%	84%

Как мы видим из показателей, компания успешно развивается. Сделаем краткий вывод на 2016г. Общий товарооборот вырос на (117% AER) a, продаж новых продуктов увеличилась на 225%, операционный прибыль увеличилась на118%, выплата дивидендов не изменилась и повторила 3,9 млрд. Ј, доходы на акцию увеличились на 135%, продажа новых продуктов увеличилась до 184%. По индексу Access to Medicine Index она уступила первое место [17].

Продолжим наши расчёты. Рассчитаем параметры объединённой компании с учётом эффекта масштаба. Расчёты производим в табличной форме.

Пример: Доходы (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 15,7 + 12,8 = 28,5 (млн. фунтов); операционные расходы (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 13,7 + 12,13 = 25,83 (млн. фунтов); суммарная стоимость компании без учёта синергии: V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 (млн. фунтов) - см. расчёт на стр. 39 настоящей записки; EBIT (без учёта синергии, данные берутся из Табл. 2.2.1.): 2,04 + 1,665 = 3,705 (млн. фунтов) и так же рассчитываем другие показатели.

Таблица 2.2.3.Основные параметры фирмы «Glaxo SmithKline» с учётом эффекта масштаба

№ п/п	Показатели	Без учёта синергии	С учётом синергии
1	Доходы, млн. фунтов	15,7 + 12,8 =28,50	15,7 + 12,8 = 28,50
2	Операционные расходы, млн фунтов	13,70 + 12,13 = 25,83	(13,70 + 12,13)* (1 - 0,03) = 25,05
3	EBIT, млн фунтов	2,04 + 1,665 = 3,705	3,705 * 1,054 = 3,905
4	Ожидаемый рост EBIT, %	--	0,06*(62,72/88,30) + 0,04* (25,58/88,3) = 0,0426 + 0,0116 = 0,054 = 5,4 (см. стр.39)
5	Показатель стоимости капитала WACC, %	--	0,09* (62,72/88,30) + 0,10* (25,58/88,3) = 0,064 + 0,029 = 0,093 = 9,3 (см. стр.39)
6	Стоимость компании V, млн фунтов	V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 (см. стр.39)	88,30 * (1 + 0,054 + 0,093) = 101,28 (см. стр. 39)

Таким образом, стоимость синергии от использования эффекта масштаба составит:

VS1 = 101,28 - 88,30 = 12,98 = 13 (млн. фунтов).

Теперь рассчитаем параметры объединённой компании с учётом роста прибыли от вертикальной интеграции. Все расчёты проводим в табличной форме аналогично произведённым расчётам по. Табл. 2.2.3. [12] [11].

Таблица 2.2.3.Основные параметры фирмы «GlaxoSmithKline» с учётом роста прибыли от вертикальной интеграции

№ п/п	Показатели	Без учёта синергии	С учётом синергии
1	Доходы, млн. фунтов	15,7 + 12,8 =28,50	15,7 + 12,8 = 28,50
2	Операционные расходы, млн фунтов	13,70 + 12,13 = 25,83	(13,70 + 12,13)* (1 - 0,03) = 25,05
3	EBIT, млн фунтов	2,04 + 1,665 = 3,705	3,705 * 1,054 = 3,905
4	Ожидаемый рост EBIT, %	--	0,06*(62,72/88,30) + 0,04* (25,58/88,3) = 0,0426 + 0,0116 = 0,054 = 5,4 (см. стр.39)
5	Показатель стоимости капитала WACC, %	--	0,09* (62,72/88,30) + 0,10* (25,58/88,3) = 0,064 + 0,029 = 0,093 = 9,3 (см. стр.39)
6	Стоимость компании V, млн. фунтов	V (А + В) = 62,72 + 25,58 = 88,30 (см. стр.39)	88,30 * (1 + 0,054*2 + 0,093*2) = 114,26 (см. стр. 39)

Таким образом, стоимость синергии от использования роста прибыли от вертикальной интеграции составит:

VS2 = 114,26 - 88,30 = 25,96 (млн. фунтов).

На примере вышеприведенных расчётов мы наглядно убедились в том, что экономически эффективны только те варианты слияний и поглощений, которые обеспечивают прирост рыночной стоимости объединенной компании по сравнению с суммой отдельно взятых фирм. Справочные диаграмму и график по динамике процессов слияния компаний - см. Приложения 4 и 5. [11]

2.3 Роль уровня корпоративного управления при слиянии и поглощении

МАТРИЦА УРОВНЕЙ КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

Анализ корпоративного управления был произведен с помощью уровней корпоративного управления. В данной матрице выделены 4 наиболее важных критерии оценки деятельности любого общества с точки зрения корпоративного управления. В матрице есть четыре уровня корпоративного управления:

Уровень 1. Соблюдение требований законодательства;

Уровень 2. Предпринимаются начальные шаги по улучшению корпоративного управления;

Уровень 3. Развитая система корпоративного управления

Уровень 4. Лидерство в области корпоративного управления

С помощью данного метода можно определить в какой области корпоративного управления она успешно работает, а в какой имеются недостатки, которые необходимо устранить.

В результате анализа корпоративного уровня GlaxoSmithKline нами были выявлены следующие результаты:

1. В критерии приверженности принципам корпоративного управления GlaxoSmithKline занимает Уровень 4. В обществе принят устав, составленный в соответствии законодательством Великобритании. Общество приняло внутренний кодекс корпоративной этики и следует общепризнанным международным принципам корпоративного управления. В обществе учрежден комитет совета директоров, отвечающий за контроль за осуществлением политики и практикой корпоративного управления общества (например, комитет по корпоративному управлению). / Практика корпоративного управления общества делает его одним из лидеров в Великобритании.

2. В критерии совет директоров и генеральный директор/правление, можно отметить, что GlaxoSmithKline занимает Уровень 2. В положении о совете директоров подробно описан порядок созыва и проведения заседаний. Заседания совета директоров проводятся 4 раза в год. Совет директоров ведет протоколы заседаний, в которых поименно отражаются результаты голосования.

3. Уровень 3 занимает GlaxoSmithKline в критерии прозрачности и раскрытия информации. Общество раскрывает информацию о размере вознаграждения генерального директора и (или) членов правления. Общество публикует годовой отчет, который содержит раздел о практике корпоративного управления в обществе. Ревизионная комиссия и аудиторы состоят из независимых членов.

4. В критерии Права акционеров GlaxoSmithKline занимает уровень 3. Развитая система корпоративного управления. * Общество имеет четко сформулированную политику в отношении защиты прав миноритарных акционеров в особых обстоятельствах, таких как переход контроля над обществом. В обществе принят механизм голосования на общем собрании акционеров квалифицированное большинство, призванный обеспечить защиту интересов миноритарных акционеров.

Подытоживая анализ корпоративного уровня предприняв можно сделать следящие выводы: матричный метод оценки уровня корпоративного управления в GlaxoSmithKline показывает, что уровень корпоративных отношений в предприятии в целом на среднем уровне. Общество имеет кодекс корпоративный этики и следует общепризнанным международным принципам корпоративного управления. Относительно высоким является уровень корпоративного управления. Для того чтобы повысить инвестиционную привлекательность и повысить держать свою позицию в отрасли компания должна повышать уровень корпоративного управления обществ

3. Рекомендации по использованию зарубежного опыта СиП в российской практике.

Акции подавляющего большинства иностранных акционерных компаний имеют хождение на открытом рынке ценных бумаг. В связи с этим термин M&A неразрывно связан именно с акциями компаний. В России же установление контроля над компанией может быть и не связано с ценными бумагами. В этих условиях термин «недружественные слияния и поглощения» в России получил несколько иной смысл. Необходимо в данной связи указать на то, что в отечественной литературе часто встречается отождествление недружественного поглощения с рейдерством. [7] Однако целью поглощения является перераспределение корпоративного контроля путем приобретения акций, в то время как рейдер стремится к незаконному приобретению имущества и (или) перехвату корпоративного контроля. Тем не менее в настоящее время под словосочетанием «слияния и поглощения» в России подразумевают любой способ установления контроля над компанией и ее активами, будь то приобретение акций, банкротство или иной метод[2].

Разработанный механизм совершенствования процесса управления сделками слияния и поглощения компаний энергетического сектора России предполагает два этапа: аналитический и организационный. Аналитический этап - последовательность структурированных действий, начиная с момента формулирования целей будущей сделки МА и заканчивая выработкой экспертного заключения о возможности реализации данной сделки (рис. 2.1).

Рис. 3.1 Структура аналитического этапа интеграционного механизма управления

Основными действующими лицами в процессах слияний и поглощений являются корпорации - организации, основанные на объединенных капиталах, получившие статус юридического лица в результате государственной регистрации. [8] Поскольку наиболее распространенными и сложными по своей организационной структуре корпорациями являются акционерные общества, объединяющие многих людей, то все изложенные процессы рассматриваются с точки зрения именно этой организационно-правовой формы. Об этом наглядно свидетельствует практика последних лет.

Стоит подчеркнуть, что в соответствии с действующим российским законодательством слияния и присоединения могут быть осуществлены только после утверждения их советами директоров и тремя четвертями акционеров приобретающего лица и объекта приобретения. Утверждению также подлежат условия реорганизации и договор о присоединении/слиянии.

Поскольку сделки слияния и поглощения заключаются в объединении капиталов и позволяют корпорациям-покупателям быстро монополизировать свою отрасль, оказавшись в доминирующем положении, влияя, таким образом, на конкуренцию на рынке, их осуществление ограничивается антимонопольным законодательством.

В настоящее время собственность на российские компании, существующие в форме открытого акционерного общества, чрезмерно сконцентрирована. Западная схема недружественных слияний и поглощений не может работать в России, поскольку количество обыкновенных голосующих акций, обращающихся на российском открытом фондовом рынке, крайне незначительно. Контрольные пакеты находятся в руках собственников или менеджеров.

У подавляющего большинства российских компаний нет текущей рыночной стоимости. Отсутствие текущей рыночной стоимости уменьшает вероятность того, что собственникам предложат «справедливую» цену, и увеличивает вероятность того, что сами собственники запросят чрезмерную сумму за принадлежащий им бизнес.

Помимо всего прочего, формальная процедура слияния или присоединения компании в России является более чем дорогостоящей сделкой. Некоторые авторы считают, что этот факт является одной из основных причин, по которой в настоящее время в России сложилась несколько иная практика слияний и поглощений, чем за рубежом. Принято считать, что если за рубежом компании покупают, используя систему слияний и поглощений, предлагая за них «справедливую цену», то в России компании попросту отнимают, используя пробелы в законодательстве и откровенные противозаконные методы.

В свете вышесказанного актуальнейшим аспектом становится защита от поглощения, под которой подразумеваются все действия, предпринимаемые советом директоров и топ-менеджментом корпорации,-цели, направленные на снижение вероятности поглощения корпорации. Многими методами защиты корпорации вооружаются для того, чтобы заранее исключить выдвижение не согласованного менеджментом корпорации-цели тендерного предложения и не позволить своим акционерам продавать акции по несправедливо низкой цене. В зависимости от ситуации инициаторами создания защиты от враждебного поглощения могут быть менеджмент, совет директоров или сами акционеры корпорации.

Кроме того, защита сама по себе замедляет процесс поглощения, а в это время компанией-целью могут заинтересоваться и другие корпорации-покупатели. Появляется конкуренция. А значит, неминуемо увеличивается цена выкупа обыкновенных голосующих акций у акционеров корпорации-цели. Это означает, что защита от враждебного поглощения, с одной стороны, максимизирует премию выкупа акций, а с другой - снижает вероятность того, что этот выкуп когда-либо будет произведен.

Если обратиться к современному зарубежному опыту регулирования сделок M&A и защиты от «недружественных» поглощений, можно заметить довольно детальную нормативную проработку этих процессов.

Так, в США законы, регулирующие слияния и поглощения, делятся на три категории: законы о ценных бумагах, антимонопольное законодательство и законы штатов о корпорациях. Ведущими законами о ценных бумагах являются Закон о биржах 1934 года и Закон Уильямса. Закон о биржах регламентирует уведомление компанией-покупателем Комиссии по ценным бумагам и биржам о приобретении или продаже значительных активов и предприятий. Закон Уильямса регулирует тендерные предложения - порядок их выдвижения, распространения материалов, устанавливает процедуры и требования о раскрытии информации о приобретениях. Основными антимонопольными законами в США являются Антитрестовский закон Шермана и уточняющий его Закон Клейтона. Они накладывают запреты на определенные виды экономической деятельности и запрещают сделки, осуществляемые с целью монополизации отрасли и, таким образом, ограничивающие торговлю на определенных рынках сбыта.

Опыт Великобритании характеризуется саморегулированием рынка слияний и поглощений (self-regulations). Контроль над сделками осуществляется со стороны Комитета по слияниям и поглощениям (Panel on Takeovers and Mergers), который состоит из представителей Центрального банка Англии, Лондонской валютной биржи, а также лиц, делегированных ведущими финансовыми организациями страны. Основной Закон - Кодекс Сити по слияниям и поглощениям (City Code on Takeovers and Mergers).

В странах континентальной Европы регулирование рынка слияний и поглощений часто получает законодательное оформление. Например, в Швейцарии добровольный кодекс поглощения бирж 1989 года был трансформирован в положения Закона о биржах и фондовой торговле 1995 года.

Правовое регулирование слияний и поглощений компаний в Европейском союзе осуществляется в соответствии с основным источником корпоративного права Европейского союза - учредительными договорами ЕС. Осуществление структурных операций по реорганизации компаний в ЕС регулируется Директивой № 78/855 «О слияниях» [9], принятой 9 октября 1978 года (Третья директива). Директива посвящена регулированию слияний акционерных обществ, находящихся под юрисдикцией отдельного государства - члена ЕС (национальные слияния). В соответствии с положениями данной Директивы государства - члены ЕС, ранее не знавшие института слияния, обязаны ввести его в свое национальное законодательство.

Поглощение компаний на территории ЕС регулируется Директивой № 2004/25/EEC от 21 апреля 2004 года (Тринадцатая директива)[10], посвященной прежде всего регламентации предложений о поглощении путем приобретения акций публичных компаний (takeover bids), деятельность которых регулируется законодательством государств - членов ЕС. Основным условием этого является то, что такие акции (все или частично) допущены к обращению на регулируемом рынке одного или нескольких государств - членов ЕС. Основной задачей указанных Директив было гармонизировать правовое регулирование слияния и поглощения компаний в ЕС. В целом, по мнению экспертов, следует признать значительные достижения законодателей ЕС в указанной сфере. Директивы детально регламентируют процедуры слияния и поглощения на территории ЕС, устанавливают порядок принятия решений компаниями о реорганизации, механизмы защиты прав акционеров, формы контроля компетентными государственными органами по вопросам конкуренции и недопущения ее ограничения.

В России в подавляющем большинстве недружественных поглощений агрессоры используют так называемый административный ресурс для оказания давления на противоборствующую сторону. А затем в целях «объективного» освещения происходящей борьбы за контроль привлекаются средства массовой информации, задачей которых является создание негативного образа противоборствующей стороны путем публикации различного рода компрометирующей информации[10]. По классификации экспертов, проводивших в 2008 году в России исследования процессов рейдерства в российской экономике, выделяется три схемы рейдерских захватов - «белые», «серые» и «черные»[11].

По «белой» схеме происходит обычная скупка акций у акционеров, поэтому она считается легальной. Получив требуемый пакет, на собрании акционеров избирается «свой» совет директоров.

По «серой» схеме, как правило, в коллектив предприятия «внедряется» на работу так называемый рейдерский агент. Он внимательно и досконально изучает состояние работы предприятия в поисках любого слабого места, чтобы при последующем шантаже вынудить руководство к продаже принадлежащих им акций.

«Черная» схема представляет собой силовой захват предприятия, основанный на фальсификации документов и коррупционных связях.

Одно время в России приобрел популярность такой способ борьбы за контроль над собственностью, как банкротство. Проблемным вопросам осуществления процессов слияний и присоединений посвящено много научных работ. В частности, приводится следующее:

- производительность труда менеджеров часто падает на 5 - 10%;

- возникает вероятность падения доходов компании в связи с потерей клиентов;

- разная корпоративная культура может создать проблемы взаимодействия и коммуникации;

- различные стратегии и бизнес-модели могут потребовать высоких затрат на проведение реорганизации;

- интеграция может затянуться на неопределенное время или даже может быть не завершена.

Представленные проблемные стороны процессов слияний и присоединений не противоречат, а лишь дополняют друг друга. При этом каждая из выявленных проблемных сторон влечет возникновение тех или иных потерь для объединяющейся компании, что отождествляет собой понятие риска.

В общих чертах сценарий «поглощение через банкротство» выглядел следующим образом:

1. Корпорация-покупатель скупает просроченные долговые обязательства корпорации-цели.

2. Используя приобретенные долговые обязательства, т.е. оказавшись в положении кредитора и таким образом получив право на обращение в арбитражный суд с заявлением о признании должника банкротом, корпорация-покупатель инициирует процедуру банкротства.

3. На пост внешнего управляющего продвигается лицо, представляющее интересы корпорации-покупателя.

4. Внешний управляющий склоняет акционеров корпорации-цели к продаже принадлежащих им акций захватчику по искусственно заниженной по сравнению с ценами, действующими на аналогичные товары на данном рынке, цене, угрожая разрушить предприятие, и/или создает новую компанию и выводит на ее баланс наиболее ценные активы корпорации-цели.

Превентивные методы защиты, исходя из самого названия, создаются корпорацией еще до появления непосредственной угрозы враждебного поглощения (их еще называют защитой до предложения (pre-offer defenses)). Заключаются они, прежде всего в формировании защищенной корпоративной структуры, что предполагает проведение целого комплекса мероприятий, среди которых следует отдельно выделить:

- изменение организационно-правовой формы;

- ликвидацию компании, которая представляет собой акционерное общество, созданное в результате приватизации, и передачу ее активов другому юридическому лицу;

- реорганизацию в форме образования холдинговой структуры.

Стоит дать краткую характеристику указанных методов[10].

Изменение организационно-правовой формы- этот метод защиты заключается в реорганизации в форме преобразования корпорации, превращении ее из открытого акционерного общества в закрытое акционерное общество или общество с ограниченной ответственностью.

Ликвидация корпорации, которая является приватизированным юридическим лицом, и передача всего ее имущества новому юридическому лицу, как правило, обществу с ограниченной ответственностью или закрытому акционерному обществу. Данный метод защиты может использоваться только теми российскими компаниями, у которых после приватизации не осталось акций в собственности государства. В результате применения этого метода защиты компания-захватчик лишается возможности оспаривать результаты приватизации.

Немалый интерес в последнее время представляет реорганизация в форме образования холдинговой структуры. Совершенно очевидно, что в результате подобной реорганизации в форме слияния нескольких корпораций образуется принципиально новое корпоративное объединение - холдинг, которое является эффективной формой организации предпринимательской деятельности, поскольку позволяет сочетать гибкость и мобильность небольших формально самостоятельных организаций и масштаб деятельности крупных корпораций. Известно, что в основе любой холдинговой структуры лежит так называемая схема «четырех углов», которая предполагает выделение владельческого, производственного, управленческого, торгового блоков деятельности компании и передачу этих функций четырем самостоятельным юридическим лицам. При этом владельческая компания является собственником основных активов и практически не участвует в текущей хозяйственной деятельности, что значительно снижает финансовые, операционные и прочие риски, у нее отсутствует кредиторская задолженность, которую можно было бы легко приобрести, сведена к минимуму возможность возникновения судебных споров. Производственные компании пользуются активами на основании договора аренды или лизинга. Наиболее активную деятельность на рынке осуществляет торговая компания, отвечающая за реализацию продукции. Наконец, ядром рассматриваемой схемы является управляющая компания, обеспечивающая необходимый уровень централизации управления. Основные функции этой компании - общая координация, правовое сопровождение, оптимизация финансовых потоков, ведение бухгалтерского учета всех компаний группы. Внедрение такой схемы позволяет решить сразу несколько задач: вывести из зоны риска основные производственные активы бизнеса, оптимизировать финансовые потоки и обеспечить надежную защиту бизнеса. Холдинги как способ интеграции характерны не только для естественных монополий, стратегических отраслей и крупного бизнеса. Средний и даже малый бизнес в настоящее время также представлен, как правило, не автономными хозяйствующими субъектами, а созданными на основе системы участия и контроля группами хозяйственных обществ[10]. Однако на практике при широкой распространенности холдингов в современном предпринимательстве их правовое обеспечение в значительной степени отстает от требований времени. Как известно, проект Федерального закона «О холдингах» был десять лет назад отклонен Президентом РФ с жесткой формулировкой, что при его разработке четко не была определена экономическая и юридическая цели создания и регламентации деятельности такого образования, как холдинг. Таким образом, в ситуации, когда системный законодательный акт о холдингах не принят, правовое регулирование холдинговых объединений носит усеченно-фрагментарный характер, не соответствующий требованиям современной предпринимательской практики. Поэтому, можно с уверенность сказать, что сейчас появилась настоятельная необходимость разработки правового механизма защиты подобных корпоративных объединений.

Внесение в устав компании антипоглотительных поправок представляет собой действия компании-цели, направленные на создание преград к рассмотрению несогласованных слияний и поглощений.

Активные методы защиты, к которым корпорация прибегает уже после того, как агрессор выдвинул тендерное предложение на ее контрольный пакет обыкновенных голосующих акций (их еще называют защитой после предложения (post-offer defenses)):

- встречные иски к корпорации-покупателю;

- блокирование пакета акций, приобретенных корпорацией-целью, и одновременное проведение дополнительной эмиссии акций в целях «разводнения» пакета агрессора;

- срочный вывод активов корпорации-цели на новое юридическое лицо;

- контрскупка собственных акций[13].

Специфика того или иного метода защиты зависит от стратегии нападения, которую использует корпорация-покупатель. В России подобные стратегии и методы защиты весьма своеобразны и очень отличаются от западных, для применения которых просто отсутствует надлежащая юридическая база. Говорить же об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только применительно к превентивным методам защиты, т.е. таким методам, которые применяются задолго до поглощения.



ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Классификация в полном объеме описывает все типы сделок, присущие процессу M&A. Однако не дает ответа о побуждающих факторах. Поэтому в следующем параграфе выявим причины и мотивы, способствующие слияниям.

Рассмотренные мотивы показывают, что M&A компаний могут быть ориентированы как на усовершенствование производства, финансирования, научно-исследовательской работы, так и на выход на новые рынки сбыта и сырья.

Цель, с которой проводится оценка в случае M&A - определение целесообразности приобретения той или иной компании и обоснованности предложенной цены за нее.

Основой политики контролирования сделок слияния и поглощения в России выступает метод определения влияния сделки на конкурентную среду, в результате чего определяется необходимость вмешательства антимонопольного органа. Для России процесс слияний и поглощений является сравнительно новым, поэтому можно утверждать, что нормативно-правовая база РФ находится на стадии развития и нуждается в доработке существующего законодательства.

В рамках данной работы нами были рассмотрены подходы и методы, используемые при оценке компании в слиянии. Определены наиболее приемлемые из них в контексте сделок M&A. Кратко перечислим достоинства и недостатки каждого из методов.

В нашем случае была проведена оценка эффективности слияния компаний по ожидаемому от этого синергическому эффекту. Мы рассчитали стоимости фирм с использованием формулы Гордона, затем применили «эффект масштаба» в виде ожидаемого снижения операционных расходов, рассчитали средневзвешенную величину EBIT и средневзвешенный показатель стоимости капитала WACC, затем определили ожидаемый синергический эффект от использования «эффекта масштаба» и от использования роста прибыли при вертикальной интеграции. И по результатам наших расчётов, и по анализу финансовых показателей фирмы «Glaxo SmithKline» мы видим, что слияние двух фирм было успешным и своевременным шагом в процессе дальнейшей глобализации мировой экономики.

В качестве наилучшего метода для оценки слияния предприятий я бы предложил метод дисконтирования денежного потока. Это - универсальный метод, дающий наглядное представление об ожидаемом результате, и не требующий привлечения аппарата математической статистики и компьютерного моделирования.

В ходе анализа корпоративного управления компании “GlaxoSmithKline” было выявлено, что кодекс этики GSK выходит за рамки требований Сарбейнса-Оксли, поскольку он применим ко всем сотрудникам.

Специфика того или иного метода защиты зависит от стратегии нападения, которую использует корпорация-покупатель. В России подобные стратегии и методы защиты весьма своеобразны и очень отличаются от западных, для применения которых просто отсутствует надлежащая юридическая база. Говорить же об эффективной стратегии защиты в условиях РФ можно только применительно к превентивным методам защиты, т.е. таким методам, которые применяются задолго до поглощения.

По результатам анализа несложно определить, что компания отвечает максимально по всем требованиям международного стандартам корпоративного управления и уровень корпоративного управления GlaxoSmithKline находится на 4 уровне.

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Шихвердиев А.П. Корпоративное управление: учебное пособие / А.П. Шихвердиев - Сыктывкар: Изд-во СГУ им. Питирима Сорокина, 2015. - 241 с.

2. Галпин, Тимоти Дж., Хэндон, Марк «Полное руководство по слияниям и поглощениям компаний»: Пер. с англ. - М.: Изд. дом «Вильямс», 2018 г 276 стр.

3. Распопов, В.М. Корпоративное управление: Уч. / В.М. Распопов, В.В. Распопов. - М.: Магистр, 2018. - 477 c.

4. Молотников Александр Евгеньевич. «Слияния и поглощения. Российский опыт» / Александр Молотников. - М.: Вершина, 2017 г, 264 стр.

5. Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: Создание стоимости в компаниях / Пер. с англ. - М 2018 г, 488 стр.

6. Моисеева Н.К., Рюмин М.Ю., Слушаенко М.В., Будник А.В. Брендинг в управлении маркетинговой активностью. - М.: Омега-Л, 2019 г,стр. 368

7. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе. Журнал «Вопросы экономик». №12 за 2019 г. стр. 85-109.

8. Е. Н. Домбровская. «РЕОРГАНИЗАЦИЯ БИЗНЕСА: СЛИЯНИЕ И ПОГЛОЩЕНИЯ». /КноРус, 2018 г. стр. 203-209.

9. Рудык Н.Б. Методы защиты от враждебного поглощения: Учеб.-практич. пособие. 2-е изд. М.: Дело; АНХ, 2018г, стр. 118-121.

10. Патрик А. Гохан. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: Науч.-практ. Изд. дом «Вильямс», 2019 г, стр156- 160.

11. И. Ю. Беляева, Алексей Жданов, М. А. Эскиндаров, Марина Пухова. «Теория слияний и поглощений в схемах и таблицах». Издательство: КноРус, 2019 г. стр. 214-217.

12. Бабенко, И. А. Оценка инвестиционной стоимости страховой организации при слияниях и поглощениях / И.А. Бабенко, В.Ф. Бадюков, И.Н. Жук. - М.: Анкил, 2018г. - 284 c.

13. Андреева Т. Организационные аспекты слияний и поглощений: западный опыт и российские реалии // Экономические стратегии. - № 5-6. -2018. - С. 12-24

14. Шиткина И.С. Холдинги: правовое регулирование и корпоративное управление: Науч.-практ. издание. М.: Волтерс Клувер, 2018 г. стр 54

15. Порошкина Ю.О. Некоторые правовые аспекты защиты от слияний и поглощений // Юрист. 2019. № 13. С. 13

16. Gugler Klaus, Dennis C.,Weichselbaumer Michael The determinants of merger waves: An international perspective. International // Journal of Industrial Organization, 2019 pp. 1-1

17. Ernst & Young Global Limited [ Электронный ресурс] - Режим доступа: www.ey.com

18. Thomson One Analytics [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.thomsononeim.com/

19. Glaxo Wellcome-SmithKline Beecham merger creates world's [Электронный ресурс] - Режим доступа: https://www.wsws.org/en/articles/

20. Does Merger Deliver Value? A Case of Glaxo Smith Kline .. [Электронный ресурс] - Режим доступа: www.wbiconpro.com/10[1].%20Subhan.pdf

21. GlaxoSmithKline plc | Financial statements & reports [Электронный ресурс] - Режим доступа: www.hl.co.uk/...results/.../glaxosmithkline.

22. GlaxoSmithKline | gsk Annual Report [Электронный ресурс] -Режим доступа: https://www.gsk.com/media/3348/novartis-transaction-analyst-investor-teleconf-transcript.pdf



ПРИЛОЖЕНИЯ

Типы слияния и поглощения

Основные мотивы слияния и поглощения



Характеристики дружеских и враждебных поглощений

Характеристика	Дружеское поглощение	Враждебное поглощение
Характер проведения	Переговоры	Отсутствие переговоров
Реакция менеджмента компании-мишени	Позитивная	Негативная, явное противодействие
Степень неожиданности для рынка	Ожидаемо (до некоторой степени)	Абсолютно неожиданно
Часть обычных акций, принадлежащих менеджменту компании-цели	Значительная	Незначительная
Конкуренция	Отсутствует	Возможна сильная конкуренция покупателей
Метод оплаты операции	Обычные голосующие акции покупателя	Денежные средства и/или обычные голосующие акции покупателя
Размер премии	Ниже среднего размера премии с соглашениями, связанные с поглощением аналогичных компании	Выше среднего размера премии с соглашениями, связанным с поглощением аналогичных компаний

Размещено на Allbest.ru

...