Порядок заключения договоров о приобретении и реализации выпусков облигаций государственных займов

Сложилось определенное разделение полномочий, сфер контроля и ответственности на рынке ценных бумаг США:

корпоративные выпуски ценных бумаг относятся к компетенции SEK;

на рынке государственных обязательств главная роль принадлежит Казначейству и ФРС;

производными финансовыми инструментами кроме SEK занимается Комиссия по торговле на рынках срочных товарных сделок (CFTC).

Помимо этого отдельные биржевые операции, существенно влияющие на различные части финансового рынка, также контролируются ФРС. К примеру, величина маржевого покрытия законодательно фиксируется ФРС в общенациональном масштабе на достаточно высоком уровне. Цель этого исключить негативное влияние маржевых операций на кредитный рынок. Так, инструкция "Т" (regulation Т) требует, чтобы первоначальный гарантийный взнос (маржа), ставший обязательным с 1975 г., составлял не менее 50% покупной цены. Аналогом этой инструкции в банковской сфере является правило "U" (regulation U), определяющее величину кредита, который банк может выдать клиенту для покупки ценных бумаг. К маржевым операциям сегодня допускаются только наиболее надежные ценные бумаги: акции, зарегистрированные и котирующиеся на национальных биржах, и государственные ценные бумаги.

В США большое значение имеют операции с государственными долговыми ценными бумагами, совершаемые в системе кредитноденежного регулирования экономики. В рыночной экономике США, однако имеется одна существенная особенность: государственные ценные бумаги никогда не доминируют над частными, корпоративными (это характерно и для других развитых стран).

Развитый вторичный рынок государственных ценных бумаг в США способствует успешному фискальному и монетарному регулированию экономики: весь дефицит госбюджета покрывается только за счет выпуска правительственных долговых обязательств, а операции ФРС на открытом рынке, проводимые с конца 30-х годов, позволяют постоянно корректировать размеры денежной массы. Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М.: Экономика, 1998. С. 76.

Внебиржевой рынок. Важнейшей особенностью американского облигационного рынка является его преимущественно внебиржевой характер: оборот государственных ценных бумаг на 99% является внебиржевым. Растущая значимость внебиржевых рынков связана не только с их решающей ролью в первичном размещении ценных бумаг и в торговле долговыми инструментами.

В современной американской практике в структуре внебиржевого оборота принято выделять "третий" (third market) и "четвертый" (fourth market) рынки. Это рынки внебиржевые, ориентированные исключительно на институциональных инвесторов, и, при этом, они очень емкие. Тенденция к институционализации финансовых рынков прослеживалась в США довольно давно, в результате сейчас институциональные инвесторы владеют 1/3 всех ценных бумаг.

Производные финансовые инструменты (дериваты). На фондовом рынке США довольно активно возросло значение институциональных инвесторов; их доля в торговле дериватами составляет 65%, а отдельные операции (такие, как индексные фьючерсы) ориентированы исключительно на страхование крупных портфелей. Торговля производными финансовыми инструментами возникла в США (и впервые в мире) в середине 70-х годов. В настоящее время объем срочного рынка достиг таких размеров (годовая стоимость контрактов в 2 раза больше ВНП), что в США уже говорят об особой отрасли финансовой индустрии, которая призвана профессионально управлять инвестициями в дериваты. Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю. Рынок долговых ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002.

Изменения в регулировании рынка государственных ценных бумаг (в частности, размещение подавляющей части обязательств среди небанковских инвесторов) позволили федеральному правительству ослабить воздействие бюджетных дефицитов на расширение денежного обращения. Рост государственного долга так и не привел к повышению рыночного процента. Не происходило и ухудшения условий финансирования частных капиталовложений. Увеличение государственных займов сочеталось с интенсивным расширением частных кредитных операций. Соответственно государственная задолженность перестала рассматриваться как приоритетная проблема экономической политики правительства США.

2.2 Эмиссии государственных ценных бумаг

Рынок ценных бумаг США, в том числе государственных долговых обязательств, является наиболее развитым в мире. Он выделяется не только по объемам, но и по разнообразию государственных облигаций (рис.3.1). Их основным эмитентом является федеральное правительство в лице министерства финансов, последнее выпускает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги, причем первые преобладают.

К государственным ценным бумагам в США относятся: краткосрочные казначейские векселя, среднесрочные ноты и долгосрочные облигации. Срок обращения краткосрочных казначейских векселей от нескольких недель до года. Они введены в практику в 1929 г., размещаются посредством аукционов, для участия в которых необходимо подать заявку в Финансовое управление Министерства финансов или отделение банка, являющегося его агентом. Казначейские векселя беспроцентная ценная бумага, они реализуются со скидкой по отношению к их номинальной стоимости, а доход образуется за счет разницы между ценой погашения и ценой реализации векселя. При этом прибыль, полученная держателем этого долгового обязательства (от продажи, погашения), облагается налогом, как и любой другой доход. Казначейские векселя в США давно существуют в безбумажной форме и их приобретение фиксируется в виде бухгалтерских записей на счетах.

Данные о размерах эмиссии государственных ценных бумаг в США приводятся в нижеследующей таблице 2.1.

Таблица 2.1

Объемы эмиссии государственных ценных бумаг в США «Новые технологии на рынке государственных ценных бумаг США» http://www.ndc.ru/vestnik, Вестник НДЦ №1, 2001 год

	По состоянию на:
	31 декабря 1998 г.	31 декабря 1999 г.	30 июня 2000 г.
	Объем эмиссии, млрд. долл. США	Средняя процент-ная ставка	Объем эмиссии, млрд. долл. США	Средняя процент-ная ставка	Объем эмиссии млрд. долл. США	Средняя процент-ная ставка
1. Казначейские векселя	691	4,8	737,1	5,1	629,9	6
2. Казначейские ноты	1960,7	6,2	1784,5	6	1679,1	6
3. Казначейские облигации	621,2	8,6	643,7	8,5	637,7	8,5
4. Казначейские ноты, индексированные с учетом инфляции	50,6	3,6	68,2	3,7	75,8	3,8
5. Казначейские облигации, индексированные с учетом инфляции	17	3,7	32,5	3,9	33,1	3,9
6. Сберегательные облигации	180,3	6,4	179,3	6,3	177,7	6,3
Справочно: Государственный долг США - всего:	5614,2		5776,1		5685,9

Среднесрочные ноты. Эти ценные бумаги выпускаются Казначейством США на срок от 1 года до 3, а иногда до 4 лет. С 1986 г. новые выпуски нот осуществляются в виде бухгалтерских записей на счетах. Ноты выпускаются в основном ежеквартально, за исключением нот со сроком погашения 2 года, которые продаются за неделю до окончания каждого месяца (на аукционной основе).

Долгосрочные облигации. Характерной чертой долгосрочных облигаций в США является длительный срок их обращения: от 5 до 20--30 лет. Такие облигации называются бонами. В настоящее время более эффективными считаются десятилетние и тридцатилетние облигации.

Долгосрочные облигации, как и среднесрочные ноты, приносят их держателям фиксированный процентный доход к номиналу. Вместе с тем для повышения конкурентоспособности на рынке ценных бумаг облигации реализуются со скидкой относительно их номинальной стоимости.

Облигации выпускаются в безналичной форме и размещаются на аукционах.

Нерыночные ценные бумаги в США достаточно многообразны: сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, индивидуальные пенсионные облигации, депозитные облигации и др.

Сберегательные облигации размещаются главным образом среди населения. Они являются именными, не подлежат купле-продаже. В настоящее время выпускается две серии облигаций: серия ЕЕ сроком на 12 лет, рассчитанная на небогатых граждан, и серия НН сроком на 10 лет для богатых инвесторов. По истечении шести месяцев со дня приобретения такие облигации могут быть предъявлены к выкупу. Цена реализации облигаций различна. Облигации серии НН размещаются по номинальной цене, каждые полгода выплачивается фиксированный доход. При этом величина дохода постепенно увеличивается (по шкале ставок). Облигации другой серии (ЕЕ) реализуются со скидкой до 50% номинальной цены, а их выкупная цена периодически увеличивается нарастающим итогом в течение всего периода погашения (12 лет).

Облигации пенсионных планов и индивидуальные пенсионные облигации (United States Retirement Plan Bonds) используются для накопления средств, необходимых для пенсионного обеспечения лиц, не работающих по найму, а занятых самостоятельно.

Муниципальные облигации. Этот вид облигаций получил широкое распространение и характеризуется большим разнообразием (например, муниципальные ноты, специальные налоговые облигации).

Выпускаются долгосрочные и краткосрочные муниципальные облигации; в зависимости от целей выпуска они находятся в обращении от 30 дней до нескольких десятков лет. Выпускаются местными органами власти как для финансирования бюджета, так и для развития социально-культурной сферы (здравоохранения, образования, жилищного строительства, коммунального хозяйства др.).

Особым видом ценных бумаг являются бумаги, гарантированные федеральным правительством. Их эмитентами являются организации, пользующиеся поддержкой правительства. К этим ценным бумагам относятся: облигации Азиатского банка развития; облигации Системы фермерского кредита; облигации федеральных банков жилищного кредита и др.

Казначейские векселя (Treasury bills или T-bills) представляют собой краткосрочные ценные бумаги со сроком погашения 1 год или меньше, считая от даты выпуска. В настоящее время векселя выпускаются в электронном виде и имеют сроки погашения 4, 13 и 26 недель. Инвесторы могут купить казначейские векселя непосредственно в Министерстве финансов, а также через банк или брокера. Минимальная стоимость векселя - 1000 долларов. T-bills выпускаются также более высокого достоинства, кратного 1000. Векселя продаются со скидкой.

Казначейские ноты и облигации представляют собой ценные бумаги с фиксированными процентными ставками. Проценты выплачиваются каждые шесть месяцев до истечения срока действия ценной бумаги. Единственное различие между нотами и облигациями состоит в сроках погашения. Министерство финансов предлагает для продажи два вида казначейских нот и облигаций: с фиксированным и плавающим (меняющимся в зависимости от инфляции) номиналом.

Казначейские ноты с фиксированным номиналом (fixed-principal Treasury note) выпускаются со сроками погашения 2, 3, 5 и 10 лет. Ноты существуют только в электронном виде. В роли инвесторов могут выступать физические лица, трастовые компании, корпорации, ассоциации и другие учреждения. Ноты покупают на аукционах, минимальная номинальная стоимость одной ценной бумаги - 1000 долларов. При подаче заявки инвестор не знает размер процентной ставки, поскольку она устанавливается только по окончании аукциона. По истечении срока действия ноты ее владелец может реинвестировать денежные средства, а если он этого не сделает, то Министерство финансов США автоматически переведет на его банковский счет номинальную стоимость ценной бумаги.

Казначейские облигации с фиксированным номиналом (fixed-principal Treasury bond) имеют сроки погашения от 10 до 30 лет. Облигации выпускаются в электронном виде и в виде бумажных сертификатов. В настоящее время Министерство финансов прекратило продажу этого вида облигаций, и в обращении находятся только те, уже выпущенные ценные бумаги, срок действия которых еще не истек.

Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (Treasury Inflation-Protected Securities или TIPS) представляют собой рыночные ценные бумаги, стоимость которых индексируется в соответствии с уровнем инфляции. Номинальная стоимость этого вида ценных бумаг корректируется каждые шесть месяцев в зависимости от изменения индекса потребительских цен (Consumer Price Index или C.P.I.), который определяется Статистическим бюро рабочей силы. Если уровень инфляции растет, то, соответственно, увеличивается и цена TIPS. В случае дефляции цена снижается. При наступлении срока платежа Министерство финансов выплачивает инвестору скорректированную в соответствии с инфляцией стоимость или первоначальный номинал ценной бумаги - в зависимости от того, какой показатель выше. Таким образом, инвестор в любом случае не теряет вложенные денежные средства. Вместе с тем он может получить прибыль, размер которой определяется уровнем роста инфляции на протяжении срока действия ценной бумаги. TIPS выпускаются со сроками погашения 5, 10 и 20 лет. Минимальная цена TIPS составляет 1000 долларов. Проценты выплачиваются каждые шесть месяцев. Размер процентов определяется путем умножения скорректированной цены TIPS (независимо от того, больше она или меньше начальной номинальной цены) на фиксированной годовой процентной ставки.

2.3 Обращение государственных ценных бумаг

В 2004 году Министерство финансов США выпустило ценных бумаг на общую сумму 4,3 трлн. долларов, что соответствует размеру государственного долга страны. Распределение казначейских ценных бумаг по отдельным видам долговых обязательств, а также процентные ставки по ним приводятся в табл.3.1.

Таблица 3.1.

Казначейские ценные бумаги, выпущенные в 2004 г.и процентные ставки по ним

Вид казначейских ценных бумаг	Общая стоимость ($ млн.)	Процентная ставка
Рыночные ценные бумаги	3 845 855
векселя	961 499	1,60%
ноты	2 109 444	3,50%
облигации	551 904	8,00%
TIPS	223 008	2,80%
Нерыночные ценные бумаги	461 490	5,10%
Итого :	4 307 345

Для долгосрочных казначейских ценных бумаг с фиксированной номинальной стоимостью (ноты, облигации) предусматриваются более высокие процентные ставки, поскольку эти долговые обязательства имеют повышенный инфляционный риск. Их обслуживание обходится Правительству США дороже, чем краткосрочных векселей с более низкой процентной ставкой. Вместе с тем, продажа инвесторам долгосрочных ценных бумаг гарантирует Правительству устойчивое поступление платежей на протяжении длительного промежутка времени.

Министерство финансов США ежегодно расходует значительные денежные средства на выплату процентов по ценным бумагам. По данным Бюро государственного долга, входящего в состав Министерства Финансов, в 2004 году выплаты по процентам превысили 321,5 млрд. долларов.

За последние два года объем казначейских ценных бумаг, находящихся у иностранных инвесторов, увеличился на 624 млрд. долларов: с 1135 млрд. в 2002 году до 1759 млрд. долларов в 2004 году. В течение того же периода объем государственного долга США возрос на 755 млрд. долларов. Иными словами, 83% прироста госдолга пришлось на иностранных инвесторов. Если в 1993 году объем внешних заимствований США составил 19% от общего размера федеральных заимствований, то в 2004 году этот показатель возрос более чем в два раза и достиг уровня 42%. Примерно 60% ценных бумаг принадлежат иностранным официальным учреждениям, в число которых входят центральные банки, министерства финансов и другие государственные структуры.Ценные бумаги Министерства финансов США журнал Ценные бумаги: регистрация, экспертиза, фальсификации - май 2005г

Высокая доходность государственных ценных бумаг США выступает важным фактором при рассмотрении возможности инвестирования средств стабилизационного фонда РФ.

В настоящее время крупнейшими держателями американских казначейских долговых обязательств являются Япония, КНР и Великобритания (табл.3.2).

Таблица 3.2.

Основные иностранные держатели казначейских ценных бумаг США (млрд. долларов)

Страна, регион	Январь 2005 г.	Февраль 2005 г.
Япония	701	702
КНР	195,2	196,5
Великобритания	160,7	171
Банковские центры Карибского бассейна*	92,6	103,6
Южная Корея	67,7	67,1
ОПЕК	64,7	65,3
Германия	60,3	59,5
Тайвань	58,9	59,1
Швейцария	49,6	53,2
Гонконг	52,9	52,9
Канада	43,3	45,9
Мексика	41	40,6
Люксембург	29,3	30,5
Сингапур	27,7	26,9
Ирландия	20,2	22,4
Бельгия	16,5	16,4
Индия	13,9	16
Италия	14,9	15,7
Таиланд	15,8	15,5
Израиль	16	15,4
Франция	9,2	15,2
Швеция	11,6	12,2
Испания	12,1	11,9
Бразилия	12,2	11,9
Турция	12,8	10,3
Австралия	9,7	9,3
Нидерланды	8,7	8,3
Другие страны	139,4	141,2
Всего	1957,8	1995,8

Примечание: *Багамы, Бермуды, Каймановы острова, Нидерландские Антиллы и Панама

Как следует из приведенных выше данных, на долю двух стран - Японии и КНР - приходится 45% мирового рынка ценных бумаг Министерства Финансов США. Если по каким-либо причинам Япония и/или Китай решат продать хотя бы часть принадлежащих им американских долговых обязательств, это может привести к резкому осложнению обстановки не только в США, но и на мировых финансовых рынках.

Россия по размеру портфеля казначейских ценных бумаг США в значительной степени уступает индустриально развитым странам и Китаю. Отличительная особенность российского портфеля состоит в том, что он содержит преимущественно краткосрочные долговые обязательства, в то время как инвесторы других стран отдают предпочтение американским долгосрочным ценным бумагам. По данным Министерства Финансов США, в 2003 году российский портфель казначейских обязательств США оценивался в размере 37 106 млн. долларов и состоял из следующих компонентов: акции - 121 млн. долларов, долгосрочные долговые обязательства - 5695 млн. долларов и краткосрочные казначейские ценные бумаги - 31 290 млн. долларов.

Когда средства размещаются на очень длительный срок, то вложения в акции оправданны: сегодня они дешевеют, завтра растут в цене, а в целом за весь период приносят весьма выгодный финансовый результат.

Глава 3. Порядок заключения договоров о приобретении и реализации выпусков облигаций государственных займов

3.1 Основные и дополнительные условия договоров государственных займов

В условиях современной экономики рынок ценных бумаг повсеместно (за редкими исключениями) выступает главным источником покрытия бюджетного дефицита. Практически вся задолженность государства в большинстве развитых стран воплощена в ценных бумагах. В США более 99% задолженности федерального правительства приходится на государственные ценные бумаги.

Несколько иная ситуация имеет место на "формирующихся" рынках, где значительная, а иногда и большая часть государственного долга приходится на кредиты международных кредитно-финансовых организаций и институтов. Однако и в этой группе значение финансирования бюджета за счет выпуска ценных бумаг достаточно велико в странах Латинской Америки, Восточной Европы.

Государственный долг превратился в неотъемлемую черту современной экономики. Его масштабы достигают огромных величин. В ведущих промышленно развитых странах относительный размер государственного долга неуклонно увеличивался в 1980-е годы и достиг максимума к середине 1990-х (единственное исключение -- Великобритания, где в 1980-е годы правительству М. Тэтчер удалось снизить уровень задолженности). Лишь со второй половины 1990-х годов уровень задолженности стал снижаться или стабилизировался во всех странах, за исключением Японии, где финансовый кризис привел к необходимости увеличения государственных расходов. Все это сопровождалось значительным расширением масштабов эмиссии государственных долговых обязательств.

Если рассматривать структуру задолженности по группам стран (развитые и "формирующиеся"), то у последней можно отметить заметно большую ориентацию на внешние источники финансирования, что, впрочем, естественно: чем беднее страна, тем меньше у нее возможностей использовать внутренние источники финансирования.

Более 76% мировой задолженности приходится на пять ведущих промышленно развитых стран: США, Японию, Германию, Францию, Великобританию Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. С. 53..

Рынок государственных долговых обязательств США является самым крупным в мире. Его объем увеличивается крупными темпами и составляет 8,386 трлн. долл., или 45% мирового рынка государственных долговых инструментов (на 1 сентября 2001 года) Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю. Рынок долговых ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. С. 144.. Основным эмитентом долговых обязательств в США выступает Казначейство, которое выпускает как рыночные, так и нерыночные ценные бумаги.

Наиболее распространенным типом государственных фондовых инструментов являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. Классическим примером рыночных ценных бумаг служат казначейские векселя, различные среднесрочные инструменты (ноты) и долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации).

Нерыночные государственные долговые инструменты не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения главным образом среди населения.

Кроме того, много разновидностей фондовых бумаг эмитируется органами власти на местах, а также учреждениями и организациями, пользующимися гарантиями правительства.

Управление государственным долгом США осуществляет Казначейство. Вплоть до начала XX века какое-либо регулирование на рынке ценных бумаг США со стороны государственных органов отсутствовало. Рынок ценных бумаг контролировался исключительно фондовыми биржами. Это регулирование предназначалось для поддержания честных правил игры между самими профессиональными участниками и практически никак не затрагивало инвесторов. На фондовом рынке процветала практика манипулирования ценами, которая в настоящее время повсеместно признана противозаконной.

В некоторых штатах США во втором десятилетии XX века были приняты законы, направленные на защиту инвесторов, -- так называемые законы голубого неба (blue-sky laws). Такие законы предназначались для защиты инвесторов от недобросовестных дилеров, готовых продать какие угодно ценные бумаги, в том числе "на чистое небо". Первый закон о ценных бумагах был принят "для защиты аграрного Запада от денежного Востока" в 1911 году в штате Канзас. К 1913 году аналогичные законы действовали еще в 22 штатах. Законы штатов, однако, никогда не были достаточно эффективны. Отсутствие законодательства в отдельных штатах, его неадекватность в других позволяла продолжать злоупотребления.

Закон о ценных бумагах 1933 года регулирует вопросы, связанные с выпуском ценных бумаг в обращение, -- первичный рынок ценных бумаг. Главной целью подготовки и принятия данного Закона сразу после краха фондового рынка США в 1929 году была защита интересов инвесторов (прежде всего за счет раскрытия информации эмитентами ценных бумаг). Отслеживаемое Комиссией по ценным бумагам и биржам и соблюдение жестких стандартов раскрытия и опубликования соответствующих данных способствовало устранению факторов неопределенности, росту спроса на ценные бумаги и повышению эффективности фондового рынка Галкин И.В., Комов А.В., Сизов Ю.С., Чижов С.Д. Фондовые рынки США и России: становление и регулирование. М.: Экономика, 1998. С. 76. Если кто-либо выпускает и предлагает ценные бумаги заранее неопределенному числу инвесторов, то эмитент обязан зарегистрировать специальный документ - регистрационное заявление -- в федеральном органе. Регистрационное заявление включает основную информацию об эмитенте и о том, как он собирается использовать полученные от инвесторов средства. Если в процессе подписки или после нее выясняется, что эмитент сообщил недостоверную или ложную информацию, Закон дает право инвесторам обращаться в суд с иском на эмитента.

В Законе о ценных бумагах 1933 года сказано: "ценная бумага" означает любую банкноту, акцию, казначейский билет, облигацию, долговое обязательство, свидетельство о задолженности, свидетельство об участии в соглашении о распределении прибыли, сертификат косвенного траста, сертификат, выданный до регистрации, или подписку, передаваемую акцию, инвестиционный контракт, свидетельство о праве голоса в трасте, депозитный сертификат, частичный неделимый интерес в праве на нефть, газ или другие полезные ископаемые, любое предложение, приглашение, двойной опцион, опцион или привилегию на любую ценную бумагу, сберегательный сертификат, любое предложение, приглашение, двойной опцион, опцион или первоначальную привилегию на национальной фондовой бирже в иностранной валюте, или в общем любой интерес или документ, известный как «"ценная бумага", или любое свидетельство интереса или участия, временное или промежуточное удостоверение, расписку, гарантию, или гарантию или право на подписку или приобретение, любое из вышеназванного». Раздел 2 (а) (1) Закона о ценных бумагах (от 26 мая 1933 года, с изменениями и дополнениями) // www. sec. gov/about/laws.shtml

Отсюда видно, что Закон о ценных бумагах 1933 года содержит только перечисление возможных видов ценных бумаг, не выделяя существенных признаков, которые присущи ценным бумагам как объекту регулирования закона.

К сожалению, регулированию обращения государственных ценных бумаг в Законе 1933 года уделено мало внимания. Термин "государственные ценные бумаги" упоминается законодателем лишь при перечислении ценных бумаг, которые не требуют регистрации (exempted securities). "He требуется регистрировать государственные ценные бумаги (федерального правительства, штатов и муниципалитетов); инструменты, используемые в текущих операциях, выпускаемые на срок менее 270 дней (простые и переводные векселя, банковские акцепты, коммерческие бумаги); любые ценные бумаги некоммерческих организаций (религиозных, образовательных, благотворительных и пр.), банков, ссудо-сберегательных ассоциаций, фермерских кооперативов; доверительные сертификаты; страховые полисы; ценные бумаги, реализуемые внутри штата. Не требует полной регистрации публичная эмиссия на сумму менее 5 млн. долл." Раздел 3 (а) (2) Закона о ценных бумагах от 26 мая 1933 года, с изменениями и дополнениями.

В целях финансирования государственного долга США Казначейством на регулярной основе выпускаются государственные ценные бумаги. Казначейство выпускает несколько типов государственных ценных бумаг -- казначейские векселя (T-bills), казначейские ноты (treasury notes), казначейские облигации (treasury bonds). Выпуск и продажа государственных ценных бумаг регулируются положениями раздела 31 -- финансы; главы II -- Департамент Казначейства, ст. 306 (общее регулирование ценных бумаг), ст. 356-357 (выпуск и продажа казначейских ценных бумаг). Выпуск и продажа сберегательных облигаций (savings bonds) регулируются положениями ст. 351 (предложение облигаций серии ЕЕ), ст. 352 (предложение облигаций серии НН), ст. 353 (предложение облигаций серии ЕЕ и НН), ст. 359-360 (предложение облигаций серии I). Ежегодно проводится около 125 аукционов.

Рыночные выпуски государственных ценных бумаг США состоят из краткосрочных казначейских векселей, среднесрочных нот и долгосрочных облигаций.

Казначейские векселя представляют собой краткосрочные дисконтные ценные бумаги со сроком погашения от 3 месяцев до 1 года, а их номинальная стоимость составляет от 1000 долл. и выше. Казначейские векселя в США существуют только в виде записей на счетах и не печатаются на бумажных бланках. Приносят процентный доход в виде разницы между ценой приобретения и номинальной стоимостью векселя. Котировка векселя всегда показывается в виде ставки дисконта к номинальной стоимости ценной бумаги. Ставка дисконта представляет собой ценовую скидку в расчете на 360 дней. Процентный доход по векселю облагается налогом с момента его продажи или погашения, который не обязательно совпадает с моментом приобретения векселя.

Иногда Казначейство эмитирует специальные векселя управления наличностью (cash management bills (CM)) для удовлетворения краткосрочной потребности в заимствовании, уведомляя об этом всего лишь за день. Векселя Управления наличностью могут иметь любой срок обращения, но, как правило, это несколько дней.

Казначейские векселя с момента введения в 1929 году размещаются на условиях аукциона. Правила проведения аукционов для разных видов казначейских ценных бумаг во многом схожи. В заявках, подаваемых для участия в торгах, указываются объем ценных бумаг, который участник аукциона желал бы приобрести, и уровень доходности, который он считает для себя необходимым обеспечить Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М: Финансы и статистика, 1992. С. 22..

Казначейские ноты (notes) и облигации (bonds) представляют собой средне- и долгосрочные купонные ценные бумаги. Казначейские ноты выпускаются достоинством от 1 000 долл. и выше, со сроком погашения от 2 до 10 лет. Казначейские облигации могут иметь срок погашения от 10 до 30 лет. Их минимальная стоимость составляет также 1 000 долл. Ноты и облигации выпускаются с фиксированной процентной ставкой с выплатой процентов раз в полгода на протяжении всего срока их обращения. Казначейские ноты и казначейские облигации в течение длительного времени распространялись по подписке, однако с 1971 году они, как и казначейские векселя, стали продаваться на аукционной основе. Объявления о размещении казначейских нот и облигаций делаются за неделю до проведения аукционов. В них указывается срок, по наступлении которого прекращается прием заявок для участия в аукционах. Казначейские ноты и облигации, подобно казначейским векселям, выпускаются в бездокументарной форме,

Раньше Казначейство выпускало отзываемые облигации (callable bonds). Дата погашения отзываемой облигации не определена. Казначейство имеет право, но не обязано, отзывать, т.е. выкупать, облигации после даты отзыва. В начале 80-х годов, когда процентные ставки были очень высоки, Казначейство выпускало каждую новую долгосрочную облигацию с датой отзыва, которая наступала на 5 лет раньше конечного срока погашения. Дата отзыва дает Казначейству право рефинансировать часть долга, если процентные ставки снижаются. В настоящее время Казначейство не эмитирует отзываемые облигации.

В числе других инвестиционных инструментов следует назвать казначейские облигации с раздельной торговлей основной суммой и купонами (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities, STRIPS) и казначейские облигации, защищенные от инфляции (Treasury Inflation Protected Securities, TIPS).

STRIPS представляют собой дисконтные облигации, которые инвесторы приобретают со значительной скидкой, а по наступлении даты погашения продают государству по полной номинальной стоимости. Министерство финансов выпускает STRIPS с самыми различными сроками погашения.

Казначейские облигации TIPS дают инвесторам гарантии того, что реальная покупательная способность основной суммы долга будет поддерживаться с учетом темпов инфляции. TIPS выпускаются по минимальной цене 1 000 долл. и могут иметь различные сроки погашения, а проценты по ним выплачиваются раз в полгода. К нерыночным ценным бумагам в США относятся: сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, индивидуальные пенсионные облигации, ценные бумаги для размещения в штатах и местных органах власти. Краев А.О., Коньков И.Н., Малеев П.Ю. Рынок долговых ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. С. 122

Сберегательные облигации (savings bonds). Нерыночные долгосрочные именные ценные бумаги Правительства США, продаваемые только инвесторам, т.е. физическим лицам. Преобладающая функция сберегательных облигаций -- государственная поддержка национальной системы сбережений, предоставление, главным образом резидентам США, возможности размещения их сбережений в высоконадежные ценные бумаги с доходностью, превышающей, как правило, доходность казначейских векселей, нот и ставку банковских депозитов. Роль сберегательных облигаций как источника формирования доходов бюджета является весьма скромной, доля средств, привлекаемых посредством их выпуска, составляет лишь около 3% суммы государственного долга. Приобретение, владение и предъявление к выкупу сберегательных облигаций обходятся инвестору бесплатно. Доходы, получаемые по указанным облигациям, освобождаются от федеральных и местных налогов. Выпускаются три серии сберегательных облигаций -- "ЕЕ", "НН" и "I", которые существенно отличаются по форме выпуска и условиям размещения и обращения ценных бумаг.

Сберегательные облигации серии "ЕЕ" выпускаются со сроком обращения 30 лет и являются дисконтными ценными бумагами. Они имеют различную номинальную стоимость -- от 50 до 10 тыс. долл. США. Доход по облигациям серии "ЕЕ" начисляется каждые полгода и выплачивается при погашении или досрочном выкупе облигаций по требованию инвестора. В этом случае стоимость облигаций повышается при каждом начислении дохода. Для условий выпуска и обращения сберегательных облигаций серии "ЕЕ" характерны две особенности:

- предъявление их к досрочному выкупу в течение 5 лет с момента приобретения влечет применение санкций к инвестору в виде скидки с выкупной стоимости в размере 3- месячного дохода по облигациям;

- в течение календарного года один инвестор вправе приобрести указанные облигации на сумму, не превышающую 30 тыс. долл.

Сберегательные облигации серии "НН" размещаются только в обмен на облигации серии "НН" или отдельных, ранее выпущенных серий сберегательных облигаций. Указанные облигации являются купонными ценными бумагами и размещаются по номинальной стоимости. Этот доход начисляется и выплачивается раз в полгода. Купонный доход по сберегательным облигациям серии "НН" является фиксированным и может меняться каждые 10 лет после размещения облигаций.

Номинальная стоимость облигаций серии "НН" выше, чем у сберегательных облигаций серии "ЕЕ", и составляет от 500 до 10 тыс. долл. США.

Сберегательные облигации серии "I" выпускаются со сроком обращения 30 лет и являются купонными облигациями, которые размещаются по номинальной стоимости. Они имеют различную номинальную стоимость -- от 50 до 10 тыс. долл. США. Основная особенность сберегательных облигаций серии "I" -- индексация доходов по ним в зависимости от темпов роста инфляции. Доход по указанным облигациям состоит из двух частей -- фиксированного купонного дохода и переменного купонного дохода, соответствующего индексу инфляции за 6 месяцев, публикуемому Бюро Труда в мае и декабре каждого года.

Аналогично сберегательным облигациям серии "ЕЕ" сберегательные облигации серии "I" имеют следующие особенности:

- доход по облигациям серии "I" начисляется каждые полгода, но выплачивается лишь при погашении или досрочном выкупе облигаций по требованию инвестора. В этом случае стоимость облигаций повышается при каждом начислении дохода;

- предъявление сберегательных облигаций серии "I" к досрочному выкупу в течение 5 лет с момента приобретения влечет применение санкций к инвестору в виде скидки с выкупной стоимости в размере трехмесячного дохода по облигациям;

- в течение календарного года один инвестор вправе приобрести указанные облигации на сумму, не превышающую 30 тыс. долл.

Примером нерыночных ценных бумаг в США могут служить выпускавшиеся с 1963 по 1982 год облигации пенсионных планов и индивидуальные пенсионные облигации. В соответствии с принятым в 1962 году законом самостоятельно занятые лица, не работающие по найму, получили право вычитать из получаемого ими дохода, подлежащего обложению налогом, суммы, направляемые на страхование пенсий. Эти средства помещались в облигации пенсионных планов и индивидуальные пенсионные облигации. При выкупе этих облигаций государством их владелец получал средства, необходимые для его пенсионного обеспечения. Алексеев М.Ю. Рынок ценных бумаг. М.: Финансы и статистика, 1992. С. 25.

К нерыночным ценным бумагам в США также относятся выпускаемые начиная с 1972 года сертификаты, ноты и облигации, которые предназначены для продажи исключительно органам власти на местах. Эти органы имеют возможность выпускать свои собственные облигации, приносящие относительно низкие, однако освобожденные от обложения налогом процентные доходы. Не все средства, вырученные от размещения указанных облигаций, могут использоваться немедленно по получении, и поэтому штаты и местные органы власти практикуют их помещение в специальные облигации федерального правительства, приносящие более высокий, хотя и подлежащий налогообложению, доход Там же.

Долговые обязательства федеральных агентств. Федеральные агентства США, а также так называемые "учреждения, спонсируемые Правительством" (Government Sponsored Enterprises, GSE) эмитируют собственные долговые обязательства, известные как "agencies". Различие состоит в том, что учреждения, спонсируемые Правительством, являются частными компаниями, созданными Конгрессом с целью снижения стоимости заимствований в некоторых сегментах экономики (хотя большинство из них получает финансовую поддержку от федерального Правительства), тогда как федеральные агентства, напротив, полностью принадлежат Правительству США и имеют право выпускать долговые обязательства от собственного имени. Вне зависимости от этих различий и те и другие осуществляют размещение долговых обязательств под контролем Министерства финансов, которое предоставляет большинству из них прямые кредитные линии. Надежность данных облигаций обеспечивается не только активами этих учреждений, но и правительственными гарантиями. Федеральные агентства используют поступления от продажи своих долговых обязательств на рынках капитала для финансирования разнообразных направлений государственной политики в сферах жилищного строительства, образования, сельского хозяйства и т.д. Объем рынка ценных бумаг федеральных агентств в настоящее время составляет около 2 трлн. долл., а объемы торгов достигают 90 млрд. долл. в день.

Облигации федеральных агентств, как правило, выпускаются минимальным достоинством от 1 000 до 100 000 долл., со сроком погашения от 3 месяцев до 30 лет. Проценты по ним выплачиваются по фиксированной ставке раз в полугодие. В зависимости от эмитента процентные платежи либо полностью облагаются налогом, либо не подлежат налогообложению со стороны штатов и муниципальных органов.

В числе наиболее активных эмитентов различных типов "agencies" следует назвать следующие агентства:

Federal National Mortgage Association, (FNM) - крупнейший инвестор в сфере жилищного ипотечного кредита в США, основная цель которого заключается в обеспечении ликвидности ипотечного рынка. Долговые обязательства FNМ полностью облагаются налогом.

Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC) -- целью агентства является обеспечение доступа к жилищному ипотечному кредиту и стабилизация вторичного рынка ипотек. Бумаги FHLMC облагаются налогом.

Federal Home Loan Bank System (FHLB)-- целью банка является обеспечение финансовой поддержки собственников жилья. Бумаги FHLB не подлежат налогообложению штатами и муниципалитетами.

Federal Farm Credit Bank, (FFCB) -- целью банка является предоставление кредита сельскохозяйственной индустрии по конкурентоспособным процентным ставкам. Бумаги FFCB не подлежат штатами и муниципалитетами.

Government National Mortgage Association (GNMA) -- целью ассоциации является ипотечное кредитование. Ее бумаги облагаются налогом.

Student Loan Marketing Association (SLMA) -- федеральное агентство, находящееся в полной собственности государства, целью которого является обеспечение кредитов на получение образования. Его обязательства не подлежат налогообложению в большинстве штатов.

Tennessee Valley Authority (TVA) -- федеральное агентство, находящееся в полной собственности государства, целью которого является разработка ресурсов региона долины Теннесси. Бумаги TVA не подлежат налогообложению штатами и муниципалитетами. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002. С. 67

Облигации, обеспеченные пулом ипотек. За последние два десятилетия широкое развитие получил рынок ипотечных облигаций, объем которого в начале 2001 года превысил 3,5 трлн. долл. Облигации, обеспеченные ипотеками, как правило, имеют высокий кредитный рейтинг, поскольку в большинстве случаев они гарантируются федеральным Правительством.

Ценные бумаги, обеспеченные пулом ипотек, известные как "mortgages", представляют собой долговые обязательства учреждений, работающих в сфере ипотечного кредитования. Эти бумаги эмитируются многочисленными финансовыми институтами с целью финансирования кредитов в сфере недвижимости. Ипотечные учреждения, как правило, формируют пакеты, или пулы, ипотек и продают право собственности на них эмитентам долговых обязательств, которые сохраняют это право до истечения срока действия бумаг. Срок и доходность облигаций, обеспеченных пулом ипотек, обычно рассчитываются на основе средневзвешенного срока непогашенной части кредита. Когда ставки по ипотечным кредитам падают, владельцы домов часто оплачивают их заранее, вследствие чего основная сумма долга возвращается инвестору раньше, чем ожидалось. Если процентные ставки растут, может происходить обратный процесс: владельцы домов будут "тянуть" с платежами, и инвесторы могут получить основную сумму вложения позже, чем ожидалось. Наиболее известными видами облигаций, обеспеченных ипотеками, являются:

Облигации Government National Mortgage Association (GNMA) -- гарантированы Правительством США.

Облигации Federal National Mortgage Association (FNMA) -- также представляют собой "сертификаты участия". Бумаги не гарантированы Правительством США.

Collateralized Mortgage Obligations (CMO) -- в отличие от традиционных обязательств, обеспеченных ипотеками, имеют установленный срок погашения, могут быть кратко-, средне- или долгосрочными. Рубцов Б.Б. Мировые рынки ценных бумаг. М.: Экзамен, 2002

В Российской Федерации по договору государственного займа заемщиком выступает Российская Федерация, субъект Российской Федерации, а займодавцем - гражданин или юридическое лицо. Государственные займы являются добровольными. Договор государственного займа заключается путем приобретения займодавцем выпущенных государственных облигаций или иных государственных ценных бумаг, удостоверяющих право займодавца на получение от заемщика предоставленных ему взаймы денежных средств или, в зависимости от условий займа, иного имущества, установленных процентов либо иных имущественных прав в сроки, предусмотренные условиями выпуска займа в обращение. Изменение условий выпущенного в обращение займа не допускается. Правила о договоре государственного займа соответственно применяются к займам, выпускаемым муниципальным образованием.

3.2 Первичный и вторичный рынки государственных ценных бумаг

Законодательно первичный рынок ценных бумаг определяется как отношения, складывающиеся при эмиссии (для инвестиционных ценных бумаг) или при заключении гражданско-правовых сделок между лицами, принимающими на себя обязательства по иным ценным бумагам, и первыми инвесторами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг, а также их представителями.

Таким образом, первичный рынок - это рынок первых и повторных эмиссий ценных бумаг, на котором осуществляется их начальное размещение среди инвесторов.

Важнейшей чертой первичного рынка является полное раскрытие информации для инвесторов, позволяющее сделать обоснованный выбор ценной бумаги для вложения денежных средств. Вся деятельность на первичном рынке служит для раскрытия информации:

подготовка проспекта эмиссии, его регистрация и контроль государственными органами с позиций полноты представленных данных,

публикация проспекта эмиссии и итогов подписки и т.д.

Особенностью отечественной практики является то, что первичный рынок ценных бумаг пока преобладает. Эта тенденция объясняется такими процессами как приватизация, создание новых акционерных обществ, начало финансирования государственного долга через выпуск ценных бумаг, переоформление через фондовый рынок валютного долга государства и т.п.

Существует две формы первичного рынка ценных бумаг:

частное размещение;

публичное предложение.

Частное размещение характеризуется продажей (обменом) ценных бумаг ограниченному количеству заранее известных инвесторов без публичного предложения и продажи.

Публичное предложение - это размещение ценных бумаг при их первичной эмиссии путем публичных объявления и продажи неограниченному числу инвесторов.

Соотношение между публичным предложением и частным размещением постоянно меняется и зависит от типа финансирования, который избирают предприятия в той или иной экономике, от структурных преобразований, которые проводит правительство, и других факторов.

Под вторичным фондовым рынком понимаются отношения, складывающиеся при обращении ранее эмитированных на первичном рынке ценных бумаг.

Основу вторичного рынка составляют операции, оформляющие перераспределение сфер влияния вложений иностранных инвесторов, а ткаже отдельные спекулятивные операции.

Важнейшая черта вторичного рынка - это его ликвидность, т.е. возможность успешной и обширной торговли, способность поглощать значительные объемы ценных бумаг в короткое время, при небольших колебаниях курсов и при низких издержках на реализацию.

В I квартале 2006 г. Федеральная резервная система США дважды повышала ориентир ставки по федеральным фондам: 31 января с 4,25 до 4,5%, 28 марта -- до 4,75%. В общей сложности за период с конца июня 2004 г. данный ориентир был повышен на 3,75 процентного пункта: решения о его увеличении на 0,25 процентного пункта принимались на каждом из состоявшихся в указанный период пятнадцати заседаний Комитета по операциям на открытом рынке -- органа ФРС, ответственного за реализацию денежно-кредитной политики. Зарубежные финансовые рынки в январе--марте 2006 года - http://www.budgetrf.ru -2006 г

Заметным отличием текущего циклического подъема экономики США (с ноября 2001 г.) от аналогичных фаз воспроизводственного цикла в предыдущие 40 лет (1961--2001 гг.) является сохранение относительно низкого уровня процентных ставок по мере удаления от точки начала подъема. Вследствие структурных изменений в американской экономике и повышения производительности труда уменьшилась необходимость жестких мер денежно-кредитного регулирования в целях сдерживания инфляции в фазе циклического подъема.

В 2005 г. умеренный рост процентных ставок, адекватный задачам поддержания экономического роста и обеспечения стабильности финансовой системы, подействовал как эффективный фактор снижения базовой инфляции в американской экономике. В 2005 --2006 г.г. многие эксперты и участники финансового рынка считали, что уровень процентных ставок в США является достаточно высоким для того, чтобы исключить опасность существенного усиления инфляции, и в дальнейшем ФРС может уделять больше внимания обеспечению условий для устойчивого роста американской экономики. Значительное влияние на рынки в этот период оказывали прогнозы скорого завершения рестриктивной фазы в денежно-кредитной политике ФРС.

Рис. 4.1. Доходность государственных ценных бумаг США на конец марта, % годовых

В первые два месяца 2006 г. наблюдалась инверсия кривой доходности государственных облигаций США -- доходность бумаг с относительно короткими сроками до погашения превышала доходность инструментов с более длительными сроками до погашения5, что является признаком ожидания участниками финансового рынка значительных изменений в экономике и денежно-кредитной политике. Например, во второй половине 2000 г. инверсия кривой доходности предшествовала переходу ФРС к политике снижения процентных ставок и началу циклического спада в экономике США.

Однако в начале 2006 г. базовая инфляция в США возросла и вновь стала основным фактором по степени влияния на изменение общего уровня потребительских цен. Увеличение в первые три месяца 2006 г. разницы между доходностью обычных (неиндексированных) и индексированных на изменение потребительских цен государственных облигаций США свидетельствовало о повышении инфляционных ожиданий. Рост промышленного производства, занятости, доходов и расходов населения наряду с другими показателями свидетельствовал о продолжении циклического подъема американской экономики. В результате вектор экономических ожиданий участников финансового рынка изменился в позитивную сторону.

Рис. 4.2. Доходность государственных ценных бумаг США в среднем за январь--март, % годовых Зарубежные финансовые рынки в январе--марте 2006 года - http://www.budgetrf.ru -2006 г

В течение февраля и марта 2006 г. значения доходности ценных бумаг (со всеми сроками до погашения) существенно превысили уровень их доходности в начале года, причем особенно значительным был рост доходности активов с длительными сроками до погашения. Сложившийся в среднем за март 2006 г. уровень доходности ценных бумаг со сроком до погашения 10 лет был максимальным за 21 месяц, то есть за весь период, прошедший после перехода ФРС в конце июня 2004 г. к политике повышения краткосрочных процентных ставок. Доходность облигаций со сроком до погашения 5 лет возросла до максимального уровня за 4 года, а со сроками до погашения от 1 года до 3 лет -- до пятилетнего максимума. В конце марта 2006 г. на рынке государственных ценных бумаг США уже не наблюдалось признаков инверсии кривой доходности.

Рис. 4.3. Межбанковские ставки предложения внутридневных кредитов -- федеральные фонды (США)*, % годовых

В пресс-релизе по итогам заседания Комитета по операциям на открытом рынке 28 марта 2006 г. отмечалось, что в США сохраняется риск усиления инфляции, связанный с повышением цен на энергоресурсы и другие виды сырья. Большинство финансовых экспертов, опрошенных информационным агентством “Рейтер” (в марте 2006 г) считали вероятным, что в 2006 г. ставка может быть увеличена до 5,25--5,5%.Зарубежные финансовые рынки в январе--марте 2006 года - http://www.budgetrf.ru -2006 г

Рисунок 4. Межбанковские ставки предложения внутридневных кредитов -- EONIA (зона евро)*, % годовых

Правительства ведущих развитых стран в начале 2006 г. предприняли симметричные шаги в проводимой ими денежно-кредитной политике. ЕЦБ 8 марта 2006 г. повысил ставку рефинансирования с 2,25 до 2,5%. Банк Японии 9 марта 2006 г. объявил о возобновлении использования в качестве ориентира денежно-кредитной политики процентной ставки по кредитам на наиболее короткие сроки на внутреннем межбанковском рынке (“overnight”). На начальном этапе ориентир был установлен на нулевом уровне. Его повышение станет возможным по мере оживления экономической активности в Японии и возобновления устойчивого роста потребительских цен.

Рис. 4.5. Ставки LIBOR по шестимесячным депозитам в долларах США*, % годовых Зарубежные финансовые рынки в январе--марте 2006 года - http://www.budgetrf.ru -2006 г

...